央行货币互换影响如何？次贷以来特点是“绕开”国际组织，维持稳定之余也导致国际货币良莠不齐，相关国家风险加大。
文丨聃丘泰 温建东中央银行执行货币政策稳定物价，实现最大化就业，央行肩负一国金融稳定职责，独立于政府作为国际储备货币国的中央银行也担负维护本国货币国际货币的地位任务。危机期间，主要国际货币储备国中央银行设置央行流动性互换工具，维护本国货币的供应链稳定。美联储现十大货币政策工具之一是中央银行流动性互换工具（Central Bank Liquidity Swaps），欧洲中央银行六大货币政策工具之一是中央银行流动性额度（Central bank liquidity lines9，日本中央银行也有美元、欧元、英镑、加元、瑞士法郎等针对集合抵押品的供应业务 （Funds-Supplying Operations against Pooled Collateral）。中国人民银行宏观审慎管理局，人民币国际化栏目下也有“央行间货币互换”，与39个国家央行签订了货币互换（单边或者双边）协议，金额3.7万亿元人民币。同时还有众多的本币合作协议。相反，英格兰央行货币政策工具只有利率政策和量化宽松政策。主要国际货币储备国央行流动性安排剑指何方？会产生哪些影响呢？一、私人流动性、央行流动性与外汇储备充足央行货币互换只出现在全球系统性危机时期，而这个时期私人流动性普遍枯竭，私人部门坚守“现金为王”，最大限度积累流动性，出现了所谓“流动性陷阱”因此需要主要国际储备国央行“直升机撒钱”额外流动性。同时，一些研究认为，央行流动性互换可以减少国际储备货币需求，其实2023年3月19日美联储签订的美元互换协议国加拿大央行、英国央行、日本央行、欧央行、瑞士央行都是外汇储备充足的国家。因此，央行货币互换与各国外汇储备关联度不是很紧密。二、央行货币互换与主要国际货币短缺、泛滥2007年以来央行货币互换核心是主要国际储备货币短缺，主要国际储备货币国基于维护货币稳定性考虑做出的具有牺牲短期利益考虑的战略布局。但是，如同1962年第一笔美元法郎货币互换却出现在美元泛滥，法国央行应该是承担一定损失。未来如果危机期间出现美元走弱，也许相关央行基于经济利益不大（当然央行一般不考虑经济利益）愿意与美联储签订央行货币互换，除非美联储在汇率差有所补偿。三、目前，央行货币互换汇率风险是主要国际储备货币国需要承担的成本美联储认为，央行货币互换的特点是第二笔交易使用与预先设定的与第一笔相同的汇率，因此不存在汇率风险。但是，第一笔交易时候市场汇率水平与第二笔交易时候的市场汇率水平肯定不同，尤其货币互换出现在金融不稳定时期，因此货币互换期间可能弱币汇率贬值更大，强币国中央银行一定程度受损。当然，由于2007年以来危机期间，包括新冠疫情期间都是美元短缺和美元升值，因此作为主要国际储备货币美元，互换期间美元相对签约国货币会出现一定程度升值，这也是美联储需要付出的成本。但是，若以后危机期间主要国际储备货币如美元贬值，则货币互换可能需要重新考虑。四、央行货币互换发挥最后贷款人、短期融资市场稳定及提升双边本币使用水平职能中央银行产生的一个很重要原因是因为商业银行竞争，在经济下行阶段，导致整个金融市场流动性枯竭，中央银行作为最后贷款人出现。随后，中央银行承担了特殊时期短期融资市场金融稳定的职责。央行货币互换首次出现是因为美元泛滥，1962年5月美联储用法郎购入法国央行持有的美元，避免了法国央行向美联储提出兑换黄金的要求。2001年“911”恐怖袭击，美联储与欧洲央行、英格兰银行及加拿大央行签署了临时性货币互换协议，防止因为美国受到袭击导致美元恐慌。2007年次贷危机以来央行货币互换多是因为美元短缺。中国人民银行的央行货币互换则更多主要是提升双边本币使用水平，并非稳定短期融资市场。2008年12月中国央行和韩国央行为“两个基本面和运行情况良好的经济体的金融体系提供短期流动性支持，并推动双边贸易发展”，似乎不仅是金融稳定考虑，肩负维护因为美元荒导致的国际贸易正常运转。随后，中国央行和其它央行签订许多货币互换有效协议。最近2020年1月6日，中国人民银行与老挝中央银行签署了双边本币合作协议，允许在两国已经放开的所有经常和资本项下交易中直接使用双方本币结算，进一步深化中老货币金融合作，提升双边本币使用水平，促进贸易投资便利化。五、双边互换、多边互换有维护国际储备货币的“供应链稳定”职能一般来说，央行流动性互换工具都围绕主要国际储备货币国，类似其维护以己为核心的“供应链”稳定。