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ETSY:小众电商的突围,拼多多的增长+小红书的内容+淘宝的利润率
@小虎周报:
“特立”的公司 ,不执着于“独行”,上演充满惊喜的剧本 这是一家被称为“祖母的地下室收藏”、商品极具个性和艺术 性的手工艺电商网站。2020 年,ETSY 是标普500指数表现第 二好的公司,总回报296.8%。 疫情期间,人们开始更多地尝 试网上购物,给电商带来了前所未有的商机。同时,由于 ETSY 的个性化标签,其商品极大程度地满足了对特色产品好奇的消 费者,比如,个性化的定制口罩,因此无论是销售总额、用户 增长、收入还是利润,ETSY 都是全面开花。 而另一方面,美国 以及欧洲实行宽松的货币和财政政策,甚至直接给民众发放现 金,也一定程度促进了消费,让 $Etsy, Inc.(ETSY)$这样获得增长性关注的 电商品牌如日中天,获得了更大的关注。 投资要点 ➢受益疫情,业绩持续爆发式增长。2020 年对ETSY 很特殊, 在Q4 之前,个性化的口罩销售极大程度拉升了平台销售, 但 Q4 开始体现了一些新变化。2 月 25 日,ETSY 公布了 2020 年 Q4 以及全年财报。 Q4 的商品销售总额(GMS)同比上升 117%至 36 亿美元,华尔街一致预期为同比增长 80.7%;公司营收为 6.17 亿美元,同比增长 128.7%,超过华尔街一致预期的 88.8%; 调整后息税折摊前利润(EBITDA)1.73 亿美元,同比增长 391%,超过华尔街一致预期的 1.30 亿美元,EBITDA 利润率为 28.1%,比去年同期提高 1169bps。 ➢ 买家卖家两开花,用户习性养成,粘性增大。ETSY 自 2005 年创立以来至 2020 年底, 一共吸引了 1.51 亿买家。2020 年 Q4 的活跃买家 8190 万,同比增长 77%,环比增加 近1200 万。其中重复性买家同比增长 97%至3220 万,占比约 40%,习惯性买家同比 增长157%至650万。需注意的是,Q3 的活跃买家有一半“只购买口罩”,而 Q4 他们 不仅是购买口罩了。同时活跃卖家从 437万,同比增长 61.7%。单个买家 2020 年消费金额125美元。 ➢ 全球化不断加深,美国以外市场增长迅速。Q4 国际市场的增长明显,在 GMS中比例超 过 41%,其中英国(占 GMS 超过 10%)和德国的增长最快,目前德国是 ETSY 第二大电 商网站,2020 年在英国的总商品销售增长了 189%。此外,在澳洲、日本和印度等市场 均有发展潜力。这种个性化标签在“白左”的欧美国家更容易流行,从而成为全球性趋势 。 ➢ 公司财务比率较强,估值基础不断加深。 Q4 的GMS 至营收的转化率(Take Rate)达到了17.1%,比去年同期的 16.3%增加 了80bps,也持平于季节性最高的 Q3,主要由 GMS 的规模效应、Etsy 支付、广 告和扩展其他支付平台因素驱动,公司预计 2021 年Q1 的Take rate 能继续上 升,华尔街一致预期为 17.5%; 毛利率从 19Q4 的 66.4%上升至75.6%,主要因为服务收入增加,且 GMS 规模效 应的体现; 调整后的 EBITDA 利润率从 19Q4 的20.2%大幅上升至 31.1%,高于华尔街一致预 期的25.5%,除了其中营销费用同比上升 151%至34.1%,略有超出预期之外,其 余运营杠杆水平均在下降。公司在多个市场开展大范围广告宣传,打响知名度。 公司投资资本回报率在 Q4 达到24.53%,19年同期为 10.8%,20Q3 为17.6%, 普通股本回报率为达到 60.79%,19 年同期 27.01%,20Q3 为 43.9%。 ➢ 我们认为 ETSY的发展有几个优势:1.ETSY 从创立开始就不仅仅是一个电商平台,而是 一个重要的“灵感分享”内容社区;2.随着生产力的发展,消费者会对个性化产品的追 求的上升;3.中国商家的大量涌入,会增加电商平台的比较优势。 ➢ 我们认为,在拜登政府上台后,全球化交流重回正轨,国际性跨境电商提供机会将更加 明朗。