查理芒格最好的投资

在查理.芒格90岁的生日聚会上，巴菲特拿出了一封泛黄的旧信。那是在年轻时芒格写给巴菲特的一封信。芒格在信中明确告诉巴菲特：

他必须改变。捡烟蒂的投资方法没办法规模化。最好的投资方式是买好的生意，即使价格不便宜。

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查理芒格一生有过很多成功的投资，苹果、比亚迪、可口可乐等等。而他最成功的投资，可能是成功的帮助巴菲特从“捡烟蒂”投资理论转变为买入“好生意”的理念，并应用于伯克希尔哈撒韦的投资上。

巴菲特1949年在本杰明·格雷厄姆的指导下学习了价值投资，完成经济学硕士学位。之后，一直在格雷厄姆的投资基金Graham Newman Corporation工作，直到格雷厄姆退休。在巴菲特早期投资生涯中，作为价值投资之父本杰明格雷厄姆的学生，遵从了传统价值投资的理念“。这种投资方法是”深度价值“，也可以称之为“捡烟蒂”投资。用沃伦·巴菲特的话来说，“捡烟蒂的投资方法是，你找到一家糟糕的公司，但它的售价太低了，你认为它只剩下一股好烟”尽管烟蒂可能又丑又湿”，但便宜的价格买入将使“烟蒂“完全免费”。

巴菲特建立了自己的有限合伙企业以来，他就一直在用这种方法展开投资。而使用”捡烟蒂“投资方法，做的最重要的一笔投资，就是1965年买入伯克希尔哈撒韦公司。

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“捡烟蒂“的教训

就投资的公司本身而言，伯克希尔是一家失败的纺织公司。由于国外廉价劳动力的低成本竞争，公司的运营日益困难。截止到1962年，公司已经连续9年亏损，其净资产约为每股19美元。

在1962年年底，巴菲特开始买入第一笔伯克希尔的股票，价格为7.6美元。公司的总裁西伯里为了确保控制权，时常要进行要约收购自己公司的股票。开始时，巴菲特买入的原因是他能够以安全边际非常高的低价格买入，再把这些股票卖回给公司总裁西伯里。这是典型的“捡烟蒂“投资方法，

抽两口免费的烟蒂就走。

巴菲特去和西伯里会面，双方同意的西伯里回购价格是每股11.5美元，西伯里同意了。然而，意外发生了。巴菲特回去后受到西伯里的来信，信中要约收购价格变成了11.375美元。为了这12.5美分的差价，巴菲特感觉受到了欺骗，交涉无果后，他决定要收购这家公司。

巴菲特开始四处收购伯克希尔的股票，在1965年年初获得了公司控制权，全部股票的购买均价为14.89美元，依然低于净资产。他进入董事会成为执行董事，并让总裁西伯里退休。到1969年年底，伯克希尔的总股本为98.3万股，合伙公司拥有69万股，控股比例约为70%。

然而，伯克希尔的经营却越来越困难，给合伙公司的业绩造成拖累，巴菲特和管理层想尽办法，但都徒劳无功。在经历了1965年和1966年这两年的好光景后，伯克希尔的纺织业务每况愈下，而国外低廉的进口纺织品逐步蚕食了美国本土纺织业的生存空间。从20世纪60年代末开始，纺织行业在美国已经逐步从周期性行业变为夕阳行业。到1985年，伯克希尔停止纺织业务，进行了清算。在当年的股东信中，巴菲特对纺织业务进行了深刻的反思，他后悔没有早早结束这项业务。

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转变

幸运的是，他拥有以纺织业务为基础的现金帮助扩展投资范围。1969年之前，巴菲特以伯克希尔为平台，先后收购了国民赔偿公司，国民保险公司、伊利诺国家银行、奥马哈太阳报、布莱克印刷公司和70%的门户保险代理公司等。到1969年年底，伯克希尔的纺织业务价值每股16美元，保险业务价值每股15美元，银行业务价值每股17美元，伯克希尔的总价值约为每股45美元，相对1965年的平均每股14.86美元的购买价已经增值2倍。

更幸运的是，巴菲特身边还有查理.芒格。如果巴菲特一直坚持“捡烟蒂“的投资，他所获得的成就一定不会像现在这么大。但是查理·芒格让沃伦·巴菲特相信，在某些情况下，偏离本杰明·格雷厄姆的“深层价值”方法是合理的。投资界几乎所有人都认为，查理改变了沃伦·巴菲特的投资策略，从雪茄屁股投资转变为买入管理层优秀、具有长期持久竞争优势的公司。按照自己的话说沃伦·巴菲特地说，这一策略是“以合理的价格收购一家优秀的公司，远胜于以合理的价钱收购一家合格的公司”。

