一、上周全球重要股指表现（美元计价） 来源：彭博 二、上周市场主线分析 美国通胀再超预期，降息预期又被推后 美国2月CPI和PPI均超市场预期，CPI3个月和6个月环比年化都重新上涨。其中，住房分项未见明显下滑，业主住所等价租金(OER)环比仅下滑0.08%，而主要住所租金甚至上涨0.15% 能源价格的上涨是这次超预期的主要推手，运输和仓储服务价格上涨，波罗的海干散货指数同步走高，全球商品通胀正在重新抬头。鉴于目前比较复杂的地缘政治环境，美联储首次降息的预期被推迟至最早6月，利率敏感的长期国债 $30年美债主连 2406(ZBmain)$ 和小盘股 $罗素2000指数主连 2406(RTYmain)$ 在本周均出现明显下跌。 来源：彭博 日本“春斗“结果大超预期，日央行即将退出YCC，全球资产恐迎接压力 本周，日本一年一度的薪资谈判“春斗”结果陆续出炉，其最大工会Rengo成功争取到5.28%的工资涨幅，创下30年的最大涨幅； 此前，日本央行行长植田和男曾多次表示，如果薪资上涨确认是稳定的，那么日本通胀将实现持续稳定上涨的死循环，那么央行将考虑改变目前的货币宽松政策，或将退出已实施20多年的Yield Curve Control(YCC)政策； 日本央行的政策一向以稳定为主，先试探市场反应，稳定后再做出决策。如果日本央行正式退出YCC，短期不仅对日股有冲击，而且全球大量借日元做carry trade的资金将受到冲击，甚至影响美股、美债等主流资产。不过，我们认为，日央行即将退出YCC，但并不会大幅扭转宽松的货币政策，大概率不会超出市场预期。 来源：UBS 通用芯片优势显著，英伟达不惧挑战

一、上周全球重要股指表现（美元计价） 来源：彭博 二、上周市场主线分析 美国“非农“数据略显疲态，鲍威尔表示距离降息还差”a bit more evidence” 美国2月新增非农就业人口27.5万，小幅高于市场预期的20万；但是同时，2月失业率上升录得3.9%，高于市场预期；平均时薪环比增长0.1%，全职员工薪资同比增长几乎为0，低于市场预期。结合来看，这次非农报告进一步确认了美国就业市场在走弱。 来源：富国银行 本周，美联储主席鲍威尔在国会听证会上，反复称距离降息还需要a bit more evidence，抬升了今年内降息4次的概率。不过，鉴于昨晚的美国CPI再超预期，鲍威尔的一点点数据支撑可能还没有出现。此外，本周纽约社区银行减记商誉24亿美元，导致其暴跌40%；但是鲍威尔在听证会中表示，纽约社区银行仅是个例，中小银行风险不具备普遍性和传导性，整体风险可控，不必过于担心。 最强AI大模型横空出世，英伟达利好不断，这一板块要警惕风险 近期，Anthropic公司发布最新的AI大模型Claude3，在评测资料中全面超越ChatGPT4，一跃成为最强AI大模型。目前，模型大厂的竞争进入白热化阶段，AI芯片的需求不止，也进一步推动了$英伟达(NVDA)$ 的上涨。 小虎资管 同时，网传中国某互联网大厂下单约25亿美元英伟达H20推理显卡，一方面说明目前AI应用端已经开始落地且需求旺盛，另一方面也说明，中国目前的国产芯片仍无法替代英伟达，中国厂商的芯片需求依然庞大。 AI板块十分强劲，带动了服务器相关的 $戴尔(DELL)$ 、

