投资英伟达百倍回报的历程

彼得.林奇创造了10倍股（10-bagger）说法。能够成功在一项投资中获得10倍回报，会受到万众瞩目。那么如果我们再进一步，能够获得100倍的投资回报，会是什么样？

$英伟达(NVDA)$ 英伟达就是这样一个百倍股。在过去的11年中，上涨超过250倍。

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（注：D代表有分红）

在这过程中，很多投资英伟达的人能够赚钱，但是能够盈利超过100倍的投资者却寥寥无几。O'Keefe Stevens Advisory就是其中之一。公司的创始人彼得-奥基夫（Peter O'Keefe）从2013年4月买入英伟达，买入价格3.1美元（拆分调整后的价格），市值77亿美元。而时至今日，英伟达的股价已经达到860美元，市值2.1万亿美元。O'Keefe在这11年中的收益超过150倍，成为他40多年投资生涯中最成功的投资。

历史是最好的老师。通过O'Keefe在持有英伟达过程中分享如何思考这家公司，也让我们能够了解他在这过程中都经历了什么。

但是，我们不能从后视镜去看成功。投资者不会在11年前就会认知到人工智能会发展到现在的水平，以及英伟达在其中起到的关键作用。投资者开始对英伟达的定位仅仅是一家提升电脑游戏效果的GPU提供商。而在这之后，英伟达在比特币挖矿、疫情影响下的居家办公、人工智能应用等一波波浪潮的推动下，不断扩大自己的市场，在发展中建立、扩大自己的护城河。股价也在波折中一路上扬。

难能可贵的是，对于O'Keefe而言，在持有的过程中对于公司的定位和认知会不断进化，自己也会从中不断重新对公司重新定位，帮助自己逐步认识到企业的价值。

也正是这种不断学习，自我纠正认知的过程，让O'Keefe能够不惧短期的波折，持续持有这家伟大的企业，带来上百倍的回报。

下面就是他山之石总结的O'Keefe投资英伟达的历程。

开始投资

O'Keefe对英伟达的最初投资是在2013年4月。英伟达是个人电脑中使用的3D图形和多媒体处理技术的领先开发商。那个时候的英伟达无人问津，不受欢迎，原因是英伟达最大的市场：电脑游戏市场增长放缓。因此O'Keefe能够以低价购买其普通股。

这家公司并不是O'Keefe自己挖掘的，而是得益于传奇投资者Third Avenue Value Fund的马蒂-惠特曼的灵感，才开始研究并买入，买入价3.1美元（拆分调整后的价格）。

当时的英伟达，在O'Keefe眼中的定位是财务状况良好、市场份额占主导地位的企业，以下是一些事实：

1.英伟达发明了图形处理器（GPU），并在GPU市场占据主导地位，而且份额还在不断扩大。

2.财务状况良好，仅有1900万美元的债务和37亿美元的现金。

3.公司税后利润从2003年的8560万美元增长到2012年的5.625亿美元。

4.公司于2012年第四季度开始派发现金股息。

5.公司将其收入的25%投入研发，其7100名员工中的大多数都从事研发工作。

6.公司正在回购其普通股。

7.当时公司的市盈率为14倍。

从各种角度，英伟达当时估值的许多指标看起来都不贵。在接下来的两年，英伟达一直是O'Keefe最喜欢的投资标的。很多变化事情都在发生。例如，毛利率在过去四年里从34%上升到52%。公司的业务在不断变好，但是并不明显。

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而且，公司没有超高速增长，也没有高资本回报率。从当时的财务数据来看，这并不是一个明显的超级绩优股。当时O'Keefe的投资逻辑更多是基于GPU在视频游戏和手机中日益增长的重要性，以及英伟达在市场中的主导地位。

这个时候，O'Keefe没有看出英伟达成为百倍股的任何迹象。

改变+加仓

到了2015年5月，英伟达的年报中，不仅讨论了其电脑游戏芯片，还讨论了其他领域。报告中包括讨论的内容有

1."电脑游戏产业价值1000亿美元，是世界上最大的娱乐产业，超过了好莱坞和职业体育。而且还在继续增长"。

2."我们推出了英伟达™（英伟达®）DRIVE，这是世界上最先进的车载计算机，它能让汽车越来越多地感知周围的世界，并将为自动驾驶汽车铺平道路。

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并且，英伟达GPU在深度学习领域得到了广泛应用。深度学习被三种趋势所点燃：

