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投资摘要

19Q1财报季专题：增速大幅下降，行业业绩显著分化

一季度美股企业盈利增速大幅下降至接近收平但迈向底部，18年的高基数令其与GPD趋势出现局部背离，宽松预期的计入是一季度业绩超预期的关键，加息预期的回落则缓解了成本端抬升的压力，在19年税改效应递减的情况下，海外资金回流开始放缓，回购增速、资本开支较18年强劲势头降温。

行业趋势：内需增强，外需疲软，各行业内部格局悄然变化

本季度行业业绩分化显著，内需类的食品饮料增长稳健，外需类的半导体、科技硬件大幅下滑，风格上，大型科技股营收增速普遍迈向底部区域，银行股顺周期政策后一季度或成繁荣高点；游戏股遇估值天花板纷纷开启变革之路，工业龙头波音、通用经历艰难时刻，流媒体内忧外患，对决市场份额。

前瞻展望： 未来盈利变化将成为主导美股的主要变量

宽松预期的演绎在估值上已充分体现。基本面接棒后，未来利率前景、贸易谈判进展将成为影响变量。市场一宽到底的可能性有限，税基优势消退后，再投资速度放缓，大幅回购难以为继，叠加政府债务高企，都将会是接下来盈利增长的挑战，未来盈利变化预计将成为主导美股的主要因素。

上行风险假设包括：1）货币政策宽松超预期；2）贸易谈判、基建计划进展超预期。

2019第一季度美股业绩

上周沃尔玛$(WMT)$公布季报后，美股传统意义上的财报季就基本结束了，目前标普500成分股已公布季报的公司占比达到了92%。

本次一季报一个直观的反差是业绩增速迈向阶段底部区域的同时标普500指数迈向前高水平。几个明显的市场变量包括，

1）加息末期降息初期，在宽松预计充分计入下，一季度估值修复充分；

2）业绩增速大幅下滑迈向底部，未来二季度业绩增速不排除再次探底成为真正的业绩转折季度，因此未来业绩前景变化就会变得更加关键。

3）宏观角度，企业面临的利率压力缓解，但税基压力下资本开支放缓，与宏观前导指标所反映出的趋势相一致。

一、Q1宏观变化及核心指标

进入19年，税改效应消退后，一季度标普企业盈利同比大幅回落（可比口径同比-0.5%），与GDP的抬升趋势出现轻微背离，但业绩增速仍然超出预期。市场一致预期上半年是本轮业绩降速的底部时间（一季度、二季度增速接近），此后三四季度开始回升。展望未来，年内潜在影响美股基本面因素集中在货币政策，贸易谈判、回购、资本开支这几个维度上。

摘要：一季度宏观指标解读

1. 货币政策：一季度货币政策的弹性工具属性尽显，支撑盈利上修，且仍是接下来重要变量。考虑到美国通胀复苏的逻辑在当前趋紧的劳动力市场中依然存在，货币政策未必会一鸽到底，未来动态平衡/弹性回拉的概率偏大。
2. 财政政策：随着税改效应减弱，海外现金回落放缓，一季度资本开支，企业回购显著降速，在接下来的几个季度难有持续扩张的可能。但不排除如下上行因素，包括基建计划超预期，宽松货币政策超预期。
3. 滞后指标：一季度GDP稳中有升，过去实际GDP增速基本能反应出美股EPS的同步变化，但GDP往往滞后于美股的表现，体现为过去美股的大幅修正常见于宏观经济（GDP）上行周期后半场。
4. 先导指标：一季度以来制造业指数持续回落，距离枯荣线尚有距离，但ISM通常领先于投资需求半年左右的时间，ISM回落显示当前阶段企业再投资步伐有放缓的迹象。

货币政策演变：仍在寻找平衡，弹性空间已经不大

19年一季度美联储货币政策作为弹性工具的一面被充分的体现，年初以来超预期鸽派超出了大多数投资者的预期。

我们曾在年初的《繁荣过后，御险寻机》报告中预期19年美国通胀潜在逐渐复苏（领先指标纽约联储通胀指标对核心通胀走势具备一定的领先意义），而且并非完全是货币政策的力量，更多的是经济的内生增长。

尽管核心通胀在一季度持续滑落，但目前看劳动力市场趋紧的状态仍在延续，失业率在新低区域徘徊，工资增速持续上升。这些推动通胀复苏的逻辑仍然存在.

再考虑到一季度美股基本收复了去年四季度的失地，一方面市场对宏观经济的担忧有所缓解，另一方面，美股大幅度波动反过来对居民消费的影响也暂时解除，这样的情形将进一步削弱今年开启降息的概率，我们认为未来货币政策大致应处在一个有弹性、但平衡的阶段（最终年内不加息），甚至不排除政策力度再往紧的方向回拉的可能。

进一步看，未来关于利率的风险假设还包括以下两种相对极端的情形：

1）如果通胀继续上行的话，或提高美联储进行加息，美国经济扩张周期提前结束。

2）18年税改令美国政府杠杆率上升，国债收益率跳涨，未来国债收益率逐渐回归中性的过程中，宏观经济增速未必能够保持高位。（利率回归中性同时对应美股过去的下行周期）​实际GDP变化：一季度稳重有升，分项中私人投资贡献减少，全年增速回落

一季度美国GDP环比年化增长3.2%，市场预计19年增速整体将回落至2%。

GDP通常是低频偏滞后的指标，我们看过去美股的几个大的下行周期通常提前于实际GDP增速变化，这种情况常见于宏观经济上行周期的后半场。​进一步再看，实际GDP增速基本能同步反应出美股EPS变化，但也在少数阶段落后于EPS的变化。从单向来看，私人投资本季度收缩，同比贡献降至0.27%，显示需求端放缓的迹象。

