一、美元加息、美国国债长短期影响、美股 近期美元加息。加息短期影响美国长期国债收益率上升。 但美国国债的长期收益，还是要关注美国经济质量。当前美国经济巨额的债务，也构成一种风险因素。从中国等许多国家频繁降低美国国债持有量就可以看到风险所在。 加息另外一方面，可能导致流动性相对收紧。会在某种程度上能够参与股市、投资甚至实体经济的资金变少。 资金变少，再加上美股很多公司估值水平不低。美股可能会存在较大的风险。 美股的估值过高，还有个标准，就是巴菲特对苹果的减持，以及巴菲特持有较大比例的现金。现金仓位过高，说明巴菲特认为没有更好的投资机会。他一直在等待。 二、黄金 黄金在近些年的持续上涨，主要推动因素是国际局势和地缘政治等原因，让各个国家都在增加黄金储备。普通居民看到黄金持续上涨，有类似房地产那样怕错过的上车情绪，进一步导致黄金上涨。 ，从大多数人的投资理财的习惯看，一般是什么涨才会关注什么，什么涨的多才会买什么。所以，大多数人容易买在黄金、房产、股票上涨的中后期。 巴菲特曾经多次强调，黄金不产生现金流。巴菲特所强调的现金流，特指类似于固定房租收益的可直接用来消费的按月或者按年度的现金收益，甚至有点像我们理解的工资。 所以，虽然各国央行屯黄金，更多是为了国家稳定和在变化的国际局势中稳定住本国的购买力。而对个体来说，黄金的比利不宜占个人投资比例过高。 三、AI大模型、芯片半导体 对于AI大模型，虽然中国、美国大量企业，尤其是互联网企业参与其中，但是目前看，投入的资金量还无法收回来。即使未来有可能跑出几家头部公司，但目前还处于巨额资金和研发投入阶段。 再叠加全球对AI大模型的热点关注，资金的关注，导致大模型企业往往拥有较高的估值水平。 在美元加息可能影响流动性的背景下，未来一些年在AI大模型领域，有可能会出现一些公司因为无法盈利、也无法支撑巨额的研发费用倒闭的情况。 2000美股的科

周星驰出生于1962年，1990年28岁。 1.赌圣（1990） 2.无敌幸运星（1990） 3.逃学威龙（1991） 4.武状元苏乞儿（1992） 5.逃学威龙2（1992） 6.鹿鼎记（1992） 7.唐伯虎点秋香（1993） 8.九品芝麻官（1994） 9.国产凌凌漆（1994） 10.大话西游（1995） 11.百变星君（1995） 12.食神（1996） 13.大内密探零零发（1996） 14.喜剧之王（1999）（周星驰37岁） 15.少林足球（2001） 16.功夫（2004） 17.长江七号（2008）（最后一部主演电影，46岁） 18.西游降魔篇（2013） 19.美人鱼（2016） 20.新喜剧之王（2019） 21.功夫足球（2026）（独立创作以后，26年，完全统计8部，3年一部） 周星驰：人生如梦 1980年-2025年经典电视剧（83部） 1972-2026经典电影（94部）

心情舒畅和生活习惯 曾经接触过一段时间中医，也接触过一些中医视角看的病人。 我发现人的健康最重要的是两点，第一是心情，第二是生活习惯。 心情，简单说，就是要心情舒畅。 经常生气的不好。我见过一个案例，稍微好一点，生点气，或者心情压抑，病情又会加重。 我还见过，如果天天呼吸新鲜空气，天天保持好心情，身体就能一天天好转。回到以前的生活环境，回到以前的生活习惯，身体就慢慢又回到以前的状态。 所谓的病，在我观察的这些案例来看，大多是因为持续的不健康的心理状态、不健康的生活习惯，慢慢积累，最终形成的。 所以想根治，往往都是心病和生活习惯的病。 所以，中医总说不治已病，治未病也是有道理的。 核心就是尽早的关注人的心理健康和生活习惯。 所以，人要是形成了某种不健康的趋势，往往最重要的是改变一种思想和思维习惯，从而改变心理健康状况和生活习惯。 张高诚道长所说的30秒 前几年，窦文涛采访天台山的张高诚道长，他曾和窦文涛说，开心不要太过，看美景眼神尽量往回收，开心的情绪尽量控制在30秒之内。 前几天看短视频，有个张高诚道长的采访，他又把30秒扩大到各种情绪，喜怒哀思悲恐惊，最好都不要超过30秒。 七情六欲是人的本能，有些人可能波动大一点，敏感一点，有些是波动小一点，不那么敏感，但几乎每个人都有这种情绪波动。 但是，遇到不同的事情，都能把情绪波动调节到30秒之内，看似简单，实际上并不易。 我发现，有很多各家的修行方法，比如观呼吸、比如念经、比如打坐冥想啥的，很多其实都是让人去觉察、观察自己的情绪。 观察、觉察就是一种方法。至少让人有一种第三视角，看自己的情绪，可能就不容易沉浸进去，被情绪所牵绊和控制。 认清真相 可能每个人面对七情六欲都有自己的价值选择和方法，甚至可以顺其自然，可以静观其变，每个人的选择可能不同。 但如果想把这些看清楚，可能需要一个认识，了解的过程。在这个过程中，可能也会面对一些

