大爷溜达起来啊
2018-07-16
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@韭菜投资学：
一文读懂估值：2700点真的是低点吗？
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<p>最近，对A股市场是否已经到了底部的争论一直不断。很多同学也在我公众号的后台留言，有说已经见底要赶快跟上这波反弹的，也有说一定会破2638的。</p> <p>格雷厄姆说，短期来看，股票市场是投票机，长期来看，才是称重机。这句话的意思，是说股票市场短期的走势重点看情绪，充满了随机性，只有从长期来看，股票价格才必然会向价值回归。</p> <p>所以想要判断准确的底部点位，基本是徒劳无功的，因为到底是2600点触底，还是2400点触底，会被情绪带来的随机波动干扰，没人能说得准。有价值的事情，是判断股票价格便宜的区域，在这个区域买进，未来上涨的空间更大，下跌空间更小，安全边际会更高。而判断这样底部区域的方法，就要依靠估值。</p> <p>目前市场上对股票市场整体进行估值，一般会采用两种方法。</p> <p><strong>第一种方法是横向比较法</strong>，是用A股的估值指标，如市盈率、市净率，去和港股、美股等其他市场比较。比如上交所7月8日刊发的《沪市公司上半年投资价值凸显 增持回购彰显信心》一文里就说，“上证50指数整体市盈率9.9倍，在全球范围处于偏低水平，明显低于美国市场大盘股指数（道琼斯工业平均指数和标普500指数均为近24倍）”，这就是应用了横向比较法。</p> <p>横向比较法有一定道理，但是同时也有很大的局限性。直接比较不同市场的估值水平来推断估值高低，其实隐含了两条重要假设：第一，各个市场的环境都是相同的；第二，资本可以自由地在各个市场间流动。只有满足这两个假设，资本才会由于估值差异，从高估值的市场流入低估值的市场，从而填平洼壑。</p> <p>但是，现实情况与这两条假设完全不同。不同市场之间环境差异巨大，投资者结构、制度完善程度、监管尺度、汇率政策、税务成本等等，都会造成两个市场估值的差别。即便我们先不考虑这些因素，仅仅由于我国的资本管制，就难以满足资本自由流动的条件。因此，A股作为相对隔离独立的市场，直接使用横向估值法比较，意义不大。我们可以认为，仅从估值指标来看，A股估值比美股低，但这并不能成为估值将要回升或者要开始投资A股的理由。</p> <p><strong>第二种方法是历史比较法</strong>，是用A股的估值和自身的历史数据比，通常会得出目前估值水平在历史上的百分位。举例来说，假设A股当前的市盈率是10，从过去10年来看，有20%的时间A股市盈率是低于10的，80%的时间市盈率是高于10的，那么当前A股的市盈率百分位就是20%，表明当前估值水平，在过去10年里是前20%低的。</p> <p>历史比较法应用也非常广泛，现在很多网站和媒体都提供历史比较法的估值，我自己在公众号里也有使用。上面引述的上交所的文章里，也使用了这种方法，比如上交所说：“从历史比较看，截至7月6日，上证综指的市盈率13.1倍，与2638点时水平基本持平（考虑到盈利增长水平，价格水平已经低于2638时水平），市盈率中位数28.2倍，与2014年7月上一轮牛市初期（上证综指2000点-2200点）时水平基本一致，接近2013年6月时水平（上证综指最低1850点，中位数26倍左右）”。</p> <p>历史比较法也有一定的道理，但同样具有局限性。这种方法的问题在于，它只着眼于估值的历史变化，而忽略了历史上外部环境的影响。它没有考虑是什么导致估值发生了变化，换句话说，2638点时的外部环境，和现在的外部环境并不一样，那么为什么现在的估值就要参照2638点时的估值呢？</p> <p>历史比较法忽略的一个最关键的因素，就是市场的利率水平。我们投资是为了赚钱，什么东西在风险更小的时候赚钱更多，我们就会买什么。举个例子，假设现在股票的市盈率是10倍，也就是说我花10元钱买股票，1年能赚1元，相当于每年赚10%。如果市场上同时有国债出售，一年收益率有15%，那么大部分人都不会去选择股票，而会选择无风险的国债，这时候股票就明显估值过高；而如果国债收益率一年只有1%，那么大家又都会想买股票，股票估值就显得很有吸引力。</p> <p>在这个例子里，股票本身的价格和盈利能力并没有任何改变，历史比较法显示的估值百分位也没有任何改变，仅仅是市场利率水平发生了变化，就带来了估值高低的截然不同。所以可想而知，如果仅仅盯着市盈率本身的变化，而不去观察外部环境，只用历史比较法去判断估值高低，那显然是不合理的。</p> <p><strong>下面我以历史比较法为基础，提出一个改进的估值方法。</strong></p> <p>投资的唯一目的是获得回报，而不论是利息带来的回报，还是股息带来的回报，还是资本升值带来的回报，对我们来说并无区别。因此，我们在分析估值的时候，必须要引入市场的无风险利率水平，这个利率水平，是投资者无需承担风险就可以拿到的钱，是判断其他资产估值高低的锚。</p> <p>我们以市盈率为基础，首先计算市盈率的倒数，即1/PE。市盈率是股票价格与股票收益的比，因此市盈率的倒数就是股票收益比上股票价格，反映出来类似于收益率的概念，我们姑且称之为股票的投资收益率。