公司简介
中国铁建股份有限公司主要业务为工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融及其他新兴产业。公司具有科研、规划、勘察、设计、施工、监理、维护、运营和投融资等完善的行业产业链,具备为业主提供一站式综合服务的能力。集团是中国乃至全球最具规模实力的综合建设产业集团，连续入选《财富》杂志“世界500强”企业，2023年排名第43位；在美国《工程新闻纪录》（ENR）杂志公布的“全球250家最大承包商”中稳居前3位。
中国铁建前身为解放军铁道兵。中国铁建股份有限公司（简称“中国铁建”）于2007 年11 月 5 日在北京成立，由中国铁道建筑集团有限公司独家发起设立，为国资委管理的特大型建筑企业。2008 年 3 月 10 日和 3 月 13 日，公司分别在上海证券交易所和香港联交所上市。
图1 中国铁建发展历程
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
公司连续入选美国《工程新闻纪录》（ENR）杂志“全球 250 家最大承包商”，2022年排名第 3 位；连续入选《财富》杂志“世界 500 强”，2022 年排名第 39 位；连续入选“中国企业 500 强”，2022 年排名第 11 位。下图是2022 年度 ENR “TOP 250 国际承包商”和“TOP 250 全球承包商”。
公司拥有行业领先技术专家（1 名工程院院士、11 名国家勘察设计大师、11 名“百千万人才工程”国家级人选），获国家级、省级奖项多次（国家科学技术奖 87项、中国土木工程詹天佑奖 123 项、国家优质工程奖 490 项、中国建筑工程鲁班奖 157 项、省部级工法 3838 项），累计拥有专利 24896 项。
股权结构
公司由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。公司控股股东为中国铁道建筑集团有限公司，持股比例为 51.13%，实际控制人为国务院国资委。
图2 中国铁建股权结构
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
十大流通股
截止2024年一季度，前十大流通股东累计持有A、H流通股：102.97亿股，累计占A、H流通股比：75.81% ，较上期增加16.65万股
数据来源：Wind
商业模式
公司产品介绍
公司主营工程承包，培优拓新，布局新兴产业。公司以施工承包为主发展了规划设计咨询、工业制造、物资物流等业务，形成了完整的行业产业链。公司主营工程承包业务在 2023年实现营收9651亿元，同增0.04%，占比84.81%，毛利率9.07%；房地产业务2023年实现营收833亿元，同增17%，占比7.32%，毛利率12.25%。截至2022年上半年，公司工程承包业务占比89.7%，较去年增2.04pct，房地产业务占比3.96%，较21年减少1.01pct。以下分别是公司业务布局。
图3 中国铁建业务分布
资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理
图4 建筑央企市占率估算
资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理
图5 公司各业务历年营收占比
资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理
行业分析
行业现状
图6 中国建筑行业发展情况
资料来源：国家统计局、中诚信国际整理
（1）房地产行业下行对建筑业形成一定冲击
2023年建筑业总产值增速有所下降；经济稳增长政策持续发力带动下，2024年基建投资仍将保持增长，可为建筑业发展提供一定支撑。
（2）多年来中国建筑业整体保持了平稳发展态势
2021年受低基数影响，建筑业总产值增速高企后回落，全年实现了约11%的增长水平；2022年前三季度产值和合同额增长但增速同比均有所下降。此外，受房地产投资负增长等因素影响，新订单保障倍数同比有所下降，但行业整体总订单保障能力仍维持在较好水平，能够为建筑企业未来一段时间内的业务发展提供较好支撑。
（3）从需求端来看，建筑业发展与房地产开发、基础设施和制造业固定资产投资密切相关
整体来看，2022年以来，基建和制造业投资对固定资产投资的支撑作用明显，但房地产投资大幅度收缩使得固定资产投资增速整体呈边际回落态势。
图7 八大建筑央企新签合同情况
资料来源：中诚信国际
（4）竞争格局方面，在行业竞争加剧的情况下，行业内企业信用水平进一步分化
