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没有三把神沙_不敢倒反西

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2023-07-11

中国培养的精英这才是本色

美股异动 | 法拉第未来涨幅扩大至15%

没有三把神沙_不敢倒反西

2023-06-06

都是因为我们引领的一点都不冤枉你们

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2023-01-30

你也就是自己想想

抱歉，原内容已删除

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2022-07-06

老骂美国我们自己撑不起来吗印钱不会吗

美国衰退风险有多大？如何影响交易逻辑？

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2022-05-20

还是有他的独到的地方

被踢出指数+性丑闻攻击，马斯克与ESG开启大战！

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2022-05-16

没骨气

中金：八问中概股！现状、前景与出路

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2022-05-11

都白给你呗二道贩子

美国总统拜登称通胀仍高得令人无法接受

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2022-05-10

接盘侠吧毕竟钱多应该到三十元

抱歉，原内容已删除

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2022-05-06

老百姓都能看明白做空全世界了无声的战争。还有三千到五千点跌幅不作为的一群人啊

昨夜今晨 | 惊魂一夜！美股血流成河，道指狂泻千点

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2022-04-28

赶紧跌个三千点啊可别长啊

盘前异动 | Meta绩后狂飙！新能源概念集体走高

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href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/959046.html><strong>智通财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>7月11日，法拉第未来涨幅扩大至15%，成交量超过3372万，该股总市值为3.18亿美元。上周，法拉第未来宣布一项特别股东大会补充提案，以限制公司的授权股份。董事会批准向即将到来的特别股东大会提交一个补充议案。之前披露的按1:2至1:90的比例对公司普通股进行反向股票分割的提议将保持现有授权股份数量不变，从而将总授权股数扩大到与反向股票分割相同的倍数。补充提案中，如果反向股票分割被批准并实施，公司...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/959046.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/78ac86bdab506d9898920e00d5d818b2","relate_stocks":{"FFIE":"Faraday 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src=\"https://static.tigerbbs.com/57cd597887704972955566da1f58bb23\" tg-width=\"878\" tg-height=\"352\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>目前来看，衰退担忧很显然已经成为市场的焦点和交易主线，<b>那么这如何作用到资产上？我们认为这涉及到衰退风险究竟有多大、以及衰退担忧影响资产表现渠道这两个问题上。</b></p><p><b>一、衰退风险有多大？方向上有较大可能；更重要的在于到来时间和深度</b></p><p>相比NBER有关衰退阶段的界定以及技术上两个季度GDP环比负增长的定义，<b>近期市场的衰退担忧更多是来自一些月度高频数据明显走弱的放大</b>，例如欧洲和美国的PMI都明显低于预期回落、同时欧洲6月CPI再度超预期上行等等，而并非基于很快就将进入衰退的充足证据，但这从市场预期的角度可能就已经足够。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/701aaec15b186ee98954f5dc8d662c36\" tg-width=\"1019\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f64011c259c4bf6968451ed755a67ce8\" tg-width=\"1053\" tg-height=\"808\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美国增长本来就处于放缓阶段，这一点基本是市场共识</b>。<b>在最终方向上，我们认为给定现在的紧缩力度和速度，衰退有较大可能，这是由本轮加息终点的幅度和速度所决定的。</b>一方面，从目前的加息路径看，本轮加息终点联邦基金利率（3.75%）明显超出2.5%的中性利率（neutral rate），对应金融条件也将明显转正。另一方面，更重要的是，相比正常步幅的加息，当前过快的加息速度所带来的金融条件骤然紧张将会难免给需求带来更快的挤压，尤其是对利率敏感的部门，例如房地产和消费贷近期都明显降温，房贷利率的上行速度甚至超过2008年。近期，亚特兰大联储的GDPNow模型也明显下行进入负区间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79e70feae19bfbdc696b61bc6cf4b670\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4f58314f8fede054253621d1db82b24\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"453\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4af7f2e1cae42d9baa208ba883266883\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>相比之下，到来的时间更为关键。</b>我们通过金融条件视角，测算企业实际融资将会超过投资回报率的阈值，以及3m10s利差倒挂的时间，<b>基本结论是衰退压力可能在年底和明年初逐渐增多</b>。实际上，从NBER的界定衰退的主要指标来看，目前似乎也没有太明显的端倪。<b>但是需要关注潜在衰退到来更早的风险。</b></p><p><b>衰退程度上，我们的基本判断是由债务问题引发的深度衰退可能性也相对较低。</b>由于此次美国非政府部门整体杠杆水平整体偏低，尤其是金融和居民部门并未在次轮疫情中收到明显冲击，这意味着除了一些薄弱环节外（如高收益债、中低收入人群消费贷），爆发整体类似于2008年债务危机的可能性不大。</p><p><b>当然不管是速度还是深度，最大的下行风险都来自美联储政策路径</b>，一个相比现在更为激进的加息路径或会加大当前增长以更快速度滑向更深衰退的风险，而这背后有隐含了通胀必然失控的假设，迫使美联储需要“牺牲”增长来抑制通胀（所谓的沃尔克时刻）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b31c16c7d8e0ac1894a17bb42fcffcb\" tg-width=\"1034\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、衰退对资产的影响渠道？增长放缓和加息退坡</b></p><p>暂且不论真实情况如何，市场预期已经开始对资产产生影响。那么衰退担忧对资产的影响主要通过两个渠道：<b>一是基本面和盈利</b>，尤其是对需求比较敏感的周期板块反应最为敏感，例如近期波动较大的大宗商品和周期板块；<b>二是紧缩预期</b>，衰退担忧会使得市场交易紧缩预期的回落，反应在近期利率下行和美股成长股反弹。</p><p><b>首先，从基本面和盈利角度，市场对于衰退的担忧往往是因为担心先杀估值再杀盈利，进而给市场更大下行压力。</b>但在实际环境中，并非简单的前后衔接的顺序关系。<b>通常情况下，估值往往先行收缩并提前打出了未来盈利下调的空间，市场触底反弹时则往往盈利还在下调</b>，这也是为什么反弹初期通常是与宏观环境敏感度不高的成长风格领涨的原因。2019年初美股见底的模式即是如此，2018年10月开始大跌后，当时市场于2019年初见底的契机主要是货币政策传递转向信号（但真正降息要到半年多之后的2019年7月），而盈利还在下修更是一直要持续到2019年末才见底。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f7d0fe537b42d40f515c99bb5cbda15\" tg-width=\"1031\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>只不过出现这种情况需要满足几个条件，<b>1）货币政策转向信号；2）估值足够低</b>，比如2018年最低跌到13.6倍的支撑位（90年代以来均值下方一倍标准差13倍）；<b>3）并非深度衰退。</b>相比深度衰退（2008年金融危机期间盈利下调幅度高达31%），轻度衰退或者一般的增长下行周期（2015年和2018年），盈利的下调幅度一般在10%以内。<b>对比当前，前两个条件都还不完全满足</b>。货币政策的退坡可能要等到三季度之后，而当前16倍左右的估值虽然已经不贵，但也说不上很便宜。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c2b08b7b3f7fcc3a450d530ea6fafa3\" tg-width=\"854\" tg-height=\"763\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/58d02983e0ff3b6c83469af4f7c007ba\" tg-width=\"947\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>其次，从紧缩预期的角度，衰退担忧的升温使得市场开始交易美联储可能需要更快的退出当前的紧缩政策</b>，至少是在速度上有所放缓，这也是除了增长预期外，美债利率近期持续回落的主要原因。但此次的问题在于通胀上，所谓紧缩、通胀和增长的“不可能三角”，通胀目前还维持高位同时美联储还没有完成“任务”的情况下（基准利率依然低于2.5%的中性利率），都使得预期美联储很快停手的预期不太现实。我们测算，基准情形下，9月之后的高基数可能推动通胀更为明显的回落（近期油价大跌如果持续可以起到更大帮助），而美联储在9~11月完成任务后可能逐步在政策上降速退坡。<b>这也就意味着，尽管远端的紧缩预期不断回落，但三季度市场都依然还要面临快紧缩和高通胀的压力。</b></p><p>在后续的可能演变上，给定三季度紧缩和通胀的硬性约束，如果真实的衰退并不如当前来的这么快，那么市场可能还有一定的等待和腾挪空间，<b>等到四季度美联储政策可以退坡后可能作为一个更加明确的转机，推动市场转向债券和成长风格的交易逻辑。</b>相反，如果衰退真的如担忧的那样来得更快，<b>我们担心在预期政策能够转向之前，市场还要承受三季度继续紧缩和高通胀的压力</b>，使得短期形成增长和紧缩分别在分子和分母端的双重挤压，进而带来一定压力，尤其是一些薄弱环节，如高收益债等。</p><p>基于上述判断，<b>我们维持对三季度美股方向上整体震荡偏弱的判断</b>（估值回调9~11%，盈利有下调空间），<b>预计彻底的转机可能要等到四季度政策能够退坡后出现，届时或可能成为市场交易逻辑转向利率下行和成长风格的契机，</b>关注7~8月美股二季度业绩期与主要宏观数据。美债利率虽然近期快速回落计入衰退预期，<b>但在美联储没有完成任务和通胀难以大幅走弱的三季度也很难就此形成趋势性的下行</b>，维持3.5%中枢。<b>美元可能仍有支撑、黄金仍或将承压</b>。市场之间，维持中国&gt;美国&gt;日本&gt;欧洲&gt;新兴的排序。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64e17ae9c3db82b2211f22b432bf5176\" tg-width=\"873\" tg-height=\"353\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3360c94b819e9aad120761b4451186b3\" tg-width=\"877\" tg-height=\"754\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57a8dda321a995ed7cb26a79f6d58596\" tg-width=\"881\" tg-height=\"357\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>美国衰退风险有多大？如何影响交易逻辑？</title>\n<style 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16:54</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>隔夜全球衰退交易再度升温，导致全球各类资产出现了剧烈的动荡。主要大宗商品全线大跌，布伦特油价大跌近10%逼近100美元/桶，为2022年5月以来的新低，LME铜价也同样大跌近5%创2020年底以来新低。与此同时，由于市场对于欧洲的衰退担忧相对更大（受欧元区数据偏弱以及欧洲天然气可能“断气”的担忧），因此导致欧洲股市大跌、欧元明显走弱，进而推高美元指数至106.6的2002年以来新高。在此背景下，黄金大跌同样大跌至1764美元/盎司的2021年底新低。美国方面，避险情绪的升温导致10年美债一度突破2.8%，但美股市场体现了相当的韧性，尤其是前期跌幅较大的成长风格的纳斯达克指数反而大涨1.75%。不过这与利率和增长预期下行阶段，成长股往往受益反弹的逻辑倒是一致。</p><p>综合来看，虽然我们无法判断短期这样一个剧烈的动荡有多少交易和情绪的成分，毕竟经过了昨天的波动后，主要大宗商品都已经明显逼近或进入超卖区间，但其反应的脉络与我们在《来自“衰退”的考验：海外资产配置月报（2022-07）》所分析的情形类似，即短期的衰退担忧可能继续成为影响资产表现的一个主线，这也是我们在7月的月报观点中对欧洲维持谨慎、同时判断美元有支撑、黄金可能继续承压的主要原因。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bb7eeef90c27c30bfe4507eb2f493d6b\" tg-width=\"1034\" tg-height=\"415\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57cd597887704972955566da1f58bb23\" tg-width=\"878\" tg-height=\"352\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>目前来看，衰退担忧很显然已经成为市场的焦点和交易主线，<b>那么这如何作用到资产上？我们认为这涉及到衰退风险究竟有多大、以及衰退担忧影响资产表现渠道这两个问题上。</b></p><p><b>一、衰退风险有多大？方向上有较大可能；更重要的在于到来时间和深度</b></p><p>相比NBER有关衰退阶段的界定以及技术上两个季度GDP环比负增长的定义，<b>近期市场的衰退担忧更多是来自一些月度高频数据明显走弱的放大</b>，例如欧洲和美国的PMI都明显低于预期回落、同时欧洲6月CPI再度超预期上行等等，而并非基于很快就将进入衰退的充足证据，但这从市场预期的角度可能就已经足够。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/701aaec15b186ee98954f5dc8d662c36\" tg-width=\"1019\" tg-height=\"417\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f64011c259c4bf6968451ed755a67ce8\" tg-width=\"1053\" tg-height=\"808\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>美国增长本来就处于放缓阶段，这一点基本是市场共识</b>。<b>在最终方向上，我们认为给定现在的紧缩力度和速度，衰退有较大可能，这是由本轮加息终点的幅度和速度所决定的。</b>一方面，从目前的加息路径看，本轮加息终点联邦基金利率（3.75%）明显超出2.5%的中性利率（neutral rate），对应金融条件也将明显转正。另一方面，更重要的是，相比正常步幅的加息，当前过快的加息速度所带来的金融条件骤然紧张将会难免给需求带来更快的挤压，尤其是对利率敏感的部门，例如房地产和消费贷近期都明显降温，房贷利率的上行速度甚至超过2008年。近期，亚特兰大联储的GDPNow模型也明显下行进入负区间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79e70feae19bfbdc696b61bc6cf4b670\" tg-width=\"1038\" tg-height=\"418\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e4f58314f8fede054253621d1db82b24\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"453\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4af7f2e1cae42d9baa208ba883266883\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"487\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>相比之下，到来的时间更为关键。</b>我们通过金融条件视角，测算企业实际融资将会超过投资回报率的阈值，以及3m10s利差倒挂的时间，<b>基本结论是衰退压力可能在年底和明年初逐渐增多</b>。实际上，从NBER的界定衰退的主要指标来看，目前似乎也没有太明显的端倪。<b>但是需要关注潜在衰退到来更早的风险。</b></p><p><b>衰退程度上，我们的基本判断是由债务问题引发的深度衰退可能性也相对较低。</b>由于此次美国非政府部门整体杠杆水平整体偏低，尤其是金融和居民部门并未在次轮疫情中收到明显冲击，这意味着除了一些薄弱环节外（如高收益债、中低收入人群消费贷），爆发整体类似于2008年债务危机的可能性不大。</p><p><b>当然不管是速度还是深度，最大的下行风险都来自美联储政策路径</b>，一个相比现在更为激进的加息路径或会加大当前增长以更快速度滑向更深衰退的风险，而这背后有隐含了通胀必然失控的假设，迫使美联储需要“牺牲”增长来抑制通胀（所谓的沃尔克时刻）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b31c16c7d8e0ac1894a17bb42fcffcb\" tg-width=\"1034\" tg-height=\"358\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、衰退对资产的影响渠道？增长放缓和加息退坡</b></p><p>暂且不论真实情况如何，市场预期已经开始对资产产生影响。那么衰退担忧对资产的影响主要通过两个渠道：<b>一是基本面和盈利</b>，尤其是对需求比较敏感的周期板块反应最为敏感，例如近期波动较大的大宗商品和周期板块；<b>二是紧缩预期</b>，衰退担忧会使得市场交易紧缩预期的回落，反应在近期利率下行和美股成长股反弹。</p><p><b>首先，从基本面和盈利角度，市场对于衰退的担忧往往是因为担心先杀估值再杀盈利，进而给市场更大下行压力。</b>但在实际环境中，并非简单的前后衔接的顺序关系。<b>通常情况下，估值往往先行收缩并提前打出了未来盈利下调的空间，市场触底反弹时则往往盈利还在下调</b>，这也是为什么反弹初期通常是与宏观环境敏感度不高的成长风格领涨的原因。2019年初美股见底的模式即是如此，2018年10月开始大跌后，当时市场于2019年初见底的契机主要是货币政策传递转向信号（但真正降息要到半年多之后的2019年7月），而盈利还在下修更是一直要持续到2019年末才见底。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f7d0fe537b42d40f515c99bb5cbda15\" tg-width=\"1031\" tg-height=\"420\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>只不过出现这种情况需要满足几个条件，<b>1）货币政策转向信号；2）估值足够低</b>，比如2018年最低跌到13.6倍的支撑位（90年代以来均值下方一倍标准差13倍）；<b>3）并非深度衰退。</b>相比深度衰退（2008年金融危机期间盈利下调幅度高达31%），轻度衰退或者一般的增长下行周期（2015年和2018年），盈利的下调幅度一般在10%以内。<b>对比当前，前两个条件都还不完全满足</b>。货币政策的退坡可能要等到三季度之后，而当前16倍左右的估值虽然已经不贵，但也说不上很便宜。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0c2b08b7b3f7fcc3a450d530ea6fafa3\" tg-width=\"854\" tg-height=\"763\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/58d02983e0ff3b6c83469af4f7c007ba\" tg-width=\"947\" tg-height=\"531\" 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rate），对应金融条件也将明显转正。另一方面，更重要的是，相比正常步幅的加息，当前过快的加息速度所带来的金融条件骤然紧张将会难免给需求带来更快的挤压，尤其是对利率敏感的部门，例如房地产和消费贷近期都明显降温，房贷利率的上行速度甚至超过2008年。近期，亚特兰大联储的GDPNow模型也明显下行进入负区间。相比之下，到来的时间更为关键。我们通过金融条件视角，测算企业实际融资将会超过投资回报率的阈值，以及3m10s利差倒挂的时间，基本结论是衰退压力可能在年底和明年初逐渐增多。实际上，从NBER的界定衰退的主要指标来看，目前似乎也没有太明显的端倪。但是需要关注潜在衰退到来更早的风险。衰退程度上，我们的基本判断是由债务问题引发的深度衰退可能性也相对较低。由于此次美国非政府部门整体杠杆水平整体偏低，尤其是金融和居民部门并未在次轮疫情中收到明显冲击，这意味着除了一些薄弱环节外（如高收益债、中低收入人群消费贷），爆发整体类似于2008年债务危机的可能性不大。当然不管是速度还是深度，最大的下行风险都来自美联储政策路径，一个相比现在更为激进的加息路径或会加大当前增长以更快速度滑向更深衰退的风险，而这背后有隐含了通胀必然失控的假设，迫使美联储需要“牺牲”增长来抑制通胀（所谓的沃尔克时刻）。二、衰退对资产的影响渠道？增长放缓和加息退坡暂且不论真实情况如何，市场预期已经开始对资产产生影响。那么衰退担忧对资产的影响主要通过两个渠道：一是基本面和盈利，尤其是对需求比较敏感的周期板块反应最为敏感，例如近期波动较大的大宗商品和周期板块；二是紧缩预期，衰退担忧会使得市场交易紧缩预期的回落，反应在近期利率下行和美股成长股反弹。首先，从基本面和盈利角度，市场对于衰退的担忧往往是因为担心先杀估值再杀盈利，进而给市场更大下行压力。但在实际环境中，并非简单的前后衔接的顺序关系。通常情况下，估值往往先行收缩并提前打出了未来盈利下调的空间，市场触底反弹时则往往盈利还在下调，这也是为什么反弹初期通常是与宏观环境敏感度不高的成长风格领涨的原因。2019年初美股见底的模式即是如此，2018年10月开始大跌后，当时市场于2019年初见底的契机主要是货币政策传递转向信号（但真正降息要到半年多之后的2019年7月），而盈利还在下修更是一直要持续到2019年末才见底。只不过出现这种情况需要满足几个条件，1）货币政策转向信号；2）估值足够低，比如2018年最低跌到13.6倍的支撑位（90年代以来均值下方一倍标准差13倍）；3）并非深度衰退。相比深度衰退（2008年金融危机期间盈利下调幅度高达31%），轻度衰退或者一般的增长下行周期（2015年和2018年），盈利的下调幅度一般在10%以内。对比当前，前两个条件都还不完全满足。货币政策的退坡可能要等到三季度之后，而当前16倍左右的估值虽然已经不贵，但也说不上很便宜。其次，从紧缩预期的角度，衰退担忧的升温使得市场开始交易美联储可能需要更快的退出当前的紧缩政策，至少是在速度上有所放缓，这也是除了增长预期外，美债利率近期持续回落的主要原因。但此次的问题在于通胀上，所谓紧缩、通胀和增长的“不可能三角”，通胀目前还维持高位同时美联储还没有完成“任务”的情况下（基准利率依然低于2.5%的中性利率），都使得预期美联储很快停手的预期不太现实。我们测算，基准情形下，9月之后的高基数可能推动通胀更为明显的回落（近期油价大跌如果持续可以起到更大帮助），而美联储在9~11月完成任务后可能逐步在政策上降速退坡。这也就意味着，尽管远端的紧缩预期不断回落，但三季度市场都依然还要面临快紧缩和高通胀的压力。在后续的可能演变上，给定三季度紧缩和通胀的硬性约束，如果真实的衰退并不如当前来的这么快，那么市场可能还有一定的等待和腾挪空间，等到四季度美联储政策可以退坡后可能作为一个更加明确的转机，推动市场转向债券和成长风格的交易逻辑。相反，如果衰退真的如担忧的那样来得更快，我们担心在预期政策能够转向之前，市场还要承受三季度继续紧缩和高通胀的压力，使得短期形成增长和紧缩分别在分子和分母端的双重挤压，进而带来一定压力，尤其是一些薄弱环节，如高收益债等。基于上述判断，我们维持对三季度美股方向上整体震荡偏弱的判断（估值回调9~11%，盈利有下调空间），预计彻底的转机可能要等到四季度政策能够退坡后出现，届时或可能成为市场交易逻辑转向利率下行和成长风格的契机，关注7~8月美股二季度业绩期与主要宏观数据。美债利率虽然近期快速回落计入衰退预期，但在美联储没有完成任务和通胀难以大幅走弱的三季度也很难就此形成趋势性的下行，维持3.5%中枢。美元可能仍有支撑、黄金仍或将承压。市场之间，维持中国>美国>日本>欧洲>新兴的排序。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1538,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":615412339,"gmtCreate":1653059586721,"gmtModify":1653059802300,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"还是有他的独到的地方","listText":"还是有他的独到的地方","text":"还是有他的独到的地方","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/615412339","repostId":"1135797225","repostType":4,"repost":{"id":"1135797225","pubTimestamp":1653051124,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1135797225?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-20 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height=\"auto\"/></p><p>起初，马斯克的怒火是直接冲着ESG去的，他显得为特斯拉忿忿不平：“特斯拉明明是对环境贡献最大的公司！”</p><p>但紧接着，马斯克的怒火延伸到了政治领域，引用了讽刺ESG是对左翼分子迎合的图片，还说自己过去一直投票给民主党，因为“他们（主要是）善意党”，但现在他改变了主意：“他们已经成为分裂党和仇恨当，我不能再支持他们了，我将投票支持共和党。”</p><p>也许是为表诚意，马斯克将这条推特置顶了数个小时。</p><p>马斯克政治站位的转变其实早有端倪。去年12月，马斯克选择迁移特斯拉总部，从民主党基本盘加利福尼亚州搬到了共和党基本盘得克萨斯州。</p><p>马斯克深知此番言论的分量，他推特预言：“未来几个月，对我的政治攻击将会急剧升级。”</p><p>在马斯克敲了一天键盘之后，媒体Insider发布了一篇报道，称马斯克在2016年曾经对一名空姐进行过性骚扰，不仅暴露自己的生殖器，还要求“更多服务”。