领先指标美股上市公司占市值比例处在历史高位区域附近，显示市场估值也在高位。​前导指标上，反应投资需求的ISM制造业一季度持续回落，虽然距离枯荣线还有距离，但反应投资需求放缓的事实。（ISM通常领先于投资需求半年左右的时间）效应衰退后海外现金流回流放缓，企业经营性现金流和在手现金占总资产比重趋向稳定，在没有外部变化催化的情况下企业投资难出现大幅度的扩张。

资本开支放缓也消弱了企业盈利进一步改善的空间。

二、整体市场业绩及变化

1. 一季度美股企业营收、盈利大幅下行，宽松预期推动业绩上修，市场一致预期上半年（一、二季度增速接近）是业绩增速的底部区域，此后在三季度实现增长。
2. 与过去的顺风期（业绩复苏+税改）比较，一季度海外资金回流减少，削弱了上市公司通过回购改善EPS、ROE等财务指标的意愿，资本支出、再投资的放缓，会限制未来的增长前景。​

趋势：盈利增速大幅下降，海外资金回落放缓，回购、资本开支降温

19Q1是标普500成分股公司企业盈利增速从2016Q2(-3.2%)触底以来首次大幅放缓的季度，从业绩情况来看，按Factset统计，企业盈利同比增速已从季报前的-4%增速上修至-0.5%，在已公布的季报中，72%的成分股盈利超出预期，企业营收由季报前的4.9%增速上修至5.1%，其中59%的成分股超出预期。

板块层面，所有板块增速均明显放缓，其中科技板块增速放缓最为明显，但也是业绩超预期占比最多的板块，其次能源板块盈利营收同样下滑，拖累增长明显。医药保健板块9.2%的盈利增长最高。

就业绩大幅放缓的趋势而言，受18Q1高基数影响，业绩本身与美国GDP回落的趋势出现轻微背离。宽松预期的计入是一季度业绩强于预期的关键，加息预期的回落缓解了成本端抬升的压力。在19年税改效应递减的情况下，海外资金回流开始放缓，回购增速、资本开支较18年强劲势头降温。

回购是除了企业盈利以外，比较直观也是一季度显著出现变化的变量，我们集中进行点评。

美股回购特征

回购通过减少流通股和股东权益的方式，一次性提升EPS和ROE，金融危机以后，美股回购，尤其是权重股的回购与市场走势呈现高度相关性（ρ=0.99）。

宏观视角，回购常见于货币政策、财政政策顺风周期，企业盈利扩张阶段。一季度美股的回购规模受海外现金流放缓和去年的高基数影响，同比下降28%，但在低增长的情况下，对EPS的贡献仍占到一半左右。风险点在于，未来几个季度大幅的回购难以为继。

一季度回购变化：面临18年的高基数，19年海外现金回流放缓，宏观扩张放缓多重因素

2018年标普500成分股累计8150亿美元的回购金额和标普指数共同创出历史新高，回购金额占市值的比重也一度回升到3.5%这样的金融危机以来新高水平。

但是一季度开始，在税改效应减弱（高基数），海外资金回流放缓等因素影响下，一季度美股回购同比回落-28%。​回购的背景和影响因素

从回购的背景来看，美股企业回购常见于货币政策，财政政策的顺风周期内。其中几个核心的影响因素主要包括企业盈利、剩余现金流、利率环境。

1）例如17年企业盈利上升，税改促进海外现金流回流阶段，剩余现金流的增加促使回购激增。

2）低利率环境下，低融资成本推动上市公司启动债券融资，促使增加回购，进行EPS 管理。

3）另一种情形是利率上升阶段，企业盈利也上升（投资回报率大于融资成本），剩余现金流增加也容易促使回购增加。比如05-07年，但由于通胀预期比较高，实际利率明显低于名义利率的，最终体现出的流动性是增加的，该阶段也出现了大量的回购。（名义利率=实际利率+通胀预期）

回购对美股的影响：管理EPS，增厚ROE，与标普走势具有高度相关性

美股的回购与标普指数走势通常体现为正相关，回购通过减少流通股和股东权益的方式，一次性提升EPS和ROE，所以我们经常能看到在公司宣布回购后，股价往往有相对于宣布前的周期表现的更好。

从相关性角度，我们以标普500回购指数来看（该指数筛选出回购金额占市值比例最高的前100股票）。其走势与标走势相关性在金融危机后高达0.99，显示美股回购与市场走势的强相关性。

美股回购的展望：大幅回购难继续保持，下半年基建计划和利率演变是宏观影响因素

从09年QE（救市）到加息（盈利复苏）到税改（二次推动）再到当前的加息末期，“降息“初期阶段，我们认为美国经济已经进入平台期，该阶段无论是企业盈利、还是资本开支短期都难继续像过去在“政策顺风期”一样大幅扩张，而货币政策作为弹性工具，宽松力度也应留有余地，为日后可能出现的衰退预留出政策空间，这样的情形意味着未来美股大幅回购难以保持下去，进而也会对估值产生压力。

当然，未来的变数，仍然集中在政策层面上。

回购上行因素假设：

1. 下半年基建融资计划如果超预期，扩张的资本开支提振回购预期
2. 美联储超预期鸽派，降息带来低融资成本，推动上市公司启动债券融资，促使回购增加

​​三、分类行业公司业绩摘要

游戏

美国为代表的主要游戏市场已由高速发展期迈入成熟期，一季度在行业估值触及天花板，市场容量蚕食殆尽的背景下，本季度主要游戏公司业务格局悄然变化：”核心游戏转变，研发成本攀升，普遍裁员。”

公司层面， 艺电本季度不再执着于体育类游戏，率先抢滩登陆FPS领域；动视暴雪2月份裁撤了8％的员工；《荒野大镖客2》则导致Taketwo本季度人力成本激增。内在和外在两大因素已提前透支预期且充分反映在股价中，投资者受制于未来几个季度业绩前景的不确定性。目前来看，游戏公司在众多投资组合中已不具备很强的吸引力。

