茅台2026年研究报告（上）核心聚焦茅台的生产环境、产品工艺、口感，以及基于这些特质对消费者心智和酒价的影响。 这篇内容，旨在以“酒商暴雷”作为引子，思考一下我们都有哪些渠道可以买到茅台酒。基于对这些不同渠道特点的梳理，对酒商为什么暴雷，到底是什么酒商暴雷，以及茅台上市公司是否会受到事件的影响进行思考和探索。 也基于这些思考，提出一些站在消费者、小酒商、投资者不同角度的一些个人观点和结论。也提出了下一步继续思考茅台的一些新问题。 近期看到茅台酒商暴雷的消息，想梳理一下我们终端消费者拿到茅台的途径到底有多少种？ 一、官方渠道 1. i茅台 i茅台是目前茅台主打的直销渠道。2026年一季度，i茅台渠道已经占到40%左右的营收。 对绝大部分人来说，想要直接购买茅台的方式即是通过这种形式。 i茅台出来的酒中，也有不少流入黄牛。 但无论里面有多少黄牛，可以确定的一点是，个人有更多的机会直接以官方指导价买入茅台。 2. 茅台经销商 茅台核心销售渠道的主力。 茅台对经销商的要求（根据网络资料整理）： 资金‌：地级市传统代理首单约‌1500 万元‌（含约 200 箱飞天），县级代理需‌500万元‌流动资金；部分旧制或省级要求‌3000万元‌保证金；系列酒代理启动资金约‌30-50万元‌。新政代销模式仅需缴纳保证金，无需全额预付货款 。传统模式通常要求年流水‌3500 万元以上‌或月均流水‌500 万元‌以证明周转能力 。‌‌

先说几个近期传的很多的新闻： 一、国外大模型的争议 国外谷歌、meta、微软、openAI等都传出对AI大模型是否真的能取代人类工作的质疑声音。 当然，这个新闻争议还是很大的。因为目前还没有人给AI大模型下结论。所以市场目前还是两种观点，一种认为AI大模型进不到某种程度一定能取代很多人。 而另外一种则开始质疑AI大模型不仅在芯片、算力等资源上耗费非常大，甚至都可以在电力、水等环保上开始引发更多的问题。 其中最有趣的，要数美国有很多领域的专家被解雇，他们被解雇以后的工作，就是计件式的训练大模型、有点类似于给大模型打标签的工作。 还有一些企业家开始质疑，大模型根本就不会真的工作，他只是拿着我们免费训练他的结果，用我的产权来跟我竞争。 当然，还有一些海外公司，在使用内部专家团队训练好大模型以后，解雇了整个专家团队，但公司出现巨大技术问题，又不得不返聘以前的专家团队。就有评论说了，等训练好会不会再解雇？ 二、国内互联网巨头降低内部token预算 国内的互联网巨头，字节的豆包，阿里千问，腾讯的混元等等。一方面在对外的信息中传播，目前AI和大模型在业务中如何有价值，在考虑投入更多资金研发。 另外一方面，这些公司已经意识到大模型在内部开发中埋下的坑和风险，在逐步降低内部开发的token预算。 甚至有一些开发者发现，大模型早期做的demo还可以，越往后问题越多。倒不如自己从头到尾重新写一遍来的稳定和安全。 三、AI大模型公司目前赚的到底是什么钱？ 有一个10多年的经常交流的朋友跟我聊腾讯AI大模型，我一直跟她提这样一个标准，什么时候腾讯投入1000亿的资金，每年能产生100亿以上实质的AI大模型利润规模的时候，我觉得这个事至少说明有一定意义了。在这之前，只能是看看。 很多人会说AI大模型有用，但一说价值多少，很多人就说不清了。 实际上腾讯内部很多业务都是可以内部结算的，为什么腾讯无法给大模

