颠覆金融科技行业的Upstart(NASDAQ： UPST) 是一个领先的人工智能贷款平台。全球科技股自年初升至高后，很多都未能重返高位，反而传统金融股却成为资金宠儿。作为科技股之一，Upstart股价亦像过山车，于去年底以20美元上市，到2月中曾高至105美元，但之后在3月跌至42.5美元水平，跌幅达六成。第四季股价再创新高重返165.6美元，随后又跟科技股调整，跌至80美元水平， 5月中公布今年首季业绩后又回升至164.6美元。
根据Upstart在2019年进行的一项研究，五分之四的美国人从未拖欠信贷产品，但只有48%的美国人可以获得优质信贷。Upstart利用人工智能技术颠覆传统信贷风险评估，为银行争取更多贷款生意。作为贷款者及银行伙伴的桥梁，Upstart在2021年第一季，96%收入是来自银行收费，大部分为转介费或服务，与去年第四季的97%相若，自身业务不涉及信贷风险承担。
在汽车金融贷款领域进行战略调整，Upstart刚刚开辟了一个比其主要关注的个人贷款领域大6倍的领域。收购Prodigy只会补充其扩张计划。从一个州开始的汽车再融资产品已经扩展到 33 个州，占美国人口的三分之二以上。系统中实施的技术变革和产品组合的持续改进在 2021 年第一季度做出了有意义的贡献，这从转化率的提高和拖欠率的降低中可以看出。即使在大幅反弹的背景下，我们也发现 Upstart 在今天的市场上具有吸引力。
隐秘的“黑匣子式”数据分析
颠覆传统金融科技
科技是Upstart的强项，公司会运用AI对非传统信贷数据进行分析，并会利用机械学习技术提升运算准确度。Upstart的信贷评分模式，批出的贷款宗数较传统模式多，至于批出贷款的利率水平较传统模式平均低，而且违约个案数字同样大幅好过美国大型银行。
Upstart 将自己与传统贷方区分开来的一种方式是，他们能够立即批准71% 的贷款申请，无需上传文件、打电话或等待，但他们仍然能够以较低的 APR 批准更多的贷款。他们能够通过使用传统贷方通常不使用的数据分析来做到这一点。
资料来源：第一季度收益报告
因此Upstart的AI贷款批核，可令银行控制风险之同时，争取更多贷款生意。另外，Upstart与银行连接绝大部份程序都是数码及自动化，且可以度身切合银行信贷政策及风险胃纳，所以能更有效控制成本及风险，继而可提高盈利。
简单来说，Upstart的成功就是利用超过1600项收集到个人消费及其他信息，再利用大数据及人工智能(AI)去作出风险评估。它的公司业务做得越长，其价值就会变得越大。Upstart值钱的是拥有的数据网络及算法。
大多数贷方主要看前几件事，主要是工作经历和信贷经验。有些人可能会关注教育和银行交易，但大多数贷方经常忽略的一件事是客户与应用程序的交互。例如，他们可以看到任何申请人在输入财务信息（例如生活费用）的页面上花费了多长时间。如果申请人在这个页面上花了很长时间插入他们所有的每月固定成本，而且他们的数量相对较少，则可能表明 Upstart 消费者不太了解他们的每月成本，表明他们可能不是最好的申请人。另一方面，如果申请人快速浏览此页面，可以表明申请人非常了解他们每月支付的费用，并且他们可能有某种强烈的财务意图。毕竟，拥有电子表格和每月开支跟踪器的人通常比没有的人更懂财务。
由于这种数据使用，他们能够将银行合作伙伴的损失率保持不变，同时提高贷款的批准率并降低消费者必须支付的平均利息。据我所知，没有其他贷方能够像 Upstart 那样有效地做到这一点。