同时,包含给民众定向的 1400 美元现金发放的 1.9万亿美元财政刺激将进一步 提振消费,消费者在疫情期间形成的消费习惯也将持续进行,而个性鲜明、充满高度差 异化产品的的 ETSY,有望以工艺品、家居、服饰为基础,以短视频和其他内容社区为 载体和渠道,发展出与电商巨头截然不同的路线。 估值分析 2018 年全球电商小众新鲜物(niche goods)市场约 1000 亿美元,同期,Etsy 的GMS 为 50亿美元,约占 5%的市场份额。口罩的热销让 Etsy 抢占更多市场份额,我们预计 2025年 Etsy 的市占率至 8%。 我们预计Etsy能在未来5年内将take rate增加至近20%,同时毛利润上升至77%,EBITDA% 上升至 35%。 以 2022 年 35 倍 EV/EBITDA、10 倍 EV/Sales 为基础(**前的水准),以过去一 年日周期为 beta 的WACC 是10.1%,则2021 年底ETSY每普通股价值为 233.9 美元;以 4%的永续增长率 FCFF计算的每普通股价值为 252.0 美元。两者平均为 243.0 美元。 风险提示 ➢ 国际贸易活动的政策不确定性 ➢ 活跃买家和卖家增长不及预期 ➢ 后口罩时代无法吸引消费行为 ➢ 其他大型电商公司的降维竞争 正文部分 ETSY 何以让“与众不同”变成“顺理成章”? 2020 年对 ETSY 来说无疑是变革性的一年,从 2005 年创站以来,该平台就是以“小众”、“艺术”等个性化的标签活跃在消费者的视野,登上北美第四大电商网站的宝座实属惊喜。ETSY 的运营主体是 Etsy.com,前身是一家称为 iospace 的小公司,由 Robert Kalin,ChrisMaguire 和Haim Schoppik 在2005 年6 月18日成立。 ETSY 的创立也挺有意思的。Robert Kalin 是一位美国纽约布鲁克林的木匠,对手工艺品有很强的兴趣。一次它想在 Amazon 上买一件手工艺品,却怎么也找不到满意的,因为这样的综合商品网站的产品都是标准化,很少有个性化,因此他萌生了开辟一个小众网站来进行工艺品交易的想法。 由于定位就很小众,其发展相比于 EBay 等平台更慢。起初的产品都是用户自己的手工产品,交易产品五花八门:服饰、珠宝、玩具、摄影作品、家居用品,这些产品有个共同的前提:原创、手工。2013 年末才正式允许工厂生产的批量品在平台上销售。 ➢ Etsy.com 与用户的重要纽带 由于 Etsy 平台吸引了很多手工达人、设计师前来入驻。而 Etsy 也给用户留下了耳目一新的印象。 由于是“内容主导销售”,ETSY 在电商之外有更重要的运营生态。比如: 1. 论坛(Etsy Community)。作为内容型网站的标配,ETSY的论坛给了用户以类型、特定主体的讨论空间。论坛同时也是 Etsy 进行客户支持、市场调查和推广的绝佳途径。 2. 聊天室(Chat Room)。由于 Etsy 是 C2C 网站,用户间的交流就至关重要。虽然大多数电商并不开设公共聊天室,主要就是买家和卖家间机械式的问询,但 ETSY 鼓励用户间的交流,凸显了艺术、灵感和创造力。从另一个侧面加强了用户的黏性。 3. 小组(Esty Teams)。这是一个将相同职业、相同爱好的用户绑定在一起的方式,不但支持线上沟通,也将线下的关系同时在线上维系。 4. 官方杂志(The Storque)。Etsy 的 The Storque 就是一本面向用户的的手工艺杂志。它由 Etsy 的专业编辑、特约作者和普通用户共同完成,通过定期更新吸引用户浏览并讨论最新的内容,并激发用户的购买欲。如果用国内短视频时代公司来形容,最合适的就是“小红书” 。 5. 虚拟实验室(Virtual-Lab)。Etsy 的社区有一个特殊页面——虚拟实验室,这是为用户设置的在线课堂,也是一种全新的学习、社交方式。全球各地的手工艺爱好者往往希望以兴趣小组的形式进行主题活动。而虚拟实验室可以将线下的活动搬至网上,尤其在疫情的当下尤为受欢迎。 ➢ Etsy的产品以及商业分布 ETSY 平台经营超过 50 个不同的类别。至 2020 年底,以 GMS 计的六大类别分别是:家居用品和家具(包括口罩)、珠宝和个人配件、手工艺品、服装、美容和个人护理和派对用品。 虽然成立于美国,但早早开始国际化的 Etsy 已经将自己的商业版图推广至全球。