前段时间写了前几届世界杯夺冠国家的青训思考： 阿根廷2022年夺冠研究 德国2014、法国2018夺冠对比研究 西班牙2010年世界杯夺冠研究 在这些青训思考过程中，其中在法国那篇文章里，也提到了巴西青训。 巴西之所以有一段时间国际赛事成绩不佳，和他们青训过早的把球员送到欧洲有关。 许多巴西球员因为没有经历过国内联赛，便直接进入欧洲体系，导致国家队员在国家队凝聚力没有那么强，对国内联赛和球员感情和认知没有很深刻。 朋友看了文章，也提到，巴西和阿根廷近些年经济的发展，使这些国家踢球不是孩子们唯一的出路了，他们有更多的工作岗位和发展方向可以选择。 相对巴西，阿根廷比较好的一点是，虽然国内经济情况有类似的艰难，但至少阿根廷保留了球员先在阿根廷国内联赛踢上主力的这个过程，然后经过历练和心智成熟以后才到欧洲区踢球。 所以，阿根廷国家队的凝聚力相对巴西就更好一些，阿根廷近些年的国家队成绩也比巴西好一些。 与巴西和阿根廷的青训不同，挪威的青训则可以算是“以人为本”、“快乐足球”的典范。球员12岁之前不用必须专项训练某个具体的场上位置，甚至不用固定在一个项目上。 比如哈兰德14岁才确定做足球运动员，以前他同时还练田径、手球和越野滑雪。这回知道为什么哈兰德身体那么强壮，进球动作那么奇特了吧，也可能某个动作就是越野滑雪里的，或者是边跳高边打门。 由于地处北欧，挪威天气条件并不好，但他们修建了许多室内足球场地，所以球员可以全年训练。 挪威的俱乐部更多是社区形式，而很多人是志愿者。社区俱乐部志愿者体系，撑起了挪威足球青训的基础。 挪威的青训，是建立在国家的经济基础上的。挪威人口少，却拥有丰富的油气资源（对比文莱，人口数和人均GPD都更高）。 挪威拥有丰富的石油和天然气资源，能有收入占GPD的五分之一。 挪威用能源的收入成立了国家基金，每年用国家基金不超过3%的金额作为社会公共开支。国家财政和经济非

我尝试过很多种方式，讲课，写文章，写投教类的内容，做讲座，分享，分享价值投资、主被动基金的知识等等，我发现长期能走通的方式可能只有一个。 就是想要投资真正做的好，首先要有自己负责投资的意识。 有两个人跟我聊价值投资，慢慢自己走上了投资之路的。第一位是一位程序员，他多年前开始对价值投资感兴趣，然后去上了博实小白基本面选股的课程。 然后后来就自己读书，自己选股，比如他研究泸州老窖，就比我研究深入得多。 后来我开课写在腾讯359，顺便给课程做个总结，大概是从2023年末到2024年中旬，又讲了一边价值投资的体系和课程。他也来了，并且这时候其实他是一边学，也已经有一些实战的经验。 就在2024年这个课程里，又有一个同学一边学一边有所感悟，在近期的沟通中，已经有很多自己独到的见解。 从我的观察中发现，实际上课程对他们就算有所帮助，实际上也没有那么大，核心还是他们自己慢慢摸到了价值投资的门，尤其是有一些实战经验以后，感悟就越来越深了。 回想我自己的学习和实践价值投资的过程，最深刻的不是看了什么书，更不是上了什么课，而是在实际买卖过程中，巨额的亏损甚至是巨大的判断错误，会给自己上了深深一课。 至今我还记得有一年俄罗斯卢布一夜之间跌了50%，因为那时候我正好在关注俄罗斯的搜索引擎yandex。 我还记得2015年的时候，一个朋友跟我说一个公司就连续涨停，直到最后一只连续涨停的公司，这个公司让在亏了30%以后卖出的。 卖出以后，我就老老实实的把巴菲特、格雷厄姆的书认认真真一字一句的读了一遍，这次阅读，简直是醍醐灌顶，字字珠玑。 为什么会这么觉得，因为2015年之前我是认认真真做价值投资，结果2015年走岔了，单个公司亏了30%，然后体会太深了了。学费交得太痛了。 从2015年下半年亏损卖出后，就认真读巴菲特和格雷厄姆的书，2016年就把之前的亏损全都赚回来了。通过这堂课，我学会了独立思考。

从2011年开始价值投资，我便反复听很多人说到茅台这家公司。我第一次看茅台股价是200元。印象在2013年塑化剂事件和三公消费的时候，茅台最低到多100元以下。 我从来没有因为自己没有在2013年买入100元的茅台而觉得遗憾过，因为那时候茅台真的不在我的能力圈。如果看过前几天我公众号发的腾讯文章和研究报告，知道就在2017年我才想明白自己熟悉行业中的腾讯。并且在2018年、2022年两次在腾讯价格比较低的时候重仓买入腾讯。这种所谓的重仓，并不是拿着所有的现金等到最低价，肯定也是一路买下来的。 我从来就没想过自己能买到最低点，更没有想过能卖到最高点。 一、离开茅台镇，就酿不出茅台酒的菌群与环境

