华泰策略：从阿里京东回归路看中概投资机遇_老虎社区_美港股上老虎

华泰策略：从阿里京东回归路看中概投资机遇

华泰策略研究2020-06-29

核心观点中美金融争端升温，从阿里京东回归看三大投资机遇中概股回归或带来至少3个投资机遇：1）稀缺性投资，中概股-港股-A股强势领域存在强互补性，中概股强势领域（电商/在线教育/社交媒体/流媒体等）龙头回归有望带来稀缺性投资契机，我们筛选出25只个股满足A股/港股第二上市条件；2）捕捉估值差，中概股-港股-A股存在三级估值差，港股中非港股通标的-港股通标的-恒指成分标的亦存在估值差，回港—入池—...

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Rubio提出的《公平法案》（Equitable Act，要求中概股按要求提供审计底稿，否则予以除牌）、2020年5月20日美国参议院通过的《外国公司问责法》（HoldingForeign Companies Accountable Act，要求连续三年不能满足PCAOB检查要求的外资公司停止交易、上市公司需证明其不受外国政府控制或持有）。\n “一个施压”指向中概股审计机构施压，两个典型的案例是，1）瑞幸做空事件爆发后，2020年4月9日美国投资者协会（CII）致信给PCAOB，督促其考虑吊销注册的中国会计师事务所审计资格，并且考虑启动对于瑞幸审计师安永中国的调查，PCAOB回信称会慎重考虑这些惩罚，但具体措施仍在讨论中（openissue）；2）2020年6月4日特朗普签署总统备忘录，要求总统金融市场工作小组在60天内，就如何“叫停中国无视美国透明度要求的做法”提出建议，并向总统报告。\n第三，切断证券投资。这一领域的措施包括“两个法案，两个施压，一个声明”。“两个法案”指2019年11月7日Marco Rubio提出《纳税人与储蓄者保护法案》（Taxpayers and Savers Protection Act，要求美国联邦雇员退休基金撤销对中资股的原定投资计划，此后遭到该机构的明确反对）、2020年4月Michael Waltz提出的众议院版《TSP法案》（与Marco Rubio的上述法案内容类似，要求阻止美国联邦雇员退休基金投资给任何未得到PCAOB支持的会计机构审计、或因种种原因受到美国政府制裁的中国公司）。\n“两个施压”指政府直接向美国养老金管理机构、美国指数编制公司施压，主要事件包括：2019年6月13日Marco Rubio致信MSCI公司CEO，要求其停止提升A股纳入因子的原定计划（未被采纳，A股于2019年11月如期提升纳入因子）；2020年4月14日John M. Poindexter等联合致信美国参谋长联席会议，请求阻止美国联邦雇员退休基金撤销对于中资股的投资计划，因为此举会“助长”中国的军事力量；2020年5月12日特朗普指示美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划（美国联邦雇员退休基金旗下的I-Fund投资中资股的计划已遭到搁置）。\n“一个声明”是指SEC与PCAOB的两次联合声明，分别发表于2018年12月和2020年4月，两次声明内容大同小异，核心观点为新兴市场——尤其是中国市场的企业存在较大的信息不透明度和底稿审查障碍，告诫投资者谨慎投资。\n\n中美金融争端情景推演——中概回归是无奈之举亦是时代选择\n基于中美金融争端的三大领域，我们认为存在以下三种可推演的情形：第一，若纳斯达克上市新规获得SEC批准，则对于中小市值中概股未来上市有强影响；第二，若《外国公司问责法》获得众议院和特朗普批准，则对于已上市的在美中概股带来系统性退市风险；第三，当前已经被搁置的美国联邦雇员退休基金投资中资股的计划，或将导致约58亿美元中资股潜在增量净流入落空。