春节后大盘跌跌不休，很多投资者账面严重缩水，悲观情绪弥漫。尤其是不少价值投资者，明明是按照经典理论操作，账面业绩却一塌糊涂。
价值投资的理念很简单，以低估或合理价格买入优秀公司长期持有，但知易行难，要把投资理念转化为投资业绩并不容易。从实践中看，账面亏损几乎是所有价值投资者都难以规避的现象，有些是等待价值回归的必经阶段，有些则是学艺不精念歪了经典。
构建一个长期投资组合
对于普通投资者的股票投资，巴菲特提供了两种建议：
一是对于那些“对整体经济前景有信心，但不熟悉任何一个单一产业”的投资者，巴菲特建议定期投资指数基金。巴菲特坦言，严格遵照这个办法，一个什么都不懂的投资人通常能打败大部分的专业经理人。即当愚昧的金钱了解自己的极限之后，它就不再愚昧了。
二是对于那些“稍具常识、能够了解产业经济”的投资者，巴菲特认为应该找出五到十家股价合理并享有长期竞争优势的公司，构建自己的投资组合。持有期间，只要以十年之内投资组合的透视盈余（可理解为按持股比例计算的持股公司利润）最大化为目标，思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，投资者就能取得不错的投资业绩。
定投指数基金的必要性，读者可参考《新手炒股想稳赚，最好的方式是什么？》，本文不再赘述。有经验的投资者多践行第二条建议，希望通过构建投资组合实现更大的理财目标。此时，必须要关注巴菲特建议的三大要点：
一是公司具有长期竞争优势。巴菲特反复强调，你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划，即选择比努力更重要。首先，投资者应尽量规避“困境反转”股，企业能否突破困境带有太大的不可知性；其次，与低价买入一家普通的公司相比，巴菲特建议大家以合理的价格买入优秀的公司，长期来看，时间是普通公司的敌人，是优秀公司的朋友。
优秀公司通常具备长期竞争优势，能否对这种竞争优势做出判断，就成为投资者该定投指数还是自己炒股的分界线。
二是价格合理。若不考虑价格，市场中的优秀公司比比皆是，但优秀公司往往受市场追捧，估值较高，所以真正的难点是要以合理的价格买入。一种情况是等待熊市来临，熊市通常会提供好的买点；另一种情况是等待优秀公司遇到短期困难，市场情绪通常会放大这种困难，继而给投资者提供低价买入的机会。
三是着眼于投资组合背后公司的长期盈利能力最大化。巴菲特认为，虽然投资决策的绩效最终还是建立在股价表现之上，但投资就像是打棒球一样，想要得分，大家必须将注意力集中到场上，而不能紧盯着计分板。长期来看，股票价格表现取决于企业未来的盈利能力，投资者要有长期持股的觉悟，巴菲特强调，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好连十分钟你都不要拥有它。
参照上述要点，在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后，投资者会发现其市值也会跟着稳定增加。
持续优化投资组合
投资组合要长期持有，但长期持有不等于从不卖出。巴菲特推崇一动不如一静，声称愿意无限期地持有一家公司的股份，但也设定了三个前提条件：公司资金可以产生令人满意的报酬、管理层优秀能干且正直、市场对于其股价没有过度高估。
换言之，当持股公司的基本面发生改变、管理层德才欠缺或股价严重高估时，巴菲特就会考虑把股份卖出。巴菲特反对的是那种“为止盈而卖出”的行为，在他看来，股价上涨本身从来不是卖出的理由。
上述三个条件中，最容易犯错的是对股价高估程度的判断。多数价值投资者都有高估恐惧症，以至于对投资组合中的高估股票如鲠在喉、不卖不快，结果常常卖在半山腰，无法享受股价登峰的乐趣。
在1995年致股东信中，巴菲特曾检讨自己对资本城股份的错误操作，1993年底在每股63美元时卖出，然后眼睁睁看着股价于1994年底攀升至85美元，少赚2.22亿美元。严格说来，这并非一项错误，或者说是任何投资者都难以规避的错误，毕竟没有人可以预测股价的顶和底。所以，在按照“股价高估”这一原则卖出股票时，投资者务必对市场保持谦虚，切记不要因为一点点高估就卖出股票，只有“过分高估”才是卖出信号。