八大央企凭借其在资质、资金、技术实力、服务和成本控制等诸多方面突出的竞争优势，在行业中的龙头地位进一步巩固，2021年实现新签合同额9.95万亿元，同比增长19.10%，远高于建筑行业5.96%的增速；2022年前三季度，八大央企新签合同额和营业总收入占行业整体比重分别进一步升至42.48%和23.67%，行业集中度持续提升。
财务状况分析
1.资产负债表
资产结构
图8 资产构成的基本情况
资料来源：Wind
图9 流动资产构成特点
资料来源：Wind
（1）流动资产数额巨大
流动资产中相当一部分为企业经营环节所用的存货，原因是建筑行业主营业务中最重要 的材料和在建工程都在该科目中反映。
（2）合同资产数额较大
主要是因为2022年企业新签合同额超过3万亿元，同比增长15.09%，合同资产随着收入规模的逐年增长而增加。
（3）中国铁建资产流动性较强
说明企业的支付能力和风险的应对能力较强，能够提供正向的营运现金流，促进企业的绩效提升。
图10 总资产金额与增幅
资料来源：Wind
表3 总资产与部分资产金额占比
资料来源：Wind
图11 存货金额与增幅
资料来源：Wind
从数额来看，2019-2024年中国铁建的总资产呈现持续上升趋势，且增速稳定保持在较高水平，其中存货作为流动资产的重要组成部分，在2019-2024年期间同样逐年增加。截至2024年一季报企业总资产增长7.34%，其中非流动资产的增长幅度较大。
从结构来看，近五年中国铁建的存货所占比例一直处于较高的水平，显示出企业较为保守的经营态度，将增加资金压力和影响资产运作效率；企业的长期股权投资占资产的比例逐渐上升，合同资产的比例随着公司多元化业务的稳健发展而提升。
营运能力分析
图12 应收账款周转率
资料来源：Wind
图13 存货周转率
资料来源：Wind
如图12所示，中国铁建的应收账款周转率均在7以上，高于行业平均水平，说明公司收账速度较快，账龄较短、坏账出现的可能性较低，能够为企业的经营活动提供了夯实的资金基础。同时存货周转率稳定保持在3以上，处于行业较高水平，体现了企业的销售回款率较高、积压物资率较低、存货变现能力较强的优势，从而能够为企业带来优秀的销售业绩。
图13 资产周转率
资料来源：Wind
表4 总资产、流动资产金额及周转率
资料来源：Wind
2019-2023年间中国铁建的总资产周转率稳定保持在0.8左右，处于行业均值以上，说明公司整体资产的利用效率处于行业平均水平以上，全部资产的投资规模与销售水平之间配比情况较为良好，且近五年总体呈现增长趋势，公司总资产的管理质量和资源配置向好发展。
而流动资产周转率虽然处于行业均值以上，但几次的数值出现下降趋势，同时流动资产逐年稳定的增长，2023年较2022年增加1391亿元，可见企业流动资产获取收益的效率和综合使用率有所降低。
偿债能力分析
（1）短期偿债能力分析
图14 短期偿债能力指标
资料来源：Wind
2019-2023年间，中国铁建的流动比率和速动比率的变动趋势总体较为相似，且两个指标的数值均低于平均水平。
流动比率稳定保持在1.10左右并在2019-2020年有小幅增长，而2020-2023年间，由于公司短期资金周转需求增大，对外借款增加使得流动负债上升，但企业流动资产的增速比流动负债小，故流动比率下滑，给企业的短期偿债能力带来消极影响，同时速动比率则并未出现增长趋势，说明企业以流动资产变现来偿还流动负债的能力较弱，短期偿债能力有待提升。
（2）长期偿债能力分析
图15 长期偿债能力指标
资料来源：Wind
通常情况下，企业偿还长期贷款依赖于日常经营活动，因此需要保持合理的资本结构来确保长期债务偿还的安全性。建筑行业受到建设周期长、存货占资比重较大的特点影响，诞生了“垫资经营”的模式和“轻资产”的属性，导致行业内的企业通常具有较高的资产负债率。
2019-2023年间，中国铁建的资产负债率呈现下降趋势，但仍保持在75%左右，远远高于行业标准值50%。
建筑企业日常经营活动和战略扩张的筹资准备工作通常是通过增加资产负债率的方式来实现的。中国铁建作为建筑央企，其融资渠道多样且融资成本相对较低，更有益于获取财务杠杆收益。但2022年企业资产负债率不降反升，相较2021年升高0.28%，可见其资产中所承担的长期负债比例之大，已超出健康的负债范围，其资产负债比例结构具有不合理性。
2.利润表
1.营业收入
图16 营业收入金额及增长率
资料来源：WIND
从营收构成来看，中国铁建的营业收入主要来自于工程承包业务（主要为基建工程和房屋建设），多年来占公司总收入高达85%以上。此外，中国铁建主营业务收入中境外收入虽远低于境内收入，但近三年来其增长率显著上升且已超过境内收入增长率，表明中国铁建正积极拓展境外业务且成效良好。
2022年中国铁建新签合同总额32,450亿元，为年度计划的 112.83%，同比增长15.09%。其中，境内业务新签合同额29,389.5 亿元，占新签合同总额的90.57%，同比增长 14.70%；境外业务新签合同额 3,060.5亿元，占新签合同总额的 9.43%，同比增长18.95%。
