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出 品 | 异观财经

作 者 | 鬼神前鬼

6月9日，美国股市大幅收跌，连涨三天的中概股普遍大跌。市场上又有声音质疑，此前中概股回暖，是否是昙花一现？

从短期市场波动来看，根据截至6月9日收盘的11个交易日中，纳斯达克中国金龙指数仅有三天收跌。大涨之后回调压力增大，下跌也是在预期之内。

从长期角度来看，中概股能否持续向好，取决于两大因素，一是宏观层面的政策、环境是否能给予投资者信心；二是在业绩层面，中概股公司是否能给出令投资者满意的答卷。

宏观形势向好，长期看好中概股

我们先来看宏观政策层面。国家对互联网行业、平台经济的强监管大致始于2020年12月，由此过去一年多中概股受到重挫。不过，进入2022年3月之后，国家对平台经济的监管政策暖风频吹，先是市场监管总局表示：“平台整改工作开展以来，平台二选一和垄断等突出问题改善明显，价格和不正当竞争问题得到遏制，平台秩序明显好转。”

之后，4月29日，**中央政治局会议提到，要“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”；

5月17日，在全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会上，国务院副总理刘鹤指出，要“支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场的关系，支持数字企业在国内外资本市场上市，以开放促竞争，以竞争促创新”。

5月18日，**中央**、国务院总理**表示，支持平台经济、数字经济合法合规境内外上市融资，打造稳定透明、公平竞争、激励创新的制度规则和营商环境。

监管政策的基调已经明晰，对行业影响的确定性大大增强，投资市场的信心由此提振。多家投行立即响应，出具看多中概股的报告。摩根大通认为：“中国互联网行业正在摆脱各种不确定性，未来受到短期和长期基本面因素的驱动，头部公司股价或将超预期上涨。”除了摩根大通之外，桥水基金、富达国际等投资巨头机构也在其披露的一季度持仓中批量增持各类中概股。

政策带来的利好会在短期市场波动中释放掉。

长期看好中概股的根本原因在于，中概股公司在中国经济发展中已经扮演不可或缺的角色，不管是对社会的稳定就业、人民收入增长也好，还是对拉动消费、提振市场也好，都有着重要影响。

举例来说，京东$京东(JD)$ 用十数万人、百亿以上投资建成的仓储物流已经与中国实体经济紧密结合，美团平台的发展也连接着数百万外卖骑手、数千万商家衣食所系，拼多多$拼多多(PDD)$ 把上亿买家的餐桌与田间地头的农户收入关联起来。

根据2021年统计公报，中国第一、二、三产业占GDP的比重分别为7.3%、39.4%和53.3%，对GDP增长的贡献率分别为6.7%、38.4%和54.9%，较上年变化-3.7%、-4.9%和8.6%，第二产业占比上升，第三产业对GDP贡献率高。

我们长期看好中国第三产业尤其是精神消费的发展。这从两个角度来看：

第一，中国走向发达国家，满足人民对美好生活的向往，这美好生活除了物质的，也有精神的。在吃饱穿暖之外，人会越来越在精神消费上投入更多，以满足自身精神愉悦的需求。现有数据显示精神消费约5000亿市场规模，未来必然是万亿级别的市场规模。

第二，从世界既有的发达国家发展过程，以及技术变革趋势来看，第一、第二产业必然会走向规模化、智能化生产，对从业人口的需求会逐渐降低。这些从两个产业转移出来的就业人口，将流入第三产业。在需求端增长的刺激下，供给端人才的涌入，会创造、发展、衍生出各种五花八门的细分领域，尤其是在精神消费这种包容性、延展性特别强的产业，将吸纳最多的人才。

典型的就是B站上活跃的UP主们，从原先为硬核用户提供二次元内容，发展到今天已经涵盖了科技、历史、艺术等等多种领域的内容。近年来，UP主职业化也成为了就业新趋势，B站与智联招聘联合发布的《2022青年求职行为洞察报告》显示，视频UP主成为00后最想从事的新兴职业。

在第三产业对中国GDP增长影响日渐增长的当下和未来，依托良好的政策监管，平台经济必然会扮演越来越重要的角色，助推中国经济。

那么，我们有足够的理由在宏观层面上看好中概股。

接下来，无非是看各个中概股公司能否在业绩层面给予投资者足够的信心。

降本增效之外，仍然最看重用户高质量增长

受疫情影响，宏观经济下行，股市表现低迷，又有流量红利见顶的原因，过去依靠亏损换规模的互联网公司，注重起自身造血能力，采取降本增效的措施。

譬如，财报显示，爱奇艺2022年一季度营收73亿元，基于非美国通用会计准则财务指标（non-GAAP）的运营利润3.3亿元，利润率4%，连续三个季度提升，首次实现季度盈利。同期，平台运营效率持续提升。成本继续下降，2022年一季度营收成本为60亿元，同比下降了16%；销售及管理费用等支出为7.4亿元，同比下降38%。

与此同时，2022年一季度，快手营收达210.7亿元，同比增长23.8%；经调整后的净亏损较去年同期下降34.1%，收窄至37.2亿元。与此同时，快手的销售及营销开支95亿元，较去年同期下降18.6%。

