低利率加速演进！机构对2025年资产配置看法部分趋同

降准降息势在必行

虽然多家机构预测的2024年年末前降准已然落空，但在“适度宽松”的货币政策主基调下，降准、降息在2025被认为是势在必行。降息的幅度各家机构预测不一。但针对降准，根据央行数据，2024年9月降准后银行的平均准备金率为6.6%，所以多家机构均预计银行稳慎经营需要维持的准备金率下限均是5%左右。

招行研究院预判了次数和幅度，明年或降准3次，共下降150BP。理由是：当前我国广谱利率呈现“低名义，高实际”特征，实际利率下行依赖于名义利率下行或通胀抬升，两者都需要货币政策保持宽松取向。但当前货币政策利率距离零下限的空间已大幅收敛，同时面临来自商业银行净息差和人民币汇率的内外部掣肘。所以基准情形下，我国或降准3次，共150bp；7天逆回购利率与1Y LPR调降40bp，为促进房地产止跌回稳，5Y LPR或调降60bp。

中信证券研究部政策组也对降息幅度和几个关键利率的降幅做了预测：预计2025年降息幅度将加大，逆回购降息40基点—50个基点，LPR降息幅度在50个基点以上，首次降息可能在2025年年初。因此2025年还有大幅降准空间，此外央行还可能使用购买国债等方式来投放长期流动性。

平安理财研究部认为：明年的降息空间是20bps—50bps。

股市债市或齐现慢牛

整体而言，多家机构均对明年的债市和股市的态度中性偏积极，招行研究院直接用了“或现股债慢牛”这几个字。

平安理财研究部对国内债券的态度是“积极配置”，理由是对于利率债，货币政策适度宽松叠加基本面缓慢修复，预计10Y国债收益率将在1.5%—2.1%间运行，利率中枢较2024年继续下行；对于信用债，延续化债行情的资产荒逻辑，信用、期限利差维持低位。

招行研究院指出，我国债市2025年流动性宽松支持债券利率中枢继续下移，财政政策发力将对利率底部形成支撑，全年债券收益率中枢或较上年进一步下行，降幅边际收敛。

民生证券的措辞比较中性，用了“资产荒有所缓和但难言逆转”的说法，但态度整体也比较乐观：它判断在化债组合拳和财政发力更加积极的背景下，新一轮的信用扩张或正在孕育，预计2025年政策利率降息幅度有望达20bp—40BP，对应或进行1-2次降息，对于明年债市仍可保持乐观。

民生证券的理由是：一方面，在宏观政策组合发力之下，经济增长和信用扩张有望有所修复，债券资产供给规模或将抬升“资产荒”或缓和；但另一方面，在化债过程中，部分高息资产被置换为低息资产，叠加银行降成本，部分资金或将面临重新配置的压力，债市“资产荒”现象预计仍将延续。

针对A股和港股，多家机构的态度也比较一致偏积极。

平安理财研究部认为，2025年，A股和港股将迎来政策及监管积极、估值中性合理、资金面延续增量市场(央行政策工具、投资者及上市公司)的综合环境；基本面改善有向上的不确定性，对股市支撑或压制力大致平衡。

平安理财研究部对A股和港股各板块的配置最优选排序是:A股成长≈ 消费>金融≈周期；港股适合防守反击，关注高股息、互联网及政策主题驱动的周期消费和科技等。

招行研究院的态度相较更为积极，其用“政策驱动下的宽幅震荡市”来形容A股，理由是：A股核心驱动力主要来自宏观政策，明年上半年，市场有望在政策发力的推动下迎来一轮显著上涨。估值处于中间水平影响有限，流动性虽有潜力但资金流向存疑，业绩修复对估值扩张推动较小。

招行研究院对A股分结构做了进一步配置建议，红利、科技、消费均被其建议均衡配置。其理由是：政治局会议提出“大力提振消费”，政策支持力度提高。当前消费板块估值分位数处于市场洼地，具备较好的配置价值；放长周期看，红利板块是权益资产中波动性较低稳健性较强的品种；资本市场政策和产业政策均向新质生产力倾斜，科技板块是A股重要的配置方向，但也面临高估值和高波动的问题，可与红利策略均衡配置。

招行研究院用“中枢抬升”形容港股，认为港股在低估值和业绩改善支撑下具备中长期价值。其建议重点关注港股红利板块和恒生科技指数：从中长期来看，红利资产凭借较高胜率和吸引力较大的股息率；而恒生科技指数权重股在2024年业绩已有所修复，同时大规模回购计划释放了积极信号。