</p><p>马斯克回应了此事，称这篇报道是“出于政治目的”，至于为什么，他还没有细说。</p><p>马斯克如今身上叠加了很多buff：不仅是新世界首富，还在推特坐拥9000多万粉丝，更要命的是最近看来他很有可能直接收购这家至关重要的社交媒体，他的政治表态，足以引起美国政界关注。</p><p>这一切的“罪魁祸首”ESG评价体系，也随着马斯克的推特攻势，成为全世界关注和争议的焦点。</p><p><b>A</b></p><p>相关人士对特斯拉被移除标普500ESG指数其实有所解释，标普道琼斯指数公司北美地区高级董事兼ESG指数主管玛格丽特·多恩（Margaret Dorn）在5月17日于官网发文称，特斯拉加州弗里蒙特工厂曝出的工作环境恶劣与种族歧视，对自动驾驶有关伤亡调查的处理，以及缺乏低碳战略和商业行为准则都对它不利。</p><p>虽然特斯拉在淘汰燃油车方面发挥了作用，但多恩认为，从更广泛的ESG角度来看，它已经落后于同行。</p><p>这显然不为马斯克所接受。</p><p>这不是马斯克第一次向ESG开火，在此之前马斯克曾多次公开批评ESG评级“虚假”“毫无意义”，甚至称之为“魔鬼的化身”。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5379e8ca44edf5ce72f77fb9bf2506ad\" tg-width=\"550\" tg-height=\"475\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>ESG理念起源于社会责任投资，其概念在2004年正式被联合国环境规划署提出。它给企业的“业绩表现”评价准则加上了另一把尺子：论一家企业“优秀”，不仅要赚钱，还要对地球、对社会有积极作用。</p><p>如今ESG已经成为重要的管理和投资理念，是国际主流的企业非财务披露的体系。目前，全球ESG评级机构数量已超过600家，许多国家的证券交易所及监管机构也相继制定了相关政策，要求上市公司自愿自主或强制性披露ESG相关信息。</p><p>在越来越多的投资者眼中，ESG是一家企业中长期表现的重要参考。这也就不难理解为什么特斯拉周三的股价下跌，会被归因到其被移除标普500ESG指数的事上。</p><p>但马斯克对ESG颇有微词，不是不赞同将改善世界与对企业的评价挂钩——毕竟这是他的一大特长，而是对于现有的ESG评价体系看不上眼。</p><p>在特斯拉5月初发布的《2021年影响力报告》中，开篇就cue到了“老朋友”ESG：“目前的ESG评级方法存在根本缺陷。”</p><p>在报告之中特斯拉还就此展开讲了讲：“或许有人会认为，一家汽车制造商销售的电动汽车占总销量的百分比越高，其ESG得分就越好。然而，事实并非如此。只要公司在生产大量高耗油汽车的同时，略微减少温室气体的排放，其ESG评级就有可能上升。”</p><p>报告指出，大多数车辆在使用时的排放量占汽车总排放量的80%—90%，但评级时主要考虑的是生产环节。</p><p>就像马斯克在推文中表达的不满一样，身为世界知名电动车品牌被移除标普500ESG指数，连排名都没份儿了，而埃克森（埃克森美孚，全球石油天然气巨头）却位列全球十佳，这违反常识。</p><p>报告指出，目前的ESG报告侧重于衡量风险/回报的美元价值，而不是衡量其对世界产生的积极影响范围。</p><p>就过往马斯克与特斯拉报告中的言论来看，其并非全然否定ESG，但是他觉得目前的ESG指数体系该管的没管，是“失效”的，正如报告中所说，马斯克主张ESG指数应该反映一个基本的问题：这家公司的发展对世界有积极影响吗？</p><p><b>B</b></p><p>这样的态度其实正体现了马斯克此前的民主党立场，在这个时候不仅喷ESG体系，还“上升”到要转换政治立场、转而支持共和党，这并不仅仅是头脑发热下的冲动。</p><p>想必世界还记得特朗普是如何一言不合就退出《巴黎协定》的。包括社会责任、气候问题、环境保护等问题一直是民主党眼中的大事，而共和党则有其他着眼点。</p><p>根据皮尤研究中心去年的一项民意调查，只有约10%的右翼人士认为气候变化是头等大事，而左翼的这一比例约为49%。</p><p>拜登在竞选期间就已经喊出了2025年前实现净零排放的口号，承诺要求企业提供更多关于环境风险和温室气体排放的细节。</p><p>上任之后，拜登立刻让美国重回《巴黎协定》，通过了1.2万亿美元的基础设施建设法案（包括建设能够有效抵御气候变化影响的基础设施）。</p><p>新冠疫情之后外界对ESG问题的更广泛关注，加之拜登政府对ESG问题的支持性政策，使得ESG投资势头强劲。根据路孚特理柏基金数据（Refinitiv Lipper），截至去年11月底，全球ESG基金流入额达到创纪录的6490亿美元，高于2020年和2019年，占全球基金资产的10%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/64be22dd5c86aa46f6d0e73a35e79a93\" tg-width=\"550\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>民主党执政下ESG越来越高的地位，让美国证券交易委员会（SEC）甚至有意考虑监管企业气候相关信息的披露。</p><p>如今美国的中期选举临近，ESG问题正处于争论之中：ESG相关信息要不要强制企业披露？ESG指标能不能从法规上提到和财务指标一样平起平坐的地位？</p><p>5月10日，美国前副总统迈克·彭斯就在一次会议上直言，他希望控制ESG。犹他州的州财长也曾表示，ESG指数过于信奉“左翼”信念，模糊了主观判断和客观财务判断之间的界限。</p><p>如果共和党在中期选举中控制了众议院，就有可能会采取行动遏制ESG相关的法规。</p><p>在这样的纷争之中，马斯克高调宣布改变政治立场，其威力可想而知。</p><p>Insider在马斯克大喷ESG并称自己要改投共和党之后，便发布了一篇报道，称SpaceX曾向一位空姐支付25万美元，针对其于2018年对马斯克提出的性骚扰指控进行和解。</p><p>据Insider报道，这名空姐在SpaceX担任机舱服务员，她对马斯克的指控包括暴露私处、未经同意就抚摸她的腿，并且还以赠予一匹马来换取“按摩”。</p><p>马斯克的回应来得很快，他先是对媒体称这篇报道是出于“政治意图”，但没有过多解释。</p><p>截至发稿前，马斯克在当地时间凌晨一点发推特，称“应该从政治角度来看针对我的攻击，这是他们的标准（卑鄙）剧本，但是，没有什么可以阻止我为美好的未来以及你言论自由的权利而战。”</p><p>这暗合了前一天马斯克在宣布转换政治立场之后发的那条预警：“未来几个月对我的政治攻击会急剧增加。”</p><p>随后，马斯克还试图用幽默化解这个丑闻，称应当启用“埃隆门（Elongate）”这个名词来指代关于自己的丑闻。其粉丝也俏皮地互动：埃隆门，通往火星。</p><p>他是不是真的转移了阵营已经不再重要，他手里的那张票投给谁更不是重点，“劳模”般地连发十几条推特背后，是马斯克想要在现有ESG体系不利于自身的情况下遏制其地位进一步提升、影响力进一步扩散的决心。</p><p>很难说是马斯克真的未卜先知、预料到了针对自己的政治攻击，还是丑闻被马斯克巧妙地装进了ESG问题与极端左翼问题的筐子，但马斯克无疑又一次占领了舆论的高地。</p></body></html>","source":"ZMB","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=http://finance.sina.com.cn/tech/csj/2022-05-20/doc-imcwipik0980310.shtml><strong>字母榜</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>作者：毕安娣一天之内连发十几条推特喷一件事，就算是对于奉行“推特治企”的马斯克来说也算密集了。让马斯克大动肝火的，是特斯拉被从标普500ESG指数中移除一事。ESG是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。隔夜，特斯拉股价下跌了近7%，外媒分析师表示，这与特斯拉被移除标普500ESG指数的冲击有关。“ESG是个骗局”是马斯克在推特上就此事发表的“获奖感言”之一。从当地...</p>\n\n<a href=\"http://finance.sina.com.cn/tech/csj/2022-05-20/doc-imcwipik0980310.shtml\">Web 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Dorn）在5月17日于官网发文称，特斯拉加州弗里蒙特工厂曝出的工作环境恶劣与种族歧视，对自动驾驶有关伤亡调查的处理，以及缺乏低碳战略和商业行为准则都对它不利。虽然特斯拉在淘汰燃油车方面发挥了作用，但多恩认为，从更广泛的ESG角度来看，它已经落后于同行。这显然不为马斯克所接受。这不是马斯克第一次向ESG开火，在此之前马斯克曾多次公开批评ESG评级“虚假”“毫无意义”，甚至称之为“魔鬼的化身”。ESG理念起源于社会责任投资，其概念在2004年正式被联合国环境规划署提出。它给企业的“业绩表现”评价准则加上了另一把尺子：论一家企业“优秀”，不仅要赚钱，还要对地球、对社会有积极作用。如今ESG已经成为重要的管理和投资理念，是国际主流的企业非财务披露的体系。目前，全球ESG评级机构数量已超过600家，许多国家的证券交易所及监管机构也相继制定了相关政策，要求上市公司自愿自主或强制性披露ESG相关信息。在越来越多的投资者眼中，ESG是一家企业中长期表现的重要参考。这也就不难理解为什么特斯拉周三的股价下跌，会被归因到其被移除标普500ESG指数的事上。但马斯克对ESG颇有微词，不是不赞同将改善世界与对企业的评价挂钩——毕竟这是他的一大特长，而是对于现有的ESG评价体系看不上眼。在特斯拉5月初发布的《2021年影响力报告》中，开篇就cue到了“老朋友”ESG：“目前的ESG评级方法存在根本缺陷。”在报告之中特斯拉还就此展开讲了讲：“或许有人会认为，一家汽车制造商销售的电动汽车占总销量的百分比越高，其ESG得分就越好。然而，事实并非如此。只要公司在生产大量高耗油汽车的同时，略微减少温室气体的排放，其ESG评级就有可能上升。”报告指出，大多数车辆在使用时的排放量占汽车总排放量的80%—90%，但评级时主要考虑的是生产环节。就像马斯克在推文中表达的不满一样，身为世界知名电动车品牌被移除标普500ESG指数，连排名都没份儿了，而埃克森（埃克森美孚，全球石油天然气巨头）却位列全球十佳，这违反常识。报告指出，目前的ESG报告侧重于衡量风险/回报的美元价值，而不是衡量其对世界产生的积极影响范围。就过往马斯克与特斯拉报告中的言论来看，其并非全然否定ESG，但是他觉得目前的ESG指数体系该管的没管，是“失效”的，正如报告中所说，马斯克主张ESG指数应该反映一个基本的问题：这家公司的发展对世界有积极影响吗？B这样的态度其实正体现了马斯克此前的民主党立场，在这个时候不仅喷ESG体系，还“上升”到要转换政治立场、转而支持共和党，这并不仅仅是头脑发热下的冲动。想必世界还记得特朗普是如何一言不合就退出《巴黎协定》的。包括社会责任、气候问题、环境保护等问题一直是民主党眼中的大事，而共和党则有其他着眼点。根据皮尤研究中心去年的一项民意调查，只有约10%的右翼人士认为气候变化是头等大事，而左翼的这一比例约为49%。拜登在竞选期间就已经喊出了2025年前实现净零排放的口号，承诺要求企业提供更多关于环境风险和温室气体排放的细节。上任之后，拜登立刻让美国重回《巴黎协定》，通过了1.2万亿美元的基础设施建设法案（包括建设能够有效抵御气候变化影响的基础设施）。新冠疫情之后外界对ESG问题的更广泛关注，加之拜登政府对ESG问题的支持性政策，使得ESG投资势头强劲。根据路孚特理柏基金数据（Refinitiv Lipper），截至去年11月底，全球ESG基金流入额达到创纪录的6490亿美元，高于2020年和2019年，占全球基金资产的10%。民主党执政下ESG越来越高的地位，让美国证券交易委员会（SEC）甚至有意考虑监管企业气候相关信息的披露。如今美国的中期选举临近，ESG问题正处于争论之中：ESG相关信息要不要强制企业披露？ESG指标能不能从法规上提到和财务指标一样平起平坐的地位？5月10日，美国前副总统迈克·彭斯就在一次会议上直言，他希望控制ESG。犹他州的州财长也曾表示，ESG指数过于信奉“左翼”信念，模糊了主观判断和客观财务判断之间的界限。如果共和党在中期选举中控制了众议院，就有可能会采取行动遏制ESG相关的法规。在这样的纷争之中，马斯克高调宣布改变政治立场，其威力可想而知。Insider在马斯克大喷ESG并称自己要改投共和党之后，便发布了一篇报道，称SpaceX曾向一位空姐支付25万美元，针对其于2018年对马斯克提出的性骚扰指控进行和解。据Insider报道，这名空姐在SpaceX担任机舱服务员，她对马斯克的指控包括暴露私处、未经同意就抚摸她的腿，并且还以赠予一匹马来换取“按摩”。马斯克的回应来得很快，他先是对媒体称这篇报道是出于“政治意图”，但没有过多解释。截至发稿前，马斯克在当地时间凌晨一点发推特，称“应该从政治角度来看针对我的攻击，这是他们的标准（卑鄙）剧本，但是，没有什么可以阻止我为美好的未来以及你言论自由的权利而战。”这暗合了前一天马斯克在宣布转换政治立场之后发的那条预警：“未来几个月对我的政治攻击会急剧增加。”随后，马斯克还试图用幽默化解这个丑闻，称应当启用“埃隆门（Elongate）”这个名词来指代关于自己的丑闻。其粉丝也俏皮地互动：埃隆门，通往火星。他是不是真的转移了阵营已经不再重要，他手里的那张票投给谁更不是重点，“劳模”般地连发十几条推特背后，是马斯克想要在现有ESG体系不利于自身的情况下遏制其地位进一步提升、影响力进一步扩散的决心。很难说是马斯克真的未卜先知、预料到了针对自己的政治攻击，还是丑闻被马斯克巧妙地装进了ESG问题与极端左翼问题的筐子，但马斯克无疑又一次占领了舆论的高地。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1028,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":615034386,"gmtCreate":1652675504545,"gmtModify":1652675504545,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"没骨气","listText":"没骨气","text":"没骨气","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":2,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/615034386","repostId":"1171041256","repostType":2,"repost":{"id":"1171041256","weMediaInfo":{"introduction":"图文并茂讲解中金深度研究报告","home_visible":1,"media_name":"中金点睛","id":"1012212489","head_image":"https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75"},"pubTimestamp":1652665253,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1171041256?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-16 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src=\"https://static.tigerbbs.com/cc35b13f242e97cab9dd4a2101369fda\" tg-width=\"742\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f96170bff038d0c95238a4dfd2012a2\" tg-width=\"730\" tg-height=\"990\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f778437015e6c8a9bff781d0da1a066\" tg-width=\"738\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3月份港股和中概股流动性冲击的背后，既有俄乌局势紧张带来的不确定性，更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。</b>2022年3月10日美国证监会（SEC）发布消息称，将百济神州（BGNE.O）、百胜中国（YUMC.N）、再鼎医药（ZLAB.O）、盛美半导体（ACMR.O）以及和黄医药（HCM.O）这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫，纳斯达克金龙指数大跌10.0%，其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。</p><p>此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求，这也标志着美国证监会对中概股的监管，正式迈入了法律执行阶段。<b>尽管单就法案本身而言，对美国上市中概股的影响可能是巨大的，但市场前期的反应可能有些过度，主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”，几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。</b>但这并不意味着一定会面临退市风险，最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。</p><p><b>截至2022年5月15日，美方已陆续将总计108只中概股列入其“初步识别名单”</b>（Provisional list of issuers identified under the HFCAA），<b>此外另有23只</b>包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/905ac9068e7c982dfb7d8c0b7bace58c\" tg-width=\"772\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9301640718f217d6388a893c35acc840\" tg-width=\"735\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c173e600f2115178749300b5f855387\" tg-width=\"742\" tg-height=\"946\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、中美监管合作进展如何？</b></p><p>市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧，虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现，市场也逐渐意识到这一点，<b>但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。</b>如果双方监管层面能够取得一定的进展，虽然一些公司最终还是难免被迫会退市（例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等），但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>目前来看，中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续，且双方都曾分别释放相对积极的信号。</b>例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后，3月11日凌晨，证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日，国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复，且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程，仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据，被标记为本财年的确认名单，但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后，才会面临退市风险。</p><p>相关政策进展方面，2021年12月和2022年4月，国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》征求意见，增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖，为跨境监管合作提供制度保障，这也为中美监管双方合作留出了足够的空间，进一步提升双方合作的可能性。</p><p>与此同时，中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议，共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商，力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示，双方会在不久的将来达成合作协议，使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。</p><p><b>整体来看，中美监管合作整体在朝着积极的方向推进，尽管期间仍不排除可能会面临波折，但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向，这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、中概股的选择与出路</b></p><p>由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性，这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性，但我们认为双方达成合作依然是大方向。<b>因此，给定中美合作将达成合作协议的大前提，我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：</b></p><p><b>1) 仍需退市：</b>即便中美监管达成合作协议，但部分中概股（如国企或者部分涉及敏感信息的公司）可能依然无法满足后续监管要求，进而不得不最终选择退市。</p><p><b>2) 无需退市：</b>多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形，可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑，多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此，无论在美退市与否，我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市，以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。</p><p>►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市；</p><p>► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市，后续择机再上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b29c7354cac0da2abb8fa9bac7513d3\" tg-width=\"733\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>多少家公司已赴港上市？</b></p><p>中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。对中概股回归港股而言，则主要通过<b>私有化退市后再上市、双重上市及二次上市</b>这三条路径。根据港交所及万得资讯，<b>目前已有27家</b>中概股以不同形式回归港股，分别为<b>5家私有化退市后上市，</b>包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏；<b>6家双重上市</b>（百济神州、理想汽车等）及<b>16家二次上市</b>（阿里巴巴、京东等）。</p><p><b>►16只中概股赴港二次上市。</b>自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有16只中概股在香港二次上市，包括阿里巴巴、京东、百度等，新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6]（我们通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算）。</p><p><b>►6家中概股双重主要上市。</b>2020年以来，中概股所面临的外部环境不确定有所增加，越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外，还要遵守香港的全部规则和规定，流程与一般首次公开发行一样，需要较高的合规和时间成本，但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响，也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳，新募资规模422亿港元，当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板，成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。</p><p><b>► 二次上市公司转换为主要上市地位，哔哩哔哩或是首家。</b>近期，哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市（即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市），已就建议转换向联交所提出申请，并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日，生效后股票标记“-S”将删除。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a7fd87a9844eb8b71a724d1f7e852e\" tg-width=\"742\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/895c609caae44eea82ac660560b6eb8d\" tg-width=\"736\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>哪些中概股未来可能赴港上市？</b></p><p>根据港股现行上市规则（参见第四章，图表19），我们梳理了在美国上市的中概股，<b>最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股</b>（根据问责法，发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后，因此放宽至未来5年），其中包括：<b>1）30家当前已符合修订要求的公司</b>（根据过去12个月每月末平均市值），以及<b>2）13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时，也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。</b></p><p><b>#1 已基本符合二次上市条件的中概股：约29家</b></p><p><b>我们估算，约有29家美国中概股或已符合二次上市条件，对应合计总市值约1,145亿美元（约8986亿港元）。</b>具体来看（图表16），</p><p><b>► 20家同股同权公司，合计市值331亿美元（约2598亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，14家同股同权公司满足二次上市条件，</b>其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家，合计美股市值253亿美元（约1987亿港元），包括唯品会、前程无忧等；另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家，合计美股市值49.4亿美元（约388亿港元），如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。<b>2）按照过去12个月末平均市值来看，另有6家公司满足二次上市条件，</b>合计市值28亿美元（约223亿港元），如天境生物、金融壹账通等。</p><p><b>► 9家同股不同权公司，合计美股市值814亿美元（约6389亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，6家公司满足二次上市条件。