2023年10月召开的‌中央金融工作会议‌明确部署“推动中长期资金入市，树立理性投资、价值投资、长期投资的理念。 内在价值，就是一家企业在它剩余的生命周期里，所能产生的全部现金流的折现值。 他在1992年致股东的信中明确写道，这是评估任何资产（无论是企业、股票还是农场）唯一合理的办法。此外的所有方法，比如看市盈率、市净率，都不是在计算内在价值。 当一个投资人用内在价值看企业的价值的时候，就会将更多的精力专注于企业经营本身，企业是用什么样的商业模式和企业文化，在未来的时间中，取得可分配的自由现金流的。 也正是因为一个投资者能够意识到专注于研究企业，以研究企业为核心，才能持续深入价值投资实践。 从某种程度上说，意识到专注研究企业，也是一种理性的认识，和具备长期投资成果的基础。 当一个投资者更加关注企业的内在价值的时候，也更容易不受到短期内股票价格波动的影响，从而更加理性的做到“不以物喜不以己悲”。 就如同在这人世间，能够看破名利，才能在名利场中心如止水，不被名利所牵绊和控制。也才能理性的面对一切。 在投资上，理性投资的核心，恰恰是要看破股价的波动，能够看清楚所投资的股票背后企业的内在价值，能够清楚自己是投入了多少钱，买入了的股票和企业股份到底内在价值是多少，才真正算是理性。 和理性相对的，非理性投资，恰恰就很容易成为市场先生的一部分，在市场情绪高涨时还疯狂买入，在市场情绪低落时本是遍地黄金的时候却在卖出。 说市场先生和理性投资是两个相对的概念，也不为过。用中国阴阳对立统一的观念来看，人性中既有盲目和情绪化的非理性一面，又有客观理性实事求、“没有调查就没有发言权”的一面。 所以，一个投资者觉察了自己人性的多面性，能够更加客观理性的认知自己，也就能更加客观理性的投资了。 价值投资，其实本就是一种理性的投资方式和投资逻辑。 长期投资，实质上是坚持理性投资和价值投资的结果。 即使是保险

图片引用自大道无形我有型的雪球账号 2026年7月，多年以后，也许会成为价值投资在公募基金实践的重要的研究案例。 2026年半年报，知名的价值投资公募基金实现共管。从重仓白酒，到增加互联网科技，现在共管以后新的基金经理可能更擅长AI大模型半导体这种。 笔者试图站在基金经理，基金投资者和基金公司的角度，去思考每个角色所面临的情境。 基金经理与基金公司 如果是较为纯粹的价值投资者，经过研究发现具备长期投资价值的公司，如果恰好是在比较便宜的时候买入的，最好的做法应该是持有便宜买入的，新进的资金不动。等待有好的机会再买入。 但对于公募基金来说，大量的新进资金都是在最高点进来的。 基金经理如果不买进基金会不符合权益基金持仓比例的规定。所以，最好的方法只有限购。 如果在白酒股票最高点的时候卖掉，持有现金或大金额分红，大概率会面临巨额赎回风险，这样减少了公募基金唯一的收益来源管理费，管理费和规模成正比。 如果不卖出，理想化一点，就算是长期公司价值高于之前卖出点。那这三五年价格持续下跌，账面价值亏损大部分人肯定也受不了。赎回、客服压力、投诉等等肯定少不了。 赎回的人肯定不少。而且大量的人还是亏损赎回，因为买入点在高点。 所以，站在基金经理角度，卖出也面临很大的非议和公司规模和管理费的压力。 面对如此大的压力，基金经理很难做出卖出、持有现金的决策，只能等比例买入，结果就可想而知了。虽然是好公司，高估值的时候买入亏损的概率也不小，而且大部人不可能等很多年恢复以前的价格。 如果是自己投资，在白酒高点的时候可以卖出，拿着现金等待，也不会被投资者给压力。巴菲特近几年就持有几千亿美元不买入。试问有几个人能做到持有大量现金等三五年呢？ 基金投资者 站在普通投资者的角度，高位买入，承担亏损的过程又很难受。 坚持理性投资、价值投资、长期投资，需要经过对自身的觉察和修炼。理念说起来简单，但是真正实践起来，个中