赤字率有望提升至4%

财政政策更加积极，是多家机构又一较为没有分歧的预判，其中，中信证券研究部和招行研究院均指出，2025年目标赤字率或提升至4%。

中信证券研究部政策组预计，2025年赤字率有望提升至4%，新增专项债相比2024年增加6000亿元左右，特别国债相比2024年增加5000亿元—10000亿元。

招行研究院指出：财政政策将拓展空间，优化结构，化解风险。总量上，功能财政导向下，广义财政空间或扩张至15.5万亿，较2024年上升1/3，增加4.1万亿。其中，目标赤字率或提升至4.0%，对应赤字规模约5.5万亿；超长期特别国债或增发至3万亿，地方政府专项债券或提升至5万亿。结构上，重心将由供给转向需求，大力提振消费。

值得一提的是，招行用“广谱价格修复”来形容明年全年的宏观主线。GDP增速目标或继续锚定5%，平减指数有望上行0.3pct至-0.4%。在供给端，工业生产有望平稳增长，企业利润温和修复。在需求端，出口面临关税上行挑战，政策有效支撑下增速或温和收敛；内需重要性将显著上升，消费受政策提振动能有望明显上行，基建投资继续保持高增长，制造业投资增速边际回落但仍居高位，房地产投资降幅有望边际收窄。 

平安理财研究部在指出财政政策更积极的同时，还援引历史数据，称中国税收收入、财政支出占GDP比例自2015年见高点后下行，税收收入占比为过往20年低位（17%），公共财政支出占GDP比例自25%附近下行至22%，为2015年以来低位，但收支缺口已达GDP的5个百分点。

其勾勒了财政扩张的大致路径：首先是稳增长、促消费、惠民生，增加约0.5个百分点约6000亿;其次是土地出让金下滑拖累地方财力，此处4000亿—5000亿体量对应专项债或特别国债；最后是补充银行资本金、土地及商品房收储、两新两重等特别国债。最后，其得出的结论是“结构优化重于规模扩张”。

不同视角看全球资产

回顾2024年，外汇市场整体呈现美元升值，非美货币（欧元、人民币、日元、英镑）震荡贬值的格局。2024年第三季度，“美国衰退论”甚嚣尘上，叠加日央行超预期加息导致日元套息交易逆转、中国超预期一揽子政策刺激等，美元一度回落至100整数关口，日元、人民币等低息货币快速升值。但随着美国经济再显韧性，加上“特朗普交易”的回温，2024年Q4市场再度回归到美元强势，非美货币偏弱的格局当中。

如何看待2025年的外汇市场？

招行研究院认为:强美元叙事延续，预计美指的核心波动区间将上移至105—115之间，建议从标配上调为中高配。

其理由是基准情形下，无论是美国通胀、经济增长还是特朗普所主张的贸易保护主义，均对美元利多。

平安理财指出：人民币兑美元汇率继续承压，内外增长对比与利差、市场干预决定波动空间。

至于美股市场和黄金表现，机构的判断并不完全一致。

招行研究院将境外市场将运行在“再通胀“的主线中，认为美股震荡上行。其指出：美国经济韧性和减税政策将支撑企业盈利，降息周期对股票有利。但核心科技公司增速放缓，AI商业化面临瓶颈，市场的增长结构正在逐步调整，大型科技股对整体市场的驱动力可能弱于过去。长期来看，需警惕通胀上行和高估值风险，通胀上行将压缩美股的估值水平。尤其是在当前美股估值处于历史高位（标普500市盈率为29倍，接近2000年高峰水平）其调整的空间较大。

而贝莱德智库关注到了美国长期债券收益率飙升和贸易保护主义升温等信号，但对美股仍旧选择“拥抱风险”。其判断美国股市持续跑赢全球其他股市，这趋势有望维持。美国更有望从颠覆性趋势中受益，从而推动企业盈利。经济增长前景利好，加上可能实施减税政策和放松监管力度，可为此提供支持。

值得关注的是，贝莱德智库提出了风险点：不断加剧的地缘政治分化正在颠覆既有贸易流和供应链。新的贸易集团和保护主义政策可能会彻底改变经济的运行方式，从而降低贸易效率。基于这一视角， 贝莱德智库认为2025年投资者应该扩大投资范围，减少对广泛资产类别的过分依赖，转而专注于重塑经济和行业格局的结构性转变（例如人工智能兴起）。

至于金价，招行研究院认为黄金牛市将在2025年遭遇考验。而平安理财研究部在地缘避险、美国财政赤字及美元信用弱化的综合条件下，认为金价2025将在2400美元/盎司—3100美元/盎司波动，也即看涨黄金。

校对：赵燕

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