黄金的关键获利周期 | 美林时钟（二）

最近金价持续上涨到每盎司（=31.1克）2009美元，形成突破历史高点之势，使得黄金投资成为了热点。为什么今年黄金有超常表现？黄金的未来走势如何？经济周期及其相应的美林时钟是最好的答题框架 。投资人在美林时钟的指示配置下, 可从黄金投资中获益。

在中东地缘政治紧张局势升级以及联邦公开市场委员会(FOMC)会议召开之前，避险资产需求增加，推动金价突破2000美元大关。这一进展发生之际，美国国债收益率已从近期峰值回落，但仍处于高位，10年期债券收益率达到2007年以来的最高水平5.02%。

美国政府债务回报率的飙升支撑了美元的强势，导致美元和黄金双双升值。然而，当美元和美国国债收益率上升时，不计息的黄金通常会面临抛售压力。

尽管存在上述因素以及美债实际收益率触及2.60%的15年高点，金价仍表现出弹性。这种独特的贵金属继续坚守阵地，在不确定和市场波动的时期展示其价值。

壹.黄金的属性变迁

黄金价格的历史（至少以美元表示）可以分为两个时期。根据现有数据，第一个时期从 20 世纪初一直延伸到 1971 年，即金本位崩溃之日。第一个时期的特点是存在政府固定的黄金价格：金本位。然而，政府固定利率的存在并没有阻止货币贬值（即金价上涨）。金本位制下美元上一次大幅贬值是在 1934 年，当时政府将黄金价格从每盎司 20.67 美元提高到 35 美元。事实上，同样数量的黄金储备，增加货币供应量的唯一方法就是提高金价……这一事件还伴随着一次失败的黄金没收行动（作者注: 罗斯福时期）。

图表1：黄金历史价格演进（单位：美元/盎司）

因此，第二个研究期是从1971年至今。金价的第二个时期的特点是自由定价和存在独立于国际贸易和政府的市场。在黄金价格中也可以观察到类似的模式。在经历了数十年的停滞之后，金价在大约十年内一直稳步强劲上涨。但更有可能的是，1971 年金本位制的结束逐渐导致了黄金更为线性的长期趋势。

自1971年8月15日美国关闭黄金兑换窗口、布雷顿森林体系走向崩溃已经过去了整整半个世纪的时间。

1976年，《牙买加协议》的通过及两年后协议修改方案的实施，黄金不再是货币价值的评定标准，黄金进入非货币化时代。但是，黄金的非货币化发展过程并不意味着黄金从货币领域完全撤出，黄金的货币功能依然存在。尤其是黄金作为一种特殊的资产，在当下仍然发挥着货币贮藏手段的职能。

在此过程中，摆脱了“黄金魔咒”的美元开始更加自如地控制世界货币金融市场，以及全球资本流动的规模与方向，国际货币体系转变为以纯粹的信用（债务）货币为基础的美元体系，而金价相对美元等货币的起伏波动更有周期性的表现。

由此开始，自1971年以来金价上涨的主要时期是1971-1981年，然后是2001-2011年。相反，停滞甚至下降的时期是1981年至2001年，然后是2011年至2016年。

金本位制的结束对黄金投资者来说是个好消息。个人现在可以自由分配自己的黄金，政府在这件事上不再有任何发言权。无论如何，我们可以看到，偏离金本位往往会导致金价形成波段趋势。

贰.美林时钟与黄金布局

黄金作为一种特殊的物品具有两重属性：商品属性和货币属性。这两种属性并非此消彼长，而是一直存在。但在不同的历史发展阶段，黄金着重表现的属性存在差别。

“牙买加”体系建立后，信用货币时代来临，但是黄金的货币属性并没有消失，它仍然是具有价值的国际储备资产，尤其是在国际政治和经济局势动荡的时期，黄金起着越来越大的作用，尤其是在金融投资和财富储存方面。从美林时钟的资产配置逻辑来看，随着通胀率在欧美的上扬, 黄金的持有机会在去年年底开始呈现。

图表2：美林时钟四阶段和通胀曲线

从下图我们看到：美联储fed fund的利率在2022年下旬快速攀升，这和黄金价格的上升期几乎重叠。

图表3：美联储fed fund利率走势图

图表4：黄金与10年期美债价格走势

如上图所示，从2022年下半年，黄金价格走势（蓝线）和10年期美债价格走势（绿点线）高度背离，也充分显示了黄金在通胀环境下作为配置资产的特性。

图表5：黄金（蓝线）与标普500（绿点线）走势

通过上图我们发现，黄金在过去三年的疫情复苏避险期、全球经济复苏期、到过热期以及当前的利率高企而导致市场衰退预期加深……我们各个阶段的黄金配置建议与实证一致，继续显示美林时钟的准确性。四个周期（最近周期尚未结束）黄金对股票的超额收益分别为: 23%，-19%，5%，最近2个月的为15%。