</b>其中满足市值至少400亿港元的公司2家，为拼多多和腾讯音乐，合计美股市值为651亿美元（约5,106亿港元）；满足至少100亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家，对应美股市值138亿美元（约1,081亿港元），如富途控股、爱奇艺、360数科等。<b>2）按照过去12个月末平均市值来看，小牛、挚文集团和老虎证券</b>或也满足二次上市要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b1a597691b857d5b2316a14df56789a\" tg-width=\"739\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司：约13家</b></p><p><b>另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。</b>如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年，并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升（在估值不变的情况下，盈利增长将提升股价，从而推升市值），我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件，对应合计总市值约461亿美元（约为3,615亿港元）。具体来看（图表17），</p><p><b>1) 上市达到2年或满足条件：陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股</b>虽上市未满2年，但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后，市值不变，或市值随盈利增长而提升（根据Factset盈利一致预期，假设估值不变），既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中，品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。</p><p><b>2) 上市达到5年即满足条件：信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后，</b>在假设市值和收入不变的情况下，即满足回港二次上市的要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e28ee665dbef4f3c2a35b5a2d705c89e\" tg-width=\"736\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>#3 双重主要上市</p><p><b>除了二次上次外，我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。</b>在外部环境日益复杂的背景下，叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度，近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时，现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位，特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市，不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性，也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。</p><p>对上市公司来说，获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时，我们认为发行人将受益于满足两地监管要求，不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础，提升国际市场影响力，也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。</p><p>#4 暂不满足二次上市条件：约200家</p><p><b>约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。</b>美国中概股的市值规模两极分化明显，截止2022年5月5日，我们发现约有<b>201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。</b>上述201家公司市值共计2,115亿港元（约270亿美元），占未两地上市公司总市值的15%左右。</p><p><b>虽然暂时难以满足回归条件，但也无需过于悲观。</b>根据细则规定，最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后，以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此，在至少三年的时间内，我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股，依然有充足时间做上市准备。不仅如此，以港交所持续优化上市制度的趋势来看，我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。</p><p><b>四、如何选择？二次上市vs. 主要上市</b></p><p><b>如何选择？二次上市与双重主要上市主要约束</b></p><p>基于前文分析，中资股回归港股可以选择<b>双重主要上市或二次上市</b>（私有化退市由于成本过高，已经并非主流选项）。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言，到底如何选择？我们认为，最终上市路径需要发行人从自身出发，综合<b>制度约束（上市历史、市值等）和路径优势（上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位）</b>进行权衡选择。</p><p>由于港交所上市制度改革后，成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项，特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化，二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中，我们主要分析两种主流上市途径，即<b>二次上市和主要上市</b>的差异及特征。</p><p><b>#1上市制度差异</b></p><p>在上市制度方面，发行人可以根据其是否具有超级投票权架构（即同股不同权，WVR）、在美上市历史、市值和收入规模等，选择第二上市或双重主要上市回归港股；在此基础上，可选择发行股份，或不新发股份做介绍上市。具体来看，</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/697fb9209953acc69af8c4be0a7b00d5\" tg-width=\"736\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>首先，</b>根据港交所现行的上市规则，港交所暂时<b>仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司</b>在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此，WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。</p><p><b>其次，</b>中概股企业需评估其在美国<b>上市时间和市值</b>等条件，来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛，具体来看分别为：</p><p><b>► 双重主要上市：</b>上市条件和流程与一般首次公开发行（即主要上市）基本相同，需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。</p><p><b>• 同股同权大中华发行人，</b>需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试，或市值/收入测试其中一种测试即可；</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人，</b>须为“创新产业”公司，上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。<b>同时可以保留同股不同权及VIE框架。</b></p><p><b>► 二次上市：</b>根据上市规则19C，二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录，同时：</p><p><b>• 同股同权大中华发行人，</b>无需是“创新产业”公司；市值至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录），或100 亿港元以上（上市满2个完整会计年度的监管合规纪录）；</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人，</b>仍需为“创新产业”公司；上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04883e0c063c8f384a2fdf590752b574\" tg-width=\"738\" tg-height=\"586\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 路径差异</b></p><p>如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛，那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看，由于两种上市路径在<b>审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露</b>等方面存在差异，因此发行人往往会从自身出发，对比考量不同路径下所需的<b>上市时间和成本</b>后再做选择。同时，上市后<b>是否可以纳入港股通</b>，以及<b>上市地位是否可以有效对冲海外极端风险</b>，也是路径选择的重要考量因素。</p><p><b>► 双重主要上市：</b>标准和流程与首次公开发行基本相同，需要同时满足两个市场监管要求，虽然增加了企业的合规成本，但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险，也可以在满足一定条件后成为港股通标的。</p><p><b>► 二次上市：</b>相比之下，保留美股上市地位的同时在港股<b>二次上市</b>所需时间短，且可以享受诸多豁免，可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本，因此也是<b>中概股回归的首选和主流。</b>但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55b73ee7fd303079be1ccbe44329cb48\" tg-width=\"598\" tg-height=\"400\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二次上市与双重主要上市之间的转换</b></p><p><b>二次上市可向主要上市地位转换。</b>根据2021年优化海外发行人上市制度改革，港交所对已在港<b>二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引，</b>包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期，<b>哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市，也成为自愿转换上市地位的首家中概股。</b>具体来看，</p><p><b>► 从海外主交易所摘牌：</b>若发行人从海外主要上市市场摘牌，1）将自动获得12个月宽限期转用<b>《香港财务报告准则》</b>或《国际财务报告准则》编写财务报表（因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表（年报或中报（或季度（仅适用于 GEM 发行人））时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》）。2）<b>对于非自愿从海外交易所除牌的发行人，</b>发行人在向主要发行过度时期持续交易，并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文（例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限）。3）若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文（例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表），则联交所只要认为合理，可就个别情况给予宽限期，豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”，以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。</p><p><b>► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位：</b>若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内，在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上，将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港，发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。</p><p><b>► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市，</b>就无法享受此前的自动豁免，除非有合理理由，港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。</p><p><b>五、港美股份的兑换与价差</b></p><p><b>港美股份兑换机制</b></p><p><b>第一，是否可兑换？完全可兑换。</b>中概股在香港二次上市或双重主要上市，其在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。以阿里巴巴股为例，美国投资者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股（9988.HK）。</p><p><b>第二，兑换会不会有折价？通常不会。</b>ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换，理论上不会存在转换时的折价。</p><p><b>第三，如何兑换？</b>操作层面，<b>转换一般需要2个交易日。</b>具体来说，若投资者持有ADR，并有意将其转换为在香港登记的普通股，需首先注销ADR，从ADR计划中提取普通股，并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者；若投资者持有在香港登记的普通股，若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行，以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。</p><p><b>港股通机制下的港美兑换</b></p><p><b>需要注意的是，港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。</b>内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份（如理想和小鹏）由中国证券登记结算公司（中登公司）在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有，因此<b>投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。</b></p><p><b>如果这一比例持续增加，也不排除因此导致部分价差出现。</b>完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一，由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股，因此当这一持股比例不断增加，上升到足够大的水平后，也不排除会由此导致一定程度上价差的出现，但我们预计这一情形即便出现，也不会类似于AH两地价差显著，毕竟后者是完全无法兑换。</p><p><b>多少股份已经转换至香港交易？</b></p><p>目前来看，<b>已有相当部分股份转换到港股交易，我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币，占整体市值的16.6%（图表14）。</b>以回归最早的阿里巴巴为例，目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等，在香港市场交易的部分占比均不到10%。</p><p><b>中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。</b>以京东为例，其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平，阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。</p><p><b>随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。</b>例如，京东香港部分的近30日成交额占比（中国香港+美国）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳，保持约30%左右，不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求，我们预计若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af8bafc68716ac62bba415b46e123bf7\" tg-width=\"724\" tg-height=\"294\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、回归是否会对港股流动性造成压力？</b></p><p>投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。<b>短期来看，中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。</b>首先，中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时，股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次，若中概股从美股市场退市的风险上升，部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持，转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。</p><p><b>新增融资：预计年均新增约290亿港币</b></p><p><b>未来三年平均新增融资规模约300亿港元，港股承接并无太大压力。</b>基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归，以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设，同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算（即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%；1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%；流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%，如图表14所示），<b>我们估算，中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模，平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额，</b>这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模（3,330亿港元）的9%。<b>因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市，即不发行新股，则实际新增募资规模则会更低。</b></p><p>具体来看，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通（非中概股）IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平，我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右，基本维持2021年的水平。</p><p>即便在监管风险压力下，假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右，仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此，<b>若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e508de9df5a24514cad7c87a860962ac\" tg-width=\"604\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/018f3f1b16817cc39a4b375ff7a4b8ea\" tg-width=\"724\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>投资者损漏：粗略匡算年均126亿港元</b></p><p><b>投资者损漏：如果后续在美国退市，有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。</b>如果中概股面临退市风险，当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股，转而在港股市场交易。我们认为，虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场，但部分机构（如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构）、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。</p><p><b>从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右，平摊至未来3年年均约126亿港元。</b>用彭博数据测算，截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元（629亿美元，约总市值的15%）。不过，若扩展至我们估算的可能回归42家公司，测算这一部分持股的规模难度较大，主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高，叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构，我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市，中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平，平摊至未来3年平均每年126亿港元左右，相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击，中概股股价可能会在短期承压。</p><p><b>但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设，而实际上，部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。</b>例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8]，已将持仓中大部分ADR转换为港股，并预计在年底完成向港股的全部转换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e5e72bef96bc0d56e6f73decf1d5cd5\" tg-width=\"721\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>潜在对冲：南向资金或是关键增量</b></p><p>当然，我们在上文中的测算都是相对静态的，若公司选择介绍上市（如贝壳以介绍+双重主要上市回港），即不新发股份，则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面，如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入，更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等，都是可能起到一定的对冲效果（《中概“东归”及对港股流动性影响》。</p><p><b>新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。</b>港股当前资金可以大致分为本地资金，海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看，本地资金普遍偏好中概股龙头（网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍）。相比海外投资者，中概股对于国内投资者而言更为稀缺，且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看，南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元，若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间，且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股，<b>则每年流入规模为400-800亿港元，可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。</b></p><p><b>不过，当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的，但双重主要上市标的则不受这一限制。</b>对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看，已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港（通过退市或提升港股市场的成交量占比）才能被纳入港股通。</p><p><b>此外，公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。</b>FactSet数据显示，截至2021年年底，二次上市中概股（算上已回归、符合二次上市条件，和可能即将符合二次上市条件的中概股）持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来，港股市场回购持续增多，不论从数量还是从总规模上，都已经创出近年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c211073fb37fe8cc68091777831f34f\" tg-width=\"726\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、中概股回归与沪深港通</b></p><p><b>回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围？</b></p><p><b>港股通标的纳入规则：</b>纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外，对于一般港股上市公司，纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股（沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司）。