腾讯3季度游戏增长乏力，微信发力抖音印钞模式

11月15日港股盘后， $腾讯控股(00700)$ 公布23年Q3财报。

3季度腾讯收入1546.25亿（增长10.4%），其中增值服务757亿（增长4.2%）、网络广告257亿（增长20%）、金融科技520亿（增长16%）。

3季度毛利765.23亿，创历史新高，同比增长23%。

其他收益净额26亿，继续保持低位，不用靠卖资产维持现金流。

扣非净利润449亿，增长39.3%。

增值服务：整体收入757亿，增长4.2%，最近2个季度游戏增速个位数，业务增长低迷。

增值服务分为网络游戏460亿（增长7%）和社交网络297亿（增长0）。

网络游戏，又可分国内和海外游戏，这块都是腾讯自研游戏。本季度，国内和海外游戏收入增速都是个位数。其中海外游戏收入133亿，增长14%，扣除汇率影响后的实际增长7%；本土游戏收入3271亿，增长5%。微软的Xbox内容和服务收入增长13%/12%，显然微软Xbox回暖明显好于腾讯。

社交网络业务中音乐直播和游戏直播收入下降，靠着音乐付费会员和小游戏平台服务费和虚拟道具销售增长的拉动，社交网络收入同比持平。微信生态的小程序游戏，已经成为中国最大的休闲游戏社区，本季度靠着微信三方小游戏的服务费，才让社交网络收入增加不至于成为负数。

增值业务唯一的好消息是，与游戏直播和音乐直播相比，第三方小游戏服务费和虚拟道具的销售的成本更低，增值服务的毛利率提升到了55.5%。

网络广告：整体收入257亿，增长20%。微信内流量广告收入异军突起，视频号广告可期。

得益于微信视频号、微信搜索和移动广告联盟的强劲复苏，广告业务整体增长20%。腾讯的广告业务的看点在微信视频号，3季度视频号总播放量同比增长超过50%，视频号广告收入突破30亿元。目前视频号的广告加载率不到3%，国内同行的广告加载率普遍超过10%。在电话会议上，腾讯高管认为，未来将通过AI进一步改善点击率，进一步提高转化率。

相对于媒体广告、移动广告联盟的成本，微信内视频号和微信搜索的流量成本更低。随着微信内流量价值的挖掘，网络广告的毛利率得到不断提升，从21年的46%，到本季度的52%，接下来的几个季度的广告业务都值得期待。

金融科技和企业服务：整体收入520亿，增长16%，而成本307亿，增长3%。这块收入增长趋势很好，特别是金融科技，随着线下商业活动的增加，微信支付恢复两位数的增速。我回顾了近6年的数据，最大惊喜是业务盈利能力的提升。

受益商业支付的增加和理财服务收入增长，本季度金融科技收入持续增长。另外，由于前期云服务业务的优化和视频号直播服务费增加，企业服务收入增长颇为喜人。国内云业务的毛利率一直偏低，而微信的视频直播技术服务费则是个高毛利率的业务。从2018年到2022年，金融科技与企业服务的毛利率分别为24%、28%、28%、30%和33%，2023年Q1和Q2分别为34%、38.4%，直至Q3的40.9%，可以业务盈利能力的提升。

视频号的生态建设，是腾讯这几年一个重要的业务看点。短视频内容提升用户使用微信的时长，视频号广告收入归为网络广告，而视频号带货直播的佣金收入归为企业服务。

官方公布，3季度小程序交易规模大约1.5万亿，小程序交易规模目前百倍于视频号直播。那么可以推测Q3带货直播交易规模约为150亿，未来提升空间很大。

而视频号直播的商业价值大于小程序电商，因为对于商家来说，视频号直播是拉新，是增量；而小程序是将既有客户拉到私域成交，是留存。小程序的交易佣金成本很低，收一个千分之六的支付通道费，归为金融科技收入；而视频号直播技术服务费收取的是交易佣金，佣金比例范围为1-5%，按商品类目设置不同比例，归为企业服务收入。