可以说，以前的巴菲特是以“便宜价格“为基础的一维投资。芒格把巴菲特从一维投资者变成了三维投资者。他新介绍的两个维度是质量和成长，以此定义优秀的企业。一家拥有高资本回报率的高质量公司，与一条显著的增长跑道相结合，即在未来以高利率进行再投资的能力，将创造巨大的价值，这种盈利能力在几年后才能看到。

巴菲特这样评价芒格给他带来的帮助：

没有芒格,我会比现在贫穷很多。

他让我以非同寻常的速度,从猩猩进化到人类。

芒格向巴菲特强调买入稳健的高质量公司相对于平庸公司的优势。这一新观点让巴菲特看到了专注于真正优秀的企业的好处，即使它们的股票价格没有那么便宜。自此以后，伯克希尔逐渐瞄准具有持久竞争优势的高质量公司。这种方法下愿意为他们在市盈率等方面付出合理的代价。如果这意味着在商业基本面上妥协，伯克希尔也不坚持一定以廉价估值买入。

正如芒格所说：“一个价格合理的好企业胜过一个价格低廉的好企业。（…）我们确实从高质量的企业中赚了钱。（……）但当你分析发生了什么时，大笔赚的钱都是在高质量的业务中赚的。”

另外，以便宜为中心的一维策略是不可扩展的。当引入了质量和增长这两个唯独后，伯克希尔的投资开辟了一个更广阔的领域。他可以在增长跑道的公司上下大赌注，买入了如时思糖果、可口可乐公司、苹果和美国运通公司。这也让伯克希尔可以扩张到现在超6000亿美元的规模。

转向好生意投资的转折点：时思糖果

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时思糖果（See’s Candies）从各方面看，都是个“好生意“。

对加州人而言，几乎每个节日，时思糖果都是庆祝活动的重要组成部分。时思糖果是一家拥有强大“护城河”的公司的典型例子，在加利福尼亚州和其他西部州的消费者眼中，几乎没有竞争对手。它已经建立了新进入者无法复制的品牌形象。

时思糖果年复一年地产生出色的股本回报，但只需要很少的资本投资就可以维持使这种回报成为可能的“护城河”。

1972年，当伯克希尔以2500万美元收购时思糖果时，该公司只有800万美元的有形净资产。然而，当时时思糖果的税后收入约为200万美元，2500万美元的收购价格中有1700万美元不能用See资产负债表上的资产来核算，但代表了无形“品牌资产”所代表的价值。

在伯克希尔拥有时思糖果的头二十年里，销售额从2900万美元增长到1.96亿美元，税前利润从420万美元增长至4240万美元。然而，这甚至不是故事中最令人惊奇的部分。伯克希尔在20年的时间里只需将1800万美元的留存收益进行再投资，而4.1亿美元的累计税前收益则被送回伯克希尔，用于其他投资。

伯克希尔哈撒韦公司的历史上还有许多其他关键转折点，但1972年为时思糖果支付合理的价格，买入好的生意的决定可能最能代表伯克希尔投资方式的转变。

巴菲特和芒格曾经在股东年会中这样评价这笔投资：

芒格：时思糖果确实给我们上了一堂精彩的课。如果我告诉你整个故事，它会给你一个教训。如果时思糖果再加价10万美元，我和Warren就会离开了。我们当时就是这么愚蠢。

……时思糖果的CEO Marshall对我们说：“你们疯了。有些事情你们应该为之付出代价：业务质量，公司质量等等。“你低估了质量。”沃伦和我听取了批评。我们改变了主意。这对任何人来说都是一个很好的教训，建设性地接受批评的能力。想想我们接受这一批评赚了多少钱。如果算上我们从收购时思糖果中学到的间接影响，你可以说伯克希尔的建立在一定程度上是从批评中吸取教训。

巴菲特：Charlie确实做到了，不仅仅是Ira Marshall——而且Charlie比我刚开始投资的时候更强调质量。在某种程度上，他的背景与我不同，一位出色的老师给我留下深刻的印象，这是有充分理由的。但正如我们所指出的，以合理的价格购买一家出色的企业比以合理的价钱购买一家优秀的企业更有意义。多年来，我们朝着这个方向改变了我们…，或者说我已经改变了我的关注点，查理已经做到了。我们从中吸取了教训。

从捡烟蒂到投资好生意的转变是什么时候发生的？这很有趣。因为即使你得到了一个新的、重要的想法，旧的想法仍然存在。所以有这种忽明忽暗的东西。我的意思是，在我们从捡烟蒂到投资优秀公司的过程中，没有一条强烈而明亮的红线。但我们朝着那个方向前进，偶尔也会后退，因为捡烟蒂的确能赚钱。但总的来说，我们一直朝着越来越好的公司的方向前进，现在我们有了一批优秀的公司。

（2003年伯克希尔股东大会）

写在最后

现在，查理芒格永远离开了我们，但是他还是给我们留下了很多遗产。

无数值得学习铭记的智慧

无数成功的投资案例

还有承载他投资理想的伯克希尔

感谢查理芒格先生，愿安息

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