中美科技股都很贵，但中国有四大优势

不管市场关注什么主题，公司终归都需要实现令人满意的盈利增长。不管市场主题更换了多少次，资金最终还是会回到这样的公司上，就像地心引力一样。

法国巴黎资产管理(BNP Paribas Asset Management，以下简称「法巴资管」)大中华区股票投资主管蔡德锋(David Choa)日前分享了他对A股投资的见解。

主要观点包括：

• 对A股持乐观态度，支撑因素包括：中国有效的疫情管控、全球流动性宽裕、中国留有政策空间、股票相对于债券的收益率优势，以及中国消费力更多转向国内市场。

• 不考虑疫情和中美贸易纠纷，中国市场有三大主题一直在发生：创新、消费升级和行业整合；看好相关的消费、医药和科技板块。

• 投资A股市场，不单纯关注公司增长，也会关注公司处在增长周期的哪个阶段——对于比较成熟的公司，关注它的竞争壁垒是不是能够持续；对于爆发型的公司，更关注哪些新的东西能够加速公司发展。

• 中概股回香港二次上市相当于是买了一个保险。假如美国采取一些比较激进的手段、导致这些公司从美国退市，那么它们还可以在香港继续筹集资金，保证资金链不会断掉。

• 对中国科技业来说，虽然在美国市场可能遇到一些困难，但中国国内市场、美国以外的市场都是非常庞大的，可以支撑很多中国公司将来的发展。

以下是经过编辑的采访实录：

五大乐观因素支撑A股

问：进入7月后,A股上证综指突破了3000点大关,并且正在逐渐站稳3400点。这种情况下，国内部分投资者和分析师相当乐观，认为A股正在经历一轮长期牛市。对此你的判断是什么？

蔡德锋：能不能说这是长期牛市我觉得不好判断。新冠疫情对往后的经济发展——不论是中国经济还是全球经济——确实有比较深远的影响，并且很多后遗症还没完全显现出来。疫情什么时候能够得到完全控制、会不会卷土重来，仅从现在难以做出明确的判断。

中国国内股市目前是比较乐观的，我们也持乐观态度。我们认为有几个因素对中国市场形成支撑。首先，中国对疫情的管控是非常有效的。现在很多地方政府都放宽了限制或隔离措施，最好的例证是小朋友们已经开始回学校上课。

第二，在新冠疫情之下，全球范围内有更多的流动性和资金被释放出来。比如说，一些欧美国家中央银行的资产负债表在短时间内大幅扩张。这样一来，市场上的流动性是非常多的，而流动性很多时候去了股市以及房地产市场。

第三，中国政府实施应对政策的节奏与海外政府有一定差异。海外一些国家释放资金以及实施财政刺激的力度是非常大的，但中国的政策力度相对比较保守一点。这就带给市场一个信息：假如有第二、第三甚至第四波疫情发生，或者是美国加大对中国施压的话，中国仍会有一些政策空间来支撑市场。

第四，目前全球债券市场收益率基本上接近零，甚至还面临着负收益率的风险。股票即便是估值较贵，它的收益率总比一些长期政府债券0至1%的收益率水平要高一些。

此外，中国国内的消费能力比起十年前有很大提升。现在消费者不能去到海外消费的话，消费力就转向了国内市场。所以，中国国内消费对经济发展的支撑作用现在更加突出。

问：接下来有哪些信号是A股投资者需要密切关注的？

蔡德锋：首先还是要看对疫情的管控。若是疫情再次大规模爆发，对各行各业打击会是相当大的。第二个要看疫苗何时研发出来。只要大家认为疫苗能够面市，就会对后市相对比较乐观。

外部因素方面，中美关系仍然是需要关注的。美国即将在11月举行总统大选，同时美国国内经历着比较多的问题，比如疫情防控导致的争议、民权运动。进入下半年，他们会寻求转移民众注意力，中国问题会是一个「好的借口」。所以，在这个阶段，我们很可能看见美国对中国更多的打压。不管这些打压是真是假，都会给市场情绪带来不利的影响。