注：配图转载自大道无形我有型的雪球账号 2023年10月召开的‌中央金融工作会议‌明确部署“推动中长期资金入市，树立理性投资、价值投资、长期投资的理念。 理性投资：市场先生与群体情绪与个体人性 理性投资是一切的基础。和理性投资相对的另外一面，是非理性投资，也就是非理性投机。 非理性在价值投资的核心理念里，和市场先生这个词分不开。市场先生，就是描述市场像一个情绪怪异的先生，经常在低价的时候卖出好公司，又在高价的时候买入好公司。 市场先生更像是对一个群体的描述。而从100年前格雷厄姆提出市场先生，已经又越来越多的心理学家、行为经济学家，不断通过科学研究证明，很多时候这就是一种个体人性和群体人性的互动作用下形成的一种现象。 很多人置身于股票市场的波动中，置身于浩如烟海的复杂的各种信息中，很难完全保持理性和独立思考。被价格波动影响情绪，被市场中充斥的各种信息引发的恐慌或盲目自信的情绪，在群体中相互影响，最终形成了“市场先生”这种非理性的状态。 对于个体来说，如何保持理性是个课题。芒格比较信奉阅读提升认知。巴菲特则更多是独立研究，比较少接触华尔街。 从笔者个人的15年价值投资实践中，认为阅读提升认知可能让自己觉察到情绪的变化，从而更巧妙的化解和应对。而远离对取得投资成功没有价值的信息源，可以让投资者保持更加理性的状态，从而有更多时间专注于思考真正对投资结果有贡献和帮助的事情，达到提质增效的投资成果。 价值投资：看得明白的企业就是在能力圈内 完整的价值投资理念，实际上会包含了理性投资和长期投资的成分。比如我们在前文中提到的市场先生。 “三投资”理念中价值投资，笔者认为更侧重于对企业基本面的研究。 实际上，价值投资的核心，最核心的思想就是买股票就是买公司“Stock as buseness”。 从银行存款，国债，到基金股票，本质上穿透到资产最底层，绝大部分都与公司或者说与商业模式高度相关

近期把贵州茅台2026年的报告算是阶段性完成了。 贵州茅台2026年研究报告（下）-供需角度 贵州茅台2026研究报告（中） 茅台2026年研究报告（上） 因为写作习惯就是一段一段的写，然后再完善修改、更新。所以发布也是完成一部分就发布。今天把完整内容从头到尾又小幅度完善和修改了一下。 在做研究报告之前，我尝试过做价值投资课程，分别在2013年、2017年、2024年末做过三个版本。 在做这三个版本的课程中，的确每个阶段都可能有一两个同学有所收获，但从我上课的角度看，投资做的好的，大多是自己性格和思维方式比较适合，课程起到的更多是辅助作用。 我还尝试过写公募基金相关的内容，无论是主动型的还是被动型的。我发现其实这些内容和股票类的内容是一样的。大部分读者更多会关注，什么基金、什么股票能不能买这种直接的结论，而对背后的逻辑不是特别深入了解。 当我尝试写大量的有关长期投资、价值投资、理性投资相关的内容，尤其是更偏向价值投资理念的文章的时候，读者就会更少。 在从事投资相关实践，在与其他人包括从业者交流的过程中，我发现从事投资理财活动的人，最大的沟通障碍，在于大家对投资这件事，比如对股票、对基金、对具体的股票背后是什么，基金背后是什么，认知差异非常大。 即使两个人都是10年以上的价值投资者，看起来沟通起来更容易一些吧，但实际上两个人可能对价值投资一些概念的理解也不同。如果放在同一家公司上，可能理解会大相径庭。 比如，目前大家对茅台这家公司的认知，就可能是完全相反的两个结论。 我觉得课程、普及价值投资理念、通过具体案例写价值投资理解，甚至和都是做价值投资的人交流，都会出现许多认知差。 所以，想办法降低对一家企业的认知差，更有助于大家一起探讨一家公司。 所以，萌生了持续更新一些企业研究报告的想法。 研究报告的核心核心价值，第一是不再像以前那样只写一些热门的话题，虽然可能流量会大，但其实有