1980-1999 1.上海滩（周润发、赵雅芝）（1980） 2.四世同堂（1985） 3.西游记（1986） 4.红楼梦（1987） 5.渴望（1990） 6.济公活佛（1990） 7.封神榜（1990） 8.雪山飞狐（1991） 9.家有仙妻（1991） 10.新白娘子传奇（1992） 11.编辑部的故事（1992） 12.我爱我家（1993） 13.包青天（1993） 14.三国演义（1994） 15.射雕英雄传（朱茵版）（1994） 16.北京人在纽约（1994） 17.神雕侠侣（1995） 18.武则天（1995） 19.东周列国春秋篇（1996） 20.隋唐演义（1996） 21.宰相刘罗锅（1996） 22.天龙八部（1997） 23.抉择（1997） 24.山城棒棒军（1997） 25.还珠格格（1998） 26.鹿鼎记（1998） 27.我和僵尸有个约会（1998） 28.一年又一年（1999） 29.雍正王朝（1999） 30.小李飞刀（1999） 2000-2009 31.少年包青天（2000） 32.大宅门（2001） 33.笑傲江湖（央视版）（2001） 34.流星花园（2001） 35.康熙王朝（2001） 36.铁齿铜牙纪晓岚（2001） 37.倚天屠龙记（苏有朋版）（2002） 38.孝庄秘史（2002） 39.炊事班的故事（2002） 40.走向共和（2003） 41.金粉世家（2003） 42.天龙八部（央视版）（2003） 43.浪漫满屋（2004，韩国） 44.亮剑（2005） 45.汉武大帝（2005） 46.家有儿女（2005） 47.仙剑奇侠传（2005） 48.士兵突击（2006） 49.武林外传（2006） 50.暗算（2006） 51.大明王朝（2007） 52.岁月（2007） 53.恰同学少年（2007） 54.潜伏（

《凡人修仙传》动画已经更新到194集了。 前段时间看赖导（B站旅游Up主）在三峡旅游的视频中，有一位大哥在船上说：“我看B站，我是大会员，我追凡人”。 不知道有多人和这位大哥一样，为了追《凡人》专门充了B站大会员。 B站算是我目前唯一追的动画了。前几年看过《斗罗大陆》，但后来没看下来。也看过几眼《三体》动画版，但是也没追下来。只有《凡人》追下来了。 近期在追最新几集《凡人》的时候，觉得这句台词“画江山易，画人心难；画风物易，画时势难”写的非常好。 因为我做价值投资过程中，我借用一下这个句式就是：研究公司易，研究人心难；给公司估值易，判断大家怎么认知公司的价格难。 然后，看相关视频才发现，原来189集，动画版好像改动比较大。据说原著剧情，天哭被韩立秒杀了，而动画版剧情特别长，而且韩立元婴出窍才胜利。争议点可能是原著本来是韩立轻松立威，而动画版整的韩立很危险的样子。 正因为这种争议，可能才会有接下来的那句台词：画人心难，画时势难。 同样作为一个创作者，面对的各种评论也是很多的。当自己不火的时候，其实很渴望有很多人能看到自己的创作。 但当自己有一点流量的时候，比如单篇文章流量达到几万的时候，有时候总会觉得评论中有些读者并没有理解我的意思，甚至是反方向的曲解。 同样作为创作者，也一直会犹豫，到底是流量大却面对很多人不理解表达的意思好；还是流量小，读者大多了解自己的意思好呢？ 我想，凡人的作者忘语，现在肯定没有流量小商业价值上不来困扰了，只有流量大，评论可能各种类型都有的困扰了。 前段时间看《功夫女足》，有句台词是“踢球不是为了赢，踢球就是为了踢球”。 我觉得这句像是周星驰对自己的票房说的——拍电影就是用电影讲一个故事给大家，不是为了票房高。 当我们能回到做一件事的初心的时候，可能压力就没有那么大了。 就如同凡人动画版的改变，我倒是更愿意这样去理解，忘语在写小说凡人的时候，已经是十多