在当前美债走向依然可能低迷的境况之中，更有部分美债投资人转而加大黄金的配置权重。

图表6：美林时钟的四个周期

图表7：黄金在四个周期的收益表现

很多人可能认为，黄金作为大宗商品应该是在经济过热阶段(图中II)启动而非经济衰退阶段（图中III）。实践中，我们看到黄金的商品属性很低，和其他贵金属有所差异。黄金价格主要是在过热环境的后期启动而在衰退期到达顶峰，实现平均年化约14%的收益。这项数据，进一步坐实了黄金的避险性能。

叁.黄金与美元

我们发现，这一次黄金周期，基于上述通胀和利率因素，和美元进入了同步阶段。

1971年至今，黄金与美元在很多时点都呈现出明显的同步上涨，其中包括70年代的两次石油危机期间。进入21世纪后，黄金与美元之间的分合乖离加剧，而2005年以来金价和美元指数共有4个时期呈同步上涨：2005年、2008年、2010年和2011年。第五个周期就是当下的黄金周期。

从共性来看, 黄金和美元同步上涨期一般有如下特征：

（1）大宗商品价格持续上涨，通胀水平抬升，而实体需求增长放缓，市场对经济的进入滞涨或衰退的预期大增，持金观望心理强烈。

（2）通常伴随石油危机、信用和流动性危机、债务危机等地缘政治或经济冲击发生，全球和区域性市场谨慎和避险情绪显著升温，低风险黄金和美元成为首选金融资产。

（3）基于通胀预期和对美国经济发展前景，比如当前美股进入衰退期概率增加的考虑，美国国债收益率趋于上行。股债双杀的市场环境，使得市场投资者选择美元持币或保值黄金进行避险。

肆.汇率因素对中国投资人的意义

图表8：黄金和人民币/美元汇率走势

上图我们看到，绿点线所显示的人民币汇率下行，进一步提升了中国投资人对黄金的需求。美元升值和黄金对美元的升值叠加，从去年年底开始，使得黄金成为部分国内投资人的超配类资产。黄金在这段时间内实现了22%以上的相对收益。

通过下图，我们从黄金对A股相对走势进行分析：

图表9：黄金（蓝线）和A股（绿线）走势

从去年年底黄金对A股指数的收益差至今也在逐步扩大。中国投资人由于主要的可选投资产品为权益、黄金、地产等极少的选项，黄金作为必选项获得了更高的青睐。

此外，中国政府在储备体系的美元美债替代中，也大量购置了黄金。

今年以来，我国黄金储备不断攀升。据世界黄金协会统计，中国人民银行再次成为最大的官方黄金买家，7月增持黄金23吨，巩固了年初以来最大官方买家的地位(126吨)。自去年11月开始定期公布购金量以来，中国人民银行已累计净购入黄金188吨，官方黄金储备总量增至2136吨(占总储备的4%)。

图表10：全球央行已从黄金净卖家转型至净买家（来源：世界黄金协会）

全球各国央行对黄金展现出极强的增配意愿，已将黄金需求推至近七十年来的最高水平。这一事实揭示出世界各国央行在未来三到十年内的投资组合策略趋于保守。

伍.黄金未来走势

进入10月，市场认为黄金有更强的配置需求。如《日经新闻》称：“即使利率上升，投资者也会逃往避险金属。” 路透社表示：“尽管美国利率长期走高，但中东冲突仍然吸引投资者关注黄金的安全性。”

由此可见，黄金在此刻地缘冲突、通胀和经济前景不明确的形势下, 依然会有较好的表现。

根据美国监管机构CFTC截至上周二的头寸数据，管理资金交易机构的黄金净多头头寸高出117%，达到8月初以来的最大水平。

然而值得注意的是，欧美黄金投资产品实际上继续出现强劲的资金流出。全球最大的两家黄金ETF—在纽约股市交易的GLD和IAU信托—分别迎来第8周和第14周的资金流出，规模缩减至4年内低点。

图表11: 明颐资产配置系统——黄金尚未出现见顶信号 

如果中东地缘局势升级、油价持续大幅上涨，美国陷入滞胀的风险则增加。若冲突不会进一步升级，油价未出现持续的快速上涨，短期脉冲式的避险情绪随之消退，金价有望重回之前抗通胀的主线。

而在这主线下，黄金的进一步上涨空间，取决于以上驱动因子的变化，以及美债超额发行量和其利率、美联储加息周期的时长、投资人对美国经济能否避免衰退的前瞻。