半导体

半导体行业的业绩受行业本身供需以及新产品周期的影响较大，尽管一季度业绩整体大幅下滑，但我们认为随着科技产品的消费品化，终端产品对半导体的需求仍将保持旺盛，而制程工艺领先的半导体制造公司、终端产品技术过硬的公司仍将持续受益。

公司层面，图形业务拖累AMD一季度处理器业务的增长，提醒投资者关注7nm Navi图形产品；英特尔业务相对稳健，不过新进程工艺研发进展缓慢；高通与苹果$(AAPL)$讼诉和解，专利授权模式仍将继续，其获利状况可能较历史有一定的变化；美光作为周期性企业，高估值很难获得，叠加行业盈利能力不稳，公司受供需周期影响较大。

媒体

因“剪线”趋势持续，传统媒体行业订阅和广告收入的双双下滑。尽管行业估值去年一度因大型并购而得到驱动，但随着并购潮的消退，本季度估值扩张再次落后于整体市场。

公司层面，迪士尼$(DIS)$大举押注流媒体，在经营举措上屡屡出现超市场预期的行为，而此时恰逢奈飞$(NFLX)$告别野蛮生长，其估值长达一个季度的窄幅盘整，也显示投资者对这条越来越拥挤的赛道的谨慎情绪。

广告

美国广告行业目前是双寡头格局，Facebook和谷歌合计市占率超50%，业内第三玩家亚马逊增速最快，市占率追至5%。数字广告和其他广告形式一样，受到宏观经济的影响颇大，通常和名义GDP存在6-8个月的滞后或领先关系。

公司层面，Facebook本季度增长稳定，但需要观察如何平衡业务和用户隐私的关系，谷歌面临广告业务的下滑带来的竞争压力，亚马逊营收增长面临高基数压力，但本季度成本控制支撑了利润，未来广告增长潜力不可小视。

银行

四季度加息效应延续提振了银行股一季度的净息差收入，龙头股业绩普遍超出预期，在放松监管、加息、税改等“政策顺风期”过后，我们认为未来几个季度金融股业绩更加趋向于稳定。

公司层面，五大投行中，净息差收入占比较高的两家对头公司美国银行$(BAC)$、摩根大通$(JPM)$受益于加息带来的业绩弹性提振，年初以来表现较佳。但也在预期兑现后出现较大的调整。华尔街交易之王高盛$(GS)$，本季度股票交易收入再度疲弱，

饮料（日常消费）

必须消费带有天然的避险属性，随着失业率不断创下新低，居民收入和核心CPI保持2%左右的温和增长，本季度包装食品、饮料等大众消费品也扮演了“对冲”的角色。另一个显著变化是各类公司都更多的推出了个性化产品来提高利润率并增大市场份额。

公司层面，可口可乐在近两年营收首次同比增长，同时盈利大幅增长23%。差异化的产品无糖可乐、橙味云呢拿可乐作出了不少贡献，对于宝洁$(PG)$、可口可乐$(KO)$、百事$(PEP)$这些分红压力巨大的大公司来说，“稳定即是成长”；星巴克$(SBUX)$Q1增速放慢，但依然高于整个消费行业增长的节奏，尤其大中华地区的增长非常强劲。

零售（可选消费）

大型的零售公司增速继续下滑，电商公司之前增速高企，高基数加大了保持增速的难度。零售数据也给了一些见顶的信号，消费者信心指数较去年同期下降，而个人收入的增幅也在放缓。

公司层面，像亚马逊$(AMZN)$之北美，由于线下零售高度成熟，传统的零售巨头也在开展包括广告在内的线上业务，亚马逊也开始线下铺点。包括京东增速放缓的现实依然还在，同时通过缩减成本来获得的增长缺乏可持续性。

工业

今年工业板块表现好于大盘，归功于美国与中国达成贸易协议的乐观情绪，已发布的九成工业股业绩，约有71%的成分股盈利超出预期，54%的成分股营收超出预期。

公司层面，两只龙头股通用电气$(GE)$和波音$(BA)$正经历着最艰难的时刻，上个月波音737 MAX发生第二件致命坠机事件，造成该机种普遍停飞，如果进入夏季出行高峰期，该型号飞机仍然停飞，将对其业务造成负面影响。通用电气的转型之路遥遥无期，业务结构的调整受制于庞大的体量进展缓慢，削减开支计划收效甚微，股价一直萎靡不振。

四、分类行业公司业绩点评

游戏专题

1.宏观经济对游戏行业的影响

过去十年，北美宏观经济一直处于扩张阶段，牛市从未停歇，居民可支配收入的提高刺激了消费需求，而以美国为代表的主要游戏市场也已经由高速发展期迈入成熟期，游戏相对大盘指数以及传统的媒体娱乐行业自然产生了一定的估值溢价。​2010年至今，美国三大游戏公司动视暴雪、EA、Taketwo的股价回报率达到了315%、725%、900%，同期标普500、纳斯达克指数涨幅为118%、423%。

2.行业格局综述（主要阐述数字游戏，交互式游戏暂不讨论）

2018年数字游戏收入增长至1107亿美元，同比增长11%；预计2019年全球数字游戏将达到1182亿美元，增速有所放缓。19财年Q1主要游戏公司收入增速“疲态尽显”。

其中手机游戏在2018年的收入达到613亿美元，2019财年市场份额会进一步扩大；PC游戏收入为357亿美元，主机游戏收入为127亿美元，PC和主机在欧美市场份额占比较大。

游戏细分市场方面，PC游戏中，167亿美元的收入来自免费游戏，73亿美元来自社交类游戏，72亿美元来自高端游戏，42亿美元来自付费游戏；在主机游戏中，107亿美元来自免费游戏，20亿美元收入来自付费游戏。​​​3.财务数据层面：美股游戏行业面临的估值问题

