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文章来源：天风证券

从宏观环境来看，消费品零售恢复态势良好，较2019年仍具恢复空间。根据国家统计局数据，2023年社会消费品零售总额471，495亿元，同比增长7.2%，消费整体呈现向好态势；从线上消费来看，全国网上零售额154，264亿元，同比增长11.0%；实物商品网上零售额同比增长8.4%，高于整体社零总额增速。分品类来看，京东三大品类家用电器和音像器材类/通讯器材类/日用品类分别实现行业零售额8，719 /6，814 / 7，576亿元，同比0.5% / 7.0% / 2.7%。根据国家统计局数据，2023年全国房地产开发投资110，913亿元，同比下降9.6%（按可比口径计算），整体来看房地产市场仍处于调整阶段。我们预计，京东集团23Q4收入同比小幅上升1.6%至3，003亿元，收入增速短期内有所承压，主要系1）整体来看，终端消费整体修复偏缓，地产市场仍处调整阶段2）分品类来看，京东3C家电等核心品类受地产市场修复进程中的影响承压，景气度略有修复；我们认为，凭借公司较强的供应链能力及内部效率优化，未来随着宏观经济向好，居民消费需求逐步释放，集团带电品类有望保持高于行业的增速。

业务调整影响有望于24Q1结束，23Q4预计利润率同比回升

从公司业务来看，公司组织架构调整影响有望于2024年第一季度出清，POP生态建设稳步推进，春晚投放有望加速新商家动销的转化。2023年三季度，京东“春晓计划”再次升级20项扶持商家举措，带动新商家入驻数量再创新高，整体商家数量同比保持三位数增长。11.11期间，新注册店铺数量同比增长3.4倍，参加京东11.11的新老商家数量较22年同期增长超1.5倍。我们认为随着中国消费市场的持续复苏，平台的低价供给丰富度的提升或为后续下沉用户的拉新及老用户的激活打下基础。1月24日，京东宣布成为2024总台春晚独家互动合作平台，以抽奖互动的形式送出一亿份一分钱奖品并送上30亿京东站内的无门槛购物红包，公司有望通过春晚投放持续获取用户并加速新商家动销的转化。我们预计，23Q4公司non-GAAP归母净利润达82.5亿元，同比提升6.1%，non-GAAP归母净利润率同比小幅上升0.1pct至2.7%。长期来看，用户拉新（用户数提升）及转化留存（单用户GMV）有望持续贡献京东零售业务的业绩弹性。

投资建议：短期公司业务调整影响减退，POP商家生态建设稳步推进核心品类的居民消费需求有望逐步释放，我们预计京东2023-2025年收入为 10，789 / 11，847 / 13，092 亿元 （前值分别为10，748/12，746/14，370亿元），同比增长3.1% / 9.8% / 10.5%；调整2023-2025年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为342 / 389 / 445亿元（前值分别为340/449/528亿元）。长期来看，1P和3P全盘统筹与公司推进的低价心智策略协同，我们长期持续看好公司供应链和物流核心能力的发展潜力，叠加下沉策略不断推进获客，同时AI大模型的应用有望持续降本增效。 我们给予2024年10x PE，目标价为133港元，维持“买入”评级。

风险提示：政策监管风险；电商行业竞争加剧；组织架构调整进度不及预期；海外上市监管政策风险；业绩预测或与实际值存在差异，请以公司公告为准。