一、上周全球重要股指表现 来源：彭博 二、上周市场主线解读 宏观解读：PCE符合预期，美联储官员集中表态 美国1月核心PCE环比上涨0.4%，同比上涨2.8%，基本符合过市场预期；与此同时，得益于资产价格上涨，美国1月个人收入环比增长1%，高于市场预期，但是初次失业金领取人数增幅同样超出预期。我们认为，美国通胀持续下降的预期没有改变，经济和就业是现阶段美联储更需要观察的指标 多名美联储官员发表了讲话。其中，沃勒表示“目前对通胀回到2%没有足够的信心，经济仍有韧性，降息过晚的风险小于降息过早”。其他偏鸽或偏鹰的官员也表示，通胀下降基本不用担心，6月开始降息，全年降息3次，是目前美联储的基准情形 市场动态：巴菲特批当前市场太过疯狂，AI浪潮或才刚刚开始 巴菲特在最新的“致股东信”中警告，当前市场过于疯狂，投资者情绪不稳定，赌徒行为加剧。如果金融风暴席卷而来，许多普通民众将陷入贫困。对此，伯克希尔一方面持有大量现金，一方面坚持“现金奶牛”持仓，以应对潜在的波动风险。 近期AI概念一路上涨，投资者担心00年科网股泡沫重演。每一次技术革命，大致可分为“酝酿”，“突破”，“爆发”和“疯狂”四个阶段，对比1990-2000科网股时期，我们认为，目前AI正处于类似1995年的“突破”和“爆发”之间，未来仍有较大的空间 纳斯达克100指数1990-2001 vs 2018-2024 公司点评： $理想汽车(LI)$ 财报大超预期， $美光科技(MU)$ 、$戴尔(DELL)$ 成为AI受益股 中国造车新势力理想(LI)发布了2023Q4财报，

进入2024年，全球股票市场在第一周便结结实实地挨了一记闷棍。其中，去年底一直高歌猛进的美股三大股指，在新年的头三个交易日均录得下跌，自1979年起这种情况仅在2005年和2015年发生过两次。 来源：彭博 在2005和2015年， $标普500(.SPX)$ 全年包含分红的全收益分别是4.9%和1.3%，但也分别经历9%和12%左右的最大回撤，总体呈现有惊无险的震荡上行行情，这与我们在老虎独家|居安思危，未雨绸缪—2024年全球大类资产展望中对2024年美股走势的展望不谋而合。 来源：彭博 事实上，美国三大股指的连续下跌都是从去年底就开始了。标普500指数是自12月28日创52周新高后连跌4天，而 $纳斯达克(.IXIC)$ 和罗素2000小盘股指数都是在12月27日创新高后连跌5天。我们于是回顾历史，看看美国三大股指在创52周新高再连跌4天后（下文简称新高4连跪），分别会有什么表现？ 1. 三大指数发生新高4连跪后，未来1周、1个月、3个月表现如何？ 下图为近十年三大指数分别在新高4连跪发生前后所经历的回撤。我们可以看到，自高点连续回落后，三大股指很可能还会再跌一段时间。 来源：彭博 为了方便观察在新高4连跪后三大指数是否表现更差，我们还构建了基准情形，即指数在创52周新高后4天内未再创新高。自1979年以来，除本次以外，标普500共出现了296次基准情形，其中58次是新高4连跪，其未来1周、1个月和3个月内的表现如下： 来源：彭博 纳斯达克综合指数在同一时期则除本次外共出现了238次基准情形，

一、2023年资产表现回顾 峰回路转，山川月明。昨日摘下口罩拥抱世界，今日纷争四起扑朔迷离。战争或和平，通胀或加息，投资或躺平，亦假亦真，又是一年： 2023年，全球政治动荡不安，欧亚的纷争还未停歇，中东的战火再次燃起； 2023年，全球经济趋于稳定，高企的通胀终见回落，持续的加息初现转机； 2023年，全球科技一触即发，ChatGPT引爆AI浪潮，SpaceX激发人类幻想； 2023年，全球资产悲喜交集，西方的巨头势如破竹，东方的新秀黯然失色； 回顾2023年的全球资本市场，几人欢喜几人愁。这一年，纳斯达克大象起舞，尽显春风得意；这一年，恒生指数高开低走，抱憾一枕黄粱；这一年，全球黄金披风斩棘，一路高歌猛进；这一年，东方地产江河日下，无奈一泻千里...独坐思往昔，去年12月，我们也曾在老虎独家｜大浪淘沙始见金--2023年全球大类资产展望中，着重提示了今年黄金的投资价值。 展望2024年，山重水复疑无路，柳暗花明又一村。美国经济是否能平稳着陆？美联储是否能如期降息？科技巨头们是否还能一往无前？港股中概是否又能终见曙光？拨云见日时，静待暖回春，2024我们一起蓄势待发！ 1. 各大类资产表现 我们统计了全球53个国家和地区的股票、债券、大宗商品、房地产、货币和另类投资，共六大类287小类资产标的。为了方便投资者观察和比较不同国家和地区的资产回报，所有的收益回报数据均以美元计价。 截至2023年12月12日，这些资产标的在2023年的平均收益为3.93%，其中，有174个资产在今年获得了正收益，占比超60%。而且，大部分资产的涨跌走势都与2022年发生了两级反转，走出了均值回归的行情。具体如下： 来源：彭博、老虎国际 2. 进击的“巨人

