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投资要点

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一、海外展望：美国经济将减速，美债利率及美元或将回落

• 高利率压制下，美国经济将减速但仍有较强韧性。2024年，高利率对美国居民和企业加杠杆的抑制将更加明显；财政刺激对美国经济的提振效果减弱。鉴于美国居民资产负债表健康及科技新浪潮，美国经济2024年大概率是“减速”而不是“失速”。中期，AI科技浪潮或将驱动新一轮朱格拉周期。

• 通胀2024年大趋势是回落，经济及金融风险将是美联储的主要考虑因素。我们估计联储政策转向宽松的拐点出现在2024年二季度后期到2024年四季度。联储政策放松的契机：1、逆回购“蓄水池”正常化之后，联储缩表对流动性的冲击超预期。2、商业地产爆雷，中小银行出风险。

• 2024年美债10年期收益率有望呈现震荡下行，美元走势弱于2023年。随着通胀进一步确认回落、就业及经济压力上升，联储有望开启降息，从而进一步打开美债10年期收益率下行空间，在第一次降息前后，有望达到低点3.5%左右。2023年美元强势的背后是欧美经济趋势的分化，2024年将趋于收敛。

二、美股市场展望：平淡中寻找新奇，科技行情将延续

• 2024年上半年美股上市公司盈利仍有望保持强势。据Factset统计，截至2023年11月22日标普500指数2024Q1、2024Q2盈利预测同比增速自2023Q4的3.02%提升至6.64%、10.79%。

• 2024年美股科技行业仍有望保持增速领先。2024年美股医药、信息技术是EPS预测增速回升幅度较大且增速较高的行业，美国AI驱动硬件和软件行业增量需求。

• 美股大盘科技股长期跑赢的主要驱动力是盈利。“M7”指数作为大盘科技股的代表，从盈利角度来看，2011年以来，除个别年分外，“M7”盈利增速均高于标普500盈利增速，“M7” ROE水平自2011年以来始终高于标普500 ROE水平。

• 联储政策从紧至松的转向期，哪些行业有超额收益？美联储最后一次加息至下一轮降息周期第一次降息的转向阶段，信息技术、金融、公用事业、通讯服务表现相对较好。

• 2024年美股行情展望：美股大盘指数仍有望上涨，呈现震荡小涨的概率较大，趋势性不如美债清晰。行情机会聚焦在微观基本面改善的领域，信息技术、医药行业有望表现出色。

三、中国资本市场展望：“慢速”时代的赢家之道

慢速时代：新旧动能切换，旧动能滑坡的冲击减弱，政策化解风险有利于新动能发力。后地产时代，信用创造模式发生变化，财政政策需要发挥更大作用，中国政府较低赤字率有利于化解风险、进行财政刺激。新经济新产业对经济的贡献快速扩大。

展望2024年中国经济将温和修复，特别是，名义GDP增速较2023年温和回升，这有助于优秀上市公司盈利弹性的恢复，有利于中国股市信心修复。

高质量发展的“慢速”时代，中国依然不缺乏高盈利弹性的机会。

• 顺应慢速时代，中国优势制造业将涌现出一批全球的“卷王”。中国的优势制造业里将涌现出一批具有全球竞争力甚至是领先优势的优秀企业，特别是新能源车、新能源、电子、通信、军工科技等领域。典型的例子就是中国先进制造业出海。2023年1-9月，中国乘用车出口量已与日本持平并超过德国。上市公司中以宁德时代、三一重工、比亚迪等为代表的一批优秀制造业公司海外收入快速增长，海外业务收入占主营业务收入的比例显著提升。

• 顺应慢速时代，消费领域兴起满足高性价比消费的 “卷王”。“PDD现象”反映了高性价比消费的兴起。消费者消费更加理性，对于购买产品趋于客观，更加聚焦商品的实际价值。另外，能够满足情绪价值的一些细分行业出现快速增长，比如茶饮、咖啡、社交游戏、短剧快速增长，类似瑞幸咖啡这样高性价比的模式脱颖而出。

• 破局慢速时代，科技成长将是核心抓手，努力实现高水平科技自立自强。一方面，2023年ChatGPT实现了AI产业的革新， 2024年AI科技浪潮继续，GPTs的应用生态逐步出现。另一方面，大国博弈背景下，“以新安全格局保障新发展格局”，中国在关键领域上取得了重要的技术突破升级。

四、中国权益策略：修复式行情，精选“卷王”和科创

全球配置比较：风水轮流转，2024年中国外部流动性有望改善。过去两年，受到联储加息、强势美元的影响，全球股指若以过去2年的复合年均涨跌幅看，MSCI新兴市场指数大幅跑输。2024年美债利率震荡回落，美元走弱，新兴市场资金面临的外部流动性环境有望改善。

