作者：潘妍
出品：全球财说
资本又一次把手伸进未成年人的口袋。
近期，神秘的“集换式卡牌龙头”卡游公司，正式向港交所提交招股书，经营状况浮出水面，年营收超40亿、毛利率超70%的吸金能力，令业内咂舌。
一张小小的卡片，是如何让小学生陷入疯狂？
堪比“印钞机”
卡游成立于2011年，但创始人李奇斌与卡牌的渊源早已开始。
上世纪90年代，彼时还同父亲做着箱包生意的李奇斌，注意到大大泡泡糖中附赠的小小卡片。“一个泡泡糖的价格就几分钱，加了卡片之后，身价立马翻一番，卖1毛多，别看这个卡片小，但利润还是很高的。”
这让李奇斌发现了商机，2001年李奇斌创办甲壳虫集团，做得就是卡牌等生意。此后多年，甲壳虫集团在玩具和泛娱乐领域的业务规模扩大，在全国多地陆续成立了许多子公司，其中就包括卡游。
根据规划，甲壳虫集团的定位是国内动漫玩具产业老大，而子公司卡游的重心放在卡牌游戏经营上。不过，卡游在成立初期几乎没什么声音，招股书中也并未对初期发展动向进行过多描述。有分析称，在此期间，卡游主要任务或是把甲壳虫集团的集换式卡牌业务独立出来，但没做到非常出名的程度。
转机发生在2018年，卡游从《迪迦奥特曼》的国内代理商上海新创华手中拿下IP授权。作为诞生于上世纪60年代的老IP，奥特曼是许多80、90后的“回忆杀”，但对于00、10后来说，吸引力似乎是只增不减。
截至2023年9月30日，4年时间里，卡游已基于50余个奥特英雄角色推出共计274个集换式卡牌系列及28个文具系列。
与奥特曼高度捆绑后，这束“光的力量”带动卡游集换式卡业务飞增，也展现出强大的吸金能力。
不得不提的是，据灼识咨询的资料，以商品交易总额计算，2022年中国前五大泛娱乐产品产品公司排名中，卡游位列第二。通过卡游招股书中描述，第一名为1932年成立的乐高，第三名为1923年成立的迪士尼，第四名为2010年成立的泡泡玛特，第五名则是创立于2005年的万代南梦宫。
如此排名，着实让人有些震惊。而在中国集换式卡牌这个细分行业中，卡游以71.0%的市场份额位居第一。
虽在招股书中，卡游并未披露奥特曼IP贡献的具体销售数据，但根据卡游描述，授权奥特曼IP为卡游贡献了大部分收入。
此前，有媒体报道称，一张奥特曼卡牌的生产成本最低仅需7分钱。若以目前卡游旗舰店在线销售卡片来看，按盲袋销售的奥特曼卡牌，折算后平均每张销售价格在0.3元至3元不等。
可见，卡游的卡牌毛利率极高。2021年至2023年前三季度，卡游整体毛利率分别为58.1%、68.8%和67.3%，其中集约式卡牌的毛利率分别为59.5%、69.9%和71.2%，处于高位且呈增长态势，堪比“印钞机”。
2021年至2022年，卡游分别实现营业收入22.98亿元、41.31亿元，集换式卡牌的收入占比为94.4%和95.1%。期间，亏损净额为1.53亿元、2.96亿元，卡游解释说，主要是由于与其A轮优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。
经调整后，卡游2021年、2022年的净利润分别达7.95亿元、16.20亿元，2023年前9个月经调整利润则为5.78亿元。如此来看，尚且辉煌没有几年，2023年行业竞争加剧，卡游的业绩出现承压。
最具比较价值的便是作为“盲盒第一股”的泡泡玛特。2022年，泡泡玛特实现总营收46.17亿元，但年内溢利却由上年的8.55亿元降至4.76亿元，毛利率较卡游少了11.3个百分点。
从卡游的经调整利润来看，确实远超泡泡玛特，但是泡泡玛特业绩的下挫，也将给卡游以警醒。
孩子的天堂，家长的噩梦
事实上，卡牌对于大部分人来说，仍是一较为小众的文化，但在这个圈子里却不缺“一掷千金”的故事。
此前，一家长因“花费200万仍未给孩子集齐奥特曼卡”而登上热搜，虽是极个别现象，但为了孩子购买卡牌花费上千元的家长还是很常见的。网友辣评“你相信光吗？我相信钱能花光”。
所以，这张小小的三寸卡片到底有何魅力，能让包括未成年在内的消费者如此上头？
这个奥秘在于少数卡牌的稀缺性。由于玩家购买的卡包中会随机搭配不同稀有度的卡牌，类似“开盲盒”的随机性体验刺激了玩家的购买欲，对于成年人尚且难以把控，更何况是低龄段学生群体。
据卡游招股书披露，卡游为旗下获得授权的IP产品建立了完善的“稀有度”体系。根据产量差异，通常分为普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡、特级超稀有卡、光栅稀有卡和极度稀有卡。部分系列还会引入更细微的稀有度等级，如铂金珍藏及Q版稀有卡，在外观、质感及工艺上各有不同。
以奥特曼系列卡为例，分为活动卡、黑钻版、礼盒、炫彩版、传奇版等多达二十余个系列，按照稀有度不同，分为R、SR、SSR、GP、XR等三十余个等级。