前两天看到黄仁勋推荐的三本书，《创新者的窘境》最先到货。 这本书从磁盘存储行业（希捷等），洞察到领先企业并不是因为没有看到颠覆性技术出现，主要是因为成熟的市场和客户需求，让企业很难匹配足够的资源给创新型新的小业务。 于是，作者提出，传统成熟业务的渐进式创新是延续性的价值观和价值链；而新兴的颠覆性技术，往往是完全差异的价值链。尤其是早期，客户完全不同，且市场规模极小。 书中还举了液压技术因为安全，最终占据大部分挖掘机械市场。中小钢铁厂也从小规模低端市场，逐步冲击最高端、毛利最高的市场，从而取代以前的行业霸主。 作者也提出了一些解决方案。比如当核心技术员工看到技术发展趋势要离职创业的时候，昆腾公司直接控股新公司80%，最终成功转型新技术。 数据控制公司为了防止总部核心团队调用新业务资源，直接让新业务团队远离总部，保持独立性。腾讯总部在深圳，微信在广州就有这个意思。 也有一家公司CEO虽然在总部强力转型新业务成功，但是新旧价值观和价值链的平衡难度极大。这让我想到清政府末期的洋务运动，平衡新旧势力的利益、价值观必然是非常难的，而且很容易旧优势被挑战，新优势也无法建立。 作者在最后提到的电动汽车的案例，他举例的数据，电动汽车的续航只到60公里，百米加速10秒左右，这还是经过了很长时间的发展做到的成果。 这让我联想到比亚迪这个案例。 最早关注到比亚迪是他开始造车的时候。以前比亚迪是一家电池技术公司，后来基于电池的技术做手机相关的装配业务。核心其实还是手机电池。 根据王传福的公开演讲，他最早决定造车的时候，其实就是认为电池以后最大的市场就是电动汽车，所以才开始布局。 印象中比亚迪最初造的车，市场评价虽然不高，但是因为质量不错，价格也不高，其实销量还不错，尤其是对价格比较敏感的乡村市场。 经过这些年看下来，比如比亚迪的F3，在几万块钱的价格下，二手车的品质还是相当不错的。 这也和《创新者的

耐克自2021年向前复权价达到最高163美元以后，就一路下跌至今，昨晚收盘价为33.87美元。从最高点到现在下滑了近80%。 耐克在鞋服品类里面，在过去这些年也一直算一个标杆企业。但近些年随着许多品牌的竞争，尤其是像是国产的李宁、安踏等品牌的崛起，对耐克在某些品类或者某些价位构成了一定的竞争。 笔者一直关注耐克的一款鞋子，回顾了一下这款鞋在近些年的设计，印象最深刻的是2021-2022年的设计。2023年的设计开始变得平庸，2024年的设计让人真的不想买。于是又买了一款2021年的款。 当时在店面里搜索了一下新闻，据说从2021年开始，有不少耐克的资深设计师离职。不知道是否与这款产品后续设计一步步下滑有关。 总体上感觉，耐克这些年的下滑是个系统性的过程。 首先，疫情导致了人们出门变少，供应链各方面也受影响，当时有些店面直接无法销售。这将会导致利润下滑。 在这种情况下，耐克可能开始裁员，想要通过降低成本费用，从而减少利润下滑。 在这个过程中，设计部门或者一些看似短期内没有那么重要的部门受到影响。最终使疫情后，耐克产品的设计以及各方面的竞争力有所下降。 从笔者个人去店里的感受就是，2021年以后每一代关注的产品真的没有让人购买的冲动。虽然偶尔可能也买点东西，但已经不像以前那么对我有吸引力了。宁愿去买几年前生产的老款，也不想买新款了。 耐克最早是‌日本鬼冢虎（Onitsuka Tiger）‌的代理， 1964年，创始人‌菲尔·奈特‌与教练‌比尔·鲍尔曼‌共同创立蓝带体育公司，主营从日本进口并销售鬼冢虎跑鞋。后来鬼冢虎计划终止合作并收购蓝带未果，1971年蓝带启用“Nike”品牌名称开始自主设计销售，1973年双方代理关系正式结束。‌‌ 泡泡玛特王宁也有代理Sonny angel，最后因为无法继续代理才自己签约设计师并在Molly和Labubu等IP上取得成绩的过程。 鞋服品类有时

