初始报告：东方雨虹（SZ002271），365%的5年潜力增长（VIP GC ，练周祺）

2023-06-30 IniRep_Oriental Yuhong (Zhouqi LIAN)

一、公司概要

 

东方雨虹的业务是防水产品的生产与施工。其中防水产品主要包括防水涂料和防水卷材。并且公司还包含一定比例的施工业务。2022 年公司防水卷材、防水涂料、工程施工收入分别占比40%、37%、14%。

防水产业链上游主要是石油化工产品等原材料，因此公司对价格掌控能力较弱，但可凭借采购经验降低价格波动。中游为防水建筑材料制造商，下游则是地产基建等具体项目需求。

 

二、未来的增长动力

   公司未来的增长动力主要可划分为公司自身α，即在份额方面的提升和非房和修缮市场的β增长。

 1.        份额提升

 防水行业概况

防水材料的作用是防止水分对建筑物的侵蚀，延长建筑结构寿命，是建筑业中必不可少的材料。公司主营防水卷材和涂料主要差异在于卷材主要是用于室外大面积铺设，以商用为主；而涂料则主要用于室内密闭区域铺设，以户用为主。

目前，防水行业是大行业小公司的状况，2021年主要防水公司占占比不足20%。2022年由于行业下行，主要公司的市占率都有明显增长。据估计东方雨虹在2022年的出货占比已达到20以上。若是2023年行业主要数据依旧不见起色，预计公司将进一步拓展市占率。

在历史上，行业维持大行业小公司的原因主要有两个：1）非标品长期依靠低价占据市场；2）防水产品存在一定的运输半径限制。目前看两个阻挡行业集中度的原因都在迅速消失。

•          非标品在行业下行和防水新规夹击下快速退出市场。

非标品是指没有达到现行防水（新规实施前）标准的产品，这种产品的特点是质量和价格相对较低，地方性防水公司和小作坊是这种防水产品的主要来源。非标品的低价和人们对防水质量的忽视是头部公司长期占比较低的主要原因。

 但是，近些年来，随着人民对房屋的需求从有房住到有好房住，各施工单位开始不断提高对防水产品的要求，尤其是市政工程，在这种背景下，规模以上防水公司的市占率不断提升。

 2021年后，由于房地产现金流问题，竣工面积快速下滑，同时部分参与房企集采的上市防水企业也被拖欠现金，甚至是坏账。在行业的萧条之外，原材料成本也在持续上升。在销量和成本的双重夹击下，2021-2022的非标防水企业十分悲惨。

 2023年以来，原材料价格有一定下降，各主要上市防企22Q4和21Q1毛利率均有一定的上升。据相关反馈，由于房地产市场仍未根本扭转，各主要防企有一定的降价让利行为。降价让利会封堵非标产品的利润率恢复空间，为公司抢占非标品市场率保驾护航。

 另一方面。2023年4月1日，新的防水强制条例正式开始实施。其中最具代表性的是将防水层合理使用年限从5年上调至20年。据渠道保守估计，新规的实施预计可以让产品价值量上升30-50%，同时也将淘汰大量非标产品，对头部企业有量利双重效益。

 

•          随着产能扩产，公司生产基地已经完成全国布局，并尝试向海外延伸。

2、拓展非房地产、市政基建以及房屋修缮业务。

 1）公司渠道结构灵活，一体化公司深挖渠道。

 参照历史，公司主业始终扎根于防水，并在中国经济多次转型的过程中，在渠道上有着较强的灵活性

公司最早做基建工程起家，后来渠道切换到大地产集采，在2018年后又切换回工程基建。可以看出，公司在多个渠道、客户都有深刻的积淀，能够紧扣防水需求，迅速调整销售方向。

 与地产集采业务相比，非房业务的项目体量小、分布分散、类型多样。防水企业需要通过渠道下沉的方法，对接全国各地的非房客户，提供高效、差异化服务。目前，公司深挖渠道，主要靠以下三种方法。

 一体化公司：

为应对新的渠道变革，公司整合各地渠道，形成一个个相对分散，功能齐全的一体化公司，并要求他们对接各地的基建需求，深挖渠道，从而填补一线城市的经销渠道和非一线城市的直销业务之间较大的市场空白。

 

