中金：降息交易或迎关键窗口期

美国通胀同比可能继续下行，下半年二次通胀风险较低。

6月美国CPI将于7月11日（周四）公布。中金大类资产预测美国通胀环比仍然偏低。模型预测美国名义CPI环比0.05%（一致预期0.1%，前值0.01%），核心CPI环比0.19%（一致预期0.2%，前值0.16%），略低于市场一致预期。

图表1：名义CPI环比贡献拆分及预测

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：核心CPI环比贡献拆分及预测

资料来源：Haver，中金公司研究部

名义CPI环比维持低位，反映前期商品上涨缺乏基本面支持，汽油价格延续调整。

图表3：汽油价格走弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

核心CPI环比仍然在20bp区间，主要因为房租通胀继续改善、二手车环比涨幅转负和交通服务转弱。通过环比预测推导同比增速，我们预测6月名义CPI同比降至3.1%，核心CPI同比降至3.4%。

图表4：机器学习模型预测房租通胀继续改善  

资料来源：Zillow，Apartment list，中金公司研究部

图表5：领先指标显示二手车通胀继续降温

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：油价走弱压低交通服务通胀

资料来源：Haver，中金公司研究部

往前看1-2个季度，我们预计美国通胀仍将继续改善：房租通胀在市场房租回落的滞后效应影响下可能加速下行，成为通胀改善的压舱石；供应链压力缓解，压低核心商品通胀；劳动力市场供需缺口收窄、工资增速降温助力其他核心通胀继续改善。

图表7：供应链压力缓解压低核心商品通胀

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表8：工资增速放缓，助力其他核心服务通胀降温

资料来源：Haver，中金公司研究部

今年通胀异常数据增多，让单月统计预测出错的概率上升，但对通胀趋势预测的影响有限。中金大类资产通胀分项预测模型显示，只要不出现黑天鹅事件，CPI通胀今年回落到2.5%-3%区间，PCE落到2%-2.5%区间，下半年二次通胀风险较低。

图表9：模型预测美国CPI通胀下半年降至2.5%-3%区间，二次通胀风险较低

资料来源：Haver，中金公司研究部

2季度以来美国PMI、就业、地产、消费全线降温，1季度增长偏强或仅反映短期扰动。

今年1季度美国增长和通胀数据明显反弹，引发市场对美国经济复苏的乐观情绪，同时导致美联储降息时点明显推迟。进入 2 季度后，美国增长数据未能维持增长势头，关键数据普遍掉头下行：6月美国ISM制造业PMI降至48.5，各分项相对3月明显回落，前瞻性指标提示PMI未来可能维持震荡，制造业复苏前景仍待观察。

图表10：美国6月制造业PMI相对3月几乎全面收缩

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表11：前瞻指标显示制造业PMI可能保持震荡

资料来源：iFinD，中金公司研究部

服务业是美国经济韧性的重要支柱，然而6月ISM服务业PMI超预期回落至48.8。就业方面，6月美国失业率升至4.1%，达到2022年以来最高水平，尽管非农就业人数保持高位，但对历史数据的大幅下修以及就业结构中兼职人数的增长使该数据的实际意义存疑。

图表12：非农就业人数自2023年以来已经累计下修50万人

资料来源：iFinD，中金公司研究部

地产方面，美国旧宅销量降至历史低位，新房价格高位回落，信贷数据显示高利率下居民贷款买房意愿减弱，美国地产周期能否筑底回升或需进一步观察。

图表13：美国旧宅销量降至历史低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部   

图表14：美国新宅价格高位回落，旧宅价格保持震荡

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：高利率下居民信贷需求承压

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从GDP来看，2023年推升美国经济的关键因素：个人消费和政府投资（分别贡献2023年GDP增长的约60%和30%），在2024年一季度已经明显降温。

图表16：美国一季度GDP显示个人消费与政府投资均明显降温

资料来源：Wind，中金公司研究部

从经济数据边际变化看，花旗经济意外指数已经降至较低水平，反映近期经济数据明显弱于市场预期。事后来看，1季度经济数据可能更多反映统计方法误差与数据噪音，并不反映经济趋势，2季度经济转弱可能才代表经济的底色。

图表17：花旗经济意外指数显示近期美国数据弱于预期

资料来源：iFinD，中金公司研究部

美国经济可能进一步降温，关注关键数据的非线性运行。

其一，高利率对美国经济的压制可能逐渐凸显。我们不认为美国经济已经对高利率“脱敏”。2023年之所以利率高但是经济保持韧性，是因为财政大幅扩张抵消了货币收缩的压力，并且货币收缩影响经济增长存在一定 “时滞”。进入2024年，居民贷款意愿减弱，破产企业增加，资本支出计划放缓，反映高利率的影响正在逐渐凸显，导致未来经济降温。