接下来，我们用股票的投资收益率，减去市场的无风险利率，这里无风险利率我以10年期国债的到期收益率为代表，算出股债收益率差。当差值越大的时候，说明股票相对于无风险利率的收益越好，也就表示股票越低估，而差值越小，甚至小于0的时候，则说明股票收益率太低，甚至低于无风险的收益率，则股票明显高估。</p> <p>在下面的图里，蓝线是中证全指的走势，用来代表A股的整体涨跌。黄线就是按上述方法计算出的股债收益率差。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e536d67ddb31649760b1cfad8daa6194\"></p> <p>从图里很容易可以看出，股债收益率差小于0的股票高估点，分别出现在2007年后、2009年末和2015年中，这三个时间点都代表着一轮牛市的终结，自此A股开启了慢慢熊途。而在2008年和2014年熊市大底的时候，股债收益率差都达到了4%以上，显示股价处于低估状态。</p> <p>这个估值方法比历史比较法有了巨大的改进，但仍然存在问题，即我们没有考虑经济环境和企业的业绩变化趋势。毕竟影响股票估值的，是对上市公司未来的盈利能力的预期，现在经济增速下降，如果未来企业越来越不赚钱，那么估值水平是不是就应该下降呢？在经济减速的环境下，我们还能够要求股市的估值和过去20年来比较吗？即便估值能够比较，如果未来企业盈利下降，在股价不变的情况下，PE也会变高，那么估值不也就升高了吗？</p> <p>没错，所以这个方法仍然需要改进，但是在改进之前，我们先来看一看企业盈利能力随经济周期的变化规律。</p> <p>大部分人会有一个直观的推断，就是以前中国经济增长快，所以中国企业赚钱多，现在经济增长速度逐渐变慢了，企业以后赚钱就越来越难了。听起来很有道理，但是如果我们把时间拉长，去查看历史数据的话，就会发现，企业的盈利能力其实并不会变差，只是会随着经济周期在一定范围内波动。</p> <p>我们以美国市场为例，查看1964年至2014年之间50年的净资产收益率（ROE）变化。在这段时期内，美国经历了石油危机，经历了1981-1982年的急速衰退，经历了互联网泡沫破裂和次贷危机，但是我们可以发现，图形上沿的黑色实线，也就是代表企业盈利能力的市场平均净资产收益率（ROE），基本保持在8%至16%之间波动，仅仅在2001年和2009年的危机中有过两次大幅的恶化，但很快就恢复了常态。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/397457c9689c13d1bc044c9e78c42ab4\"></p> <p>其实很好理解，这正是市场发挥了资源配置作用的正常结果。虽然市场总体的ROE随着经济波动保持在一定的范围内，但是构成市场的企业其实发生了变化。落后的企业被淘汰，从市场上消失，新兴的企业出现，贡献更多的利润，而资本也从老旧的企业中抽出，注入新的企业中去。道琼斯指数设立时候的成份股，与今天的全然不同，那时候的铁路大亨，也完全不能想象如今的互联网巨头，资本永远是追求足够的回报的，而这就要求市场中的企业ROE不断向均值回归</p> <p>这一点和证券指数的设计很相似，好的有代表性的新兴公司会被不断纳入指数，陈腐的公司会被不断剔除淘汰。所以如果我们去观察整个市场或者一个样本股众多的宽基指数，就可以发现，它的ROE并不会一直走弱，或者一直走强，而总是在一定的范围内波动，这个范围正是资本索取的回报范围。</p> <p>在中国，从1998年至2017年的20年间，上市公司的总体ROE变动范围在5.56%至18.91%之间，波动范围比美国略大，但总体也保持在一致的区间内。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd6bbbeda63175f71d6061204c1e0fa0\"></p> <p>现在我们知道，市场的ROE，也就是盈利能力，会随着经济周期波动，但总体是稳定在一个范围内的，会有向均值回归的趋势。那么，是低ROE值得买，还是高ROE值得买呢？</p> <p>传统的理念可能会认为，当然是ROE越高越好了，说明盈利能力更强嘛。但是，如果我们知道一个市场的ROE总会向均值回归，结论就正好相反了。我们应该在ROE低的时候买入，这个时候PE的估值一般也会比较低，买入之后等待ROE随着经济周期复苏而上升，才能同时赚到盈利和估值的钱。这种时候，也就是巴菲特说的别人恐慌的时候。相反，当ROE处于高位的时候，市场往往很火热，估值也已经很高了，这时候应该卖出股票，也就是巴菲特说的别人贪婪的时候。</p> <p>你现在可能会想，那我们就应该在ROE开始上涨的时候买入，这样就能丝毫不差的抓住机会了。但实际情况是，宏观和微观经济的运行极其复杂，即使是经济学家，也很难对未来的经济指标做出准确预测。我们无法预测下一季度的ROE会如何变动，唯一能够知道的，是ROE的绝对值处于高位还是低位。</p> <p>所以，之前提出的问题就有了答案，我们在研究市场估值水平的时候，不应该把预测未来的经济走向作为考虑因素，因为谁也预测不准，也不应该把市场总体的盈利能力作为考虑因素，因为盈利能力总会向均值回归。由此推论出，我们不应该去预测所谓的市场业绩增长率，因为增长率本身的预测就不靠谱，而且高增长也总会回落。</p> <p>那我们应该怎么做呢？按照市盈率和ROE两个维度，我们可以把市场的状态分为下图的四个象限。