现制茶饮第一股奈雪的茶在资本市场的表现，给获得巨额资本加持,期待上市的现制茶饮全行业，带了一个令人沮丧的头。$奈雪的茶(02150)$
文|海豚社
6月30日，奈雪的茶在港交所成功上市，成为全球现制茶饮上市第一股。
听上去很美，但是奈雪的茶上市即破发，截止7月13日，每股16.64港元，跌幅达15.9%，总市值为285.4亿港元。
实际上，奈雪的茶上市表现不及预期，是投资方看到了奈雪招股书，现制茶饮企业真实的经营情况足够劝退投资者们：营收增长的同时，亏损一直没收窄；店越开越多，单店销售额却下降；成本和费用长期占营收大头，毛利长期低位，远低于星巴克……
有观点认为，奈雪的茶迫不及待的上市，就是投资方和创始人的不得不为的无奈之举——公司不赚钱，不早点上市退出，更待何时？
实际上，和奈雪一样聚焦高端茶饮的喜茶，最新一轮的融资之后，估值已经600亿元，这个数字比2020年3月C轮融资时得160亿元的估值，飙升了3.75倍——喜茶的投资方中，有IDG资本、美团龙珠、高瓴资本、红杉资本以及腾讯等巨头和头部投资机构。显然，他们期待喜茶上市之后，比当下600亿的估值更加值钱。从奈雪的今天来看，资本市场对现制茶饮第一股并不感冒，他们的愿望能不能实现，还有待观察。
现制茶饮到底能不能规模化盈利？奈雪的长期亏损，是其自身经营不善，还是现制茶饮商业模式注定难以盈利的缩影呢？
海豚智库分析师详细分析奈雪的茶的家底，回答这些问题。
01
经营状况一览：门店增加，规模效应显现了吗？
理论上说，连锁经营的公司，随着规模的扩大，固定成本的摊薄，规模效应显现，利润就能慢慢提升。
然而，海豚智库发现，已经经营了6年的奈雪，随着门店数量的扩张，单店的日订单量，单点销售额却呈下滑趋势，没体现出规模效应。
经过六年的发展，奈雪的茶已经拥有中国最广泛的高端现制茶饮门店网络。截至2020年底，奈雪的茶已有门店491家，门店多分布在一线、新一线和二线城市。2019年奈雪的茶门店数量增长最快，全年增开173家门店，同比增长110.97%；在2019年门店的增加中，二线城市和新一线城市增长最快，二线城市增长近五倍，新一线城市增长近一倍。
但是，2020年门店数量增长率仅为50.13%。可以看出奈雪的茶，门店扩张的步伐在逐步放缓，并且市场布局逐步“下沉”到二线城市了，有观点认为，这是一线城市市场近饱和的结果。
然而，奈雪的店越开越多，奈雪的平均茶单店销售额和同店销售额，及利润，却在不断下降。这被视为奈雪的茶近年持续亏损的原因之一。
伴随着大规模扩张，奈雪的茶平均单店日订单量在2018至2020的三年间，从716单下滑至642单，继续下滑至2020年的470单。2019年同比减少了10.34%，2020年同比减少了26.79%。
平均单店的日销售额也在不断下降，从2018年的每店每日3.07万元下降至2020年每店每日2.02万元。
奈雪定位偏高端，客单价在同业偏高，每笔订单平均销售价值基本保持在43元左右，高于现制茶饮市场均值35元。
对比2019年和2020年的同店销售数据，利润率和同店销售额均有所下滑。2020年同店销售额相比于去年减少了21.47%。2020年同店销售利润相比于去年减少了49.44%。
从2019年到2020年的数据对比来看，扩充门店和疫情的冲击对二线城市的销售额和利润变动影响最大，同店销售额减少了36.84%，同店利润下降了59.02%。
02
财务业绩一览：营收增长，亏损持续，资不抵债
随着开店速度放缓，奈雪的茶营业收入增速也在下降，但总体保持增长。但是，奈雪的茶前期所投入的巨额资金并没有带来规模效应，营业收入的增长背后，是持续的亏损。而且，奈雪的茶偿债能力下降，财务风险增加，已经资不抵债。
2018年、2019年和2020年营业收入分别为10.87亿、25.02亿、30.57亿，同比增长分别为130.17%和22.18%。
营业收入连续增长背后，是奈雪的茶连续三年的亏损。2018年至2020年三年时间分别亏损6972.9万元、3968.0万元、20330.2万元。2020年的高额亏损，原因主要是新冠疫情的影响，和前期高速扩张的投资还没有完全收回。
根据招股书的说明，2019年奈雪的茶经调整之后的净亏损缩减为1174万元，2020年经调整之后的净利润为1664万元。
但是，使奈雪的茶扭亏为盈的主要原因是会计准则调整，剔除了与公司金融负债的相关内容。而其中的公允价值变动项目有时会被当作调节业绩和报表的工具。所以，对奈雪的茶经营模式进行分析，调整前的数据才是最客观的。