原本茅台研究报告的第三个板块，在说完产品和渠道以后，想聚焦于产销量和供需这个角度来说一说。由于我们在第二部分中已经梳理过茅台当前的销售渠道，在这个板块中，销售渠道更偏实际商业活动中对供需的影响，而非渠道特性。 2026年7月17日周五，茅台公告随行就市，飞天茅台零售价涨价100元至1639，经销商拿货价从1269到1369。 如果说茅台的供需变化的核心，回到经济学的供需规律，如果需求大于供给，就很容易涨价；如果供给大于需求就很容易跌价。 2025年底，飞天茅台二手价格一直往下跌，让许多囤酒的大商担忧价格持续下跌亏损，引发市场恐慌性抛售。当时茅台二手市场价格一路下跌，跌到1499附近。因为这种价格变化触发了茅台公司的红线，所以茅台采取了一系列的供需调整、渠道调整、价格调整的策略。才有了2026年一系列的i茅台直销改革，经销商提货改革，飞天茅台随行就市的改革。 从长期跟进茅台的价值投资角度看，这一系列改革无疑对茅台更多是积极作用。如果没有这样合适的契机，茅台也不便于一下推出这么多改革政策。 1.茅台的产销量数据角度看供需 从茅台产销量方面，2022年笔者做过一张推演的数据图。数据源来自贵州茅台财报中对贵州茅台酒产量和销量数据的披露。 

2026年7月17日周五，茅台公告随行就市，飞天茅台零售价涨价100元至1639，经销商拿货价从1269到1369。 如果说茅台的供需变化的核心，回到经济学的供需规律，如果需求大于供给，就很容易涨价；如果供给大于需求就很容易跌价。 2025年底，飞天茅台二手价格一直往下跌，让许多囤酒的大商担忧价格持续下跌亏损，引发市场恐慌性抛售。 当时茅台二手市场价格一路下跌，跌到1499附近。因为这种价格变化触发了茅台公司的红线，所以茅台采取了一系列的供需调整、渠道调整、价格调整的策略。 才有了2026年一系列的i茅台直销改革，经销商提货改革，飞天茅台随行就市的改革。 从长期跟进茅台的价值投资角度看，这一系列改革无疑对茅台更多是积极作用。如果没有这样合适的契机，茅台也不便于一下推出这么多改革政策。 最近看了很多人在网上探讨茅台。也观察了很多从业者的现状。 探讨得最激烈的就是年轻人不喝白酒。 我看到一种观点我觉得挺有道理。年轻人不是不喝酒，而是年轻人不喜欢酒桌文化，不喜欢那种被强制和胁迫喝酒的感受。 另外，的确现在大家工作的时候，比如担心晚上有急事要开车出门的情况下，一般也不喝酒了。所以，周一到周五喝酒的场景也会变少。 有可能周末或者节假日真的没什么事的时候可以喝一点。 所以，现在可能是被迫喝酒的场景越来越少了。 但不代表人就不喝酒了。这是两个概念。 年轻人可能不喜欢和被老登逼着喝酒，但不代表年轻人和自己朋友在一起撸串或者去酒吧的时候就不喝一点。 不知道年轻人不喝白酒这句话是谁最先提出来的，会不会提出这个的人是一位想让年轻人喝酒，但年轻人就是强硬不喝，慢慢他就形成这种观念的？ 如果没有经历过类似的场景，那又是怎么得出结论年轻人不喝白酒的呢？是访谈过很多年轻人，还是通过某种数据统计出来的？ 其实，流传的这种看似有道理的观点，可以让他拿出实事求是的数据和证据来说明，只流传观点却没有足够的证据，