港股和A股都有望迎来基本面改善以及风险溢价下降驱动的行情。第一，海外环境，2024年美联储有望降息、美债长端利率下行，人民币汇率有望反弹并回到7以内，外资流出的压力有望减轻甚至有望增持中国股市。第二，国内环境，2024年中国经济企稳修复，中国股市盈利弹性恢复的机会将再次回归。以史为鉴，经济企稳修复阶段，股市往往迎来修复式行情，中国A股的风险溢价有望阶段性回落，有利于估值提升。

投资机会：攻，精选“卷王”与科创；守，逆向思维低吸低波红利

• 投资机会一：掘金“慢速”时代的核心资产——“卷王”。1）精选产业升级趋势下的“卷王”——从中国各领域的龙头到全球的“卷王”。精选汽车、医药、优势制造业出海拓展市场空间，提升盈利能力的机会。2）精选新消费趋势下的“卷王”，掘金运动鞋服、泛餐饮、食品饮料、美妆、新零售等领域。

• 投资机会二：精选科创龙头，打破慢速时代相持局面依靠科技。科技成长将主导慢速时代的中国权益市场行情。与AI、生物科技、国家安全相关的领域，值得积极布局。

• 投资机会三：低波红利，逆向思维等待被市场“冷遇”时布局。2024年，当市场出现风险偏好提升的阶段，建议投资者逆向思维趁机配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、交运、公用事业等领域的优质央国企龙头。

风险提示：大国博弈；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期。

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报告正文

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一、海外展望：美国经济将减速，美债利率及美元或将回落

1.1、高利率压制下，美国经济将减速但仍有较强韧性

回顾：2023年美国经济在高利率的环境下仍保持强势，“大放水”的余威仍在以及财政政策再发力是主要原因。

• 首先，本轮加息对美国居民资产负债表影响远小于以往。2020-2021年流动性异常宽松，居民和企业通过增加负债久期的方式锁定了低利率。2023年9月居民部门未偿抵押债务的有效利率较2021年四季度仅上升了36.4个bp。2023年二季度标普500非金融公司借贷成本较2022年3月仅上升51个bp。

• 其次，2023年美国财政较2022年明显发力，强有力支撑了消费。2023美国个人可支配收入实际同比增速走高，支撑消费支出实际增速较2022年回升。一方面是因为劳动力市场保持强劲，就业收入继续较快增长；另一方面由于美国税务根据通胀调整纳税扣除额，2023年个税起征点显著提升了7.1%，个人税收支出明显下降，对个人可支配收入的贡献由负转正，2022年12月美国个人可支配收入实际同比增速4.48%，2023年1月跳升至8.92%。

展望2024年，美联储的持续紧缩已开始抑制需求，财政政策刺激力度减弱，美国经济有望减速。根据国际货币基金组织（IMF）10月10日发布最新世界经济展望（WEO）：美国2024年的实际GDP预测增速为1.5%，低于2023年GDP预测增速（2.1%）。

首先，随着利率达到限制性水平，并有望在2024年上半年较长一段时间保持，高利率对美国居民和企业加杠杆的抑制将更加明显。

• 2023年一季度美国居民消费信贷同比增速开始下行，受利率影响更大的非循环信贷更加明显，2023年9月非循环信贷同比增速已经降至1.47%，低于疫情前水平。

• 美国居民总负债同比增速2023年快速回落，分结构来看，免息的信用卡负债继续维持高增长；但是，占比较大、受利率影响更大的抵押贷款、汽车贷款增速自2023年二季度开始猛烈降速，回到疫情前的水平。高利率下居民买房产意愿低迷，当前美国月房屋销售套数已经低于2008年。

• 美国非金融企业债发行大幅萎缩，2023年Q3发行金额低于18年4季度。

其次，2024年财政刺激对美国经济的提振效果减弱，特别是对消费的刺激下降。

1）2024年美国大选年，在高债务背景下两党之争将限制财政扩张空间。据CBO（美国国会预算局）测算，2023年美国公众持有美国国债占GDP比例已经达到98%，接近二战时期的高点106%。2023年中期通过的美国债务上限法案已经开始限制2024和2025财年的财政支出。2023年美国赤字率预估为6.3%，根据CBO测算，2024年美国赤字率受美国债务上限法案的影响将下降至5.5%。

2）据美国税务已公开信息，2024年个税起征点涨幅5.5%低于2023年的7.1%，从而2024年个税支出减少对可支配收入增长的贡献下降，对消费的刺激力度下降。

第三，鉴于美国居民资产负债表健康以及科技新浪潮，美国经济2024年大概率是“减速”而不是“失速”，更不是“崩塌”。

1）短期，2024年上半年超额储蓄有望继续支撑美国消费的韧性。旧金山联储根据BEA全面更新后的数据估计，美国经济中仍可利用的大流行时期的超额储蓄金额可能比之前估计的要大，截至2023年9月总体经济中仍有约4300亿美元的超额储蓄，超额储蓄可能持续到2024年上半年。