今天去修一台老车，因为各种原因想着留下他，换了不少零件，原本预想他能回到几年前青春的模样。 开了一圈才意识到，他是真的老了，他的衰老已经是必然的趋势了，我为他修修补补，只能让他延缓衰老，但他可能一年以后开起来的感觉还不如今天。 如果车这个不太理解，我还和朋友举了这样几个例子，可能更便于理解。 牙齿不行了，去医院就能回到以前吃东西的味道，可真的去医院换牙了，却发现就算是换成金牙、翡翠牙、钻石牙，也都不如自己的牙舒服。 就像是戴着爱马仕的手套，却触摸不到爱人的手臂。 我们真正珍贵的是什么？ 是我们今天牙齿还健康，我们还能吃很爱东西吃出最美好的味道。也许再过十年，我们再也吃不出现在的美味了。 我以前从来没有想过这个问题，就是因为今天去修这一台老车，我才突然意识到，无论我做什么，我都是无法阻挡自己老去的。 无论我拥有什么，我也买不来灵丹妙药，让自己回到年轻的自己。 就像我的老车，一两年前，我还觉得他是一个嗷嗷的小伙子，可是就在此刻，我意识到他可能未来只会越来越差了。 而我虽然自己在年龄上还没有那种感觉，但我突然意识到，有可能健康就是这样的，我们可能在此刻，就是未来这些年最健康的状态，吃的最香、睡得最好的状态。只是我们还不自知。 等到真的像这一台老车这样，意识到这一刻的时候，有可能已经品不到今天的味道了。 车是可以换的，但是自己的牙齿如果坏了，再也没有了。 外物也是可以再买的，但是如果自己的健康没了，青春没了，就再也回不来啦。 我突然理解了为什么秦始皇非要去找长生不老的药。 我也理解了为什么道家有很多修炼的方法，其中很多人的目的都是增加寿命。 但真正长寿的方法可能非常简单。 中国有位知名中医大师，她的弟子的一句话，在某一刻突然点醒了我，她说，人最重要的就是调节自己的心态。 巴菲特一直说耐心很重要，我以前认为耐心就是等待一个公司到达好的买入价格，或者买入后持有一家公司很长时间。 我近期

今天，朋友跟我探讨如果有足够的现金流可以补仓，是不是需要在500以上卖出腾讯呢？如果腾讯是200买的。这个问题是可以拿出一篇文章的篇幅来探讨的。 咱们换个角度来对比，如果我是500块钱买的茅台。现在茅台是1100。我可能预期茅台未来肯定比1200要高，或者至少拿分红我也很满意了。 这时候，我给腾讯估值，至少值300，大概率在400以上。而现在腾讯是200。我也有现金，比如茅台是30万，现金是70万，这时候我是不是茅台不应该卖，而用70万买入200的腾讯就行了。 朋友认为，茅台如果买的足够便宜，而且未来预计肯定会高于现在的价格，他觉得没必要卖。 而我觉得，关键要看短期1-5年内，长期5-10年哪家公司收益率高。 首先，如果当前投资能力，对茅台和腾讯到无法判断5-10年的时候，只需要考虑能看懂的年份。 如果我看到1-5年内，腾讯的收益大概率在50%-100%，而茅台的收益大概率在10%-30%。那么，无论茅台的价格我买的多低，即使是100买的，我还是会换腾讯的。我可能会换到90万也就是90%仓位的腾讯和10%的茅台。 我的核心评估标准是，在我能力圈范围内，我能看懂的未来（3-5年）的时间范围内，腾讯的预期收益要远远高于茅台。 这本质上是个机会成本问题，即如果我坚持持有我低价买入的茅台，茅台却收益率远低于腾讯，那我实际上就大概率减少了未来3-5年的收益。 但是机会成本有个最关键的决定因素，就是能力圈、确定性。如果无法确定，不是能力圈内的，就不是机会，只有风险，不如不做任何操作。 这块必须要强调，能力圈内，确定性，大概率是最重要的。如果我根本看不懂腾讯，只是想象和预期，那我一股都不会买。 然后，我们再拉长一点看，如果我有能力看懂茅台10年大概率收益率在7倍。而腾讯收益率大概率在4倍。这只是个假设哈。如果是这么看的话，如果我的资金周期也是大于10年，我的确也通过长期研究和跟进判断这个