赛力斯7月12-13日，发布2026年业绩预告，半年度实现归属于上市公司股东的净利润为-18.00 亿元到-15.00 亿元。 赛力斯曾因为制造**汽车非常火爆。看了一下股价是2023年上涨90%，2024年75%。当时是很有市场热度的公司。 公司2023年扣非亏损48亿，2024年盈利55亿，2025年盈利51亿。 如果单纯看2025年财报中的资产负债表，赛力斯账上的现金800多亿，负债1000多亿，总资产1400多亿，负债率70.8%。 2024年现金400多亿，总资产900多亿，负债824亿，负债率达到87%。虽然2024-2025年，公司现金和总资产增长挺快，但是负债率还是挺高的。2025年负债率还有所下降。 赛力斯2022-2023年，每年扣非都亏损40多亿。2021年亏损27亿。 查了一下资料，**和赛力斯合作是在2019年。 2020年，赛力斯的上市公司名称叫小康股份，这一年公司总资产只有262亿。应该说，从公司跟**合作问界以后，在新能源汽车的快速发展下，公司资产还是得到了迅速扩张，在几年间翻了6倍。 看赛力斯的历史最早是一家弹簧厂——凤凰弹簧厂。 后来切入了汽车配件减震业务——渝安集团 。 再后来，和东风合资生产整车，小康工业集团（小康股份）。 然后拿到电动车牌照，成为现在的赛力斯 。

茅台2026年研究报告（上）核心聚焦茅台的生产环境、产品工艺、口感，以及基于这些特质对消费者心智和酒价的影响。 这篇内容，旨在以“酒商暴雷”作为引子，思考一下我们都有哪些渠道可以买到茅台酒。基于对这些不同渠道特点的梳理，对酒商为什么暴雷，到底是什么酒商暴雷，以及茅台上市公司是否会受到事件的影响进行思考和探索。 也基于这些思考，提出一些站在消费者、小酒商、投资者不同角度的一些个人观点和结论。也提出了下一步继续思考茅台的一些新问题。 近期看到茅台酒商暴雷的消息，想梳理一下我们终端消费者拿到茅台的途径到底有多少种？ 一、官方渠道 1. i茅台 i茅台是目前茅台主打的直销渠道。2026年一季度，i茅台渠道已经占到40%左右的营收。 对绝大部分人来说，想要直接购买茅台的方式即是通过这种形式。 i茅台出来的酒中，也有不少流入黄牛。 但无论里面有多少黄牛，可以确定的一点是，个人有更多的机会直接以官方指导价买入茅台。 2. 茅台经销商 茅台核心销售渠道的主力。 茅台对经销商的要求（根据网络资料整理）： 资金‌：地级市传统代理首单约‌1500 万元‌（含约 200 箱飞天），县级代理需‌500万元‌流动资金；部分旧制或省级要求‌3000万元‌保证金；系列酒代理启动资金约‌30-50万元‌。新政代销模式仅需缴纳保证金，无需全额预付货款 。传统模式通常要求年流水‌3500 万元以上‌或月均流水‌500 万元‌以证明周转能力 。‌‌

先说几个近期传的很多的新闻： 一、国外大模型的争议 国外谷歌、meta、微软、openAI等都传出对AI大模型是否真的能取代人类工作的质疑声音。 当然，这个新闻争议还是很大的。因为目前还没有人给AI大模型下结论。所以市场目前还是两种观点，一种认为AI大模型进不到某种程度一定能取代很多人。 而另外一种则开始质疑AI大模型不仅在芯片、算力等资源上耗费非常大，甚至都可以在电力、水等环保上开始引发更多的问题。 其中最有趣的，要数美国有很多领域的专家被解雇，他们被解雇以后的工作，就是计件式的训练大模型、有点类似于给大模型打标签的工作。 还有一些企业家开始质疑，大模型根本就不会真的工作，他只是拿着我们免费训练他的结果，用我的产权来跟我竞争。 当然，还有一些海外公司，在使用内部专家团队训练好大模型以后，解雇了整个专家团队，但公司出现巨大技术问题，又不得不返聘以前的专家团队。就有评论说了，等训练好会不会再解雇？ 二、国内互联网巨头降低内部token预算 国内的互联网巨头，字节的豆包，阿里千问，腾讯的混元等等。一方面在对外的信息中传播，目前AI和大模型在业务中如何有价值，在考虑投入更多资金研发。 另外一方面，这些公司已经意识到大模型在内部开发中埋下的坑和风险，在逐步降低内部开发的token预算。 甚至有一些开发者发现，大模型早期做的demo还可以，越往后问题越多。倒不如自己从头到尾重新写一遍来的稳定和安全。 三、AI大模型公司目前赚的到底是什么钱？ 有一个10多年的经常交流的朋友跟我聊腾讯AI大模型，我一直跟她提这样一个标准，什么时候腾讯投入1000亿的资金，每年能产生100亿以上实质的AI大模型利润规模的时候，我觉得这个事至少说明有一定意义了。在这之前，只能是看看。 很多人会说AI大模型有用，但一说价值多少，很多人就说不清了。 实际上腾讯内部很多业务都是可以内部结算的，为什么腾讯无法给大模