此外，如果是同股不同权公司（代码后缀为W），还需要满足上市满6个月20个交易日，同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。</p><p><b>双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围，而二次上市公司目前暂无法纳入。</b>在上述现行港股通纳入规则基础上，双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单，理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的，但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛，不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d8849898c5e486e8292def9ea6b47c\" tg-width=\"738\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如未来二次上市公司得以纳入的话，可能带来多少资金？</b></p><p>我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设，<b>我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。</b></p><p>具体而言，以阿里巴巴为例，如果能被纳入港股通，可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外，京东、网易和中通快递若纳入港股通，也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/942abf9e31d347c5a7fcb82958c77b90\" tg-width=\"739\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>八、如果中概股被迫在美退市，会发生什么？</b></p><p>虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件，但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果<b>未来真的发生被迫退市的极端情形，中概股将何去何从？从公司角度来看，</b>根据我们前文的分析，</p><p><b>1) 对于已经回港上市的中概股来说：</b></p><p><b>如果在香港拥有主要上市地位，</b>美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易，短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击，但<b>影响较小。</b></p><p><b>如果在香港为二次上市，公司可申请转为双重主要上市，以保留香港主要上市地位。</b>在2021年海外发行人上市制度优化中，港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引，即<b>联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市，</b>但第二上市之下获取豁免同时失效，并以及财报披露调整12个月的宽限期（细节请参见第四章：二次上市与主要上市之间的转换）。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。</p><p><b>2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说，</b>则可以选择私有化从港股退市。</p><p><b>中概股如何从美股退市？</b></p><p><b>美股市场的退市制度市场化程度高，大致可以分为非自愿退市（Involuntary delisting）和自愿退市（Voluntary delisting）。</b>其中，非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类，纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标，市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面，<b>中概股可以自愿选择私有化退市</b>（可通过一步并购、两步合并等方式实现）。<b>同时，双重主要上市的中概股</b>可根据Securities Exchange Act of 1934（“美国证券法”）<b>12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。</b></p><p><b>► 非自愿退市：</b>即公司若不符合美国交易所的持续上市要求，将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准，标准强调市场指标，可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说，纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求，同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素；纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。</p><p><b>► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市：</b>根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9]，如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市，则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1）至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司，且已提交过至少1份年度报告，和2）除个别例外情形，在过去12个月内没有进行登记发售，和3）在其他国家上市满1年，和4）其在美股证券在过去12个月的日均交易量（ADTV）占其全球日均交易量的比例不超过5%，或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名；不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前，仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位（哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市），虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷，但<b>想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难，可能并非中概股退市首选。</b></p><p><b>► 私有化退市：</b>即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易，可通过多种法律形式实现，包括短式并购（Short-form merger）、一步并购（One-step Merger）、两步合并（Two-steps Merger）和反向股票分割（Reverse Stock Split），其中前两种路径较为常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/886981a1f9b5dc42d06860e0e47dd66f\" tg-width=\"741\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>私有化的具体流程和操作细节？</b></p><p>具体私有化的过程中，涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈，因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定，当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时，可以直接进行私有化，而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准，即所谓的短式并购（short-form merger）。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见，因此在一般情况下，私有化方通常会采用<b>两步并购</b>或<b>一步并购</b>这两种方式来进行。两种交易方式各有优势，在具体实施中，公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看：</p><p><b>► 一步并购（one-step merger）：通常指收购方与上市公司董事会（通常为特别委员会）进行谈判并达成协议，以合并方式收购目标公司的全部股份。</b>在这种方式下，需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定，<b>需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意，私有化方案才能通过。</b>实施阶段，由收购方设立并全资持有的特殊目的公司（(Merger Sub)与目标公司合并，向公众股东按相应的价格支付对价，将在交易后继续留下的股东（比如实际控制人及关联方、投资方）取得收购方实体的股份，继而收购方实现对目标公司100%持有，目标公司完成退市。</p><p>一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准，以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是，收购价格确定后可以有效避免搅局者，较二次并购的交易确定性更强。</p><p><b>► 两步并购（two-step merger，即要约收购+短式并购）：</b>指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票（第一步），在要约收购完成并达到简式合并（short-form merger）标准后，再进行简式合并（第二步）。</p><p>从近期的中概股公司私有化的实践来看，聚美优品、搜狐等<b>公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。</b>其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求，而直接实现该股东实体和该公司之间的合并；而且要约收购文件不同于股东投票委托书，发给股东之前不需要证监会审核，可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说，开曼法律要求发出要约后经过四个月，收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知，因此交易速度会有个例差异。<b>正常情况下完成两步并购需要3～6个月左右的时间，但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题，进而影响整体进程。</b></p><p><b>对投资者而言，中概股退市意味着什么？</b></p><p>在海外监管政策仍不明朗的背景下，投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市，相关持仓该如何处理？</p><p>结合美国证券法，中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点，但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利，且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看，</p><p>► 通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。</p><p>► 二次上市公司无法继续保留，但可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化，仍可以在港股继续交易。</p><p>► 其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。此时，投资者可以选择选择现金对价，或选择持有未上市股份。1）如果接受现金收购要约，则将在完成收购后收到现金；若接受的是换股收购邀约，投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份，同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2）若不接受（或错过）收购要约，可以选择持有非上市股份，等待后续公司再度上市。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-05-16 09:40</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>在外部环境变化及监管不确定背景下，中概股未来何去何从是市场焦点。本文中，我们再度将市场较为关心的八个主要问题汇总如下，结合最近进展，系统性的对中概股的现状、前景和出路做出梳理。</blockquote><p><b>摘要</b></p><p><b>一问：中概股现状如何？</b></p><p>2021年高点以来，中概股整体持续下行并跑输全球主要市场，进入2022年更是再遭重创。2022年3月，SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”，引发市场恐慌性抛售。截至5月15日，共有108家中概股被列入这一名单；另有23只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”。经历了2021年以来的大幅回调后，当前中概股市场整体估值已经跌至长期历史均值一倍标准差以下的低位，但指数盈利预期依然处于下修通道。</p><p><b>二问：中美监管协商进展到哪里了？</b></p><p>目前中美双方监管机构保持良好沟通并取得一定积极进展，正致力于形成具体合作方案。证监会近期发布的保密新规也为后续中美审计监管合作提供可能。与此同时，中国监管部分表示继续支持各类企业到境外上市[1]。</p><p><b>三问：中概股的选择与出路？</b></p><p>给定中美有望达成一定监管合作的大前提，未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：1）仍无法满足监管要求，如国企或部分企业，选择退市；2）不需要被迫退市企业，仍可赴港二次上市或双重主要上市；3）不满足回港条件公司，继续在美交易。目前已有27家中概股回归港股，我们预计42家公司满足在未来3~5年回归港股的条件。</p><p><b>四问：选择不同回归路径的考量因素？</b></p><p>目前回归港股的方式主要有二次上市和主要上市两种（私有化由于成本太高已不是主流），不同路径的选择主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素：1）制度约束：一些公司如非新经济的同股不同权公司，目前无法回归港股；同时，二次上市门槛较主要上市更低；2）成本差异：二次上市流程更快、成本低、后续信息披露等要求也更简单，但需要保证主体上市地位不受损为前提；3）投资范围：相比主要上市，二次上市目前依然不能纳入港股通投资范围。</p><p><b>五问：港美股份之间兑换，以及是否会造成差价？</b></p><p><b>二次上市和双重主要上市的美股与港股均可完全兑换，定价充分，理论上不存在兑换时的折价。</b>但需注意的是，通过港股通买入的双重主要上市公司由中登公司代为持有，目前还无法转换成美股。若这一规模不断扩大，不排除影响价差。</p><p><b>六问：回归是否会对港股流动性造成压力？</b></p><p><b>回归港股的可能流动性影响主要体现在新增融资和投资者损漏两个层面：</b>1）我们测算上述42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元，相当于港股2021全年IPO融资规模的9%，并不高；如果以无新增融资的介绍上市回归，规模将更小。2）如果企业后续面临在美被迫退市，可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持，例如只能纳入美股的ETF基金，我们粗略匡算年均规模可能有126亿港元。</p><p><b>七问：回港后是否可以纳入港股通？若未来二次上市纳入港股通，可能带来多少资金流入？</b></p><p>依据现行规则，二次上市公司仍无法纳入港股通，双重主要上市公司则可以。我们测算，若未来二次上市公司允许纳入港股通，理论上可能给目前16只二次上市中概股公司带来约450亿港元的潜在资金流入。</p><p><b>八问：如果中概股被迫在美退市，会发生什么？</b></p><p>不同公司的情形不同：1）通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。2）二次上市公司的上市地位会受主要上市地影响，但也可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；3）但其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。从投资者角度，前两种方式下的持股都不会受到太大影响，仍可以转为港股继续交易；而选择私有化的中概股投资者可以选择现金对价或持有未上市股份。</p><p><b>正文</b></p><p><b>一、中概股现状如何？</b></p><p>受监管压力和债务违约等多重因素影响，海外中资股市场自2021年2月中旬以来便持续下跌，全年表现落后于几乎全球所有大类资产。进入2022年，海外中资股市场一度领涨全球，然而2月中旬后情形急转直下，3月更是连续急跌，剧烈程度表明一定程度上可能存在流动性的冲击，其中一个原因便来自3月初SEC依据《外国公司问责法》将5家公司放入“初步识别名单”。庆幸的是，3月中旬金融委维稳信号及时稳住市场情绪，避免流动性冲击导致的恐慌抛售进一步放大。截至5月15日，代表美国上市中概股的纳斯达克金龙指数以及港股成长板块的恒生科技指数今年已分别下跌31.4%和28.8%，而MSCI中国指数也回调了23.7%。</p><p>经历自2021年以来大幅回调后，中概股市场当前交易在什么位置？为了更好的回答这一问题，我们通过FactSet对所有在美上市的271家中概股市值加权构建中概股整体及分行业（GICS二级行业）情况，同时对比中概股和港股各主要（如纳斯达克金龙、MSCI中国、恒生与恒生科技指数等）来呈现当前中概股市场的基本面情况。我们发现，当前无论是我们构建的市值加权中概股指数或是纳斯达克金龙指数的指数12个月前向市盈率，均已跌至长期历史均值一倍标准差以下，估值已经处于明显低位，但指数的盈利预期仍处于下修通道。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc35b13f242e97cab9dd4a2101369fda\" tg-width=\"742\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f96170bff038d0c95238a4dfd2012a2\" tg-width=\"730\" tg-height=\"990\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f778437015e6c8a9bff781d0da1a066\" tg-width=\"738\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3月份港股和中概股流动性冲击的背后，既有俄乌局势紧张带来的不确定性，更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。</b>2022年3月10日美国证监会（SEC）发布消息称，将百济神州（BGNE.O）、百胜中国（YUMC.N）、再鼎医药（ZLAB.O）、盛美半导体（ACMR.O）以及和黄医药（HCM.O）这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫，纳斯达克金龙指数大跌10.0%，其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。</p><p>此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求，这也标志着美国证监会对中概股的监管，正式迈入了法律执行阶段。<b>尽管单就法案本身而言，对美国上市中概股的影响可能是巨大的，但市场前期的反应可能有些过度，主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”，几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。</b>但这并不意味着一定会面临退市风险，最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。</p><p><b>截至2022年5月15日，美方已陆续将总计108只中概股列入其“初步识别名单”</b>（Provisional list of issuers identified under the HFCAA），<b>此外另有23只</b>包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/905ac9068e7c982dfb7d8c0b7bace58c\" tg-width=\"772\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9301640718f217d6388a893c35acc840\" tg-width=\"735\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c173e600f2115178749300b5f855387\" tg-width=\"742\" tg-height=\"946\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、中美监管合作进展如何？</b></p><p>市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧，虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现，市场也逐渐意识到这一点，<b>但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。</b>如果双方监管层面能够取得一定的进展，虽然一些公司最终还是难免被迫会退市（例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等），但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>目前来看，中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续，且双方都曾分别释放相对积极的信号。</b>例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后，3月11日凌晨，证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日，国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复，且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程，仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据，被标记为本财年的确认名单，但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后，才会面临退市风险。</p><p>相关政策进展方面，2021年12月和2022年4月，国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》征求意见，增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖，为跨境监管合作提供制度保障，这也为中美监管双方合作留出了足够的空间，进一步提升双方合作的可能性。</p><p>与此同时，中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议，共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商，力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示，双方会在不久的将来达成合作协议，使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。</p><p><b>整体来看，中美监管合作整体在朝着积极的方向推进，尽管期间仍不排除可能会面临波折，但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向，这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、中概股的选择与出路</b></p><p>由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性，这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性，但我们认为双方达成合作依然是大方向。<b>因此，给定中美合作将达成合作协议的大前提，我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：</b></p><p><b>1) 仍需退市：</b>即便中美监管达成合作协议，但部分中概股（如国企或者部分涉及敏感信息的公司）可能依然无法满足后续监管要求，进而不得不最终选择退市。</p><p><b>2) 无需退市：</b>多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形，可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑，多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此，无论在美退市与否，我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市，以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。</p><p>►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市；</p><p>► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市，后续择机再上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b29c7354cac0da2abb8fa9bac7513d3\" tg-width=\"733\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>多少家公司已赴港上市？</b></p><p>中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。对中概股回归港股而言，则主要通过<b>私有化退市后再上市、双重上市及二次上市</b>这三条路径。根据港交所及万得资讯，<b>目前已有27家</b>中概股以不同形式回归港股，分别为<b>5家私有化退市后上市，</b>包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏；<b>6家双重上市</b>（百济神州、理想汽车等）及<b>16家二次上市</b>（阿里巴巴、京东等）。</p><p><b>►16只中概股赴港二次上市。</b>自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有16只中概股在香港二次上市，包括阿里巴巴、京东、百度等，新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6]（我们通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算）。</p><p><b>►6家中概股双重主要上市。</b>2020年以来，中概股所面临的外部环境不确定有所增加，越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外，还要遵守香港的全部规则和规定，流程与一般首次公开发行一样，需要较高的合规和时间成本，但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响，也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳，新募资规模422亿港元，当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板，成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。