我们的模型包含 1,000 多个变量，并受益于快速增长的训练数据集，该数据集目前包含超过 1,050 万个还款事件。我们不断改进的 AI 模型产生的网络效应提供了显着的竞争优势——在相同的损失率下，更多的训练数据导致更高的批准率和更低的利率。（来源：10-K）
直到今天，Upstart批准的贷款申请比“高质量的传统贷款模式”多 27%，批准贷款的平均 APR 降低了 16%。
随着这些贷款中有 71% 被当场接受，Upstart 能够高效地为更多无法通过传统方式获得贷款的消费者批准更多贷款。他们已经能够做到这一点，同时将欺诈控制在交易的 0.5% 以下。
这种独特数据的使用对 Upstart 来说可能是一个巨大的优势，尽管投资者并不确切知道他们使用了哪些数据点，因为他们的秘方基本上是一个“黑匣子”，他们向我们展示了他们的秘方非常成功。投资者已经清楚地看到 Upstart 在执行其使命方面非常有效。
收益回顾
Upstart 第一季度超过了分析师的预期，报告收入为 1.21 亿美元，同比增长 90%。手续费收入占总收入的95%。这种强劲的增长是在贷款发放增长102%的支持下实现的。边际贡献率从 2020 年第一季度的 38% 扩大至 48%。
总而言之，GAAP 净收入增长 583% 至 1,010 万美元，这得益于强劲的收入增长和 SG&A 费用占收入百分比的下降。调整后的 EBITDA 也增长了 472%。
2021 年第一季度出现了许多积极的发展，推动了 Upstart 的增长。
收购 Prodigy 以补充 2020 年推出的汽车贷款产品就是其中之一。2020 年 9 月，Upstart 推出了第一笔汽车贷款。对 Prodigy 的收购使 Upstart 的经销商足迹在 2021 年第一季度增加了 45%，第一季度通过 Prodigy 销售了近 8 亿美元的汽车。除了这一积极发展之外，Upstart 还推出了其核心信用决策 AI 模型的新版本，以提高风险评估的准确性，从而导致更高的批准率和更低的利率，吸引更多的贷款。
公司2020年完成贷款宗数突破30万宗，按年增加39.6%；2017至20年间，复合年均增长率达62%。
可预测的商业模式
我对 Upstart 如此感兴趣的部分原因是他们的商业模式。Upstart 与中小型银行合作并向他们提供数据，并且基本上让银行对他们收到的每个申请人表示赞同或反对。
为了为银行提供这项服务，Upstart 根据贷款决定收取费用。如果他们接受的申请人太少，他们就没有完成其业务的全部使命，即为资金不足的人提供服务；如果他们接受太多，他们的合作伙伴将终止与他们的业务。他们仍然承担一些风险，但风险来自银行的品牌忠诚度和信任，而不是他们自己的资本。如果 Upstart 的获批申请人之一未能支付贷款，Upstart 不会承担资本损失，而由银行承担。银行很可能不会因为一个客户而放弃 Upstart。然而，如果 Upstart 不断批准贷款失败的申请，银行就会提出异议。这为 Upstart 在执行其使命和维护其品牌信任的同时提供了少量的回旋余地。
他们还在upstart.com上拥有自己的平台，消费者可以在该平台上提交贷款申请，然后 Upstart 可以继续将申请出售给任何愿意的银行。他们没有兴趣成为一家银行，而是一家在多家银行使用的技术公司。这显然是有效的。
资料来源：upstart.com
它们只是申请人与小银行的连接器，由于其独特的商业模式，他们一直能够保持盈利能力，同时快速增长并提高边际贡献。
