黄金为什么这么牛？写在金价创下历史新高之际_老虎社区_美港股上老虎

黄金为什么这么牛？写在金价创下历史新高之际

宏观亮语2020-07-28

核心观点今年疫情爆发至今，黄金开启了一轮波澜壮阔的上升行情，5月底以来的这波加速上升尤其引人注目，直接推动黄金价格冲破1940美元/盎司，创下历史新高。我们从去年下半年起持续看好黄金，今年疫情发生后，进一步研判提出黄金价格将冲向历史新高，如今已得验证。具体阐述详见《周期切换下的黄金慢牛》《黄金的大行情还在后面》《黄金牛：从疫情对全球经济的影响谈起》等报告。 5月底以来这波行情的核心逻辑是——美元...

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FedWatch显示，4月降息一次概率达到61.8%，全年降息两次，与我们早前的预计一致（图3）。投资者纷纷涌向避险资产：黄金价格连续多日收涨，美国10年和30年期国债收益率纷纷创下新低。即使疫情在一季度得到控制，未来经济恢复速度和全年经济增速下降程度等诸多不确定性将对避险资产有所支撑。\n二、黄金的中期配置价值凸显\n2.1疫情影响可能不局限于短期，疫情后美国经济仍可能继续走弱\n美国企业盈利停滞，经济增长全靠消费者支撑。美国政府债务问题一直令人担忧：2019年公共债务增量占GDP比值大概率高于名义GDP增速，说明美国经济增长对举债依赖很高。其实，美国企业盈利规模在2017年开始就已经停滞，长达三年的盈利停滞使得企业更加难以满足劳动者的薪资增长需求（图4）。在2018年一季度后，CEO展望指数就开始持续下滑，与消费者信心指数处于高位形成巨大差距，到底是消费者过于乐观还是投资者过于悲观呢？密歇根大学消费者调查最新数据显示，消费者现状指数与预期指数继续收敛，现状指数已经连续两个月下滑，可能消费者对就业市场的感受并非失业率显示的那么乐观。\n美联储降息节奏慢了半拍，扩表的本质是债务货币化。我们在《近期数据分化背后，美国经济没那么好》中提到，算上缩表规模，美联储在这一轮共加息500BP至600BP，为上世纪80年代以来的最高值，尤其是长期中性利率处于下行趋势。直到确认制造业PMI和私人投资“衰退式”下滑以及收益率曲线倒挂以后，美联储于去年三季度开始连续三次降息。因而，美国M1增速才在同期触底反弹。参考前三次衰退经验，M1增速底部与GDP增速底部存在一年以上的滞后，说明经济下行压力并未解除（图5）。另外，2019年9月隔夜利率大幅跳升，导致有效联邦基准利率跑出目标区间上限。背后的核心问题是银行系统现金储备水平处于低位，难以对国债交易进行结算：当需求远低于供给时，成交价格就可能会飙升。在银行监管体系难以调整的大选年里，美联储不得不加大国债持有量，通过扩表来吸收财政部的国债发行和资金需求。\n\n2.2美国实际利率走低，利好黄金\n避险情绪短期波动大，实际利率才是长期主导因素。我们在《周期切换下的黄金慢牛》中建立了严密的黄金价格分析框架。实证分析结果表明，黄金价格与美债收益率负相关，与美国通胀率正相关，与美国实际利率预期负相关，与美元指数负相关，与美国广义货币存量正相关，与美股系统性风险正相关，与国际金融市场风险偏好负相关（表1）。以VIX为代表的风险指数短期波动较大，往往存在过涨过跌的多空博弈现象。另外，黄金大多以美元标价，因而美元购买力的强弱也会影响黄金价格。但是，根据历史走势来看，黄金的长期属性仍是避通胀，美联储利率决策和通胀率联合决定的实际利率才是关键。\n\n低通胀威胁美联储公信度，宽松预期加强利好黄金。实际利率是名义利率和通胀预期的差值。虽然通胀预期疲软而且存在通缩风险，但是只要名义利率下降更快，实际利率仍会走低。由于PCE长期低于美联储的2%目标，美联储对通胀率提升的乏力将会影响其货币政策的可信度。最新的FOMC纪要进一步突显美联储对低通胀的不满，拉升通胀势在必行，市场普遍认为降息门槛更低了（图6）。向后看，如果PCE和通胀预期回升不及预期，美联储可能会降息；如果PCE和通胀预期回升较快，美联储对高通胀的容忍程度较高，加息可能性非常低。总而言之，美联储的货币政策态度近乎于确定了实际利率只有走低一条道路，对黄金价格构成显著利好。\n美元指数长期仍可能是贬值趋势。近期，美元与黄金共同上涨，与长期两者负相关违背，主要仍是因为避险需求过于强劲。在2019年美国联邦政府赤字突破一万亿美元后，国会预算局（CBO）预计2020年至2022年的赤字金额都在一万亿美元以上。国债发行压力上升，可能迫使美联储在扩表和政策利率决定上做出让步，进一步引导美元走弱。从历史数据来看，美元指数与美国商品出口金额在全球商品出口金额的比重呈现高度正相关（图7）。根据IMF预测，2020年美国和全球商品出口额增速分别为3.17%和3.97%。因而，2020年的美国指数应该是要低于2019年。美元贬值也是利好黄金。\n\n2.3支撑黄金的不仅是避险情绪\n地缘政治风险仍存在，黄金向上通道已经打开。如果疫情在美国爆发，避险信号大概率向经济衰退信号转换，美联储QE强度可能会超过预期。参考上轮黄金周期，PCE会先降后升，黄金价格在2011年9月达到峰值，整体呈现上升趋势。除了疫情以外，我们需要注意到其他不确定性并未消散：伊朗问题会否引发中东危机，美国大选期间两党如何对待中国，桑德斯“社会主义”政策能否为其赢得初选和最终总统大选，中美贸易第一阶段实施受疫情影响多大，华为限令怎么办，英国的贸易谈判如何发展等等。2020年开局已经不平静，后面或许会更加“热闹”。在经历2012年至2013年熊市后，黄金价格曾经两次试图突破阻力位置，终于在2019年实现突破，我们预计黄金可能已经走在追逐上一轮峰值的道路上（图8）。\n\n风险提示：主要央行宽松不及预期、全球经济反弹超预期等。","kind":null,"is_publish_news":false,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"hasMoreComments":false,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":1,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false}}