欢迎关注公众号：他山之石观投资
过去两年对中国投资人来说是难熬的一段时间，很多投资假设发生了重要变化。前几年很多受认可的业务模式由于社会政策的变化，企业价值严重受挫。
人迷茫的时候，自然会有更多的反思和学习，这也包括站在巨人的肩膀上，向伟大的投资人学习。哥大教授、Legg Mason资产管理公司首席策略师Michael J. Mauboussin在瑞信担任首席策略师的时候，结合自己三十年感悟，聚合了自己的心得以及和各位伟大投资人交流的成果，总结了伟大投资者的十大特质。
大道至简。投资的总体原则基本上围绕着了解企业本身（企业如何赚钱，自由现金流）；了解企业价格和企业价值的区别（对比）；了解自己和他人（有效的改变自己，小心行为偏见，保持阅读和开放心态），通过数字解读（会计准则、概率角度思考），以及做好组合管理（仓位管理）。
文章很长，我们把其中的核心观点总结如下。如希望英文原版以及中文翻译稿，欢迎与“他山之石观投资”联系索取。伟大投资人的特质也包括了不断学习，思考，面对自己和他人的心里分析。也正如我们自己的成长一样。这种积累的过程必然会在投资的漫长旅程中发挥作用。
作者简介
迈克尔•莫布森（Michael J. Mauboussin）是哥大商学院的教授，也在圣达菲研究所做过深入研究（著名基金经理Bill Miller推荐去），研究领域横跨心理学、竞争策略、金融、管理、复杂系统理论等，是当代复杂科学领域的领军人物，曾获得美国“商学院年度杰出教授”、“卓越教学奖”等奖项。
同时，他也是Legg Mason资产管理公司首席投资策略师。曾任瑞士瑞信银行董事总经理兼美国首席策略分析师，在金融服务业工作超过30年，曾入选“全美投资分析师”、《华尔街日报》“全明星分析师”、“华尔街最有影响力人物”。
莫布森在一个幸运的年代进入投资领域，上世纪90年代，美国基金行业百花争鸣，不计其数的优秀基金经理参与到市场中：朱利安·罗伯逊，斯坦利·德鲁肯米勒，詹姆斯·西蒙斯，约翰.聂夫，比尔·米勒……. 莫布森从它在第一波士顿从业开始，在其职业生涯里遇见无数伟大的基金经理。也正是有这样的幸运，他能够总结出伟大投资者所应具备的特质。
1善于计算(并理解会计)
一名成功的投资者必须熟悉数字。投资的世界很少存在复杂的计算，但对数字、百分比和概率的熟悉是必不可少的。
财务报表分析是运用计算能力的主要方式之一。会计是商业的主要语言之一。优秀的投资者擅长财务报表分析，使他们能够了解一家企业过去的经营状况，并对其未来的经营状况有所了解。
财务报表分析的目的有两部分。首先是将财务报表转化为自由现金流，这是企业价值的命脉。
计算自由现金流的方法是从现金收益开始，减去公司为产生未来收益而进行的投资。它也是公司可以在不损害公司价值创造前景的情况下，以利息支付、股息和股票回购的形式返还给股东的总额。
利润是衡量企业业绩最广泛使用的指标。但利润增长和价值增长是截然不同的。如果公司的投资没有获得适当的回报率，公司可能会增加利润，同时也会破坏公司价值。通过关注未来自由现金流的现值，一个深思熟虑的投资者将财务报表转化为决定价值的因素。
财务报表分析的第二个目的是在公司的战略和它如何创造价值之间建立联系。一种简单的方法是逐行比较从事同一行业的两家公司。他们的费用是否具有可比性? 他们使用资本的方式相似吗? 注意到公司在花钱和分配投资资源方面的差异，有助于洞察它们的竞争地位。
可以通过查看投资资本回报率(ROIC)的路径来进行更简单的分析。可以把ROIC分成两个部分：盈利能力(税后净营业利润/销售额)和资本流通速度(销售/投资资本)。经营利润率高、资本流通速度低的公司通常都在奉行经济学教授迈克尔•波特(Michael Porter，企业分析波特五力的创造者)所说的“差异化”战略。低营业利润率和高资本周转速度的公司遵循的是“成本领先”战略。对一家公司如何赚钱的分析直接影响到对该公司能维持其优势多长时间(如果ROIC具有吸引力)或评估该公司必须做些什么来提高其利润。