2）中期来看，美国居民资产负债表健康，有利于美国经济软着陆。美国居民部门杠杆率23Q1为73.6%，低于19Q4的75.6%，远低于历史峰值2008年的98.7%。另外，美国家庭债务支付占可支配收入的比重23Q2为9.83%，处于历史低位水平，显示居民债务负担的压力较小。

3）中期来看，《芯片与科学法案》《通胀削减法案》等优惠政策吸引先进制造业回流美国，AI科技浪潮或将驱动美国乃至全球出现新一轮朱格拉周期。

• 拜登政府的数据显示，高端制造业回流美国的计划投资总额在持续上升，其中半导体和电子行业投资是主流。2023年3月底白宫网站发布的私营企业已宣布的未来产业投资计划金额为超过4350亿美元，8月底上升至5110亿美元，截至2023年11月20日，该数字进一步上升至6140亿美元。

• 2024年或将初步验证美国AI科技浪潮能否带来类似90年代的朱格拉周期。2021年开始，美国计算机、电子和电气设备行业建筑开支激增，2023年10月的投资金额季调年化值10倍于2021年6月及以前的水平。建筑投资阶段完工之后，2024年开始，随着美联储走向新的降息周期，先进制造业的回流可能进一步拉动相关行业设备和软件投资。在美国非住宅固定资产投资中，设备投资和软件投资占比分别约40%，而建筑投资占比仅20%。

1.2、通胀2024年大趋势是回落

2024年美国通胀有望继续回落，但是，联储在上半年较多时间仍需要保持偏紧的金融条件。毕竟若有效控制通胀，超级核心服务通胀需要回落至3%以下，前提是就业市场能够维持在10月份数据所显示的相对降温的供需状况。2023年10月虽然核心商品通胀同比已降到0，但住房服务和超级核心服务通胀仍高。

• 2024年住房服务通胀将继续回落。从zori的租金指数看，从22年10月开始新签租约租金指数环比持续处于历史同期偏低的位置，直到23年中期之后才回到2015-2019年运行区间偏上的位置。考虑其滞后反映到CPI住房分项中，根据我们的模型，2024年10月CPI住房服务通胀同比有望回落到2.45%。

• 超级核心服务通胀有望继续回落，但是金融条件若提前转松，或导致反弹。乐观情形下，超级核心服务通胀环比持续维持在0.2%（与10月份水平相当），则2024年二季度同比就有望降至3%以下，在四季度更进一步降至2.5%以下。但是若金融条件快速转松，导致就业市场需求升温，工资增速回升，超级核心服务通胀环比回到0.3%，则2024年超级核心服务通胀难以回到3%以下。

1.3、当通胀确认回落后，经济及金融风险将是美联储的主要考虑因素

1.3.1、历史经验看联储何时开启降息？

回顾历史，美股自1982年以来经历了6次加息至降息周期，当通胀确认回落后，经济以及金融风险是联储降息的主要考虑因素。1995年美国经济得以在联储加息周期实现软着陆，原因在于联储在通胀回落趋势确立、新增非农业人数出现明显下降、失业率上升时立即开启降息。

当前市场隐含的政策利率显示，投资者预期在2024年5月开启首次降息，到年底降息约4次。

1.3.2、联储政策放松的契机一：逆回购“蓄水池”正常化之后，联储缩表对流动性的冲击超预期

2022年6月以来联储缩表效应大部分被逆回购的下降吸收，随着2024年逆回购有望降至正常化，缩表对银行准备金的冲击将加大。2020-2021年美国实施超级快速的货币财政政策，逆回购市场的规模猛增，形成“蓄水池”作用。2022年6月1日至2023年11月1日，美联储总资产下降了10484亿美元，在联储资产负债表的负债方，逆回购下降了8340亿美元，银行准备金仅下降了428亿美元。

以史为鉴，银行准备金降到较低的水平，容易出现流动性风险，比如2019年9月美国回购市场的流动性危机，最终导致联储连续降息以及再度扩表。2017年10月-2019年7月联储持续缩表的影响下，银行准备金占GDP的比例下降至不足8%。此时叠加季末缴税等交易性因素，回购市场出现了利率飙升的现象。

根据逆回购和银行准备金变化的不同情景，我们估计联储政策转向宽松的拐点出现在2024年二季度后期到2024年四季度，届时有望迎来降息甚至再度扩表。当银行准备金水平达到联储认为的“充足准备金水平”时，联储将停止缩表。参考2019年，银行准备金占GDP的比例8%可能就是警戒线，2023年9月末该比例约11%，联储每月缩表950亿美元的节奏下，2024年年中有望迎来宽松契机。

