医药一哥“眼岔”血案后，发现宝藏

平地起惊雷。

近两日，医药投资圈热议的话题莫过于“GSK以10亿美元首付款+4亿美元监管里程碑的价格收购Aiolos Bio”，Aiolos Bio唯一核心管线为从恒瑞医药授权而来的TSLP单抗，故而有投资者或媒体戏称“医药一哥被中间商赚差价”。

医药一哥恒瑞，真的被海外小公司薅羊毛了吗？

01 医药一哥血亏？

回到事件最终的起点，2023年8月恒瑞医药与美国One Bio公司（Aiolos Bio前身）达成协议，恒瑞将SHR-1905项目（AIO-001）大中华区外的全球权益授予One Bio，One Bio向恒瑞支付“2500万美元首付款&近期里程碑付款+潜在10.25亿美元的研发及销售里程碑款+未来销售分成”。届时，恒瑞医药SHR-1905在国内开展的两项临床均处于二期（哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉）。

从时间线来看，距离Aiolos Bio公司获得AIO-001授权到被GSK并购，历时不到半年的时间，Aiolos Bio尽管可能在其中有进行一些产品推动工作，但这样的一个时间维度很难说Aiolos挖掘出AIO-001更多的验证性价值，显然仅以5个月时间造就首付款40倍的价差，一是恒瑞医药和Aiolos Bio眼光的差距，二是Aiolos Bio团队对该管线的包装和背书价值。

“一哥”恒瑞医药血亏吗？我们倾向于认为“是的，但并不完全”。

“并不完全的地方”在于：恒瑞医药自经历了前一轮的动荡期后，其BD战略有了非常大的转变，从“成立海外分公司自己全力推进临床”转变至“寻求海外合作伙伴授权开发”，SHR-1905作为早期分子，并且自免领域并非恒瑞强项（十足倾向于和海外公司合作），做出迅速与Aiolos Bio合作的决定无可厚非。时间回到8月，以Aiolos当时的“三无”体量2000万出头的首付款也算合理，最大的槽点可能在于恒瑞自身对SHR-1905管线价值认知不那么充分。

不过，通过这个事件，给恒瑞医药甚至国内创新药企带来巨大的正反馈：1）传统转型创新的Pharam能做出好东西 - 过去大家一直对国内传统转创新的fast-follow策略路径依赖诟病不已，殊不知me-better的改良策略造出的分子亦能获得MNC垂青，这将是行业投资者认知的巨大变革；2）早期分子的授权价值有望提升：过去国产创新药分子一直是“全球性价比”的代表，尤其是早期分子与海外有较大的价差，经历这波价值背书后，未来有望对早期分子的授权价格有望提振；

这里必须要提到的一点是，值得GSK花费14亿交易价值的收入囊中的SHR-1905分子，有何潜力？

一方面，TSLP抑制是当前唯一已确证对各种中重度哮喘患者有临床益处的生物学方法；另一方面，目前全球同靶点药物仅有AZ/安进的TSLP单抗Tezepelumab获得上市批准，用于重症哮喘附加治疗。2022年，Tezepelumab销售额为1.74 亿美元，有机构预计2026年销售额能达到20亿美元，潜力巨大。

AIO-001不仅是全球在研TSLP单抗进度领先的管线，同时其拥有更长的半衰期使得患者只需要每年进行两次用药（目前获批的TSLP单抗需要每月用药）。GSK在看到了其在中国和新西兰的一期100多名患者的临床数据后选择出手，也展现出期早期数据的优异。

02 尊重二道贩子

尽管Aiolos Bio这个“倒爷”让恒瑞医药吃到了苦头，但这家公司的团队利用单一引进核心管线就能卖身10亿美元，也并非易事。

从时间线来看，在8月获得了恒瑞医药的TSLP单抗海外权益后，10月Aiolos Bio就完成了2.45亿美元的A轮融资，参与投资的机构包括Atlas Venture、贝恩生命科学、RA Capital、Forbion、Sofinnova Investments等。据悉，Aiolos Bio这笔融资是2023年第二大金额的A轮融资，仅次于OrbitalTherapeutics的2.7亿美元。

另外，恒瑞这个分子转手能卖出如此高的价值，少不了Aiolos Bio创始团队的背书。

据悉Aiolos Bio成立之前，公司的两位创始人就列出了一份“免疫靶点清单”，以在其中选取并在全球淘取潜力的管线进行转化。

Aiolos Bio创始人之一的Khurem Farooq，不仅曾担任罗氏子公司免疫学和眼科业务高级VP，其曾任职基因治疗公司Gyroscope Therapeutics的首席执行官，2021年该公司被诺华收购。

另一位创始人Tony Adamis，其不仅是Eyetech的创始人，还开发了首款获FDA批准的眼科抗VEGF药物。

不难看出，Aiolos Bio创始团队的经历，也是公司能卖出14亿美元的关键。

值得注意的是，并不是所有的“二道贩子”都能获得成功。以当年“名声大噪”的EQRx为例，在其运行的3年间通过引进模式从全球获得了数10款管线资产，其中有4条管线源于中国药企，包括翰森制药、基石药业与凌科药业，EQRx最后却落得了清算收购的结果。

03 可以出个“眼岔”概念股

之所以说“可以出个失蹄概念股”，并无贬低过内创新药企之意，而是期待这些国内企业授权出海的早期分子，能够在未来释放其潜在价值，以证国产创新药分子的价值，形成国产创新药分子国际认可度的提升。

恒瑞医药除了授权给Aiolos Bio的TSLP单抗外，早期分子还有授权给Treeline公司的EZH2抑制剂，值得观察后续的走向。

早期分子海外授权交易数量较多的国内Pharam还有石药集团，其在2022年7月和2023年分别将CLDN18.2 ADC和Nectin4 ADC授权给Elevation Oncology和Corbus公司，前者凭借着强生收购Ambrx映射情绪在最近三个交易日市值翻了2倍。

国内药企后期管线授出后，也有“乌鸡变凤凰”的案例。

如最经典莫过于康方生物将旗下双抗AK-112海外权益授予Summit，后者从授权前的0.6美元一股上涨至一股3美元出头。

类似的交易还有君实生物授权PD-1给Coherus公司，可惜的是对其内在价值的提振在二级市场并不显著。

实际上，这未尝不能够成为一个海外的投资策略，通过收藏获得国产潜力分子权益的烟蒂及小药公司的股权，去获得足够弹性的长期巨大收益，前提是要有归零的心理预期。

结语：我们可以坦然面对Aiolos Bio的成功，并且赞叹其掘金精神和卓越的眼光。

而值得思考的是，欧美License in模式的Biotech公司的“乌鸡变凤凰”常有，而同样模式的中国Biotech却无法成就这样的佳话，问题究竟在哪里？ $恒瑞医药(600276)$ $石药集团(01093)$ $君实生物(688180)$