写这个世界杯系列有三个初心。第一是我喜欢足球。第二是我喜欢研究。第三是，我想试一试能不能通过研究，为中国足球的发展添砖加瓦。哪怕是提出一些值得大家一起思考的问题，或者是提供一点资料参考呢？所以，这个研究系列并不是关注具体比赛，而是关注2022年这个时间点，阿根廷能夺冠的长期的影响因素。 在前面的两篇文章中，西班牙2010年夺冠重点提到拉玛西亚。而拉玛西亚往前追溯可以到瓜迪奥拉、克鲁伊夫、米歇尔斯。西班牙2010年的夺冠，实际上是从荷兰和阿贾克斯兴起的传控，在巴塞罗那和拉玛西亚青训中不断发展和积累，培养出了2010年西班牙夺冠的核心班底。 而第二篇文章中，通过德国、法国、巴西近些年青训的对比可以发现。法国明显是融合了欧洲足球工业体系以及巴西的街头足球文化，所以发过近些年人才辈出，一直保持着强劲的竞争力。近期想起小时候我们在街边踢球，实际上也是类似于五人制的小场地，的确，中国的城市化过程也使这种机会越来越少。城市化会让小朋友越来越难以那么容易聚合起来踢小场地、各种场地类型的比赛了。 阿根廷2018年后与巴西的成绩对比 自从2018年世界杯双双止步八强后： 阿根廷2021年美洲杯冠军：决赛客场1-0击败巴西。2022年欧美超级杯冠军：3-0完胜欧洲杯冠军意大利。2022年卡塔尔世界杯冠军：决赛点球大战击败法国。2024年美洲杯冠军：决赛1-0击败哥伦比亚，实现大赛三连冠。 巴西，2021年美洲杯亚军，主场决赛输给阿根廷。2022年世界杯八强：点球大战被克罗地亚淘汰。2024年美洲杯八强：点球大战被乌拉圭淘汰。 对比巴西和阿根廷，是因为他们在历史上都是南美劲旅。但2018年以后两个国家队差别却如此之大。在上一篇研究中已经提过，巴西失去了传统的桑巴足球灵魂，却也没有完成欧洲工业足球青训体系。而阿根廷却走出了截然不同的发展之路。 阿根廷：梅西串起来的链条 巴西是“链条断裂”，阿根廷则是

腾讯关注了很久，但是最早仓位上来大概是2017年。 2024年末沪港通开通是个重要的客观的便利条件。 恰好我对互联网的审美，正好和腾讯这家公司所匹配。 第一，腾讯的社交业务，在各种业务中更具有持续的竞争优势。 第二，腾讯的游戏变现模式，恰好是互联网所有变现模式中毛利比较高的。 第三，腾讯的广告变现模式，恰好和游戏一样，是互联网领域中毛利和净利比较高的变现方式。而广告依赖的内容体系，腾讯恰好也有较大的优势。 还有一个点，就是从2011年开始做价值投资，到2015-2017年，对企业文化的理解也越来越多。尤其是对好的企业文化对企业的长期影响的认识越来越多。刚好，腾讯的企业文化是调研过程中，互联网领域相对较好的。 无论是商业模式，变现模式，企业文化，以及我以前从事互联网行业的经验等各方面原因，腾讯刚好长在我的审美上。 2017年腾讯的仓位应该大概在10%左右。2018年10月，市场到达一个相对低点，腾讯最低是251。我印象我加仓到40%以上是270。 当时我的资金已经买完了，我当时还试图去跟我亲戚聊天，看看能不能一起再投一点，其实现在回想起来，还挺有趣的。 段永平说过一句话，有特别好的机会却没有资金买入了，然后有很多资金却没有好机会，怎么办？他本来想问巴菲特来着。但是后来他想通了，没有资金有机会，或者有资金没有机会，这本来就是正常的，能力圈以外的事不做。好机会没钱了就等着呗，然后有钱没有好机会也等着呗。 印象2019-2021腾讯一直在涨。但我的能力在那一轮只能判断腾讯的价值不超过500元。所以，我记得那一轮我卖出的均价在500元以下。 虽然后来最高到过700，但我并没有觉得我卖出是错误的。因为我的能力就只能看明白500以下哈。 紧接着，2022年腾讯又因为各种原因，最低跌到200。2022年，我记得我把腾讯的仓位加到90%。 也就是这一次，我第一次感受到了投资的时候的那种最宁静

