中东战事更新: 美伊谈判陷入停滞 伊朗拒绝上谈判桌 停火延长加深隔阂 停火截止日迫在眉睫之际，全球关注美伊是否能展开第二轮谈判，但消息出现明显变化。 特朗普先表示若到期将不会延长停火，随后却宣布因接获调解人讯息、伊朗内部存在意见分歧，而决定单方面延长停火安排，同时维持对伊朗港口的封锁，直至伊朗提出具体且一致的解决方案为止。 另一方面，引用伊朗半官方媒体《塔斯尼姆通讯社》报导，伊朗已拒绝出席原定于4月22日晚间在巴基斯坦伊斯兰马巴德举行的第二次会谈，并指责美国缺乏诚意，认为谈判已无意义。美国副总统Vance率领的代表团因此取消赴巴基斯坦行程。 短期展望: 海峡持续封锁，局部风险仍存 目前局势在停火延长但海峡持续封锁的背景下，美伊谈判过程仍呈现明显反复；这种峰回路转的过程，基本上仍在我们先前预期的谈判模式范围内。短线上来看，不论是延长停火原因为何，至少是一个冷静空间；在市场方面，今早(4/22)亚洲开盘短暂下跌后翻扬，显示投资人对谈判无进展逐渐脱敏，整体仍处于观望阶段。 后续需密切观察停火延长期间，双方是否仍有后续接触或间接协商，不过以目前双方持续维持强硬立场，要达成局部、临时利益交换的时程，随著等待重回谈判桌而拉长，一旦双方互信机制产生严重变化，将拉高局部风险。 长期展望：谈判持续拉锯，时间拉长或将拖累长期经济恢复力道 停火延长虽然为目前局势注入缓冲空间，是相对正面的发展，但双方互信基础依然脆弱，核心分歧尚未真正化解。双方在关键利益上均倾向追求最大成果，而不愿接受明显让步，这种角力容易加深隔阂，使得长期和平仍需更多时间与多轮博弈才能逐步实现。 更重要的是，当战火获得阶段性控制后，市场焦点将逐渐从「谈判进展」转向战后经济数据的实际影响；随著三月经济数据已逐步公告，未来油价能否稳定回落、生产端（PPI）向消费端（CPI）的传导是否可控，以及传导的数据滞后程度，将直接影响美联储后续

中东战事更新: 首轮谈判未果，特朗普再设霍尔木兹海峡关口 美国与伊朗于4月11日在巴基斯坦首都伊斯兰马巴德展开首轮面对面谈判，历经超过21小时的马拉松式协商后，最终无果而终。双方主要在核武能力与霍尔木兹海峡控制权等核心议题上存在严重分歧，虽然整体谈判气氛相对平静，但未能达成任何实质协议。   短期上来看，谈判未果，海峡再现封锁，局部风险仍存 首轮谈判未果，大致符合我们上周五(4/10)报告的预期方向。在海峡霸权之争上，伊朗先前已提出对过往商船收取「保护费」，并表示无法办识先前布下的水雷，而特朗普进一步加码，宣布美国海军将立即对所有进出伊朗港口的船只实施封锁，并指示美军检查与阻截已向伊朗缴交费用的船只，同时派遣扫雷艇进行相关行动，双方隔空对峙格局再度升级。   金融市场即时反应显示，今早亚洲盘WTI油价出现上涨，美国10年期国债收益率同步走高，大致回升至谈判前水准；不过亚洲股市整体跌幅控制在1%左右，未出现明显恐慌性卖压，显示市场对谈判结果已有一定预期。短期内需持续观察双方后续动向，是否会开启新一轮接触或重返谈判桌；目前判断，双方朝向达成局部、临时利益交换的机率较有可能，但局部风险不容忽视。   长期观点分析，协议难度门槛高，平衡点难达成 虽然特朗普对外表示部分协议内容已谈得相当接近，且不在意单一谈判结果，但伊朗方面则认为美方条件难以接受。伊朗谈判前提出的10点方案，与2015年欧巴马政府达成的伊朗核协议相比，仍明显偏向伊朗一方，尤其在核武与霍尔木兹海峡控制权等核心议题上，攸关美国世界强权地位，双方关键利益存在巨大落差。     本次伊斯兰马巴德单次会谈难以达成全面、平衡的长期和平协议，合乎我们之前的预期。较为现实的路径是：在不进一步升级军事冲突的前提下，先达成阶段性、临时性的停火安排，为后续多轮谈判留出空间。谈判过程中，反复

