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1月25日,特斯拉发布23Q4财报,简要数据如下。
收入为252亿美元,yoy+3%;
综合毛利率为17.6%,其中汽车业务为17.2%(不含积分),能源业务为21.8%;
净利润(nonGAAP)为24.9亿美元,yoy-39%,具体的调整项目为剔除59亿美元递延所得税一次性收益。
近两年,特斯拉业绩增速直线下滑(22Q1-23Q4),收入从81%降至3%,毛利率从29.1%降至17.6%,净利润率(nonGAAP)从19.9%降至9.9%。
如此季度业绩,估值61倍PE——1月25日市值6607亿美元,2023年nonGAAP净利润108.8亿美元——特斯拉股价1月26日大跌12.13%也就容易理解了。当然,这只是明面上的股价下跌原因,更深层的下跌原因是特斯拉的商业逻辑变了。
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特斯拉的商业逻辑演变,可分看到4个阶段:
第1阶段,高端车型打响市场;
第2阶段,中端车型获得硬件(卖车)利润;
第3阶段,中低端车型获得软件(卖自动驾驶)利润;
第4阶段,AI机器人(自动驾驶汽车/人型机器人)。
目前的特斯拉,正处于第2阶段向第3阶段演变的转折点。
2017年7月,第一批Model3交付,开启特斯拉第2阶段:大众化的中端车型获得硬件利润。但第二阶段真正的高速发展,其实是从上海工厂解决Model3产能问题开始的。
大众化的中端车型获得利润,又有上半场、下半场和终场。
上半场,竞争较少时,随着单车成本的降低(学习曲线、规模采购、智能工厂等),稳住定价获得更高的利润率。下半场,当竞争开始激烈,随着单车成本的降低,逐渐向下调整售价拿到更大的市场,尽量维持住利润。终场,当市场逐渐进入红海,单车成本难以降低,通过硬件获得的利润率较低。
从特斯拉毛利率看,通过硬件获利的时代已经结束。
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一个时代的结束,标志着另一个时代的开启。从第2阶段挣硬件(卖车)的钱,到第3阶段挣软件(卖自动驾驶)的钱,特斯拉的逻辑已经开始悄然转变。
最核心的支撑在于,特斯拉FSD(Full Self-Drive,完全自动驾驶)的使用率在快速提升。据华西证券数据统计,特斯拉FSD 2023年3月使用率约为3.8%,4月提升至约11.2%,6月约为14%。23Q4特斯拉发布FSD Beta(V12),重写了架构,取代33万行C++代码,更多依赖神经网络AI,增强了自动驾驶体验,2024年的使用率数据应该会更好看。
从技术角度来说,FSD的未来已来。但从特斯拉估值角度来讲,FSD的未来已来,但又没完全来。因为FSD无法单独存在,必须先卖出更多的车,才能卖出更多的FSD,目前来说还是不够的。
简单的算一笔账,假设现有车型——Model 3/Y/S/X——未来三年增速15%,到2026年销量为275万辆,单车FSD价值为1.2万美元,使用率达到25%,20倍估值,那么FSD的市值则为1650亿美元。很难撑起5806亿美元市值。而2025H2特斯拉的2.5万美元的低价车型出售,可能是第三阶段的引爆点。
考虑到马斯克发布产品的延迟buff,低价车型发布可能要拖到2026H2。这接近三年的时间,是从第2阶段跳到第3阶段的估值空窗期,也是隐藏的股价下跌理由。
总结一下,卖车这个生意不好做了,卖软件大幅提估值又得等三年(低价新车发布),所在在这个空窗期股价会跌。
有人要说了,Cybertruck可以填补这三年的空窗期。我认为事情没那么简单。
你不能指望Cybertruck像Model3一样火遍全球。
为什么这样说?看看中美欧三个大市场的情况就知道了。
皮卡在欧洲本来就不流行,像Cybertruck这样的大型皮卡就更难得一见了。相对来说,小型皮卡在欧洲会更吃香,统治欧洲小型皮卡细分市场的是三菱L200、福特Ranger、丰田Hilux和大众Amarok等。此外欧洲客户买Cybertruck还得考C照(一般汽车B照就行),因为它的总重额定值——G级为8001-9000磅;H级为9001-10000磅——超过B照7716磅的限制。
同样的,在中国皮卡也不流行,市场只有乘用车的1/9左右。大部分买皮卡的需求,就是拉货!!!不像在美国,皮卡是一种文化,它是homie(哥们儿)。知道中国电动皮卡卖的最好的是谁吗?吉利,它旗下雷达汽车的RD6去年五月买了1016台,就这月销千把台的数据,市占率却达到84%。
与中国和欧洲市场不同,皮卡是美国市场的最爱,年度TOP10车型里总有几款皮卡。但相对燃油皮卡,电动皮卡的市场并没有想象中的那么好,皮卡中的领导者福特2022年2月推出F150闪电,当年销量为1.3万辆,2023年1-11月销量为2万辆(是自家头牌F系列燃油皮卡的几十分之一),且年底还通知经销商:由于消费者需求减缓,2024年会减产。
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值得一提的是,特斯拉Cybertruck起售价6.1万美元,比福特F150闪电5万美元的起售价,要贵1.1万美元。在电动皮卡需求疲软的美国市场,Cybertruck真的能凭借硬汉造型,引爆市场吗?持怀疑态度。
另外,Cybertruck的产能也是一个问题。目前Cybertruck只有德克萨斯工厂能生产,产能为12.5万辆。也就是说满产满销的话,2024年收入为76.3亿美元,假设未来三年CAGR20%(不管是产能提升还是订单续得上)、10%利润率、25倍PE,就是330亿市值,这对5806亿美元市值的特斯拉来说,啥也不是。
所以,别说什么Cybertruck能够填补特斯拉的空窗期了,可能性不大。
可能是自家车更难卖了,又面临中国新能源车企崛起,潜在的撬动欧洲市场的可能性,马一龙在23Q4电话会直接捧杀、直接给中国新能源车企吸引火力,他表示:
“中国汽车公司是最具竞争力的,他们将在中国以外取得重大成功,这取决于建立什么样的关税或贸易壁垒。如果不建立贸易壁垒,它们将在很大程度上摧毁世界上大多数其他汽车公司。他们极其优秀。”
当前,中国新能源车企业在海外的市场,客观的说还比较小。但在这里仍然希望进击的比亚迪们,做好一切准备,应对盘内盘外招的挑战,然后有一天能“摧毁”特斯拉,让后者求锤得锤。
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