股票跌了，债券涨了，但商品为什么也涨了

6月以来债券收益率持续下行，股票市场走势偏弱，债券和股票走势内在逻辑一致，主要反映短期经济下行压力。不过我们注意到大宗商品走势却完全不同，6月以来大宗商品期货价格大幅上涨，工业品现货市场价格也有所回升，为何商品价格走势和股债市场走势产生较大背离？

今年4-5月在需求放缓背景下，大宗商品出现一轮明显下跌，不少品种期货大幅贴水现货。同时随着预期走弱和价格下跌，上下游各个环节都不太愿意留太多库存，工业品库存总体持续降至低位。6月之后稳增长预期逐渐发酵，在基差较高而库存偏低的背景下，大宗商品价格逐渐走出低谷，而买涨不买跌的一致行动推动工业品价格出现一轮明显上涨。在库存较低的时候，供给因素容易被放大，导致部分品种出现大幅上涨。因此，本轮大宗商品价格上涨并不是需求驱动的，而更多是在稳增长预期和低库存背景下，上下游补库行为推动的。当然短期补库的影响通常不会太长，大宗商品能不能持续上涨最终还是看下游需求。

而近期股市的走弱以及债券收益率的回落，均反映了目前需求侧改善的力度是低于市场预期的。而实际上，从商品本身的表现来看，需求侧也缺乏明显改善的逻辑。历史上来看，商品和股债走势的背离最终收敛，我们认为这一次，商品走势和股债的背离可能最终是以商品价格回落为结局。一方面，在全球货币紧缩，需求下行的背景下，商品需求的走弱可能仍未结束；另一方面，在全球需求收缩，国内经济动能走弱的情况下，原材料价格的上涨意味着下游企业经营压力可能会加剧，而企业利润可能也会进一步收缩，导致下游需求进一步恶化，商品供需格局转换，最终倒逼商品价格回落。

而站在更长的维度来看，商品价格走势在中长期可能会是趋势性回落的，其背后的逻辑在于，由于地产和基建占据中国工业品需求的大半壁江山，在地产和基建同步走弱的情况下，未来国内需求下滑延续的时间可能会比较长，工业品产能过剩的现象会更加突出且持续，使得商品价格的回落也会持续较长的时间。整体来看，我们认为由于中长期来看国内仍面临产能过剩的现象，那么商品价格的上涨就是不可持续的，相反地，商品价格的回落却可能是趋势性的。因此最终来看，我们认为商品价格、股票以及债券收益率的走势将趋于一致，而债券的牛市也会随着工业品价格的下跌而延续，从更长的维度来看，债券收益率仍有较大的下行空间。经济增长不及预期，商品价格超预期上行。