今天，9月28日，段永平加仓茅台3万股占据了很多媒体的头条。 据网络新闻，1月段永平以1365元/股买入2万股；2月卖出中国神华后买入超7万股，耗资约1.03亿元；5月、8月也均有买入操作。 ‌两次捐股‌：2025年11月捐1万股给江西水利电力大学设立教育基金；2026年5月再捐1万股给安福县慈善会。‌‌ 从段永平捐赠数量以及过往报道的买入数量来看，三万股应该既不算大仓位，但也不算小仓位。毕竟总的买入金额的绝对值即使对段永平也不是一笔小数目，也需要理性思考。 实际上，从个人投资者角度来看，不用非要去纠结段永平这3万股，3000多万的投入占他个人资产到底有多大。 我觉得更应该思考段永平为什么在这个价格买。 按照段永平一如既往分享的投资思路，他认为好公司价格合理或者便宜就会买。 他也多次表达过，买入和持有本质上是类似的行为。这句话，从我个人投资过往来讲，是需要一定时间去领悟的。当投资一家企业看的周期越来越长的时候，就会慢慢理解买入和持有的确差别不大。只有从短期看才会有差别。 白酒近几年一直被人诟病，连重仓白酒的基金都受到巨大的压力，甚至都开始采用双基金经理买入AI大模型相关的半导体行业公司了。 各种对白酒的质疑也是铺天盖地。无论是年轻人不喝白酒了，还是白酒不能办事了，还是年轻人抵制酒桌文化了。 但如果你真正去阅读几千家上市公司的财报，去对比不同行业的利润情况，现金流情况，这几年活的怎么样，你会发现，其实茅台是非常独树一帜的企业。 无论是相对其他白酒企业，还是相对其他行业的企业，茅台属于极少数利润和现金流非常稳定的企业。 唯一的问题，可能是茅台以前市场给他的估值和预期很高，这几年可能这种高预期下来了，估值下来了，但从利润上，茅台一直算是白酒行业和各行各业比较有竞争力的企业。 年轻人可能真的喝的白酒比大家预想的少了，但这并不代表白酒和茅台就直接画等号了。这就是像是我们可能因为很多因

稳健医疗，主营业务是医用敷料和全棉时代。 对大众来说，全棉时代接触比较多。全棉时代的产品更强调原材料的品质，以及主要用纯棉的原材料。 大家接触最多的全棉时代的产品，可能就是棉柔巾了。在全棉时代的财报中提到，稳健医疗、全棉时代开创了棉柔巾这个品类。 同时，在服装上，全棉时代在织布的工艺上在同类型的产品中也做了很多创新尝试。基于棉这种材料，尝试了很多种不同的工艺，形成不同的面料和体验。 全棉时代30多年前，起步于珠海，主要提供医疗相关用的敷料，最初可能类似于医用的纱布、棉布这些。 公司是从医疗类的棉纱品类做起，逐步成为拥有医疗类品牌稳健医疗和消费品牌全棉时代的企业的。 全棉时代的产品在消费品中价格并不便宜，但全棉时代的毛利率和净利率并不高。主要是优质的棉花价格也并不低，稳健医疗并没有自己的棉花种植和生产，所以主要靠采购，棉花价格的波动会影响稳健医疗整体的毛利率和净利率。 2025年年报，稳建医疗的ROE为6.74%。医用耗材类，营收51亿，毛利率37%。消费品，营收57亿，毛利率57%。可见，公司的毛利主要还是受到医用耗材类的影响。 医用耗材类属于对企业单位（toB）业务，竞争更加激烈，价格更加透明，同时应收账款相对也会更多一些。 在消费品中，棉柔巾类17亿，服装类11亿。 另外，境外业务有31亿，境内业务有78亿。 从毛利率看，境外业务应该主要是对企业单位（toB）的业务。验证了一下，境外业务的确也是高端敷料之类的。 稳健医疗这家公司，消费品全棉时代品牌营收占比超过一半，毛利率也比较高。算是公司从医用领域延伸出来的消费品牌。 医疗类toB业务海外规模也逐年上升，证明在价格上有一定的优势。但总体来说毛利率不高。 总体看，公司2025年ROE在6.7%。实际上与服装行业、纺织行业更相似。 虽然公司在棉相关业务上存在一定的技术优势，但总体上，公司还是更像服装行业和防止行业的特点。