前段时间写了前几届世界杯夺冠国家的青训思考： 阿根廷2022年夺冠研究 德国2014、法国2018夺冠对比研究 西班牙2010年世界杯夺冠研究 在这些青训思考过程中，其中在法国那篇文章里，也提到了巴西青训。 巴西之所以有一段时间国际赛事成绩不佳，和他们青训过早的把球员送到欧洲有关。 许多巴西球员因为没有经历过国内联赛，便直接进入欧洲体系，导致国家队员在国家队凝聚力没有那么强，对国内联赛和球员感情和认知没有很深刻。 朋友看了文章，也提到，巴西和阿根廷近些年经济的发展，使这些国家踢球不是孩子们唯一的出路了，他们有更多的工作岗位和发展方向可以选择。 相对巴西，阿根廷比较好的一点是，虽然国内经济情况有类似的艰难，但至少阿根廷保留了球员先在阿根廷国内联赛踢上主力的这个过程，然后经过历练和心智成熟以后才到欧洲区踢球。 所以，阿根廷国家队的凝聚力相对巴西就更好一些，阿根廷近些年的国家队成绩也比巴西好一些。 与巴西和阿根廷的青训不同，挪威的青训则可以算是“以人为本”、“快乐足球”的典范。球员12岁之前不用必须专项训练某个具体的场上位置，甚至不用固定在一个项目上。 比如哈兰德14岁才确定做足球运动员，以前他同时还练田径、手球和越野滑雪。这回知道为什么哈兰德身体那么强壮，进球动作那么奇特了吧，也可能某个动作就是越野滑雪里的，或者是边跳高边打门。 由于地处北欧，挪威天气条件并不好，但他们修建了许多室内足球场地，所以球员可以全年训练。 挪威的俱乐部更多是社区形式，而很多人是志愿者。社区俱乐部志愿者体系，撑起了挪威足球青训的基础。 挪威的青训，是建立在国家的经济基础上的。挪威人口少，却拥有丰富的油气资源（对比文莱，人口数和人均GPD都更高）。 挪威拥有丰富的石油和天然气资源，能有收入占GPD的五分之一。 挪威用能源的收入成立了国家基金，每年用国家基金不超过3%的金额作为社会公共开支。国家财政和经济非

我尝试过很多种方式，讲课，写文章，写投教类的内容，做讲座，分享，分享价值投资、主被动基金的知识等等，我发现长期能走通的方式可能只有一个。 就是想要投资真正做的好，首先要有自己负责投资的意识。 有两个人跟我聊价值投资，慢慢自己走上了投资之路的。第一位是一位程序员，他多年前开始对价值投资感兴趣，然后去上了博实小白基本面选股的课程。 然后后来就自己读书，自己选股，比如他研究泸州老窖，就比我研究深入得多。 后来我开课写在腾讯359，顺便给课程做个总结，大概是从2023年末到2024年中旬，又讲了一边价值投资的体系和课程。他也来了，并且这时候其实他是一边学，也已经有一些实战的经验。 就在2024年这个课程里，又有一个同学一边学一边有所感悟，在近期的沟通中，已经有很多自己独到的见解。 从我的观察中发现，实际上课程对他们就算有所帮助，实际上也没有那么大，核心还是他们自己慢慢摸到了价值投资的门，尤其是有一些实战经验以后，感悟就越来越深了。 回想我自己的学习和实践价值投资的过程，最深刻的不是看了什么书，更不是上了什么课，而是在实际买卖过程中，巨额的亏损甚至是巨大的判断错误，会给自己上了深深一课。 至今我还记得有一年俄罗斯卢布一夜之间跌了50%，因为那时候我正好在关注俄罗斯的搜索引擎yandex。 我还记得2015年的时候，一个朋友跟我说一个公司就连续涨停，直到最后一只连续涨停的公司，这个公司让在亏了30%以后卖出的。 卖出以后，我就老老实实的把巴菲特、格雷厄姆的书认认真真一字一句的读了一遍，这次阅读，简直是醍醐灌顶，字字珠玑。 为什么会这么觉得，因为2015年之前我是认认真真做价值投资，结果2015年走岔了，单个公司亏了30%，然后体会太深了了。学费交得太痛了。 从2015年下半年亏损卖出后，就认真读巴菲特和格雷厄姆的书，2016年就把之前的亏损全都赚回来了。通过这堂课，我学会了独立思考。

