固收|2025年，信用债的危与机——固定收益专题（2024-12-19）
策略|行业比较周报——消费领涨主题行情反映了什么？
电子|半导体——豆包新增视觉模型，SOC+CIS+存储有望重点受益
环保公用|十年期国债收益率破2，重视水电板块配置性价比
固收|2025年，信用债的危与机——固定收益专题（2024-12-19）
1、回顾2024年，信用债收益率整体下行。展望2025年，信用债将面临哪些风险与机会？最大的风险在于票息变薄，信用债大概率将以低收益率开年。“资产荒”我们预计难以改变。银行贷款需求指数处于最近几年的季节性低位，反映融资需求尚未回升。从结果来看，三季度银行净息差进一步下行，且尚未观察到拐点信息。展望2025年，“资产荒”从总量层面仍未观察到缓解的趋势。本质还是市场需求偏弱，信用难宽。2、二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与10年久期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。城投债信用风险可控，展望2025年，我们认为主流的底线资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-。区域上，东部可以更乐观下沉，中西部可以关注获得化债支持力度更高的区域。产业债建议关注股东支持力度较强的地方国有房企债券，以及优质上市公司、部分产业龙头民营企业债券的短久期投资机会。风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期。
策略|行业比较周报——消费领涨主题行情反映了什么？
12/17的小盘主题调整并不意外——近年来主题行情从小盘科技扩散至小盘消费后，往往是主题行情退坡的信号；但值得注意的是，本轮主题行情在前期科技类主题涨幅较多的情况下，市场选择切换至消费类主题以延续主题风格，而不选择切换至大盘顺周期方向，或说明市场更偏向于在主题内部进行切换，“以空间换时间”，等待明年春节归来的政策加力与基本面改善验证窗口。当前资金面和基本面的背离造成的“杠铃行情”自带“切换”、“波动”和“调整”属性，“红利+主题走强、大盘顺周期不涨”的市场结构容易造成主题交易相对过热，导致主题弹性受限，常有调整和内部切换需求。基本面和资金面背离未结束，短期调整后市场如见底上涨，或仍是偏主题行情。另外，消费类主题行情难有科技主题类似“人型机器人”、“AI应用”的产业趋势，其主题空间往往依靠长期超跌后的估值修复，后续科技类主题调整降低热度后或仍反复活跃。
风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
电子|半导体——豆包新增视觉模型，SOC+CIS+存储有望重点受益
1、谷子经济结合SOC，AI+硬件应用场景辽阔。生成式大模型兴起带动玩家开始探索新玩法，衍生出手办与人交互对话的应用；AI+有望成为辅助IP灵魂的推手，让IP不只是停留在平面或是静态，而是能以更生动的形态展现出来。2、AI终端放量+技术升级，带动AISOC量价齐升。根据MarketsandMarkets，SoC市场规模受益AI和机器学习等需求，预计将从24年1384.6亿美元增长到29年2059.7亿美元，预计CAGR达到8.3%。以RayBanMeta为例，根据WellsennXR数据，RayBanMeta成本总计174美元，其中主板芯片成本约为99.1美元，成本占比超过一半；相较于前一代RayBanStories主板芯片成本增加28.7%，随着技术创新的带动，主板芯片价值量有望持续增长。我们认为随着AI应用落地终端，有望开启AIOT需求快速增长；SOC作为核心芯片科技创新+AI需求有望带动AISOC量价齐升；视觉丰富下游应用场景，有望带动视觉SOC与CIS需求提升。
风险提示：下游需求不及预期、技术升级迭代不及预期、新品推广不及预期、供应商集中风险、客户集中风险等。
环保公用|十年期国债收益率破2，重视水电板块配置性价比
1、现金流充沛+高分红，水电是典型红利资产。现金流方面，固定资产折旧占水电营业成本比例在50%以上，使得水电运营商现金流远高于会计利润。以长江电力为例，2016年-2023年公司经营性活动净现金流量与净利润的比值的均值为1.72倍。2、水电板块高股息标的长江电力股息率与十年期国债收益率息差持续拉大。若按照2023年年度分红金额200.6亿元做测算，目前长电的市场预期股息率与截至12月16日的十年期国债的息差值已经超过100bp。我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。根据2024年1月10日所发报告《如何用息差方法定价长江电力？》，当时的测算中假设2024年十年期国债收益率中枢值约2.5%。截至2024年12月16日，十年期国债收益率已经跌至1.72%。随着无风险收益率的持续下行，以长江电力为代表的核心水电资产配置价值有望抬升。在长债利率加速下行的背景下，电力板块等红利类资产因具备较强的逆周期的属性，再次开始受到市场关注。其中以稳定收益为主要特征的水电板块配置性价比开始凸显。建议重点关注：【长江电力】【华能水电】【川投能源】【国投电力】。风险提示：来水低于预期、水电投资低于预期、电价变动风险、测算存在主观性，仅供参考。
轻纺|滔搏（06110）：期待消费刺激政策带动
1、存量市场中，增强对现有用户的深入挖掘。公司通过精细化的用户分群分级和行为分析，实施个性定制化的商品推荐和营销策略，增强营销的精准度和效率。多样化的营销活动和强粘性的互动场景，增强用户体验，营造归属感，从而加强用户粘性和提升转化率。2、创新布局更多品类，为未来发展蓄能。公司进一步拓宽了品牌合作矩阵，启用多样化的模式布局新兴的潮流运动领域和更趋专业化的细分运动赛道。在与HOKAONEONE和凯乐石（KAILAS）开启品牌合作后，滔搏作为加拿大高端越野跑品牌norda在中国市场的独家运营合作伙伴，已助力norda入驻天猫旗舰店和小红书等社交媒体帐号，norda线下快闪店、单品店也在计划当中，以充分捕捉越野跑这一户外细分赛道的发展潜质。基于宏观消费环境客观因素，客流、折扣及购买力存在不确定性，以及FY25Q3业绩表现，我们维持盈利预测：预计公司FY25-27年收入分别为265亿人民币、285亿人民币、299亿人民币（FY25-27原值分别为269亿人民币、305亿人民币、338亿人民币）。风险提示：市场竞争加剧；新品市场接受度不及预期；终端消费不及预期。
轻纺|新澳股份（603889）：羊绒业务引入重要投资人
1、邓肯公司作为世界知名羊绒纱线生产商之一，在羊绒纱线的研发、生产、销售等方面具备丰富的行业经验和历史积淀。此次通过增资扩股并引进外部投资者，有助于邓肯公司与高端客户长期成长价值的深度绑定，有助于其增厚自身资金实力，更好地升级高端羊绒纺纱产线装备水平，在提升生产效率、技术水平、客户资源等方面具有重要的战略意义。2、多品类宽带发展优势。公司目前已形成以CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳、38N、CASHQUEEN、Todd&Duncan等为代表的自主品牌矩阵，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家居家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系，为全球客户提供更精准、更多元化的选择空间，全面参与市场竞争，更充分地获取市场份额。维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司24-26年营业收入分别为48.8/54.4/61.1亿，归母净利润分别为4.3/4.5/5.2亿，EPS分别为0.58/0.62/0.71元/股，PE分别为13/13/11x。风险提示：战略规划落地不及预期，市场竞争激烈，核心高管流失等。
证券研究报告《天风晨会集萃》
对外发布时间：2024年12月20日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
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