我们以动视暴雪、艺电和taketwo三家主要的美国视频游戏公司为例，来看一下三家公司估值和季度盈利之间的关系。

从历年的PE走势可以看出，游戏公司是不具有季度周期变化的，盈利水平在高区间内的窄幅变动很难影响到公司估值，但在2018年末、Q12019却意外出现了估值收缩，这是在EPS没有出现大幅下降的条件下。

因此，在没有季度周期变化的前提下发生了估值回归，我们认为市场外部因素作用（宏观政策、投资者情绪）要大于业绩作用。

进一步看，以暴雪为例，通过比较2009年至今营收增速、EPS和市盈率可以看出，Q12018是一个明显的拐点，此前很长一段时间EPS和市盈率均保持在一个相对稳定的水平。

Q12018至Q12019营收增长出现大幅下滑，虽然盈利能力仍保持在一个高水平，但公司市值急剧缩水。营收、PE与EPS在上升过程中是有正相关性的，经过估值快速扩张后，盈利能力与市盈率具有负相关性，因此股价受宏观环境、投资者情绪、大盘走势、下季度预期等其他因素影响较大。​​​4.本季度的核心变量：核心游戏转变、研发成本攀升、普遍裁员

核心游戏表现

我们先来看一下2018年核心游戏收入情况。2018年头部视频游戏公司的收入来源大部分是3A大作：艺电$(EA)$的优势是体育类和特许专营权；动视暴雪$(AVTI)$的核心是射击类游戏；taketwo$(ttwo)$以动作冒险类游戏见长。三家公司依靠自己的IP搭建起护城河，在各自领域有绝对领导地位。但进入2019财年，格局正在悄然发生着变化。

以EA为例，本季度$(EA)$不再执着于体育类游戏，率先抢滩登陆FPS领域，2019年2月4日发布的《APEX英雄》无疑是EA近几年最满意的作品，一度成为现象级游戏，首月玩家数量超过了5000万。虽然此后遭遇了最严峻的挑战—外挂泛滥，但EA的转变无疑取得了巨大成功。

值得一提的是，《Apex英雄》会像其他同品类游戏一样发行手游和Switch版本, 但主要竞争对手《堡垒之夜》早已实现了跨平台联机，背后是Epic Games的引擎支撑，而《Apex英雄》的开发商Respawn可能不具备这样的实力储备。

因此，转变必然伴随着风险，再加上游戏行业外部的不确定性，如监管风险、运营风险都影响一家游戏公司的季度表现，抬升股价波动率。

研发成本

随着游戏制作技术的提高，游戏开发成本正在急剧上升，目前来说，成本结构中占比最大的还是人力成本。

以《荒野大镖客2》为例，这部游戏使用了130人的策划组、289人的程序组、328人的美术组、303人的动画组、67人的音频与电影化组、68人的多人游戏组，开发人员合计达1185人。所以我们看到Taketwo本季度研发成本急剧攀升，而动视暴雪和艺电的研发成本也在不断上升。

裁员

本季度游戏公司均经历了裁员风波。EA日前对外宣布将会进行一轮大规模裁员，主要裁撤对象为非开发人员，涉及营销、出版和运营等超过350个岗位。除了EA之外，其他游戏公司也在不同程度的裁员以优化人员结构。在今年2月份，动视暴雪裁撤了8％的员工；CDPR公司下属的GOG解雇了大约十几名员工，并宣布中止GOG简体中文版本的运营；另外V社也已经证实，他们在2月份裁掉了13位员工。

本季度，尤其是进入2019财年，核心游戏、研发费用和裁员的关系逐渐凸显，这也是三者内在逻辑的必然反映：即核心游戏表现不佳刺激用户产生更高的游戏体验需求，推升游戏公司研发成本，质量更高的3A大作，闭环的形成导致公司财务状况不断恶化，现金流压力大使得公司削减成本支出，优化成本结构，不得不选择裁员。

更重要的一点，模仿、抄袭现象严重推升了游戏的隐藏开发成本。

5.游戏行业两大推手：电竞和视频内容（在线视频、直播）

一款游戏生命周期短则一年，长则5年以上。除了游戏本身的制作工艺、可玩性和机制外，电竞推广和直播越来越成为重要的推手，他们与游戏本身相辅相成。

二者不仅是某款游戏热度的晴雨表，也能刺激游戏产生规模效应。

在北美地区，Twitch和youtube主要的视频内容平台，也是游戏玩家互动最活跃的地方。

尽管Twitch的用户比YouTube少得多(Twitch1.83亿，YouTube为5.94亿)，但Twitch仍是全球收入最高的视频内容平台。数据显示，46%的25岁以下的美国PC和主机玩家均受到在线视频的影响，所以视频内容平台成为游戏成功的关键。6.展望

进入2019年，游戏行业估值触及天花板，市场容量蚕食殆尽，各大公司依赖传统IP和头部游戏驱动季度盈利。

显而易见的是，游戏内容同质化严重、IP创新动能不足，内部研发成本节节攀升，这是引起游戏行业估值回调的主要因素。

纵观这几家头部游戏公司，Q1财报超预期并不能挽救股价下行态势，内在和外在两大因素已提前透支预期且充分反映在股价中，投资者受制于未来几个季度业绩前景的不确定性。目前来看，游戏公司在众多投资组合中已不具备很强的吸引力。

半导体专题

半导体行业受行业本身供需及新产品周期的影响，虽然历次的金融危机和泡沫破裂都会使得半导体行业在短期内下降，但我们认为随着科技产品的消费品化，终端产品对半导体的需求将保持旺盛，而制程工艺领先的半导体制造公司、终端产品技术过硬的公司仍将持续受益。