年底将至，一些国际大行陆续开启了2024年美股的年度展望。从目前已发布的一些报告来看，相比于去年底普遍的担忧情绪，今年大多数机构都略显乐观。我们精选了高盛David J. Kostin团队、摩根士丹利Michael J Wilson团队、瑞银Mark Haefele团队的三篇展望研报，向虎友们分享他们对明年美股的预测，以及重要问题和方向上的分析判断。 1. 上涨or下跌？美股全年增长预测 想要准确预测出明年的股票上涨/下跌点位，可谓“难于上青天”，往年各大行被“打脸”的事情也屡见不鲜，但是大行们的思考角度依然值得借鉴。 在这几篇报告中， $高盛(GS)$ 、 $摩根士丹利(MS)$ 和 $瑞银(UBS)$ 分别在基准、牛市和熊市三种环境下，给出了自己对SP500的点位判断。这三家机构的结论比较类似，均认为在基准情形下，美股将在明年温和上涨，SP500将上涨至4500-4700点附近。 各大行股指点位预测，小虎资管整理 有趣的是，高盛此次报告引用了Taylor Swift的一句歌词“All You Had To Do Was Stay”，代表明年的美股虽然期间会有波动，但是最终仍会获得正回报。高盛分析师认为，2024年全年SP500预计上涨约5%，其中几乎所有贡献都会在下半年产生。由于目前较强的经济增长弹性，美联储上半年降息的预期或将落空，SP500也将同步回落走低。但是反之，下半年由于美国大选的不确定性增加，加之美联储的降息预期逐渐强烈，SP500也将水涨船高。 高盛：SP500明年走势预测 尽管大行们的整体预期是温和增长，但是大摩分析师通过领

强劲的美国经济数据推动美国长期国债收益率飙升，以及中东局势的骤然升温，主导了最近一个多月的海外市场叙事。我们上个月的配置思路中，虽然指出了全面降低美股进攻型仓位并适当转向防御型仓位，同时将长期名义国债的配置换成了长期通胀保护国债 $通胀债券指数ETF-iShares Barclays(TIP)$ ，但市场的实际冲击仍然超出了我们的预期。 一、9月以来资产表现复盘 全球大类资产自9月以来大多出现了较大的跌幅，即便是这一个多月录得上涨的能源商品和黄金 ，期间也曾经历10%或以上的回撤。整体市场波动显著加大，风险资产中只有比特币表现一枝独秀。 来源：彭博，以上收益均为美元计价收益；数据时间段：2023/9/1-2023/10/20 一方面是，美国经济数据持续强劲叠加美国国债供应增加，推动了美国国债长端利率上行至5%或以上。如下图，各期限美债利率已经大部分到达5%以上（粗绿线），甚至比"欧猪国家"(PIIGS)的利率还要高，虹吸着全球的资金，使得美元节节高升。 来源：彭博；数据时间：2023/10/23 另一方面，中东局势骤然升温，避险情绪一举扭转了原油和黄金的短期下行走势。美元实际利率上行与黄金的上行同时发生，显示市场既定价美国未来10年经济增速高于长期经济增速，又看衰全球经济增长的矛盾。毕竟在本轮美国10年名义国债利率冲击5%的过程中，10年通胀预期仅上行10个基点左右，反而实际利率拉升至2.45%是主要贡献项，这一点超出了我们此前的预期。 来源：彭博；数据时间：2023/10/20 于是，在我们9月中给出的配置标的中，除了美国货币基金与黄金之外，都录得了下跌。不过美国长期通胀保护国债和新兴市场公司债，跌幅均远低于全球大多数名义国债；而美股中的4个配置标的，跌幅也小于美股股指，只有大中华区股票表现持