了解业务需要了解数字。随着企业对无形资产的投资越来越多，对有形资产的投资越来越少，这一任务变得更具挑战性。
2 了解企业价值(自由现金流的现值)
考虑投资中哪些是可变的，哪些是不可变的，是很有意思的事。事实上，很多事情都是可变的。上市公司的平均半衰期约为10年，这意味着可投资领域处于不断变化之中。由于技术变革、消费者偏好和竞争等未知因素，情况总是在变化。但对投资者来说，有一个几乎不变的概念是，未来自由现金流的现值决定了金融资产的价值。股票、债券和房地产莫不如此。估值对股票投资者来说是一个挑战，因为价值的每个驱动因素：现金流、时间和风险，都是基于预期的。而对债券投资者来说，三个驱动因素中有两个是基于契约的。
伟大的投资者专注于理解自由现金流的规模和可持续性。投资者必须考虑的因素包括行业处于其生命周期的哪个阶段、公司在行业中的竞争地位、进入壁垒、企业的经济状况以及管理层分配资本的技能。
这一属性的必然结果是，伟大的投资者了解估值方法的局限性，如P/E和企业价值/EBITDA倍数。其实，估值倍数其实不是估值结果，而是估值过程的简写。任何有思想的投资者都不会忘记这一点。简写很有用，因为它节省了你的时间，但也有盲点。正如Al Rappaport所说，
现金是事实，利润是观点
3 正确评估企业战略(企业如何赚钱)
这个属性有两个维度。首先是对公司如何赚钱的基本理解。它的思想是将业务提炼为分析的基本单元。例如，零售商的基本分析单位是商店经济。建立一个商店并填满库存需要多少成本?它将产生什么收入?利润率是多少?对这些问题和其他问题的回答应该让投资者能够评估一家商店的经济盈利能力，然后可以将这些汇总起来，以了解整个公司。
优秀的投资者能够清楚地解释一家公司是如何赚钱的，掌握盈利能力驱动因素的变化。如果他们不了解一家公司是如何赚钱的，就永远不会持有这家公司的股票。
第二个方面是掌握公司的可持续竞争优势。当一家公司的投资回报高于资本的机会成本，并获得比竞争对手更高的回报时，它就具有竞争优势。经典的方法是分析行业以及公司如何适应，常用的方法包括塑造行业吸引力的“五种力量”，价值链分析，破坏性创新威胁的评估，以及公司特定的优势来源。
战略的关键在于理解取舍。战略是指刻意区别于竞争对手，需要在哪些活动该做、哪些活动不该做的方面做出艰难的选择。运营有效性与所有企业需要做的活动有关，因此不需要选择。
优秀的投资者能够体会到一家公司的与众不同之处，它可以围绕自己的特许经营能力建立一条经济护城河，保护自己的业务免受竞争对手的侵害。护城河的规模和寿命是任何深思熟虑的估值的重要因素。正如艾尔•拉帕波特多年前强调的那样，战略和估值需要齐头并进。这是理解战略的宏观维度。
4 有效地对比(预期与基本面)
对比是投资的一个关键因素。投资者一直都在比较：股票和债券，主动和被动，价值和成长，股票A和股票B，现在和以后。人们做对比会很快，但并不擅长。
也许投资者必须做的最重要的对比，也是区分普通投资者和伟大投资者的最重要的对比，是基本面和预期之间的对比。基本面反映了公司未来的财务表现。包括销售增长、营业利润率、投资需求和投资回报在内的价值驱动因素构成了基本面。预期反映了股票价格所隐含的财务业绩。
在市场上赚钱需要有一个与当前价格不同的观点。大多数投资者无法区分基本面和预期。当基本面好的时候，他们想买，当基本面差的时候，他们想卖。但伟大的投资者总是能区分这两者。
一个与投资很有意思的类比是博彩。赛马就是一个很好的例子。
在一匹马身上下注的金额会反映在这匹马赢得比赛的赔率或概率。我们的目标不是弄清楚哪匹马会赢，而是哪匹马的赔率被错误地定价，相对于它可能会如何参加比赛。基本面是马能跑多快，而预期是赔率。投资者需要分别考虑这些元素。