前段时间，把许多企业的半年报都看了一遍。总体上来说，上半年涉及到AI大模型上游供应商业绩都不错，比如海光信息、长鑫存储这种芯片类企业。另外，近几年石油、煤炭、黄金这种硬通货业绩也一直不错。 上半年，以IPO服务为主的投行业务，比如中信证券、广发证券、招生证券等业绩也不错。宇树科技、长鑫存储这类科技企业IPO，包括后续可能长江也有IPO，科技企业IPO可能贡献不少投行业务的利润。 上半年年报阅读就聊到这。实际上，调研和企业跟进的工作一直在进行。熟悉的公司在深度的思考、调研与跟进，不熟悉的公司可能通过看财报、看各种财经类新闻开始对其有所了解和认识。 一般情况下，一家公司从不了解到可以持有仓位到10%，大部分都需要3年左右时间去观察了解。正如泡泡玛特王宁说的，尊重时间——投资里尊重时间就是不要想着一下看明白一个公司。尊重经营——投资里的尊重经营就是投资者需要不断精进自己对投资的理解，精进调研的方式，持续深入了解一家公司的各方面细节，从而更加准确的判断。 看完半年报，重新梳理了一下自己重点关注公司的列表，那些能进入前10名关注的公司，几乎没什么变化，甚至连重点顺序都没什么变化。 如果非要说变化的话，只是因为企业当前的市场给的估值水平不同，所以对那些相对我的估值比较便宜或合理的公司关注度会高一些，对那些相对我的估值贵一点的公司关注度会稍微低一些。 对于其他公司，比如从关注度在20-50的公司。这些公司说实话不能算非常了解，如果把这些公司和关注度前20的比较，大多会随着跟进的时间越来越长，觉得公司竞争力没有前20的强。 至于50名以后的公司，很多是一眼觉得不够好，也有一些是随着时间跟进发现没有那么好的的。但是，也保持一定的开放的心态，在跟进过程中看看有没有超出过往判断和印象的变化。 总体上来说，随着看公司越来越多，有些公司会直觉上觉得没有那么值得深入跟进；有些公司会在某些角度打个问号；

上市公司几千、上万家，如茅台、可口可乐这样拥有秘方的企业少之又少。 茅台和可口可乐这样的公司，既有长时间不断地研发投入积累的配方和口味上的竞争优势，也有一些历史的偶然、长时间的筛选，才逐步形成了这种靠口味拥有较强竞争力的公司。 对绝大部分行业和公司来说，尤其是对于一个人的一生来说，白手起家做出茅台和可口可乐这样的公司是可望而不可及的，这不仅仅需要努力和运气，可能单单是时间，也不那么足够。 所以，绝大部分企业，企业家，创业者，因为种种机缘巧合，入行一个行业，并且在行业内做出一家百万、千万甚至亿以上级别利润的公司，这已经是少之又少了。 而绝大部分企业所处的行业，很长一段时间都是充满竞争的。比如胖东来所在的实体零售行业，同行业的上市公司有些省份可能有2家，每个地区大大小小的零售企业也非常多。 能在竞争如此激烈的零售行业做到如此高的客户认可度和粘性，胖东来这家公司必然是有与众不同的地方。 而据笔者长期对上市公司以及非上市公司的跟踪和观察，真正的差异就是在企业文化上。 可能很多朋友觉得企业文化比较虚，其实也是因为很多企业、组织和单位的文化不太清晰，也不能落实到实际行动中。 真正的企业文化，就像一个人的三观一样，是在行动中充分体现的。比如，近期胖东来决定退租年利润一亿的商场，原因是他们认为房东涨租的行为让他们很不适，这其实就是胖东来这家公司企业文化的表现之一。为什么房东难以理解，因为胖东来的价值观和这个房东是不一样的。 胖东来在选择供应商方面也很严格，比如不同颜色的产品需要重新做检验报告。比如新的供应商想进入胖东来的供货体系，需要考查供应商的老板对员工好不好。实际上考核的就是供应商的价值观是不是和胖东来是一致的，他们是不是把员工的幸福当成自己工作的重点。 泡泡玛特在2010年前后创业的时候，做的也是实体零售行业。但随着公司的发展，泡泡玛特团队发现了顾客更喜欢IP类的产品，所以泡泡玛特就

