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药明系旗下有两家公司在资本市场大出风头，一家是A股市场的$药明康德(603259)$ ，一家是港股市场的$药明生物(02269)$ ，两家公司的市值总和接近5000亿！

股价走势也是一路向北，鲜有回头！

牛气冲天的股价，加上药明康德投资了诸多创新药企业，药明系在医药行业名震江湖。

头戴药明系光环，$药明巨诺-B(02126)$ 从递交招股书时便备受关注，投资者最关心的点莫过于药明巨诺能不能复制药明康德和药明生物暴涨的神话？

在研究完招股书后，很遗憾，药明系神话很有可能要止步于药明巨诺！

一、代工厂下海搞研发

药明康德和药明生物的主业是帮医药企业进行实验室研究、临床试验和药物生产，干的是代工厂的活，基本不涉及新药源头研发。

因此，自知研发能力不如人的药明康德，在组建药明巨诺时选择了合资共建。

在合作伙伴上，药明康德选中了CAR-T三巨头之一的Juno，后者提供研发技术，药明康德负责出钱和优化工艺生产。

双方各自利用自身优势，药明巨诺也算是强强联合的产物。

股权结构上，Juno为第一大股东，持股比例19.91%，药明康德持股10.16%。

由于药明巨诺成立于2016年，旗下其实没几款产品，进度最快的是Relma-cel，今年9月获得药监局优先评审，如果不出意外，明年底有望上市。其他的在研产品，多数处于临床前阶段，可研究的意义并不大，可以理解为上市拿来凑数的！

对于一家医药公司，旗下的产品线决定了公司未来的营收和净利润，因此，药明巨诺到底有没有前途，把旗下产品掰开磨细，答案自然会出来。

二、CAR-T细胞免疫疗法

CAR-T你可能没有听过，但细胞免疫疗法，其实很多年前就已经开始临床应用。

比如著名的魏则西事件，就是命丧莆田系免疫治疗连环骗局。

早在2006年，$永泰生物-B(06978)$ 旗下的免疫疗法EAL便投入临床使用，在被国家叫停之前，累计注射了4000人。

细胞免疫疗法在理解上并不难，大家都知道人体的免疫细胞能够杀死癌细胞和病毒，但癌细胞很狡猾，能伪装成正常的细胞，让人体免疫系统误认为身体没有毛病。

而免疫疗法即通过医疗手段，在体外培养激活患者的免疫细胞，让他们具有抗肿瘤活性，然后再输回患者体内，以此来杀死癌细胞。

下图是药明巨诺CAR-T疗法制造过程，基本所有的细胞免疫疗法都是类似方法。

这种疗法看起来还是蛮威力无穷的，相比于其他药物治疗，CAR-T利用人体自身的免疫系统来对癌细胞发起攻击，医学上完全行得通。

目前，国内还没有相关产品上市，药明巨诺专注此领域，旗下在研产品全是CAR-T疗法，但看似前景无限的CAR-T,真的能让药明巨诺振翅高飞吗？

三、小市场大竞争

药明巨诺研发进度最快的Relma-cel有6个适应症，每种适应症都要单独走临床试验，进度最快的是3L DLBCL。

解释下专业名词，1L\2L\3L分别是一线治疗、二线治疗和三线治疗，一线治疗是癌症最早期治疗方法，效果好、副作用少；二线治疗是一线治疗无效后，在癌症恶化时使用；三线治疗是最后的治疗手段，一二线都无效的时候使用。

DLBCL是弥漫性大B细胞淋巴瘤，著名主持人罗京即死于此病，这种病属于侵袭性淋巴瘤，恶性度高，病程发展迅速，人很快就没了。

2019年DLBCL的患病人数达到19.91万，2024年预计达到25万人。

看起来Relma-cel在DLBCL上有巨大的用户群，但别忘了，Relma-cel是针对的三线治疗DLBCL，这个群体2019年只有28700人。

要命的是，细胞免疫疗法的费用相当昂贵。目前全球有2款该类产品上市，分别是$吉利德科学(GILD)$ 旗下的Yescarta和$诺华(NVS)$ 旗下的Kymriah，两者的费用分别为37.3万美元和47.5万美元。

2017至2018年，Yescarta和Kymriah分别在美国和欧盟上市，根据吉利德和诺华的财务报告，2019年Yescarta和Kymriah的销售额分别为4.56亿和2.78亿美元，不及两家公司的销售预期。

考虑到细胞免疫疗法制作流程非常复杂，Relma-cel的定价预计也将在数十万。

药明巨诺选择了一条有前途但市场空间不大的赛道。

这还不是最悲观的，在不大的市场空间中，药明巨诺还要和竞争对手厮杀。

根据招股书披露，由复星医药和吉利德组成的合资公司复星凯特正在把Yescarta引进中国，其上市申请的日期比药明巨诺还早了4个月。

除此之外，诺华的产品也已经进入到临床三期阶段，上市时间估计也就比药明巨诺晚1-2年。

这尚未考虑其他国内创新药企的研发进度，在全球，我国是研究CAR-T疗法热情最高的国家，临床研究数量占全球的40%左右。

小小的市场，大大的竞争，药明巨诺压力不一般。

意识到Relma-cel在3L DLBCL上的红海竞争，药明巨诺同时在推进Relma-cel在2L DLBCL上的应用，目前的临床进度为1期，预计上市时间还有3年左右。

除了由3L扩充到2L，Relma-cel还可以用于三线治疗FL\MCL\CLL和ALL，前三种适应症的病患数只有DLBCL的34%，不足为道。ALL是急性淋巴细胞白血病，2019年的病例数为142600宗，看起来市场规模较大，但竞争对手的进度快于药明巨诺，依然是红海竞争。

除了Relma-cel，药明巨诺旗下其他在研产品进度都处于临床前研究阶段，预计上市的时间在5年后，讨论的意义并不大。

除了市场空间不大，药明巨诺还有一个大问题，即目前的研发产品都是与人合作的产物，核心技术都在其他药企手中，不仅要在研发阶段支付里程碑付款，还要在上市之后按照一定比例分成，且所有产品的销售市场大部分限制在中国，天花板低是药明巨诺的不得不面对的难题。

四、潜在风险

药明巨诺是合资企业，研发产品多数来自Juno，该公司先被新基收购，而后新基又被百时美施贵宝收购，倒来倒去，药明巨诺和Juno之间的合作协议面临不小的持续性风险。

意识到此类问题后，药明巨诺开始引进优瑞科、Lyell及Acepodia，以期平衡Juno风险。

但这依然摆脱不了药明巨诺没有核心技术的风险，因此在招股书中，药明巨诺给投资者画饼，计划在上市之后，开启自身研发CAR-T疗法之路。

最后：

药明巨诺作为药明系第三家上市公司，虽然身披CAR-T免疫疗法先进战袍，但细究该疗法未来前景并不乐观。

药明康德和药明生物之所以能在资本市场成为大牛股，主要原因是做的是代工生意，无需承担药品上市后面临的红海竞争风险。

而药明巨诺显然不同于这两家公司，考虑到核心技术握在他人手中，药明系大牛神话可能要止步于药明巨诺！