人类倾向于通过类比来思考，这可能会造成一些认知问题。一个问题是，一个类比，甚至是几个类比，可能无法反映相关案例的完整参考类别。例如，与其询问这次反转是否与之前的反转相似，不如询问所有反转的基本成功率。心理学家已经证明，适当地整合来自恰当的参考类的结果可以提高预测的质量。
使用类比的另一个挑战是，当我们关注相似时，我们会看到相似之处；而当我们关注不同时，我们会看到不同之处。对比的重点影响了结果。
最后一个挑战是从特质与环境的角度来考虑因果关系。特质是允许分类的特性。我们通常将比较限制在要比较的特点上，从而错过了重要的见解。伟大的投资者比较不会落入常见的陷阱。
5 从概率的角度思考问题(几乎没有确定的事情)
投资是一种你必须不断考虑各种结果的可能性的活动。这需要一定的心态。首先，你必须不断寻求优势，在这种优势下，一项资产的价格要么歪曲了概率，要么歪曲了结果。从特许经营权的总经理到职业投注者，所有概率领域的成功经营者都注重寻找优势。
当概率在结果中扮演重要角色时，要关注决策的过程，而不仅仅只是结果有意义的。原因是，一个特定的结果可能不能表明决策的质量。好的决定有时会导致坏的结果，而坏的决定有时会导致好的结果。然而，从长远来看，好的决定预示着有利的结果，即使你偶尔会犯错。时间范围和样本量也是重要的考虑因素。学会关注过程，接受周期性和不可避免的坏结果是至关重要的。
伟大的投资者认识到关于概率的另一个现实：正确的频率并不重要(击球得分率)；重要的是当你正确时你赚了多少钱，而当你错误时你损失了多少钱(多垒安打率)。由于厌恶损失，这个概念很难付诸实施，因为我们遭受的损失痛苦大约是我们享受同等规模收益带来快乐的两倍。换句话说，我们更喜欢正确而不是错误。但如果目标是增加投资组合的价值，那么多垒安打率才是最重要的。
有三种计算概率的方法。第一个是主观概率，一个与知识或信念状态相对应的数字。例如，你可以给两个国家发生战争的可能性分配一个主观概率。第二个是倾向性，它通常基于系统的物理性质。举个例子，你可以根据骰子是一个完美立方体和投掷没有偏差的事实，估计一次掷出4点的概率为1 / 6。最后一种方法是频率，它考虑在考虑的情况下适当引用类的结果。
你可以很好地使用频率方法来预测公司业绩指标，如销售和利润增长率。需要经常更新的主观概率也非常有用。但在某些领域，将概率与投资结果联系起来可能是不可靠的，概率和投资结果在很大程度上都是不可知的。这是“黑天鹅”的范畴，即“超出预期范围”的结果会产生巨大影响，并只能在事后解释。如果你打算参与这一领域，你的目标是接触到正面的黑天鹅。
伯克希尔·哈撒韦的沃伦·巴菲特很好地总结了这一属性：“从盈利的概率乘以可能盈利的金额中减去亏损的概率乘以可能亏损的金额得到结果。这就是我们正在努力做的。它是不完美的，但这就是它的意义所在。”
6 有效地更新你的观点
(信念是需要检验的假设，而不是需要保护的财富)
大多数人倾向于长期保持一致的信念，即使事实表明他们的信念是错误的。我们都带着自己认为正确的世界观四处走动。只有当你面对与你的信念不符的现实时，你才会被迫改变你的想法。避免错的感觉的最简单方法是陷入确认偏见。在确认偏见下，你会寻找能证实你观点的信息，并以一种有利于你信念的方式解释不清晰的信息。一致性可以让你停止思考一个问题，避免因为理性而做出改变。
但伟大的投资者会做两件我们大多数人不会做的事。（1）他们寻求与自己不同的信息或观点；（2）当证据表明他们应该改变自己的信念时，他们会改变自己的信念。这两项任务都不容易。
寻求不同观点的特质被称为“积极开放的思想”。研究表明，积极开放的人在预测需要收集信息的任务时表现出色。积极开放的心态可以抵消确认偏见。