从新签合同来看，由以上数据可知中国铁建在手订单充足，也充分反映了基建行业与宏观背景密不可分，受益于国家稳增长政策。研究期内全球经济仍受新冠疫情影响，海内外国家都提出要加大逆周期调节力度，而宽松的财政政策有助于支撑基建投资回暖，城镇化的不断推进也持续带来基建投资动力，建筑市场呈现出温和增长的向好趋势。作为基建龙头企业，中国铁建占领行业稳定的市场份额，未来有望持续受益，收入将保持稳健增长。
2.费用结构
图17 营业成本及增长率
资料来源：Wind
（1）营业成本
研究期内中国铁建的营业成本变动与营业收入变动趋势一致，这是由于营业成本的主要构成部分为管理费用，而管理费用的变动主要是营业规模增长所致。
表5 费用金额
资料来源：Wind
（2）费用支出
中国铁建的研发支出增长极快，近五年研发投入超过900亿元，2022年研发费用达250亿元，同比增长23.45%。据财报显示，中国铁建深入实施科技兴企、创新驱动发展战略，持续强化科技赋能，以市场需求为导向，坚持“补短板、锻长板、铸品牌”和产业化道路。紧密围绕新基建、智慧建造、绿色低碳、数字转型等领域开展技术研发，重点加强原创性引领性技术、关键核心技术、产业创新技术的研究。进一步加强技术优势，发挥科技创新对市场的支撑引领作用，助力企业高质量发展。
3.利润水平
表6 利润指标金额
资料来源：Wind
（1）核心利润
如表6所示，中国铁建营业利润为其利润的主体，甚至由于企业投资收益为负超过了息税前利润水平，由此可知中国铁建核心业务的经营情况良好，利润质量较高。
（2）净利润
中国铁建的净利润水平呈上升趋势，并且连续多年保持两位数增长，在2022年利润总额达到378.2亿元，净利润317.5亿元，净利润在较大基数上的逐年增长反映了公司的盈利情况较为可观。
（3）毛利率
图18 毛利率增幅
资料来源：Wind
从图18可直观看出中国铁建的毛利率从2018年来具有明显的上涨趋势，除2018年外均保持在9%以上。毛利率的升高是由于营业收入增幅高于营业成本。从业务板块来看，毛利率升高主要受益于近年来工程承包业务毛利率不断上涨。但通过横向对比可知中国铁建毛利率低于行业平均，这主要是由于其海外业务建设成本高，毛利率低，拉低了企业整体毛利率。
（4）ROA和ROE
表7 ROA和ROE水平
资料来源：Wind
研究期内，中国铁建ROA（总资产收益率）和ROE（净资产收益率）总体呈现上涨趋势，表明企业经营质量水平有所提升。但通过横向比较可知，其整体仍低于同行业平均水平，这与中国铁建的国有性质密切相关。
4. 现金流量表
1.总体概况
图19 现金流量净额
资料来源：Wind
（1）经营活动产生的现金流量净额
2021年主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加，此外还有公司承建的大型工程项目较多，回款周期较长的原因。
（2）投资活动产生的现金流量净额
2018年投资活动净流出量较上年同期增加125.6亿元，主要是因为股权投资和构建固定资产、无形资产支付的现金增加所致。2021年主要是由于投资支付的现金的金额增加导致的。
（3）筹资活动产生的现金流量净额
2018年较上年同期净流入增加201.4亿元，增长84.70%，主要是因为业务规模扩大，资金需求加大，借款大幅增加。2021年较上年同期大幅减少了276亿元，减少72.27%，主要是报告期偿还债务支付的现金同比增加所致。
2.经营活动现金流量
（1）现金流入量的顺畅度分析
图20 营业收入和经营现金流入
资料来源：Wind
“销售商品、提供劳务收到的现金”的金额与利润表中的营业收入金额余额越相吻合、资产负债表度的商业债权增加幅度越小（或者减少幅度越大），而预收账款的增加规模越大（或者减少幅度越小），则说明销售回款越顺畅，由此带来的现金流入量越充沛。”
结合中国铁建财务数据可以发现，其“销售商品、提供劳务收到的现金”的金额与利润表中的营业收入金额几近一致，十分吻合，且在2020-2022年销售商品、提供劳务收到的现金明显大于营业收入，可见中国铁建在销售业务层面较强的现金流能力。
图21 商业债权
资料来源：Wind
商业债权在2018年出现大幅度上升，达到增幅高点，在2019年大幅下降后呈现稳定的波动状态。解释了前面经营净现金流在2018年出现低值的一个原因：商业债权的过大增幅反映出的销售回款不顺畅，抑制了2018年的现金流入的增长。
图22 预收账款、合同负债
资料来源：Wind