至 2020 年底,最大的七个核心市场是:美国,英国,德国,加拿大,澳大利亚,法国和印度。Etsy 的卖家有43%位于美国以外。 ETSY 何以在疫情中换发光彩? Etsy 作为一个老电商品台,在 2015 年上市之后,就一直在“质”和“量”中寻找平衡点。2020 年确实是起爆的一年,无论是从用户数量、活跃度、交易量以及收入都远远超过以往。个性化的口罩售卖的确是非常重要的一环,但其本质是挖掘了消费者对个性化产品的需求,以及培养了线上个性化产品的消费习惯。 有 88%的受访用户表示,他们在 Etsy 上购买到了其他网站买不到的特色产品。而这些特殊的购物需求往往在节假日的时候表现强烈,比如万圣节、圣诞节,人们倾向于买一些具有特色的礼物。 我们可以从几个方面来看 Etsy 的数据。 第一、 活跃买家和卖家数量双双大增,用户粘性增高。 Etsy 的的消费者自 2005 年创立以来已达 1.51 亿。至 2020 年 Q4,活跃买家 8190 万,同比增长 77%,环比增加近 1200 万。其中重复性买家同比增长 97%至3220 万,占比约40%,习惯性买家同比增长 157%至650万。 需注意的是,Q3 的活跃买家有一半“只购买口罩”,而 Q4 他们不仅是购买口罩了。同时活跃卖家从 437 万,同比增长 61.7%。 很明显可以看到,2020 年Q2 开始是阶段性的飞跃。同时,2020 年,ETSY新增超过3800 万新的,同比增长102%。 同时,ETSY 在激活流失消费者方面也取得了长足的进步。2020 年共激活了超过 2200万买家重新购买,比上年增长 77%。在 6070 万新买家和激活买家中,有 17%购买了两个或两个以上类别的产品。同时,习惯性买家(在过去 12 个月中花费 200 美元以上或有6天以上的消费行为的经常性买家)增长到650万,比2019年增长了157%。用户粘性正在增大。 第二、 整体销售金额(GMS)快速增长,后“口罩周期”增速依然给力。 ETSY 的Q4 的GMS 增长118%,达到 36亿美元。 2020 年全年的 GMS 达到102.8 亿美元。 同时,单个买家 2020 年消费金额 126美元,来自新买家的 GMS 同比增长 94%,约占Etsy GMS 整体的 16%。 第三、 国际化形势大好,美国以外的竞争力增强 除了美国国内的口罩销售令人欣喜,Etsy 在国际业务上也表现良好,Q4 的渗透率环比增长了 500bp,GMS 占比已经达到的41%。主要增长地区包括英国和德国。英国的 GMS 达到 1.96 亿美元,占比超过 10%,并被Comscore 评为前五电商品牌。 ETSY 的财务指标健康 ➢ 主要运营指标 至 2020 年 Q4,活跃买家数同比增长 77%至 8190 万,活跃卖家同比增长 62%至 437万。这一增速已经超过同期$拼多多(PDD)$的增速。客户留存率方面,至2020年12月31日,18.4%的活跃卖家销售超过四年的销售, 20.2%的活跃买家已经有连续四年消费的历史。 Q4 的 GMS 同比增长 118%达到 36 亿美元,华尔街一致预期为同比增长 80.7%;全年达到126美元。营收的转化率为 17.1%。 ➢ 主要财务指标 公司Q4 营收为6.17 亿美元,同比增长 128.7%,超过华尔街一致预期的 88.8%;2020年全年收入 17.26 亿美元,同比增长 110.9%。 从收入结构上来看,市场销售收入的占比在提升,而服务类收入占比至Q4下降至23.3%。 利润率方面,毛利率从 19Q4 的66.4%上升至 75.6%,主要因为服务收入增加,且 GMS规模效应的体现;调整后 EBITDA 利润率从 19Q4 的20.2%大幅上升至 31.1%,高于华尔街一致预期的 25.5%。 除了其中营销费用同比上升 151%至34.1%,略超出预期之外,其余费用水平均在下降。 从电商营运能力上来看,至 2020 年 Q4 的应收账款周转天数为 4.03 天,应付账款周转天数为26.46 天,意味着与卖家的议价权不断提升,在上下游处于较为优势。回报率方面,由于利润率上升,ROE在2020Q4 达到了60.8%为历史最高,ROIC 也在达到了历史最高的 17.7%。经历2020 年的增长,ETSY 估值能有多大想象力? 