伟大的投资者也会随着新信息的到来而改变他们的观点。这个想法是，你可以用概率来表示你对某事的相信程度。当新信息到达时，你改变这个概率。正式的方法是使用贝叶斯定理，它告诉你一个理论或信念在某些事件发生的条件下成立的概率。
实际的挑战是避免对表面上似乎解释了因果关系但实际上并没有的信息反应过度，以及发现确实重要但似乎没有因果关系的信息。此外，当你的信念程度上升或下降很明显时，变化的幅度也很重要。
最优秀的投资者认识到，世界在不断变化，我们持有的所有观点都是脆弱的。他们积极寻求不同的观点，并根据新信息改变自己的信念。更新视图的结果可能会是操作：改变投资组合的仓位或投资组合中的权重。其他人，包括你的客户，可能会认为这种心理灵活性令人不安。但好的思考需要保持尽可能准确的对世界的认知。
7 小心行为偏见(最小化对好的思考的约束)
心理学教授基思·斯坦诺维奇(Keith Stanovich)喜欢把智商(IQ)和理性商(RQ)区分开来，前者衡量的是在认知任务中真实有用的心理技能，后者衡量的是做出正确决策的能力。他的观点是，这些能力之间的重叠比大多数人想象的要低得多。重要的是，你可以培养你的理性商。
沃伦•巴菲特(Warren Buffett)在区分发动机的马力(IQ)和输出(RQ)时，抓住了这一点：
“我总是把智商和才能看作是发动机的马力。但输出，发动机的工作效率取决于理性。”很多人一开始用的是400马力的发动机，但输出功率只有100马力。如果有一台200马力的发动机，把功率全部输出，那是远远更好的选择。”
人类倾向于使用经验法则(启发式)，这通常是正确的，并为我们节省了大量时间。但是这些启发式有相关的偏差，可能导致思考偏离了逻辑或概率。启发式的例子包括可用性(依赖于可用的信息而不是相关的信息)，代表性(将人或对象置于不准确的类别中)和锚定(在锚定数字上施加过多的权重)。伟大的投资者不仅理解这些概念，而且在投资过程中采取措施管理或者减轻行为偏见
前景理论表明，在风险情况中，个人的决策如何偏离规范的经济方法。损失厌恶(Loss aversion)就是一个很好的例子，该理论认为，相对于可比较的收益，个人对于损失的感受更重。虽然对损失厌恶可能以进化论解释非常有说服力，但它不利于投资管理。
认知理性，或者你的信念与世界准确对应的程度，是理性商的重要组成部分。在理性商上得分高的人都很好地校准了，这意味着他们分配给特定结果的概率在大量的判断样本中往往是准确的。改进校准的一种方法是记分。可以跟踪自己的预测并根据结果对其进行评分。
避免行为偏差的能力可能部分是性格，部分是训练，部分是环境。优秀的投资者通常不像一般人那样受认知偏见的影响，他们了解偏见以及如何应对偏见，并把自己置于一个能让自己好好思考的工作环境中。
8 理解信息和影响力之间的区别
在资本市场上，价格也提供有用的信息。其主要价值是作为对未来财务业绩预期的指示。伟大的投资者善于解释预期和基本面之间的关系，并在决策时将它们分开。
然而，投资本质上是一种社会活动。因此，价格可以从信息来源变成影响力来源。这种情况在市场历史上发生过很多次。
斯坦福大学社会学教授马克·格兰诺维特提出的阈值模型是研究这类行为的最佳模型之一。想象一下，100名潜在的暴徒在一个公共广场。每个人都有一个“暴动阈值”，就是这个人必须看到的暴动者达到一定的数量才会加入暴动。假设一个人的阈值为0(煽动者)，另一个阈值为1，另一个阈值为2，以此类推，直到99。这种阈值的均匀分布产生了多米诺骨牌效应，并确保了骚乱的发生。煽动者用石头打碎一扇窗户，一个人加入进来，然后当暴乱的规模达到他或她的极限时，每个人都加入进来。用“购买网络股”来代替“加入骚乱”，你就明白股市中的含义。
除了煽动者之外，很少有人认为暴乱是个好主意。大多数人可能会避免暴乱。但一旦其他参与暴乱的人达到一定数量，他们就会加入进来。这就是股票的信息价值会被搁置一边，而影响力的成分会取而代之的原因。