收入同比增长 90%。他们的收入甚至比上一季度增长了39%。他们的贡献利润（类似于毛利润）同比增长 117% 至 5600 万美元，使其本季度的贡献利润率约为 46%。虽然这对于一家科技公司来说不是最好的情况，但它一直在增加，因为他们在 2020 年第二季度的边际贡献率为 23.5%。同样令人震惊的是，他们能够将净利润增长超过900%。
资料来源：第一季度收益报告
就他们的资产负债表而言看起来很稳健。他们有 3.36 亿美元的现金，而且还在增加，而债务却很少，而且一直在减少。给我印象最深的是他们的转化率，即申请人实际采取行动的比率。看到 Upstart 能够将他们的转化率提高 50% 以上真是太棒了，它向投资者表明，访问 Upstart 网站的消费者对 Upstart 的产品感到兴奋并决定采取行动。他们交易价值的增加也证明了这一点。他们的交易量同比翻了一番，而且未来没有放缓的迹象。
从本季度到下一季度，收入预计将增长 28%，年收入预计将从2.33 亿美元增加到 6 亿美元，几乎是三倍。唯一不好的是流通股的平均数量，它将增加大约 4%。
YCharts 的数据
Upstart 的财务状况几乎所有方面看起来都很棒，而且他们的财务状况在某种程度上是可预测的。这为公司增加了巨大的价值，并向投资者表明小银行显然喜欢他们的产品。我必须提醒投资者，申请人不是 Upstart 的业务，因为他们不直接向消费者提供贷款。这就是让他们如此特别的原因，他们是中间人，与银行合作，为他们提供关于潜在客户的独特信息和观点。Upstart 的客户是银行。他们是 Upstart 从中收取费用并与之签署合作伙伴关系的人。
如果他们能够长期经营，并且能够保持最近获得的成功和受欢迎程度，我认为在未来5-10年会成为一项出色的投资。
对银行的利好政策
1、成本竞争力的有效性
Upstart能够为银行提供大量的财务激励，这使得 Upstart 能够以更快的速度增长。他们的主要价值主张是：具有成本竞争力的有效性、定制化、自动化以及扩大的客户群。
它们对银行有价值的第一个原因取决于它们所针对的银行类型：小型银行和中型银行。这些银行在许多方面与大型银行不同，但主要原因是它们不像大银行那样拥有客户和潜在客户的数据。简而言之，小银行如果要创建自己的银行，就没有足够的资本在技术领域与大银行有效竞争。
资料来源：第一季度收益报告
这就是 Upstart 的用武之地。Upstart 拥有可以与大银行竞争的技术，并且他们正在为小银行提供接入服务。这样，小银行不必投入大量资金来创建自己的批准技术，而是为每次批准支付 Upstart 小额费用。这给 Upstart 的平台带来了很多粘性，因为使用 Upstart 的银行很容易依赖他们的产品，因此永远不会离开创建自己的系统。
2、定制化
Upstart 允许银行根据银行的喜好定制审批流程。无论信用政策或风险偏好如何，Upstart 都能够根据银行的需求定制审批流程。
Upstart 还可以自定义为银行提供汽车贷款的选项。如果一些银行能够提供汽车贷款，而另一些银行则不能，那没有问题。Upstart 能够向任何允许它的银行启用该产品。
资料来源：第一季度收益报告
这也扩大了 Upstart 的收入潜力，以及产品的粘性。如果 Upstart 可以成为银行任何类型贷款的多合一数据提供商，他们可以有效地为各种类型的贷款提供有用的数据，那么银行为什么要切换到另一个提供商，或者让 Upstart 创建自己的?
