美国政府的债务主要是为了减少贫富差距而形成的，未来年度5-6%总财政赤字率是否可以持续？获得这一前景的前提条件是什么？
文丨陈稻田美国政府的债务主要是为了减少贫富差距而形成的，了解这一点很重要。想象一下，如果居民的收入都是基本一样的，公共服务也平均享有，这个经济就没有征税的阻力，因为对每个家庭都是征收同样的税，然后获得同样的福利，这个经济没有理由存在财政赤字。正是因为存在较大的贫富差距，为了缩小这个差距才累积了高额债务。政府花钱没有被“浪费”，这种正当性也是债务可持续性的一个重要基础。美国国会预算办公室估计未来十年的基本财政赤字率是3%（加上利息支付，总的赤字率是5.5%，一个相当高的水平）。如果利率是较低的2%，考虑4%的长期GDP增速和3%的基本财政赤字率，当债务/GDP比率达到150%的时候可以稳定下来（计算公式是3%/（4%-2%）），也就是此后债务与GDP同速度增长。如果利率是2.5%，债务/GDP比率可以在200%的水平稳定下来（3%/（4%-2.5%）；如果利率更高达到3%，那么债务率要达到300%才能稳定下来。在上述中性情况下，还要考虑经济难免会遭受一些负面的冲击，应对这些冲击会额外添加一些财政赤字，因而债务率可能会稳定在200-300%区间。按照目前120%的水平，债务率要达到稳定的水平还有很长的路要走，这个过程之中的争论和担忧将是市场风险的重要来源。凯恩斯的忠实门徒罗宾逊夫人说凯恩斯对“价值理论”的思考没有超过十五分钟（这令人大笑不止）。而他的宏观政策理念也相当“短视”，他主张眼前有利的就去做，而不要过于担心长远的“成本”，因为人类对未来的知识是十分有限的。这种理念是有例证的，里根总统的八年任期内美国的债务率从30%上升到50%，创下和平时期之最，期间的担忧和批评不绝于耳，而四十多年后债务率已经达到120%，财政仍然在正常运转。如果当初谨守财政平衡的“美德”，美国经济和社会可能会和现实相差甚远。此外，日本政府的债务率目前接近200%而财政仍然运转正常，这个经验也很有说服力。本文对债务“稳态”问题的讨论也有意义，如果越来越多的人相信会有一个债务的“稳态”，那么政府和市场的信心都会得到增强。财政赤字对美国长期实际利率的影响长期实际利率取决于“实际”资金供需的情况，出于篇幅的原因这里只讨论对资金需求的情况。1962-1974年期间，美国政府法定义务性支出占比GDP从6%提高到了9%（中间经历了约翰逊总统的“伟大社会”计划）；在1975-2007年漫长的三十多年当中，这个支出对GDP比率都稳定在10-11%之间，2008年之后奥巴马第一个任期就把这个支出提高了3个百分点（从11%到14%）。从这个意义上讲，奥巴马留下了大而持久的政治遗产（可能是这个原因，离任多年后尽管白发满头他也看起来精神抖擞）。通过上述历史可以看到，在福利性义务支出出现一次大幅增长后，因为反对力量的加剧后面很多年大概率会保持稳定（比如1975到2007之间），因此当前3%的基本财政赤字率可能会保持很长时间。在可自由裁量支出中非国防支出占比GDP长期稳定，1962年以来的绝大部分时间都在3-4%之间（联邦政府雇员工资就在这个类别里面）。考虑长达半个多世纪的稳定性，我们有理由相信它未来也将是稳定的。国防支出则出现稳步的下降，1962-1969期间由于冷战和越战，平均国防支出占比GDP为8.4%，最高的1968年达到9.2%（越战部署规模最大的一年）；此后尽管不同阶段有小幅度的波动，但趋势是不断下降，最近五年平均为3.2%。国防支出占比在60年内下降了5个多百分点，这是一大笔钱，从这个角度讲，美国确实经历了很大的和平红利。和平仍将主导未来的世界，有理由相信美国国防支出占比仍将缓慢下降。综合起来，最大的债务人美国政府未来对资金的需求相比GDP将大致保持稳定。私营部门的投资需求是另外一大部分。投资可以分为补充折旧的投资和新增的投资（净投资），美国在过去的十几年中，净投资占比GDP不断下降，导致总资本存量增速明显下降。在1998-2007的十年中，资本存量平均增速是2.7%，而2010-2019期间的平均增速是1.4%，下降明显。投资需求增速的下降，是金融危机之后美国利率保持低位的重要原因，这里主要的原因是投资机会的下降。根据美联储的估计，美国十年期国债的长期实际利率从1980年代初的5%-7%区间下降到了金融危机之后的-0.4%到1.3%区间，这反映了人口老龄化、技术进步变慢、投资需求减速的长期趋势。从2022年中开始，由于高企的通胀和紧缩的货币政策，实际利率不断攀升，当前略高于2%，达到了2007年的水平。从美国经济的结构性因素看，很难相信2022年之后发生了什么重大的变化，由于投资需求的减速看起来是个长期趋势，有理由相信当前的高利率难以持续，将来大概率会回归到疫情前的水平。