PE和ROE双高，意味着经济繁荣带来泡沫，而PE和ROE双低，则意味着经济萧条带来低估机会。至于A和B两个象限，则要具体分析经济状态，在A象限中，可以是估值出现虚高，也可能是市场预先反映出盈利好转，在B象限中，可能是估值很低，也可能是市场预先反映出了经济要进入萧条。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5416e9131c517cbc5ae96208c2472c74\"></p> <p>这时候我们发现，由于市净率PB的定义为股价与资产净值之比，所以市净率PB可以表示为市盈率PE与净资产收益率ROE的乘积，也就是PB=PE*ROE。当PE和ROE双低的时候，也就对应着PB低位，当PE和ROE双高的时候，也就对应着PB高位。所以，结论变为，我们应该在市场低PB的时候买入，在高PB的时候卖出。</p> <p>之所以PB估值法会更有效，是因为ROE会向均值回归，这意味着资产产生利润的能力，在长期来看是稳定的，因此，我们只需要在PB更低，也就是资产本身更便宜的时候买入就好了，并不用去关心资产盈利能力的暂时低迷，给时间以耐心，等着盈利能力复苏就好。</p> <p>那么，PB估值到达什么程度，才算低呢？这依然要像我们之前做的那样，参考无风险利率。首先，我们以1998-2017年20年的市场总体ROE为样本，取出中位数，代表ROE均值回归的均值。接下来，我们再用PB除以这个均值，得到对应的均值PE，最后取均值PE的倒数，得到均值下的投资收益率。这样，我们就可以依照之前的处理方法，与无风险利率进行比较。经过PB修正的模型图表（数据截至2018年6月末）为：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53f55623695aa1fd82448be1ae5f5a54\"></p> <p>从历史来看，PB股债收益率差中间值在1.5%左右，当股债收益率差小于0的时候，股票算作高估，而当股债收益率差超过3%的时候，股票算作低估。按照这个估值方法，当上证指数跌破2700点的时候，股债收益率差将突破3%，进入低估区域。</p> <p>既然知道了股票什么时候算高估，什么时候算低估，我就按照这个方法，提出了<strong>一个股债资产配置策略</strong>。从2005年起，按照50%：50%的比例配置股票和国债，股票以中证全指净收益指数计算。每隔1年，按照50%：50%的股债比例重新分配资金。当股票出现低估的时候，按照股债75%：25%的比例配置；当股票出现高估的时候，按照股债25%：75%的比例配置；当股票估值恢复到均值的时候，重新调整为50%：50%。</p> <p>按照这样的配置策略，比简单持有股票，既提高了收益率，同时也降低了风险，控制了最大回撤。相比于简单持有股票，组合收益率由年化12.3%上升至16.2%，而最大回撤由70%减小至不足20%：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fe64b8c0ba961d7fe8f63406db589c6\"></p> <p>估值本身并不是一件精确的事情，我们借助它并不能寻找到一个精确的值，而只能得到一个或许还有些宽泛的范围，但一样能为增强我们的安全边际起到一点作用。</p> <p>上面讲的估值指标，我认为比传统的横向比较法和历史比较法都更具有合理性，在历史的回测中也有较好的表现。<strong>下一步我会把这套估值方法进一步细化，再把估值状态更新到每天夜报的表格中，供大家参考。</strong></p> <p>今天就聊到这吧，送给大家魏小茄新录的一首歌，《起风了》，祝大家都能乘上属于自己的那道风~</p> <p><span style=\"font-size: 14px;\">$(TSLA)$,$(IQ)$,$(HUYA)$,$(FB)$,$(BILI)$,</span> <span style=\"font-size: 14px;\">$(BABA)$</span> <span style=\"font-size: 14px;\">$(AAPL)$,</span> <span style=\"font-size: 14px;\"> $(.IXIC)$,</span> <span style=\"font-size: 14px;\"> $(.DJI)$</span></p></body></html>","htmlText":"<html><head></head><body><p><strong>摘要：目前常用的市场估值方法，包括与其他市场比较或与历史数据比较，都有比较大的局限性，在这篇文章里，我改进了估值的方式，来回答2700点的A股到底该不该买。这篇文章虽然不难看懂，但是会需要一点时间慢慢看。</strong></p> <p>最近，对A股市场是否已经到了底部的争论一直不断。很多同学也在我公众号的后台留言，有说已经见底要赶快跟上这波反弹的，也有说一定会破2638的。</p> <p>格雷厄姆说，短期来看，股票市场是投票机，长期来看，才是称重机。这句话的意思，是说股票市场短期的走势重点看情绪，充满了随机性，只有从长期来看，股票价格才必然会向价值回归。</p> <p>所以想要判断准确的底部点位，基本是徒劳无功的，因为到底是2600点触底，还是2400点触底，会被情绪带来的随机波动干扰，没人能说得准。