越疆科技（临时代码HK:02432）是驻扎在深圳的隐形冠军。专门从事协作机器人的开发、制造和销售，在技术方面享有领先的龙头地位。
根据灼识咨询报告，按2023年的出货量计，越疆的全球市场份额为 13.0%，在全球协作机器人行业中排名前二，并在中国所有协作机器人公司中排名第一。
但就是这样一个在细分领域做到中国第一的企业，总收入规模却要小于竞争对手节卡。2021年、2022年和2023年，越疆的营收分别为1.74亿元、2.41亿元和2.86亿元。同期，节卡机器人的营收分别约为1.76亿元、2.81亿元和3.50亿元。
再来看灼识咨询以外的权威数据。在今年10月，IDC发表了关于全球协作机器人的市场调研数据，这里显示越疆科技仅在非工业领域排上名号，且并非第一。
合理怀疑，在中国所有协作机器人公司中，越疆科技排名第一的地位是有水分的。
最近，公司通过了聆讯，即将登陆港交所，有望成为中国“协作机器人第一股”。但在我看来，这家公司难言是一个优质标的。
一、小有实力
在灼识咨询报告中，按2023年的出货量计，越疆是全球第二，中国第一。为了这样一份报告，公司向灼识咨询付了40万。正常来说，一家企业请第三方机构撰写行业报告，一是为了凸显自身地位、拔高公司质地；二是为了准备涉猎新领域之前做充分的调研参考。显然，前者更符合越疆的需求。
不过即使地位存疑，但越疆依旧是国产协作机器人三杰之一，且照目前的上市进程极有可能实现突围，拿下“协作机器人第一股”的称号。
据招股书介绍，公司主营产品协作机器人是工业机器人中的一个新分支。可以简单理解为，在同一作业空间可与人类进行交互合作，或可替代人类完成简单、重复率高以及可高度标准化的流水线工作的机器人。
相比传统机器人，协作机器人可以做一些比拧螺丝更具艺术美感的精细化活动，比如咖啡拉花、接旋风甜筒等等。这意味着协作机器人的商业用途更为广泛。
越疆科技是一家从事协作机器人设计、开发、制造和销售于一体的协作机器人企业。凭借价格优势和行业高速发展的红利期，公司得到了不错的发展。招股书显示，2021至2023年，公司分别实现营收1.74亿元、2.41亿元及2.87亿元，年复合增长率为28.3%。
当前，中国协作机器人产品价格持续下降，各厂商正以技术创新、行业应用拓展来积极应对差异化竞争挑战， 整体市场发展前景依然乐观。预期市场规模于2028年将达4950百万美元，2023 年 至2028年的复合年增长率为36.6%。同时，中国厂商加大对出海业务的投入，让海外市场成为潜力增长点。
纵使“国产第一”有待商榷，但越疆科技具备重要的行业地位，这一点毋庸置疑的。其也具备全球发展的能力，收入来源实现多点开花。
截至2023年末，公司已布局80多个国家和地区。从营收层面来看，公司海外市场分别实现收入0.83亿元、1.4亿元和1.69亿元，对应占总收入比例为48.1%、58.1%和59.1%，赶超国内市场，成为第一大营收和增量来源。
但就算打开了海外市场，带来了增量，越疆的日子也并不好过，公司经营恶化的趋势已经体现在各种财务指标中。
二、经营恶化
对于成长股来说，有时候亏损并不是大问题，但ASP下降、毛利下降、合约负债减少、存货增加的情况同时出现，问题可就大了，这些都是经营恶化的前兆。
据招股书显示，2021-2023年，越疆亏损幅度逐步扩大，分别为4175.6万元、5247.7万元和1.03亿元。2024年上半年，毛利率为43.9%，较高位削减不少。
毛利率的下降和产品客单价下降有关。公司的六轴协作机器人每台的平均售价已从2021年的6.59万元持续下滑至2023年的5.66万元。虽然四轴协作机器人每台的平均售价在2023年增至0.84万元，但其销售量已从1.46万台下滑至2023年的1.18万台。
毛利率最低且单价下滑的六轴机器销售占比反而最大，这无疑会压缩公司整体利润。
订单方面，越疆科技解锁工业场景后，就先后拿下比亚迪、宝马、吉利、大众、奔驰、别克等20家国内外头部知名汽车企业的订单，还成为了海尔、美的、富士康等亦成为的上游供应商。来自工业应用场景的收入也逐渐超越教育，成为公司第一大收入来源。
订单对于这个行业来说是至关重要的，这一行业的特征是毛利高、净利低，很大一部分利润被服务成本和所谓的市场营销成本覆盖，所以当出现批量客户时，成本可以迅速下降。
但就是如此豪华的客户名单，却依旧没能撑起公司合约负债的增长。合约负债（在一定程度上可以理解为在手订单）是公司在转让相关货品或服务前向客户收取的预付对价，是反应市场需求的前瞻性指标，也是公司竞争优势的体现。
这一指标的下降，也是经营恶化的前兆之一，而订单需求未见起色的同时存货也在进一步堆积，进一步宣示了恶化的严重程度。
越疆科技业绩的恶化并非个例，公司主营产品本质上与工业生产、消费经济相关，在大环境不好的情况，普遍玩家都不太好过。此前备受关注的节卡也是如此惨状，22年扭亏为盈后23年又由盈转亏。
这两年，越疆现金流也开始恶化，且截至2023年末，公司现金以及现金等价物仅剩约1个亿元。
目前摆在越疆面前的只有两条路：一，抓紧上市；二，抓紧盈利。从当前情况来看，显然越疆将希望寄托在了上市上。
公司披露发售公告，于12月13日至18日招股，预计将于2024年12月23日在港交所上市，国泰君安国际、农银国际为其联席保荐人。
本次上市，越疆计划全球发售4000万股H股（占发行完成后总股份的8.60%），另有15%超额配股权。IPO的发售价区间为每股18.80港元至20.80港元，每手200股，最多募资约8.32亿港元，市值约83亿港元。
从2015年8月至2022年12月期间，越疆科技共完成了7轮融资，估值从最初的1000万元激增至35.31亿元，增长超过300倍，现在又飙了135倍达到83亿港元市值。
要知道，截至2023年越疆的营收不到3个亿，对应当前市值估值明显过高。这种乐观到底基于什么心态不得而知，但据招股书披露，公司本次IPO并未引入基石投资者。
基石投资者好比你创业时爸妈给的启动资金，父母对自己的孩子总是溺爱，有基石投资者就像有妈的孩子认购份额足够高的话，在一定程度上是对拟上市企业的认可，相信标的公司能够给予好的投资回报率。
尽管投后估值拔地而起，但没有基石投资者就代表大型机构对越疆IPO认购的积极性并不高、代表对目前的估值存在疑虑。对于普通投资者来说面对估值虚高、即将上市的越疆科技同样需要谨慎。
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