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90年前的1934年，本杰明·格雷厄姆和大卫·多德出版了《证券分析》，这本书马上成为了经典。它建立了“价值投资”的框架，成为一种投资哲学，强调研究、长期投资和基本面分析。

价值投资已经有很多介绍，它的核心逻辑可以总结为：以低于其清算价值的价格购买的资产提供一种投资机会和相对低风险的投资形式（风险定义为损失的可能性），因为以清算价值的折价提供了“安全边际”。经典的价值投资可以总结为：

• 内在价值：任何公司证券都具有内在价值或由事实（资产、收益、股息和前景）证明的价值。

• 安全边际：证券的价格相对于其内在价值越低，安全边际就越高。

• 市场先生：把市场价格看作是在和一个患有躁郁症的伙伴做生意。你的伙伴经常以与他的精神状态密切相关的价格出售或购买股票，从高度悲观到极度乐观。

• 多元化：出于风险管理的目的，投资者每次应持有至少几十只不同的股票。

这么多年已经过去，价值投资的关键原则没有改变。内在价值、安全边际等核心概念，依然是当前价值投资的核心原则。但更加深入的看，现在的应用已经大不相同了。

在我们研究今天的价值投资与格雷厄姆实践的价值投资有何不同之前，让我们看看保持不变的哪些原则是什么。

价值投资原则的变与不变

价值投资意味着付出的价格低于资产的内在价值。

它的本质和商业的本质是一样的。如果商品成本低于销售收入，你就会产生毛利率。作为一名商人的第一步是计算市场价格，然后找到以折扣价生产或采购产品的方法，然后以市场价格将其出售给市场并获利。

价值投资者也是如此。他们相信，市场最终会认可与公司内在价值相等的价格。因此，价值投资者的目标是找到可以以低于内在价值的折价买入的股票。

90年后过去了，虽然价值投资的目标没有变化，但是价值投资的方法却发生了显著的变化。有人发现看了《证券分析》后，他其中很多的做法似乎现在没办法应用。这是因为，虽然价值投资理念是一个长期有效的概念，但是市场环境的变化，什么样的公司是价值股，在哪里寻找被低估的股票，本身也发生了巨大的变化。

例如，在《证券分析》时代经典的“价值投资股”，现在却非常罕见。

1流动资产净值（Net Current Asset Value）超过市场价值的股票

流动资产净值（NCAV）定义为流动资产-负债总额。如果公司的市值低于流动资产净值，理论上投资者可以花钱买入整个公司，然后用流动资产偿还公司的所有负债。在负债得到处理后，投资者或者说公司所有者将剩下剩余的流动资产、所有长期资产，以及可以继续为他创造价值的商业运营，如果他希望继续经营这个企业的话。他也可以选择出售业务和长期资产，为自己创造利润。

这些股票在格雷厄姆时代也被称为Net Net Stocks的股票。从前，市场上有很多这类股票。但是现在，这样的投资机会非常难见。

2 关注不足和被误解的股票

价值投资者会避开那些受到全面覆盖的股票。当一只股票的所有信息都是广泛可获得，并被分析详尽时，价值投资者就失去了信息优势。

在过去，华尔街和资本市场的规模要小得多。许多股票根本没有分析师覆盖。这也是为什么巴菲特在创业初期拿着股票册子可以寻找到优秀的投资机会。

另外，在没有互联网的时代，股票报价是有时间滞后的。大多数投资者可能一天只会从经纪人那里得到几次价格信息。

而且，当年股票市场的参与者没有那么多，流动性稀缺。如果一只股票被低估，价值投资者有时间找到它然后买入。

但是在今天的市场，信息一发布就可以广泛的投资者获得，大型机构投资者拥有数据终端，量化基金能够用自己的计算能力找到每一个可能的错误定价，并每秒换仓数千次。价值投资者已经失去了超级计算机和即时交易的优势。

