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诸多短期争议正在浮现，但对Blackwell的强劲需求将占据主导，维持超配评级。
当短期数据表现喜忧参半，但潜在发展态势十分强劲时，我们往往对英伟达抱有极大的热情。我们认为当下正处于这样的阶段。我们觉得目前存在一些令人担忧的问题，其中一些被夸大了，一些虽在短期内引发焦虑，但我们认为从长期来看无关紧要。存在一些过渡阶段的压力—— 不过在我们看来，到 2025年下半年，唯一的话题将是Blackwell的强劲表现。
市场正在纠结的担忧点有哪些呢？
1、上一代 Hopper产品的生产持续放缓。在我们看来，这并非问题，但在 2025 年初可能会出现一些耸人听闻的头条新闻，称英伟达的产品产量在下降。原因当然是距离Hopper产品生命周期结束还有几个季度的时间。我们不会将Hopper的产量与它的营收直接关联起来，其营收还将持续大约三个季度左右，而且已经有大量积压的生产订单在陆续交付，所以是时候放缓新订单的启动了。在某个时候，生产 H200 产品会占用宝贵的后端资源以及 HBM3e 供应，而这些资源用于Blackwell产品的生产会更具效益。
这并不是说Hopper产品没有减速，确实有减速情况，但这是我们在财报发布前就已经讨论过的问题，而且我们并未察觉到有任何显著变化。
2、并非所有新版本的Blackwell产品都能同时准备好发货。在上一次财报电话会议上，该公司提到了Blackwell的 7 种变体，涵盖机架规模、服务器规模、风冷、液冷、基于 x86、基于 ARM 等不同类型。并非所有这些变体都已准备就绪，我们听说有一些客户正在等待他们想要的具体产品型号。该公司在电话会议上确实表示，本季度将会销售多种组合产品，但可能并非全部。我们听到了对于那些尚未准备好的产品类型的担忧，而且我们也不否认部分产品类型可能存在交付时间方面的挑战。
不过，所有的Blackwell产品最终都应该能销售出去，即便这会导致产品在不同客户之间进行分配调整，而且我们认为这种情况会贯穿全年。这不应是一个长期困扰的问题。此外，正如我们在亚洲之行后所强调的，“Blackwell” 产品的整体供应情况超出了预期，这才是最为关键的动态。
3、专用集成电路（ASIC）的冲击。在美满电子（MRVL）和博通（AVGO）预计其 ASIC 产品将实现长期强劲增长之后，我们看到英伟达股票的价值直接转移到了这些公司的股票上。我们认为英伟达对此会有强有力的应对举措，在 2025 年将从 ASIC 产品那里夺得市场份额，并且在 2026 年也没有太多迹象表明情况会发生改变。
ASIC 多年来一直是人工智能领域的一部分，这主要得益于谷歌及其由博通制造的张量处理器的强大影响力。亚马逊也一直在 ASIC 市场表现活跃。但在 2025 年，基于与相关客户的交流，我们认为 ASIC 的最大用户实际上会将采购重心重新转向图形处理器（GPU）。尽管我们对博通和美满电子的 ASIC 营收预测总体较为保守，对 GPU 的营收预测也是如此，但我们相信今年 GPU 的表现将显著优于 ASIC。
那么长期预测情况如何呢？
还有待观察。展望2027 年，这主要取决于 2026 年流片的芯片情况。我们尽力密切关注每一个市场参与者，并寻求相关反馈，但对于两三年后的产品情况确实很难判断 —— 不过客户告诉我们，那么久远之后的情况尚未确定，而且将取决于解决方案的质量。
但Blackwell所引入的功能实实在在地提高了门槛。英伟达的研发投入刚刚突破每年 120 亿美元的运行率，这笔资金投入到多个重叠的芯片设计团队中，一方面是为了加快产品更新节奏，另一方面是为了突破机架规模连接、机架到机架连接、软件生态系统以及开发工具等系统层面的障碍。在那种环境下，定制芯片显然有其用武之地，特别是针对特定的内部云工作负载，但在集群层面规格上直接与英伟达竞争很可能仍将是一项挑战。
4、规模扩展方面的考量。这里传达的信息很明确 —— 推动在最大规模的通用人工智能（AGI）“军备竞赛” 集群建设方面投入的关键技术人员看到了扩大集群规模的益处，但风险投资或企业云领域的资金支持者却对这些模型的投资回报率提出了质疑。这两方都很重要，我们不能排除 2026 年该市场这一部分会出现整合的可能性，我们认为在建模时已经考虑到了这一点。但我们要指出的是，英伟达近年来推出的诸多创新举措旨在提高大型集群的效率，包括收购迈络思（Mellanox）、开发 NV - link 以及利用 NV - link 打造可充当单个虚拟 GPU 的 72 个 GPU 机架。
即便对通用人工智能“军备竞赛” 未来降温存在担忧，但推理方面的增长、主权训练方面的增长以及企业培训应用方面的增长，都是多年的增长驱动因素，并且占据了数据中心营收的约 70% 左右，所以即便 “军备竞赛” 出现一些整合，我们仍应看到持久的增长潜力。
总而言之，上述前两个担忧点到2025 年下半年应该会完全从讨论中消失，而第三和第四个担忧点可能还会伴随我们一段时间 —— 但英伟达肯定能让我们对此感到更安心。
那么接下来会怎样呢？
正如我们在12 月初台湾之行后所说，虽然我们继续对Blackwell的需求持非常乐观的态度，但我们认为接下来的几个季度是过渡阶段，营收增长潜力与过去两个季度相似（尽管没有毛利率方面的不利因素），之后到 2025 年下半年Blackwell相关营收数据将会爆发式增长。我们在那份报告中提到的Blackwell产品供应加速情况仍将是一个主要的积极因素，但我们会继续控制预期。不过，该公司的营收增长将高于博（金麒麟分析师）通和超威半导体（AMD）等同行，可能只有美满电子（MRVL）的增长速度会更快（但这反映的是它从其他 ASIC 供应商那里夺取的份额）。
1 月初的消费电子展（CES）应该是一个积极的活动，黄仁勋（Jensen）将多年来首次发表主题演讲，而且该公司在展会上也会有积极的展示。传达的信息应该是一样的 ——“Blackwell” 产品需求强劲，但供应受限。
但到年中时，我们仍坚信关注点仍会落在Blackwell上，它将成为下半年营收增长的驱动力，有可能释放出更显著的上行空间。
（转自：纪要研报地）
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