1.3.3、联储政策放松的契机二：商业地产爆雷，中小银行出风险

2024年，美国商业地产的压力和对小银行的潜在冲击风险持续存在。商业地产的主要风险在于估值过高以及部分环节薄弱的基本面。

• 首先，商业地产估值过高。Capitalization Rate（资本化率是衡量物业回报率的指标之一，即物业租金收益除以物业市价）与美国10年期国债收益率的利差仅1.67%，处于历史极低水平，风险溢价有进一步上升的需求，从而价格下跌。

• 其次，经济下行影响商业地产租金，降低资产价值。后疫情环境下受返回现场办公需求较慢、科技公司大规模裁员影响，写字楼空置率显著上升。当服务消费需求开始走弱时，商业地产基本面将面临更大风险。

• 第三，价格下跌，将导致Ltv（贷款/价值）上升，叠加大量债务到期，这将增加贷款到期的再融资风险，从而导致商业地产债务持有人的信贷损失，尤其是持有集中的中小商业银行。中小银行是商业地产债务的主要提供者。截至2023年11月2日，大型银行持有的商业地产相关贷款占其总资产比例为6.6%，而小型银行持有商业地产相关贷款占其总资产比例为30.2%。

1.4、2024年美债十年期收益率将回落，美元或弱于2023年

1.4.1、2024年，实际利率主导美债利率趋势，供需矛盾影响节奏

首先，2024年随着美国经济增速放缓和通胀下行，美债10年期收益率的大方向有望呈现震荡下行。回顾80年代以来6次加息周期，末次加息后至下一轮首次降息前十年期美债收益率皆呈现下行趋势。例如1995年2月最后一次加息，1995年7月开启降息，首次降息前10y利率已经“抢跑”，暂停加息期间10y利率最低下行了约160个bp，在开启降息后反而有一段反弹。

其次，节奏上，2024年上半年特别是1季度，考虑到经济韧性和通胀粘性，美债10年期收益率的下限有望在4%附近；年中，随着通胀进一步确认回落、就业及经济压力上升，联储有望开启降息，从而进一步打开美债10年期收益率下行空间，在第一次降息前后，有望达到低点3.5%左右。

• 年初美国经济仍有较强韧性，联储仍将在一段时间内保持偏紧的金融条件、维持对经济的限制性水平，美债10年期实际利率至少维持在2%以上。预估通胀预期回到2%，对应名义利率约4%。如果美联储过早放松，会增加抑制超级核心服务通胀的难度。

• 供需矛盾对美债的影响在2024年一季度仍较为突出。1）供给层面，2023年6月美国债务上限暂停之后，财政部重启发债，国债发行速度快速增加。根据财政部融资计划，2023年10-12月季度融资金额7760亿美元，2024年1-3月融资金额8160亿美元。2）需求层面，联储持续QT、减持国债，逆回购（REPO）“蓄水池”作用在2024年对国债发行的承接能力将减弱。

1.4.2、2024年美元走势弱于2023年

第一，2024年美国经济由强转弱，美债利率下行。

第二，2023年美元强势的背后是欧美经济趋势的分化，欧洲经济最差的时候或许正在过去，2024年美国与欧洲的分化将走向收敛。根据兴业证券宏观团队研究，以本轮经济表现较差的德国为例，制造业设备短缺的问题已大幅缓解，生产端压力减轻，同时通胀快速下行，居民实际购买力修复，带动需求改善；欧央行更早转鸽，有助于支撑经济。

第三，日本终于在多年的通缩之后实现再通胀，2024年仍有退出超级宽松货币政策的可能。

二、美股市场展望：平淡中寻找新奇，科技行情将延续

2.1、2024年上半年美股上市公司盈利仍有望保持强势

2023年上半年美股上市公司业绩基数低，而2024年上半年美国经济仍有韧性，因而2024年上半年美股上市公司盈利仍有望保持强势。根据Factset统计，截至2023年11月22日，标普500指数2024Q1、2024Q2盈利预测同比增速有望自2023Q4的3.02%，提升至6.64%、10.79%。

2.2、2024年美股科技行业仍有望保持增速领先

大型科技股是标普500在2023年能够实现业绩复苏的主要动力。2023年Q3标普500EPS同比增长4.7%，其中英伟达、亚马逊、meta、微软合计贡献了5.4%的增长，而其他成分股业绩合计是负增长。

根据Factset数据统计，2024年美股医药、信息技术是EPS预测增速回升幅度较大且增速较高的行业，能源、原材料结束负增长也会推动标普500指数盈利的回升。根据Factset统计的一致预期数据，2024年英伟达、默克、微软、亚马逊、辉瑞、苹果、meta是对增长贡献较大的公司，如果扣除这7家公司，2024年标普500 EPS同比增速会从11.70%降至7.35%。

