作者：沧海一土狗
来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）
引子
今年以来，央行仅降准了一次——在3月27日降准了25bp，投放了5500亿左右的长期资金。
现在距离上一次降准已经有4个月的时间，降准的必要性已经积累到一个很高的水平。这篇文章的主旨是：根据国内基础货币的投放机制，探讨三季度降准的可能性。
国内基础货币的投放机制
在《基础货币的投放机制——兼论2023年一季度的降准预期》一文中，我们探讨了国内基础货币的投放机制，主要有以下3个要点：
1、每年至少需要投放2万亿+的基础货币；
2、降准是最为主要的供应手段；
3、MLF一般不提供净供应，主要作用是调整月度节奏；
一般来说，每年系统需要2万亿+的基础货币，央行也提供了2万亿+的基础货币，并不存在显著的缺口和盈余。
因此，从年度的时间尺度上，我们无法观察到导致货币松紧的根源。但是，在季度的尺度上，投放节奏有诸多可能性，基础货币的投放节奏决定了货币的松紧，其中，降准的节奏是极其重要的方面。
如上图所示，平均而言，央行每个季度都需要降准25bp，中性的情况是中性时刻降准25bp。
确立好中性情况，我们就能知道货币宽松和紧张的具体含义了：宽松是指提前降准，每个季度都提前供应；紧张是指滞后降准，每个季度都滞后供应。
因此，货币政策松不松，并不是反馈在降准不降准上，而是反馈在什么时候降准上，是提前还是滞后。
当然，季度级别的颗粒度有些粗糙，更精细的调节方法是MLF的月度净回笼和净投放。
综上所述，我们就清楚了最为核心的要点——央行的货币政策松紧主要体现在长期资金的投放节奏上：
1、一次降准50bp显然是松的；
2、一次降准25bp要看，给的早就是松，给的晚就是紧；
2023年H1的基础货币投放实践
如下图所示，2023年H1的基础货币投放实践可以归结为两点：一季度的降准投放靠后，二季度没有降准投放。
两次操作背后的逻辑截然相反：
a、一季度降准投放靠后是因为一季度经济很好，有过热的迹象，所以，投放偏靠后；
b、二季度没有降准投放则是因为二季度经济回落较快，对资金的需求显著下降，没必要投放；
如上图所示，如果我们用资金利率中枢代理经济现实，可以观察到一季度和二季度的经济状况很不一样。
在这里我们需要注意的是，虽然经济回落抑制了资金需求，但是，增量资金需求依然存在，只不过需求的节奏有所变化：中性情况下，3个月需要降准25bp；经济差一些，4-5个月需要降准25bp。
因此，二季度miss的降准，大概率会在三季度落地。
央行主动引导资金利率下行
上述框架有一个特殊的适用范围——央行无意引导资金利率中枢下行。
如果央行主动引导资金利率下行，央行降准的节奏会更提前，举个例子：假设5个月降准一次25bp不会影响资金利率中枢，如果央行选择在第4个月降准，那意味着，央行在主动引导资金利率中枢下行。
在《中国式降息的特点及中美货币机制的比较》一文中，我们探讨了中国的降息机制，具体分为两种：跟随式降息和主动式降息。
一、跟随式降息，单纯下调OMO利率；
二、主动式降息，既下调OMO利率，又大规模降准；
跟随式降息和主动式降息的核心差别在于是否降准，如果不降准，引导资金利率下行的力量在于实体经济；如果降准，引导资金利率下行的力量在于央行。
2023年6月13日，央行宣布降息10bp，把公开市场7天逆回购的利率从2.0%降低到1.9%。
在这次降息中，并没有降准的配合，因此，这是一次被动降息，并不是一次主动降息。
也就是说，今年上半年，央行还没有主动发力，只是在配合实体经济，随行就市地“调整政策利率+投放基础货币”。
如上图所示，汇率边界是目前货币政策空间的一个重要约束。
结束语
综上所述，我们就梳理清楚了货币政策的两条专线：
1、价格型工具，OMO利率变动；
2、数量型工具，降准+MLF投放；
omo利率起信号左右，管理预期，被动降息的核心含义为——央行公开表达，我知道了；降准是基础货币投放的主力军，其节奏相当关键；MLF净投放用来调整月度节奏，全年一般不产生净投放。
目前，十年国债利率回落至2.62%附近，并在此位置震荡。根据上文的框架，不难发现，下一次降准的时间点对债市极其关键，如果央行降准的时间比较早，则意味着他在主动引导资金利率中枢下行，十年国债利率将很快地突破2.60%，来到2.50%附近。
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