前言 两次3年3倍的腾讯 2025-2026年，又是腾讯热闹的一年。腾讯的热闹，往往表现在，股价持续的上涨过程中，和持股者持续的想象力。 腾讯曾经从2018-2021年来过一次，想不到从2022年-2025年又来了一次。就如同历史上出现过至少三次铁索连环和火烧战船，这种从股价在3年从低点到高点能翻3倍事件，在腾讯这家公司上发生了三次。 不知道你是什么时间点真正跟进腾讯的，我第一次40%以上重仓腾讯，是2018年10月左右。前面虽然有持仓，有跟进，但仓位一直没有这么重。所以，我从2018年这次重仓开始说起。 一、2010-2014：腾讯卖出电商易讯，沪港通开通 腾讯这几年的利润规模和同比变化。 2010年：80.54 亿元（同比 +56%） 2011年：102.03 亿元（同比 +27%） 2012年：127.32 亿元（同比 +25%） 2013年：155.02 亿元（同比 +22%） 2014年：238.10 亿元（同比 +54%） 笔者在2010年之前从事过电商业务。电商业务在笔者过往的研究经验来说，更像传统零售。相对游戏和广告业务来说，实质上电商更像传统的重资产业务，而非软件行业或互联网行业轻资产业务。 所以，无论是腾讯、网易还是哪家公司，只要在电商这类重资产业务上投入过大，在看不清电商业务是否会继续投入或失血的前提下，笔者都会非常谨慎。网易重点做网易考拉过程中，就是笔者躲开网易的重要原因。网易考拉一度影响网易的利润，最终卖给天猫国际才结束这段失血的过程。 腾讯在2012年5月完成对易迅的收购，将其作为自营电商业务的核心。2014年3月，腾讯宣布与京东达成战略合作，将旗下QQ网购、拍拍电商及易迅物流等资产打包注入京东。交易完成后，腾讯获得了京东约15%的股份，

第一道门，以公司为核心研究对象，通过研究公司商业模式的核心竞争力，再通过洞察企业核心价值观——也就是企业文化，判断企业长期的可分配利润的规模，从而对企业进行长期价值评估。 第一道门的门槛，就是认识到股票不是股票，股票的背后是公司。认识到这一点后，即可以围绕了解公司也是实现对公司利润的判断。 通过日复一日、年复一年的精进，会从关注企业半年一年利润，逐步发展到深度思考影响企业五年、十年甚至更长时间可分配利润的核心要素。 从而更关注企业那些影响长期价值的核心商业模式和企业文化关键点，发掘那些具有长期价值的企业，并且对企业的长期价值判断越来越接近将要发生的事实。 第二道门，洞察到人性，自己的人性和市场的人性，持续修炼自己的心性。如果说第一道门是价值投资的门槛，那么第二道门就是从一个入门者，到中级水平的门槛。 如果说第一道门是考验人客观理性的分析能力，第二道门就是考验人对自我人性、群体人性洞察以后，如何通过一些自我修养的方式，逐步让自己能保持理性，或者说不被自身的情绪波动影响的的一种个人修炼。 从买入某个公司股票的第一天，就可能会受到情绪的影响，只是开始不一定能觉察到。随着经验越来越丰富，会发现很多时候在理性分析层面起初是比较准确的，大多时候在交易层面出问题，或中途变化，有可能都是受到情绪的影响。 修养心性的过程，除了投资经验、时间磨炼以外，还有一些方法。比如说写作和阅读就是很好的途径，写作可以纾解情绪，而阅读各领域的书籍可以增长认识，从而在面对得失情绪的时候，能更坦然面对。 当然，生活中所经历的大事，某种程度上看，可能是最好的磨炼。所以，我一直觉得，所有的遇见，其实都是人成长的机遇。 第三道门，是只专注于关键本质问题，情绪和心态影响变得越来越小。 其实第一道门和第二道门肯定都在持续修炼，但是我近期的感觉的最大的变化，就是我已经越来越不关注市场情绪的变化，我自身的情绪也不需要太多的方