巴菲特曾经发现可口可乐或其他大公司被低估。如今，在大盘股中几乎不可能找到被低估的股票。大型股和中型股市场效率很高。

3 捡烟蒂投资

“捡烟蒂”是一个经典的价值投资场景。雪茄烟蒂还剩下最后一两口时，被之前的吸烟者抽完后就会被吐在地上。这种机会可能看起来很难看，很粗糙（质量很差），但吸这一口是免费的。

捡烟蒂投资的标的可能是一家濒临倒闭的公司；或者，诉讼导致的公司遇到重大问题。但如果股票价格足够便宜，就可以买入。

只要支付的价格足够低，但之后只要股票上涨，就可以卖出并兑现利润。

但是，如果吸入的这一口从未实现呢？股票的低价是你策略的对冲。很可能你不会赔钱。但如果你这样做（如果股价更低），你可以继续购买更多，并成为控股地位。由于股票被低估，你可能可以出售资产，并从整个交易中获利。

格雷厄姆曾经热衷于捡烟蒂的投资，当然他最大的收益的来源还是投资成长股。（参考：价值投资者的成长投资故事）

当巴菲特开始合伙企业时，捡烟蒂投资是他的投资方法。但是随着时间的推移，市场环境的变化以及管理规模的扩大，在芒格的影响下，巴菲特不再为质量差的公司支付低价，而是为质量好的公司支付好的价格。（参考：查理芒格最好的投资)）

现在捡烟蒂投资仍然存在，但是激进主义投资者和市场上秃鹫对这种公司也虎视眈眈，一般投资者能够捞到最后一口的机会可能永远不会出现。

发生这些变化的原因

你可能已经猜到一些投资方法的变化，是因为格雷厄姆时代和现在的市场环境有着显著的不同。相比于过去的市场，今天的市场有非常大的不同：

• 市场流动性远远大于过去

• 现在覆盖市场股票的分析师比以前多得多

• 程序化交易和量化投资会随时追踪关闭任何一个微小的价格-价值差异

• 更多不知情的投资者通过指数基金将更多资金推向市场，这些基金不基于估值的歧视，会同时抬高指数中所有股票的价格

• 很多技能已经被数据驱动的模型所取代，许多投资者过去的优势已经消除

• 很多投资者在不断进化，例如巴菲特、芒格从经典的价值投资转向了高质量投资，许多其他投资者也都效仿

价值投资者如何适应当今的环境呢？

本·格雷厄姆说：“投资最明智的时候是投资人最务实的时候。”

曾经在市场的随处可见都可以找到价值，现在则必须在一些边缘地带寻找价值。这也要求价值投资者的思维不断进化。当然，现在的市场结构依然会带来市场新的混乱，给价值投资者可乘之机。

当然，有一些特殊领域的机会可以让价值投资继然可以使用过去的方法：微型股、特殊机会投资、激进投资者等等。

更多时候，为了能够战胜市场，大家对价值赋予了新的含义。例如，投资者对内在价值赋予了新的含义：现在优秀的投资者追求的高质量发展企业，通过成长实现自己未来内在价值。这也给自己提供了一个相对合理（而不是非常便宜）的价格买入公司。当然再细一点，你会发现不同人对于高质量、成长也有不同的定义。巴菲特虽然和Ackman的风格有点像，但是和塞斯卡拉曼的风格完全不同，而Baillie Gifford又是另一个极端。

市场是不断进化的，这也许是我们不能用90年前有效的方法再应用到当今。但是，如果你把价值投资当作一个哲学思想，在这基础上不断演变，那么就可以找到有效的价值投资方法。

价值投资从诞生发展到现在已近百年。无论价值投资的方法如何变化，价值投资的关键概念不会改变。价值投资者总是希望以折扣价购买被低估的股票，以便以最小的风险获得利润。投资者可以使用各种工具和方法来确定股票的真实价值，以及它是否适合他们的投资组合。

正如电影《大空头》中克里斯汀贝尔饰演的Michael Berry说的：

I Look For Value, Wherever It Can Be Found.

来源： 他山之石观投资

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