合伙人：

合伙人制度是指招募当地具有一定项目资源、业务开拓能力和资金实力的防水工程承包商或建材销售商，专营公司产品，实行标准化施工的工艺、流程、培训等；公司为其提供一定的授信额度和资金、技术支持以承接当地较大规模的防水工程。

可以看出，在合伙人机制下，公司得到了当地项目，而合伙人得到了公司的授信支持和技术培训保障。因此经销商黏性提高，流失风险减少。同时新的激励模式激发了渠道能动性，各地经销渠道的运营效率得到提高，公司人均能效不断提升，小 B 业务开始不断成长。

产能配套：

产能配套是指公司通过在当地设厂生产，纳税，招募员工的方式，获得地方工厂基建大单。，即通过和政府投资平台或央企背景的总包单位成立合资公司，公司为主资，地方政府为辅资，以此用少数股东权益来绑定当地资源和市场。

公司以做公建市场起家，崛起的第一个大单甚至还是为人民大会堂做防水，因此本身就有和政府合作的优秀基因，在地产下行时代，公司更有利于获得政府渠道的支撑。

 

另一方面，防水建材的经济运输半径约为 500 公里，通过广泛建设生产基地，也有助于扩大公司渠道的覆盖面，降低运输成本。同时，公司在80亿融资之后，资金也相对充足，具有资金换市场的能力。

2）防水材料应用广泛，非房市场需求坚挺，挤压非标是主要增长来源。

   尽管房地产的下行给公司带来了明显的负面影响，但房地产业务只占到全国防水需求的27%，因此，发展非房业务可以明显对冲房地产的负面影响。2022年，在房地产需求明显下滑的背景下，非房需求仍然保持坚挺。

在非房市场，公司的增长主要来源于挤压非标。这是由于在上一个防水上行周期，地产集采加速了房地产防水的集中趋势，但也让主要公司将精力放在房地产防水，相对忽视非房地产防水。

可以看出，在房地产集采挤压非标是公司上一个增长来源。因此，在下一个四万亿出现之前，填补非房市场的空白是公司目前的主要增长来源。

 3）C端及修缮是防水下一个β来源。

随着中国城市化进入稳定器，未来或难以在B端看到大的增长。但于此同时，随着已竣工的建筑数量不断提升，参考发达国家经验，二次装修和修缮需求或将占到我国防水材料需求的 80%左右，C端及修缮将是未来防水市场的主要构成。

 

C端及修缮具有更强的消费和渠道属性，更有助于头部企业依靠自身优势在走出来。另一方面，也有助于从根本解决防水企业现金流较差的问题。

与此同时，各地消费者也在烦恼找不到靠谱的防水施工。除非消费者可以忍受渗漏，不然事后修复的价格是选择非标品而节省的成本的好几倍。因此，在供给和需求的双重推动下，预计公司C端拓展会较为顺畅。

在这个背景下，公司建立民建集团，并将其立为未来公司业务布局的重点。公司的民建集团以防水业务为核心，希望利用现有渠道，拓展各类基辅材，从而发展为像宣伟一样的综合建材公司。公司发力C端的拓展方向主要有以下几个。

经销门店：

分销门店指专营雨虹产品的专卖店，以及分布在各建材市场、超市等地点的分销门头和分销网点。他们的任务是1）提供及时、高质量的防水材料供应；2）宣传雨虹防水产品，拓展新客户3）防水施工。

通过持续扩大经销门店覆盖范围，截止 2022 年 H1，民建集团在全国范围内共有近 4000 家经销商，2457 家专卖店，30000 余家分销门头（含形象店），150000 余个分销网点。

 

瓦工工长：

在各地的C端防水中，瓦工工长往往决定了采用那种品牌的涂料。这是因为目前国内业主在装修时多选择由装修队或装修公司负责采购辅材的全包或半包装修模式。消费者不会也无力选择具体品牌，因此保持瓦工工长的粘性非常重要。

一方面，公司通过雨虹学院开展针对瓦工工人的职业培训；另一方面，通过“虹哥汇”线上平台发展瓦工成为公司会员，为其精准推送产品信息和施工标准化知识、开展技术培训和联谊相结合的线下推广、开单积分换取相关权益等多种方式，增强瓦工工长粘性。

家装公司：

过去家装消费者对于装修的品质要求不高，更看重性价比，导致国内装企同质化严重。随着国内消费水平的，消费者对于家装要求越来越高，精装房和品牌家居的行业集中度有望进一步提高。