历史上，美股两次大崩盘都好巧不巧发生在10月。1929年10月，美国大萧条开始蔓延，股市大崩盘；1987年10月，美股黑色星期一， $道琼斯(.DJI)$ 单日暴跌超20%。回到现在，以巴再起战端，美元扶摇直上，一边是大超预期的非农就业，一边是美联储咬死不放的通胀目标，使很多投资者对这个10月“不寒而栗“。 1. 10月真的是美股崩盘月吗？ 下图统计了过去50多年(1970-2022年) $标普500(.SPX)$ 在每个月份的平均收益和日平均波动。可以看出，10月的平均波动的确是最大的，明显高于其他所有月份；但是10月的平均收益却并不低，平均来看超过了1%，也是相当可观的。所以，从历史平均数据来看，10月的日均波动的确较大，但是收益也还不错。 来源：彭博，老虎国际 2. 下半年的下跌往往止于十月 十月日均波动最大，加之有两次不断被媒体拿出来鞭尸的十月大崩盘经历，令不少投资者心生畏惧。我们于是进一步分析在标普500下半年出现超10%回撤的情况，发现其最低点落在10月的概率接近40%，远远大于其他月份（7月是下跌最低点概率为0%）。换句话说，如果下半年经历了超10%的下跌，止于10月份的概率最大！ 来源：彭博，老虎国际 3. 历史上美股Q4表现 上面的统计结果反映，包括10月在内的整个第四季度Q4，历史上不仅走低的概率不大，反之更是全年平均涨幅最高的几个月之一。进一步拆解标普500的全年收益，可以看出Q4总收益的中位数和平均数分别为6.64%和4.58%，赚钱概率更是接近80%，都要远远高于其他三个季度。所以，从历史数据来看，Q4机会要大于风险。 来源：彭博，老虎国际 4. 前3个季度表现如何影响Q4？ 有市场

港股市场，由于其独特的政治属性与经济地位，一直是中美两大经济体的连接桥梁。从基本面上看，港股受到中国内地的政策和经济影响；从流动性上看，港币的汇率局制度与美元挂钩，因此又受到美联储货币政策的高度牵制。所以，港股与A股和美股的走势都紧密联系息息相关。 来源：彭博 从近十年看，港股 $恒生指数(HSI)$ 与美股 $标普500(.SPX)$ 和A股 $沪深300(000300.SH)$ 的相关性走势可以看出，在大多数时候，港股与中美股市的相关性是处于同上同下的“共振”状态。但是，从2021年开始，两者出现了背离，港股与A股的相关性明显提升，与美股的相关性显著下降。 从中国内地来看，部分先行经济数据已经出现了拐点改善。一方面，8月份中国制造业PMI意外的超出市场预期，PMI价格也继续维持了上行的势头。另一方面，从季度ROE来看，现在已经进入了底部区间，即将触底反弹。对此，国信证券分析师统计，历史上ROE低点产生之后，大盘从未跌破过这个周期的启动点。所以，他们认为中国上证指数将不会跌破2022年10月份的低点位置。对港股而言，中国内地的影响正在积极改善。 来源：国信证券 不仅如此，中国内地更密集的宽松政策正在持续加码，消费、地产、金融等各个领域都有望迎来刺激利好。对此，近期中国社融、工业生产和零售数据均超预期。高盛分析师认为，中国经济正在走出底部(bottoming out)。 来源：高盛 但是，从风险角度来看，港股短期依然面临不小的挑战，一方面，中国内地中秋十一的超级假期，可能对投资带来负面情绪。另一方面，BCA Research分析