关注中国市场三大「内生」主题

问：站在当前阶段， A股市场中你长期最看好哪些板块？

蔡德锋：不管有没有新冠疫情、有没有中美贸易纠纷，中国国内市场有几个大的主题是一直在发生的。

第一就是创新领域。中国在科技创新、医药研发领域都有一些进展。创新不单是把新的技术找出来带给社会，更重要的是一些相关行业也因为新技术的出现而受益。所以，无论是对于新经济还是旧经济，创新都带来很多机会。

第二个就是消费升级。你去四、五线城市会发现，人们现在的消费能力已经不低——虽然还不能跟新加坡、美国这些富裕国家相比，但事实上他们已经达到一定的水平。达到这个水平后，人们会追求更加美好的生活。这不单纯是物质上的满足，更多是希望生活上得到新的、好的体验，这可能是教育、医疗健康、旅游以及娱乐体验的提升。

第三，尽管中国经济增长在放缓，但与此同时，我们看见公司的差异越来越大，好的公司更好。各行各业都出现了整合的趋势，这也是大家比较关注的。

与此相关的板块可能是消费板块、科技板块、医疗板块。另外，一些旧有的工业板块正在产业链上爬升，有可能取代相关海外公司，这也是我们看好的。

问：你拥有近八年的投资组合管理实操经验，你觉得当前这种复杂的市场情况下，如何才能在A股找出好的股票？

蔡德锋：我们其实比较关注一家公司在它的赛道上是不是有比较大的增长空间。同时，在它所属的领域上，如果出现行业整合的机会，它是否会领导整合。我们也非常关注盈利上升的空间。如果这家公司能提升它的毛利的话，意味着它在整个产业链上处在上升阶段，那么它就具有议价能力。

我们还会关注一些公司的负债。增长虽然是非常重要，但在目前的大环境下能够保持稳健的资产负债表，意味着它的抗压能力比较强。这样的公司在面临一些压力的时候，反而能够做出一些新的投资，从而更快地走出低谷。

最后一点可能是对管理层的认知。我们比较关注公司的激励制度，关注其管理理念如何让员工和高管为公司创造价值。

这几点也不是我们独有的。我觉得我们跟其他投资者的不同之处在于，大家都说中国是一个增长型的经济体，都是找一些增长型的公司，但我们会关注一家公司所处的生命周期。

在生命周期的不同阶段，我们对于一家公司的关注重点可能是不一样的。比如说，对于一些比较成熟的公司而言，我们比较关注它的竞争壁垒是不是能够持续；但对于一些爆发型的公司，我们比较关注他得到哪些新的东西能够加速公司的发展。这些新的东西包括新的产品，运作体系的重大改变等等。

此外，在一家增长型公司的初期，它也有可能经历一个困难阶段，然后会出现转机。在它出现转机的时候，我们会关注它到底哪里做得不对、哪里又做对了。

所以，我们其实不单纯看增长，我们也会看公司处在增长周期的哪个阶段。

中概股回港上市相当于「买保险」

问：国内有券商研报分析表明，沪港通当中以外资为代表的北上资金一段时期以来能够取得相对更高的回报率。你觉得外资在A股当中具有哪些优势？

蔡德锋：这个数据我没看到过，但是我可以分享一下我的经验。

A股确实有它的特性。很多时候A股的投资者都很关注一些主题，且市场主题是在不断更新替换的。这个阶段的主题可能是进口替代，下一个阶段可能是国企改革。我们可能觉得这种风格不太合适我们，我们在这方面也没什么优势，我们更加关注我们自己的投资风格。