从2011年开始价值投资，我便反复听很多人说到茅台这家公司。我第一次看茅台股价是200元。印象在2013年塑化剂事件和三公消费的时候，茅台最低到多100元以下。 我从来没有因为自己没有在2013年买入100元的茅台而觉得遗憾过，因为那时候茅台真的不在我的能力圈。如果看过前几天我公众号发的腾讯文章和研究报告，知道就在2017年我才想明白自己熟悉行业中的腾讯。并且在2018年、2022年两次在腾讯价格比较低的时候重仓买入腾讯。这种所谓的重仓，并不是拿着所有的现金等到最低价，肯定也是一路买下来的。 我从来就没想过自己能买到最低点，更没有想过能卖到最高点。 一、离开茅台镇，就酿不出茅台酒的菌群与环境

今天去修一台老车，因为各种原因想着留下他，换了不少零件，原本预想他能回到几年前青春的模样。 开了一圈才意识到，他是真的老了，他的衰老已经是必然的趋势了，我为他修修补补，只能让他延缓衰老，但他可能一年以后开起来的感觉还不如今天。 如果车这个不太理解，我还和朋友举了这样几个例子，可能更便于理解。 牙齿不行了，去医院就能回到以前吃东西的味道，可真的去医院换牙了，却发现就算是换成金牙、翡翠牙、钻石牙，也都不如自己的牙舒服。 就像是戴着爱马仕的手套，却触摸不到爱人的手臂。 我们真正珍贵的是什么？ 是我们今天牙齿还健康，我们还能吃很爱东西吃出最美好的味道。也许再过十年，我们再也吃不出现在的美味了。 我以前从来没有想过这个问题，就是因为今天去修这一台老车，我才突然意识到，无论我做什么，我都是无法阻挡自己老去的。 无论我拥有什么，我也买不来灵丹妙药，让自己回到年轻的自己。 就像我的老车，一两年前，我还觉得他是一个嗷嗷的小伙子，可是就在此刻，我意识到他可能未来只会越来越差了。 而我虽然自己在年龄上还没有那种感觉，但我突然意识到，有可能健康就是这样的，我们可能在此刻，就是未来这些年最健康的状态，吃的最香、睡得最好的状态。只是我们还不自知。 等到真的像这一台老车这样，意识到这一刻的时候，有可能已经品不到今天的味道了。 车是可以换的，但是自己的牙齿如果坏了，再也没有了。 外物也是可以再买的，但是如果自己的健康没了，青春没了，就再也回不来啦。 我突然理解了为什么秦始皇非要去找长生不老的药。 我也理解了为什么道家有很多修炼的方法，其中很多人的目的都是增加寿命。 但真正长寿的方法可能非常简单。 中国有位知名中医大师，她的弟子的一句话，在某一刻突然点醒了我，她说，人最重要的就是调节自己的心态。 巴菲特一直说耐心很重要，我以前认为耐心就是等待一个公司到达好的买入价格，或者买入后持有一家公司很长时间。 我近期

