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中国A股2024年走势先抑后扬，尽管宏观经济偏弱，但在9月下旬随着国内政策“组合拳”发布，以及海外美联储降息周期开启利好风险资产，市场迎来破局，显著反弹。在该轮急涨过后，股市于10月初显著回档，维持震荡走势。重要指数方面，上证指数全年上涨12.67 %，创业板指数上涨 13.23%，沪深300指数上涨 14.68%。 板块方面，表现较为分化。2024年以来，银行、非银金融、通信、家用电器等板块涨幅靠前，医药生物、农林牧渔等行业跌幅领先。去年年初至8月，大多数板块表现欠佳，高股息股票为较受欢迎的投资主线之一，AI主题亦展现阶段性机会。9月下旬以来，国内政策明显转向，消费板块收益于“以旧换新”、“消费券”等补贴政策显著上涨。科技板块亦随风险偏好的提振以及流动性的改善有明显涨幅。 图一：中国A股板块2024年度表现 来源：万德、按申万板块分类，资料整理日期2024年12月31日 展望2025年A股表现，我们保持中性偏乐观的看法，尽管中国经济缺乏向上弹性，但也不会较2024年恶化。在目前估值合理的情况下，政策面、技术面、和资金面都略偏乐观，预期未来A股的上行空间大于下行风险。相关分析如下： 宏观面：经济阶段性企稳   倘若美国对中国未采取极端关税，我们认为中国2025年的GDP增长可达4.8%。结构上看，制造业投资和出口这两个2024年对经济的正向支撑，在2025年边际上是恶化的。然而，包括通缩、产能过剩、房地产深度调整和政策紧缩这些对2024年经济不利的因素，在2025年却是改善的。2025年结构性上行力量，主要来自于政策刺激以及相应的消费复苏。除非美国推出极端性的对华贸易关税，否则经济有望阶段性企稳。 目前的市场多数预期是，和2024年相比，2025年GDP增速小幅回落，节奏将由关税和政策应对主导，预计前高后低。物价方面，通缩的压力仍在，预期PPI仍负增长，

2024年是全球股票丰收的一年，以美股为首的史坦普500指数上涨了26.90%，科技股领军的纳斯达克指数更上涨了31.48%，新兴市场方面，以境外中资股为主的MSCI中国股市也在政策激励下上涨了19.94%，代表A股的沪深300指数也上涨了15.61%。展望2025年，在美国进入降息周期以及中国加大政策支持力度下，权益市场有望持续表现，相较于估值偏贵的美股，我们更看好中港股市在2025年的均值回归行情。 一、全球宏观形势判断：美国软着陆，中国抗通缩，宏观周期位置中国较为占优 与2024年相比，我们预计2025年以中美为代表的全球主要经济体，经济增长和通胀都略有回落。目前市场预期，全球经济火车头美国将迈向软着陆，预估2025年其GDP增速仍在2%以上，CPI回落到2.3%，中国在政策支持下，GPD增速在4.8%，CPI回升到0.7%。 与市场主流预期相比，我们对2025年中国实际GDP增速的估计，与市场预期一致，但对中国通胀的预期则低于市场共识，而对美国的增长和通胀的估计，则双双低于市场预期。主要原因为，美国总统特朗普对企业减税的政策要到2025年下半年才会落地，但对经济增长影响负面的驱逐非法移民和加征关税却会在2025年上半年就实施，削减政府开支、驱逐移民对总需求会有一定程度的拖累。另外，过去一年，美国除了消费持续展现韧性，制造、地产相关的经济数据已持续回落，导致我们对2025年增长的判断低于市场预期。 而在影响美联储货币政策的通胀方面，我们认为美国2025年通胀将继续下行，二次通胀的概率不高，主因推高2021-22年通胀的劳动力短缺、住房短缺、供应链问题都已发生根本性改善，而最关键的租金价格增速，仍旧在进一步放缓。 对中国来说，2025年的两个重要的宏观主题是“应战关税冲击”和“反抗通缩螺旋”。应战关税的情景具有高度不确定性，特朗普政府将本轮关税视为“谈判筹码”或是“脱钩