AMD：图形业务拖累，关注7nm Navi图形产品

AMD 2019年第一季度财报显示，其第一季度营业额为12.7亿美元，同比下滑23%；净利润1600万美元，同比下滑80%。受累于图形业务下滑，AMD一季度在锐龙、霄龙处理器同比增长超一倍的情况下，营收仍出现23%的下降幅度。

我们认为在图形业务上AMD仍需努力，提醒投资者关注7nm Navi图形产品。同时，我们认为一季报或多或少反映出AMD在计算产品上口碑传播及消费者黏度上的不足，对比英特尔其一季度PC计算部门营收同比增长4.45%。

英特尔：业务稳健，新制程工艺进展缓慢

英特尔$(INTC)$2019年第一季度财报显示，其一季度营收161亿美元，较去年同期持平；净利润40亿美元，同比下滑11%。

我们认为英特尔业务经营稳健，虽业绩有下滑迹象，但公司强大的财力及技术研发实力仍处市

场于强势地位。不过，公司新进程工艺研发进展缓慢，提醒投资者做出跟踪关注。

高通：与苹果讼诉和解，专利授权模式仍将继续

高通 $(QCOM)$2019年第一季度（财年第二财季）财报显示，其第二财季营收为50亿美元，比去年同期的52亿美元下降5%；净利润为7亿美元，同比增长101%；利润大幅变动主要因非经常性损益项目变动。我们认为公司与苹果讼诉达成和解，其专利授权的商业模式仍将继续，不过获利状况可能较历史有一定下降，但公司在移动处理器上技术实力仍是亮点。​美光：估值难掩行业周期

美光 $(MU)$2019年第一季度（财年第二财季）财报显示，其第二财季营收为58.35亿美元，低于上年同期的73.51亿美元；净利润为16.19亿美元，与去年同期的33.09亿美元相比下降51%。

我们认为，美光作为周期性企业，高估值很难获得，因行业盈利能力不稳，受供需周期影响较大，这一点，我们从其历史利润可见端倪。​科技-社交

FB、Twitter$(twtr)$我们通过活跃用户数来看社交平台的受欢迎程度。

2019年2年IDC数据显示，Facebook$(FB)$旗下4款社交软件位居前六，Facebook以23亿活跃用户高居第一，WhatsApp则以15亿活跃用户数位列第三。由此可以看出FB在社交领域的统治地位。

美国另外两款社交appTwiiter和刚上市的Pinterest受制于较小的用户基数，排名较为靠后。社交平台的规模效应支撑增长

目前成熟的社交平台都已经具备了庞大的用户基础和一定的规模效应，像Facebook和Twitter活跃人数增速基本稳定在一个区间，大的社交平台用户增长高于较小规模的社交平台，均维持在个位数增长水平。

对于以亿计的用户基数来说，能常年维持个位数增长水平实属不易。在面临监管、货币化困难等一列问题下，2019年一季度FB和Twiiter均交出了令投资者满意的答卷，尤其是Twitter连续两个季度实现大幅增长。​核心广告收入具备可持续性

被投资者诟病的变现手段单一的问题似乎被过分夸大了，我们知道广告收入几乎是社交平台唯一的收入来源，但通过过去五年的增长情况可以看出这种增长是具备可持续性的，季节性波动无碍于整体的上涨趋势。

社交平台规模不同所依赖的上涨动能也不同。大的社交平台依赖于较高的DAU/MAU绝对值，即用户的留存率较高，广告商会因此加大投放力度；而相对较小的社交平台主要依赖DAU/MAU的增长速度，这容易吸引新的广告商。​综合、云：微软，谷歌、亚马逊

传统业务一如既往稳健，技术、需求赋能“新引擎”

传统互联网巨头在各自领域拥有绝对的统治地位，亚马逊的零售、微软$(MSFT)$的个人电脑、谷歌的搜索业务经过数年的发展早已进入了成熟期。巨头们亟待挖掘新的增长点，客户需求和技术驱动着转型方向，云业务被视为估值进一步扩张的“新引擎”。​2019年必然是各大厂商相互角力之年，云计算市场在经过资本运作市场整合后，逐渐形成了互联网巨头、运营商、传统IT与集成商三大阵营，让市场升温的同时，也带来了更大的挑战。

科技-数字广告

数字广告一直以来都是许多科技股的关键收入来源，在知名的FANG中，Facebook和谷歌$(GOOG)$的广告营收占比超过85%，亚马逊的广告业务近年来也在不断扩大营收贡献，因此该行业的变化值得投资者保持关注。

一、行业趋势概述

1).市场份额持续提升，其中视频和社交媒体广告受到关注

随着近十年互联网的高速发展，数字广告已超越电视和报纸广告，成为最大广告形式，且预计份额将持续提升。

在行业内部，移动端广告也随着智能手机的发展逐步提升份额，18年占数字广告总支出的60%。得益于当地发达的互联网和较大的经济总量，目前北美和亚太是主要市场，18年分别占移动数字广告总支出的43%、48%，且在可预见的数年内，此格局不会发生变化。 ​在各细分广告形式中，视频和社交媒体广告是目前受众增长最快的地方，因此也是吸引广告主的最关键领域，但其他形式仍然占有重要地位。​因此我们可以看到近期许多科技公司（包括FB、推特、谷歌等）加大了对移动端视频广告的投入，也屡屡被分析师问到相关发展战略。