另外，奈雪的茶偿债能力已经逼近红线，连续三年出现流动资产不抵流动负债的状况。2020年，其流动资产为13.3亿元，流动负债则为27.28亿元。
通过偿债能力指标的分析，奈雪的茶未来的偿债压力很大。2020年流动比率仅为0.49，速动比率仅为0.45。2020年资产负债率高达108.17%，已经资不抵债。
对奈雪的茶负债进行拆分发现，奈雪的茶72.97%的负债来源于流动负债，26.53%的负债来源于非流动负债的融资租赁。
但是，奈雪的茶经营现金流长期为正，可见市场对奈雪的产品有需求，奈雪自身有造血能力。
分析公司现金流量表，奈雪的茶现金流量净额2018年为1.86亿，2019年因扩张账面现金骤减为8129.6万。2020年现金流量净额转增为5.02亿。
奈雪的经营现金流足够好，营收也一直增长，却长期亏损，为什么呢？
03
深扒奈雪成本和费用：现制茶饮赚钱吗？
奈雪的茶为什么会出现，经营现金流为正，营收增长，持续亏损，资不抵债的情况？通过对成本费用的分析，海豚智库的结论是：奈雪的茶毛利持续低迷，过高的成本，始终难以摊薄。
一杯奈雪的茶，成本占比最高的是材料成本，其次是人工成本。
先看材料成本，高端现制茶饮材料成本普遍占比较高，奈雪的茶也并不例外。2018到2020年奈雪的茶的材料成本占总营收比例分别为35.3%、36.6%、37.9%，呈现出连年增加的趋势。
根据奈雪的茶招股说明书，材料成本又被细分为原材料成本和包装成本。原材料成本如茶饮、新鲜时令水果、乳制品、果汁等占比变动不大，基本保持在29%左右。
近年来的茶饮水果等原材料的价格一直上涨，但是，在原材料方面奈雪的茶规模较大，需求量多，在供应商当中已经有一定的议价权，实现了一定的规模效应，原材料成本有所控制。
而包装成本却是连年攀升。2019年包装材料成本占总成本同比增长了39.34%，2020年包装材料成本占总成本同比增长了8.24%。这主要是由于“限塑令”的逐步深化实施，使得茶饮的包装原材料成本不断上涨。
再看员工成本，奈雪的茶有两种产品，现制茶饮和烘培产品，尤其后者，虽然占营收比例不高，却需要更多的员工来制作。奈雪的茶员工成本占总收益比率变化较小，2020年该项指标为30.1%。2018年至2020年总体维持在30%左右，依然较高。
在不考虑租金开支和配送费、物流仓储费用的情况下，奈雪的茶材料成本和员工成本就已高达68%，并没有给其他开支留有余地。再结合费用进行分析，奈雪的茶注定是亏损状态。
将奈雪的茶和星巴克的毛利率进行对比。2020年奈雪的茶毛利率为33.37%，而星巴克的毛利率为67.92%。星巴克的毛利率约是奈雪的茶两倍。
从费用角度分析，奈雪的茶的使用权资产折旧和其他租金成本在2018年到2020年呈现出下降的趋势，2020年占总收益的14.8%。但总体依然较高。对比海底捞，其租金成本仅占营收的3.9%。
可见，奈雪的茶在线下的租金谈判中，还没有强势的议价权。
奈雪的茶配送服务费和物流仓储费用有待优化。奈雪的茶配送服务费占总营收的增长率相对较快，2019年的增长率达到160%，2020年达到111.54%。配送服务费的上涨主要是由于外卖订单的增长。
奈雪的茶的供应链系统还不够完善。2020年物流及仓储费用占总营收的比例为1.9%相比于去年同比增长了18.75%。奈雪的茶在全国设置仓库存放保质期较长的产品，而新鲜的水果等原材料直接输送至店内，2018年在深圳设立的“中央厨房”负责全国范围内的烘焙材料的供应。伴随着奈雪的茶的扩张，需要更加完善的系统来进行门店原材料的运营，减少在物流和仓储费用方面的消耗。
店越开越多，单店销售额却下降；特别是偿债能力逼近红线，这恐怕才是奈雪的茶如此着急ipo的原因——再融不到钱，资金链就要断了。
奈雪大年初一递交招股书，冲刺“现制茶饮第一股”，除了强占有利的融资渠道，占据资本市场“茶饮第一”的位置，投资人着急退出之外，拯救资金链才是最核心的动因。
04
是什么吃掉了奈雪的利润？
诚然，原材料成本和包装成本的上涨，是现制茶饮行业共同面临的问题，高成本之下，无人幸免。毕竟，近年来现制茶饮赛道是最热门的创业赛道之一， “开一家奶茶店”，“秋天的第一杯奶茶”等等话语无处不在，已经占领了用户心智。除了拿到巨额融资的高端茶饮喜茶、茶颜悦色、“奶茶界的拼多多”蜜雪冰城之外，还有coco、一点点、贡茶等众多玩家参与其间，资本和钱流向此间，成本上涨并不意外。