• 美国AI驱动硬件和软件行业增量需求。第一，AI浪潮驱动上游硬件需求高增，AI硬件板块2024年业绩有望持续高增，包括算力芯片、先进封装、高带宽内存、高速光通信等受益于供需两端同步提升。第二，半导体行业、消费电子在2023年下半年已出现企稳磨底的早期复苏迹象，2023年下半年手机、PC行业密集发布AI新品，有望加速消费终端换机周期。第三，随着GPT-4超预期迭代、头部应用恢复增长、算力基建持续加温、巨头争鸣驱动下，龙头软件厂商以及AI在细分行业的垂类应用都将受益。

• 美国高端制造业回流从建筑投资步入设备投资、软件投资阶段，将进一步驱动信息技术产业景气向上。

2.3、美股大盘科技股长期跑赢的主要驱动力是盈利

将苹果公司、微软、亚马逊、谷歌、英伟达、特斯拉、Meta按市值加权构建“M7”（Magnificent 7）指数，作为大盘科技股的代表。从盈利角度来看，2011年以来，除个别年分外，“M7”盈利增速均高于标普500盈利增速，“M7” ROE水平自2011年以来始终高于标普500 ROE水平。对应着2011年以来，“M7”绝大多数时间内都跑赢标普500指数。

2.4、联储政策从紧至松的转向期，哪些行业有超额收益？

2024年，美国有望进入货币政策由紧至松的转向期阶段（加息周期最后一次加息至降息周期第一次降息的时间），以及新一轮降息周期。回顾历史，美股自1982年以来有6次类似的阶段，分别在1984年、1989年、1995年、2000年、2006-2007年、2018-2019年。

在这6个阶段，美股表现与经济是否软着陆密切相关。1984年以及1995年这两个阶段，美国经济实现软着陆，标普500指数呈现上行趋势。而在其余四个阶段，降息之后一段时间内美国经济均陷入了衰退期（NBER衰退期），在末次加息至下一轮加息周期首次降息之间，美股多呈震荡走势，而在降息落地之后，市场对于衰退的担忧可能升温，美股震荡下行。

从行业角度来看，美联储最后一次加息至下一轮降息周期第一次降息的转向阶段，信息技术、金融、公用事业、通讯服务表现相对较好，可选消费表现较差；降息后一个月内表现，信息技术、通讯服务、可选消费表现较好，金融、房地产以及能源、材料、工业等周期行业表现较差。

2.5、2024年美股行情展望和投资机会

2.5.1、2024年美股大盘指数仍有望上涨

2024年美国经济减速但仍有韧性，风险溢价或从历史低位回升，但是，美国无风险利率有望回落，所以，美股大盘指数呈现震荡小涨的概率较大，趋势性不如美债清晰，美股行情的机会聚焦在微观基本面改善的领域。

• 2024年美股风险溢价或有所抬升。根据历史规律，1992年至今，4轮加息周期的最后一次加息结束后，标普500指数的风险溢价都有一段上行阶段。当前标普500股权风险溢价为0%左右，处于过去20年以来的低位水平，2024年上行幅度或可以参考2003-2006年（风险溢价平均值1.3%），彼时美国经济保持韧性，美债10年期收益率波动区间3.5-4.5%。

• 综合前文对美债利率、美股盈利的分析，我们对2024年美股标普500指数进行了情景分析，判断标普500指数2024年较大概率将在4200-5200点运行，也就是说，2024年较2023年有望小幅上涨，涨幅收窄。

2.5.2、2024年科技创新浪潮延续，信息技术、医药行业有望表现出色

2024年，高端制造业回流以及AI浪潮发展大背景下，盈利增速有望推动信息技术继续跑赢美股市场；医疗保健行业也有望在盈利回升背景下迎来触底反弹。

• 信息技术、医疗保健是以十年维度（2013-2022年）来看美股领涨的行业。信息技术虽然2023年表现亮眼，但考虑2022-2023两年年均复合收益率，其实弱于10年年均复合收益率。医药受利率和基本面的影响，2022年以来表现严重落后。

• 2024年，随着利率的压制因素减弱，盈利有望成为信息技术、医疗保健的行情保障。根据上文美股盈利分析，2024年医药、信息技术是增速回升幅度较大且增速较高的行业。

• 过去两年年均回报落后于2013-2022年平均回报较多的行业，分别是可选消费（落后幅度19.87pct）、地产（落后幅度21.71pct）、金融（落后幅度15.32pct）、医疗保健（落后幅度17.24pct），其中金融在暂停加息期间往往有超额收益。

2.5.3、美股TMT：关注AI新科技浪潮带来的软硬件方面的机会

AI浪潮驱动上游硬件需求高增，看好算力基建需求在2024年的增量空间，包括算力芯片、先进封装、高带宽内存、高速光通信等产品在供需两端同步提升。建议关注AI计算芯片、数据通信硬件机会；AI硬件驱动先进封装发展，关注晶圆代工、HBM、封装设备等供应链环节；终端硬件、半导体行业在2023年下半年已出现企稳磨底的早期复苏迹象，或周期性回暖，而AI释放增量需求。