在漫长的投资生涯中，投资者自身知识结构的不断完善，其对投资组合的认识和投资机会的把握会不断产生新的想法，不断积累调整优化投资组合的交易冲动。如知名价值投资人李录曾说过，投资组合本身也是资金的机会成本，投资者需要不断改进投资组合，以持续降低资金的机会成本。
换言之，当出现比现有持股更好的投资机会时，投资者应该主动调仓，以构建长期而言更具竞争力的投资组合。但问题在于，若缺乏一定的原则束缚，调仓换股的灵活性也很容易使投资者失去“长期持股、价值投资”的初心。
好机会是不常有的。投资者必须时时警惕，一旦投资组合的调整过度频繁，可能就已经落入“过度交易”、“过度自信”的陷阱，偏离了价值投资的正常轨道。
在股价下跌时反向操作
好机会是不常有的，股价持续下跌，往往能创造这样的机会。
1990年前后，美国市场普遍担心房地产泡沫崩盘，富国银行作为市场中最大的不动产贷款银行，股价在几个月内跌幅超过50%。巴菲特趁机以5倍左右的市盈率大举买入富国银行，并在1991年的致股东信中向大家解释股价下跌的好处：
“以长期投资作为终生目标的投资人，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就悲观失望。在伯克希尔，我们会年复一年买下企业或是企业的一部分-也就是股票，也因此股票价格的下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。……不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。”
需要注意的是，巴菲特并非鼓励大家跟市场情绪反着来，在他看来，反向操作有可能与从众心理一样的愚蠢，真正重要的是独立思考而不是投票表决。
巴菲特自称很少买银行股，之所以买入富国银行，首先是看中其优秀的管理层，其次才是被市场情绪低估的股价。经过分析，巴菲特认为富国银行的大跌主要源于悲观情绪，基本面虽遇到小问题，但于银行长期发展并无大碍，故而大举买入。
所以，巴菲特期待看到的是真正的好公司因短期可解决的难题陷入低迷，对平庸公司不感兴趣，对基本面遇到重大困难的公司也不感兴趣。
低价时大胆买入的前提是能力圈，先深入分析，然后才是逆势操作。通常买入后股价仍会下跌，此时巴菲特鼓励投资者越跌越买。越跌越买，通常会积累较大的账面亏损，但市场不可能一直低估真正的好公司，投资者越跌越买的操作迟早会迎来价值回归的奖赏，这反过来也构成了越跌越买的信心所在。
回顾当前的A股市场，不少优秀公司的估值已接近五年内的估值底部，而基本面所遭遇的不过是疫情下的周期性问题，只要不是基本面出现趋势性拐点，投资者都不必恐慌，此时下跌反而是买入的机会。
当前A股市场，哪些才算好公司？
以当前A股市场来看，哪些才算真正的好公司呢？
新手常常忽视好价格，但也有不少老手，择股时过度注重财务报表而错失了真正的好公司。比如，若投资者简单地看财务指标选择公司，把好公司简化为高ROE、高分红等少数指标，叠加低估值的标准，很容易把目标锁定在房地产、建筑、家电等行业或其他处于周期顶点的周期性行业。
这类行业的特点是财务报表优秀，但普遍过了高速增长期，缺乏成长空间，其优秀甚至完美的财务报表不过是历史高增长的结晶。若一味固守这类公司，就犯了巴菲特所说的“后视镜”投资的毛病。
投资必须着眼于未来，找到历史的王者没有意义，关键是要抓住未来的王者。只有具备高质量增长能力的公司，才能为长期持有者带来满意的回报。
高质量的增长主要来源于两类行业，一是行业处于快速增长的高景气阶段，龙头企业普遍容易实现高增长，医药医疗、中高端消费、智能制造等行业便是如此；二是行业增速放缓、分化加剧，龙头企业凭借优秀的管理能力逆势扩张，靠蚕食竞争对手的市场份额实现增长，过去十几年的空调市场属于典型代表。
除了上述两类情况，普通行业中也不乏高质量增长的代表，但择股难度加大，普通投资者以回避为上。像巴菲特所说，专注于跨越1米栏就行了，超出自己的能力圈去跨3米栏，非但不能带来超额回报，还会成为重大损失的来源。
未来充满了不确定性，抓住未来的王者谈何容易。这既是价值投资的困难所在，更是投资进阶的突破口所在。
本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言
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