洞悉观点:货基、短债做好抗震准备，分批布局遭错杀中国股市 背景:     地缘政治风险再起，伊朗中东危机 2026年2月下旬，美国与伊朗在瑞士日内瓦进行的多轮核谈判破裂后，美国联合以色列于2月28日对伊朗发动大规模军事攻击。伊朗官方媒体与国际主流媒体一致确认，最高领袖哈梅内伊已在攻击中遇袭身亡，中东局势陷入高度紧张，亚洲股市3月2日开盘重挫，港股跌幅逾2%，A股相对具备韧性 如何看待这次地缘政治风险事件？ 我们都期许和平，希望战争尽快落幕，但回归投资，在中长期视角下，核心逻辑可拆解为两个层面： 第一层面: 战争能持续多久？ 战事发展往往是最难预测的变数，市场上两派观点持续拉锯：一方认为伊朗的接班人制度相对稳定，并可能发动强烈报复反制美国，这将延长冲突时间；另一方则认为美国呼吁伊朗寻求外交途径，试图化解危机，这可能加速战事结束。但与其猜测战事何时结束、博弈短期市场波动，不如聚焦风险管理，例如透过分散投资来缓冲不确定性。 第二层面：影响关键层面是什么？ 我们认为，这次事件的核心影响在于油价波动，将左右中长期资产配置。伊朗邻近霍尔木兹海峡，这是全球最重要的能源咽喉要道，提供石油输出国运油及液化天然气的关键通道。根据《联合国海洋法公约》，该海峡属于国际水道，享有过境通行权，虽然没有任何单一国家拥有独占主权，但地理位置赋予伊朗最强的实际控制力。 此次事件的后续发展推演及影响 后续的发展主要有两种可能，一是短暂的军事冲突后美伊重新开启谈判，二是双方陷入长期冲突，伊朗袭击中东供油设施及关闭霍尔木兹海峡作为反制。我们认为第一种是大概率情形，因为局势的主动权掌握在美方，今年是中选年，特朗普会尽可能避免油价的大幅上涨，1990和2022的期中选举失败都和当年的油价大涨有直接关系。此次美方没有派遣地面部队，这决定了冲突的烈度和持续时间可能相对有限。特朗普周

背景: IEEPA失效与特郎普反制，市场波动 美国最高法院裁定《国际紧急经济权力法》（IEEPA）缺乏明确法律授权，因此不允许总统特朗普单方面施加广泛关税(02/20)。此裁决导致先前依赖 IEEPA 的所有关税立即失效，包括与多国谈判达成的贸易条件。特朗普政府迅速转向其他法定工具反制，签署行政命令，援引《1974 年贸易法》Section 122（国际支付问题条款），对全球进口实施 15% 关税（该条款允许的最大税率上限，先前宣布为 10%），自 2 月 24 日生效，为期 150 天。部分产品如关键矿物、能源等可获豁免。这一连串快速变化被市场视为新的全球贸易不确定性来源；消息公布后，风险性资产（如比特币）下跌，避险性资产（如黄金）上涨，债券市场亦出现明显震荡。 过度手段: 「15%」只是权宜之计，关税重构才是白宫开源重头戏 IEEPA 失效后，特朗普以 Section 122 作为首要替代方案。此条款针对国际收支失衡，无需联邦机构调查，可快速实施，但税率上限仅 15%、持续时间限 150 天，且延长需国会批准。一旦 150 天期限届满，若未获国会支持，则必须转向其他条款，例如： • Section 232（国家安全威胁） • Section 201（国内产业伤害） • Section 301（贸易歧视或违反权利） 这些替代工具多需调查程序，执行速度较慢、弹性受限，难以完全取代 IEEPA 的单边快速施压能力。 观点: 白宫「里子」的问题——关税收入回吐，加剧财政赤字压力 1. 对风险资产而言，或许短期冲击，长期回归基本面: 目前多数国家已与美国达成贸易协议。根据彭博估计，若法院排除 IEEPA 关税，美国有效关税税率将从 13.6% 降至 6.4%，不确定性反而上升；若依 Section 122 维持 15%，有效税率可回升至约 12%，接近原有水准。相较 IEEPA，