泸州老窖发布2026年半年报。营收104亿，同比降36%。利润43亿，同比降43%。 茅台半年报营收907亿，同比增1.47%。利润444亿，同比下降2.04%。 如果再看看其他白酒企业，今世缘利润20亿，同比降6%。珍酒李渡6.3亿，同比微增。舍得酒1.5亿，利润下降67%。 无论是从规模体量，还是从营收利润和稳定性上，茅台在行业内的竞争优势都是非常明显的。 如果关注茅台近期的业绩说明会，以及一系列收回销售公司、外部销售渠道飞天等的配额的新闻，同时增加i茅台销售早上的时间段，以及茅台近期正在筹备开始扩产能等一系列的信息，能看出茅台正在借助这一轮的白酒库存周期，重新梳理销售体系。 根据笔者过往的研究和跟进，笔者认为茅台的竞争优势首先还是来自于产品工艺和口感。当然，这的确除了茅台人的努力之外，还有历史上诸多的因素，属于是漫长的历史筛选出的茅台。 如果说我们现代人能喝到茅台酒，既要感谢有很多人在为了提升茅台酒的质量而努力创新，也要感谢物资运输和科技的进步，让茅台有更多的产量，能够运送到更远的地方，让我们能品味到这种美酒。 看看茅台的财报，再看看白酒行业其他公司的财报。就会发现，其实茅台还是很有竞争力的。 当然，有些朋友会说，年轻人不喝白酒了，茅台也是白酒。但也有一些人认为，茅台是茅台，茅台在白酒中有一定的特殊性。让我们尊重时间，尊重经营，让时间给我们答案吧。 说到尊重时间和经营，这里有个有趣的事。2026年上半年，泡泡玛特净利润50亿，泸州老窖43亿。泡泡玛特市值人民币1771亿（港币2066亿）；泸州老窖市值1247亿。 前段时间腾讯发财报，分析师和股东们都在关注AI投入的资本开支问题。但无论腾讯季度投入几百亿，还是年度投入千亿。至少，腾讯的游戏和广告业务，还是每年有千亿的利润。 腾讯的现金储备，盈利能力，让腾讯即使这两年大规模投入AI，还有余力进行股票回购。 阿里巴巴也发布

泡泡玛特于2026年8月20日发布中报。 收入171亿，同比增23.8%。净利润50亿，同比增10.1%。 净利润率29%。如果和各行业的优秀公司比较，这个净利润率算相当高的。 泡泡玛特2025年全年营收371亿，2024年130亿，同比增长184%。

特别感谢泡泡玛特股东会送的小礼物（两个Molly） 本文首次发表于2026年5月31日，2026年8月20日，已经对本利润推演进行更新。 泡泡玛特当前主要分歧来自于2026年业绩到底是什么样子。我们能否尝试推演一下呢？ 先看看2025年。 泡泡玛特2025年全年营收371亿，2024年130亿，同比增长184%。 年内盈利130亿，相对33亿，同比293%。 2025年中报，收入138亿，利润46亿。2025年上半年营收占全年37%，利润占35%。也就是63-65%左右的营收和利润都是2025年下半年产生的。 2026年5月公告，二零二六年第一季度整体收益，较二零二五年第一季度同比增长75%-80%，其中中国收益同比增长100%-105%，亚太同比增长25%-30%，美洲同比增长55%-60%，以及欧洲及其他地区同比增长60%-65%。 泡泡玛特系列文章： 写在泡泡玛特157，2026股东会后（大众版） 泡泡玛特王宁战略选择与经营细节的底层逻辑 读完《因为独特》，王宁是有理想的现实主义者 读《因为独特》，谈泡泡玛特的改错能力 尊重时间，尊重经营，勇于改正 泡泡玛特补货也像开盲盒 泡泡玛特关键战略转折与港股上市 泡泡玛特持续调研与新三板财报 泡泡玛特壹号店调研（2026年4月） 泡泡玛特，因为独特

福耀玻璃2026上半年，收入219亿元，同比增长2.44%；净利润39.70亿元，同比下降17.37%。 因汇率波动产生汇兑损失8.03亿元，而去年同期为汇兑收益6.02亿元。扣除汇兑损益影响，利润同比增长4.78%。 负债率逐年缓慢上升 福耀玻璃负债率2026半年报48%；2025年报46%；2024年43%；2017年以前是在40%以下。虽然上升的幅度不大，但是福耀玻璃负债率是逐年在缓慢上升的。 负债率上升，可能还是和汽车行业的汽车厂商的付款周期有关。随着公司经营规模越来越大，应收账款等应收科目也会越来越大。 公司正常生产需要适当的投入在厂房和设备上，同时在交付产品前还会有大量的存货。 应收加上固定资产投入加上存货，公司的负债率就会越来越高。 尤其是考虑到福耀玻璃在美国的工厂，可能相对国内的投入更大。 曹晖接任福耀玻璃董事长 去年10月，曹德旺儿子曹晖成为福耀玻璃新任董事长。 从财报角度来看，2025年三季报发布于10月17日，曹德旺作为公司负责人。 2025年年报，曹晖成为公司的法人、董事长、公司负责人。 曹晖2006年9月出任福耀玻璃总经理； 2015年7月辞去总经理职务；创立福建三锋，担任董事长。业务主要涉及汽车零部件、汽车饰件、模具、智能装备等领域。 2018年，福耀玻璃收购三锋系部分资产，曹晖回归福耀玻璃担任副董事长。 直接在父辈公司继承高管岗，会面临内外部的诸多挑战。选择自主创业，独立开创一份事业，积攒从0开始的创业和经营经验，有助于更好地接管福耀玻璃这种规模的上市公司。 企业高管接班话题的探讨 先谈一个投资者比较关心的巴菲特管理的伯克希尔的接班问题。 作为股东和投资者，面对巴菲特退休，格雷格管理这件事。虽然知道格雷格是巴菲特选出来的，同时也具有丰富的独立投资的经验。 但也深知，从1958年开始算，巴菲特有60多年接近70年的独立创立和经营公司的经验。实际上

