观点总结：中国宏观数据欠佳、美联储鹰派信号、市场信心暂未显著修复情况下，三季度中港股市表现疲弱。中央政治局会议一个月后，积极政策频出，传达促进经济恢复、活跃资本市场信号，亦逐渐作用于基本面的改善。展望四季度中港股市，在估值具有吸引力、政策频频落地、中美关系有所缓和、近期经济数据也略有改善背景下，我们认为中港股市或正在酝酿反弹机会，但在市场信心显著修复前，仍以震荡概率较大。
市场回顾
延续二季度调整态势，三季度表现依旧疲弱。虽7月底中央政治局会议召开、8月底积极政策频出时市场短期反弹，但在经济数据仍无明显改善、美联储鹰派加息信号、市场信心暂未修复情况下，股市持续承压。统计今年以来至9月29日的市场表现，MSCI中国指数下跌8.93%、沪深300指数下跌4.70%。板块表现方面，境外中国股市以能源（+19.95%）领涨，房地产（-22.90%）及医药（-18.29%）表现则较为逊色。A股部分的板块表现亦类似，但收益分化更加明显，沪深300指数按申万行业分类，受益于AI技术突破的泛TMT行业表现亮眼，市场预期技术突破带来新一轮的需求周期，通信（+34.61%）、传媒（+20.51%）、计算机（+12.64%）等板块涨幅遥遥领先；而受到信心疲弱的影响，商贸零售(-24.25%)跌幅较深。
后市展望
8月底以来，政策暖风频吹，传达促进经济恢复、活跃资本市场的信号，部分投资者情绪已转向谨慎积极。8月、9月经济数据略有企稳，或表明政策正在逐渐产生积极影响，但市场信心仍较为缺乏，持续观望政策落地情况和后续数据表现。9月美联储暂停加息，但点阵图却显示仍有加息可能，利率也将更长时间处于高位，不断升高的美债收益率也将影响投资者风险偏好。地缘政治风险有所缓和，中美成立经济领域工作组，且外交部副部长在华盛顿同美国亚太事务助理国务卿康达磋商中美亚太事务，四季度有望迎来较为平稳的投资市场。在积极政策持续落地情况下，总体情绪有望逐步修复，再加目前估值相对吸引，市场或正在酝酿反弹机会。
基本面：积极政策传达促进经济恢复、活跃资本市场信号，宏观数据略有好转
8月底以来，政策暖风频吹，支持力度超出市场预期。（1）证监会阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。（2）证监会进一步规范股份减持行为。（3）财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。（4）上交所、深交所、北交所发布通知，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。（5）中国人民银行决定，自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。（6）9月1日晚间，北上广深四个一线城市已全部落实“认房不认贷”政策。
在积极政策作用下，消费市场有所恢复，供求关系亦有改善，经济数据略有好转。8月CPI与PPI环比上涨，同比也有所改善。8月规模以上工业企业利润同比增长17.2%，自去年下半年以来，首次实现正增长。同时，9月制造业PMI上行至50.2%，回升到扩张区间；9月非制造业PMI扩张力度有所增强。近期经济数据展现出企稳迹象，企业生产经营活动总体回升向好。刺激政策有望持续产生积极影响，经济复苏趋势有望延续。
但与此同时，虽近期住房首付比例和贷款利率下调，有利于改善房地产需求，房地产行业仍然疲软。未来中国经济仍需宏观政策支持增长，房地产政策亦十分重要，四季度更多支持房地产的政策有望推出落地。
海外方面，美国8月CPI同比上涨3.7%，略高于市场预期的3.6%，高于前值的3.2%；核心CPI同比增4.3%，持平于预期的4.3%，低于前值的4.7%，为连续第五个月回落，我们认为虽然CPI同比反弹，但随着通胀持续回落，价格普涨压力继续减弱，后续美国通胀上行风险依然有限。另一方面，美联储9月暂停加息，但释放鹰派信号，利率或将更长时间维持高位，这也推动美债收益率持续走高。鉴于点阵图表明美联储内部关于加息意见存在分歧、近期PCE等通胀数据略有降温，亦保留年底不再加息的可能性，后续经济数据仍有待观望。
估值面：目前低位徘徊，绝对估值和相对估值具吸引力
MSCI中国指数和沪深300指数的预估市盈率皆在10倍左右，仍处在长期历史均值以下，跨市场比较方面，中港股市相对全球新兴市场和发达市场仍处于折价状态，跨市场比较更具吸引力。
目前中港股市之所以被给予较低的估值，主因中国经济复苏前景和中美关系进展这两大不确定因素，抑制了市场风险偏好，而较高的股票风险溢价，则反映到估值水平上，造成中港股市表现不如其他市场。就风险溢价拆分，其中包括对中国增长预期的溢价，以及对地缘局势担忧的国家溢价。
我们认为，在增长预期方面持续恶化的可能性较低。刺激政策的持续推出已转达促进经济恢复、活跃资本市场的信号，且经济数据亦展现出企稳迹象。而在国家风险溢价方面，亦因中美经济领域工作组、中美互访而有所好转。整体而言，目前市场对中美高层年底会面仍抱有期待，若地缘政治忧虑缓解，估值有望逐渐修复。
资金面：南下抄底资金延续流入，海外资金仍在观望中国宏观发展
南下资金今年截至第三季度末净流入港股逾2693亿港币，三季度延续流入趋势，抄底意味浓厚，除了通过ETF买入港股，也偏好银行为主的高息股和电动车相关。而在北向资金方面，今年以来总计有1032亿人民币由香港流入沪深股市，但从8月以来总体呈现流出趋势，主要卖出大型白马股，显示境外A股投资者仍在观望中国宏观基本面何时显著改善。
海外主动资金仍在流出，被动资金短期亦罕见流出，仍在担忧国内房地产或引发后续经济问题。在港股市场主板成交额持续低迷情况下，或许“情绪底”将在“政策底”后于近期到来，加上目前市场共识对2024年的每股盈利增长仍有15%，着眼于此而于年底前布局的资金可能进场，至于能否重演去年11月起连续八周流入中港股市，除了取决于中国宏观能否持续改善，美国国债和美元走势在短期冲高后能否回落，也将影响中港股市年底前反弹的力道。
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