上述三点中，第二点《外国公司问责法》短期落地的概率最小，但是尾部风险最大，是近期中概股密集选择回港第二上市或私有化退市的无奈之处，但另一方面，2018年以来A股与港股市场积极的供给侧改革也为中概股铺就回归之路，中概股回归也是时代选择。\n情景推演1——限制赴美上市\n2020年5月纳斯达克三条IPO规则修订提议或有三个后果，第一，对小市值中概股赴美上市将会造成明显阻碍，第二，这些公司转至港股和A股上市的可能性也不大；第三，对于中型和大型中概股影响较小。这一修订是纳斯达克历史上首次设置IPO融资规模限制，我们以当前已在纳斯达克上市的164家中概股来看，有42只融资规模低于2500万美元，占高达26%，这意味着如果这一修订在SEC顺利通过，后续可能有约1/4的中概股在纳斯达克上市计划将会泡汤，从中概股市值规模分析来看（我们在第二部分“美国中概股市场特征”部分将会详述），在美国上市的中概股市值分布呈现明显的“哑铃型”，且哑铃的“重心”在微型股。\n同时，我们对比港股主板、A股创业板（注册制新规）、A股科创板的上市规则（图表19）后发现，香港主板、创业板、科创板对于市值和业绩的要求低于纳斯达克精选市场，但明显高于纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，且若这些公司采取红筹架构，则在A股和港股市场上市的标准更加严苛。图表3所示的公司多数在纳斯达克全球市场和资本市场上市，这意味着如果这些公司未来无法在纳斯达克全球市场和资本市场上市，转战港股和A股上市的可能性也不大，将会面临严重的融资障碍。\n情景推演2——严化信披审查\n这一情景中我们重点考虑5月美国参议院通过的《外国公司问责法》，我们对此的基本判断是，这是落地概率低但尾部风险大的事件。如果法案经过众议院投票通过和总统签字生效，对于已上市的中概股或会带来系统性的退市风险。原因在于其两点要求均精准卡位中概股短期难以解决的问题，第一，《问责法》要求中概股必须符合PCAOB的全部审查要求，中美跨境审计监管权限问题争端已久，中方从2014年证监会-财政部-PCAOB的合作备忘录签署以来已有所改善但力度显然无法达到美方的要求，中概股审计底稿交由PCAOB全权审查的可能性并不大，这是第一大退市风险；第二，《问责法》要求中概股必须证明其不受到外国政府的控制，我们认为这一要求也较为严苛，对中概股造成潜在退市风险。近期已回港第二上市的京东与网易在其招股说明书中均提到美国《外国公司问责法》是未来其美国上市状态面临的几大重点风险之一。\n但我们也认为《问责法》短期通过的可能性不大，其一，美国立法受到多个利益集团的牵制，过去20年华尔街投行从中概股上市中收获颇丰，他们或会向众议院施压，力争法案不会进入表决阶段；其二，若法案落地，大概率引发中方的反制，这可能包括前期第一阶段协议的破灭，美国经济复苏的脆弱期与美国大选的关键期，施加对华的威胁（从而获取选民选票）但不引起较大的反制（从而保住第一阶段协议和呵护经济修复）对特朗普更具对华政策“性价比”。\n另一方面，虽然美方主动收紧中概股上市规则，但港股和A股近年来加速的供给侧改革，显著增强了对于新经济公司的包容性和吸引力，主要的改革内容包括：1）2018年港股三大主板IPO新规（允许同股不同权即WVR公司上市，允许未有收入的生物科技企业上市，允许第二上市）；2）2019年港交所与沪深交易所达成一致，将WVR公司纳入港股通投资范畴；3）2020年5月恒生指数公司将第二上市公司纳入蓝筹指数恒指的选股范畴；4）2018年A股开启红筹企业在内地发行CDR试点；5）2019年A股科创板开板，首开内地注册制先河；5）2020年5月证监会放宽已上市红筹企业在内地发行CDR的市值要求（2000亿元→200亿元）；6）2020年6月A股创业板完成注册制改革。上述改革为在美上市的中概股铺平回归之路。\n\n情景推演3——切断证券投资\n这一情景中我们重点考虑美国联邦雇员退休基金撤回中资股投资计划的影响。这一影响已经落地，我们测算下，这或导致中资股未来增量被动资金损失58亿美元，但考虑到北向资金流入规模，这一负面影响大概率有限。