今天，朋友跟我探讨如果有足够的现金流可以补仓，是不是需要在500以上卖出腾讯呢？如果腾讯是200买的。这个问题是可以拿出一篇文章的篇幅来探讨的。 咱们换个角度来对比，如果我是500块钱买的茅台。现在茅台是1100。我可能预期茅台未来肯定比1200要高，或者至少拿分红我也很满意了。 这时候，我给腾讯估值，至少值300，大概率在400以上。而现在腾讯是200。我也有现金，比如茅台是30万，现金是70万，这时候我是不是茅台不应该卖，而用70万买入200的腾讯就行了。 朋友认为，茅台如果买的足够便宜，而且未来预计肯定会高于现在的价格，他觉得没必要卖。 而我觉得，关键要看短期1-5年内，长期5-10年哪家公司收益率高。 首先，如果当前投资能力，对茅台和腾讯到无法判断5-10年的时候，只需要考虑能看懂的年份。 如果我看到1-5年内，腾讯的收益大概率在50%-100%，而茅台的收益大概率在10%-30%。那么，无论茅台的价格我买的多低，即使是100买的，我还是会换腾讯的。我可能会换到90万也就是90%仓位的腾讯和10%的茅台。 我的核心评估标准是，在我能力圈范围内，我能看懂的未来（3-5年）的时间范围内，腾讯的预期收益要远远高于茅台。 这本质上是个机会成本问题，即如果我坚持持有我低价买入的茅台，茅台却收益率远低于腾讯，那我实际上就大概率减少了未来3-5年的收益。 但是机会成本有个最关键的决定因素，就是能力圈、确定性。如果无法确定，不是能力圈内的，就不是机会，只有风险，不如不做任何操作。 这块必须要强调，能力圈内，确定性，大概率是最重要的。如果我根本看不懂腾讯，只是想象和预期，那我一股都不会买。 然后，我们再拉长一点看，如果我有能力看懂茅台10年大概率收益率在7倍。而腾讯收益率大概率在4倍。这只是个假设哈。如果是这么看的话，如果我的资金周期也是大于10年，我的确也通过长期研究和跟进判断这个

写这个世界杯系列有三个初心。第一是我喜欢足球。第二是我喜欢研究。第三是，我想试一试能不能通过研究，为中国足球的发展添砖加瓦。哪怕是提出一些值得大家一起思考的问题，或者是提供一点资料参考呢？所以，这个研究系列并不是关注具体比赛，而是关注2022年这个时间点，阿根廷能夺冠的长期的影响因素。 在前面的两篇文章中，西班牙2010年夺冠重点提到拉玛西亚。而拉玛西亚往前追溯可以到瓜迪奥拉、克鲁伊夫、米歇尔斯。西班牙2010年的夺冠，实际上是从荷兰和阿贾克斯兴起的传控，在巴塞罗那和拉玛西亚青训中不断发展和积累，培养出了2010年西班牙夺冠的核心班底。 而第二篇文章中，通过德国、法国、巴西近些年青训的对比可以发现。法国明显是融合了欧洲足球工业体系以及巴西的街头足球文化，所以发过近些年人才辈出，一直保持着强劲的竞争力。近期想起小时候我们在街边踢球，实际上也是类似于五人制的小场地，的确，中国的城市化过程也使这种机会越来越少。城市化会让小朋友越来越难以那么容易聚合起来踢小场地、各种场地类型的比赛了。 阿根廷2018年后与巴西的成绩对比 自从2018年世界杯双双止步八强后： 阿根廷2021年美洲杯冠军：决赛客场1-0击败巴西。2022年欧美超级杯冠军：3-0完胜欧洲杯冠军意大利。2022年卡塔尔世界杯冠军：决赛点球大战击败法国。2024年美洲杯冠军：决赛1-0击败哥伦比亚，实现大赛三连冠。 巴西，2021年美洲杯亚军，主场决赛输给阿根廷。2022年世界杯八强：点球大战被克罗地亚淘汰。2024年美洲杯八强：点球大战被乌拉圭淘汰。 对比巴西和阿根廷，是因为他们在历史上都是南美劲旅。但2018年以后两个国家队差别却如此之大。在上一篇研究中已经提过，巴西失去了传统的桑巴足球灵魂，却也没有完成欧洲工业足球青训体系。而阿根廷却走出了截然不同的发展之路。 阿根廷：梅西串起来的链条 巴西是“链条断裂”，阿根廷则是