百度发布2026年半年报，收入313亿元。环比降2%。净利润23亿元。 2026年7月，百度向港交所提出双主动上市申请。获批后，百度可以从SW（第二次上市），变成W。这样未来就可能纳入港股通了。 很久没有花时间跟进百度的财报和业务了，但在20年前，也就是2006年的时候，搜索其实是如日中天的业务，也是笔者最喜欢使用的应用之一了。BAT为什么B在前面？因为那个时代搜索是互联网的入口。 今天看到百度发半年报，正好最近在写半年报跟进，就来聊聊。 看到百度股价，笔者第一反应是，百度这些年股价到底涨没涨呢？ 百度2014年向前复权价（扣除了各种拆股分红回购等的影响，相对当前股价最真实的股价）最高250，最低140。 2012年百度最低85，最高154。今天的收盘价是104。 如果跟2014年最高250元比，还跌了60%左右。 如果跟2012最低价格85比的话，涨了22%。 于是发出了第二个疑问，百度这些年利润涨了没有呢？ 2024年净利润为‌237.6亿元‌，同比增长17%。 2025年净利润为‌56亿元，剔除减值影响后，Non-GAAP口径下净利润为189亿元。2025年第三季度，百度主动计提‌162亿元‌，淘汰不适配当前高算力的AI算力集群。 要小心，这以后可能也会是腾讯需要面对的情况。毕竟腾讯2026年算力硬件投入不小，按照当前的说法，2027年可能还会继续投入。 回到百度，2023年净利润为195亿，2022年为69亿。 2012年百度净利润为104亿。2013年105亿。2014年净利润131亿。 如果从净利润的规模来看，2012-2014年在104-131亿，而2024-2025年百度净利润达到了200亿左右。当然，2025年有计提AI硬件投入的费用。 百度利润翻了一倍，市值（向前复权股价）这十多年没有太大变化。 2012-2014年的百度，从利润上百度过去一直在上升期，

在做研究报告之前，做过三个版本课程。幸运遇到过几个有天赋的学生，他们已经走上了价值投资的道路。 尝试写基金、写长期投资、价值投资、理性投资文章。有一些阅读量和粉丝，但达不到想真正帮助到普通投资者的效果。 在大量的实践和沟通后，发现最大的沟通障碍，在于大家经历和关注的东西不同，导致对同一个问题认知差异非常大。 即使两个人都是10年以上的价值投资者，讨论同一家公司比如茅台，也可能是完全相反的结论。 想要降低投资中的叫沟通障碍，最重要的就是把关键信息拿出来一起探讨，而在投资中，企业的商业模式和企业文化，无疑是值得一起探讨的核心。 通过一篇篇报告，既梳理了企业的商业模式和企业文化，又对长期投资、价值投资、理性投资的思想体系和行为实践进行记录和思考，也算是一种实时的投资活动呈现。 这个项目命名为“报告超市”。 既然叫超市，就要向胖东来学习。 腾讯内容2018年有系列免费内容。大家可以自取。 贵州茅台和泡泡玛特完整报告，笔者已经进行了更新。茅台是7月19日更新，泡泡玛特是7月20日。 付费报告，需要的朋友可以咨询，微信5289884。 以下是小店最开始的“货架”： 免费内容： 从腾讯2026年半年报，谈谈AI大模型 腾讯系列文章总结：社交、游戏维稳，广告有巨大空间（2018年） 长鑫存储IPO上市调研跟进 东鹏饮料2026年半年报跟进 泡泡玛特的竞争优势、风险与增速20%的探讨 阿根廷2022年夺冠研究 西班牙2010年世界杯夺冠研究 茅台付费研究： 茅台2026年研究报告（上） 贵州茅台2026研究报告（中） 贵州茅台2026年研究报告（下）-供需角度 茅台和腾讯的调研更新（付费版） 茅台极限低利润测算 泡泡玛特付费研究： 泡泡玛特商业模式研究1.1（泡泡玛特的商业模式1.0） 泡泡玛特的长期逻辑与企业文化1.0 泡泡玛特2026年营收利润推演 腾讯付费研究： 以腾讯为例的企业内生价