同时，一些特别稀有的卡牌，在二手市场产生了较高的流通价值，使得优质的集换式卡牌具备收藏属性。据某拆卡博主讲解，一整箱奥特曼卡牌共36盒，可能会抽出4-5张XR卡，市场价值在100-200元/张。
有闲鱼用户挂出一张“奥特曼豪华一弹 ssr003 极限9.5”，售价高达5555元。并介绍称：“豪华一里的超级天花板，一套ssr里如果出现一张极限9.5就完全能够提升你整套ssr的高度，只有一张机不可失”。
而这个“9.5”则涉及收藏卡牌的另一个领域——评级公司。在国外第三方评级公司颇多，作为世界上规模最大、最受信任的第三方评级和认证公司之一的PSA已有31年历史。目前，卡游的奥特曼卡则可以寄到国内有名的CCG评级公司进行评分，上文提到的标价5555元的奥特曼卡牌便是经过评级后的产品。
卡牌带有的盲盒属性，若是集不齐，就要一直重复抽的特性，对于许多玩家及孩子家长来说，似乎成为一个永远都填不满的“烧金窟”。
更加值得注意的是，卡牌相较于盲盒为何更加吸金？往往盲盒只有十多款，端盒便可以收集齐除隐藏款外的常规款，但是卡牌一个系列卡面款式往往多达百款，具有稀有度或是限编卡面也会有数十款。
在黑猫投诉中，有关卡游的投诉，几乎都是围绕家长有关“卡游对未成年孩子存诱导消费”的相关质疑。
2023年6月，国家市场监督管理总局印发《盲盒经营活动规范指引（试行）》，要求不得向8周岁以下未成年人销售盲盒，鼓励地方有关部门出台保护性措施，对小学校园周围的盲盒销售模式包括距离、内容等进行具体规范等。而对于游戏中的抽卡，也逐步处于强监管状态。
虽然，针对卡牌行业尚未有明确规范法规。不过，卡游在招股书的监管概览和风险因素中，列出上述规定，提示监管机构对盲盒经营活动的法律法规日后或更加全面严格，监管制度的变化可能会对其业务造成重大不利影响。
可见，过度依赖单一业务及IP的卡游，未来一旦奥特曼热度下褪，或相关部门对集换式卡牌“盲盒属性”的监管力度提升，将对其造成致命打击。
事实上，飞速发展的卡游，或已进入瓶颈。
2023年前三季度，卡游营业收入同比下滑46.55%至19.52亿元，主要是集换式卡牌销售不畅所致。2023年前三季度，卡游集换式卡牌收入同比下降51.87%至16.75亿元。
对此，某集换卡UP主表示，自2023年起，奥特曼卡牌价值“跌跌不休”，相关卡牌回收价格在二手平台上出现回落，核心原因便是消费人群的大幅减少。而卡牌所具有的收藏属性，往往都是有价无市。
也有家长表示，自家孩子甚至没有观看过奥特曼系列影视，“只是觉得班里同学玩了，自己不玩显得不合群”。
寻找下一束“光”
其实，卡游也一直在采取各种措施弥补短板。
首先，为了扩大卡牌游戏的影响力，卡游每年都在线下举办“英雄对决”全国赛事，吸引集换式卡牌玩家带着自己配置的卡组上场参赛。
其次，卡游近年来深耕直营渠道和零售渠道，其中在天猫、京东、拼多多等电商平台及抖音、微信小程序、哔哩哔哩等其他线上销售渠道开设线上自营店。2021年至2023年三季度，这两个渠道的营收占比由3.2%增至18.8%。
同时，卡游试图打造多元化业务矩阵，减小对集换式卡牌业务的依赖，加大人偶、徽章、拼图、文具等业务的比重，以创造新的增长引擎。2021年至2023年三季度，集换式卡牌以外的产品带来营收额占比由5.6%增至14.2%。
不过，最主要的还是IP问题。
不同于泡泡玛特主要依靠独家IP为主，卡游的IP多为授权获得。截至2023年三季度，卡游还拥有奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆动画、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等44个IP的授权。
值得一提的是，根据招股书显示，核心奥特曼独家授权IP的有效期限至2029年，斗罗大陆动画和蛋仔派对的有效期限至2025年，又多了一丝风险。同时，如名侦探柯南并非是独家IP，除国外品牌外，国内卡牌品牌卡卡沃也拥有名侦探柯南IP产品。
为降低版权风险及构筑IP壁垒，卡游开始尝试孵化原创IP。2023年4月，卡游推出了首个自有IP“卡游三国”。但仍处于初期阶段，2023年前三季度，三国主题产品累计商品交易总额仅1.1亿元，营收占比5.64%。
可见，靠奥特曼征服小学生后，卡游能否征服资本市场，仍需画一个大大的问号。
或许，最懂小朋友的李奇斌也明白，带着光从天而降的奥特曼也有退场的时刻，尚未寻到下一束“光”的卡游，在国内卡牌野蛮发展的竞争期，或已进入红灯倒计时。
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