作者 | 飞鼠溪
谈港股，许多人的一个反应是港股便宜。当年我去投资港股的时候，我也是这么认为的，某种程度上，我就是冲着这一点去的。
在港股里混了几年后，有两点感受。
第一，我由衷地觉得A股是个人投资者的天堂（DISS这点的请自行绕道），几百页的详细信息披露，时刻盯着上市公司的中国证监会，说实话，中国证监会爸爸真的是操太多心，奈何多数投资者是熊孩子，明知山有虎，偏向虎山行。
第二，所谓的港股便宜恐怕是有误解。一定程度上，港股确实较A股便宜，但真的没有想象的便宜。
今天又看到一篇文章《低估的港股，是病还是饼？》，讲了许多，基调还是承认了港股的便宜，所以现在就来谈谈港股到底有多便宜。
1
港股真的估值全球垫底？
说港股便宜，一个维度是拿港股的整体估值跟美股，跟A股，跟其他国家去比较。选几个市场具有代表性的指数，全部采用来自WIND的数据。
恒生指数的整体估值是9.7倍，沪深300是11.7倍，英国的富时100是17.9倍，法国的CAC40是21.2倍，德国的DAX是24.5倍，标普500是23.4倍！
这么一瞧，港股简直是便宜到让人发指，堂堂国际金融中心，估值真的是全球垫底了。
然而事实果真如此吗？
讨论一个数据意义一定要追溯到底层的数据包，你越接近底层数据包，你才能越看清真相。
整体估值是由各个行业合成的平均值，数学但凡学得不是太差，就知道这个合成值与行业的结构占比会有很大关系。
比如恒生指数，金融占了45.75%，房地产占了9.45%，信息技术也占了不少，15.28%，不过，我想这里面最重要的因素是捡到了腾讯，未来随着阿里巴巴被纳入，这块的比重还有望提高。
然后看沪深300，金融也占了34.76%，相对来说比港股要均衡一些。
再看标普500，很明显，与港股和A股完全相反，占大头的是信息技术，占了31.12%，医疗也占了12.33%，金融只有12.14%。
类似的，德国DAX、法国CAC40，可以看到，占比都要相对均匀，金融和地产占比不高（英国的富时100没找到具体数据）。
我们知道，资本市场给不同行业的估值是不一样的，信息技术这个领域未来潜力大，往往给的估值高，而金融与地产基本一眼看到头，并且周期影响大，估值就给的低了。
由此可见，所谓港股全球垫底，一个很大的因素是结构因素。
2
分行业看，港股有多便宜？
所以，要看港股到底有多便宜，我们就要伸到数据的底层，这里我们先伸到第一层，来拆一下，分行业来对比，看看港股有多便宜。数据处理关系，这里就只选港股恒生综指、A股沪深300以及全球标杆标普500。
这里不选恒生指数，主要是它里面的样本太少，只有50只，恒生综指480只，目前整体估值也只有9.8倍，结构与恒生指数差不多，这样与沪深300和标普500比较起来更有代表性。
用过去12个月的归母净利润计算，得到三个指数分行业的平均估值如下图。这里可以看到，港股相较美股，估值偏低的行业有能源、材料、工业、房地产，其中房地产的估值可能是最夸张的，仅7.26倍，标普500的是34.02倍。而可选消费、日常消费，港股的估值要大幅高于A股与美股市场，信息技术也比美股高，医疗保健相当，银行、电信服务、公用事业有一定的折价。
这里可以看到，港股其实没有看上去便宜了，有些板块甚至可以用偏贵来形容。就比如日常消费板块的维他奶（345.HK），今年年报崩了，中报又崩了，业绩差固然是原因，但更夸张的是估值，现在仍然有45倍。
如果我们再往下还拆一层，比如房地产，A股7.61倍，港股7.26倍，美股居然夸张到34倍，是因为美股房地产的泡沫严重吗？
答案是否，标普500里的房地产公司全部是清一色的REITS，REITS经营稳定，并且90%以上的利润强制分红，这与A股港股的房地产公司完全是不一样的商业模式。REITS更像是债券，相比美国10年期国债收益率仅1.7%左右，34倍的REITS也不算贵。
能源、材料、工业板块，港股较美股也折价了50%，这里面有没有类似房地产板块的深层次逻辑，因为我不清楚这些板块，所以无法解释。