不过，上述分析考虑的都是长期因素，具体调整的过程和机制则需要放在短期分析框架下进行。最重要的一点是，更高的实际利率可以抑制总需求，降低经济增速和通胀率，这在过去的一年中已经得到了验证。更详细的短期框架下的利率分析将留待以后进行。美债与欧债：预测能有多可靠？行文至此，本文对美国债务问题进行了“大胆乐观的预测”，而我并没有做大量数据的测算，一个自然的“挑战”是这种预测的可靠性如何呢？我相信对复杂系统的分析有时候最重要的不是熟悉大量的数字或细节，而在于对关键主导要素的洞察，在这里回顾一下十多年前我关于“欧债危机”的一些经历可能会有所帮助。我当时预测欧债危机不会导致欧元解体，“欧猪四国”也必将接受紧缩财政的要求而获得援助，从而恢复财政的健康。类似于这里对美债的分析，我的分析主要是定性的，辅以一些基础的数据测算。第一，“欧猪四国”之所以一步步债台高筑，是因为政客竞相许诺更多的福利，同时政客和大众害怕加税或财政紧缩的短期痛苦。第二，如果退出欧元区，重建一个货币体系，经济混乱带来的短期痛苦可能是留在欧元区需要的紧缩痛苦的数倍。因此，一个习惯规避短期痛苦的群体大概率只能被动接受欧盟的紧缩条件，避免退出欧元区。至于过程中间的曲折、算账、抱怨和威胁，都可以看作是当事国政府和欧盟的讨价还价，同时也无意之间起到对选民的教育作用。第三，主导欧元区的德法领导者不愿意为了“区区几千亿欧元”而让欧洲一体化进程出现历史性倒退，这个历史责任谁也不愿意承担。而根据我的观察，“欧猪四国”当时的领导者不具备退出欧元区建设新货币体系所需要的信念和勇气。第四，漫长而波折的过程是必要的，当各方被折磨的精疲力尽的时候，妥协几乎成为了一种解脱，协议也就可以达成了。我并不熟悉欧洲经济，但这就是我当时观察之后判断欧债危机前景的基本思路。后来的情况证实了我的判断，以希腊为例，希腊进行了必要的财政紧缩而成功留在了欧元区。财政恢复健康的一个重要的标志是希腊国债利率大幅下降，十年期国债利率从2012年最高29%下降到2014年的6%，2015年经历了一个较大的反弹，而到了2020年新冠疫情之前下降到仅略高于1%！在2011-2012欧债危机高潮期间，各类关于“欧元解体，世界经济体系巨变”的观点和文章充满媒体，欧债问题的前景是资本市场最广为关注的话题，但多少有些意外的是，2013年之后提起这件事的研究者越来越少，再以后关于“欧债危机”的研究则几乎销声匿迹了。“寅吃卯粮”还是“免费的午餐”：债务问题的进一步思考我们已然对可持续政府债务的“存在性”有了不少的探讨，如何理解这种持续性值得更多的思考。经济学里一句有名的话是“天下没有免费的午餐”，中文翻译加上了“天下”的大字，彰显了对机会成本和资源稀缺重要性的严厉教导。人们逐渐认识到，西方国家积累的高额债务是永远不会还清的，它只会越来越大。这些永远还不清的债，提高了低收入群体的收入，而没有对富裕人群征收过高的税率，看起来像是免费的午餐，似乎违背了经济学基本原理。如何来理解呢？萨缪尔森认为债务是一国公民自己欠自己的钱，既是资产，又是负债，相互就抵消了。另外一个有影响力的说法则强调债务问题没有免费午餐，它只不过是代际之间不公平的“财富转移”。本文提出的一个理解可能也很有趣：天下有免费的午餐，但它来自无限的未来。政府债务是一个通往永续的资金接力，或者说“庞氏局”，是“未来”在支付这些“午餐”，而未来是无限的，因而似乎每一代人都承担了债务负担，又似乎每一代人都没有承担（因为又转给了下一代）。微积分里有难以琢磨的无限小，但是它工作良好；现在有公共债务的无限远，看起来也能解决眼前的问题。当然，要让投资者相信无限的未来也并不容易，这需要政府很好的信誉度、透明度和治理结构。从这个角度讲，免费午餐也不全是免费的。长期以来管理通胀是货币政策的主要挑战，进入新世纪通缩竟然成为了主要的风险。货币政策理论的进展和量化宽松的几次重大实践，证明通缩也是可以战胜的，这可以说是货币政策的显著进步。但在同等重要的财政领域，情况似乎没有这么明朗，一个悬而未决的大问题是财政的可持续性。本文的分析表明这样一种前景是存在的：即便是年度5-6%这么高的总财政赤字率也是可以持续的，债务比GDP不会无限制地提高，它很可能在200%-300%的水平稳定下来，并和赤字率、经济增速相匹配。当然，获得这个前景也需要一些条件，比如财政的公平性和透明度。这令人振奋，我由此更加相信1980年代以来全球经济的承平时代会得以继续。
本文仅代表作者本人观点作者为经济学博士，金融从业者
责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com
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