前言： 我有点犹豫，把参与世界杯的国家队的一些思考和研究放在这个财经号好不好？是否要放在个人号。换个角度来看，实际上好奇心，或者说对各个领域的研究，本就是投资研究、商业研究的一部分。研究并没有那么严格的界限，足球背后的规律，大概率也能反哺投资、反哺经济学思考、甚至反哺很多领域。 德国：成也萧何、败也萧何 德国队虽然2014年夺冠，但2018年2022年连续两年小组赛出局。 2014年德国队夺冠，主要因为2000年欧洲杯小组出局后，德国足协强制德甲俱乐部建立青训中心，全国铺设了三百多个训练基地。厄齐尔、穆勒、诺伊尔、克罗斯这一代“黄金一代”正是改革的产物。 战术上不再只靠身高头球，而是吸收了瓜迪奥拉式传控和快速转换打法。2014年那支德国队既有技术流控场，又能瞬间提速。 2018、2022世界杯变弱，源于战术僵化，沉迷无效传控（看看2026年的西班牙第一场比赛）。 德国是工业强国，执行力非常强。2014年的成功在于极强的青训体系建立，培养了黄金一代。但失败也是因为机械化的执行青训，这和现在的西班牙的现状有点像。机械化沉迷于传控。 需要融合传控等思想，但也需要重新找回德国自身的足球哲学与精神内核。 法国：街头艺术与青训培训的融合 法国队近些年的成绩一直比较好，2018年夺得世界杯冠军。2022年世界杯亚军、2024年欧洲杯四强， 法国青训近十年产出堪称恐怖，而且各条线均匀。从格里兹曼、博格巴到姆巴佩，再到现在的楚阿梅尼、卡马文加，人才从未断档。每个位置都有世界级选项。 和德国青训改革注重体系化建设不同，法国青训强在极高的成材率、鲜明的个人技术风格，以及对多元社会资源的极致利用。 法国国家足球学院克莱枫丹。每年从全法最优秀的13-15岁少年里，只选拔极少数人进行两年全日制精英教育，毕业后再由职业俱乐部挑选。姆巴佩、亨利、阿内尔卡都出自这里。 街区足球的黄金温床。在巴黎郊区的移民街

研究过程从西班牙开始研究起，西班牙算是五大联赛最后一个获得世界杯冠军的国家。 球迷喜欢看欧洲五大联赛，其中，英超、西甲比赛比较精彩，意甲也不错，德甲从联赛观赏性上比前三个稍弱一点，法甲在巴黎圣日耳曼队之前影响力一直也不是很大。 但从国家队成绩来看，德国队、意大利队显然比法国更好，西班牙次之，英格兰虽然在英超观赏性很强，但是上一次获得世界杯冠军已经是1966年了。 细纠其原因，主要是英超和西甲有大量的引进球员。比如皇马在银河战舰时期，齐达内，菲戈、贝克汉姆、罗伯特卡洛斯、罗纳尔多，实际上都是非西班牙球员。西班牙本土球员，比较出名的是劳尔和卡西利亚斯。 在2010年世界杯西班牙的夺冠阵容中，卡西利亚斯和拉莫斯是少有世界级西班牙球员。 拉玛西亚青训支撑了2010年西班牙夺冠 而2010年之所以西班牙能夺冠，很大原因是以巴萨青训为班底的阵容。中后卫普约尔和皮克，中场哈维、伊涅斯塔、布斯克茨。在世界杯上，比利亚表现抢眼，他虽然转回到巴萨，但实际上他不算巴萨拉玛西亚的青训，他来自西班牙希洪竞技的青训体系。 如果我们去挖掘2010年西班牙的夺冠，就不得不重视到巴塞罗那拉玛西亚的青训体系。这个体系中，不仅培养了2010年西班牙夺冠的核心班底，还培养了梅西这样顶级的世界级球星。不仅支撑了西班牙夺冠，还撑起了巴塞罗那俱乐部的王朝。 2010年前后，正是巴塞罗那拉玛西亚青训核心球员梅西、哈维、伊涅斯塔几人的巅峰期。而当时巴塞罗那的主教练瓜迪奥拉13岁便加入拉玛西亚青训体系，并在2008年担任巴塞罗那队主教练，也正是拉玛西亚青训体系的巅峰。他可以用拉玛西亚青训全11人阵容参加比赛，拿下六冠王。 拉玛西亚：从克鲁伊夫到瓜迪奥拉 瓜迪奥拉实际上算是克鲁伊夫建立的拉玛西亚青训哲学的嫡传弟子。1988年克鲁伊夫执教巴塞罗那的时候，他发现西班牙球员不像北欧球员那样身材强壮，所以需要发挥“脑子”的优势，所以他