2).承受监管和宏观经济两大逆风

当下，数字广告被认为存在两大不利因素：

A.去年以来隐私泄漏问题导致的监管压力和用户流失；

B.所谓“虚假新闻”带来的泡沫，即广告效果不一定优于传统媒体。

从近两次财报来看，隐私泄漏问题并未导致活跃用户真正流失，从而也留住了广告主。

但监管压力犹存，包括：

1. 美国可能制定类似于GDPR的相关法规（欧盟于18年5月推出）。
2. 欧盟征收3%数字税的法案未能在去年12月通过，但德法正在积极推动本国通过税基更窄的法案——仅针对数字广告征收3%。种种迹象显示，通过的可能性较大。
3. 日本、印度、澳大利亚、加拿大计划对数据隐私加强监管，巴西已经通过相关立法，2020年执行。
4. 埃及计划对数字广告征税，新加坡和马来西亚于2020年起对“进口服务”征收数字税。

这将如何影响行业有待更多观察，我们初步看法是：针对整个行业的逆风，往往会在最后被证明有利于巨头争取更多的市场份额，因为小公司更难负担成本的上升。

此外，以行业营收的持续增长来看，“优质内容”暂时没有造成广告主转移。

但值得注意的是，数字广告和其他广告形式一样，同样受到宏观经济的影响，据测算，通常和名义GDP存在6-8个月的滞后或领先关系（数据来源J.P.Morgan）。

在经济衰退的头两年，广告支出往往滞后于GDP的增长，然后第二年或第三年变得相匹配，随后几年里领先GDP增长。

因此目前的全球经济趋势来说，广告支出将显而易见承受压力—即使是“灰色中的唯一白色”美国，也在今年上半年出现了利率倒挂、通胀受抑制、时薪增长缓慢等暗示经济走缓迹象。

这也将使得依赖广告的那些科技公司承受一定营收增长压力。

3)中期有望受到美国大选和奥运会的支撑

尽管传统上最大受益者会是电视广告，但一方面广告总支出增加无论如何都是个有利因素，另一方面近年来数字广告在重大活动中的地位有所提升。以当下的情况来看，尽管行业逆风和高基数压力会使得增速有所放缓，但数字广告支出依然将持续增长。

二、行业竞争格局概述

目前是双寡头格局，Facebook和谷歌合计市占率超50%。

​​​我们认为两个公司的竞争优势主要来自于规模效应（更多的活跃用户和使用市场）以及领先的技术能力（更精准的数据分析、更高效丰富的营销工具等），因此未来仍将占据主导地位。值得注意的是，亚马逊的增速非常迅速，已成为业内第三玩家，未来有望持续扩增市场份额。

其增长主要来自：依靠自身的电商规模与谷歌竞争搜索广告，故而也可以从图中看到，两者的市占率在此消彼长。

三、重要公司一季报简评

Facebook：增长稳定、执行力强，但需要观察如何平衡业务和用户隐私

本季要点：MAU和DAU环比增速回升至隐私泄露事件前水平，尽管同比下滑，但可认为是体量大了之后的自然结果。此趋势暗示它在用户端上已初步摆脱丑闻影响，稳固了业务基础。

广告营收增速>MAU增速，证明了FB作为广告平台对营销人员的吸引力。

不计入FTC罚款的情况下，支出同比+34%，低于市场预期，展现了强大的管理执行力。

风险

1. 营收过于依赖广告，存在行业天花板，且一旦市场份额下滑或出现行业逆风就将承受更多压力，需要像腾讯一样多元化营收渠道。
2. 核心平台在欧美市场存在高基数压力，且可能出现“社交媒体疲劳”，或无法吸引年轻人。
3. 核心平台正在从Feed转向Stories和Messaging，如果出现策略失误可能导致用户流失。
4. 由于去年的隐私泄漏丑闻，FB一直被各国监管当作“典型案例”。尽管不太可能出现专门针对FB的监管，但是相比其他巨头来说，会持续面临更加沉重的政治压力。

小结：

综合用户规模和广告效率来看，可预见的数年内仍然会是广告主的优先选择之一。

管理层展现了强大的执行力，也显然没有错过行业趋势变化，抓住了视频广告的风口。

中长期要点在于“如何实施新的隐私策略，在广告主的数据需求和用户隐私之间作出平衡”。

管理层表达了“以隐私为重点建立平台”的愿景，也在最近的F8开发者大会中反复阐述了“私密交互、数据加密、非永久的数据储存”等内容，试图重塑公众信任，但如何实现仍然不够明确，没有确切实现途径和时间表。

除此之外，投资者们也会仔细观察其对多元化营收的努力，包括Instagram的购物机制、WhatsApp的支付拓展等。

短期来说，19Q1财报和F8开发者大会增强了投资者的信心。

Alphabet（谷歌）：短期竞争压力持续上升

本季要点： 营收同比+17%，为15年来最低增速。

这一表现主要缘于广告业务下滑，尤其是付费点击量增速大幅放缓。

这引发了市场的强烈担忧——是否没有足够的流量增长来弥补广告价格的长期下滑？​管理层解释称因为Youtube在18Q1表现过于强劲，但这恐怕不够有说服力。

我们认为谷歌实际上面临着强大的竞争压力：新趋势视频广告被老对手FB领先，而原有的优势领域搜索广告面临亚马逊的追击。

后者正借助其在电商领域的规模优势，撬动商品搜索行为转向自己——就像阿里抢走百度的搜索份额。

但本季度流量获取成本（TAC）营收占比保持稳定，继续了一年多以来的改善趋势，良好的成本控制有助于投资者继续看到良好的经营杠杆。

具体来说，主要得益于TAC-free的Youtube增长良好。

此外，本季度非广告业务（谷歌云、google play应用商店、硬件）营收同比+25%，不及预期，且仍未披露三者的具体比例。

以第三方数据来看，硬件仍然处在下滑阶段，应用商店进展平稳，本部门主要营收贡献来自谷歌云。但考虑到云业务还在发力追赶竞品（AWS和微软云）的阶段，恐怕利润贡献不高。