伟大的投资者不会被卷入影响力的漩涡中。这需要一种不在乎别人怎么看你的特质，这不是人类的天性。事实上，许多成功的投资者都有一种技能，这种技能在投资中非常有价值，但在生活中却不那么有价值：公然无视他人的观点。成功需要考虑不同的观点，但最终形成一个深思熟虑的、远离共识的论点。大众往往是对的，但当他们错了的时候，你需要有一种心理上的坚韧不拔去反对他们。
9 仓位大小(最大化从边缘的收益)
帕格·皮尔森是一个叼着雪茄的赌博传奇人物，他赢得了世界扑克大赛，是世界上最好的台球选手之一。当被问及他的成功原因时，皮尔森说：“做好赌博就3个点：知道一个60-40概率系列的结局、资金管理和了解自己。”伟大的投资者会牢记皮尔森的所有三点，但在投资实践中，资金管理是最不受关注的。
Ben Mezrich所著的《迷失的天才》(Bringing Down The House)一书讲述了麻省理工学院(MIT)的六个学生在拉斯维加斯实施了算牌系统，并赚了很多钱的故事。他们的系统有两个部分。首先是算牌的方法。在这里，团队成员分散到不同的桌子上，并开发了一个信号来指示何时赔率看起来不错。但该体系的第二部分通常被大家忽视，即考虑赌桌上的赔率和他们的资金规模，团队成员需要确切地知道该下注多少。
同样，成功的投资有两个部分：找到具有优势的标的，并通过适当的头寸大小充分利用优势。几乎所有的投资公司都关注优势，而头寸大小通常受到的关注要少得多。
适当的投资组合构建需要确定一个目标(在一个时期内最大化金额或分批投注)，确定一个机会集(许多小优势或一个大优势)，并考虑约束条件(流动性、回款、杠杆)。这些问题的答案暗示了一个关于头寸大小和投资组合结构的适当策略。
什么方法对投资者来说最好用，在很大程度上取决于你如何回答关于目标、机会和限制的问题。但总的来说，大多数投资者在头寸大小的管理方面做得很差，而优秀的投资者在这方面更有效。
精明的投资者明白，找到优势并适当押注，对于长期成功至关重要。
10 阅读(并保持开放的心态)
伯克希尔哈撒韦的查理·芒格说，他非常喜欢爱因斯坦的观点：“成功来自好奇心、专注力、毅力和自我批评。”他所说的自我批评是指改变自己的想法，从而打破自己最喜欢的想法的能力。阅读则是能培养所有这些品质的活动。
芒格还说过：“在我的一生中，我认识的聪明人(在一个广泛的主题领域)没有一个不是一直在读书的——一个也没有。”这可能有些夸张，但在投资领域似乎也是如此。
伟大的投资者通常在阅读方面有一些习惯。首先，他们会分配读书时间。沃伦·巴菲特曾表示，他将工作时间的80%用于阅读。如果你花时间阅读，你就没有在做其他事情。这是有代价的。但许多成功人士都愿意把阅读放在首位。
其次，优秀的读者倾向于阅读各种学科的材料，而不是只读商业或金融方面的书。将范围扩展到新的域或领域。追随你的好奇心。很难知道来自一个明显不同领域的想法什么时候会派上用场。
最后，明确指出你不一定赞同的阅读材料。找一个与你观点不同的，有思想的人，然后仔细阅读他的案例。这有助于保持积极的思想开放。
研究表明，成功人士读了很多书，而且更多的是为了学习而不是娱乐。读书是他们继续接受教育的主要手段。这个习惯对投资者来说尤其重要，因为他们必须把大量读书的信息输入综合成可操作的想法。
写在最后
失败的人有各式各样的理由,成功的人却有着很多相似的特质。熟悉数字，了解自由现金流，正确评估战略，有效地比较预期与基本面，从概率的角度思考，有效地改变自己的观点，小心行为偏见，了解信息和影响力之间的区别，做好仓位管理，保持阅读并及开放的心态。这些优秀的特质体现在各种伟大的投资人身上。这些优秀的特质也是值得我们长期学习和坚持。
欢迎关注公众号：他山之石观投资
精彩评论