软件方面，随着GPT-4超预期迭代、头部应用恢复增长、算力基建持续加温、巨头争鸣驱动下，持续看好AI投资热潮。建议关注AI生态的龙头软件厂商，关注AI在细分行业的垂类应用；此外关注大模型带来向量数据库与网络安全等基础软件赛道新增长的机会。

2.5.4、美股医药：盈利增速筑底+利率下行驱动股价反转

一方面，美股业绩底部逐步确认。截至2023Q3，医药行业收入增速已经连续两个季度回升并实现正增长。而根据Factset数据统计，2024年医药行业盈利将迎来更明显的回升，在标普500分行业中，医药盈利增速回升幅度较大且增速较高。另一方面，中小型药企受加息影响较大，2024年本轮加息周期有望结束，预计中小型药企的反弹幅度也会更大。

三、中国资本市场展望：“慢速”时代的赢家之道

3.1、慢速时代：新旧动能切换，旧动能滑坡的冲击减弱，政策化解风险，有利于新动能发力

经济新时代下，依赖房地产的粗放式发展模式正在变化，新的经济结构逐渐显现，新旧动能切换的影响，特别是房地产等旧动能滑坡对中国经济增速的负面冲击将减弱。根据兴证宏观团队研究：

• 从地产和三新经济占GDP的比例看，一方面，中国住宅地产投资占GDP的比例从2021年10.5%已经回落到2022年6.5%，2023年可能进一步下行至6.1%，所以旧动能对经济的冲击将逐步减弱；另一方面，“三新”经济在GDP中的占比不断提升，2022年已经达到17.36%。

• 从信用派生的角度看：2017年之前，房地产在社会信用派生中扮演着比较重要的角色，投向房地产领域的新增信贷占比于2017年3月达到48%左右。从2019年开始，房地产领域信用扩张的走缓，也为更广泛的实体经济领域腾挪出较大的信用扩张空间，工业、基建领域的信用派生成为社会信用派生的重要支撑。截至2023年9月，投向中长期工业、中长期基建的新增信贷占比分别提升至20%左右，而房地产下降至0%。

后地产时代，信用创造模式发生变化，财政政策需要发挥更大作用，中国政府较低赤字率有利于化解风险、进行财政刺激。

• 财政政策需要发挥更大作用。根据兴业证券固定收益团队的研究，在地产时代，房地产是信用扩张里重要的信用放大器，进入新旧动能转换的后地产时代，信用创造的重心从地产转向“货币+财政”，居民更偏好于存款、理财、保险等低风险稳收益的投资工具，因此，银行负债端或更加充裕，并通过购买国债的方式将储蓄资源与绿色基建、科技创新相整合，以推进产业升级、培育创新动能。

• 地产下行，土地出让金快速下滑，制约地方政府加杠杆的能力，中央政府在扩大国内需求、化解地方政府债务风险方面将发挥更大作用。

• 2024年中央有意愿、有能力进行财政刺激。中国政府赤字率与全球其他发达国家相比偏低，中国政府债务占GDP的比例相比全球其他发达经济体并未偏高，中央政府有能力加杠杆。2023年10月国常会审议通过在四季度增发2023年国债10000亿元，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方。

新经济新产业对经济的贡献快速扩大。根据兴业证券宏观团队测算，高技术产业对于中国固定资产投资同比增速的贡献率从2017年13.3%扩大至2023年24.8%;以新能源汽车为例，汽车产业链占GDP的比重约6%[1]，考虑2023年1-10月新能源车产量占汽车产量比重31%，新能源车制造业占GDP比重可能约2%，进一步考虑2023年1-10月新能源车产量为33.9%，新能源车对名义GDP同比增速的拉动可能已达到约0.6%。

[1] 使用2020年投入产出表计算。

展望2024年中国经济将温和修复，特别是，名义GDP增速较2023年温和回升，这有助于优秀上市公司盈利弹性的恢复，有利于中国股市信心修复。

• 根据兴业证券宏观团队预测，2024年中国GDP增速4.8%，CPI中性假设约1.2%，PPI有望转正。尤其是，库存周期将结束下行趋势，带动CPI和PPI同比增速较2023年改善。

• 2024年旧动能地产投资对经济的拖累程度下降，新动能有望支撑制造业投资维持偏强增速，财政政策支撑基建投资，居民消费有望延续修复趋势，中国出口有望重回增长区间。（参见兴业证券宏观团队报告《修复信心：切换，恢复，再平衡——2024年宏观经济年度策略》）

3.2、高质量发展的“慢速”时代，中国依然不缺乏高盈利弹性的机会

3.2.1、顺应慢速时代，中国优势制造业将涌现出一批全球的“卷王”