腾讯关注了很久，但是最早仓位上来大概是2017年。 2024年末沪港通开通是个重要的客观的便利条件。 恰好我对互联网的审美，正好和腾讯这家公司所匹配。 第一，腾讯的社交业务，在各种业务中更具有持续的竞争优势。 第二，腾讯的游戏变现模式，恰好是互联网所有变现模式中毛利比较高的。 第三，腾讯的广告变现模式，恰好和游戏一样，是互联网领域中毛利和净利比较高的变现方式。而广告依赖的内容体系，腾讯恰好也有较大的优势。 还有一个点，就是从2011年开始做价值投资，到2015-2017年，对企业文化的理解也越来越多。尤其是对好的企业文化对企业的长期影响的认识越来越多。刚好，腾讯的企业文化是调研过程中，互联网领域相对较好的。 无论是商业模式，变现模式，企业文化，以及我以前从事互联网行业的经验等各方面原因，腾讯刚好长在我的审美上。 2017年腾讯的仓位应该大概在10%左右。2018年10月，市场到达一个相对低点，腾讯最低是251。我印象我加仓到40%以上是270。 当时我的资金已经买完了，我当时还试图去跟我亲戚聊天，看看能不能一起再投一点，其实现在回想起来，还挺有趣的。 段永平说过一句话，有特别好的机会却没有资金买入了，然后有很多资金却没有好机会，怎么办？他本来想问巴菲特来着。但是后来他想通了，没有资金有机会，或者有资金没有机会，这本来就是正常的，能力圈以外的事不做。好机会没钱了就等着呗，然后有钱没有好机会也等着呗。 印象2019-2021腾讯一直在涨。但我的能力在那一轮只能判断腾讯的价值不超过500元。所以，我记得那一轮我卖出的均价在500元以下。 虽然后来最高到过700，但我并没有觉得我卖出是错误的。因为我的能力就只能看明白500以下哈。 紧接着，2022年腾讯又因为各种原因，最低跌到200。2022年，我记得我把腾讯的仓位加到90%。 也就是这一次，我第一次感受到了投资的时候的那种最宁静

前言 两次3年3倍的腾讯 2025-2026年，又是腾讯热闹的一年。腾讯的热闹，往往表现在，股价持续的上涨过程中，和持股者持续的想象力。 腾讯曾经从2018-2021年来过一次，想不到从2022年-2025年又来了一次。就如同历史上出现过至少三次铁索连环和火烧战船，这种从股价在3年从低点到高点能翻3倍事件，在腾讯这家公司上发生了三次。 不知道你是什么时间点真正跟进腾讯的，我第一次40%以上重仓腾讯，是2018年10月左右。前面虽然有持仓，有跟进，但仓位一直没有这么重。所以，我从2018年这次重仓开始说起。 一、2010-2014：腾讯卖出电商易讯，沪港通开通 腾讯这几年的利润规模和同比变化。 2010年：80.54 亿元（同比 +56%） 2011年：102.03 亿元（同比 +27%） 2012年：127.32 亿元（同比 +25%） 2013年：155.02 亿元（同比 +22%） 2014年：238.10 亿元（同比 +54%） 笔者在2010年之前从事过电商业务。电商业务在笔者过往的研究经验来说，更像传统零售。相对游戏和广告业务来说，实质上电商更像传统的重资产业务，而非软件行业或互联网行业轻资产业务。 所以，无论是腾讯、网易还是哪家公司，只要在电商这类重资产业务上投入过大，在看不清电商业务是否会继续投入或失血的前提下，笔者都会非常谨慎。网易重点做网易考拉过程中，就是笔者躲开网易的重要原因。网易考拉一度影响网易的利润，最终卖给天猫国际才结束这段失血的过程。 腾讯在2012年5月完成对易迅的收购，将其作为自营电商业务的核心。2014年3月，腾讯宣布与京东达成战略合作，将旗下QQ网购、拍拍电商及易迅物流等资产打包注入京东。交易完成后，腾讯获得了京东约15%的股份，