有价值的事情，是判断股票价格便宜的区域，在这个区域买进，未来上涨的空间更大，下跌空间更小，安全边际会更高。而判断这样底部区域的方法，就要依靠估值。</p> <p>目前市场上对股票市场整体进行估值，一般会采用两种方法。</p> <p><strong>第一种方法是横向比较法</strong>，是用A股的估值指标，如市盈率、市净率，去和港股、美股等其他市场比较。比如上交所7月8日刊发的《沪市公司上半年投资价值凸显 增持回购彰显信心》一文里就说，“上证50指数整体市盈率9.9倍，在全球范围处于偏低水平，明显低于美国市场大盘股指数（道琼斯工业平均指数和标普500指数均为近24倍）”，这就是应用了横向比较法。</p> <p>横向比较法有一定道理，但是同时也有很大的局限性。直接比较不同市场的估值水平来推断估值高低，其实隐含了两条重要假设：第一，各个市场的环境都是相同的；第二，资本可以自由地在各个市场间流动。只有满足这两个假设，资本才会由于估值差异，从高估值的市场流入低估值的市场，从而填平洼壑。</p> <p>但是，现实情况与这两条假设完全不同。不同市场之间环境差异巨大，投资者结构、制度完善程度、监管尺度、汇率政策、税务成本等等，都会造成两个市场估值的差别。即便我们先不考虑这些因素，仅仅由于我国的资本管制，就难以满足资本自由流动的条件。因此，A股作为相对隔离独立的市场，直接使用横向估值法比较，意义不大。我们可以认为，仅从估值指标来看，A股估值比美股低，但这并不能成为估值将要回升或者要开始投资A股的理由。</p> <p><strong>第二种方法是历史比较法</strong>，是用A股的估值和自身的历史数据比，通常会得出目前估值水平在历史上的百分位。举例来说，假设A股当前的市盈率是10，从过去10年来看，有20%的时间A股市盈率是低于10的，80%的时间市盈率是高于10的，那么当前A股的市盈率百分位就是20%，表明当前估值水平，在过去10年里是前20%低的。</p> <p>历史比较法应用也非常广泛，现在很多网站和媒体都提供历史比较法的估值，我自己在公众号里也有使用。上面引述的上交所的文章里，也使用了这种方法，比如上交所说：“从历史比较看，截至7月6日，上证综指的市盈率13.1倍，与2638点时水平基本持平（考虑到盈利增长水平，价格水平已经低于2638时水平），市盈率中位数28.2倍，与2014年7月上一轮牛市初期（上证综指2000点-2200点）时水平基本一致，接近2013年6月时水平（上证综指最低1850点，中位数26倍左右）”。</p> <p>历史比较法也有一定的道理，但同样具有局限性。这种方法的问题在于，它只着眼于估值的历史变化，而忽略了历史上外部环境的影响。它没有考虑是什么导致估值发生了变化，换句话说，2638点时的外部环境，和现在的外部环境并不一样，那么为什么现在的估值就要参照2638点时的估值呢？</p> <p>历史比较法忽略的一个最关键的因素，就是市场的利率水平。我们投资是为了赚钱，什么东西在风险更小的时候赚钱更多，我们就会买什么。举个例子，假设现在股票的市盈率是10倍，也就是说我花10元钱买股票，1年能赚1元，相当于每年赚10%。如果市场上同时有国债出售，一年收益率有15%，那么大部分人都不会去选择股票，而会选择无风险的国债，这时候股票就明显估值过高；而如果国债收益率一年只有1%，那么大家又都会想买股票，股票估值就显得很有吸引力。</p> <p>在这个例子里，股票本身的价格和盈利能力并没有任何改变，历史比较法显示的估值百分位也没有任何改变，仅仅是市场利率水平发生了变化，就带来了估值高低的截然不同。所以可想而知，如果仅仅盯着市盈率本身的变化，而不去观察外部环境，只用历史比较法去判断估值高低，那显然是不合理的。</p> <p><strong>下面我以历史比较法为基础，提出一个改进的估值方法。</strong></p> <p>投资的唯一目的是获得回报，而不论是利息带来的回报，还是股息带来的回报，还是资本升值带来的回报，对我们来说并无区别。因此，我们在分析估值的时候，必须要引入市场的无风险利率水平，这个利率水平，是投资者无需承担风险就可以拿到的钱，是判断其他资产估值高低的锚。</p> <p>我们以市盈率为基础，首先计算市盈率的倒数，即1/PE。市盈率是股票价格与股票收益的比，因此市盈率的倒数就是股票收益比上股票价格，反映出来类似于收益率的概念，我们姑且称之为股票的投资收益率。接下来，我们用股票的投资收益率，减去市场的无风险利率，这里无风险利率我以10年期国债的到期收益率为代表，算出股债收益率差。当差值越大的时候，说明股票相对于无风险利率的收益越好，也就表示股票越低估，而差值越小，甚至小于0的时候，则说明股票收益率太低，甚至低于无风险的收益率，则股票明显高估。</p> <p>在下面的图里，蓝线是中证全指的走势，用来代表A股的整体涨跌。黄线就是按上述方法计算出的股债收益率差。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e536d67ddb31649760b1cfad8daa6194\"></p> <p>从图里很容易可以看出，股债收益率差小于0的股票高估点，分别出现在2007年后、2009年末和2015年中，这三个时间点都代表着一轮牛市的终结，自此A股开启了慢慢熊途。而在2008年和2014年熊市大底的时候，股债收益率差都达到了4%以上，显示股价处于低估状态。