在新一轮高水平对外开放的大潮中，中国的优势制造业里将涌现出一批具有全球竞争力甚至是领先优势的优秀企业，特别是新能源车、新能源、电子、通信、军工科技等领域。

与90年代的日本不同，中国企业尤其是制造业企业的资产负债表受到房地产繁荣退坡的冲击小。日本80年代的地产泡沫全面发生于商业地产、住宅地产和工业地产，商业地产的涨幅尤其高，土地价格的大幅下降对于居民和企业的资产负债表都产生了巨大影响。而中国在土地价格多轨制度下，商业服务用地价格的涨幅远低于住宅地产，工业地产更是多年来维持偏低且平稳的走势。因此，中国工业企业的资产负债表受地产价格的影响是比较小的。

中国工业企业面临的主要问题是新旧动能切换过程中的阶段性需求不足和供需不匹配，那么，那些在需求侧能够顺应经济新旧动能切换、或者供给侧具有较强竞争力的企业，在平稳的宏观环境中就能够获得更好的收益。典型的例子就是中国先进制造业出海。2023年1-9月，中国乘用车出口量已与日本持平并超过德国。上市公司中以宁德时代、三一重工、比亚迪等为代表的一批优秀制造业公司海外收入快速增长，海外业务收入占主营业务收入的比例显著提升。

3.2.2、顺应慢速时代，消费领域兴起满足高性价比消费的“卷王”

一方面是消费者消费更加理性，追求高性价比。消费者对于购买产品趋于客观，更加聚焦商品的实际价值。“PDD现象”反映了高性价比消费的兴起。拼多多2023年前三季度营业收入累计同比增速高达74.96%，而同期社会消费品网上零售总额同比仅增长9.8%。拼多多以其高性价比的模式卷向全球，自去年9月初在美国正式推出以来，拼多多的跨境电商平台Temu一直在全球范围内持续发展壮大，目前已在39个国家开设站点，覆盖北美、澳洲、欧洲、拉美、亚洲和中东等多个地区。跨境电商的发展撬动了一批中国制造企业出海。

另一方面，能够满足情绪价值的一些细分行业出现快速增长。比如作为兼具高情绪价值和高社交性属性的茶饮及咖啡市场快速增长，瑞幸咖啡这样高性价比的模式脱颖而出。再比如社交游戏、短剧热潮的兴起也正是因为在需求端满足了用户即时爽感。

3.2.3、破局慢速时代，科技成长将是核心抓手，努力实现高水平科技自立自强

一方面，2023年ChatGPT实现了AI产业的革新，以其庞大的数据训练量以及较强的降本增效能力重塑了整个产业链条。2024年AI将继续驱动算力基建需求增量，包括算力芯片、先进封装、高带宽内存、高速光通信等产品在供需两端同步提升。2024年将有更多重磅大模型推出，GPTs的应用生态逐步出现。

另一方面，数年大国博弈背景下，“以新安全格局保障新发展格局”，国产替代是长期的机会。随着进口替代战略推进，中国在关键领域上取得了重要的技术突破升级。

• 半导体设备领域，根据兴业证券电子团队整理及测算，目前半导体设备细分领域中，刻蚀机、清洗机、CVD设备、热处理设备等领域已有较好的国产化率。（详情请参考兴业证券电子团队报告《AI驱动算力需求爆发，重视自主可控和景气周期反转》）

• 华为从软硬件产品及生态打造多个层面均取得快速突破：硬件层面，9月份华为发布升腾AI计算集群Atlas 900 SuperCluster；软件层面，8月HarmonyOS 4正式发布，10月升级设备数量即突破1亿；生态层面：华为8月份发布鸿蒙生态伙伴发展计划——“鸿飞计划”，宣布未来三年将投入百亿元，向伙伴提供全方面资源支持。

四、中国权益策略：修复式行情，精选“卷王”和科创

4.1、全球配置比较：风水轮流转，2024年中国外部流动性有望改善

过去两年，受到联储加息、强势美元的影响，全球股指若以过去2年的复合年均涨跌幅看，仅少数市场上涨，MSCI新兴市场指数大幅跑输。2024年美债利率震荡回落，美元走势弱于2023年，新兴市场资金面临的外部流动性环境有望改善。

4.2、估值比较：中国股市2024年有望估值修复

港股和A股都有望迎来基本面改善以及风险溢价下降驱动的行情。

第一，海外环境，2024年美联储有望降息、美债长端利率下行，人民币汇率有望反弹并回到7以内（美元兑人民币），外资流出的压力有望减轻甚至有望增持中国股市。

第二，国内环境，2024年中国经济企稳修复，新旧动能切换达到阶段性平衡，旧动能对经济的冲击减弱，而新动能的活力上升，中国股市盈利弹性恢复的机会将再次回归。以史为鉴，经济企稳修复阶段，股市往往迎来修复式行情，中国A股的风险溢价有望阶段性回落，有利于估值提升。