共和党总统候选人特朗普赢得美国总统大选，至截稿前获得295张选举人票，共和党在国会选举中掌控参议院52席超过半数席位，并在众议院控制206席，领先于民主党的191席。共和党全胜的可能性大大增加，意味着特朗普在推行其政策时将获得更大的支持力度。受选情影响，各期限美国国债收益率普遍上涨，收益率曲线走陡，十年期美国国债收益率一度上冲至4.4%，美元走强。    分析特朗普的政策主张，更偏财政扩张，且具有通胀属性。    需求侧，对企业大幅减税、宽财政和放松监管有利于刺激消费和投资，带动需求，提振经济增长。减税和宽财政有利于经济增长的同时，也会带来更高的债务压力，且落地需要完成法律流程，对经济形成助力也需要时间。    供给侧，提高关税和收紧移民政策则从供给侧提高生活成本，压制劳动力供给，或增加再通胀压力。对于前者，高关税将在不同程度传递至美国消费者，导致消费支出增加，推升通胀。在特朗普的上一任期，其贸易政策主张的兑现率极高，由此本次对华征收60%关税、对外国进口征收10%关税的兑现率不可轻视。对于收紧移民，移民的增加是解决美国疫情之后劳动力市场供不应求的重要因素，收紧移民或重新导致就业供需失衡，薪资增速提高进而推升通胀。    总的来说，特朗普的相关政策既有刺激经济和风险偏好改善的预期，也带来了债务压力上升和通胀扰动的风险，压制了降息预期，令后续美联储的降息路径充满了不确定性。目前期货市场预期美联储降息在2025年6月结束，将降息至3.5%，有别于美联储9月点阵图所显示的2025、2026年各降息100bp，降息至2.9%的区间。市场定价特朗普政策主张的再通胀/财政赤字效应，美国国债收益率大幅走高。    当前美债收益率处于历史上较高水平，短期限投资级美元债券价格相对稳定，可获取稳

观点总结：9月24日以来中国政府所发布的政策组合拳扭转了中港股市的颓势，从原本在全球表现敬陪末座的股市，一跃成为今年主要股市中表现最好的。展望后市，由于短短两周已累积相当可观的涨幅，中港股市估值也接近长期历史中枢，短期市场震荡难免，但由于此轮急涨踏空者众，目前仅处在对冲资金疯狂扫货的第一阶段，海外长线投资者和散户资金尚未大举进场，建议投资者可趁市场面临技术性修正时，重新将中港股市纳入资产配置当中，在中港股市估值底、政策底出现后，全球投资人都在关注后续的财政发力能否足以成功扭转宏观下行趋势，倘若外资确信宏观底已过，过去三年流出中港股市的环球长线资金，有望重新配置，中港股市的长期均值回归仍可期待，唯短期的市场激情过后，后续板块分化将更加明显，个股表现也将回归基本面。 市场回顾   中港股市9月下旬急涨，反映出投资者认同国新办金融发布会集中出台一揽子政策组合拳，以及政治局会议关于稳增长的表述明显更为迫切、有力。统计至9月底，今年以来MSCI中国指数上涨25%，但光是9月24日到9月30日一周涨幅 即高达21%，板块方面，今年以来最弱势的地产和必选消费涨幅最惊人，都有3成以上，主要受惠于政策的针对性较强。 图一：MSCI中国指数按GICS板块分类表现   数据来源：Bloomberg，截至2024年9月30日   过去两周一揽子政策组合拳，让人目不暇给，包括央行降准降息、降存量房贷利率、创设救市工具，金监总局对六家大型商业银行增加核心一级资本、扩大金融资产投资公司股权投资试点、优化无还本续贷政策，证监会发布关于促进并购重组的措施、关于推动中长期资金入市的指导意见、市值管理指引公开征求意见，9月26日政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，对货币政策宽松，财政政策加力两方面均有明确的指引，且在保民生、保就业、稳预期和稳地产政策方面也有进一步的明确表态。

