$虎牙(HUYA)$ $映客(03700)$ $爱奇艺(IQ)$
本文发于微信号：2021年。
内容娱乐行业，广义上说，包含直播、视频、电影、音乐、图书、新闻等诸多行业。其实研究起来，具备一定相通性。
我看好其中优秀的内容生产者（有持续优秀创作的能力）与垄断型的分发者（类似渠道）。而5月美股上市的虎牙，恰好属于后者。
一、虎牙：行业、品类、产品与商业模式
1. 泛娱乐行业的竞争：kill time and have fun
抖音、快手、爱奇艺、斗鱼、虎牙、今日头条这些App，满足了用户的兴趣爱好，但本质上，都是用户用来消费闲暇时间与找乐子的平台。
长期来说，短视频、直播、甚至电影音乐等，都势必会争夺用户很有限的时间。
分析虎牙时，如仅仅只关注狭义行业内的竞争（斗鱼、熊猫），是不科学、不充分的。
好在，从目前数据看来，市场还足够广阔，大家还在争抢传统内容媒体商的时间，远未到彼此竞争的激烈时刻。
2. 品类之争：游戏 vs 秀场，谁才是未来？
秀场直播、游戏直播，是直播行业仅有的两个品类。秀场主播多为漂亮/帅气的小姐姐、小哥哥，表演内容多是唱歌、跳舞、聊天，yy、陌陌、映客属于其中代表。
笔者之前研究过YY和陌陌两家秀场直播的龙头公司。
YY属于PC秀场直播的王者，同期的竞争对手是9158、6间房等诸多直播平台。5年后，从数据看，YY可以秒杀一切竞争对手。抛开细节因素不谈，其胜出的最主要因素是因为它借助了YY语音平台的高频流量优势。
同样的原因，在用户由PC端向移动端转移的过程中，我非常看好陌陌，不是很看好独立生存的映客（3700.HK)。原因有三：1、陌陌App拥有近1亿月活，2500w日活等高频流量，商业化潜力较大 2、秀场直播粘性低（充分说明无论男女对异性的需求，是不专一的），映客前期烧起的流量不具备持续性优势 3、YY在移动端缺乏「类YY语音的产品」，只能分一杯羹。
（陌陌股价）
而游戏直播，优点是粘性高、用户观看时间长，甚至会侵占秀场直播的市场（男女对异性，都不专一）。根据观察，虎牙、斗鱼平台用户订阅中，订阅了超过30%的秀场主播，这块有机会给虎牙带来很高的收入增长。
我们不能只看到秀场的好处，而看不到秀场的弊端。因为决定一个平台能否很好的独立发展，除了商业模式外，用户的粘度是更关键的要素。 ----- 2016 古丰
游戏直播具有高用户量、高使用时长、更多的用户数据，龙头平台可以自然形成「更多好的直播内容-吸引更多的用户-拥有更多的数据-个性化精准推荐-更好的现金流-养活更多好的直播内容」这样的良性循环。也具备自增长性，可以作为独立的平台存活下去。
3. 斗鱼还是虎牙？个人答案是斗鱼+虎牙
虎牙的最大竞争对手是斗鱼。
游戏直播行业的最终胜者是虎牙？还是斗鱼？个人认为，答案是「虎牙+斗鱼」，从各个方面的表现来看，虎牙、斗鱼差异化较小，谁也无法消灭谁，在不合并的前提下，很可能是双寡头共存。
另外，腾讯以双边下注，不排除巨头腾讯协虎牙、斗鱼，未来成为三赢的局面。
斗鱼、虎牙，历史上互有胜负，简单回顾下历史。
2012-2013，虎牙起步于YY旗下，成立最早，一家独大。2013年底，虎牙月活近3000万，且已盈利。
2013-2015，受资本追捧，新进者斗鱼携巨资入场，而老牌霸主虎牙则受制于YY的财报压力，苦苦不敢投入，斗鱼在这个时期后来居上；同时直播成为风口，百播抢主播大战发生在此时。
2015-2017，竞争更激烈，多个直播平台倒闭。虎牙从YY拆分独立出来，经过3年的发展，与斗鱼、熊猫，成为了百播大战最后的头部玩家。
目前，熊猫也已不属于第一梯队，7月更有消息称要廉价卖身给虎牙。虎牙、斗鱼，优势非常明显，稳居第一梯队。
4. 游戏直播引流，游戏+秀场双变现
对于虎牙，游戏直播其实是流量型业务（可类比于YY的YY语音、陌陌直播的陌陌App），也能很大程度带来现金流。但真正产生利润的，可能是虎牙中蕴藏的众多腰部主播（秀场里的小哥哥、小姐姐）。
游戏直播，类似互联网平台型生意，具有高DAU、MAU，高留存率，且强者恒强，是虎牙一切竞争力和护城河的基础。
大胆预测，未来移动直播领域，会更加中心化。游戏直播领域剩下2-3家，斗鱼、虎牙；秀场直播中，缺乏独立流量的纯秀场直播平台映客，市场将萎缩，用户、收入、利润被虎牙、斗鱼、陌陌等瓜分。
另外，中国2017年游戏玩家6.4亿，游戏直播并不是一个垂直领域，是一个大众性流量平台，具备持续增长的基础。