只是想通过这些数据来说明，港股其实并没有看上去那么便宜。
3
大股贵，小股便宜
因为平均估值往往会受权重影响，难以反映真实情况，我们现在转向另一个维度，看这几个指数里行业的中位估值，见下图。
这里又出现了一些有意思的现象，比如，从中值看，A股与美股各个行业的估值差异进一步缩小了，除了房地产和公用事业板块，其他板块基本比美股还贵一点，这与指数的整体估值所呈现的结论完全是南辕北辙了。
不过这里想讨论的是港股，上面的不作延伸。从中值看，港股相比美股，偏低的行业有能源、材料、工业、医疗保健、金融、信息技术、房地产，没有一个行业呈现出偏高的估值。发现没有，中值上看，港股变得更便宜了。
如果我们再对比一下，会发现，标普500的平均估值与中值差异不是太大，A股的中值水平要高于平均值，而港股是相反，中值的估值低于平均值。A股里面的含义其实就是，大块头的公司估值低，拉低了平均水平，所以中值水平更高些。而港股里的含义就是相反，大块头的公司估值反而更高，这在日常消费和可选消费里尤其明显。
这也确实是事实，比如可选消费里，海底捞1700多亿的市值，80倍估值，安踏近2000亿的市值，38倍的估值；比如日常消费里，维他奶45倍的估值，颐海国际 76倍的估值，华润啤酒87倍的估值（华润啤酒的利润即使做一些调整，仍然是不便宜的），百威亚太3600亿的市值，52倍的估值。
也就是港股上面呈现出明显的大股贵，小股便宜的特点。
港股上面会呈现这般特点，我个人看来，跟两个原因有关，一是香港是个离岸市场，上市公司和投资者多数都不是香港本地的，彼此之间存在比较大的信息不对称性。第二个因素加剧了第一个因素的BUG，就是港股的诸多制度为大股东鱼肉中小股东大开方便之门，比较出名的就是老千股。
这些因素之下，投资者对港股难免有忌惮之心，声誉良好的大公司当然受到追捧，中小公司就遭到嫌弃了。
这导致的一个结果是港股许多股票流动性很差。流动性差，大的资金配不进去，估值打折再所难免。
这种情况下，港股的中小股票里面确实有存在错杀低估的可能。你如果有能力找到，当然是好。但是根据我这几年的经验，在这个地狱里找黄金啊，不值得。
4
AH溢价，到底谁傻？
还有个谈港股便宜的是AH股的溢价问题，AH股一共107只，H股价/A股价的数量分布见下图。可以明显看到H股较A股存在非常大的溢价。
这里到底是H股投资者不识货，还是A股投资者人傻钱多呢？
一个有意思的现象是，公司经营越稳定的，AH股溢价越少，比如海螺水泥，H股只折价了2%，万科只折价了5%，中国平安折价了5%，福耀玻璃折价了7%，招商银行折价了8%。
而业绩波动越大的，往往折价越高，比如有色金属、航空航运、证券行业。
这背后的含义或许是，A股喜欢为业绩弹性付出溢价，一旦顺周期了，这些公司的业绩可以一飞冲天。而港股更喜欢确定性，弹性固然是好，但转眼又是一个逆周期，而不是所有的公司都能活着走出逆周期的。
在AH的选择上，选H股看上去安全性更高，但从过去的实际情况是，当逆周期来袭，便宜的H股跌得一点也不比A股少，甚至更多。
当然，放眼未来，选A股，需要评估A股投资者成熟后，不再青春年少，意气风发，是喜欢稳健开心赚钱的呢，还是继续愿意为大起大落付出溢价。
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结语
投资啊，有一个道理是要明白的，没有哪个市场会白白给一个机会让人捡，什么贵啊，便宜啊，都有其内在的逻辑，真要有比别的市场便宜很多这种事存在，资金早就去填平差价了，不用怀疑资金的逐利冲动。
市场短期来看，确实会存在一些因素，导致非理性的波动，但长期来看，市场基本是理性的，它给的定价，自有道理。
所以，不要幻想有那么一个市场，里面充满了明显低估的股票，就等着你去捡黄金。实际上，投资永远是难的。
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