随着美联储加息接近尾声，而美国经济依旧韧性十足，市场已基本放弃了美国与全球经济即将走向衰退的预期。美国银行发布的9月全球基金经理调查显示，认为全球经济（不含中国）将软着陆或不着陆的比例提升到了74%。除此之外，亚特兰大美联储每日公布的美国GDP预测值(GDPNow)，也来到了最近一年最高的位置。 来源：彭博 那么，美国经济的韧性真的足以跨越经济周期，实现原地起飞，带领美股再创新高吗？我们先回顾一下全球大类资产表现。 一、7月与8月资产表现回顾 过去两个月，全球主要大类资产大多经历了一番过山车行情。总体而言，以原油为首的大宗商品表现最好，美股其次。而在美元上涨、美国经济软着陆预期加强，以及美国国债重新大量发行的背景下，大中华区股票、非美货币和美国长期债券均表现不佳。 来源：彭博，所有收益为美元计价全收益 而在我们7月初给出的资产配置标的中，美股油气开采股一枝独秀，除了美国长期国债之外，其余资产均录得正收益。 来源：彭博，所有收益为美元计价全收益 二、市场解读 1. 财政盛宴支撑美国经济 疫情后，在美联储的无限量QE和美国财政大宽松的双重刺激下，美国经济迅速在2021年出现了一波过热增长，同时也带来了通胀问题。于是2022年初美联储急打方向盘，迅速转向紧缩，使美国经济增长和通胀都得到了降温。不过在此期间，美国的财政支出始终维持在高于长期趋势线的水平，支撑了美国制造业回流和再工业化的战略。 来源：Wind 在充沛的财政刺激之下，标普500指数成分公司的预期资本开支近三年在加速扩张，同时制造业就业人数也显著超过了疫情前的高点，并没有受到美联储加息缩表的影响。 来源：彭博 美国居民疫情后普遍涨工资，有了超额储蓄，尤其是风口上的制造业就业人员，今年以来工资同比涨幅仍在持续上升，目前接近5%，高于通胀水平。这也支撑着美国的消费与服务业持续景气，整体经济韧性十足。 来源：Wi

7月28日，国内“券商一哥” $中信证券(600030)$ 时隔三年后再次涨停，点燃了大中华区股票市场的情绪。 $沪深300(000300.SH)$ 大涨2.32%， $恒生指数(HSI)$ 同样大涨1.41%。股票市场上，券商的暴涨往往意味着投资者对未来牛市有信心，认为市场交易将趋于活跃。有虎友更是指出，被誉为“牛市旗手”的中信证券在A股市场上的每次涨停，都预示着大中华区股市的大行情即将到来。那么，我们且用历史数据说话，为大家展示中信证券A股历次涨停后，大中华区股市都发生了什么？ 一、中信证券每次涨停后，大中华区股指的表现 下图为沪深300指数的累计净值走势图，红叉叉为中信证券A股单日涨停的日子(涨幅超过9.9%)。肉眼可见，自中信证券2003年1月6日上市以来，共出现了53次涨停，尽管他们大部分发生在A股的底部区域，但A股并非每次在中信证券涨停后都会走出大行情。 来源：Wind，老虎国际 我们于是对沪深300和恒生指数在中信证券A股涨停后1个月、3个月、半年和1年内的累计收益进行了统计。从结果来看，沪深300在事件发生后不同期限的表现都不错，但恒生指数则表现平平。 来源：Wind，老虎国际 注：沪深300收益为人民币计价收益，恒生指数收益为港元计价收益，下同 二、中信证券1个月内首次涨停后，大中华区股指的表现 不过，想必聪明的虎友们已经发现，以上统计结果会重复计算短期内中信证券连续涨停的情况。举个例子，2014/12/4-2014/12/26不到一个月内，中信证券A股竟6次涨停，那么沪深300这波赶上15年大牛市的优异