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国庆前夕，中港股市持续反映政策利好，上证指数重返3000点大关，恒生指数离二万点大关只剩一步之遥，成交量持续在2000亿港币之上，呈现百花齐放的大涨走势，显见投资者(尤其是操作灵活的对冲基金)抢先布局中港股市，以中港股市为标的的衍生性商品成交量亦相当活跃，有鉴于长线资金也不敢忽视政策市的威力，我们认为尽管短期中港股市涨势凶猛，但派对可能仍未结束。   ‘Don’t fight the Fed!’是华尔街的老生常谈，意思是别和央行作对，在上周美联储主席鲍威尔为’降息加转著陆’的宏观组合背书后，我们就认为包括中港股市在内的亚洲风险性资产有望受惠于资金回流亚洲，而就在美国央行降息之后，中国的政策空间也随之打开，国新办9月24日的金融发布会上宣布了降准50个基点（并预告年内或再降0.25-0.5个百分点）、下调7天期逆回购利率20个基点，存量房贷利率下调0.5个百分点，二套房首付比例降至15%，并提升3000亿元保障性住房再贷款支持比例至100%。同时，推出证券、基金、保险公司互换便利及股票回购增持再贷款工具，支持市场流动性和上市公司回购等政策。   9月24以来的中港股市急涨，反映出投资者认同央行政策释放了满满的诚意，此前市场预期内的政策全部落地，且有增量内容，例如，罕见预告年内还有降准以及救市相关政策。另外，降低存量房利率与统一房贷最低首付比例，虽然可能不足以稳定楼市，但政策导向已足够清晰。最终，创新的货币政策工具支持股市发展，则添加市场的想像空间。 在货币政策大举出台后，政治局召开会议锦上添花，会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。我们预期地方政府将陆续推出各项刺激政策，尽管这些政策的资金数目未必能显著减缓经济下行压力，但从政策推出后，相应板块的激烈反应仍是不容小觑，近日上海推动消费券方案让消费股大涨即是

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美国国债收益率方面，3月2年期、5年期和10年期的收益率分别上涨0基点、下跌3基点、下跌5基点。其中，2年期国债收益率维持在4.62%的水平，5 年期国债收益率从上月初的4.25%下跌至上月末的4.21%，10年期国债收益率从上月初的4.25%下跌至上月末的4.20%。  美联储3月FOMC会议维持政策利率在5.25%-5.50%的区间不变，尽管美联储对2024年经济增长和通胀的预期上修，但点阵图继续预期年内降息3次, 或显示降息门槛下降。3月公布的数据显示美国通胀仍有韧性，2月CPI和核心CPI增速均稍高于市场预期，且PPI环比增速较前值提升。然而美联储更偏好的指标显示通胀压力有所缓解，核心PCE环比增速从1月份的0.5%回落至0.3%。月内日本央行结束了负利率政策，从-0.1%-0%升息至0%-0.1%，并取消收益率曲线控制政策，符合市场预期。  投资级债券方面，3月亚洲（日本除外）投资级美元债指数利差收窄6个基点至90个基点，录得0.88%的整体回报。从评级来看，BBB评级的名字利差收窄最多，收窄了7个基点。从品种来看，亚洲投资级非金融债表现最佳，其次为亚洲投资级主权债。月内美国国债收益率曲线走宽，驱动投资人拉长久期配置，特别是与主权和政府相关的新加坡、韩国、印尼和中国的名字。  高收益债券方面，亚洲（日本除外）高收益美元债指数整体利差收窄21个基点至484个基点，其中高收益主权债利差收窄141个基点，表现最佳。巴基斯坦成功获得IMF融资支持的初步审批，且中国对其贷款展期一年，带动相关主权债券大涨。3月亚洲（日本除外）高收益美元债指数整体回报1.49%。  展望后市，美国国债收益率或仍在高位维持震荡。美国经济动能仍然较强，劳动力市场稳健，经济短期内或不会大幅走弱。月内美联储官员释放的信号分化。目前通胀尚未明显朝着2%持续回落，往