图表18：美国企业破产数量保持高位  

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：高利率下美国企业资本开支意愿减弱，或拖累经济增长

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

其二，财政脉冲显示美国政府支出对经济支撑减弱。2023财年拜登政府通过税收减免、学生贷款减免等政策缓解私人部门经济压力，导致财政赤字超预期扩张，带动财政脉冲快速上行。进入2024财年，美国财政扩张在债限法案的压制下明显减弱，财政脉冲已经明显下行。

图表20：美国财政脉冲在2023年上行，2024年回落，对经济的支持明显减弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

尽管近期CBO大幅上调美国2024财年赤字预期，我们测算能够实际支持经济增长的部分约2600亿美元，且疫情后CBO对美国实际赤字的预测误差常常高达2000-4000亿美元，CBO预测对经济的启示尚待观察。

图表21：CBO上调的4000亿美元赤字预测中仅有约2600亿美元能够支持实际经济增长

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表22：历史上CBO对实际赤字的预测未必准确，疫情后误差更大

资料来源：CBO，中金公司研究部

其三，疫情后美国居民消费强劲主要受到政府转移支付形成的超额储蓄支撑，就业市场的韧性也为家庭收入提供了流量支持。但根据旧金山联储最新的测算结果显示，美国居民的超额储蓄已经在2024一季度耗尽，存量资金消耗或削弱居民的消费能力。

图表23：旧金山联储测算美国居民超额储蓄已经耗尽

资料来源：美联储，中金公司研究部

最后，美国劳动力市场可能已经接近拐点。过去一年美国劳动力市场降温主要反映为职位空缺率回落但失业率维持稳定。参考2000年和2008年美国两次经济危机时就业市场表现，目前可能已经接近贝弗里奇曲线斜率改变的拐点，劳动力市场继续降温可能明显推高失业率。

图表24：贝弗里奇曲线提示美国失业率存在非线性上升的风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

与此同时，衡量通胀与就业关系的菲利普斯曲线也可能接近斜率改变的拐点，提示美国失业率上升速度可能加快。

图表25：菲利普斯曲线同样提示美国失业率存在非线性上升的风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表26：历史上经济衰退时美国失业率往往非线性提升

资料来源：Haver，中金公司研究部

综上所述，我们认为下半年美国经济下行压力不宜忽视，但VIX隐含波动率处于周期低位，可能低估了市场波动风险。

图表27：VIX指数相对美债利差处于低位，资产价格可能对市场波动风险计入不足

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

降息交易或迎关键窗口期，可能为全球各类资产创造阶段性机会，美债黄金胜率更高。

6月27日第一场总统辩论之后，第二次辩论将在9月10日举行，因此大选交易可能在9月份之前进入一段平缓期，市场或重新聚焦美国经济与政策。通胀与增长双双下行，可能为美联储更快启动降息创造条件。如果我们对美国增长与通胀的预测兑现，7-9月期间市场降息预期可能进一步升温，降息交易迎来关键窗口期。当前期货市场计入美联储9月份降息概率为77%，12月再降一次息的概率为74%，对降息预期定价并不充分。

图表28：市场认为美联储9月降息概率为77%，12月再降一次息的概率为74%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

如果降息交易重回市场主线，我们认为将对全球股、债、商品、外汇等各类资产均形成利好。分资产类别来看，降息预期升温首先利好美债，根据中金大类资产“利率预期+期限溢价”分析框架计算，十年期美债利率均衡价格在3.5-4.0%附近，目前美债利率仍有4.3%，具有充分下行空间，我们维持超配美债。

黄金在历次降息周期中也具有较高的涨幅和上涨概率。年初至今黄金累计上涨15%，在各类资产中表现靠前，引发部分投资者对黄金估值过高、已经提前计入过多降息预期的担忧。但我们认为黄金没有明显透支降息预期，上涨行情尚未结束，原因在于黄金的投资逻辑已经发生变化。过去2年黄金上涨主要受货币属性支持，反映美元信用下降，但金融属性仍在压制黄金表现（图表29，《黄金的新趋势与新机遇》）。一旦降息交易回归，美债利率下行，黄金的金融属性可能由此前的压制转向支持黄金上涨，金融属性与货币属性联动，可能推动黄金创出历史新高，我们维持超配黄金。

图表29：中金大类资产四因子模型对黄金价格涨幅贡献的拆分

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美联储降息减轻我国货币宽松的外部掣肘，有利于我国债市与汇率表现。降息交易同样利好股票、商品等风险资产，但从估值角度，美国3个月短债收益率高于标普500前向益本比，反映股票相对债券估值偏高，可能对AI革命前景过度乐观。

图表30：3个月美债利率高于标普500前向益本比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

铜油当前涨幅也与供需基本面存在较大分化，如果经济出现非线性下行，价格高位回调的风险也不低。因此，尽管我们看好美股、商品的阶段性机会，但建议灵活控制仓位。

图表31：大宗商品价格和全球经济周期紧密相连

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：铜价与美国政策利率联系密切

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

注：本文摘自中金2024年7月10日已经发布的《降息交易或迎关键窗口期》，分析师 ：李昭S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923、杨晓卿S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559、屈博韬S0080123080031