在当前的经济环境中，通胀下行已经成为市场的一个热门话题。摩根斯坦利和巴克莱这两大金融机构，都在其最新的研报中深入探讨了这一趋势对公司盈利的影响，以及不同行业在这一背景下的表现。 通胀下行对盈利的广泛影响 摩根斯坦利在其研报中明确指出，历史上PPI成品价格的下降会拉低公司营收。这意味着，尽管通胀下行可能会为公司提供一定的成本缓解，但在“暂时定价权”上可能仍会带来挑战。这里所说的“暂时的定价权”是指在通胀环境下，一些公司可能会提高其产品或服务的价格，但当通胀趋于稳定或下行时，这些公司可能会发现难以维持这些高价格，因为消费者可能期望价格会下降。这种情况可能导致公司的利润率受到压缩。 根据摩根斯坦利的研究，如果成品价格在通胀下行中的回落，那么接下来美股的营收很可能会令人失望。 来源：摩根斯坦利 与此同时，巴克莱预计，由于通胀下行，除信息技术板块外，S&P 500各个行业的2023年预期EPS都将面临负面的运营杠杆效应。 来源：巴克莱 通胀下行对美股板块的影响 科技股仍具统治力 摩根斯坦利和巴克莱都认为信息技术板块 $高科技指数ETF-SPDR(XLK)$ 的盈利具有韧性。巴克莱指出，在通胀下行的环境中，科技股的利润率仍将显著高于其他板块的股票，原因包括： 创新驱动的增长：信息技术板块的盈利很大程度上受到创新驱动的增长的支撑。新技术、新产品和新服务的推出，使得这些公司能够在市场中获得更大的份额，从而增加其盈利。 高利润率：科技公司通常具有较高的利润率，这使得它们在经济下行时有更大的缓冲空间，能够更好地应对通胀下行带来的挑战。 经济规模：许多大型科技公司由于其庞大的规模和市场份额，能够更好地抵御外部经济压力，包括通胀下行。 灵活的成本结构：科技公司通常具有更为灵活的成本结构，这使得它们能够更

回顾今年上半年，美联储加息步伐依旧坚定，美国基准利率已突破5%关卡。与此同时，全球通胀虽然有所回落，但依然距离2%的目标有着不小的距离，利率Higher For Longer逐渐被验证。ChatGPT的横空出世，引发了人工智能带来生产效率大幅提升的狂想，是今年上半年最大的意外。在此多重影响下，美国或全面进入“高利率、高通胀、高增长”的三高时代，展望下半年，市场又将如何演绎？ 一、上半年资产表现回顾 1. 主要大类资产收益 我们先看大类资产表现，如下图，以美国为首的发达国家的经济韧性强于预期，并没有像去年底众多分析师说的那样步入衰退，促使其股票一路高歌猛进，其中 $纳斯达克100指数(NDX)$ 更是半年内就创下了近40%的涨幅。相比之下，大中华地区的股市则略显疲态。受加息预期见顶的影响，债券方面同样上半年表现不错，主要债券资产大都收正。货币方面，比特币一骑绝尘，美元指数去年的猛烈上涨终结。同时，大宗商品方面能源和工业金属跌势明显，黄金则发挥了不错的避险属性。 来源：彭博，老虎国际；数据时间段：2023/1/1-2023/6/30 2. AI技术革命主导美股盛世 上半年最大的意外惊喜当属人工智能了。ChatGPT点燃了市场对通用AI的热情，一场堪比当年互联网级别的信息革命，可能已经到来。半导体行业首先受益，为标普500指数贡献了3.53%的涨幅，其中AI芯片龙头 $英伟达(NVDA)$ ，涨幅近3倍，成功闯入了万亿市值俱乐部。 如下图，信息科技、非必须消费品和通讯服务三个板块，累计贡献了16%的涨幅，占标普500总涨幅的95%以上。不仅如此，三个板块中仅苹果、微软、英伟达、亚马逊、特斯拉、META和谷歌7大科技巨头，便

在6月FOMC会议上，美联储不出意外的暂停了加息。然而，美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，“此次暂停不意味着基准利率已经达到最高点”。同时发布的点阵图上则显示，FOMC委员们预期今年年底还要加息50bps（两次）。奇怪的是，市场似乎对如此鹰派的言论并不感冒， $标普500(.SPX)$ 只是在当天稍稍下跌“以表敬意”。从市场交易出来的Fed Fund Future来看，12月的预期基准利率不仅没有突破前高，还远低于美联储点阵图中位数的5.625%。 来源：彭博 所以，同时身为“运动员”和“裁判员”的美联储，其点阵图显示的基准利率是否完全准确呢？我们用数据来探究真相。 1. FOMC点阵图是什么？ FOMC全称美国联邦公开市场委员会，主要负责公开市场操作，也就是决定基准利率。其点阵图反映了委员会内部各委员，对未来1-3年年底的基准利率的预期态度，通常取中位数作为美联储点阵图的预测值。一般情况下，点阵图会在每年的3月、6月、9月和12月的FOMC会议后公布。 来源：彭博 2. 历史上6月点阵图的预测准确吗？ 我们统计了2012年至2022年，过去十年间6月份FOMC点阵图，分别对当年(T+0年)、明年(T+1年)和后年(T+2年)的预测情况。考虑到基准利率区间为0.25%，所以只要点阵图中位数落在0.25%以内都可以视为预测正确。从统计结果来看，6月点阵图对当年底的利率预测的准确率高达60%，但是对于T+1年底和T+2年年底的预测就不大准确了。 来源：彭博，老虎国际 3. 历史上不同季度的点阵图预测准确度如何？ 为了进一步量化地考察美联储点阵图的准确性，我们用点阵图中位数与未来真实市场利率中位数之间的偏差，来定义“点阵图预测偏差值”，具体以下公式所示： 点阵图预测偏差值_yyyym