</p><p><b>► 二次上市公司转换为主要上市地位，哔哩哔哩或是首家。</b>近期，哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市（即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市），已就建议转换向联交所提出申请，并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日，生效后股票标记“-S”将删除。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a7fd87a9844eb8b71a724d1f7e852e\" tg-width=\"742\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/895c609caae44eea82ac660560b6eb8d\" tg-width=\"736\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>哪些中概股未来可能赴港上市？</b></p><p>根据港股现行上市规则（参见第四章，图表19），我们梳理了在美国上市的中概股，<b>最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股</b>（根据问责法，发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后，因此放宽至未来5年），其中包括：<b>1）30家当前已符合修订要求的公司</b>（根据过去12个月每月末平均市值），以及<b>2）13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时，也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。</b></p><p><b>#1 已基本符合二次上市条件的中概股：约29家</b></p><p><b>我们估算，约有29家美国中概股或已符合二次上市条件，对应合计总市值约1,145亿美元（约8986亿港元）。</b>具体来看（图表16），</p><p><b>► 20家同股同权公司，合计市值331亿美元（约2598亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，14家同股同权公司满足二次上市条件，</b>其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家，合计美股市值253亿美元（约1987亿港元），包括唯品会、前程无忧等；另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家，合计美股市值49.4亿美元（约388亿港元），如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。<b>2）按照过去12个月末平均市值来看，另有6家公司满足二次上市条件，</b>合计市值28亿美元（约223亿港元），如天境生物、金融壹账通等。</p><p><b>► 9家同股不同权公司，合计美股市值814亿美元（约6389亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，6家公司满足二次上市条件。</b>其中满足市值至少400亿港元的公司2家，为拼多多和腾讯音乐，合计美股市值为651亿美元（约5,106亿港元）；满足至少100亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家，对应美股市值138亿美元（约1,081亿港元），如富途控股、爱奇艺、360数科等。<b>2）按照过去12个月末平均市值来看，小牛、挚文集团和老虎证券</b>或也满足二次上市要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b1a597691b857d5b2316a14df56789a\" tg-width=\"739\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司：约13家</b></p><p><b>另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。</b>如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年，并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升（在估值不变的情况下，盈利增长将提升股价，从而推升市值），我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件，对应合计总市值约461亿美元（约为3,615亿港元）。具体来看（图表17），</p><p><b>1) 上市达到2年或满足条件：陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股</b>虽上市未满2年，但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后，市值不变，或市值随盈利增长而提升（根据Factset盈利一致预期，假设估值不变），既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中，品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。</p><p><b>2) 上市达到5年即满足条件：信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后，</b>在假设市值和收入不变的情况下，即满足回港二次上市的要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e28ee665dbef4f3c2a35b5a2d705c89e\" tg-width=\"736\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>#3 双重主要上市</p><p><b>除了二次上次外，我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。</b>在外部环境日益复杂的背景下，叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度，近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时，现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位，特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市，不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性，也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。</p><p>对上市公司来说，获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时，我们认为发行人将受益于满足两地监管要求，不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础，提升国际市场影响力，也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。</p><p>#4 暂不满足二次上市条件：约200家</p><p><b>约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。</b>美国中概股的市值规模两极分化明显，截止2022年5月5日，我们发现约有<b>201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。</b>上述201家公司市值共计2,115亿港元（约270亿美元），占未两地上市公司总市值的15%左右。</p><p><b>虽然暂时难以满足回归条件，但也无需过于悲观。</b>根据细则规定，最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后，以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此，在至少三年的时间内，我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股，依然有充足时间做上市准备。不仅如此，以港交所持续优化上市制度的趋势来看，我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。</p><p><b>四、如何选择？二次上市vs. 主要上市</b></p><p><b>如何选择？二次上市与双重主要上市主要约束</b></p><p>基于前文分析，中资股回归港股可以选择<b>双重主要上市或二次上市</b>（私有化退市由于成本过高，已经并非主流选项）。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言，到底如何选择？我们认为，最终上市路径需要发行人从自身出发，综合<b>制度约束（上市历史、市值等）和路径优势（上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位）</b>进行权衡选择。</p><p>由于港交所上市制度改革后，成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项，特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化，二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中，我们主要分析两种主流上市途径，即<b>二次上市和主要上市</b>的差异及特征。</p><p><b>#1上市制度差异</b></p><p>在上市制度方面，发行人可以根据其是否具有超级投票权架构（即同股不同权，WVR）、在美上市历史、市值和收入规模等，选择第二上市或双重主要上市回归港股；在此基础上，可选择发行股份，或不新发股份做介绍上市。具体来看，</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/697fb9209953acc69af8c4be0a7b00d5\" tg-width=\"736\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>首先，</b>根据港交所现行的上市规则，港交所暂时<b>仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司</b>在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此，WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。</p><p><b>其次，</b>中概股企业需评估其在美国<b>上市时间和市值</b>等条件，来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛，具体来看分别为：</p><p><b>► 双重主要上市：</b>上市条件和流程与一般首次公开发行（即主要上市）基本相同，需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。</p><p><b>• 同股同权大中华发行人，</b>需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试，或市值/收入测试其中一种测试即可；</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人，</b>须为“创新产业”公司，上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。<b>同时可以保留同股不同权及VIE框架。</b></p><p><b>► 二次上市：</b>根据上市规则19C，二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录，同时：</p><p><b>• 同股同权大中华发行人，</b>无需是“创新产业”公司；市值至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录），或100 亿港元以上（上市满2个完整会计年度的监管合规纪录）；</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人，</b>仍需为“创新产业”公司；上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04883e0c063c8f384a2fdf590752b574\" tg-width=\"738\" tg-height=\"586\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 路径差异</b></p><p>如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛，那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看，由于两种上市路径在<b>审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露</b>等方面存在差异，因此发行人往往会从自身出发，对比考量不同路径下所需的<b>上市时间和成本</b>后再做选择。同时，上市后<b>是否可以纳入港股通</b>，以及<b>上市地位是否可以有效对冲海外极端风险</b>，也是路径选择的重要考量因素。</p><p><b>► 双重主要上市：</b>标准和流程与首次公开发行基本相同，需要同时满足两个市场监管要求，虽然增加了企业的合规成本，但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险，也可以在满足一定条件后成为港股通标的。</p><p><b>► 二次上市：</b>相比之下，保留美股上市地位的同时在港股<b>二次上市</b>所需时间短，且可以享受诸多豁免，可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本，因此也是<b>中概股回归的首选和主流。</b>但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55b73ee7fd303079be1ccbe44329cb48\" tg-width=\"598\" tg-height=\"400\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二次上市与双重主要上市之间的转换</b></p><p><b>二次上市可向主要上市地位转换。</b>根据2021年优化海外发行人上市制度改革，港交所对已在港<b>二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引，</b>包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期，<b>哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市，也成为自愿转换上市地位的首家中概股。</b>具体来看，</p><p><b>► 从海外主交易所摘牌：</b>若发行人从海外主要上市市场摘牌，1）将自动获得12个月宽限期转用<b>《香港财务报告准则》</b>或《国际财务报告准则》编写财务报表（因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表（年报或中报（或季度（仅适用于 GEM 发行人））时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》）。2）<b>对于非自愿从海外交易所除牌的发行人，</b>发行人在向主要发行过度时期持续交易，并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文（例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限）。3）若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文（例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表），则联交所只要认为合理，可就个别情况给予宽限期，豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”，以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。</p><p><b>► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位：</b>若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内，在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上，将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港，发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。</p><p><b>► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市，</b>就无法享受此前的自动豁免，除非有合理理由，港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。</p><p><b>五、港美股份的兑换与价差</b></p><p><b>港美股份兑换机制</b></p><p><b>第一，是否可兑换？完全可兑换。</b>中概股在香港二次上市或双重主要上市，其在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。以阿里巴巴股为例，美国投资者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股（9988.HK）。</p><p><b>第二，兑换会不会有折价？通常不会。</b>ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换，理论上不会存在转换时的折价。</p><p><b>第三，如何兑换？</b>操作层面，<b>转换一般需要2个交易日。</b>具体来说，若投资者持有ADR，并有意将其转换为在香港登记的普通股，需首先注销ADR，从ADR计划中提取普通股，并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者；若投资者持有在香港登记的普通股，若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行，以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。</p><p><b>港股通机制下的港美兑换</b></p><p><b>需要注意的是，港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。</b>内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份（如理想和小鹏）由中国证券登记结算公司（中登公司）在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有，因此<b>投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。</b></p><p><b>如果这一比例持续增加，也不排除因此导致部分价差出现。</b>完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一，由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股，因此当这一持股比例不断增加，上升到足够大的水平后，也不排除会由此导致一定程度上价差的出现，但我们预计这一情形即便出现，也不会类似于AH两地价差显著，毕竟后者是完全无法兑换。</p><p><b>多少股份已经转换至香港交易？</b></p><p>目前来看，<b>已有相当部分股份转换到港股交易，我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币，占整体市值的16.6%（图表14）。</b>以回归最早的阿里巴巴为例，目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等，在香港市场交易的部分占比均不到10%。</p><p><b>中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。</b>以京东为例，其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平，阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。</p><p><b>随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。</b>例如，京东香港部分的近30日成交额占比（中国香港+美国）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳，保持约30%左右，不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求，我们预计若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af8bafc68716ac62bba415b46e123bf7\" tg-width=\"724\" tg-height=\"294\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、回归是否会对港股流动性造成压力？</b></p><p>投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。<b>短期来看，中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。</b>首先，中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时，股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次，若中概股从美股市场退市的风险上升，部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持，转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。</p><p><b>新增融资：预计年均新增约290亿港币</b></p><p><b>未来三年平均新增融资规模约300亿港元，港股承接并无太大压力。</b>基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归，以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设，同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算（即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%；1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%；流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%，如图表14所示），<b>我们估算，中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模，平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额，</b>这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模（3,330亿港元）的9%。<b>因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市，即不发行新股，则实际新增募资规模则会更低。</b></p><p>具体来看，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通（非中概股）IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平，我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右，基本维持2021年的水平。</p><p>即便在监管风险压力下，假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右，仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此，<b>若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e508de9df5a24514cad7c87a860962ac\" tg-width=\"604\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/018f3f1b16817cc39a4b375ff7a4b8ea\" tg-width=\"724\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>投资者损漏：粗略匡算年均126亿港元</b></p><p><b>投资者损漏：如果后续在美国退市，有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。</b>如果中概股面临退市风险，当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股，转而在港股市场交易。我们认为，虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场，但部分机构（如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构）、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。</p><p><b>从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右，平摊至未来3年年均约126亿港元。</b>用彭博数据测算，截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元（629亿美元，约总市值的15%）。不过，若扩展至我们估算的可能回归42家公司，测算这一部分持股的规模难度较大，主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高，叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构，我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市，中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平，平摊至未来3年平均每年126亿港元左右，相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击，中概股股价可能会在短期承压。</p><p><b>但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设，而实际上，部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。</b>例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8]，已将持仓中大部分ADR转换为港股，并预计在年底完成向港股的全部转换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e5e72bef96bc0d56e6f73decf1d5cd5\" tg-width=\"721\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>潜在对冲：南向资金或是关键增量</b></p><p>当然，我们在上文中的测算都是相对静态的，若公司选择介绍上市（如贝壳以介绍+双重主要上市回港），即不新发股份，则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面，如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入，更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等，都是可能起到一定的对冲效果（《中概“东归”及对港股流动性影响》。