更进一步解释2018年经营现金流较低的原因：预收账款增幅过小而应收账款增幅过大，导致现金流入不足。总体而言，中国铁建经营现金流顺畅度自2018年后还是比较稳定良好的，但是2022年预收账款和合同负债的增幅的大幅下降还是需要警惕，需要对经营现金流加强监控与管理。
（2）现金流出量的合理性分析
图23 经营现金流出与营业成本
资料来源：Wind
图24 存货增幅
资料来源：Wind
中国铁建2019-2023年“购买商品、接受劳务支付的现金”的规模与营业成本的规模十分接近，存货的增幅除在2018年有大幅下降，2019-2022年呈轻微的波动下降趋势，即存货增加幅度较小，反映出公司用于购买存货发生的现金流出量的效率较高，因为本期购买的存货已经基本出售。
3.投资活动现金流量
（1）对外投资战略分析
图25 投资支付与收回投资收到现金的差额
资料来源：Wind
中国铁建近五年对外投资所引起的现金流出量大于收回投资产生的现金流入量，说明企业的对外投资呈现出扩张的趋势，应关注企业新的投资方向。
2018年，公司新签项目主要分布于市政和公路方面，占披露项目的94%，较2017年的80%更高。从具体业务类型看，新签了多项合同，市场新旧业务更替频繁，中国铁建也在努力寻求新的业务增长点。
（2）对内扩张战略分析
图26 构建和处置相关资产的差额
资料来源：Wind
中国铁建近五年构建经营性长期资产的现金流出量大于处置经营性长期资产所产生的现金流入量，说明企业当期的经营性长期资产规模呈现出扩张的趋势，但2018-2019年增速下滑，在2021年有所回升后2022年再次下滑，企业经营主导型战略的还需要进一步巩固，实现稳定发展。
4.筹资活动现金流量
图27 筹资活动现金流量
资料来源：Wind
企业筹资活动的现金流量与经营活动、投资活动的适应状况，很大程度上反映了企业现金良性循环的质量。从中国铁建筹资活动现金流量状况来看，现金流出中相当大一部分是用来偿还债务支出的，并且占比较为稳定。由此也可以说明其偿债能力的稳定性。
行业对比分析
1.增长类指标
图28 其他应收款
资料来源：Wind
建筑行业的业务模式是订单完成模式，收入根据订单的执行进度进行确认。订单的增速与企业收入的增速总体成正相关关系。“其他应收款”科目则反应了订单的增速。
中国铁建其他应收款基本维持在500亿元以上，且呈现小幅度波动上升趋势，建筑央企中除中国化学其他应收款处于40亿元左右，其余几乎均在250亿元以上，而海外企业中万喜其他应收款金额远高于其他企业，呈现较大幅度波动上升趋势。总体而言，中国铁建的其他应收款余额波动增长以及与海外龙头企业的差距反映出其订单有望获得进一步增长。
2.资产负债类指标
图29 资产负债率
资料来源：Wind
建筑行业资产负债率较高，“垫资经营”模式也决定了建筑企业扩张主要是通过资产负债率的扩张（即加杠杆）方式来实现的。建筑央企的融资渠道多样，融资成本较低。
由图29可知，无论是建筑央企还是国外建筑企业，资产负债率都稳定在60%以上，一般都为80%左右。
就建筑央企数据来看，中国铁建、中国中铁、中国建筑2019-2022年资产负债率呈现波动下降趋势，而中国化学呈现出波动上升趋势，中国电建下滑后又有所回升。
综合国内外数据可以得出，目前中国铁建资产负债率处于行业中间水平，且具有一定的下降趋势，但是也需要持续警惕在后续的经营过程中的债务风险。
3.收益质量指标
资料来源：Wind
建筑行业应收账款规模较大，经营现金流通常较差，经营性现金净流量/归母净利润通常低于1，但建筑央企具有较强的收款能力，该值通常高于1。
图30反映出近五年建筑央企行业整体态势处于波动状态，这可能是受到政策环境、企业战略决策以及疫情等相关因素的影响，中国铁建总体还是处于行业中间位置，不过其从2017年的1.50波动变化中上升至2022年的1.77，表明企业当期的净利润有足够的现金保障，有望稳步地进一步上升。
估值分析
P/E分析法
合理估价=每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)
表8 中国铁建估值预测
近期发改委完成了 2024 年专项债筛选工作，期 待后续发行加快和财政政策发力，国企改革提升公司经营质量，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，控 股股东实施增持彰显未来发展信心。基于地产业务承压，我们调整公司 2024-2025 年归母净利润预测至 274.0/310.7 亿元（前值为 312.8/340.5 亿元），新增 2026 年预测为 342.5 亿元，4 月 30 日收盘价对应市盈率分别为 4.2/3.7/3.4 倍
*请注意，所有这些仅供参考，不应被视为投资建议。如果您选择投资任何股票，您需要自行承担风险。
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