截止 2022 年 H1，公司已与业之峰、阔达、居然之家、金螳螂等 500 多家大型装饰公司公司建立合作关系。公司定期为家装公司工人开展培训。在推广产品的同时，提升工人对公司产品的使用熟练度，并借此提升行业产品水平。

以防水为核心，发力基辅材：

基辅材是用于各种家具制造业产品粘贴和室内装饰过程中的材料， 如砂浆、腻子等系列产品及施工辅助工具。基辅材市场规模巨大，经测算，2024E基辅材市场约 3993 亿元。然而，消费者同样存在不规范，以及劣质基辅材质量问题的痛点。

为拓展基辅材市场，民建集团以零售渠道经销商模式为核心，通过家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商渠道，依托于在防水行业积累 20 多年的客户资源，从而发展装修辅材、建筑涂料、保温节能等相关业务。

 

雨虹修缮：

截止 2021 年，东方雨虹建筑修缮已在全国各省会及地级市发展了 1000余家服务门店，8 家控股联营公司，覆盖了 27 个省份 200 多个地区，拥有 10000 多名专业服务人员。在装饰修缮、结构修缮、渗漏修缮和外保温修缮板块均有涵盖。

三、公司竞争壁垒

1、品牌

 在上市初期，我国防水行业准入门槛较低，产品标准及监管制度尚未明确，大量非标产品充斥，公司在此情况下提出“不生产一平米非标产品”的保证，并从一而终贯彻近 30 年，奠定了行业内良好的口碑和声誉。因此，品牌是公司的核心优势。

 在过去，注重质量可能不是什么优势，因为这会相比非标品丧失价格优势，影响企业圈地。但随着行业不断规范化，品牌的价值也不断凸显。

 公司品牌的优势表现在2016 年起，东方雨虹便登上中国房地产开发企业 500 强首选防水品牌的宝座，并持续守擂。与此同时，公司也承接了大量国家重点项目，产品质量得到社会各界广泛认可。依靠优异的产品质量和长期的政府合作，在发展非房项目中，公司是最为受益，优势最为明显的。

 

2、渠道

公司在渠道的优势主要体现在核心防水产品渠道的灵活性，是公司品牌优势的延伸。如上文所述，公司在多次行业调整中，均能快速调整渠道。在这次地产调整中也不例外。并且依靠超前布局，市占率相比21年进一步提升，从21年的13上升到超20%。

经过一年多的发力，2022 年民建收入 60.78 亿元，同比+58%。在地产集采下降近30亿的过程中，依靠民建和非房维持住了总营收仅下滑2%，已经是较为优异的表现。相比起来亚士创能2022年营收下降34%。

当然相比一线防企三棵树，科顺，他们在渠道转型上也相对迅速，同样快速的将渠道调整到了这个方向，非标挨刀是最多的。

 相对好一点的可能就是公司动作比较快，对接的房企客户质量好，比如三棵树就在恒大上计提了大量损失，而公司早早地就要求恒大现款现货，同时还收了大量工抵房。因此在坏账减值损失上相对较少，经营质量更为扎实。

 然而，这个优势暂时体现不出来，需要在非房市场更恶劣的环境下才能体现。预计依靠公司丰富的项目承包经验和品牌优势，能够拿到更优质的项目，只有东方雨虹在能在房地产现金流冲击下全身而退的故事可能再次上演。

 3、研发

依靠在防水行业取得的领先优势，公司可以把更多的资源用于拓展渠道，坚实品牌，拓宽产品。因此公司以品牌和产品为核心的领先优势有望维持。

 

四、股价复盘以及风险提示。

 概要：公司是一家β影响力远大于α的公司。公司所面临的主要风险是行业需求和原材料价格波动，以及潜在的价格战。2021年至今，需求风险和原材料同时出现，尽管公司在行业内仍然表现优秀，但仍不及以上风险所产生的负面影响。

 为什么公司以上策略已经推出快两年了，但是股价却在不断下挫？

2020年以来，公司的股价在2021年年中后创出63元的高点后便不断下挫，导致下错的原因就是这两年防水行业的两大主线，地产需求的疲软和原材料价格的上涨。

 一开始，只有沥青价格的不断上涨，那时候大家相信公司有储备，同时通过计划性采购能够降低影响，同时在第二年地产集采签合同的时候把价格传导下去。但是随着通胀的不断演绎，单靠公司主观能动性已经控制不住了，公司利润增速开始触顶，但是大家仍然预期价格能够向下传导。