3、自动化
如前所述，Upstart 能够以完全自动化的方式批准 71% 的贷款。因此理论上它可能会更高，可能达到 73-75%。这些自动批准仍然使银行的损失率保持不变，因此这些银行从中受益匪浅。
这些银行能够使用 Upstart 的平台通过这种自动化快速接受贷款申请人，这让他们的客户感到高兴，并且更有可能回到他们身边。它还可以节省时间，因为人们可以在自动审查应用程序的同时做其他事情。这种自动化速度很快，但仍然能够减少欺诈。这种自动化使得 Upstart 的平台对使用它的银行来说非常具有粘性。
4、扩大客户群
Upstart 提供的最后一项增值服务是扩大了客户群。还记得我说过 Upstart 通过他们的网站吸引客户吗？银行可以获取 Upstart 发现的那些客户，这可以大大增加他们的客户群。这只是为这些小银行寻找更多客户的一种额外方式。由于规模庞大，他们可能难以找到客户，这可能对保持业务发展有很大帮助。
总体而言，Upstart为这些小银行带来了巨大的增值。Upstart 的大多数合作伙伴都试图跟上这些大银行的步伐，但由于这些大银行拥有的现金数量众多，因此无法跟上。Upstart 能够弥合银行之间的差距，他们能够帮助小型银行找到、获取和帮助可能被这些大银行拒绝的消费者。
估 值
自上市以来，市场就很难对这家公司进行估值。自首次公开募股以来，价格和远期市销率都非常不稳定，市盈率在 5 月底从 20 暴跌后一度接近 40。
表面上，估值已经大幅波动，但收入、业绩和未来预期却没有。预计 2023 财年的收入将大幅增长至近 10 亿美元。
这些收入数字令人震惊，尽管今天看起来很昂贵，但如果我们查看 11.4 的 2023 财年 FWD P/S，它的交易倍数非常低。
分析师的估计符合 Upstart 对 2021 财年的指导，但是，他们对 2022 和 2023 财年的指导非常保守。考虑到这一点，从 2020 财年到 2021 财年的收入增长预计为 3.67 亿美元。2021 财年至 2022 财年预计仅为 1.88 亿美元，是上一年预期增长的一半。当然，Upstart 不可能保持 157% 的收入增长，但他们至少会以同样的金额增长肯定是合理的，毕竟到 2022 年他们将成为一家更大的公司。我觉得对 2022 年的估计被严重低估，因此 FWD 市盈率对投资者更具吸引力。
主要风险 客户集中
Upstart 的每个投资者或潜在投资者都需要认识到一个主要风险。他们的客户非常集中。
2020 年，Upstart 80% 以上的收入来自两个客户。就两个。这是疯狂的客户集中度。如果这些公司中的任何一家停止使用 Upstart，尤其是客户 A，他们的收入都会受到重大打击。然而，好消息是，他们的主要客户占收入的百分比下降了，这意味着 Upstart 能够找到更多的银行与之合作，因此他们对这些银行的依赖程度降低。但是，这种浓度需要迅速降低，并且需要很长时间才能不再是问题。
这两个客户也是 Upstart 应收账款的很大一部分，分别占客户 A 和 B 的34% 和 15%。同样，这两个客户的这些集中度将在未来几年内迅速下降，以便他们不再被视为问题。
公司正朝着正确的方向前进
Upstart 最初预计 2021 年的收入为 5 亿美元，但随着第一季度的报告，该公司修改了其估计并指导收入为 6 亿美元，这意味着同比增长 150%。该公司正着眼于抵押贷款和信用卡部门的扩张，我们认为这是正确的策略，因为它将帮助 Upstart 成为一家多元化的贷方。虽然抵押贷款市场在未来几个季度可能以低迷的速度增长，但从长远来看，多元化进入该行业对于确保竞争优势很重要，这就是为什么我们认为这将是一个重要举措。
到目前为止，该公司已与 18 家银行合作，我们相信这个数字只会在未来几个月内增加，为公司开辟新的收入来源。从各方面来说，Upstart 仍然是一家非常年轻的公司，我们希望这些与银行的合作能够为公司收入做出有意义的贡献。由于规模小，一个利润丰厚的合作伙伴关系可以使我们今天看到的收入增加一倍以上，我们相信这方面的增长还有很长的路要走。
结 语
该股票在打破第一季度盈利预期后飙升，估值倍数非常高。然而，我们认为该公司处于仍有利地位，能够凭借其强大的技术组合颠覆美国消费信贷行业，而且还有很长的增长空间。随着时间的推移，我们预计 Upstart 获得宝贵的消费者数据将帮助公司实现运营效率，获得消费者数据将成为公司未来经济护城河的来源。尽管 Upstart 股票的波动性非常大，但成长型投资者会发现 Upstart 在当前市场价格约为 150 美元时非常有吸引力。
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