</p> <p>这个估值方法比历史比较法有了巨大的改进，但仍然存在问题，即我们没有考虑经济环境和企业的业绩变化趋势。毕竟影响股票估值的，是对上市公司未来的盈利能力的预期，现在经济增速下降，如果未来企业越来越不赚钱，那么估值水平是不是就应该下降呢？在经济减速的环境下，我们还能够要求股市的估值和过去20年来比较吗？即便估值能够比较，如果未来企业盈利下降，在股价不变的情况下，PE也会变高，那么估值不也就升高了吗？</p> <p>没错，所以这个方法仍然需要改进，但是在改进之前，我们先来看一看企业盈利能力随经济周期的变化规律。</p> <p>大部分人会有一个直观的推断，就是以前中国经济增长快，所以中国企业赚钱多，现在经济增长速度逐渐变慢了，企业以后赚钱就越来越难了。听起来很有道理，但是如果我们把时间拉长，去查看历史数据的话，就会发现，企业的盈利能力其实并不会变差，只是会随着经济周期在一定范围内波动。</p> <p>我们以美国市场为例，查看1964年至2014年之间50年的净资产收益率（ROE）变化。在这段时期内，美国经历了石油危机，经历了1981-1982年的急速衰退，经历了互联网泡沫破裂和次贷危机，但是我们可以发现，图形上沿的黑色实线，也就是代表企业盈利能力的市场平均净资产收益率（ROE），基本保持在8%至16%之间波动，仅仅在2001年和2009年的危机中有过两次大幅的恶化，但很快就恢复了常态。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/397457c9689c13d1bc044c9e78c42ab4\"></p> <p>其实很好理解，这正是市场发挥了资源配置作用的正常结果。虽然市场总体的ROE随着经济波动保持在一定的范围内，但是构成市场的企业其实发生了变化。落后的企业被淘汰，从市场上消失，新兴的企业出现，贡献更多的利润，而资本也从老旧的企业中抽出，注入新的企业中去。道琼斯指数设立时候的成份股，与今天的全然不同，那时候的铁路大亨，也完全不能想象如今的互联网巨头，资本永远是追求足够的回报的，而这就要求市场中的企业ROE不断向均值回归</p> <p>这一点和证券指数的设计很相似，好的有代表性的新兴公司会被不断纳入指数，陈腐的公司会被不断剔除淘汰。所以如果我们去观察整个市场或者一个样本股众多的宽基指数，就可以发现，它的ROE并不会一直走弱，或者一直走强，而总是在一定的范围内波动，这个范围正是资本索取的回报范围。</p> <p>在中国，从1998年至2017年的20年间，上市公司的总体ROE变动范围在5.56%至18.91%之间，波动范围比美国略大，但总体也保持在一致的区间内。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd6bbbeda63175f71d6061204c1e0fa0\"></p> <p>现在我们知道，市场的ROE，也就是盈利能力，会随着经济周期波动，但总体是稳定在一个范围内的，会有向均值回归的趋势。那么，是低ROE值得买，还是高ROE值得买呢？</p> <p>传统的理念可能会认为，当然是ROE越高越好了，说明盈利能力更强嘛。但是，如果我们知道一个市场的ROE总会向均值回归，结论就正好相反了。我们应该在ROE低的时候买入，这个时候PE的估值一般也会比较低，买入之后等待ROE随着经济周期复苏而上升，才能同时赚到盈利和估值的钱。这种时候，也就是巴菲特说的别人恐慌的时候。相反，当ROE处于高位的时候，市场往往很火热，估值也已经很高了，这时候应该卖出股票，也就是巴菲特说的别人贪婪的时候。</p> <p>你现在可能会想，那我们就应该在ROE开始上涨的时候买入，这样就能丝毫不差的抓住机会了。但实际情况是，宏观和微观经济的运行极其复杂，即使是经济学家，也很难对未来的经济指标做出准确预测。我们无法预测下一季度的ROE会如何变动，唯一能够知道的，是ROE的绝对值处于高位还是低位。</p> <p>所以，之前提出的问题就有了答案，我们在研究市场估值水平的时候，不应该把预测未来的经济走向作为考虑因素，因为谁也预测不准，也不应该把市场总体的盈利能力作为考虑因素，因为盈利能力总会向均值回归。由此推论出，我们不应该去预测所谓的市场业绩增长率，因为增长率本身的预测就不靠谱，而且高增长也总会回落。</p> <p>那我们应该怎么做呢？按照市盈率和ROE两个维度，我们可以把市场的状态分为下图的四个象限。PE和ROE双高，意味着经济繁荣带来泡沫，而PE和ROE双低，则意味着经济萧条带来低估机会。至于A和B两个象限，则要具体分析经济状态，在A象限中，可以是估值出现虚高，也可能是市场预先反映出盈利好转，在B象限中，可能是估值很低，也可能是市场预先反映出了经济要进入萧条。</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5416e9131c517cbc5ae96208c2472c74\"></p> <p>这时候我们发现，由于市净率PB的定义为股价与资产净值之比，所以市净率PB可以表示为市盈率PE与净资产收益率ROE的乘积，也就是PB=PE*ROE。当PE和ROE双低的时候，也就对应着PB低位，当PE和ROE双高的时候，也就对应着PB高位。所以，结论变为，我们应该在市场低PB的时候买入，在高PB的时候卖出。