背景: 强劲的数据与政策预期的拉锯，利率区间震荡强 昨夜（02/11）美国劳动部公布1月非农业就业数据，新增13万人，优于市场预期的7万人，失业率由4.4%下降至4.3%。这份强劲数据重塑了市场对利率路径的评估，FedWatch工具显示，3月降息机率仅剩约8%，6月降息机率下修至50%左右。美债收益率呈现区间震荡，反映市场对美联储政策节奏的重新定价。 观点:，如何看待「130K+4.3%」这份数据? 从数据表面来看，这是经济未进入衰退的明确信号，也为美联储延后降息提供了底气。然而，它同时也给美联储出了一道难题。美联储的核心任务只有两个：控制通膨与稳定就业。控制通膨往往需要给经济降温（维持较高利率），可能推升失业率；而稳定就业则倾向刺激经济（降息），却容易助长通膨。这种两难关系，正是2025年以来每次利率决策反复、市场波动不断的主因。 除了一次性数据，更重要的是趋势面；若将过去几个月大幅下修的数据纳入考量，这份报告虽然显示「表面强壮」，但底层劳动市场仍需时间巩固。这也让美联储更倾向「降息延后」而非「不降息」，维持谨慎的观望态度。 策略建议: 降息缓慢，「短债」拥有较低波动 在市场因降息延后而感到焦虑之际，对于布局短债的投资者而言，反而是持盈保泰的时刻。基于上述背景与观点，在当前「降息缓慢」的变局下，短债具备极佳的防御属性——短久期带来较小的价格波动，同时较能提供相对具吸引力的票息收入。   在去年底市场降息呼声高涨之际，我们仍坚定以短久期债券作为投资核心，因为投资团队的核心逻辑始终是：在不确定环境中，优先追求债券短端的确定性。如今，面对开年以来Fed政策转折、科技股估值修正，以及本次劳动市场意外强劲的经济数据，每一次市场波动都成为对团队投资能力的严峻考验。 结语: 纪律、洞察，与长期稳健的投资哲学 这些波动再次印证了我们投资团队的前瞻视野与稳健执行力。在降息预期反复

洞析观点:美联储提名主席-沃什的『油门与煞车』并行~市场波动下的投资新局 背景: Fed主席提名的不确性讨论 本周市场仍聚焦特朗普提名Kevin Warsh 作为下届美联储主席对金融市场影响，并关注提名后到参议院投票进程。在Kevin Warsh 被提名Fed 主席，市场高度讨论这位极有可能左右未来美国央行决策的男人，包括政商关系、过去发表的言论，Fed主席时间表及对金融资产影响层面。 观点: 新旧体制的冲撞与市场重新定价 将放大市场波动 我们认为其政策立场是支持推动降息，以利刺激经济增长与AI创新，但我们更关注的是另一方面的严格控管资产负债表”瘦身”手段。过去因为危机，央行创建了「降息」+「扩张资产负债表」的积极手法；一方面透过压低基准利率，降低民间借贷成本(传统方式)，并创新买入长期债券 (干预手法)，释放更多流动性来托底。时至今日，宏观市场仍支持降息，但资产上扬与过度充足的流动性却也让通膨不易下降；对此正是Warsh所批评的。市场预期他会回归传统利率工具，一边降息刺激经济成长，一边加速缩表，强化控制风险；宛如「左手踩油门、右手踩煞车」，那么市场的波动中枢可能被抬升。 策略建议：为何现在「短债优于长债」？ 尽管Warsh降息观点保持不变，但缩表措施将使得市场紧张，因为缩表导致长期债券少了政府的买盘，进而推升长端利率波动与不确定性，观察到近期美国10年期政府公债收益率在4.27(02/04)左右震荡。有鉴于此，建议投资者采取防守性配置: 1.      避开长端利率的波动(规避「煞车」风险） 2.      锁定降息的确定性（把握「油门」红利） 综合以上，布局短端债券(如1-3年以内)的优质债，稳定收息，同时，锁定降息带来的较高确定性与规避未来不确定性的策略将是现阶段不错的