昨晚，张雪机车参加WSBK荷兰站第二轮。第一轮中，德比斯获得冠军，大家预期第二轮应该表现不错，结果第二轮从前面发车一路被超，最后是第九名。 弹幕中很多人本来预期夺冠，还想high一把，但看到德比斯被不断超越，能看出来心情比较低落。 早上，无意间刷到董路谈足球小将，谈到中国孩子和家长的文化特征。他说，中国孩子输了以后就像天塌了，很长时间都找不回自信。家长也是这样，输球了，没有一个家长去鼓励孩子。 反观国外的青训队员，他们在输球以后，第二天他们就能恢复自信，然后又去积极努力的训练。 董路还指出了一个更深刻的事实，他说，中国的成家人大多是按照赚多少钱来评估自己的价值，来寻找自信；所以，如果一个流浪汉身无分文，还特别有自信，在中国文化里这个人一定是个傻帽。而外国人的确可以没有那么多钱，但依然对自己充满自信。 中国孩子大多是以成绩来作为评判标准，所以当孩子输了，或者成绩不好的时候，就会认为自己不行，而且家长也会认为孩子不行，从而失去自信。 董路说，这种孩子和家长的文化特点，不是单一的情况，可能从他们父辈、爷爷辈就有这样的特征了。 笔者在想，这不正是中国历史中的成王败寇思想么？ 在笔者的生活中，观察到的确有很多人有强烈的按照收入、存款、房子等来比较自己身份而寻找自信的情况，可以说，这甚至就是一种社会文化的普遍现象。当然，孩子的成绩实质上是成人社会的普遍现象在孩子上的一种延伸。 当然，笔者也观察到，并不是所有人都这样，其中有一部分，他们是不以收入、物质条件和外部条件来评判成王败寇的，当然他们也不以成绩评判孩子。 社会文化属性的评价固然是很多人会习以为常的一种评判标准，但是有一批人，他在内心中有内在的评判标准。 所以，有内在评判标准的人，大多不喜欢和别人横向比较，尤其不会用自己不擅长的事和其他人天上就擅长或者拥有的事情去比较。这种内在评判标准的人，他们比较清楚自己是什么样子，自己更适合做什

前段时间写了泡泡玛特的商业模式1.0（付费版）。今天实际上是重新梳理了一下泡泡玛特的商业模式和企业文化。1.0版本叫豆乳多多（Soymilk），1.1版本叫太妃糖糖（Lychee Berry）。 艺术（绘画、雕塑）商品化、平台化、直营化，是泡泡玛玛特商业模式的核心。 1.艺术品进入大众生活 艺术商品化毛利高，艺术品商品化这个角度，笔者是调研到产品Molly 常沙娜·敦煌系列后有所启发，泡泡玛特合作了多个领域的不同艺术家。搪胶更像雕塑。 泡泡玛特目前的主流产品，更像工艺美术品的商品化。某种程度上代表物质发展到一定程度，大众对文化、艺术、精神生活的需求的发展。

3月25日，泡泡玛特发布2025年财报。营收371亿元，同比增长184%，经调整净利润130亿，同比增长284%。 LABUBU家族收入达到141亿元，同比增长365.7%。 泡泡玛特2022年利润4.7亿。2023年10.8亿。 2024年31亿，2024年同比增长200%。连续两年利润翻倍。 2025年，利润达到130亿。达到2024年的4倍。 同样的2024年-2025年两年泡泡玛特股价也疯狂上涨。2024年股价上涨346%，成泡泡玛特上市后最大涨幅。2025年也上涨110%。 从2022年利润4.7亿，到2025年130亿，短短几年间，涨了27倍。 公司2020年上市时市值在1000亿左右，当时利润5亿，静态PE给200倍。相对偏高。 但随时泡泡玛特利润疯狂上涨过程中，利润已经达到130亿。市值也到了2200多亿。单纯看市值涨了2倍，而利润涨了27倍，主要还是因为刚上市的市场时候给的估值预期相对较高。 随着2024-2025年股价上涨，尤其是拉布布这个IP在国内外迅速爆火。不仅是营收和销售上暴涨，资本市场对泡泡玛特关注度也非常高。 即使是3-5亿的利润，也是相当具有规模的上市公司了。从这个利润规模迅速到130亿，这也只能是创意类产业中才能出现的爆发。 跟拉布布类似的创意类产业，还有饺子的《哪咤》、游戏科学的《黑神话悟空》等。像是游戏、影视等创意类产业，都有可能出现短期爆火的情况。 我们如果回顾游戏行业的历史，会发现有很多红极一时的游戏公司比如南梦宫这家日本游戏公司，就在日本遇到经济危机的时候，选择了和万代合并，万代是拥有高达IP的公司。而拥有《勇者斗恶龙》这种IP的史克威尔，也和enix合并。 在游戏界，知名的《模拟城市》的工作室Maxis，还有极品飞车等一些知名游戏的工作室，被EA合并以后都慢慢没落。 从游戏行业特点可以见到，曾经红极一时的IP创意，可能随着时间的