</p><p><b>新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。</b>港股当前资金可以大致分为本地资金，海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看，本地资金普遍偏好中概股龙头（网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍）。相比海外投资者，中概股对于国内投资者而言更为稀缺，且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看，南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元，若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间，且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股，<b>则每年流入规模为400-800亿港元，可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。</b></p><p><b>不过，当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的，但双重主要上市标的则不受这一限制。</b>对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看，已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港（通过退市或提升港股市场的成交量占比）才能被纳入港股通。</p><p><b>此外，公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。</b>FactSet数据显示，截至2021年年底，二次上市中概股（算上已回归、符合二次上市条件，和可能即将符合二次上市条件的中概股）持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来，港股市场回购持续增多，不论从数量还是从总规模上，都已经创出近年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c211073fb37fe8cc68091777831f34f\" tg-width=\"726\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、中概股回归与沪深港通</b></p><p><b>回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围？</b></p><p><b>港股通标的纳入规则：</b>纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外，对于一般港股上市公司，纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股（沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司）。此外，如果是同股不同权公司（代码后缀为W），还需要满足上市满6个月20个交易日，同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。</p><p><b>双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围，而二次上市公司目前暂无法纳入。</b>在上述现行港股通纳入规则基础上，双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单，理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的，但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛，不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d8849898c5e486e8292def9ea6b47c\" tg-width=\"738\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如未来二次上市公司得以纳入的话，可能带来多少资金？</b></p><p>我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设，<b>我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。</b></p><p>具体而言，以阿里巴巴为例，如果能被纳入港股通，可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外，京东、网易和中通快递若纳入港股通，也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/942abf9e31d347c5a7fcb82958c77b90\" tg-width=\"739\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>八、如果中概股被迫在美退市，会发生什么？</b></p><p>虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件，但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果<b>未来真的发生被迫退市的极端情形，中概股将何去何从？从公司角度来看，</b>根据我们前文的分析，</p><p><b>1) 对于已经回港上市的中概股来说：</b></p><p><b>如果在香港拥有主要上市地位，</b>美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易，短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击，但<b>影响较小。</b></p><p><b>如果在香港为二次上市，公司可申请转为双重主要上市，以保留香港主要上市地位。</b>在2021年海外发行人上市制度优化中，港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引，即<b>联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市，</b>但第二上市之下获取豁免同时失效，并以及财报披露调整12个月的宽限期（细节请参见第四章：二次上市与主要上市之间的转换）。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。</p><p><b>2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说，</b>则可以选择私有化从港股退市。</p><p><b>中概股如何从美股退市？</b></p><p><b>美股市场的退市制度市场化程度高，大致可以分为非自愿退市（Involuntary delisting）和自愿退市（Voluntary delisting）。</b>其中，非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类，纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标，市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面，<b>中概股可以自愿选择私有化退市</b>（可通过一步并购、两步合并等方式实现）。<b>同时，双重主要上市的中概股</b>可根据Securities Exchange Act of 1934（“美国证券法”）<b>12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。</b></p><p><b>► 非自愿退市：</b>即公司若不符合美国交易所的持续上市要求，将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准，标准强调市场指标，可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说，纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求，同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素；纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。</p><p><b>► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市：</b>根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9]，如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市，则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1）至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司，且已提交过至少1份年度报告，和2）除个别例外情形，在过去12个月内没有进行登记发售，和3）在其他国家上市满1年，和4）其在美股证券在过去12个月的日均交易量（ADTV）占其全球日均交易量的比例不超过5%，或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名；不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前，仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位（哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市），虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷，但<b>想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难，可能并非中概股退市首选。</b></p><p><b>► 私有化退市：</b>即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易，可通过多种法律形式实现，包括短式并购（Short-form merger）、一步并购（One-step Merger）、两步合并（Two-steps Merger）和反向股票分割（Reverse Stock Split），其中前两种路径较为常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/886981a1f9b5dc42d06860e0e47dd66f\" tg-width=\"741\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>私有化的具体流程和操作细节？</b></p><p>具体私有化的过程中，涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈，因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定，当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时，可以直接进行私有化，而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准，即所谓的短式并购（short-form merger）。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见，因此在一般情况下，私有化方通常会采用<b>两步并购</b>或<b>一步并购</b>这两种方式来进行。两种交易方式各有优势，在具体实施中，公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看：</p><p><b>► 一步并购（one-step merger）：通常指收购方与上市公司董事会（通常为特别委员会）进行谈判并达成协议，以合并方式收购目标公司的全部股份。</b>在这种方式下，需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定，<b>需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意，私有化方案才能通过。</b>实施阶段，由收购方设立并全资持有的特殊目的公司（(Merger Sub)与目标公司合并，向公众股东按相应的价格支付对价，将在交易后继续留下的股东（比如实际控制人及关联方、投资方）取得收购方实体的股份，继而收购方实现对目标公司100%持有，目标公司完成退市。</p><p>一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准，以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是，收购价格确定后可以有效避免搅局者，较二次并购的交易确定性更强。</p><p><b>► 两步并购（two-step merger，即要约收购+短式并购）：</b>指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票（第一步），在要约收购完成并达到简式合并（short-form merger）标准后，再进行简式合并（第二步）。</p><p>从近期的中概股公司私有化的实践来看，聚美优品、搜狐等<b>公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。</b>其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求，而直接实现该股东实体和该公司之间的合并；而且要约收购文件不同于股东投票委托书，发给股东之前不需要证监会审核，可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说，开曼法律要求发出要约后经过四个月，收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知，因此交易速度会有个例差异。<b>正常情况下完成两步并购需要3～6个月左右的时间，但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题，进而影响整体进程。</b></p><p><b>对投资者而言，中概股退市意味着什么？</b></p><p>在海外监管政策仍不明朗的背景下，投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市，相关持仓该如何处理？</p><p>结合美国证券法，中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点，但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利，且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看，</p><p>► 通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。</p><p>► 二次上市公司无法继续保留，但可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化，仍可以在港股继续交易。</p><p>► 其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。此时，投资者可以选择选择现金对价，或选择持有未上市股份。1）如果接受现金收购要约，则将在完成收购后收到现金；若接受的是换股收购邀约，投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份，同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2）若不接受（或错过）收购要约，可以选择持有非上市股份，等待后续公司再度上市。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/41a3265725dba67c0660b26a189585aa","relate_stocks":{".SPX":"S&P 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list of issuers identified under the HFCAA），此外另有23只包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。二、中美监管合作进展如何？市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧，虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现，市场也逐渐意识到这一点，但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。如果双方监管层面能够取得一定的进展，虽然一些公司最终还是难免被迫会退市（例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等），但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。目前来看，中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续，且双方都曾分别释放相对积极的信号。例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后，3月11日凌晨，证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日，国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复，且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程，仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据，被标记为本财年的确认名单，但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后，才会面临退市风险。相关政策进展方面，2021年12月和2022年4月，国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》征求意见，增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖，为跨境监管合作提供制度保障，这也为中美监管双方合作留出了足够的空间，进一步提升双方合作的可能性。与此同时，中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议，共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商，力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示，双方会在不久的将来达成合作协议，使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。整体来看，中美监管合作整体在朝着积极的方向推进，尽管期间仍不排除可能会面临波折，但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向，这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。三、中概股的选择与出路由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性，这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性，但我们认为双方达成合作依然是大方向。因此，给定中美合作将达成合作协议的大前提，我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：1) 仍需退市：即便中美监管达成合作协议，但部分中概股（如国企或者部分涉及敏感信息的公司）可能依然无法满足后续监管要求，进而不得不最终选择退市。2) 无需退市：多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形，可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑，多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此，无论在美退市与否，我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市，以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市；► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市，后续择机再上市。多少家公司已赴港上市？中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。对中概股回归港股而言，则主要通过私有化退市后再上市、双重上市及二次上市这三条路径。根据港交所及万得资讯，目前已有27家中概股以不同形式回归港股，分别为5家私有化退市后上市，包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏；6家双重上市（百济神州、理想汽车等）及16家二次上市（阿里巴巴、京东等）。►16只中概股赴港二次上市。自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有16只中概股在香港二次上市，包括阿里巴巴、京东、百度等，新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6]（我们通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算）。►6家中概股双重主要上市。2020年以来，中概股所面临的外部环境不确定有所增加，越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外，还要遵守香港的全部规则和规定，流程与一般首次公开发行一样，需要较高的合规和时间成本，但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响，也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳，新募资规模422亿港元，当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板，成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。► 二次上市公司转换为主要上市地位，哔哩哔哩或是首家。近期，哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市（即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市），已就建议转换向联交所提出申请，并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日，生效后股票标记“-S”将删除。哪些中概股未来可能赴港上市？根据港股现行上市规则（参见第四章，图表19），我们梳理了在美国上市的中概股，最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股（根据问责法，发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后，因此放宽至未来5年），其中包括：1）30家当前已符合修订要求的公司（根据过去12个月每月末平均市值），以及2）13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时，也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。#1 已基本符合二次上市条件的中概股：约29家我们估算，约有29家美国中概股或已符合二次上市条件，对应合计总市值约1,145亿美元（约8986亿港元）。具体来看（图表16），► 20家同股同权公司，合计市值331亿美元（约2598亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，14家同股同权公司满足二次上市条件，其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家，合计美股市值253亿美元（约1987亿港元），包括唯品会、前程无忧等；另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家，合计美股市值49.4亿美元（约388亿港元），如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。2）按照过去12个月末平均市值来看，另有6家公司满足二次上市条件，合计市值28亿美元（约223亿港元），如天境生物、金融壹账通等。► 9家同股不同权公司，合计美股市值814亿美元（约6389亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，6家公司满足二次上市条件。其中满足市值至少400亿港元的公司2家，为拼多多和腾讯音乐，合计美股市值为651亿美元（约5,106亿港元）；满足至少100亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家，对应美股市值138亿美元（约1,081亿港元），如富途控股、爱奇艺、360数科等。2）按照过去12个月末平均市值来看，小牛、挚文集团和老虎证券或也满足二次上市要求。#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司：约13家另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年，并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升（在估值不变的情况下，盈利增长将提升股价，从而推升市值），我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件，对应合计总市值约461亿美元（约为3,615亿港元）。具体来看（图表17），1) 上市达到2年或满足条件：陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股虽上市未满2年，但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后，市值不变，或市值随盈利增长而提升（根据Factset盈利一致预期，假设估值不变），既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中，品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。2) 上市达到5年即满足条件：信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后，在假设市值和收入不变的情况下，即满足回港二次上市的要求。#3 双重主要上市除了二次上次外，我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。在外部环境日益复杂的背景下，叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度，近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时，现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位，特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市，不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性，也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。