但是，奈雪一直无法盈利，不能全赖在赛道身上，与其自身产品设计、店铺模型设计有很大关系。
制约其盈利的核心点之一，是产品设计。
从产品来看，奈雪的茶主打”茶+软欧包”的复合销售模式。在奈雪的茶营业收入结构当中，现制茶饮贡献比率最大，并出现连年增加的态势。烘焙产品占总收益的比率相对较少。2020年现制茶饮占总收益比率为76.0%，烘焙产品仅占总收益的21.8%。海豚智库估计，未来，现制茶饮依然会是奈雪的茶的主要收益来源。
由于烘焙产品需要现场制作，导致每店用人数量增加，奈雪的茶标准店每店人数为20到25人，而茶颜悦色平均每店只需要8到10人来运行。奈雪的茶人工成本远高于同业。
制约其盈利的核心点之二，是坪效（每平方米产生的营业额）。
奈雪的茶着力于打造“第三空间”和“茶+烘焙产品”，主打消费升级和用户体验。
所以，奈雪的茶店铺租赁面积较大，店铺主要在200到300平米之间，而喜茶的核心店铺面积为100到150平米，还有不少买完即走的档口式店铺。
烘焙产品在店铺面积和人工方面增加了运营成本，却没有带来相应的收益。茶饮和烘焙产品带来的营业收入仅为比例为7:3。烘焙产品拉低了奈雪的茶的坪效。
根据久谦中台数据，相比于喜茶来说，奈雪的茶坪效更低。在一线城市，喜茶的坪效为0.59万元/平方米/月，奈雪的茶仅为0.3万元/平方米/月。仅在一线城市，喜茶就比奈雪的茶每平方米每年多出3.48万元的营业收入。
05
奈雪如何突围？
现在，奈雪市值低迷，显然资本对奈雪现有的商业模式不够感冒。想要更高的市值，奈雪必须证明自己能够实现规模效应，能够提升毛利，打开盈利空间。
以奈雪的茶目前的店铺模型，想要规模化盈利，需要提高单店销售额，同时降低成本，如何完成这两个任务呢？
在通往盈利的路上，奈雪首先要保证品牌势能一直持续，成为各大shoppingmall争夺的茶饮品牌，在线下租金谈判中取得议价权，降低租金成本。
其次，如果现制茶饮赛道激烈的市场竞争告一段落，资本不再加注，中小玩家退出，奈雪能够成为笑到最后的那几家之一——用户除了奈雪、喜茶、茶颜悦色等几个头部品牌，别无选择，奈雪的单店销售额就能增长，成本就能真正降下来。
但是，奈雪这样的愿景短期内很难实现。
虽然现制茶饮市场巨大，且近年来市场规模大幅增长，但是比起咖啡行业，现制茶饮行业更像是餐饮行业，产品制作门槛低，同质化严重，产品本身永远都不存在护城河。这个市场长期是红海市场，不断有新品牌出现，替代消费者已经不再感兴趣的旧品牌——餐饮行业的淘汰率高达80%，80%的人会在一年之内败退。所以，这个行业有大量加盟品牌，创业者花钱加盟，品牌商以割韭菜心态大收加盟费，短短时间内，品牌就做烂，然后新加盟品牌出现……周而复始。
除了加盟品牌之外，能杀出重围的直营模式企业，资本就是其最大的护城河，拿到了钱，品牌势能、上下游的议价权等等，是烧钱就能解决的问题。奈雪急着上市，目的就是资本。
其次，现制茶饮难以成为咖啡那样的“刚需产品”，消费频次始终不及咖啡，普及率也不及咖啡。这也是奈雪打造类星巴克的“第三空间”，花费高额成本，却始终难以对标星巴克的根本原因。
难道这个市场难道就没有盈利的可能吗？当然不是，喜茶是目前看来，极有希望盈利的一家。
比起奈雪，喜茶的店铺小，开了不少买完即走的档口店铺，也不做供应链繁琐、人工成本极高，收入贡献却很小的烘焙产品。所以，市场观点认为，喜茶的店铺更容易复制，模式更容易实现规模效应，能够在这个红海市场实现盈利，这是喜茶的估值高于奈雪的茶的主要原因。
所以，为了取得资本的青睐，也为了适应市场，奈雪已经在改变其产品设计和开店模型。按照奈雪的计划，2021年和2022年，其分别将主要在一线城市和新一线城市开设约300家和350家茶饮店，其中约30％将规划为标准店（即大门店），70％规划为奈雪的茶PRO店。奈雪的茶PRO店的开设，利于提高盈利的想象空间。奈雪的茶PRO店面积使用效率更高，人员更精简，成本端压力得到大幅缓解。奈雪的茶PRO店移除了现场面包房区域，通过中央厨房预制烘焙产品，简化门店流程，降低租金及人工成本。
奈雪pro这个新模型，能否帮助奈雪在这个激烈竞争的市场，实现规模效应，持续盈利，还要进一步观察。
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