美联储维持利率不变，以10比2的投票结果，将联邦基金指标利率维持在3.5%至3.75%区间，公布的利率决议声明中，删除了“判断就业下行风险上升”的字眼，表明联储在多次降息后，对经济更加乐观，对失业担忧下降，所以暂停降息。由于去年重启降息是基于风险管理的考量，我们认为鲍威尔五月离任前联储会大概率暂停降息，如果要看到美联储重启降息可能得等到新主席上任后，因此，上半年仍是短期债券回报的确定性较高，适合保守型的投资人作为流动性管理的货币基金短期亦有望降低利率波动风险。 在去年底市场降息呼声较大时，我们仍以短久期债券为投资核心，主要考量到美国并非没有通胀反复的可能，鲍威尔今晨亦表明，美联储对年内通胀的预期是，关税对商品价格的影响会逐步显现并达到峰值，随后开始回落。因此，我们认为不太需要担心美联储会短期会加息，但议息声明将经济描述从“温和扩张”改为“稳固扩张”，短期要看到美联储减息也不容易。 目前美国长债利率仍在高位整理，加上美国财政问题时不时成为市场热点，其他国家或因政治冲突、或因自身货币贬值问题亦可能卖出美国国债导致美债收益率波动，我们认为目前并非拉长债券久期的好时机。不过，此次美联储议息，现任理事也是下届美联储主席四位候选人之一的沃勒投了反对票，支持降息25bp，市场解读这很可能是向特朗普示好，增加被提名为联储主席的概率。显见新任主席上任后，除非美国经济超预期强劲，否则无论是谁担任，政策取态大概率将偏向宽松，届时再来拉长债券投资部位久期亦不迟！ 免责声明： 本文之发布人为泰康资产管理（香港）有限公司（「泰康香港」）。投资涉及风险，往绩并非预测日后业绩表现的指标。泰康香港、其董事、高级人员及雇员或客户可能不时持有本文所提及的个别证券或其他金融工具的长仓或短仓、买卖该等个别证券或投资于该等其他金融工具，亦可能因本文中提及的个别证券或其他金融工具而涉及利益冲突。对于投资者在使用本文及依

美联储10月议息会议如预期降息25基点，基准利率下调至3.75%至4%，并宣布12月结束缩表。然而，主席鲍威尔明确反驳了市场对于12月降息的乐观预期，市场对鲍威尔的言论偏鹰派解读，美股开高走低，美国10年期国债收益率上行8个基点，在过去一个月全球风险性资产持续创新高和长天期债券价格亦出现一波反弹后，中美元首会面后可能亦缺乏更多利好刺激，短期市场波动度可能提高，短久期的债券和货币基金有望再度成为资金的避风港。 回顾今晨鲍威尔反驳市场对12月再度降息预期的主要理由有二，一是理事会此对12月降息存在严重分歧，主要核心原因是政府停摆导致数据缺失，他将其比作雾中开车，看不清路时应该减速，另一个原因是不少官员认为利率接近中性水平，倾向于观望。 尽管鲍威尔对12月降息的言论比较鹰派，但其对通胀的态度又比较乐观。他估计关税使核心通胀上升了0.5到0.6个百分点，这意味着除关税外的核心通胀只有2.3%左右，另外，除住房核心服务通胀的韧性较大一部分来自非市场价格，而这些价格的指示意义较小。因此，我们可以推测鲍威尔对12月降息预期的打压，主要是不想在没数据的情况下降息过快，以中期维度而言，通胀回落仍支持降息周期延续，毕竟美国目前的消费和就业市场数据并不理想。 后续我们将关注下一届美联储的联储主席人选，如果是白宫的哈塞特，就意味着可能重走1970年尼克松和伯恩斯的组合，极致的宽松交易可能重现，但如果是选择现任联储理事鲍曼或者沃勒，则意味着特朗普在重新平衡联储的政治性和独立性，宽松交易可能会迎来较大的回调。 有鉴于目前全球风险性资产估值已不便宜，在中美元首会面后仍以框架性协议协议为主，加上海外AI巨头大会和财报发布后，短期市场可能缺乏其他催化因素，建议投资者可增配短久期债券，在降息路颠颇的过程中持盈保泰，或将资金停泊在仍有一定收益率的货币基金，待风险性资产回调充分后再行布局。 免责声明 除非另有说明

