美国债券熊市意味着什么？债券市场暴跌对通常被视为寻求稳定回报和收入、规避风险的债券投资者而言，损失颇具毁灭意味。
文丨周子衡10月23日，美国10年期国债收益率收于4.9%以上，为2007年7月以来的最高水平。至少10年期美债ETF9月下跌8.5%，自2020年3月的高点以来已减半，是有史以来最大的债券熊市。1981年，美10年期国债收益率近16%，然而，当前长期债务的损失是1981年损失的两倍多。1945年以来，股市跌至或跌破40%仅发生过三次，最近两次为网络泡沫危机和金融海啸，因此债券市场发生的暴跌是现代金融史上创纪录的损失，对于通常被视为寻求稳定回报和收入、规避风险的债券投资者而言，损失颇具毁灭意味。美联储控制短期利率，如通胀很快得到控制，长期利率就会保持在低位。目前的通胀率远低于去年超过9%的峰值，但仍顽固地高于美联储目标利率一个百分点以上。由于投资者认为通胀或较最初预期更为持久，这将使利率在更长时间内保持较高水平。在2020年利率接近于零时购买的债券，现今投资者现购同期债券的收益率已达4.9%，出售则须承担巨额亏损。如续持至到期收回本息，则仅发生所谓的“账面损失”。在当前通胀环境下，无疑这将是个糟糕透顶的决策。理论上长期债券的收益率是由短期利率的预期路径决定的。当前，美联储维系高水平的短期利率，而美财政部正稳步推高美债利率。两者正是美债熊市的推手……需求方面，美联储量化紧缩，停购并大量减持美债，压低美债需求；另一方面，过去二十年来，外国央行大幅增加了外汇储备，如果预计它们停止增加外汇储备，美债外部需求就会减少，利率就将上升。供给方面，大规模政府支出计划和高借贷要求也将推高了美债收益率。由此，投资者将买短卖长，债券发行人则将被迫持续提高利率，直到长期债券买家的出现。这种供需动态意味着投资者和借款人的利率预期决定了长期利率走高。现在美借贷成本已达到十五年来的最高水平，新的更高利率已成为投资者焦虑的根源。问题在于，美国经济在借贷成本上升的情况下几乎没有表现出崩溃的迹象。较高的债券收益率还会降低股票等风险较高的资产的吸引力，因为投资者现在可以通过投资债券获得合理的回报。那么，熊市美债冲击何在？对消费者而言，债券收益率上升好坏参半的，借钱的人感到紧缩，储蓄者将获更高回报。当前，美抵押贷款利率处于其二十多年来的最高水平，信用卡的平均利率位于美联储有记录以来的最高水平，汽车贷款也恢复到2008年的水平。抵押贷款利率每提高一个百分点，就会给借款人增加数千或数万美元的利率费用，具体取决于抵押贷款的规模。对企业而言，其利率敏感性也或有不同。历史上，在利率上升的环境中表现最好的是银行、保险公司、经纪公司和基金管理公司等金融公司，医疗保健，以及消费必需品；表现最差的行业是房地产和非必需消费品行业。这一次不同了，虽然美银行第三季度利润超出预期，但增长乏力，因其仍持有在疫情期间购买的数千亿美元低收益债券。正如今年早些时候社区银行业危机中所看到的，许多银行以低利率锁定资金，储户开始提取存款以换取存款，高利率产生的流动性危机已使美国银行体系变得脆弱。美银行债券投资组合的损失正引起广泛的关注。按市值计算，该损失目前已创纪录地接近4000亿美元，比年初导致硅谷银行倒闭的峰值高出10%。由于以低利率锁定资金，大多数银行，尤其是最大的银行，虽不必出售任何低利债券，不会将账面损失落实，但错过了本可赚取的更高利率，拖累其盈利能力。此种情况同样适用于人寿保险公司，作为美债的最大持有者，由于担心利率的快速上升可能会鼓励客户兑现长期产品，迫使其亏本出售债券及其他匹配资产。美国固定收益养老基金管理着约三万亿美元的资产。这些基金在2011年或2012年确实陷入困境，当时它们的融资比率远低于100%，固定收益资产配置约为35%。之后，其融资比率首次持续超过100%，而且它们的固定收益配置在过去十年或更长时间里一直在上升。据摩根大通的研究，这些固定收益配置目前已超过50%，而且很可能会增长。对其而言，较高的债券收益率改善了固定收益养老基金的资金状况，无疑来说应是个好消息。随着政府债券收益率不断上升，企业债务市场面临巨大压力。自9月底以来，具有浮动利率的美国垃圾债券贷款已受到了利率上升的影响，其平均收益率一直在9%以上。作为违约风险晴雨表的信用利差也一直在上升。许多美企利用疫情期间的超低利率，廉价借贷并推迟到期日，在相当长的一段时间内免于再融资，然而，未来两三年内，大量债务将陆续到期……债券收益率上升无疑给杠杆率更高的公司企业带来了极大压力，违约率将飙得更高，主因即其过往得以廉价融资。过去二十年，私募股权一直是一项相对简单的业务，即利用廉价债务和投资者的长期资本购买一家公司。持续走高的债市令杠杆收购成本飙升，吸引力大为降低；同时，交易周期放缓，使私募股权公司变现返还更加困难，所投公司的偿债能力现更吃紧。债务成本的上升已大幅降低了整个私募股权领域的利息覆盖率，许多贷方和评级机构都用这一指标来衡量公司是否能够通过营业利润偿还债务。较高的利率加上通货膨胀和经济放缓可能会导致更多私募股权支持的公司陷入困境。当以越来越高的利率贴现时，预计在遥远的未来到达的现金流会变得越来越不值钱。价值型股票的现金流量较多，受较高贴现率的影响较小，但其往往使用更多的杠杆。成长型股票完全是股权融资的，因其无法产生足够的现金流来获得贷款。随着利率上升，所有公司的股权资本成本将上升，而股权投资者将要求高于无风险利率的溢价来补偿其所承担的额外风险……利率上升将对房地产价格造成压力，因为搬家通常需要还清抵押贷款，然后以新的更高利率再次借款，所需现金流比一两年前要高得多。由此，许多房主决定留在原地，花钱改善房屋而不是搬家，除非购买比所出售的房屋更便宜的房屋。10月24日，美国现房销售已跌至2010年以来的最低水平。长期利率上升预计也会给私人房地产估值带来压力。值得关注的是，黑石集团和布鲁克菲尔德等公司已成为全球最大的房地产所有者之一。当前，越来越多的证据表明经济增长持续高于趋势水平，或者劳动力市场的紧张状况不再缓解，可能会导致通胀进一步恶化，并可能导致货币政策进一步收紧。这就意味着，利率走高或维系高位的情况不会发生变化，而熊市债券也将长期化，两者所带来的并发症将进一步损害美国金融体系。
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责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com
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