</p> <p>之所以PB估值法会更有效，是因为ROE会向均值回归，这意味着资产产生利润的能力，在长期来看是稳定的，因此，我们只需要在PB更低，也就是资产本身更便宜的时候买入就好了，并不用去关心资产盈利能力的暂时低迷，给时间以耐心，等着盈利能力复苏就好。</p> <p>那么，PB估值到达什么程度，才算低呢？这依然要像我们之前做的那样，参考无风险利率。首先，我们以1998-2017年20年的市场总体ROE为样本，取出中位数，代表ROE均值回归的均值。接下来，我们再用PB除以这个均值，得到对应的均值PE，最后取均值PE的倒数，得到均值下的投资收益率。这样，我们就可以依照之前的处理方法，与无风险利率进行比较。经过PB修正的模型图表（数据截至2018年6月末）为：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/53f55623695aa1fd82448be1ae5f5a54\"></p> <p>从历史来看，PB股债收益率差中间值在1.5%左右，当股债收益率差小于0的时候，股票算作高估，而当股债收益率差超过3%的时候，股票算作低估。按照这个估值方法，当上证指数跌破2700点的时候，股债收益率差将突破3%，进入低估区域。</p> <p>既然知道了股票什么时候算高估，什么时候算低估，我就按照这个方法，提出了<strong>一个股债资产配置策略</strong>。从2005年起，按照50%：50%的比例配置股票和国债，股票以中证全指净收益指数计算。每隔1年，按照50%：50%的股债比例重新分配资金。当股票出现低估的时候，按照股债75%：25%的比例配置；当股票出现高估的时候，按照股债25%：75%的比例配置；当股票估值恢复到均值的时候，重新调整为50%：50%。</p> <p>按照这样的配置策略，比简单持有股票，既提高了收益率，同时也降低了风险，控制了最大回撤。相比于简单持有股票，组合收益率由年化12.3%上升至16.2%，而最大回撤由70%减小至不足20%：</p> <p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5fe64b8c0ba961d7fe8f63406db589c6\"></p> <p>估值本身并不是一件精确的事情，我们借助它并不能寻找到一个精确的值，而只能得到一个或许还有些宽泛的范围，但一样能为增强我们的安全边际起到一点作用。</p> <p>上面讲的估值指标，我认为比传统的横向比较法和历史比较法都更具有合理性，在历史的回测中也有较好的表现。<strong>下一步我会把这套估值方法进一步细化，再把估值状态更新到每天夜报的表格中，供大家参考。</strong></p> <p>今天就聊到这吧，送给大家魏小茄新录的一首歌，《起风了》，祝大家都能乘上属于自己的那道风~</p> <p><span style=\"font-size: 14px;\">$(TSLA)$,$(IQ)$,$(HUYA)$,$(FB)$,$(BILI)$,</span> <span style=\"font-size: 14px;\">$(BABA)$</span> <span style=\"font-size: 14px;\">$(AAPL)$,</span> <span style=\"font-size: 14px;\"> $(.IXIC)$,</span> <span style=\"font-size: 14px;\"> $(.DJI)$</span></p></body></html>","text":"摘要：目前常用的市场估值方法，包括与其他市场比较或与历史数据比较，都有比较大的局限性，在这篇文章里，我改进了估值的方式，来回答2700点的A股到底该不该买。这篇文章虽然不难看懂，但是会需要一点时间慢慢看。 最近，对A股市场是否已经到了底部的争论一直不断。很多同学也在我公众号的后台留言，有说已经见底要赶快跟上这波反弹的，也有说一定会破2638的。 格雷厄姆说，短期来看，股票市场是投票机，长期来看，才是称重机。这句话的意思，是说股票市场短期的走势重点看情绪，充满了随机性，只有从长期来看，股票价格才必然会向价值回归。 所以想要判断准确的底部点位，基本是徒劳无功的，因为到底是2600点触底，还是2400点触底，会被情绪带来的随机波动干扰，没人能说得准。有价值的事情，是判断股票价格便宜的区域，在这个区域买进，未来上涨的空间更大，下跌空间更小，安全边际会更高。而判断这样底部区域的方法，就要依靠估值。 目前市场上对股票市场整体进行估值，一般会采用两种方法。 第一种方法是横向比较法，是用A股的估值指标，如市盈率、市净率，去和港股、美股等其他市场比较。比如上交所7月8日刊发的《沪市公司上半年投资价值凸显 增持回购彰显信心》一文里就说，“上证50指数整体市盈率9.9倍，在全球范围处于偏低水平，明显低于美国市场大盘股指数（道琼斯工业平均指数和标普500指数均为近24倍）”，这就是应用了横向比较法。 横向比较法有一定道理，但是同时也有很大的局限性。直接比较不同市场的估值水平来推断估值高低，其实隐含了两条重要假设：第一，各个市场的环境都是相同的；第二，资本可以自由地在各个市场间流动。只有满足这两个假设，资本才会由于估值差异，从高估值的市场流入低估值的市场，从而填平洼壑。 但是，现实情况与这两条假设完全不同。