一、诡异的星期三？ 在美股市场上，每个月的期权到期日（每月第三个周五），往往是市场的焦点。有虎友在跟我们的交流中便指出，根据其个人交易经验，月期权到期日之前的周三通常会比较诡异，美股会面临着比较大的下行风险。比如最近一次的6月7日，标普500和纳斯达克100指数均出现不同程度的下跌。于是我们便做了以下数据统计，来看看所谓的诡异的星期三有什么特征。 来源：彭博 1. 诡异周三比一般周三表现是否会更差？ 如下图，我们计算了自2005年以来标普500和纳斯达克100在滚动1年内所有周三与诡异周三的平均收益率之差，该值为正则说明：诡异周三的平均收益确实比所有周三的平均收益差，反之亦然。 来源：彭博、老虎国际，数据时间段2005/01至今 我们可以得到以下结论： ￮       07-09年间，诡异周三的收益却是特别明显不如所有周三； ￮       但19-21年间却反过来，诡异周三的表现更好了； ￮       全时段而言，诡异周三至少在收益率上并不比其他周三诡异； 2. 诡异周三是否存在更大的日内波动？ 我们再从日内振幅来看，下图差值为负则表明：诡异周三的日内波动比所有周三要大，反之亦然。 来源：彭博、老虎国际，数据时间段2005/01至今 我们以同样的数据样本进行统计，从结果来看，诡异周三的日内振幅同样并没有显著的大。 3. 诡异周三是否存在更大的下行风险？ 我们再进一步从概率上统计，诡异周三美股大跌的概率是否更大。如下表，对于两个股指，其日跌幅超过-2%的概率基本都会比一般周三更大，而且这个现象在不同的周期都存在。这也许就是我们热爱交易的虎友形成“诡异周三的美股面临更大的下行风险”的盘感的

进入5月，全球市场最耀眼的叙事，当属AI算力龙头 $英伟达(NVDA)$ 炸裂的财报。在英伟达财报日后一天涨出了两个英特尔，市值摧枯拉朽破万亿之下，美国债务上限谈判的肥皂剧，以及6月FOMC会议加息概率增加等市场负面消息只能通通靠边站。美股科技股迎来了我们在5月初的市场复盘：加息暂停，滞胀依旧，珍惜衰退前的好时光中预期的melt up。不过，全球资产在5月并非同此凉热，接下来会如何演变呢？我们先看5月资产表现回顾。 一、5月资产表现回顾 1. 主要大类资产收益 来源：彭博，老虎国际；数据时间段：2023/5/1-2023/5/31 5月以来，美联储如期加息，日经指数创下30年新高。美国科技股持续发力，带领纳斯达克100、标普500等大盘指数上涨，不过，美股小盘罗素2000指数仍录得下跌。与此同时，欧洲股指、大中华地区的股指，均遭遇了不同程度的下跌。全球债券市场则全部出现了一定的回落。货币方面有且仅有强势美元一枝独秀，其余货币纷纷贬值。受此影响，大宗商品、房地产、黄金等资产都出现了不同程度的下跌。 2. 主要策略收益 来源：彭博，老虎国际；数据时间段：2023/5/1-2023/5/31 策略方面，纯多头策略高盛VIP对冲基金表现亮眼，而全球宏观与资产配置类策略则表现不佳。 二、市场解读 1. AI概念狂飙后，接下来会怎样？ 半导体行业机构持仓并不高，仍有上涨空间 在英伟达史诗级别的财报会中，创始人及CEO黄仁勋表示：计算机行业正在经历两个同时发生的转变——加速计算和生成式人工智能(AIGC)。随着海量公司竞相把AIGC应用到每个产品、服务和业务流程中，在全球数据中心已经安装的万亿美元数据