从2004年中国第一只ETF基金诞生，ETF基金产品数量已经增长到1400只以上。规模增长到6万亿。 如此多数量的ETF基金产品，总会有基金投资者看着相似的基金名称，好奇到底有什么不同？没有后缀的ETF基金就比有后缀的更权威么？ 其实，这次更名以后，对投资者来说可以更多地关注基金公司的真正实力，关注基金的规模、流动性、跟踪误差、费率等，而非单纯关注名称。实际上，更名引导基金投资者穿透名称更多地去关注和思考ETF基金更细节的差异，从而选择出更适合自己的投资理财产品。 万亿规模ETF基金完成更名 2025年11月，沪深交易所发布规定，截至2026年3月底，全市场超过1400只ETF必须完成更名。简称统一采用“投资标的核心要素+ETF+基金管理人简称”的格式。这意味着，对早期成立且没有后缀的基金来说，延续多年的“名称红利”大幅减弱。 3月23日，华夏基金宣布旗下122只ETF产品完成了更名。格式为“指数/主题/行业+ETF+华夏”。 2004年，作为基金行业重要的参与者。华夏基金推出中国境内第一只ETF基金。从无到有，从开发到落地，华夏基金用了整整五年时间。最终，这只产品首募规模达到54亿元，远超预期。 20年，弹指一挥间。2026年1月，华夏基金旗下ETF管理规模超过一万亿元，成为中国首家万亿级ETF管理人。华夏基金权益ETF的年均规模也已连续21年稳居行业第一。 目前，中国公募基金ETF总规模已经突破6万亿，成为超越日本的亚洲第一大、全球第二大ETF市场。中国ETF基金市场的快速发展，华夏基金是非常重要的参与者。 作为行业的重要参与者，在ETF简称更名这件对投资者、公司发展、行业参与者长期共赢的事情上，华夏基金自然会迅速完成。 122只产品覆盖大盘宽基指数与热门行业主题 华夏基金旗下122只ETF，全面覆盖核心宽基、热门行业主题、跨境市场、商品债券等多元赛道，是境内产品种类最

腾讯昨晚发布年报并与机构进行电话会。这次我没有听直播，后面快速看了一遍纪要。直觉上觉得哪里是不太对劲的。 首先，游戏业务，国内三角洲，海外supercell的游戏包括做海外发行，这块营收和利润增长这个逻辑是比较清晰的。 但是，广告业务这块，到底AI能贡献有多大？这个其实比较存疑。这块第一是不太好调研，第二是广告业务的收入和广告主的意愿以及流量质量和广告位等很多方面都有关，AI在这里面的贡献评估这件事，单纯从财报或者电话会是很难得出结论的。 第三块，就是企业服务这块。大模型的火爆，给腾讯云带来大模型相关的服务器等收入这个逻辑是比较合理的。但是，这块业务是否持续是要打问号的。能否持续的核心还是这些企业用了大模型以后，投入了以后，最终是否有实际的产出。 目前，从腾讯的电话会的内容来看，腾讯管理层似乎非常明确的表达了大模型对腾讯游戏、广告、企业服务业务具有全面的促进作用。 其实，在这个时点上，我觉得不对劲的点就在于，以我过去调研过程中，我对腾讯管理层的判断是比较诚恳的。 但由于我对大模型是否真正对腾讯业务有这种促进存疑，所以我会产生几点怀疑。 第一，我怀疑是因为我自己不了解腾讯AI对腾讯业务的价值，没有能力判断，所以我觉得这次电话会的内容和我的预期差别较大。其实，这种情况好解决，就是看不懂的就不是能力圈，静观其变，不参与就好啦。有时候也没必要强迫自己必须看懂，当然，该学习还是需要学习，但学不会也顺其自然。 如果有机会，我倒是很愿意深入去了解腾讯AI对业务的实质贡献。现在只能靠感受王者荣耀AI是否水平变高了有点局限性。 第二，我怀疑我自己对腾讯管理层过往的判断是错误的。或者是腾讯管理层以前和现在变化了。当我写到这一句的时候，我觉得是变化了。这种变化可能来自于对大模型业务没有取得市场领先的焦虑，因为这种情绪导致公司很怕因为大模型没有拔得头筹，使公司在未来竞争中落后，从而产生了这种变化和