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快手公布了2021年第二季度财报，单纯从业绩上来看，这是一份合格的季报。 公司单季整体收入191亿元，同比增长48.8%，高于市场一致预期187.3亿元； 毛利润84亿元，毛利率达到43.8%，比去年同期的34.5%高出不少； 但同时，整体净亏损达到了70.4亿元，远高于预期的56.65亿元。 调整后净亏损47.7亿元，高于去年的19.3亿元； 日均活跃用户（DAU）从20年Q2的2.62亿上升到本季的2.93亿， 月均活跃用户（MAU）从去年同期的4.74亿上升至5.06亿。 DAU/MAU甚至还微微提升了2个百分点至57%，相当于用户粘性还提高了。 而DAU平均使用时常也从去年同期的85分钟提高到了106.9分钟。 但要从细分业务来看，快手居然出现了大型互联网巨头少有的“短时间内业务迁移”，很难说是个好的信号。 先聊聊营收 快手业务收入的构成出现了极大的变化，时间仅仅过了一年。 快手的公关一定会希望媒体以它当季的“线上营销服务同比增长156.2%”来做标题，吸引投资者。毕竟，从上市以来，快手在与不二竞争对手“抖音”的对比中，在广告方面的吸引力就是投资者最在意的。 比如，快手在2020年Q2的主要营收来源就是直播，单季83亿元的收入占比64.8%，而到了2021Q2，居然还同比下降了13.7%，只剩72亿元了。 是快手的直播运营得不好吗？不！是直播行业就日暮西山了。虎牙从2019年三位数平均季度增长跌至连续两个月个位数增长、斗鱼也出现了负增长。当年注水最严重的行业之一，现在也开始吞噬苦果，谁在裸泳一目了然。 可笑的是，直播行业的市场份额一定程度上是短视频抢走的，而快手自己就是家短视频公司。 快手意识到这一点，即便船大也强行掉头。不管是主动帮助创作者进行内容变现，还是优化算法提升广告主效率，都是要尽可能地提高媒体营销收入的占比。因此本季99.6亿的线上营销收入，同比提升了156.2%。 但别忘了，快手很依赖腾讯。根据它公布的一份关联交易修订文件，2021-2023年，快手每年将从腾讯及腾讯系的公司（包括腾讯、阅文、腾讯音乐等）收取的服务费从此前的7-12.5亿元上升至13-22亿元。这还不算腾讯给它的流量支持。 作为单独的短视频App，快手承担了腾讯应对抖音的竞争压力，尽管快手与抖音的用户群体并不相同。 而本季的增速较快，最主要的原因是此前的基数较低，也就是快手在2020年还未将广告作为主要货币化的方式。一旦上升到了正常的视频广告量级，那它的增长将更倾向于行业持平。按照腾讯Q2的数据，社交广告同比增长28%，快手即便有短视频的优势，也将很快向这个量级靠拢。 再过一年，广告就只剩不到30%的增长，快手要如何完成上市时的估值理想？ 再聊聊亏损 快手的后续力是令人极其担忧的，主营业务收入从65%跌至37%，相当于是否定了此前的商业模式！如果没有地震级的行业影响（比如教育行业政策等）千亿级别的公司从不会这么大改变。 即便未来亿广告业务为主，当季占比上升了22个点，而整体毛利率仅仅上升了9个点，由于其他业务主要是电商，毛利率相对稳定，因此快手未来极限的毛利率也很难突破50%。 运营方面，目前由于推广投放和研发投放依然较为激进，尤其是推广及营销开支，占比从2020年Q2的43.6%上升至2021年Q2的58.9%，这么夸张的公司，应该只有“百亿补贴”的拼多多了。 然而拼多多的推广是为了电商卖货，而快手本应该是从广告上获利的，却花费了如此高的成本在广告，等于广告赚的那点钱全拿来投放广告了。 即便在两三年内能缩窄至25%的推广费率，依然也不是个小数。 今后，若大致稳定在45%的毛利率，25%的运营费率，研发和管理费用总和控制在20%，快手才能勉强盈亏平衡。 最后畅想下估值 快手的估值倍数在上市时期就是极其夸张的。我此前也说过，快手的IPO就是它和投行共同打造的一场海市蜃楼，现在只是雾散了而已。 投资者对没有盈利的公司只有一个期待，就是高增长，且对利润率较高的行业，未来的预期就是盈利。因此对快手用收入倍数来估值，纯粹就是对它的侮辱。 由于推广费用极高，也可以认为快手的收入都是“买来”的，因此PS等收入倍数完全失去了意义。如果要对快手估值，还是应该要假设它的商业模式成功，且未来能盈利的情况下，进行前瞻性的估值。 比如，假若2021-2023年，快手以45%、32%、28%的收入增速，在2023年底实现5%的利润率，那到2023年底也仅能获得85亿元的利润，以25倍市盈率，快手2023年底的估值也仅为2571亿港元，折合每股61.8港元。 况且这还是个非常激进的预期。 况且还得有腾讯持续支持它。 你们觉得呢？ $快手-W(01024)$ $腾讯控股ADR(TCEHY)$ $腾讯控股(00700)$ $拼多多(PDD)$