不同市场之间环境差异巨大，投资者结构、制度完善程度、监管尺度、汇率政策、税务成本等等，都会造成两个市场估值的差别。即便我们先不考虑这些因素，仅仅由于我国的资本管制，就难以满足资本自由流动的条件。因此，A股作为相对隔离独立的市场，直接使用横向估值法比较，意义不大。我们可以认为，仅从估值指标来看，A股估值比美股低，但这并不能成为估值将要回升或者要开始投资A股的理由。 第二种方法是历史比较法，是用A股的估值和自身的历史数据比，通常会得出目前估值水平在历史上的百分位。举例来说，假设A股当前的市盈率是10，从过去10年来看，有20%的时间A股市盈率是低于10的，80%的时间市盈率是高于10的，那么当前A股的市盈率百分位就是20%，表明当前估值水平，在过去10年里是前20%低的。 历史比较法应用也非常广泛，现在很多网站和媒体都提供历史比较法的估值，我自己在公众号里也有使用。上面引述的上交所的文章里，也使用了这种方法，比如上交所说：“从历史比较看，截至7月6日，上证综指的市盈率13.1倍，与2638点时水平基本持平（考虑到盈利增长水平，价格水平已经低于2638时水平），市盈率中位数28.2倍，与2014年7月上一轮牛市初期（上证综指2000点-2200点）时水平基本一致，接近2013年6月时水平（上证综指最低1850点，中位数26倍左右）”。 历史比较法也有一定的道理，但同样具有局限性。这种方法的问题在于，它只着眼于估值的历史变化，而忽略了历史上外部环境的影响。它没有考虑是什么导致估值发生了变化，换句话说，2638点时的外部环境，和现在的外部环境并不一样，那么为什么现在的估值就要参照2638点时的估值呢？ 历史比较法忽略的一个最关键的因素，就是市场的利率水平。我们投资是为了赚钱，什么东西在风险更小的时候赚钱更多，我们就会买什么。举个例子，假设现在股票的市盈率是10倍，也就是说我花10元钱买股票，1年能赚1元，相当于每年赚10%。如果市场上同时有国债出售，一年收益率有15%，那么大部分人都不会去选择股票，而会选择无风险的国债，这时候股票就明显估值过高；而如果国债收益率一年只有1%，那么大家又都会想买股票，股票估值就显得很有吸引力。 在这个例子里，股票本身的价格和盈利能力并没有任何改变，历史比较法显示的估值百分位也没有任何改变，仅仅是市场利率水平发生了变化，就带来了估值高低的截然不同。所以可想而知，如果仅仅盯着市盈率本身的变化，而不去观察外部环境，只用历史比较法去判断估值高低，那显然是不合理的。 下面我以历史比较法为基础，提出一个改进的估值方法。 投资的唯一目的是获得回报，而不论是利息带来的回报，还是股息带来的回报，还是资本升值带来的回报，对我们来说并无区别。因此，我们在分析估值的时候，必须要引入市场的无风险利率水平，这个利率水平，是投资者无需承担风险就可以拿到的钱，是判断其他资产估值高低的锚。 我们以市盈率为基础，首先计算市盈率的倒数，即1/PE。市盈率是股票价格与股票收益的比，因此市盈率的倒数就是股票收益比上股票价格，反映出来类似于收益率的概念，我们姑且称之为股票的投资收益率。接下来，我们用股票的投资收益率，减去市场的无风险利率，这里无风险利率我以10年期国债的到期收益率为代表，算出股债收益率差。当差值越大的时候，说明股票相对于无风险利率的收益越好，也就表示股票越低估，而差值越小，甚至小于0的时候，则说明股票收益率太低，甚至低于无风险的收益率，则股票明显高估。 在下面的图里，蓝线是中证全指的走势，用来代表A股的整体涨跌。黄线就是按上述方法计算出的股债收益率差。 从图里很容易可以看出，股债收益率差小于0的股票高估点，分别出现在2007年后、2009年末和2015年中，这三个时间点都代表着一轮牛市的终结，自此A股开启了慢慢熊途。而在2008年和2014年熊市大底的时候，股债收益率差都达到了4%以上，显示股价处于低估状态。 这个估值方法比历史比较法有了巨大的改进，但仍然存在问题，即我们没有考虑经济环境和企业的业绩变化趋势。毕竟影响股票估值的，是对上市公司未来的盈利能力的预期，现在经济增速下降，如果未来企业越来越不赚钱，那么估值水平是不是就应该下降呢？在经济减速的环境下，我们还能够要求股市的估值和过去20年来比较吗？即便估值能够比较，如果未来企业盈利下降，在股价不变的情况下，PE也会变高，那么估值不也就升高了吗？ 没错，所以这个方法仍然需要改进，但是在改进之前，我们先来看一看企业盈利能力随经济周期的变化规律。 大部分人会有一个直观的推断，就是以前中国经济增长快，所以中国企业赚钱多，现在经济增长速度逐渐变慢了，企业以后赚钱就越来越难了。听起来很有道理，但是如果我们把时间拉长，去查看历史数据的话，就会发现，企业的盈利能力其实并不会变差，只是会随着经济周期在一定范围内波动。 我们以美国市场为例，查看1964年至2014年之间50年的净资产收益率（ROE）变化。在这段时期内，美国经历了石油危机，经历了1981-1982年的急速衰退，经历了互联网泡沫破裂和次贷危机，但是我们可以发现，图形上沿的黑色实线，也就是代表企业盈利能力的市场平均净资产收益率（ROE），基本保持在8%至16%之间波动，仅仅在2001年和2009年的危机中有过两次大幅的恶化，但很快就恢复了常态。 其实很好理解，这正是市场发挥了资源配置作用的正常结果。虽然市场总体的ROE随着经济波动保持在一定的范围内，但是构成市场的企业其实发生了变化。落后的企业被淘汰，从市场上消失，新兴的企业出现，贡献更多的利润，而资本也从老旧的企业中抽出，注入新的企业中去。