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房地产景气度复苏与估值修复已成共识，但估值修复大概率不会均衡到来。

11月14日，地产板块现强势走势。港股方面，Wind内地房地产指数（887606.WI）较前一个交易日上涨8.82%，德信中国（2019.HK）、弘阳地产（1996.HK）、天誉置业（0059.HK）涨幅居前，碧桂园（2007.HK）收涨45.54%至3.26港元，龙湖集团（0960.HK）收涨16.48%至21.20港元。

A股方面，Wind数据显示，共有7只地产股涨停，其中三湘印象（000863.SZ）3连板、新城控股（601155.SH）4天3板；头部房企中，万科A（000002.SZ）上涨4%、保利发展（600048.SH）上涨2.91%——这一轮房地产上涨潮中，优质的民营房地产企业涨幅远远高于国有房地产企业，当然，它们此前的跌幅也远远高于国有房地产企业。

消息面上，一份由中国央行和银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（下文简称《通知》）在业内引发热议。该通知明确指出，坚持“两个毫不动摇”，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁，并提出十六条措施，支持房地产市场平稳健康发展。

结合近期的多项房地产利好政策，有机构观点认为，市场情绪将会得到极大提振；国信证券认为，中长期看，地产股债已经逐步渡过最艰难的时候，反弹力度可期。但也有谨慎的声音认为，房地产行业的估值修复并不会均衡地到来。

资金面好转是恢复的前提

招商证券在11月13日的行业点评报告中指出，房企资金面好转是供应商信心和产能恢复的前提。在《通知》提及的十六条措施中，多处表述均明确了对平稳有序的房地产整体融资环境的支持——

1、稳定房地产开发贷款投放；

2、支持个人住房贷款合理需求；

3、稳定建筑企业信贷投放；

4、支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期；

5、保持债券融资基本稳定；

6、保持信托等资管产品融资稳定；

7、支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款；

8、鼓励金融机构提供配套融资支持；

9、做好房地产项目并购金融支持；

10、积极探索市场化支持方式；

11、鼓励依法自主协商延期还本付息；

12、切实保护延期贷款的个人征信权益；

13、延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排；

14、阶段性优化房地产项目并购融资政策；

15、优化租房租赁信贷服务；

16、拓宽租房租赁市场多元化融资渠道。

中指研究院的数据显示，2022年10月，房地产企业非银融资同比首次出现正增长，总额达人民币556.8亿元，同比上升16.4%，出现修复迹象。从融资结构来看，10月信用债规模占比57.4%，海外债占比0%，信托占比4.9%，ABS融资占比37.7%。

进入11月，对房地产行业、尤其是民营房企发债融资的支持信号频繁释出。11月1日，中国银行间市场交易商协会、房地产业协会联合中债增进公司，召集21家民营房企召开座谈会，介绍中债增进公司增信支持民营房企发债融资工作相关进展，并听取各方意见建议。一天后，央行行长易纲在国际金融领袖投资峰会上表示，近期中国房地产销售和贷款投放已有边际改善，随着中国继续推进城镇化进程，相信房地产市场将会“软着陆”。

11月8日，在央行支持和指导下，交易商协会推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。11月10日，交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。除龙湖集团外，多家民营房企也在沟通对接发债注册意向。

“第二支箭”的融资额度和落地速度在一定程度上能够缓解房地产的风险敞口，《通知》出台的十六条措施亦能在今年9月底的多项刺激政策的基础上进一步缓解市场的担忧。年初至今，多只地产股的表现跑输大盘；从涨跌幅来看，民营房企与央企、国企出现分化，截至11月14日收盘，碧桂园跌超51%、龙湖集团跌幅近40%；保利发展涨7.90%、招商蛇口涨14.17%，而华侨城A（000069.ZH）则下跌29.15%。

不过，浙商证券指出，地产板块仍然面临较大的债务到期压力。从债务到期量来看，2022年10月-12月房企债务融资到期规模约2656亿元，2023年房企到期债务规模约8806亿元。

优质房企更具估值修复潜力

市场的共识之一，在于房地产市场将逐步迎来景气度复苏与估值修复。在此假设的基础上的另一个共识在于，估值修复大概率不会均衡地到来。

在前述呈现的供应端融资环境改善的趋势中，国企和优质的龙头民企是优先获益的对象。如今年9月，碧桂园地产2022年度第一期中期票据完成簿记，发行金额为15亿元，期限3年，最终票面利率为3.2%，认购倍数达2.86倍。除此之外，龙湖、美的置业（3990.HK）、新城控股（601155.SH）等也陆续完成了增信发债。

销售端的数据则显示出弱复苏的状态，以10月房地产销售为例，央企和国企同比保持正增长，民企同比增速则进一步下滑。

另一大影响因素在于，央国企和民企龙头仍然是当前拿地的主力。据中指研究院统计，2022年1-10月，TOP100企业拿地总额11229亿元，拿地规模同比下降50.2%；今年以来，民企拿地意愿进一步减弱，央国企、地方国资成为拿地主力，2022年首批次央国企和地方国资拿地金额占比达72%，二批次达83%，三批次仍在八成以上。

2022年第三季度房地产板块的财报也显示出了企业间分化的加剧。申万宏源的数据显示，整体营收方面，房地产板块Q3主营业务收入同比下滑7.6%，其中一线房企营收同比增长11.9%，二线房企营收下跌35.2%，三线房企小幅上涨1%。在一线房企中，万科、保利发展、招商蛇口分别录得24%、13%和9%的增速。

因此，不少机构均认为，优质房企的估值提升更具备确定性。国泰君安证券指出，地产板块中期仍然比拼信用能力，回到老玩家（保利发展、招商蛇口、万科A）、新玩家（中交地产、建发股份等）、优质民企（金地集团、龙湖集团）的三分天下。浙商证券优选高信用龙头企业和确定性强的区域型稳健的公司。招商证券则建议关注“稳增长”主线下具备内生现金流创造能力的“招保万金中华龙”、销售复苏后货值弹性较大的地方区域型公司、“有质量的杠杆”的高杠杆民企和可获取稳健回报的资源型公司。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 | 彭韧

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