• 网络服务公司带来的数据洪流；

• 计算机科学领域一些最聪明的人创造的最新算法突破；

• 以及利用GPU计算海量数据的能力。

由GPU驱动的机器被用来提供各种应用，使与计算机的交互变得神奇。用户可以向手机提问，并立即得到语音回复。语音识别只是其中一种应用。图像识别是另一种应用。而这些只是冰山一角。

O'Keefe与团队做了讨论，意识到我们拥有一项非常特殊的投资。于是，他们以每股约5美元（拆分后价格）的价格继续买入更多股票，比最初购买的价格高出60%。

此外，O'Keefe开始收听英伟达与管理层的季度投资者电话会议，以便更好地了解公司业务。每个季度在改善财务状况和发布新产品方面都是一次学习经历。

重要转折点

对O'Keefe而言，重要的转折点是2016年5月12日的电话会。英伟达公布第一季度强劲的财务业绩，其中的亮点包括：

1.收入达13亿美元，同比增长13%-所有平台均实现增长

2.按照美国通用会计准则（GAAP）计算的每股收益为0.33美元，比去年同期增长38%。Non-GaaP每股收益为0.46美元，同比增长39%.

3.深度学习领域的客户数量急剧增长

首席执行官黄仁勋在新闻稿中表示

"我们全新的PascalGPU架构将为深度学习、游戏和VR（虚拟现实）带来巨大的推动力。我们很高兴能为我们所服务的市场带来新一轮的创新。Pascal处理器已全面投产，并将于本月晚些时候上市。"

这意味着英伟达明确了人工智能未来发展的巨大潜力，以及正式确立了其在人工智能处理器的领先地位。几周后，O'Keefe在纽约召开会议，而英伟达的普通股在会议前几天已大幅上涨至约48美元。O'Keefe在与长期客户杰瑞沟通时认为："我认为这可能是一支300美元的股票！“在过去的8年里，客户一直拿这句话开玩笑，因为事实证明，这是十年来最轻描淡写的一句话。英伟达上周的收盘价按拆分调整的对应价格为1830美元。

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由于英伟达股票的升值幅度超过了O'Keefe最初购买价格的15倍，他于2017年10月5日以每股约180美元的价格出售了部分英伟达股票，以降低自己的仓位，因为它已成为一项超额投资。

不可避免的波动

而到了一年后的2018年10月，英伟达股票的价格已超过每股290美元。仅一个月后，英伟达就宣布由于加密货币价格下跌导致库存过剩。使用GPU的加密货币矿工在eBay和其他网站上出售他们的芯片。到圣诞节前夕，短短2个月的时间，英伟达股价下跌超过57%，每股交易价格低于130美元。对于O'Keefe的认知中，这个事件成为一个好的建仓机会。从这一低点算起，未来三年，英伟达股价上涨近10倍。

2019年3月11日，英伟达宣布收购Mellanox。O'Keefe和家人参加了19年3月17日至21日在加利福尼亚州圣何塞举行的英伟达年度GPU大会，亲身了解英伟达的许多技术，包括自动驾驶汽车演示。在与一位风险投资人的交谈中了解到一个有趣的事实，他说："据他所知，没有一家人工智能初创公司使用英伟达GPU芯片以外的任何芯片"。

到2019年年中，英伟达的股价开始从加密货币库存问题中反弹。在2020年初发布的英伟达年度报告中，黄仁勋表示："英伟达专注于加速计算，解决普通计算机无法解决的重要挑战。我们在计算机图形学、高性能计算和人工智能的交叉点进行创新，我们的核心是一家实时模拟公司--模拟世界、物理和智能"。

在新冠疫情开始的2020年，英伟达股价先从2019年底的235.32美元下跌到180美元，然后在大水漫灌以及居家办公刺激下对科技企业的投资热潮中，上涨到2020年底时的525.84美元，年内涨幅超过120%。

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英伟达强劲的财务状况和普通股表现一直持续到2021年，公司在2021年7月21日也进行了1拆4的股票拆分。在2021年期间，拆分后的公司股价从131.46美元上涨到295.86美元。这一年的涨幅又超过了160%。