9日，B站$哔哩哔哩(BILI)$ 公布2022年一季度财报，实现营收50.54亿元人民币，同比增长30%。财报中也提到，“随着疫情的缓解，在保证高质量的用户增长的基础上，公司将继续专注提升商业化能力，并将持续推进降本增效。本季度市场及销售成本环比下降5.08亿元人民币。”

降本增效固然是优化公司运营能力以及盈利能力，面对宏观经济形势不确定性时保障公司稳定发展的方式，也是短期内增强投资者信心，提振股价的策略。

不过，从中长期看，平台经济的规模效应依然是影响头部公司地位的决定性因素，高质量的用户增长依然是第一位的。在疫情转好，经济回暖之后，将刺激广告投放、电商物流形势好转，增收仍然会成拉动利润、毛利率增长的第一动力。 

所以，现阶段市场费用明显下降的时候，还能保持用户高质量增长的公司，是难能可贵的。这也是为什么我们关注B站的原因。与其他视频平台的模式相比，B站在营销费用的下降空间比较小，其模式本身不是以营销换取流量。在采取降本增效措施之后，进一步挤压市场费用的空间，还能换取用户增长，这说明了B站的内容生态已经比较成熟，用户增长在内循环的高速增长的轨道上。

2022年一季度，B站月活用户达2.94亿，同比增长31%，移动端月活用户同比增长33%，达2.76亿。

本季度B站日均视频播放量接近30亿次，同比提升84％；日均视频总播放时长也在这一季度同比增长52%，反映出社区整体流量的高速增长；社区月均互动数达123亿次，同比增长87%。用户日均使用时长从去年同期的82分钟上升至本季度的95分钟，创下历史新高。同时，B站月均付费用户比例也进一步攀升至9.3%。随着竖屏短视频的正式上线，B站用户粘性和使用时长还有更多上升空间。

需要提醒的是，用户单日浏览视频量大幅增加，除了与季节性因素有关之外，还与Story-Mode的渗透率有关。报告期内，Story-Mode的播放量同比增长84%，在B站总视频中的播放量占比达到20%。

这里有一个数据值得额外关注，即便剔除Story-Mode的增速，B站PUGV依旧保持50%~60%的增速，这说明Story-Mode在过去增长的基础上，为B站创造了一个新的增量，这将成为B站商业化进程的新势能，短视频商业化模式相对成熟，已有很多行业案例证明它在广告的变现效率，以及在直播的转化率均有不俗的表现。随着该部分内容播放量的提升，将有助于推动B站广告业务为公司贡献更多份额的营收。

社区生态的活跃、健康，同样体现在核心用户群体的增长上。截至一季度末，通过100道社区考试答题的正式会员数量同比增长41%达到1.58亿。第十二个月留存率达83%。针对社区核心用户，B站还首次开放“硬核会员”认证，引发大量六级用户参与答题，增强核心用户归属感。

内容生态的另一端是内容供应方——在B站，他们被称作UP主。虽然B站也在采购长视频，但其内容生态的核心来自于UP主的创作（B站称作PUGV）。在这一方面，B站有更强的议价能力。从这两年的表现来看，作为一个内容平台而不依赖于特定的、少数的内容创作者，这是B站的优势，中长期前景值得看好。

2022年第一季度，随着社区规模的快速增长和内容生态的良性循环，B站月均活跃UP主数量达380万，同比增长75% ；月均投稿量达到1,260万，同比增长63%。万粉以上的创作者数量同比增长44%。第一季度，共有110万创作者在B站获得收入，同比增长90%。除了创作激励计划，B站也为UP主提供了多种多样的商业化渠道，包括直播、花火商业平台、UP主推荐广告和用户打赏等。

UP主的渗透率仍然在提升，这是有利于提升用户粘性的生态内循环体系。 

内容消费端的用户规模、用户粘性以及时长，和内容供应端的UP主规模、活跃度、渗透率增长，形成了良好的双向循环，恰好是平台经济最重要的影响因素。

在此基础上，平台通过用户的精细运营，实现收入多元化以及快速增长。B站在2022年的重要目标之一即加速商业化进程。

用户规模的稳定增长、平台用户粘性的提升，均能直接反映在广告、电商、增值业务上。报告期内，B站的广告业务在持续增加市场份额，广告业务收入同比增长46%，显著优于同行其他大部分娱乐平台。

这里需要提醒的是，这是在国内经济和上海疫情封控双重影响下取得成绩。受疫情的影响，广告主的需求有所减弱或者延迟，但是阶段性的。待疫情阴霾散去，广告主投放需求得到释放，那么B站等用户规模基数大、用户参与度高的平台必将受到广告主的青睐，一定程度上推动广告业务的恢复快速增长。

同时，增值服务也展现出巨大的变现潜力，本季度直播业务月均付费用户同比增长60%。

总的来说，在监管态度明晰，预期利空释放得比较充分的前提下，我们对中概股长期走势的看法是，如果依旧长期看好中国经济发展，那么作为中国经济不可或缺的力量，互联网行业健康发展的确定性会大大增强，市场情绪、行业估值以及盈利能力会逐渐提升。

短期里，受疫情不确定性的影响，近两个季度的互联网公司业绩财报并不会超出市场预期太多。投资者需要给予更多的耐心来等待互联网公司业务的修复以及提升。从中长期来看，有平台定位和壁垒优势的头部公司，其未来是值得期待的。