电商企业的估值,主要考虑两个因素:一个是持续开源能力——是否能获得业务拓展保持买家卖家数量,增加他们的活跃度并优化货币化的能力,从而增大市占率;另一个则是节流——如何用更少的运营支出获得更高的利润。 电商行业竞争也激烈,业内玩家可能有各种方式交替地位,一家公司彻底退出某个区域的市场也时有发生。 不过,电商企业有一大好处是现金流较充裕,变现能力强,且绝大多数情况下可以轻资产运营,用现金流折现的方式也能很好地展示公司估值。 ➢ 市场份额及公司业绩 根据 Euromonitor 的数据,2018 年 ETSY 所涉足的全球市场电商小众新鲜物(nichegoods)市场约 1000 亿美元。而 2019 年 ETSYGMS 为 50 亿美元,约占 5%的市场份额。当然,2020 年由于口罩这一目前来看短期内未必消失的产品的出现,ETSY 的市占率可能会进一步提升。受益于口罩市场,2020 年Etsy 在成为美国第四大电商平台,并提高了市占率。我们预计随着用户粘性增强,Etsy 能促使用户产生更多消费行为,GMS 持续增加,预计在2025 年增加Etsy 的市占率至 8%。➢ Multiples 在较好的情况下,Etsy 能在未来 5 年内将take rate 增加至近 20%,同时毛利润上升至77%,EBITDA%上升至 35%。 以2022 年35倍EV/EBITDA、10倍EV/Sales 为基础(**前的水平),2021年底ETSY每普通股价值为 233.9 美元; ➢ 以FCFF 的DCF 计算 过去一年日周期的 beta 的WACC 为10.1%,以 4%的永续增长率,FCFF计算的每普通股价值为 252.0 美元。 以平均值来算,每股价值为243.0 美元。 谈谈ETSY 的几个机会 第一、 ETSY 从创立开始就不仅仅是一个电商平台,而是一个重要的“灵感分享”内容社区。电商并不稀缺,优质的内容是这个时代最稀缺的。在国内,典型的内容型电商平台包括小红书、抖音、快手、B 站等等,都在短视频的发展下如日中天,俨然打破传统电商格局的进击架势。而在海外,除了像 Tik Tok这样的短视频平台,各大互联网巨头也在瞄准内容行业商机,从社交、视频、工具等各种入口下手。而 ETSY 的优点就是充满个性化和社区化的“创作者”,这些创作者并不像视频平台 KOL带货一样,而是通过自己创造的成品来转化内容。 第二、 随着生产力的发展,消费者会对个性化产品的追求的上升。ETSY 在美国、英国、德国等发达国家火起来是有一定道理的,因为生产力较发达的国家会有越来越多的消费者寻找温饱、小康以上的个性化需求。比如简单口罩,很多消费者会在意添加自己的个性化标签,也因此有了这么大的市场。我们认为,口罩只是一个导火索,点燃了未来几十年消费者在“精神层次”上的需求。而个性化产品,也将是电商迎来的非常好的机会。 第三、 中国商家的大量涌入,会增加电商平台的比较优势。不得不说,在国内的论坛里也充满了大大小小商家分享在 ETSY 开店的经验和心得,大量的中国商家涌入,也会将具有比较优势的产品带向全球,可以进一步开拓印度等第三世界国家市场。这并不会和目前 ETSY 的基调矛盾,因为个性化产品未必不能量产,而真正工艺性极强的产品,其实是带有“奢侈品”性质,和普通消费品并不冲突。 第四、 全球化的宽松政策,会持续刺激整个消费品行业。在拜登政府上台后,全球化交流重回正轨,国际性跨境电商提供机会将更加明朗。同时,包含给民众定向的 1400 美元现金发放的 1.9 万亿美元财政刺激将进一步提振消费,消费者在疫情期间形成的消费习惯也将持续进行,而个性鲜明、充满高度差异化产品的的 ETSY,有望以工艺品、家居、服饰为基础,以短视频和其他内容社区为载体和渠道,发展出与电商巨头截然不同的路线。 综上,我们认为,ETSY 在 2020年的爆发并不是偶然,而是顺应时代风口,形成了未来电商发展的方向。如果公司加大开拓服装等传统大市场,则想象空间巨大。$Etsy, Inc.(ETSY)$ 风险提示: 国际贸易活动的政策不确定性 活跃买家和卖家增长不及预期 后口罩时代无法促进消费行为 其他大型电商公司的降维竞争
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