到2021年底，投资市场开始越来越痴迷英伟达，股价在2021年11月9日正式成为O'Keefe的第一笔股票100倍股。进入了这个未知领域，也让O'Keefe去购买阅读克里斯托弗-梅耶的著作《如何找到100倍回报的股票》，研究这一现象。

百倍股的脚步不可能一帆风顺。进入2022年，美联储加息的阴影逐渐显现，金融市场开始下滑，主要科技股受到的打击尤为严重。英伟达也不例外。到2022年10月13日，英伟达跌至108.13美元的谷底，不到一年的时间跌幅高达67%。

当然O'Keefe也在这个时间失去了百倍股的传奇。O'Keefe写了一个笑话：

如何获得50倍股？

持有百倍股一年就可以了！

在如此剧烈的波动过程中，O'Keefe仍然一直坚持持有英伟达。不仅是优秀的财务表现，而是英伟达在不断扩大自己GPU在应用领域的范围（可寻址市场快速扩大），实现自己之前的发展承诺。同样必不可少的，是O'Keefe不断加深对英伟达这家公司价值的理解。

当然，英伟达的神话远未结束。2022年11月30日，ChatGPT的最新版本发布，它马上将人工智能的热情推向了全新的高度。

股票开始翻倍，再翻倍，再翻倍…..。这也是关于100倍股的另一个要点：真正的大收益在后面。

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$微软(MSFT)$ 微软、 $谷歌(GOOG)$ 谷歌、苹果、亚马逊纷纷下场生成式人工智能。而这些企业都必不可少的，是英伟达的人工智能芯片。2023年一季度财报中，微软、特斯拉和谷歌等众多公司都提到英伟达芯片是人工智能革命的基础。

这推动了英伟达在2023年6月成为第7家市值超过1万亿美元的美国公司。

人们的热情越演越烈。根据《巴伦周刊》的统计，86%的英伟达分析师建议买入该股，12%建议持有，没有人建议卖出。毫无疑问，英伟达是世界上最好的公司之一，可以说拥有最好的技术。此外，它还是最有可能受益于人工智能的半导体制造商。

而O'Keefe却与之相反，成为建议卖出英伟达的少数派，并且下调了自己英伟达的仓位。最大的理由是英伟达的估值非常高。

O'Keefe借用橡树资本的霍华德-马克斯的分析，在2005年5月的备忘录中讨论的投资者极端行为：

投资者倾向于（a）忽视过去周期的教训，（b）被新的发展所迷惑，（c）在"这次不一样"、"高风险意味着高回报"或"如果不成功，我就退出"等老生常谈的指导下，扎堆进行高风险投资。在过去的市场周期中，投资者犯过许多这样的逻辑错误，比如在2005年撰写本备忘录时的房地产市场。

以及马克斯2023年7月最新备忘录中的评论高市盈率股票

历史证明，无论多么优秀的公司，只要市盈率超过50至60倍，买方就要小心了。高估值的支持者指出，这些股票具有梦幻般的增长和美好的前景。

O'Keefe认为，人工智能革命带来的兴奋是惊人的，毫无疑问，英伟达正引领着这一潮流。但这并不会自动转化为股东价值的增加。尽管对未来充满信心，但现在还不是抛弃过去教训的时候。在对企业进行价格估值时尤其如此。我们已经讨论人工智能很多年了，而不是ChatGPT为我们点燃的东西。

O'Keefe借用查尔斯-狄更斯的经典作品《双城记》中开头的两句话。"这是最好的时代，也是最坏的时代"。

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这就是他对英伟达的真实感受：”虽然英伟达在收入和利润方面取得了出色的增长，但我不再认为英伟达的估值是合理的。“

于是，在从最初投资英伟达获得一百五十倍回报之后，O'Keefe减少英伟达的持仓，并将所得资金重新投资于其他投资机会。

美好的故事往往是不完美的。O'Keefe并没有All In英伟达，在英伟达上涨过程中也有两次减持。尤其是2023年的减仓，让O'Keefe在之后不到一年英伟达再次翻倍的过程中错失收益。