茅台2026年半年报发布，有人聚焦半年利润微跌；也有人发现二季度同比下降。还有人在意现金很多，还有人关注合同负债大幅下降。 如同腾讯，原计划半年报好好解读一下，写一篇付费文章。结果半年报一出来，觉得“情理之中”，该说的以前都说过，真的觉得没什么可解读的。 如果我们投资每一家公司，上来就是看3年甚至更长时间的视角。大多情况下，不会特别关注半年甚至一年的业绩波动。 比如近期笔者按照过去多年的习惯，看了很多家公司的半年报。有些公司以前跟进过，大多情况下其半年报业绩会按照以前对公司的判断和预期发生。 也会有一些公司，或者没看过，或者会半年报业绩比预期的好很多。尤其是有一些周期性比较强的企业，如果单纯看这半年，业绩的确很好。股价也有反映，业绩好了股价就涨。当然，前几年这家公司业绩不好的时候股价也跌了不少。 笔者几年前看这家公司的时候，就是站在比较长周期的角度去思考，当时的结论就是竞争力没那么强，业绩不会持续成长，风险点比较多，周期性也比较强，所以就没有进一步跟进。 即使2025年到2026年这家业绩看起来变好了，实际上从长周期也就是3年甚至更长的时间看，笔者还是没有判断的变化，所以不会因为这家攻宠短期业绩而提高研究兴趣。 反观茅台和腾讯，笔者也不会因为他一个季度的业绩报告，就转变对其长期发展的判断。因为在最开始关注这两家公司的时候，就是从长期视角来看的。 尤其是从2022年腾讯200最低点到2026年这几年间，笔者也尝试做过很多次中短期的操作。可以提升一点收益，但如果把这些精力放在多看一些公司，多发现一些长期有价值的企业上，或者把更多精力放在思考那些长期有价值的企业为什么会有构建出长期竞争力，甚至把精力放在如何洞察自己的人性特点，防止这些人性影响自己的投资情绪、投资思维和投资行为上，可能都会更有意义。 所以，近几年笔者更少去做类似之前在腾讯上的那种半年内的操作。而是更多精力去思考更长

2026年8月12日，腾讯发2026年半年报后，大家集体关注的都是腾讯的资本开支达到593亿。 业绩会上，分析师们集中问的也是腾讯Ai的投入产出问题。 腾讯管理层也好，财报也好，也是在极力说明大模型应该投入，大模型投入有价值和意义，大模型就算投入失败，也能卖掉或者租出花钱买的这些硬件。 换句话说，从管理层的角度，大模型必须要做，就算是哪天真的做不下去，这笔生意也不会赔很多。 从昨天到今天，其实一直觉得应该写点什么，但笔者真实的感受就是，其实也没什么可写的。 腾讯春天开年报业绩会的时候管理层就已经表明要大力投入大模型了。半年报其实就是确认一下大模型到底投入了多少钱，游戏和广告业务数据怎么样，以及管理层对大模型接下来的态度。 笔者一直在尝试使用大模型，曾经和Deepseek有过这样一段对话。笔者问Deepseek，大模型可以在人输入信息以外，自己创造新的内容么？ Deepseek认为自己必须需要人不断输入新的内容。换句话说，也就是如果没有人的专家去训练大模型，其实大模型的水平最多也就是比一般的实习生强点，强在收集信息相对比较全面，且能相对结构化的表达出来。 昨晚，笔者让大模型去写一篇关于东鹏饮料的研究报告。怎么说呢，如果是业余的，就是投资经验非常浅的，或许还真能得到一点有价值的信息。 但如果是专业的投资者，这篇报告不能说是浪费时间吧，但只能说是价值比较小。 如果让我付费给workbuddy或者是Deepseek帮我写投资研究报告，我觉得意义真的不大。 但是换个角度来说，如果是我完全没有专业能力的领域，刚开始还是有点用的。毕竟，我是小白，大模型比我强点。但是，在问答过程中，其实最后还是我在用我的经验，训练他，而且我还得花时间去帮他纠错，帮他校对，帮他判断是否正确和合理。 想到前段时间看到一个案例，一个农民菜地出问题，好像问了一个大模型，我观察界面可能是豆包，然后大模型给他的一个结