对上市公司来说，获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时，我们认为发行人将受益于满足两地监管要求，不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础，提升国际市场影响力，也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。#4 暂不满足二次上市条件：约200家约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。美国中概股的市值规模两极分化明显，截止2022年5月5日，我们发现约有201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。上述201家公司市值共计2,115亿港元（约270亿美元），占未两地上市公司总市值的15%左右。虽然暂时难以满足回归条件，但也无需过于悲观。根据细则规定，最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后，以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此，在至少三年的时间内，我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股，依然有充足时间做上市准备。不仅如此，以港交所持续优化上市制度的趋势来看，我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。四、如何选择？二次上市vs. 主要上市如何选择？二次上市与双重主要上市主要约束基于前文分析，中资股回归港股可以选择双重主要上市或二次上市（私有化退市由于成本过高，已经并非主流选项）。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言，到底如何选择？我们认为，最终上市路径需要发行人从自身出发，综合制度约束（上市历史、市值等）和路径优势（上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位）进行权衡选择。由于港交所上市制度改革后，成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项，特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化，二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中，我们主要分析两种主流上市途径，即二次上市和主要上市的差异及特征。#1上市制度差异在上市制度方面，发行人可以根据其是否具有超级投票权架构（即同股不同权，WVR）、在美上市历史、市值和收入规模等，选择第二上市或双重主要上市回归港股；在此基础上，可选择发行股份，或不新发股份做介绍上市。具体来看，首先，根据港交所现行的上市规则，港交所暂时仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此，WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。其次，中概股企业需评估其在美国上市时间和市值等条件，来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛，具体来看分别为：► 双重主要上市：上市条件和流程与一般首次公开发行（即主要上市）基本相同，需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。• 同股同权大中华发行人，需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试，或市值/收入测试其中一种测试即可；• 同股不同权大中华发行人，须为“创新产业”公司，上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。同时可以保留同股不同权及VIE框架。► 二次上市：根据上市规则19C，二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录，同时：• 同股同权大中华发行人，无需是“创新产业”公司；市值至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录），或100 亿港元以上（上市满2个完整会计年度的监管合规纪录）；• 同股不同权大中华发行人，仍需为“创新产业”公司；上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。#2 路径差异如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛，那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看，由于两种上市路径在审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露等方面存在差异，因此发行人往往会从自身出发，对比考量不同路径下所需的上市时间和成本后再做选择。同时，上市后是否可以纳入港股通，以及上市地位是否可以有效对冲海外极端风险，也是路径选择的重要考量因素。► 双重主要上市：标准和流程与首次公开发行基本相同，需要同时满足两个市场监管要求，虽然增加了企业的合规成本，但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险，也可以在满足一定条件后成为港股通标的。► 二次上市：相比之下，保留美股上市地位的同时在港股二次上市所需时间短，且可以享受诸多豁免，可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本，因此也是中概股回归的首选和主流。但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。二次上市与双重主要上市之间的转换二次上市可向主要上市地位转换。根据2021年优化海外发行人上市制度改革，港交所对已在港二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期，哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市，也成为自愿转换上市地位的首家中概股。具体来看，► 从海外主交易所摘牌：若发行人从海外主要上市市场摘牌，1）将自动获得12个月宽限期转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》编写财务报表（因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表（年报或中报（或季度（仅适用于 GEM 发行人））时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》）。2）对于非自愿从海外交易所除牌的发行人，发行人在向主要发行过度时期持续交易，并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文（例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限）。3）若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文（例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表），则联交所只要认为合理，可就个别情况给予宽限期，豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”，以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位：若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内，在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上，将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港，发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市，就无法享受此前的自动豁免，除非有合理理由，港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。五、港美股份的兑换与价差港美股份兑换机制第一，是否可兑换？完全可兑换。中概股在香港二次上市或双重主要上市，其在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。以阿里巴巴股为例，美国投资者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股（9988.HK）。第二，兑换会不会有折价？通常不会。ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换，理论上不会存在转换时的折价。第三，如何兑换？操作层面，转换一般需要2个交易日。具体来说，若投资者持有ADR，并有意将其转换为在香港登记的普通股，需首先注销ADR，从ADR计划中提取普通股，并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者；若投资者持有在香港登记的普通股，若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行，以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。港股通机制下的港美兑换需要注意的是，港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份（如理想和小鹏）由中国证券登记结算公司（中登公司）在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有，因此投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。如果这一比例持续增加，也不排除因此导致部分价差出现。完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一，由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股，因此当这一持股比例不断增加，上升到足够大的水平后，也不排除会由此导致一定程度上价差的出现，但我们预计这一情形即便出现，也不会类似于AH两地价差显著，毕竟后者是完全无法兑换。多少股份已经转换至香港交易？目前来看，已有相当部分股份转换到港股交易，我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币，占整体市值的16.6%（图表14）。以回归最早的阿里巴巴为例，目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等，在香港市场交易的部分占比均不到10%。中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。以京东为例，其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平，阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。例如，京东香港部分的近30日成交额占比（中国香港+美国）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳，保持约30%左右，不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求，我们预计若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。六、回归是否会对港股流动性造成压力？投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。短期来看，中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。首先，中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时，股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次，若中概股从美股市场退市的风险上升，部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持，转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。新增融资：预计年均新增约290亿港币未来三年平均新增融资规模约300亿港元，港股承接并无太大压力。基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归，以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设，同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算（即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%；1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%；流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%，如图表14所示），我们估算，中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模，平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额，这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模（3,330亿港元）的9%。因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市，即不发行新股，则实际新增募资规模则会更低。具体来看，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通（非中概股）IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平，我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右，基本维持2021年的水平。即便在监管风险压力下，假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右，仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此，若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。投资者损漏：粗略匡算年均126亿港元投资者损漏：如果后续在美国退市，有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。如果中概股面临退市风险，当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股，转而在港股市场交易。我们认为，虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场，但部分机构（如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构）、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右，平摊至未来3年年均约126亿港元。用彭博数据测算，截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元（629亿美元，约总市值的15%）。不过，若扩展至我们估算的可能回归42家公司，测算这一部分持股的规模难度较大，主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高，叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构，我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市，中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平，平摊至未来3年平均每年126亿港元左右，相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击，中概股股价可能会在短期承压。但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设，而实际上，部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8]，已将持仓中大部分ADR转换为港股，并预计在年底完成向港股的全部转换。潜在对冲：南向资金或是关键增量当然，我们在上文中的测算都是相对静态的，若公司选择介绍上市（如贝壳以介绍+双重主要上市回港），即不新发股份，则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面，如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入，更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等，都是可能起到一定的对冲效果（《中概“东归”及对港股流动性影响》。新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。港股当前资金可以大致分为本地资金，海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看，本地资金普遍偏好中概股龙头（网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍）。相比海外投资者，中概股对于国内投资者而言更为稀缺，且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看，南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元，若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间，且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股，则每年流入规模为400-800亿港元，可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。不过，当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的，但双重主要上市标的则不受这一限制。对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看，已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港（通过退市或提升港股市场的成交量占比）才能被纳入港股通。此外，公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。FactSet数据显示，截至2021年年底，二次上市中概股（算上已回归、符合二次上市条件，和可能即将符合二次上市条件的中概股）持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来，港股市场回购持续增多，不论从数量还是从总规模上，都已经创出近年来新高。七、中概股回归与沪深港通回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围？港股通标的纳入规则：纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外，对于一般港股上市公司，纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股（沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司）。此外，如果是同股不同权公司（代码后缀为W），还需要满足上市满6个月20个交易日，同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围，而二次上市公司目前暂无法纳入。在上述现行港股通纳入规则基础上，双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单，理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的，但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛，不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。如未来二次上市公司得以纳入的话，可能带来多少资金？我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设，我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。具体而言，以阿里巴巴为例，如果能被纳入港股通，可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外，京东、网易和中通快递若纳入港股通，也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。八、如果中概股被迫在美退市，会发生什么？虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件，但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果未来真的发生被迫退市的极端情形，中概股将何去何从？从公司角度来看，根据我们前文的分析，1) 对于已经回港上市的中概股来说：如果在香港拥有主要上市地位，美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易，短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击，但影响较小。如果在香港为二次上市，公司可申请转为双重主要上市，以保留香港主要上市地位。在2021年海外发行人上市制度优化中，港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引，即联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市，但第二上市之下获取豁免同时失效，并以及财报披露调整12个月的宽限期（细节请参见第四章：二次上市与主要上市之间的转换）。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说，则可以选择私有化从港股退市。中概股如何从美股退市？美股市场的退市制度市场化程度高，大致可以分为非自愿退市（Involuntary delisting）和自愿退市（Voluntary delisting）。其中，非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类，纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标，市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面，中概股可以自愿选择私有化退市（可通过一步并购、两步合并等方式实现）。同时，双重主要上市的中概股可根据Securities Exchange Act of 1934（“美国证券法”）12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。► 非自愿退市：即公司若不符合美国交易所的持续上市要求，将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准，标准强调市场指标，可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说，纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求，同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素；纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市：根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9]，如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市，则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1）至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司，且已提交过至少1份年度报告，和2）除个别例外情形，在过去12个月内没有进行登记发售，和3）在其他国家上市满1年，和4）其在美股证券在过去12个月的日均交易量（ADTV）占其全球日均交易量的比例不超过5%，或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名；不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前，仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位（哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市），虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷，但想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难，可能并非中概股退市首选。► 私有化退市：即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易，可通过多种法律形式实现，包括短式并购（Short-form merger）、一步并购（One-step Merger）、两步合并（Two-steps Merger）和反向股票分割（Reverse Stock Split），其中前两种路径较为常见。私有化的具体流程和操作细节？具体私有化的过程中，涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈，因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定，当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时，可以直接进行私有化，而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准，即所谓的短式并购（short-form merger）。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见，因此在一般情况下，私有化方通常会采用两步并购或一步并购这两种方式来进行。两种交易方式各有优势，在具体实施中，公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看：► 一步并购（one-step merger）：通常指收购方与上市公司董事会（通常为特别委员会）进行谈判并达成协议，以合并方式收购目标公司的全部股份。在这种方式下，需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定，需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意，私有化方案才能通过。实施阶段，由收购方设立并全资持有的特殊目的公司（(Merger Sub)与目标公司合并，向公众股东按相应的价格支付对价，将在交易后继续留下的股东（比如实际控制人及关联方、投资方）取得收购方实体的股份，继而收购方实现对目标公司100%持有，目标公司完成退市。一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准，以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是，收购价格确定后可以有效避免搅局者，较二次并购的交易确定性更强。► 两步并购（two-step merger，即要约收购+短式并购）：指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票（第一步），在要约收购完成并达到简式合并（short-form merger）标准后，再进行简式合并（第二步）。