截至5月25日，美国白宫与众议院议长麦肯锡就债务上限问题的谈判取得了建设性进展，有望在Memorial Day假期前达成协议，避免违约以及发生美国财长耶伦声称的6月初美国政府将揭不开锅的情况。不过，对市场而言，债务上限协议达成后，美国国债得以重新发行，也许意味着新一轮流动性冲击的开始。 根据美国财政部的预测，今年Q2和Q3将净发行约1.46万亿国债，势必会虹吸相当一部分的市场资金。 来源：德邦证券 一般来说，美国财政部发行新国债时，会使其在美联储负债端的TGA账户余额增加，在美联储资产端不变的情况下，导致美联储净资产(Reserve Balance)的减少，从而影响市场的流动性。如下图，后疫情时代美联储的Reserve Balance与 $纳斯达克100指数(NDX)$ 的涨跌呈现明显的正相关。 来源：彭博 美国政府自今年1月底债务到达上限以来，由于无法新发行国债，其TGA账户余额节节下滑，加之四月中个人报税季所征收的税收收入不及往年，目前TGA账户余额仅剩不到500亿美元。根据摩根大通的估算，一旦美国政府可以重新发债，财政部TGA账户的余额将上升至6000-7000亿，回到2022年Q3的水平。鉴于目前美联储资产端仍处在缩表的状态，TGA账户余额的大幅上升有可能带来市场流动性的又一次枯竭。 来源：摩根大通 不过，摩根大通的研报同时指出，新增的国债供应由非银机构、银行或货币基金这三种不同类型的机构来吸收，对市场流动性的影响是截然不同的。 1.      如果新增国债供应被非银机构吸收，对市场流动性的影响是最大的。这种情况下，非银机构将其在银行负债端的存款用于购买新供应的国债，造成银行资产端的准备金也同步下降，美联储的Reserve Bal

在5月初的FOMC会议上，美联储主席鲍威尔暗示“加息将会停止”。同时，利率市场的交易员甚至已经用脚投票，定价今年底的美联储基准利率相比现在5%-5.25%，至少会有两次25个基点的降息。因此，如果不发生重大意外，本次美国国债长短期利率的深度倒挂，已经走在了触底反弹的路上。那么，从利率倒挂到恢复为正的过程中，全球主要大类资产有怎样的表现，又会有怎样的投资机会呢？我们用数据说话： 1. 半个世纪的6次利率倒挂 顾名思义，利率倒挂指的是美国国债长端利率与短端利率的差值为负。一般来说，衡量利率倒挂用的是10年国债利率-2年国债利率(10Y-2Y)，或者10年国债利率-3个月国债利率(10Y-3M)这两个指标。我们分析了自1976年起过去近半个世纪的美国国债利率的月频数据，综合考察了10Y-2Y和10Y-3M的值，划定了6个明显的利率倒挂区间，如下图所示： 来源：彭博、老虎国际 这6次利率倒挂区间之中，倒挂时间最长的一次是上世纪70年代末，长达近4年。最短的一次是疫情之前，也有8个月，如果美联储没有在2019年下半年开始及时转向降息，估计上一次倒挂时间会更长。此外，每一次的倒挂期间前后，都发生了不同程度的大事件，而且此后两年内美国经济都出现了衰退。 来源：彭博、老虎国际 2. 倒挂幅度扩大 VS. 倒挂幅度收窄 按照利率倒挂的描述，我们把一个利率倒挂时期分成前后两个区间： •        倒挂幅度扩大期：从倒挂起始时间到最低点时间，此期间内美联储不断加息推升短端利率，使倒挂现象愈发严峻 •        倒挂幅度收窄期：从最低点时间到结束时间，此期间内美联储停止加息或开始降息，压低短端利率，倒挂现象有所缓解 我们统计了在前五次利率倒挂区间