美国联邦雇员退休基金“节俭储蓄计划”旗下管理六只基金（图表4），其中F、C、S、I-Fund均为指数基金，本次事件涉及到的基金为I-Fund，去年11月联邦雇员退休基金委员会曾一致通过将现有的挂钩指数MSCIEAFE（MSCI非北美发达市场指数）转换为MSCI ACWI ex US（MSCI全球非美指数），这一转换将在今年下半年生效，这意味着届时中资股将加入到I-Fund的投资范围中，基于I-Fund约543亿美元的资产管理规模（官网披露的2019年年末数据）和中资股在MSCI ACWI ex US指数中的权重（10.7%=离岸中资股9.4%+A股1.3%），可以粗略地计算出本次禁令所造成潜在资金流入规模损失为58亿美元（海外中资股51亿美元+A股7亿美元），A股增量资金损失约占北向资金年初至今累计净流入规模的4.3%。\n\n02、美国中概股市场市值特征——哑铃型分布、互联网基金、新经济\n美国中概股市场市值特征——哑铃型分布\n从市值分布结构来看，第一，中概股呈现“哑铃型”分布，公司数量峰值集中在流通市值20亿元人民币以下的微型股（以流通市值作为统计标准，是为了准确反映多地上市股票在各个市场的市值分布，后同），同时也存在不少流通市值1000亿元人民币以上的超大型股，而港股（以港股通股票池表征，港股通股票池占全部港股市值和成交额的90%以上，后同）和A股均呈现N型分布，但峰值位置有所不同，港股通股票池公司数量峰值集中在50亿元-200亿元的小盘股和中盘股，A股公司数量峰值集中在20亿元-100亿元的小盘股和中盘股。第二，中概股的市值不均匀度显著高于港股和A股，以前80%分位市值的公司累计市值占比来考量，A股在25%左右，港股在20%左右，而中概股仅为3%。\n\n美国中概股市场行业特征——互联网基因、新经济\n基于Wind行业分类（与国际通用的GICS分类大致相同），中概股公司在数量上，集中于软件、多元金融、消费者服务、零售业，作为对照，我们亦考察了港股和A股（全部A股）的行业结构，从数量上来看，港股公司集中于地产、资本品、公用事业、材料、多元金融、耐用消费品与服装，A股公司集中于资本品、材料、科技硬件、制药、软件、耐用消费品与服装。\n\n从更为广泛使用的市值角度来看（以流通市值表征），中概股行业分布极度不均匀，零售业占据绝对大头（主要为三大电商龙头，如阿里巴巴、京东、拼多多），占比高达67%，其次为软件（占比16%，主要为社交媒体、流媒体等）、消费者服务（8%，主要为酒店、咨询服务）；港股公司中，银行、地产、保险、电信服务、公用事业、食品饮料、资本品市值占比较高；A股公司中，银行、资本品、食品饮料、材料、科技硬件、制药、软件市值占比最高。\n\n从新旧经济视角来看，中概股新经济整体体量与港股类似，小于A股，但占比显著高于A股和港股，A股整体新经济市值占比与港股类似。中概股集中在新经济领域有两个原因，第一，电商巨头阿里巴巴占据中概股股票池流通市值的50%以上，第二，即使剔除阿里，中概股新经济占比仍然有80%左右，主要源于此前赴美上市环境更利于新经济公司，2018年前港股市场对于同股不同权公司的长期“禁令”、A股对于VIE架构/同股不同权公司的禁令，以及对于净利润的较高要求和审核制（21x估值隐形上限）均将这些新经济公司“拒之门外”。\n\n03、从阿里京东回家路看中概股回归的投资机遇\n我们认为中概股回归港股和A股将至少带来三个可预见的投资机会：1）投资标的的拓宽，中概股-港股-A股强势领域存在强互补性，中概股强势领域——互联网零售（电商）、教育（在线教育）、互联网软件（社交媒体、流媒体）、综合金融（创新金融）的回归有望带来稀缺性投资契机；2）捕捉估值差，由于投资者结构的差异和资金供需关系的差异等，中概股-港股-A股存在三级估值差，在港股中非港股通标的-港股通标的-港股通+恒指成分标的，亦存在估值差，可以预见的是，回港→入池（港股通股票池）→染蓝（加入恒指）→北上（回归A股）这一逐级递进中存在捕捉估值差收敛的机会；3）对于市场资金吸引力和估值体系的影响，重点受益对象为港股，中概股回归或将增强南下资金（稀缺性逻辑）、新兴市场外资（中资龙头逻辑）双向资金吸引力，港股整体股权风险溢价的改善有望带来港股整体估值重塑机会。