我们还是看中长期为主。不管市场关注什么主题，公司终归都需要实现令人满意的盈利增长。不管市场主题更换了多少次，资金最终还是会回到这样的公司上，就像地心引力一样。

刚才我也提到，现在中国国内经济发展的大环境下，公司与公司之间的盈利增长差异是越拉越大的。所以我们更关注一些能够在所处赛道上长期跑赢的公司。

问：从去年至今，一些知名的在美上市中国公司回到香港二次上市。在你看来，这一举动对相关公司的投资价值有何影响？

蔡德锋：这个是好问题。我们观察到的是正面的影响。考虑到美国经济形势和中美之间存在不确定性，它们回香港上市其实相当于是买了一个保险。假如美国采取一些比较激进的手段、导致这些公司从美国退市，那么它们还会有第二市场，可以在香港继续筹集资金，保证资金链不会断掉。

另一方面，中国国内投资者对这些科技公司的需求很大。国内投资的资金很多时候走不出去，投不到一些海外上市的公司，而很多在美国上市的中国公司都是科技龙头。现在这些公司回到香港，国内投资者可以通过沪港通南下来投。

相对国内市场的一些科技公司，这些公司在估值上其实有比较大的折价，现在估值也可能会被拉升。

中美科技股都很贵，但中国有四大优势

问：无论是美股还是中国股市，科技股目前的估值都处在非常高的水平。这也导致一些分析师担心世纪初的互联网泡沫可能重演。你认为科技股存在泡沫吗？

蔡德锋：这是一个非常好的问题。现在在这个情况之下，无论是与历史水平比较、还是跟增长前景比较，科技行业部分公司的估值都相当之贵了。这也跟主要经济体在疫情之下释放大量资金、推高所有资产价格有关。

中美市场上的科技板块有些类似的方面，但也有所不同。美国科技股的高估值主要集中在几家龙头公司，比如亚马逊、微软、特斯拉等。中国科技公司的估值目前也比较贵，但是比较分散——不只是一两家龙头公司、大部分科技公司的估值都有些偏贵。

但在其他方面，中国科技行业就自己的特点。首先，现在的中国科技行业不是从零开始，相对于五年前、十年前，已经有比较好的根基。虽然美国加大了对中国科技业的打压，但中国科技实力跟五年前已经不一样了。

第二点，对中国科技业来说，虽然在美国市场可能遇到一些困难，但中国国内市场其实还是非常庞大的，美国以外的市场也是非常庞大的，可以支撑很多中国公司将来的发展。在芯片、云计算等领域，国内的起步点还是很低的，渗透率也还非常低。所以，这个增长赛道是非常长的，还有很多上升的空间。

此外，政府也给予了科技板块很大的支持力度。在5G领域、在科技发展的基础设施上，政府已经下了不少功夫，很多科技公司可以利用这些根基实现好的发展。

不仅如此，中国国内每一年毕业的科学类、数学类人才是非常多的，比一个发达国家一年的毕业生总量还多。所以，中国的工程师数量巨大，在人才供应上对科技行业的发展有很大支撑。

总体上，科技股估值是偏贵，但我们也意识到这些板块当中还是会有一定的机会。我们会小心挑选——受到美国影响相对比较大的领域，可能风险相对大一些；但对于那些国内需求较大的领域、不那么容易受到美国影响的领域，还是有一定的增长空间。

总的来说，目前我们处在一个比较审慎的阶段，这个赛道也许很长，但估值的确有一些回调的空间。

问：美元近来出现贬值势头，美元指数自今年3月高点下跌近10%。美元的跌势会如何影响全球投资格局？

蔡德锋：为了应对新冠疫情的冲击，美国财政政策的力度是非常大的，资金面上又有了新一轮的量化宽松。面对一个低收益、低增长的环境，大家对于未来的市场有些看不清，这对美元就会有一定压力。

对于国际投资者而言，他们更加追求一些有增长的地方，比如海外市场。虽然海外一些市场估值偏贵，但盈利收益率也相对要高。某种程度上，这也对最近中国国内牛市起到了一定的支撑作用。