但是其它主要国际储备货币国也参与，因此一定程度上也体现了各国央行维护金融稳定、贸易正常的核心意愿，较少含有货币竞争的含义。因为，如果基于货币竞争考虑，某个主要国际储备货币短缺如美元短缺，则竞争者是不需要其继续提供流动性，而是愿意其被市场抛弃。比如，美联储和中国人民银行一直没有签订相关央行货币互换协议。2023年3月19日与美联储签订的美元互换协议的有加拿大央行、英国央行、日本央行、欧央行、瑞士央行。从2011年8月，瑞士央行也与美元、欧元、英镑和加元进行流动性互换，也包括比利时央行和波兰央行等。截至2022年，中国人民银行也与欧央行、英格兰银行、加拿大央行、瑞士央行等签订双边货币互换，体现了维护扩大本币在国际贸易结算中正常使用的考虑。六、双边互换、多边互换也加剧了“良莠不齐”货币齐步国际化我们看到美联储的货币互换国有加拿大央行、英国央行、日本央行、欧央行、瑞士央行。日本中央银行货币互换国有美元、欧元、英镑、加元、瑞士法郎等。发达经济体货币互换都在目前各种层次的“国际货币”范围进行。中国人民银行签署的39个货币互换国和双边本币合作协议则范围较广。既有发达经济体，也有老挝、埃及、阿尔巴尼亚、蒙古等不发达经济体。中国央行此举满足了不发达经济体的民族自豪感，本币被第二大经济体接受。但是，人民银行持有的价值3.7万亿元人民币的双边货币互换（一定比例是不能完全兑换的不发达国家货币）简直是一枚“鸡肋”，人民银行做出巨大牺牲（当然，货币互换只是协议，出于货币市场稳定履约概率较低，而双边贸易结算则履约率较高）。经济意义说还不如美元（政治上不可取），倒不如人民银行的互换国采用欧元（政治上可取）。从历史上看，主要国际货币盛衰历史都是主要货币之间的替代，即从英镑垄断体制过渡到美元垄断体制。很少有美元、法郎和苏联卢布垄断竞争体制共同取代英镑垄断体制，可能不利于国际贸易发展。当然，央行双边货币互换如蒙古国货币也难以做大，但是如巴西雷亚尔、印度卢比则有做大的可能，这样可能将导致国际货币体系混乱。未来，最好的方式还是逐步加快扩大超主权国际SDR使用范围。七、主权货币互换与多边救助和国际组织救助二战后设立的国际货币基金组织，具有稳定国际经济秩序的责任，“对于遭受危机的国家，IMF向其提供资金支持，从而为其赢得喘息空间，使其能够实施调整政策以恢复经济稳定和经济增长。此外，IMF还提供预防性融资，帮助防范危机。IMF不断完善其贷款工作，以满足成员国不断变化的需求。”，但是由于IMF贷款往往存在一定附加条件，甚至政策调整要求，“一般情况下，在IMF向一国提供贷款之前，该国政府和IMF需要就一项经济政策规划达成一致”。同时IMF贷款周期较长，不能很好适应危机的突发性和救助的及时性，因此其国际金融稳定功能受限。主要储备货币国家央行流动性互换可以满足国际组织贷款的不足，同时也似乎绕开了国际组织，使得相关国家加大对主要国际储备货币国依赖加大。亚洲金融危机以来，东亚各国为了加强金融合作，2000年5月在泰国清迈举行的“10＋3”财长会议通过了《建立双边货币互换机制》（简称《清迈倡议》）。此后由于国际金融危机没有出现在亚洲，其功能发挥有限。次贷危机以来，美联储等重视发挥主权国家央行货币互换功能，《清迈倡议》重要性和示范效应下降。2021年3月31日，东盟与中日韩（10+3）财长和央行行长以及中国香港金管局总裁共同签署的清迈倡议多边化（CMIM）协议特别修订稿正式生效。也吸收了央行货币互换的内容“在清迈倡议多边化协议中增加本币出资条款，即在美元计价贷款以外，成员可基于自愿和需求驱动原则，提供本币计价贷款”。总之，我们认为2007年次贷危机以来央行货币互换特点是主要国际货币储备国“绕开”国际组织，以保护其“核心供应链”，维护“超主权”货币稳定，短期也承担了一定的成本。同时，更大范围的双边货币互换导致国际货币良莠不齐，相关国家风险加大，未来国际货币体系更加不稳定。在新的危机期间一旦主要国际货币不再被各国政府和公众认为是避险货币，其与相关国家签订央行货币互换的难度将增加，央行货币互换工具的风光将不现。未来，一方面国际社会共同约束美元“超级特权”，另外一方加速超主权货币使用范围则是理想的国际货币改革方向。
本文仅代表作者个人观点责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com图片来源 Getty Images
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