基金介绍

1.     2025年及明年的降息预期如何？ 我们目前预期今年底之前，还有2次降息机会，明年可能还有2到3次降息，与目前市场共识相仿。尽管最近一次美联储议息会议的点阵图显示明年可能只有1次的降息概率，但市场普遍预期现任美联储主席鲍威尔明年5月中离职后，特朗普通过人员任命对FOMC的政策产生影响。 图:目前市场期货定价预估美联储降息次数 数据源：Bloomberg, 2025年9月19日 2.     降息对基金收益有何影响？例如，短期内基金可能受益于资本利得。中期来看，随着底层资产逐步到期，是否会面临再投资风险，收益率水平是否有下降预期？产品接下来收益如何？ 美联储降息，对短端利率影响较显着，投资组合的确有望受益于资本利得。降息周期下，产品短期的底层资产逐步到期后，新购入的短端债券票息部分收益会跟随市场降低，因此，未来的收益水平，将透过更主动的管理，在严控下行风险的前提下，通过更灵活的一二级市场交易创造Alpha，弥补在短期债券品种利率下滑的确定性收益，持续追求高于货币基金的绝对收益。 3.    降息预期下，产品投资策略是否会有所调整？如果是，将如何调整呢？ 本产品的投资策略仍是以短久期债券为投资核心，由于美国并非没有通胀反复的可能，此次美联储会议上修了增长和通胀预测，鲍威尔本人都直言此次为风险管理式的减息，加上美国财政问题时不时就会干扰债券市场，以及明年可能在美联储主席换人后对其独立性的质疑造成债市波动，短债策略在达成绝对收益的确定性是较高的。然而，我们也会更加把握二期市场买低卖高、一级市场打新的投资机会，迭加对美国经济前景看法决定在卫星投资部位可以适度投资久期较高的债券，追求创造资本利得的机会。 4.     在降息周

9月短债基金最新亮点

风险披露 上周我们的产品美元class仍然取得了正回报，而港元class主要是由于港元兑美元大幅升值而产生了一点回撤。 上周投资者情绪谨慎，债券市场相对清淡，都在等待鲍威尔周五的讲话。鲍威尔在上周五的Jackson Hole会议上发表讲话，指出美国的风险平衡似乎正在变化，就业下行风险超过通胀上行风险，甚至强调就业下行风险带来的严重后果是“大幅增加裁员和失业率上升”。我们对鲍公讲话的解读是，若8 月通胀和就业数据如期呈现鲍威尔预期的组合，特别是就业数据适度走弱，9 月联储降息25bps即是合理情况。12月第二次降息25个bps的可能性也较大，短期美债更为受益。上周，2年期收益率下降7个bps，报收3.70%；10年期收益率下降7个bps，报收4.25%。 面对很有可能发生的九月美联储降息，我们将采取灵活的策略，适时对仓位进行调整，并且参与打新来增厚收益。全年目标依然以稳健收益为主，在相对确定的收益中寻求稳健的回报。我们部署精选投资标的，在持有中获得票息收益和资本利得。 在这里和大家回顾一下过去一周的宏观事件： MBA抵押贷款申请，-1.40%，前值10.9% 标普美国制造业采购经理人指数53.3，前值49.8，预期49.7 首次申请失业救济人数235K,前值224K，预测225K 下周关注：耐用品订单（8月26日）；英伟达业绩（8月27日）；首次申请失业救济人数（8月28日）；GDP年化季度环比增长率(8月28日) 十年期美国国债收益率走势（%） 十年期美国国债收益率走势（%） 两年期美国国债收益率走势（%） 两年期美国国债收益率走势（%） 数据来源：彭博，截至2025年8月22日