相比于第三点，前两点更加聚焦短中期的配置机会，我们将在下文中重点分析前两点的投资机会。\n投资标的拓宽——潜在符合回港/回A第二上市标的\n如果我们以中信行业分类，将三地上市的公司作为一个整体来看，A股、港股、中概股所覆盖的强势领域存在很强的互补性，这意味着中概股回归带来可观的稀缺性投资机会。中概股强势领域包括互联网零售（电商）、教育（在线教育）、互联网软件（社交媒体、流媒体）、综合金融（创新金融）；港股强势领域包括互联网软件（社交媒体）、综合金融（资管公司等）、地产、电信业务、纺服（运动品牌）；其余领域均为A股强势领域。\n\n我们进一步对比美股纽交所、美股纳斯达克、港股主板、A股科创板、A股创业板五大市场的上市规则，在上市门槛方面，有以下几个发现：1）对于主板普通上市，纳斯达克（全球精选市场）门槛＞纽交所＞香港主板≈创业板＞科创板＞纳斯达克（全球市场）＞纳斯达克（资本市场）；2）对于WVR公司上市，香港主板/创业板门槛＞科创板，香港主板与创业板侧重点不同，前者“市值+营收”或“单一市值”要求高，后者强制“净利润为正”，美股纽交所和纳斯达克对WVR均未单设要求，因此门槛低于港股和A股；3）对于红筹架构的企业，创业板门槛＞科创板＞香港主板/纳斯达克/纽交所，香港主板和美股交易所对于红筹架构企业均未单设要求；4）对于第二上市公司，创业板/科创板门槛＞香港主板。\n\n基于上述上市规则，中概股可选择的回归路径主要包括：1）美股不退市，在香港第二上市；2）美股不退市，在A股第二上市（即发行CDR）；3）美股退市，在香港通过主板常规规则（非WVR公司）或WVR规则（WVR公司）上市；4）美股退市，在A股通过未上市红筹企业规则上市（WVR与非WVR公司规则基本一致）。\n考虑到退市再重新上市的流程较长，我们认为短中期中概股的回归大概率集中在类似京东、网易等第二上市公司中，即第一和第二种情况。根据当前第二上市的规则，我们梳理出，剔除已经回归的阿里巴巴、网易、京东后，目前有25只在美中概股或符合在香港或A股第二上市要求，其中满足香港第二上市要求17只，满足A股第二上市要求19只，满足A股、港股两地第二上市要求的或有11只；以互联网软件龙头、教育龙头、酒店龙头、其他消费者服务龙头为主，流通市值排名前列的个股为百度、好未来、中通快递、新东方、百胜中国（KFC中国母公司）。我们预计《外国公司问责法》的强尾部风险驱动下，这部分具备较优上市条件的龙头个股有回到港股或A股寻求第二上市的动机，对于低融资需求的中概股来说，港股的短上市周期+全球投资者覆盖面更具吸引力，对于高融资需求的中概股来说，A股的估值优势更具吸引力。\n\n捕捉估值差——中概股估值重塑四步走：回港→入池→染蓝→北上\n由于投资者对于业务的理解、资金面的差异、投资者整体风险偏好的水平差异，同样的股票在中概股、港股、A股三个市场上可能存在显著的估值差异，而由于资金辐射面的差异，普通港股、港股通成分股、港股通+恒指成分股也存在估值差异；这意味着，在AH两地整体市场不发生明显Risk-off的情形下，中概股回归潮或带来可预见的四次估值中枢抬升机会，回港→入池（港股通股票池）→染蓝（加入恒指）→北上（回到A股上市），中概回归估值中枢抬升的潜在幅度为7%-16%、5%、5%，25%，若中概股龙头回到港股第二上市，估值中枢抬升或可达到20%左右（前三阶段汇总），若中概股龙头回到A股上市，估值中枢抬升或可达到45%（四个阶段汇总）。\n回港：估值抬升行情启动于通过聆讯→定价完成区间，结束于IPO日附近\n由于美股回港股的第二上市的案例并不多，我们重点以龙头个股作为分析模板，这里涉及到的核心假设是，我们认为短期内拟回归的中概股股价走势脱离市场（纳斯达克指数）的幅度，在一定程度上可以反映由于“回归”带来的估值中枢抬升幅度。