从现金流量表和资产负债表可以看到，网络游戏等增值服务正在缓慢复苏中，本季度业务造血能力继续恢复，基本能满足日常投融资需求。

经营活动现金流净额650亿，历史新高。3季度投资活动消耗约324亿，融资活动消耗252亿。购买物业和设备开支、内容等无形资产支出、购买金融资产，是投资活动中消耗现金的主要方式；偿还借款和票据、支付利息、回购股份、向股东支付股息，是融资活动中消耗现金的主要方式。3季度新增投资124.52亿，其中联营合营13亿，非上市公司约102亿，上市公司约9亿。业务造血能力，基本能满足日常投融资需求。

3季度公司净资产8309.45亿，与2022年Q3相比：

——生产资料类资产，从2797亿降为2770亿，基本无变化；

——投资类资产，从7066亿降为6896亿，变化不大；

——现金类资产，从3062亿增加到3747亿，整体增加685亿。其中定期存款增加808亿，现金和现金等价物减少137亿；

——经营周转类资产，从1908亿增加到1983亿，变化不大；

——刚性负债（有成本的借款和票据），从3427亿增加到3508亿，基本无变化；

——经营性债务，从3161亿到3588亿，增加427亿，主要是由于应付账款增加252亿，所得税负债增加62亿，递延收入增加36亿。

整个资产负债表中，值得关注是“921亿的递延收入”，自2021年1季度开始，连续5个季度负增长，今年Q2同比增长3.1%，Q3同比增长4.1%。递延收入的88%是增值服务，包括游戏的虚拟道具、预付会员费、预付代币或充值卡，是观察未来游戏和社交网络的先行指标。

 

总结：这份财报游戏业务的复苏让人失望，海外游戏的增速下滑，国内游戏增速是个位数，游戏是一个无法躺平的赛道。广告业务和企业服务有惊喜，微信很好地解决了商家和用户间持续沟通、交易和服务的全流程，让微信不仅是私人通信工具，也成为了用户和商家间的服务通讯工具。凭借这个优势，微信开始在站内尝试抖音的变现模式，在广告收入和视频直播带货2个方向发力。

 至于合理股价，最近4个季度的非国际会计准则净利润1447亿，考虑到收入整体增速停留在10%，广告和企业服务增速保持在20%，给予20倍pe。

投资资产价值=上市公司公允价值4644亿+未上市账面价值3472亿+理财323亿=8439亿。

合理市值=1447*20+8439=3.74万亿人民币=40800亿港币。（人民币兑港币汇率1.0921）

最近人民币开始走强，如果继续走强，对腾讯市值会是助力；如果下个季度收入增速能提升，对腾讯是个关键利好。

 

任何买入和持有腾讯的人，都需要想清楚下面3个问题。

问题1:游戏业务的增长，何时能出下一个爆款；

问题2:今年还会维持1000亿港币的分红吗？这笔钱靠卖哪家公司？

问题3:微信的抖音印钞模式究竟如何演变？广告业务和视频号带货直播的收入增速？

从下表来看字节跳动的收入增速明显快于腾讯，22年收入增速38%，但是业务毛利率下滑厉害。

腾讯&字节跳动

继续贴一段当初买入腾讯时写下的话。《微信人口有限，但人的欲望却无限》

腾讯和苹果有同样强大的生态，苹果在硬件和软件2方面抚育了众多公司。他们的强大不是生态链里面公司众多，而是分布更像一个社会。阿里也帮助众多的商家，但是仅仅是电商生态，但是苹果在软件方面，是整个移动互联网生态。微信有人与人连接、内容生态、本地商家生态、电商生态。，

微信小程序的连接能力：2011年上线，小程序2017年，这是一次重要进化，微信有了连接一切的能力。把人、商家、产品和服务、资金和支付链接。

管理能力不断进化：生物型组织，外界看似混乱和失控，其实组织在自然生长进化，在寻找创新。那些所谓的失败和浪费，也是复杂系统进化过程中必须的生物多样性。这是pony看过凯文凯利《失控》后的点评。