道琼斯指数设立时候的成份股，与今天的全然不同，那时候的铁路大亨，也完全不能想象如今的互联网巨头，资本永远是追求足够的回报的，而这就要求市场中的企业ROE不断向均值回归 这一点和证券指数的设计很相似，好的有代表性的新兴公司会被不断纳入指数，陈腐的公司会被不断剔除淘汰。所以如果我们去观察整个市场或者一个样本股众多的宽基指数，就可以发现，它的ROE并不会一直走弱，或者一直走强，而总是在一定的范围内波动，这个范围正是资本索取的回报范围。 在中国，从1998年至2017年的20年间，上市公司的总体ROE变动范围在5.56%至18.91%之间，波动范围比美国略大，但总体也保持在一致的区间内。 现在我们知道，市场的ROE，也就是盈利能力，会随着经济周期波动，但总体是稳定在一个范围内的，会有向均值回归的趋势。那么，是低ROE值得买，还是高ROE值得买呢？ 传统的理念可能会认为，当然是ROE越高越好了，说明盈利能力更强嘛。但是，如果我们知道一个市场的ROE总会向均值回归，结论就正好相反了。我们应该在ROE低的时候买入，这个时候PE的估值一般也会比较低，买入之后等待ROE随着经济周期复苏而上升，才能同时赚到盈利和估值的钱。这种时候，也就是巴菲特说的别人恐慌的时候。相反，当ROE处于高位的时候，市场往往很火热，估值也已经很高了，这时候应该卖出股票，也就是巴菲特说的别人贪婪的时候。 你现在可能会想，那我们就应该在ROE开始上涨的时候买入，这样就能丝毫不差的抓住机会了。但实际情况是，宏观和微观经济的运行极其复杂，即使是经济学家，也很难对未来的经济指标做出准确预测。我们无法预测下一季度的ROE会如何变动，唯一能够知道的，是ROE的绝对值处于高位还是低位。 所以，之前提出的问题就有了答案，我们在研究市场估值水平的时候，不应该把预测未来的经济走向作为考虑因素，因为谁也预测不准，也不应该把市场总体的盈利能力作为考虑因素，因为盈利能力总会向均值回归。由此推论出，我们不应该去预测所谓的市场业绩增长率，因为增长率本身的预测就不靠谱，而且高增长也总会回落。 那我们应该怎么做呢？按照市盈率和ROE两个维度，我们可以把市场的状态分为下图的四个象限。PE和ROE双高，意味着经济繁荣带来泡沫，而PE和ROE双低，则意味着经济萧条带来低估机会。至于A和B两个象限，则要具体分析经济状态，在A象限中，可以是估值出现虚高，也可能是市场预先反映出盈利好转，在B象限中，可能是估值很低，也可能是市场预先反映出了经济要进入萧条。 这时候我们发现，由于市净率PB的定义为股价与资产净值之比，所以市净率PB可以表示为市盈率PE与净资产收益率ROE的乘积，也就是PB=PE*ROE。当PE和ROE双低的时候，也就对应着PB低位，当PE和ROE双高的时候，也就对应着PB高位。所以，结论变为，我们应该在市场低PB的时候买入，在高PB的时候卖出。 之所以PB估值法会更有效，是因为ROE会向均值回归，这意味着资产产生利润的能力，在长期来看是稳定的，因此，我们只需要在PB更低，也就是资产本身更便宜的时候买入就好了，并不用去关心资产盈利能力的暂时低迷，给时间以耐心，等着盈利能力复苏就好。 那么，PB估值到达什么程度，才算低呢？这依然要像我们之前做的那样，参考无风险利率。首先，我们以1998-2017年20年的市场总体ROE为样本，取出中位数，代表ROE均值回归的均值。接下来，我们再用PB除以这个均值，得到对应的均值PE，最后取均值PE的倒数，得到均值下的投资收益率。这样，我们就可以依照之前的处理方法，与无风险利率进行比较。经过PB修正的模型图表（数据截至2018年6月末）为： 从历史来看，PB股债收益率差中间值在1.5%左右，当股债收益率差小于0的时候，股票算作高估，而当股债收益率差超过3%的时候，股票算作低估。按照这个估值方法，当上证指数跌破2700点的时候，股债收益率差将突破3%，进入低估区域。 既然知道了股票什么时候算高估，什么时候算低估，我就按照这个方法，提出了一个股债资产配置策略。从2005年起，按照50%：50%的比例配置股票和国债，股票以中证全指净收益指数计算。每隔1年，按照50%：50%的股债比例重新分配资金。当股票出现低估的时候，按照股债75%：25%的比例配置；当股票出现高估的时候，按照股债25%：75%的比例配置；当股票估值恢复到均值的时候，重新调整为50%：50%。 按照这样的配置策略，比简单持有股票，既提高了收益率，同时也降低了风险，控制了最大回撤。相比于简单持有股票，组合收益率由年化12.3%上升至16.2%，而最大回撤由70%减小至不足20%： 估值本身并不是一件精确的事情，我们借助它并不能寻找到一个精确的值，而只能得到一个或许还有些宽泛的范围，但一样能为增强我们的安全边际起到一点作用。 上面讲的估值指标，我认为比传统的横向比较法和历史比较法都更具有合理性，在历史的回测中也有较好的表现。下一步我会把这套估值方法进一步细化，再把估值状态更新到每天夜报的表格中，供大家参考。 今天就聊到这吧，送给大家魏小茄新录的一首歌，《起风了》，祝大家都能乘上属于自己的那道风~ $(TSLA)$,$(IQ)$,$(HUYA)$,$(FB)$,$(BILI)$, $(BABA)$ $(AAPL)$, $(.IXIC)$, 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