二、团队与公司文化
好公司（产品与商业模式）、好团队、好价格，是我愿意长期持有一个公司的三好标准。
来看看虎牙具不具备。
1. 李学凌与公司文化
关于人的研究，是非常复杂的。我看了李学凌在媒体、知乎、视频中的很多资料。
有70%的确定性，虎牙真正的掌舵者——李学凌，是一个有能力（这点不太需要怀疑）、淡泊名利、有利润以上追求的人，符合我对好公司管理团队的某些特征。
而CEO董，能找到的资料较少，并不好做判断。
仅附上一些李学凌的资料，大家管中窥豹，感受一下。
> 对我个人来说，这一仗输赢都无所谓。个人的物质需求是有限的。你坐一趟湾流私人飞机和坐一趟头等舱，差别有多大?没多大，都是坐这么大一个位 子，都是脚能伸直而已。我们存在的意义，就是要做别人没有做过的事情。赢了，我们变成新兴的颠覆者，重建这个市场的规矩，成为能够和腾讯比肩的公司。输了，我们就小小地活着，有天花板地活着。我会再找机会。 -- 2012 李学凌写给马化腾的信
**创始人梁剑评李学凌：https://**.com/8186325164/22315434
2. 股权结构、良好的长期发展
股权结构上，YY(欢聚时代)持股 48.3%，为第一大股东;Linen 投资(腾讯控股全资子公司)持股 34.6%;剩余股东持股 17.1%。
高管团队中，虎牙董事长李学凌个人持有虎牙3.7%的股权，投票权为0.4%，董荣杰持股2.7%，投票权为3.1%。
腾讯有权在2020年3月8日至2021年3月8日之间，继续增持虎牙股票使得投票权达到50.1%。如果腾讯行使该项权利，则欢聚时代可以选择向腾讯出售股票，或是由虎牙向腾讯新发行股票。
三、结论、估值与安全边际
公司的合理市值，是未来5-10年经营业绩的一种体现。
而市盈率、市销率、市净率等等指标，均只是对公司过去数据的某种总结。过去不代表未来，而分歧往往出于此。
本部分希望简单估算下虎牙未来到底能赚多少钱。
1. 行业估值：可类比：优酷、腾讯音乐、netflix、亚马逊
本质上说，虎牙的生意是一门内容生意，可类比的对象是优酷、腾讯音乐、netflix等。
虎牙的核心价值是「为每个观众分发合适他的直播内容」，是内容分发者的定位。
而虎牙所在的游戏直播行业，是典型拥有聚集效应的行业，行业终局的玩家不会大于3。对于这种聚集程度的行业，「龙头的近利润率能达到 25% 」是没有问题的。
大家对这个行业普遍会采用 P/S 估值，也是这个原因。8-13倍 P/S 都是合理的区间，因为其代表着静态 32 - 52 倍的 p/e。
2. 绝对估值：虎牙的增长性
3. 安全边际与交易模型
给于行业中稳定竞争地位，且不怎么增长的公司，5-8倍P/S；给与增长者和有潜力者8-12倍P/S,我觉得是合理的估值方式。
虎牙，2018年预计产生7亿美金收入，拥有超过100%的营收和利润增速；则其对应的安全市值（市场悲观情况下，认为虎牙未来不怎么增长）为35-56亿美金，而其目前的合理市值为56-84亿美金。
我会在安全市值区间（股价为17-29）买入虎牙，在合理区间（股价29-42）持有不动，并期望：
时间是公司的朋友。
4. 总结与Insights
总的来说，直播行业、游戏直播行业是一条非常长的赛道。
随着越来越多年轻人越来越喜爱这种社区观看的方式，直播行业会向诸多行业蔓延，挑战传统媒体（电视）的地位。
游戏直播天生拥有聚集效应，其中的虎牙具有内容优势、流量优势与变现优势，在不远的未来有机会赚大钱。
虎牙可谓「长长的坡，厚厚的雪」。
目前虎牙的股价属于合理区间，并未被低估，10倍的P/S下，时间是虎牙的朋友。
四、核心追踪数字
1. MAU ARPU 收入
虎牙生意的本质是互联网流量型平台+直播变现。
未来需要关注的核心指标是MAU、付费用户数、直播ARPU与内容分成成本，用以动态评估虎牙的基本面。
2. 虎牙产生利润的核心指标：内容分成成本
密切关注内容分成成本占直播收入的比例，如此比例改善，则意味着虎牙对旗下主播议价权提升或秀场直播比例增加。
理论上说，这个比例会一直下降下去。这会造成虎牙能“很赚钱”。
而目前为止，16-17年有这个现象的发生，18Q1没有观测到这个现象。也许是虎牙在融资和IPO后，刻意为了提升竞争力，放慢了变现和商业化的步伐。
此处还有待观察。
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