 

更大的打击还是房地产现金流问题。当然，在问题不严重的时候，问谁都是没有问题，都说占比不高，非房能补，但是最后谁都要挨刀。地产现金流问题的出现是行业没有预料到的，包括在雨虹在内的多家公司都没能完成其股权激励目标。

 这对公司来说不是省了激励费用，而是严重打击了员工士气和投资者士气，股价开始一路下滑。不过如前所述，由于公司动作快，早早的收紧对民营房企的账期，在这次冲击中损失最小。

 那么到最后，非房补上了房地产集采吗？补上了，也没有。非房补上了房地产下滑的部分，但增长也没有了。可是，在房地产重挫的同时，沥青并没有停止上涨，而且公司的预算仍然是按照2022年继续扩张的计划执行，费用仍然有所增加。于是在这这样的环境之下，公司交出了2022年收入-2%，利润-50%的答卷。

 回看这次下挫，对公司的表现来说，我觉得可以说是可圈可点，因为能在这样的危机中近乎全身而退已经难能可贵。但是也可以看出，公司是一家β＞α的公司。原材料和行业需求对公司的影响非常显著，而且容易波动，但是公司能做的其实却很少。或许，这也是行业集中度难以提升的原因。

 不过，公司也在做一些努力，比如自产VC乳液。更重要的是，经过多轮周期的洗礼，雨虹在面对冲击的时候并不会伤筋动骨，而非标企业则十分艰难，因此危机不会影响行业发展路线，反而会加速其在行业内兼并。

 当然，行业内也不是完全没有竞争对手，公司相比一线防企有优势，但是并不是秒杀的优势，可能还会用激进的扩张方法阶段性超过公司。甚至在吃完非标份额之后，头部防企可能会有一战，这个目前还说不准。但是大概率在价格战无法打垮任何对手的时候，没有人会选择价格战，因此在各大防企圈完地之后，安于现状可能是最佳选择，而这对于领先的雨虹来说无疑是有利的。

 因此，拉到极长来看，雨虹在非房和修缮市场的扩张具有较大确定性，同时这两个市场未来也有足够大的空间让公司扩张，因此我仍然，持续看好东方雨虹的长期发展，但这个发展过程可能会充满曲折。

 

五、盈利预测与投资建议。

综合以上分析，根据公司渠道收入，对公司未来盈利做出预测。

 

其中，地产集采数据为公司交流估计值，非房收入为反推值。

 由于暂未出现改善迹象，以及公司持续降低对地产的重视程度，预测2023年地产集采或将维持惨淡，继续下滑，从70下降到45亿，并将维持此水平。

 2022年，非房业务也受到了一定宏观冲击。预计随着防水新标的落地，2023年或将有明显恢复。通过不断抢占非标企业份额，未来也有一定的成长空间。

 

零售是公司重点的发力领域，预计未来将会持续快速增，并成为地产后周期的增长主力，预计零售在行业规模和公司市占率方面都将有明显提升。

 利润率方面，预计在随着防水新规的落地，公司产品价值量上升，以及沥青压力的相对环节，供利润率将会有所上升。长期来看，随着防水新规完全发挥作用，公司的稳态利润率，在沥青回归常态后，仍有一定上升空间。

 参考历史估值，公司的估值区间在33-18倍之间，波动范围较大。给予公司2023年25倍的一年价格，对应价格48元，有70%的上升空间。悲观情况下行业的恢复情况不是很理想，假设按接近底线20倍估值，则公司对应目标价为40元。

 目前股价27元（2023/6/30），相对于2021年利润也只有16倍，是非常悲观的价格，隐含今年利润仍将下滑的预期，相当于2022年腰斩利润下的25倍估值。我认为，除非今年地产继续雪崩，45亿集采全部归0，否则在目前民建大幅增长的势头下和沥青压力减弱以及防水提标带来的影响下，不太可能继续相比21年负增长。可以作为赔率标的进行配置。

*请注意，所有这些仅供参考，不应被视为投资建议。如果您选择投资任何股票，您需要自行承担风险。