作者 | 塔瓦人
来源 | 医药投资部落
2019年12月10日，启明医疗（02500.HK）港股上市，发行价33元港币，此后最高价到过97元港币，市值峰值达到427亿港币。
2020年5月15日，沛嘉医疗（09996.HK）港股上市，发行价15.36元港币，此后最高价到过39.1元港币，市值峰值达到262亿港币。
2021年2月4日，微创医疗（00853.HK）子公司心通医疗（02160.HK）港股上市，发行价12.2元港币，此后最高价到过22.2元港币，市值峰值达到533亿港币。
至此，心脏瓣膜赛道三剑客齐聚港股，一时欣欣向荣，风头无两。
好景不长，自2021年6月以来，整个瓣膜行业公司的股价塌方式下跌，截至这个周五，三大心脏瓣膜公司全部跌破发行价。
数据截至2021年12月10日 单位：港币
其中，在市场情绪高点发行的心通医疗，现价相对于发行价已经跌去了6成，可谓惨绝人寰。
即使温和破发的启明医疗和沛嘉医疗，对于在二级市场买入并持有这两家公司的投资者来说，也是买了一个寂寞。
曾经一度是医疗器械行业“当红辣子鸡”的心脏瓣膜赛道，到底怎么了？
TAVR销售不及预期
作为各家瓣膜公司当前主力产品的TAVR，在上市一段时间之后，销售完全不达预期。
近期，瑞信发布研究报告称，对经导管主动脉瓣置换术(TAVR)公司进行了调研后，预计今年中国整体行业经导管主动脉瓣置换术的植入手术量大约在7000台，而今年年初时，预计全年可达到约9000台手术量。
启明医疗上半年1900台TAVR手术终端植入量， 全年指引4000-4500台。
心通医疗上半年出货量1056台，仅完成年初指引70%，大幅低于市场预期。全年指引3000台左右。
沛嘉医疗由于4月产品获批，上半年销售数量有限，截至8月底出货279套，植入83套，全年目标出货量450套，植入量315套。
这其中固然有疫情的影响，但是必须看到，今年以来三甲医院的的诊疗秩序已经基本恢复，偶发的零散疫情不足以作为全部的借口。
归根结底，还是昂贵的手术费用，无法在短时间内大幅提升渗透率。
TAVR的基本逻辑是对SAVR的逐步替代。
对于传统的SAVR手术来说，医保现已覆盖大部分费用，生物瓣膜的费用约在3-6万元（其中国产产品价格相对更低），考虑手术等各项费用估计总费用约在10-15万元，其中可报销的比例约在50%以上。
费用相对高昂的TAVR瓣膜，加上手术相关的费用，一台手术下来，患者的整体负担要达到20万~30万，目前对患者造成的经济压力还是较大。在价格上和SAVR相比劣势太大，这也是“TAVR迅速替代SAVR”这一预期无法轻易实现的原因。
赛道内卷激烈，行业即将拥挤
很多研报在测算渗透率的时候，动辄拿14亿人口和发病率来计算。
事实上，在价格不显著降低的基础上，TAVR的真实市场，其实只是有30万以上支付能力的中产人群；这个人群规模有多大，很难准确考证，但是应该距离此前的测算模型有不小的差距。
所以，从需求端支付能力来说，未来自费的手术量，在到达某个并不那么让人兴奋的峰值之后，可能很难再往上爬坡。
然而分食蛋糕的玩家却在一再增加，赛道已经逐渐拥挤。
算上已经上市的启明医疗、微创医疗、杰成医疗、沛嘉医疗，以及进口的爱德华，国内起码已经有5张TAVR注册证。
然而后面的追赶者，还有一串长长的名单：乐普医疗、金仕医疗、蓝帆医疗、康德莱、佰仁医疗等。
和创新药领域的PD-1类似，中国可能拥有全世界最多的TAVR临床试验；已上市的TAVR销售不达预期，还有一个原因就是这些正在临床的产品分流了一部分病人。
这也意味着，3-5年之内，国内大概率拥有超过10张TAVR注册证，过多的供给追逐有限的需求，只能不断内卷，竞争格局难言乐观。
二尖瓣/三尖瓣治疗市场是救世主吗？
在TAVR赛道逐渐褪去光环之后，很多人把目光投向了二尖瓣/三尖瓣治疗市场。
确实，从理论测算角度来说，无论二尖瓣还是三尖瓣治疗市场，包括替换和修复，体量都可能是比TAVR更大。
但是，预期的落地，也完全不是一件容易的事情。
从支付端来讲，昂贵的手术费用仍然是一个难以逾越的障碍。
从手术难度来讲，二尖瓣/三尖瓣入路较主动脉瓣更为复杂深入，技术难度高于主动脉瓣手术，对于医院基础设施和医生团队的要求更高，全国可以熟练开展相关手术的医生更少。
需求和供应都有一定障碍，注定快速放量是一件无法完成的任务。
至于竞争格局，简直就是TAVR的一个翻版；除了几家已上市公司都在开发或者筹备开发二尖瓣/三尖瓣产品，在一级市场拿到融资正在进入或者准备进入这个领域的公司，也已经可以列一个很长的名单。
二尖瓣/三尖瓣领域，是已经入局瓣膜赛道的企业必争之地，做了不一定有机会，不做几乎一定没有未来。
慢医疗与快资本
客观来说，国内瓣膜产业的几个选手已经足够优秀，在短短几年间做到了百花齐放，各种技术路径几乎全部覆盖，微创新层出不穷。中国人民有望在用上了全世界最便宜的PD-1之后，用上全世界最便宜的各类心脏瓣膜产品。
这既是行业努力的结果，也归功于背后资本的催熟。
但资本往往是一把双刃剑。
一边是天生喜爱快速追逐利润的强势资本，一边是投资回报较慢的医疗行业，天然的差异让二者结合后的前景显得充满无限未知。
心脏瓣膜行业依然是一个前景远大的新生行业，但是真正的开花结果可能还要假以时日，心急的资本未必可以获得快速乃至即时的暴利。
但是抛去资本的猴急和套路，聪明的投资者或许可以发现妙手偶得的机会。
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