• 截至12月1日,沪深300、创业板指、中小100、上证50的PE-TTM分别为10.9倍、28.2倍、19.4倍、9.7倍，处于2014年以来的13.5%、0.9%、1.7%、33.5%分位数水平；沪深300、创业板指、中小100、上证50的PB分别为1.2倍、3.7倍、2.5倍、1.1倍，处于2014年以来的1.2%、5.3%、0.0%、8.6%分位数水平。

• 截至12月1日，沪深300股权风险溢价为6.5%，处于2011年以来的86.9%分位数水平。上证综指股权风险溢价为5.2%，如果回到过去三年的平均水平4.6%，则有望带来8.6%的涨幅。

• 受海外无风险利率、风险偏好影响，截至12月1日，恒生指数PE、PB分别为8.0倍、0.84倍，处于2015年以来2.4%、1.3%分位数；恒生国企指数PE、PB分别为7.1倍、0.75倍，分别处于历史9.2%、1.4%分位数。

• 截至12月1日，恒生指数市盈率倒数与10年期美债收益率之差为8.3%，处于2011年以来的66.8%分位数水平，与10年期中国国债收益率之差为9.8%，处于2011年以来的98.5%分位数水平。

4.3、投资机会：攻，精选“卷王”与科创；守，逆向思维低吸低波红利

4.3.1、投资机会一：掘金“慢速”时代的核心资产——“卷王”

一方面，精选产业升级趋势下的“卷王”——从中国各领域的龙头到全球的“卷王”。在汽车、医药、以及其他中国优势制造业中寻找龙头出海拓展市场空间，提升盈利能力的机会。1）汽车乘用车电动智能技术升级将持续带来主机厂和供应链新变迁，2024年电动化、智能化、全球化都将进入新阶段。2）医药国际竞争优势有望从单一成本优势向差异化产品优势及高效创新优势不断提升，CXO全球市占率提升、创新药国际化方兴未艾。3）优势制造业出海势不可挡，拓展市场空间，提升盈利能力，如电动工具、电子雾化设备、动力电池等。

另一方面，精选新消费趋势下的“卷王”。包括运动鞋服、泛餐饮、食品饮料、美妆、新零售领域等。1）运动鞋服关注布局下沉市场，产品具备大众性价比的品牌。2）泛餐饮领域关注瞄准大众消费市场的相关标的。3）食品饮料内生成长动力居前、综合竞争优势居头部的企业穿越周期能力更强，要紧抓确定性龙头。4）美妆领域中国消费者消费行为更加理性，本土公司以研发赋能功效落实，依靠大单品策略完善品牌矩阵，实现稳定高速增长。5）新零售领域围绕高性价比消费和全球布局寻找机会。

4.3.2、投资机会二：精选科创龙头，打破慢速时代相持局面依靠科技

科技成长将主导慢速时代的中国权益市场行情。与AI、生物科技、国家安全相关的领域，值得积极布局。

• AI全球景气共振，产业加速落地，算力、模型、应用各个层面加速迭代。AI投资热潮下，服务器、AI芯片、光芯片、存储、PCB板等环节价值量将大幅提升。需求改善叠加AI终端创新大势下，消费电子迎来新机遇。

• 医药新技术、新需求不断涌现，造就较多具备弹性空间的细分领域，带来结构性的投资机会。在经历两年多时间调整后，当前医药板块总体处于估值、机构持仓历史低位水平，板块具备估值性价比。

• 军工科技信息化建设是国防建设的重要组成部分，增速有望高于装备费增速；数据链系统作为国防信息化的重要基础设施，渗透率有望持续提升。

4.3.3、投资机会三：低波红利，逆向思维等待被市场“冷遇”时布局

中长期来看，相对复杂的国内外环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵。低波红利资产是未来配置中国权益资产的重要投资策略之一。

但是2024年，当市场出现风险偏好提升的阶段，资金可能从避险资产撤出，转而追逐风险资产，届时类债券的低波红利资产可能遭遇短期抛压，建议投资者逆向思维趁机配置能源（石油、煤炭）、电信运营商、交运、公用事业等领域的优质央国企龙头。

中国经济步入高质量发展阶段，优秀的央国企龙头自由现金流改善从而分红比例上升，分红的能力和意愿提升，增加了股东的股息回报，提升了配置吸引力。截至2023年11月29日，恒生高股息率指数股息率、A股红利指数股息率与10年期国债收益率之差扩大到5.8pcts和3.9pcts。

五、风险提示

大国博弈风险；美国货币紧缩超预期风险；全球经济增速下行超预期风险。

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《全球“慢速”时代：精选“卷王”与科创（简版）》 对外发布时间：2023年12月05日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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