从阿里巴巴和京东回归港股第二上市的案例来看，有两个较有意思的发现，1）估值抬升的行情均在通过上市聆讯后到完成IPO定价这个区间内启动，在港股IPO日前后两天内结束；2）以上述起止日期定，阿里巴巴由于回港上市而抬升估值的幅度为7%，京东为16%（可能掺杂618的正面催化）。\n回港第二上市的过程通常有以下几个关键步骤，传闻递交秘密申请/确定承销商→传闻通过聆讯（官宣1）→发布招股书，开启认购（官宣2）→认购结束，完成IPO定价→港股上市交易，阿里巴巴和京东股价表现的共同规律在于，两者开启估值抬升行情的时点均非在传闻递交秘密申请这一最初时点后，而是在传闻通过聆讯（京东）或发布招股书（阿里）这个区间内，且最终估值抬升行情的结束均在IPO日附近。我们认为从逻辑上来讲，两者估值中枢相对于市场的抬升发生在官宣或类官宣节点上是合理的，因为传闻递交上市申请具有较大的不确定性，可能存在多次传闻事件，港股市场更愿意对于确定性事件给予估值。\n\n入池：估值提升幅度约为5%\n虽然当前第二上市公司尚无法纳入港股通股票池，但这一讨论正在热烈进行中，我们认为在国内投资者和外资的双边呼声下，南下股票池纳入第二上市公司或只是时间问题。加入港股通股票池有望带来估值提升的逻辑在于，能够受益于内地投资者的更高风险偏好和流动性改善。从历史情况来看，历次加入港股通股票池的标的的估值提升幅度中枢约为5%。另一个角度来看，2019年10月20日沪深港三地交易所明确同股不同权公司将加入港股通，次日小米与美团（通过历史数据可得知，只要放开同股不同权公司的限制，两者均符合纳入标准）涨幅分别为5.0%、4.3%，与5%的历史中枢数据基本一致。\n\n染蓝：估值提升幅度约为5%\n2020年5月恒生指数公司宣布，经过市场咨询，同意将第二上市公司和同股不同权公司纳入恒指选股范畴，当日及第二个交易日，阿里巴巴、美团、小米闻声上扬，平均累计跑赢恒指3.3%。根据我们梳理的2017年以来历次恒指调整成分股的情况，纳入恒指的染蓝新晋标的公布日均大幅跑赢恒指，平均超额收益为5.2%。“染蓝”的估值提升逻辑与加入港股通类似，但吸引的资金有所差异，染蓝的标的将吸引更多以恒指作为基准的主被动资金配置（包括南下+外资），因此可以享受额外的流动性溢价。\n\n北上：估值提升幅度中枢为25%\n若中概股选择直接回A股第二上市，或选择先回港上市，等待A股规则放宽后“北上”再转战A股（如中芯国际），其隐含的估值拔升幅度大概率更大，我们可以通过两个角度来理解潜在估值提升幅度，第一，考虑已经在AH两地上市的港股通+恒指成分股，其港股与A股的估值差异，这部分公司集中在大金融板块，因此AH溢价指数具有较强的代表性，2016年年末深港通开通以来AH溢价指数在115-135区间内波动，中枢约为125，这意味着恒指+港股通双成分股（代表港股中流动性最强的个股）如果“北上”到A股交易，平均还可以获得额外25%的估值溢价。第二，参照“北上”A股第二上市的红筹股先行者——中芯国际，其5月初公布将赴科创板上市后，股价跑赢国内晶圆代工第二龙头华虹的幅度约为18%。\n\n风险提示\n上市政策收紧，中概股回归进度不及预期；全球风险偏好重挫，中概股估值承压；中美关系大幅恶化，外资大幅流出；基于历史情况推测的估值中枢抬升幅度可能因市场环境变化而存在偏差。","kind":null,"is_publish_news":true,"is_publish_highlight":true,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1},"commentList":[],"hasMoreComments":false,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false}}