风险：

1. 竞争风险加大，老对手FB已逐渐从丑闻阴影中恢复，亚马逊的追击也不可忽视。
2. “安卓收费”（实际上是GMS收费，即预装的地图、商店等服务）、AdSense限制第三方等问题可能引发新的反垄断风险。
3. 隐私监管压力。

小结：

长期来说，谷歌拥有多个潜在增长引擎，包括：公认技术领先的无人驾驶（Waymo）、迅速扩大市场份额的智能家居（谷歌Home）、努力追赶龙头的谷歌云、正在流媒体领域发力的Youtube等。

但遗憾的是，其中没有一个能够成为短期推力，刚刚结束的开发者大会也没有带来更多亮点。

短期来说，尽管谷歌不可能迅速失去广告份额，可预见的数年内仍然会是寡头之一，但在巨头们的竞争中的确落后了半步，这点值得投资者们引起注意。

亚马逊：营收增长面临高基数压力，但成本控制支撑了利润

本季要点：本季度营收同比+17%，符合预期，但Q2营收指引低于市场预期，且已经连续三季度低于预期。得益于优秀的成本控制（本季度增速12.6%，几乎是20年最低），利润超预期。

总的来说，两大核心领域电商和AWS都保持了健康的趋势，由此我们认为其广告增长潜力不可小视：

A.电商零售是最大的数字广告细分市场，据eMarketer数据，18年占全美广告总支出的22%，19年预计支出为280亿美元。

B.亚马逊在美国电商中市占率超40%，而其广告份额显然没有达到这个水准。

风险：

1. 不仅是刚刚宣布的投资8亿美元将“次日达”升级为“当日达”，包括流媒体的投资在内，19年投资支出可能重新加速，因此带来利润率下行风险。
2. 电商业务的国际市场的潜力空间缩小，包括退出中国、印度政策变化、腾讯阿里沃尔玛也在布局印度等。
3. AWS面临微软云的强势追击，18年市场份额几乎持平（从31.5%到31.7%）。
4. 由于电商业务渗透率较高，未来可能继续引发各种反垄断调查。

小结：

业绩表现符合预期，尽管面临高基数增长压力，但多元化发展、成本控制很好的平衡了风险，仍然受到市场认可。

在搜索广告业务方面，我们认为亚马逊还有较大潜力。

4.总结与讨论

总的来说，本季度财报显示数字广告行业发展平稳，仍然强劲支撑着许多科技股的业绩。谷歌广告业务的下滑恐怕更多因为竞争，而不是行业逆风。

但我们提醒投资者注意美国经济情况。

据观察，目前市场并未明确将经济衰退的担忧纳入估值模型，隐含假设仍然是尽管增速放缓，但经济会在可预见的未来增长，并叠加了大选的利好。

这就意味着，一旦美国经济状况不及预期（甚至不需要确认进入衰退），以广告营收为主的公司估值会变得脆弱。

具体来说，我们认为在经济低迷时，除了推特可能因为其独特的媒体属性“幸免于难”之外，规模较小平台（如Snapchat、Yelp、Oath等）容易被广告主将预算转移去大平台。

而在大平台中，广告营收占比最高的FB（99%）是最受影响的公司，尤其考虑到它从中国广告主那里收到了50-70亿美元预算时。

亚马逊尽管广告营收占比低，但电商业务也很容易受到宏观经济影响。

科技股-媒体

传统行业的前景依然暗淡，因为“剪线”趋势持续，带来订阅和广告收入的双双下滑。行业估值去年一度因为大型并购而得到驱动，但随着并购潮的消退，估值再次回落，显著低于大盘。但与此同时，造成剪线的“罪魁祸首”奈飞的估值近期也承受压力。主要原因是迪士尼大举押注流媒体——这意味着奈飞正式宣告脱离野蛮生长期，面临严峻得多的竞争环境。尤其是今年以来，迪士尼大动作频繁：3月正式完成与福克斯的合并，4月正式披露自营流媒体平台Disney+的上线时间和详情，5月收购完Hulu的全部股份。

不仅如此，其举措中屡屡出现超出市场预期的行为，包括Disney+定价低于预期，内容丰富度高于预期，管理层出乎意料的承诺会动用旗下邮轮、公园、酒店、零售店、电视网络等各个渠道为Disney+拉新，收购Hulu股份的速度快于预期等等。

这些举措使得越来越多的投资者们开始相信，不同于12年的“小打小闹”，也不因为“自营流媒体可能和作为集团现金牛的有线电视产生同质化竞争”而犹豫，这次迪士尼是认真的。

故此，即使本季度奈飞再次出现了超预期用户增长，维持了高增速，从估值来看投资者们也依然持观望态度。​迪士尼“对决”奈飞

迪士尼本季度报告了稳健的业绩，但显然市场的注意力没有投注在上面。

而对于这场业内瞩目的“对决”，我们认为：

1. Disney+有3大主要竞争优势，即相对更低的内容制作成本、会员价格和拉新成本，足以

支撑“内容制作大战”的雄厚财务实力，以及和公园、酒店等其他业务部门的协同效应，并且它们可以长期持续。

目前奈飞主要依靠师门、想象娱乐等好莱坞小制片商进行内容制作，即使可以制作出水准优良的影视作品，但内容成本上和旗下有数个大制片厂的迪士尼相比恐怕会有距离。

毕竟后者既拥有一定的规模效应，也拥有强势IP资产产生的协同效应。

此外，由于迪士尼集团的渠道和业务范围广泛，拉新成本也会低得多。

至于后两大优势更不必赘述。

2.Hulu补全了迪士尼的短板，也许会是竞争关键所在。

如果说Disney+因为定位“合家欢”而被认为可能和奈飞形成差异化竞争，威胁没有那么大的话，针对成人用户的Hulu则显然危险得多。

18年Hulu新增订户800万，同比+48%，今年以来又新增300万，目前已在美国拥有2800万用户，如此增速更是极大提升了投资者对其竞争力的评估。

作为对比，奈飞19Q1美国订户6023万，当季净增123万。

3.奈飞仍然会持续受益于龙头地位。

尽管赛道变得越来越拥挤，不仅是迪士尼等传统媒体，亚马逊、苹果、谷歌等也在纷纷切入流媒体，但互联网毕竟是个马太效应极强的行业。

作为一个已经拥有1.49亿用户，有着数年先发优势，并保持了高水准内容制作能力的龙头平台，很难想象它会迅速落后于竞争者。

因此综合来看，尽管无法断言“对决”的输赢——Disney+还未正式上线，也没有公布太多细节，需要更耐心的观察——但我们认为迪士尼将有相当大的概率成为流媒体巨头之一。