然而，O'Keefe并没有表现出后悔的想法。

• 首先，O'Keefe依然持有英伟达的大量仓位，占其总持仓的21%。

• 其次，O'Keefe减仓后，将其投资于其他成长型的科技企业，如高通。

• 最后，也是更重要的，O'Keefe的操作符合自己的投资方法，他并不追求赚所有可能赚到的钱。借用一句投资界的名言，就是：

  只赚自己认知范围内的钱

其他一些收获

在投资英伟达百倍回报的过程中，O'Keefe还有一些非常有意思的总结：回过头看，投资者是多么容易迷失在好笑的细节中。

• 他在第一份备忘录中提到的负面因素包括，由于研发费用增加，运营费用上升了170个基点；

• 每次对单个季度数据的评论，除了几个关键节点，都无足轻重；

• 对盈利预期多一点或者少一点的犹豫不决；

• 对近期股票表现好坏的喋喋不休；

• 对经济的宏观讨论......

当你退后一步，随着时间的推移，所有这些看起来都毫无意义。在百倍回报的公司面前，它有自己鲜明的特点。这些小小的季度更新根本不重要。

每家企业都有几件关键的事情需要了解。可以称之为企业的精髓、跳动的心脏、核心引擎......能够找出这些关键因素，并将重点放在它们上面，才是成功的关键。

不要再强调单个季度、近期股票表现、盈利预测、宏观预测等。尽可能像企业的私人所有者那样思考。就像看待房地产一样看待你所持有的股票；这是你打算长期持有的东西。

最后，取得长期超额收益的"秘诀"在于集中投资，并允许投资组合随着时间的推移变得"不平衡"。市场的赢家会带来很多收益，但你必须放手让他们尽情发挥。如果不断调低自己的投资，就无法做到这一点。

总结

所有人都喜欢胜利的神话，也希望成为“百倍股“神话中的一个。但是，我认为，这个故事的精彩之处在于O'Keefe的成功是真实的。

• 这并不是一个从开始就能认知到英伟达成为百倍回报的投资；

• 现在巨大的发展前景，是企业自身在长时间不断发展、调整并逐步实现的过程；

• 投资者能够在这过程中不断学习，并且不断重新认知公司价值；

• 以及，能在获利以及波折过程中的坚持

最后，既然这是一个关于百倍投资回报的故事，我们就用梅耶的这本书：《如何找到100倍回报的股票》的核心观点作为总结。寻找百倍股最重要的原则是需要寻找一家持续高投资回报率的企业。他总结了寻找百倍回报的必备法则：

1：你必须用有限的时间和有限的资源去寻找百倍股，不要把有限的精力浪费在可能会产生上涨30%的股票上。

2：增长，增长，更高的增长。百倍股意味着能够连续21年，年化增长率达到25%。

3：偏好低估值倍数，必须要在价格和其他因素之间进行权衡。

4：护城河是必要条件。百倍股要求长期保持较高的资本回报率。强大的护城河是公司获得高收益的屏障。

5：不要投资超大市值公司。以橡子开始，会收获橡树；以橡树开始，不会收获同样惊人的增长。虽然不是必要条件，但在小公司中搜寻百倍股比在大公司中的可能性更大。

6：偏好创始人经营企业。近50年来，最成功的公司背后都有一位富有远见、韧性和能力的所有者：史蒂夫·乔布斯、杰夫·贝索斯、埃隆·马斯克、沃伦·巴菲特都是如此。杰出的业主经营者有助于投资者坚定信念。如果知道有才能卓越的业主经营者持有大量股权同时也掌管着公司，会让投资者更容易在公司陷入困境时坚定地持有股权。

7：伟大的投资需要时间。即使最快的百倍股也需要5年，更普遍的情况是20—25年。投资者需要客服缺乏耐心的天性，不要纵向“采取行动”、想要“做些什么”的强烈冲动。

8：你需要好的信息过滤器。过分关注价格的行为和过度紧张的心态都是无意义的，而想要进行交易的冲动多半会导致错误的结果。别浪费太多精力用于猜测股票市场未来的走向。你需要做的就是不断地寻找好的点子。

9：好运必不可少。

10：做一个不愿意卖出的人。如果想寻找百倍股，那么你就必须学会保持定力，坚持持有。

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