3月21日，彭博—香港中资基金业协会联合举办的2023年度离岸中资基金颁奖典礼正式举行。凭借卓越的综合实力和长期稳定的投资业绩，泰康资产（香港）旗下泰康开泰海外短债基金荣获离岸中资基金大中华固收产品最佳业绩表现奖，当中包括一年期、三年期、五年期均获得最佳业绩表现奖。 泰康资产（香港）是泰康资产旗下子公司，于2007年在香港成立，是泰康保险集团推行国际化战略的桥头堡。公司在为各类大型主权基金、央国企等机构客户提供境外投资解决方案方面积累了丰富经验。截至2023年12月31日，泰康资产管理资产总规模超34,000亿元，其中受托管理的第三方资产总规模超20,000亿元。2023年，泰康资产在国际权威媒体IPE的“全球资管500强”排名中位列全球第64位，中国第3位。 泰康开泰海外短期债券基金以具信用优质的投资级债券为核心持仓，擅长发掘美元债市场的α机会，精选海外资质稳健、性价比高的发行主体进行配置，增厚收益。在海外债券市场的持续波动中，基金践行灵活稳健的投资策略，积极分散底层持仓。在保持高流动性的同时，基金严格控制久期和回撤风险，追求可穿越周期的业绩。本次奖项证明了泰康资产（香港）在海外美元债管理上的优异能力。 展望未来，年初以来市场对美联储降息的预期不断变化，美国国债收益率大幅波动。当前美国劳动力市场仍有韧性，美国经济仍有动能，长远来看通胀朝美联储2%的长期目标回落，但短期内回落之路或一波三折。在降息窗口明确打开之前，美债市场或维持波动。基金经理和研究团队仍将勤勉尽责，坚持灵活稳健的投资策略，为基金投资人创造长期收益。 风险提示： 泰康开泰海外短期债券基金为泰康开泰基金的子基金（「子基金」），子基金主要投资于在中国内地之外发行的短期固定收益工具投资组合，而投资组合的平均剩余存续期不超过3.5年。子基金投资的短期固定收益工具可以以任何货币计值。一般投资风险：子基金投资组合的价值可

3月21日晚，【彭博—香港中资基金业协会】联合举办的2023年度离岸中资基金颁奖典礼正式举行，凭借卓越的综合实力和长期稳定的投资业绩，泰康资产（香港）旗下泰康开泰海外短债基金荣获离岸中资基金大中华固收产品最佳业绩表现奖。当中包括一年期/三年期/五年期三个都拿到了最佳业绩表现奖。

2023年中国保险资产管理行业迎来20岁生日，保险资产管理公司从管理保险资金起步，经过二十年的改革探索，从管理一方资金到管理第三方资金，逐步形成并确立了“管理长期资金、配置长期资产、创设长期产品”的核心业务专长，成为支持国家战略、服务实体经济、助力产业发展和促进民生建设的重要力量。 第三方业务已经成为保险资产管理行业重要增长点。根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》，截至2022年年末，半数保险资产管理公司第三方资金规模占比超过20%，其中超三成公司第三方资金规模比例已超过50%。保险资产管理行业的长期资金管理能力和稳健投资能力已获得银行资金、各类养老金等广泛认可。 在大资管群雄逐鹿的战场上，保险资产管理公司已形成自身鲜明的投资特点：第一，在收益目标上追求长期稳健收益，在短期收益与长期回报、相对收益与绝对收益之间寻求平衡；第二，在资产配置上，擅长采取“固收+”的资产配置模式，以固定收益类品种为主提供基础收益，以权益品种提升业绩弹性；第三，在投资风格上以均衡投资风格见长，具备比较明确的绝对收益意识；第四，在品种能力上，在过往创新发展中不断拓展投资品种和范围，已覆盖绝大多数资产类别，并在另类投资方面具备先发优势。未来，保险资产管理行业的投资能力建设还应结合自身发展定位与业务发展战略，打造适应时代要求的投研体系，在均衡投资风格的基础上逐步发展多元策略化投资能力作为补充。 国际上大型保险资产管理公司的第三方业务占比普遍较高。这也意味着，我国保险资产管理行业仍有较大提升空间。随着当下宏观市场环境变化和投资范式转变，保险资产管理行业需要进一步推动第三方业务高质量发展，打造保险资产管理行业品牌，在建设中国特色现代金融体系、不断满足经济社会发展和人民群众日益增长的金融需求方面担负更重要的使命。 新形势带来新挑战，新挑战孕育新机遇。让我们共同努力，在第三方业务的大浪淘沙中做长期主义者