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来源：浩海投研
作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的香菜
自2024年9月下半月以来，不少上市公司股价开启了上涨行情。其中，金属锆的市场表现颇为抢眼。深耕锆行业的东方锆业（002167），股价一度翻了一倍以上。国内电熔氧化锆及工业级海绵锆最大的生产商和供应商之一的三祥新材（603663）也一度涨了50%左右。
来源：同花顺-东方锆业
截至2024年12月18日
然而，与强势上涨的股价相反的是，近两年，东方锆业和三祥新材业绩都相当惨淡。
2023年、2024年前三季度，三祥新材利润连降两年，同比2022年已缩减近半。至于东方锆业，则已由盈转亏，两年累亏上亿元。
那么，东方锆业和三祥新材何至于此？2025将至，二者又将何去何从？
锆下游主要市场，需求不振
自成立起，东方锆业一直致力于深耕锆行业，收入均来源于锆行业。三祥新材则有“锆系、镁系、先进陶瓷系”三大业务板块，其中也是以锆产品为主，2024年上半年锆系列产品收入占总营收85.54%。
来源：同花顺2024年半年报数据
东方锆业（左）三祥新材（右）
锆产业链的上游主要是海滨砂重矿物，经过洗矿、选矿后得到锆英砂。锆英砂可被直接加工成电熔锆、氧氯化锆、硅酸锆等锆制品。
锆具有极强的耐磨性、耐高温、耐腐蚀性，下游广泛应用于陶瓷、铸造、耐火材料等消费领域。其中，陶瓷是最大的消费领域，约占一半的需求量；其次是耐火材料，占比19%（数据来源于东方锆业2023年年报）。
来源：东方锆业2023年年报
然而如今，传统陶瓷和耐火材料的下游市场，都不是很景气。
传统陶瓷行业，主要应用领域为房地产行业和基建行业。2018-2021年全球建筑陶瓷产销量呈现震荡上升趋势，2022年全球建筑陶瓷产销量均出现下滑。2022年，全球瓷砖产量降至167.62亿㎡，下降9.7%，其中中国产量减少了15.5亿㎡。
耐火材料产品则广泛应用于生产钢铁、光伏玻璃、水泥、有色金属等领域，其中钢铁冶金领域占比约70%，对耐火材料的需求具有重要影响。
而房地产行业的低迷，也大幅减少了建筑行业的用钢需求。中钢协统计数据显示，2023年我国粗钢产量10.19亿吨，同比基本持平；全国粗钢表观消费量9.33亿吨，同比略降。产量大于消费量，总体供过于求。
锆产品价格下降，毛利率萎缩
总体来看，受到经济周期下行及国际地缘政治动荡的双重影响，陶瓷、耐火材料等锆系产品所依赖的传统行业陷入了低迷。
不过近年来，锆产品又被挖掘出了新的应用领域。比如，在光伏行业，电熔氧化锆可用于光伏玻璃窑炉内胆耐火材料及光伏玻璃添加剂。在生物医学行业，氧化锆陶瓷被广泛应用于种植牙、人工关节、手术刀、其他医疗植入体等。
在新能源行业，二氧化锆可以用于三元锂电池正极材料添加剂、用于固体氧化物燃料电池（SOFC）；电熔氧化锆可用于陶瓷基刹车片。另外，含锆复合氧化物和含锆复合氯化物，还可以作为新能源固态电解质，用于生产固态电池。
应该说，这些热门赛道极大地打开了锆产品的想象空间。但想象归想象，落到实际来看，这些新型市场到底能带来多少增量还未可知。以固态电池为例，其自身还处在验证阶段，对于固态电解质的选择也没有统一的答案。
从企业数据来看，锆下游新型市场显然并没有扭转传统市场带来的低迷态势。2021-2023年，三祥新材锆产品销量分别同比增长11%、5.11%、3.95%，销量增长渐显乏力。另外近两年，锆产品价格也大幅下降。
随之一同下降的，还有企业毛利率。
2024年中报，三祥新材电熔氧化锆产品、东方锆业无机非金属锆产品，毛利率分别为28.7%、16.24%，同比2022年中报都减少了近10个百分点。
企业接连亏损，债务压力沉重
面对下游主要市场需求不振，东方锆业和三祥新材业绩低迷。不过对比来看，三祥新材尚有盈利空间，而东方锆业却是接连亏损，2023年、2024年前三季度，归母净利润分别为-7763.32万、-4129.83万。
同比三祥新材来看，东方锆业的亏损原因主要有二：
第一，同样生产锆产品，东方锆业的毛利率一向比三祥新材低了至少十几个百分点。
来源：公开数据整理
据三祥新材在财报中介绍，公司位于福建省小水电十强县的寿宁县，水电资源丰富，具有发展电炉熔炼产业的区域成本优势。那么反过来，在产品销售价格随行就市的前提下，东方锆业毛利率偏低，只怕也是因为生产成本偏高。
第二，除锆产品外，东方锆业还有一项拖后腿的矿产品。
根据东方锆业2024年半年度业绩预告显示，公司控股的孙公司Murray Zircon Pty Ltd（简称“铭瑞锆业”）重启的明达里矿区尚未达产，设备调试期间产出的少量重矿物存货分摊的单位成本较高，计提了较大金额的存货减值。
受此影响，东方锆业矿产品出现负毛利，2024年上半年为-4.96%。
而这个明达里矿区背后，还有一些故事。
明达里矿区位于澳大利亚，是东方锆业于2010年收购的，之前处于停产维护状态。
2021年，受疫情扰动、部分供应商减产提价以及下游应用领域的不断拓展，锆英砂价格震荡上行，锆行业整体处于景气周期。同年6月，东方锆业宣布重启明达里矿区。只是截至2024年上半年，历时三年，仍未达产。
虽然明达里矿区未创造正收益，但投入成本可不低。截至2024年6月底，该项目预算8.33亿，累计投资约5.9亿元并已全部结转固定资产，工程进度为 80.12%。
来源：东方锆业2024年半年报
然而今年10月，东方锆业发布公告，拟将其持有的铭瑞锆业（主要资产为明达里矿区）79.28%的股权，转让给控股股东的全资子公司佰利联香港，且交易对价只有1个亿。
工程进度已经达到了80%，却要转手低价卖出。任谁看来，这笔买卖都不是很划算。为此，东方锆业还收到了中证中小投资者服务中心的《股东质询建议函》，质询交易事项的必要性、合理性。
来源：东方锆业公告
不过，从东方锆业财报来看，公司也确实面临不小的资金压力。截至2024年三季度，东方锆业流动比率、速动比率分别只有0.79、0.45，说明短期资产对短期负债的覆盖程度大概只有一半左右，短期偿债压力可见一斑。如今将矿业资源转手，怕也是无奈之举。
责任编辑：郝欣煜
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