不过短期来说，现在也许不是一个投资媒体公司（不管是迪士尼、康卡斯特还是奈飞）的好时机：传统媒体业绩还在挣扎；由于流媒体前期需要较高投入，且可能因为同质化竞争导致电视部门被加速“剪线”，迪士尼未来数年的盈利和现金流恐将大幅下滑，尽管流媒体部门可能抬升其估值，但是反映在股价上，是否足够弥补损失有待观察；

在Disney+11月上线之前，奈飞的估值恐怕会由于不确定性而持续承压。

消费品专题

必须消费带有避险属性，在这两年中是落后于大盘的。对于分红压力巨大的大公司，如宝洁、可口可乐、百事等来说，更是“稳定即是成长”。随着失业率不断创下新低， 居民收入和核心CPI保持在2%左右温和增长，包装食品、饮料等大众消费品也保持温和增长。

食品和饮料行业的毛利率稳定在平均45%左右，净利润在10%左右。餐饮、食品饮料等各类公司都更多地退出个性化的商业产品来提高利润率并增大市场份额。在2019年首季，必需消费品公司也充当了“对冲”角色，因此年初以来的表现并不逊色。​同时，由于原料价格上涨，食品快消公司正在试图掀起新一轮涨价，以转嫁成本。

可口可乐在2019年首季营收出现同比增长，为近两年的首次，同时盈利大幅增长23%。对于这些大众习以为常的产品来说，差异化的产品作出了不少贡献，比如无糖可乐、橙味云呢拿可乐需求强劲。同时，收购Costa也让可口可乐在咖啡产品上有更多的想象空间。

而咖啡业巨头星巴克在2019年首季虽然增速放慢，但依然高于整个消费行业增长的节奏，尤其大中华地区的增长非常强劲。眼下星巴克可能更多会收到其他竞争者的挑战。​​​​银行

四季度加息效应延续提振了银行股一季度的净利息收入，利率的上涨和稳健的消费者活动保证了存贷款业务的增长，这也是一季度主要银行业绩超预期的关键。相比之下，交易业务普遍低于预期，与一季度相对低迷的波动率有关。由于银行板块业务较其他板块而言具有更多的一致性，我们选取共同的变量进行整体性评注。

几个维度：EPS变化规律、估值折溢价程度、增长前景

我们看过去银行股的盈利趋势通常与联邦利率走势存在强相关性，且较为显著的估值扩张或修正又多见于政策环境的催化（实际上，大部分的银行股一年前就已经进入高位盘整的状态，大部分的涨幅在税改正式落地已经完成），空间上看，银行股估值与美股整体估值存在长期折价。

基于这样的历史表现，考虑到放松监管、加息周期、税改等“政策顺风期”已过，未来几个季度金融股业绩预计更加趋向于稳定。换言之，市值的大幅扩张需要特定历史环境，短期季度并不具备这样的条件。

公司层面，五大投行中，净息差收入占比较高的美国银行、摩根大通受益于加息带来的业绩弹性提振，美国银行是一季度五大投行中唯一宣布回购的银行，本季度表现较佳。两家过去也是主要竞争对手，但也在预期兑现后出现了较大的调整。

交易之王高盛，本季度交易收入依然较预期疲软，股票交易的大幅下滑导致高盛的交易总收入下降幅度超过了花旗集团和摩根大通，公司且警告称第一季度投资银行业务获得的提振可能无法持续，未来向实现业务组合的增长和多元化转变。​​​工业

今年工业板块表现好于大盘，归功于美国可能很快与中国达成贸易协议的乐观情绪。

一季度，已有九成工业股发布了财报，其中营收同比增长6.36%，EPS同比增长7.57%，尽管该类股今年已经大幅上涨，但其估值仍然具有吸引力。​公司层面，虽然整体板块表现亮眼，但两只龙头股通用电气和波音却经历着最艰难的时刻。

上个月波音股价重挫，主要原因是波音737 MAX发生第二件致命坠机事件，造成该机种普遍停飞，如果进入夏季出行高峰期，该型号飞机仍然停飞，将对其业务造成负面影响。

而通用电气的转型之路遥遥无期，业务结构的调整受制于庞大的体量进展缓慢，削减开支计划收效甚微，股价一直萎靡不振。整体来看，在宏观环境偏积极、就业市场强劲、贸易摩擦缓和的背景下，工业板块整体估值有望继续抬升。

能源

能源板块动态EPS变化向来与国际油价走势具备较强的相关性，本季度能源板块盈利显著下滑的趋势同样与油价的波动趋势相一致。（二季度布伦特油价平均为54美元/桶，低于去年同期的62 美元/桶，同比下降15%，也低于四季度的58美元/桶。）

公司层面，雪弗龙收购阿纳达科的计划告吹，一季度营收低于预期，受美国油气产量提振盈利超出预期，公司上调年度股票回购至50亿美元。埃克森美孚业绩大幅低于预期，营收进入负增长，其中炼油业务出现十年来首次亏损。一季度汽油生产成本抬升，毛利率进入个位数区域，由上季度的12%跌入9%。