从近期的中概股公司私有化的实践来看，聚美优品、搜狐等公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求，而直接实现该股东实体和该公司之间的合并；而且要约收购文件不同于股东投票委托书，发给股东之前不需要证监会审核，可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说，开曼法律要求发出要约后经过四个月，收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知，因此交易速度会有个例差异。正常情况下完成两步并购需要3～6个月左右的时间，但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题，进而影响整体进程。对投资者而言，中概股退市意味着什么？在海外监管政策仍不明朗的背景下，投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市，相关持仓该如何处理？结合美国证券法，中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点，但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利，且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看，► 通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。► 二次上市公司无法继续保留，但可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化，仍可以在港股继续交易。► 其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。此时，投资者可以选择选择现金对价，或选择持有未上市股份。1）如果接受现金收购要约，则将在完成收购后收到现金；若接受的是换股收购邀约，投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份，同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2）若不接受（或错过）收购要约，可以选择持有非上市股份，等待后续公司再度上市。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1044,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":612849061,"gmtCreate":1652279453753,"gmtModify":1652279453753,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"都白给你呗二道贩子","listText":"都白给你呗二道贩子","text":"都白给你呗二道贩子","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/612849061","repostId":"1135586847","repostType":4,"repost":{"id":"1135586847","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1652278236,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1135586847?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-11 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22:10</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>5月11日，美国总统拜登称通胀仍高得令人无法接受，降低通货膨胀是他的首要经济任务。“相信我们已经建立了一个强大的经济和强大的劳动力市场，同意鲍威尔主席上星期所说的话，即头号威胁是通货膨胀。相信美联储会考虑到这一点”。</p><p>同时，拜登还表示：相信美联储将解决好美国所面临的高通胀问题。</p><p>拜登在声明中说，他还敦促国会通过一项加强美国供应链的法案。</p><p>拜登感谢美国参议院，确认Lisa Cook为美联储理事。呼吁参议院毫不拖延地确认剩余的美联储官员的提名资格。</p><p></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/be1f2064b1def89283b4efa9b8ac4586","relate_stocks":{},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1135586847","content_text":"5月11日，美国总统拜登称通胀仍高得令人无法接受，降低通货膨胀是他的首要经济任务。“相信我们已经建立了一个强大的经济和强大的劳动力市场，同意鲍威尔主席上星期所说的话，即头号威胁是通货膨胀。相信美联储会考虑到这一点”。同时，拜登还表示：相信美联储将解决好美国所面临的高通胀问题。拜登在声明中说，他还敦促国会通过一项加强美国供应链的法案。拜登感谢美国参议院，确认Lisa 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30年期收益率触及多年高点</p><p>由于交易资金流偏向于收益率曲线陡化，以及对通胀的担忧困扰债券市场，长期美国国债收益率升至多年新高，基准10年期国债收益率升破3％。</p><p>10年期收益率一度上涨11个基点至3.04％，市场连续第四天测试3％关口。30年期国债收益率也一度上涨11个基点，升至3.14％上方，创下2018年12月以来的最高水平。短期国债收益率也走高，不过幅度要小一些，收复了周三美联储会议之后的部分跌幅。</p><p>国际宏观</p><p>1、拜登政府发布回补美国石油储备的计划</p><p>据CNN报道，拜登政府计划在今年秋天寻求购买6000万桶原油，这是长达数年的补充美国日益减少的紧急石油储备过程的第一步。<a href=\"https://laohu8.com/S/USEG\">美国能源</a>部随后证实了该消息。消息人士称，美国第一批战略石油储备（SPR）的石油补充将根据市场情况决定，可能会在2023财年之后交付。</p><p>2、无视欧盟大幅增产要求 欧佩克+继续坚持原定的小幅增产计划</p><p>近期欧盟正考虑禁止进口俄罗斯石油，使得全球市场更加吃紧。但即便如此，欧佩克+仍再次批准以很小的幅度增加月度产量。</p><p>根据欧佩克周四（5月5日）发表的声明，与会产油国再次确认第19次部长级会议批准的产量调整计划和月度产量调整机制，将6月的月度总产量上调日均43.2万桶。</p><p>3、英国央行行长贝利：通胀挤压实际收入 已在令英国经济放缓</p><p>英国央行行长安德鲁·贝利表示，由于消费者支出能力受到挤压，英国经济已经在放缓，这将在明年有助于降低通胀率。</p><p>“我们认为我们已经看到了一些迹象，”贝利周四在接受采访时说。“看看消费者信心和商业信心之间的差距。几周前零售销售数据非常弱。”</p><p>此前，英国央行决定上调利率至2009年以来的最高水平，以遏制通胀。贝利也对经济复苏前景发表了悲观看法，称物价的上涨正开始限制经济增长，可能令经济陷入衰退。</p><p>4、美国生产率创1947年以来最大降幅 因经济疲软但劳动力成本飙升</p><p>美国第一季度生产率创1947年以来最大降幅，因为在经济萎缩的同时，劳动力成本飙升并说明就业市场非常紧张。</p><p>劳工部周四发布的数据显示，第一季度非农企业雇员每小时产出环比折年率下降7.5％。第四季度生产率增长6.3％，接受彭博调查的经济学家对第一季度的预期中值为下降5.3％。生产率的增速可能变化非常大。</p><p>5、日本首相岸田文雄表示将进一步冻结俄罗斯资产</p><p>日本首相岸田文雄称，由于俄乌战争，日本将加大现有对俄制裁力度，进一步冻结140名俄罗斯人的资产，并进一步禁止与70个军事关联组织开展贸易。</p><p>6、世卫组织估计新冠导致全球近1500万人死亡 相当于每500人死一人</p><p>根据世界卫生组织的最新估计，新冠疫情头两年，由新冠直接和间接导致的全球死亡人数可能升至了近1500万人，大约为每500人中一人。</p><p>包括2020年和2021年的这一数字远高于官方数字，总部在日内瓦的世卫组织周四表示，其中包括由感染新冠病毒导致的直接死亡和疫情干扰引起的间接死亡。各国政府报告显示的新冠死亡人数约为620万，而世卫组织的最新估计是其两倍有余。</p><p>7、美国上周初请失业金人数创2022年2月12日当周以来新高</p><p>美国至4月30日当周初请失业金人数超预期录得20万人，为2022年2月12日当周以来新高。美国一季度经济萎缩，而劳动力成本飙升，显示就业市场极度紧张。</p><p>公司新闻</p><p>1、<a href=\"https://laohu8.com/NW/1140057275\" target=\"_blank\">据悉马斯克收购推特的交易面临美国FTC反垄断审查</a></p><p>知情人士透露，美国联邦贸易委员会（FTC）正在评估马斯克对推特公司440亿美元的收购交易，FTC将下个月设定为决定是否对收购交易做深入评估的最后期限。</p><p>根据美国并购法，马斯克必须将交易告知FTC和司法部，并等待至少30天才能完成交易，以便让监管部门对潜在的反垄断问题进行调查。FTC可以要求提供更多信息并发出第二次请求，这将进一步推迟交易的完成时间。</p><p>2、<a href=\"https://laohu8.com/NW/1153550634\" target=\"_blank\">传吉利已收购魅族手机，魅族官方未予置评</a></p><p>5月5日消息，有消息称，魅族已经被吉利收购，正在完成交割阶段。针对此事，魅族官方未予置评。值得一提的是，不久前吉利手机刚公布两个手机外观专利。摘要显示，本外观设计产品用于移动通讯或人机互联，设计要点在于形状。</p><p>3、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2233845925\" target=\"_blank\">苹果预计被迫大改App Store、iMessage 、FaceTime、浏览器和Siri</a></p><p>据 MacRumors 报道，欧盟反垄断负责人玛格丽特・维斯塔格表示，欧盟针对苹果和其他大型科技公司的广泛新法规将于 2023 年初生效。</p><p>欧盟的数字市场法案 （DMA） 可能会迫使苹果对欧洲的 App Store、Messages、FaceTime、第三方浏览器和 Siri 做出重大改变。例如，它可能会强制允许用户安装第三方应用商店和侧载应用，让开发者能够与苹果自己的服务紧密互操作，并在 App Store 之外推广他们的产品，并使用第三方支付系统，以及访问苹果收集的数据。</p><p>4、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2233873973\" target=\"_blank\">推特还未易主 比尔盖茨先泼马斯克冷水：你收购让事情更糟</a></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>CEO马斯克还未真正将推特收入囊中，就被<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>创始人比尔•盖茨泼冷水。</p><p>美东时间5月5日周四华尔街日报举行的CEO峰会上，被问到如何看马斯克收购推特时，盖茨承认马斯克之前创立企业取得了成绩，但认为这次马斯克收购“实际上可能让事情更糟”。</p><p>盖茨没有具体解释“更糟”的意思，但对于马斯克避免通过社交媒体迅速传播公共健康虚假信息和疫苗怀疑论的能力，他明确提出质疑。</p><p>5、<a href=\"https://laohu8.com/NW/1115042544\" target=\"_blank\">蔚来汽车宣布拟在新加坡证交所二次上市</a></p><p>5月6日讯，蔚来汽车宣布拟在新加坡证交所二次上市。在新交所主板上市后，新交所主板上市的股票将完全可与纽交所上市的美国存托凭证互换，美国存托凭证仍将主要在纽约证交所上市。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>昨夜今晨 | 惊魂一夜！美股血流成河，道指狂泻千点</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ 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}\n.symbol-link{font-weight:bold;}\n/* header{ border-bottom:1px solid #494756; } */\n.title{ margin:0 0 8px;line-height:1.3;color:#ddd; }\n.meta {color:#5e5c6d;font-size:13px;margin:0 0 .5em; }\na{text-decoration:none; color:#2a4b87;}\n.meta .head { display: inline-block; overflow: hidden}\n.head .h-thumb { width: 30px; height: 30px; margin: 0; padding: 0; border-radius: 50%; float: left;}\n.head .h-content { margin: 0; padding: 0 0 0 9px; float: left;}\n.head .h-name {font-size: 13px; color: #eee; margin: 0;}\n.head .h-time {font-size: 11px; color: #7E829C; margin: 0;line-height: 11px;}\n.small {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.9); -webkit-transform: scale(0.9); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.smaller {font-size: 12.5px; display: inline-block; transform: scale(0.8); -webkit-transform: scale(0.8); transform-origin: left; -webkit-transform-origin: left;}\n.bt-text {font-size: 12px;margin: 1.5em 0 0 0}\n.bt-text p {margin: 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href=\"https://laohu8.com/S/BILI\">哔哩哔哩</a>跌超10%</p><p>热门中概股周四收盘重挫，纳斯达克中国金龙指数收盘大跌7.72%。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/DDL\">叮咚买菜</a>跌超21%，蔚来汽车跌超15%，<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>跌超13%，<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">拼多多</a>跌超11%，哔哩哔哩跌超10%，<a href=\"https://laohu8.com/S/LI\">理想汽车</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BEKE\">贝壳</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/KC\">金山云</a>跌超8%，<a href=\"https://laohu8.com/S/ATHM\">汽车之家</a>跌超7%，<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BZ\">BOSS直聘</a>跌超6%，<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>跌6%，<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>跌近6%，携程跌5%，雾芯科技跌近5%，<a href=\"https://laohu8.com/S/EDU\">新东方</a>、中通跌超4%。</p><p>3、欧洲主要股指多数收跌 德国DAX指数跌0.49%</p><p>欧洲主要股指多数收跌，德国DAX指数跌0.49%，法国CAC40指数跌0.43%。</p><p>4、周四美国WTI原油期货小幅收高0.4%</p><p>纽约原油期货周四小幅收高。欧盟周三提出在未来6个月内逐步摆脱俄罗斯原油的计划，令油价获得支撑。但ICE美元指数攀升至近20年来新高，令油价涨幅受到限制。</p><p>最终，纽约商品交易所6月交割的西德克萨斯中质原油（WTI）期货价格上涨45美分，涨幅为0.4%，收于每桶108.26美元。</p><p>5、纽约黄金期货周四收高0.4% 盘中突破2000美元</p><p>纽约黄金期货周四小幅上涨。最终，纽约商品交易所6月交割的黄金期货价格上涨6.90美元，涨幅为0.4%，收于每盎司1875.70美元，盘中一度突破每盎司2000美元。</p><p>6、长期美国国债收益率飙升 30年期收益率触及多年高点</p><p>由于交易资金流偏向于收益率曲线陡化，以及对通胀的担忧困扰债券市场，长期美国国债收益率升至多年新高，基准10年期国债收益率升破3％。</p><p>10年期收益率一度上涨11个基点至3.04％，市场连续第四天测试3％关口。30年期国债收益率也一度上涨11个基点，升至3.14％上方，创下2018年12月以来的最高水平。短期国债收益率也走高，不过幅度要小一些，收复了周三美联储会议之后的部分跌幅。</p><p>国际宏观</p><p>1、拜登政府发布回补美国石油储备的计划</p><p>据CNN报道，拜登政府计划在今年秋天寻求购买6000万桶原油，这是长达数年的补充美国日益减少的紧急石油储备过程的第一步。<a href=\"https://laohu8.com/S/USEG\">美国能源</a>部随后证实了该消息。消息人士称，美国第一批战略石油储备（SPR）的石油补充将根据市场情况决定，可能会在2023财年之后交付。</p><p>2、无视欧盟大幅增产要求 欧佩克+继续坚持原定的小幅增产计划</p><p>近期欧盟正考虑禁止进口俄罗斯石油，使得全球市场更加吃紧。但即便如此，欧佩克+仍再次批准以很小的幅度增加月度产量。</p><p>根据欧佩克周四（5月5日）发表的声明，与会产油国再次确认第19次部长级会议批准的产量调整计划和月度产量调整机制，将6月的月度总产量上调日均43.2万桶。</p><p>3、英国央行行长贝利：通胀挤压实际收入 已在令英国经济放缓</p><p>英国央行行长安德鲁·贝利表示，由于消费者支出能力受到挤压，英国经济已经在放缓，这将在明年有助于降低通胀率。</p><p>“我们认为我们已经看到了一些迹象，”贝利周四在接受采访时说。“看看消费者信心和商业信心之间的差距。几周前零售销售数据非常弱。”</p><p>此前，英国央行决定上调利率至2009年以来的最高水平，以遏制通胀。贝利也对经济复苏前景发表了悲观看法，称物价的上涨正开始限制经济增长，可能令经济陷入衰退。</p><p>4、美国生产率创1947年以来最大降幅 因经济疲软但劳动力成本飙升</p><p>美国第一季度生产率创1947年以来最大降幅，因为在经济萎缩的同时，劳动力成本飙升并说明就业市场非常紧张。</p><p>劳工部周四发布的数据显示，第一季度非农企业雇员每小时产出环比折年率下降7.5％。第四季度生产率增长6.3％，接受彭博调查的经济学家对第一季度的预期中值为下降5.3％。生产率的增速可能变化非常大。</p><p>5、日本首相岸田文雄表示将进一步冻结俄罗斯资产</p><p>日本首相岸田文雄称，由于俄乌战争，日本将加大现有对俄制裁力度，进一步冻结140名俄罗斯人的资产，并进一步禁止与70个军事关联组织开展贸易。</p><p>6、世卫组织估计新冠导致全球近1500万人死亡 相当于每500人死一人</p><p>根据世界卫生组织的最新估计，新冠疫情头两年，由新冠直接和间接导致的全球死亡人数可能升至了近1500万人，大约为每500人中一人。</p><p>包括2020年和2021年的这一数字远高于官方数字，总部在日内瓦的世卫组织周四表示，其中包括由感染新冠病毒导致的直接死亡和疫情干扰引起的间接死亡。各国政府报告显示的新冠死亡人数约为620万，而世卫组织的最新估计是其两倍有余。</p><p>7、美国上周初请失业金人数创2022年2月12日当周以来新高</p><p>美国至4月30日当周初请失业金人数超预期录得20万人，为2022年2月12日当周以来新高。美国一季度经济萎缩，而劳动力成本飙升，显示就业市场极度紧张。</p><p>公司新闻</p><p>1、<a href=\"https://laohu8.com/NW/1140057275\" target=\"_blank\">据悉马斯克收购推特的交易面临美国FTC反垄断审查</a></p><p>知情人士透露，美国联邦贸易委员会（FTC）正在评估马斯克对推特公司440亿美元的收购交易，FTC将下个月设定为决定是否对收购交易做深入评估的最后期限。</p><p>根据美国并购法，马斯克必须将交易告知FTC和司法部，并等待至少30天才能完成交易，以便让监管部门对潜在的反垄断问题进行调查。FTC可以要求提供更多信息并发出第二次请求，这将进一步推迟交易的完成时间。</p><p>2、<a href=\"https://laohu8.com/NW/1153550634\" target=\"_blank\">传吉利已收购魅族手机，魅族官方未予置评</a></p><p>5月5日消息，有消息称，魅族已经被吉利收购，正在完成交割阶段。针对此事，魅族官方未予置评。值得一提的是，不久前吉利手机刚公布两个手机外观专利。摘要显示，本外观设计产品用于移动通讯或人机互联，设计要点在于形状。</p><p>3、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2233845925\" target=\"_blank\">苹果预计被迫大改App Store、iMessage 、FaceTime、浏览器和Siri</a></p><p>据 MacRumors 报道，欧盟反垄断负责人玛格丽特・维斯塔格表示，欧盟针对苹果和其他大型科技公司的广泛新法规将于 2023 年初生效。</p><p>欧盟的数字市场法案 （DMA） 可能会迫使苹果对欧洲的 App Store、Messages、FaceTime、第三方浏览器和 Siri 做出重大改变。例如，它可能会强制允许用户安装第三方应用商店和侧载应用，让开发者能够与苹果自己的服务紧密互操作，并在 App Store 之外推广他们的产品，并使用第三方支付系统，以及访问苹果收集的数据。</p><p>4、<a href=\"https://laohu8.com/NW/2233873973\" target=\"_blank\">推特还未易主 比尔盖茨先泼马斯克冷水：你收购让事情更糟</a></p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>CEO马斯克还未真正将推特收入囊中，就被<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">微软</a>创始人比尔•盖茨泼冷水。</p><p>美东时间5月5日周四华尔街日报举行的CEO峰会上，被问到如何看马斯克收购推特时，盖茨承认马斯克之前创立企业取得了成绩，但认为这次马斯克收购“实际上可能让事情更糟”。</p><p>盖茨没有具体解释“更糟”的意思，但对于马斯克避免通过社交媒体迅速传播公共健康虚假信息和疫苗怀疑论的能力，他明确提出质疑。</p><p>5、<a href=\"https://laohu8.com/NW/1115042544\" target=\"_blank\">蔚来汽车宣布拟在新加坡证交所二次上市</a></p><p>5月6日讯，蔚来汽车宣布拟在新加坡证交所二次上市。在新交所主板上市后，新交所主板上市的股票将完全可与纽交所上市的美国存托凭证互换，美国存托凭证仍将主要在纽约证交所上市。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b23574aac95526c9e5c62ebc8dd25130","relate_stocks":{".IXIC":"NASDAQ 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盘中突破2000美元纽约黄金期货周四小幅上涨。最终，纽约商品交易所6月交割的黄金期货价格上涨6.90美元，涨幅为0.4%，收于每盎司1875.70美元，盘中一度突破每盎司2000美元。6、长期美国国债收益率飙升 30年期收益率触及多年高点由于交易资金流偏向于收益率曲线陡化，以及对通胀的担忧困扰债券市场，长期美国国债收益率升至多年新高，基准10年期国债收益率升破3％。10年期收益率一度上涨11个基点至3.04％，市场连续第四天测试3％关口。30年期国债收益率也一度上涨11个基点，升至3.14％上方，创下2018年12月以来的最高水平。短期国债收益率也走高，不过幅度要小一些，收复了周三美联储会议之后的部分跌幅。国际宏观1、拜登政府发布回补美国石油储备的计划据CNN报道，拜登政府计划在今年秋天寻求购买6000万桶原油，这是长达数年的补充美国日益减少的紧急石油储备过程的第一步。美国能源部随后证实了该消息。消息人士称，美国第一批战略石油储备（SPR）的石油补充将根据市场情况决定，可能会在2023财年之后交付。2、无视欧盟大幅增产要求 欧佩克+继续坚持原定的小幅增产计划近期欧盟正考虑禁止进口俄罗斯石油，使得全球市场更加吃紧。但即便如此，欧佩克+仍再次批准以很小的幅度增加月度产量。根据欧佩克周四（5月5日）发表的声明，与会产油国再次确认第19次部长级会议批准的产量调整计划和月度产量调整机制，将6月的月度总产量上调日均43.2万桶。3、英国央行行长贝利：通胀挤压实际收入 已在令英国经济放缓英国央行行长安德鲁·贝利表示，由于消费者支出能力受到挤压，英国经济已经在放缓，这将在明年有助于降低通胀率。“我们认为我们已经看到了一些迹象，”贝利周四在接受采访时说。“看看消费者信心和商业信心之间的差距。几周前零售销售数据非常弱。”此前，英国央行决定上调利率至2009年以来的最高水平，以遏制通胀。贝利也对经济复苏前景发表了悲观看法，称物价的上涨正开始限制经济增长，可能令经济陷入衰退。4、美国生产率创1947年以来最大降幅 因经济疲软但劳动力成本飙升美国第一季度生产率创1947年以来最大降幅，因为在经济萎缩的同时，劳动力成本飙升并说明就业市场非常紧张。劳工部周四发布的数据显示，第一季度非农企业雇员每小时产出环比折年率下降7.5％。第四季度生产率增长6.3％，接受彭博调查的经济学家对第一季度的预期中值为下降5.3％。生产率的增速可能变化非常大。5、日本首相岸田文雄表示将进一步冻结俄罗斯资产日本首相岸田文雄称，由于俄乌战争，日本将加大现有对俄制裁力度，进一步冻结140名俄罗斯人的资产，并进一步禁止与70个军事关联组织开展贸易。6、世卫组织估计新冠导致全球近1500万人死亡 相当于每500人死一人根据世界卫生组织的最新估计，新冠疫情头两年，由新冠直接和间接导致的全球死亡人数可能升至了近1500万人，大约为每500人中一人。包括2020年和2021年的这一数字远高于官方数字，总部在日内瓦的世卫组织周四表示，其中包括由感染新冠病毒导致的直接死亡和疫情干扰引起的间接死亡。各国政府报告显示的新冠死亡人数约为620万，而世卫组织的最新估计是其两倍有余。7、美国上周初请失业金人数创2022年2月12日当周以来新高美国至4月30日当周初请失业金人数超预期录得20万人，为2022年2月12日当周以来新高。美国一季度经济萎缩，而劳动力成本飙升，显示就业市场极度紧张。公司新闻1、据悉马斯克收购推特的交易面临美国FTC反垄断审查知情人士透露，美国联邦贸易委员会（FTC）正在评估马斯克对推特公司440亿美元的收购交易，FTC将下个月设定为决定是否对收购交易做深入评估的最后期限。根据美国并购法，马斯克必须将交易告知FTC和司法部，并等待至少30天才能完成交易，以便让监管部门对潜在的反垄断问题进行调查。FTC可以要求提供更多信息并发出第二次请求，这将进一步推迟交易的完成时间。2、传吉利已收购魅族手机，魅族官方未予置评5月5日消息，有消息称，魅族已经被吉利收购，正在完成交割阶段。针对此事，魅族官方未予置评。值得一提的是，不久前吉利手机刚公布两个手机外观专利。摘要显示，本外观设计产品用于移动通讯或人机互联，设计要点在于形状。3、苹果预计被迫大改App Store、iMessage 、FaceTime、浏览器和Siri据 MacRumors 报道，欧盟反垄断负责人玛格丽特・维斯塔格表示，欧盟针对苹果和其他大型科技公司的广泛新法规将于 2023 年初生效。欧盟的数字市场法案 （DMA） 可能会迫使苹果对欧洲的 App Store、Messages、FaceTime、第三方浏览器和 Siri 做出重大改变。例如，它可能会强制允许用户安装第三方应用商店和侧载应用，让开发者能够与苹果自己的服务紧密互操作，并在 App Store 之外推广他们的产品，并使用第三方支付系统，以及访问苹果收集的数据。4、推特还未易主 比尔盖茨先泼马斯克冷水：你收购让事情更糟特斯拉CEO马斯克还未真正将推特收入囊中，就被微软创始人比尔•盖茨泼冷水。美东时间5月5日周四华尔街日报举行的CEO峰会上，被问到如何看马斯克收购推特时，盖茨承认马斯克之前创立企业取得了成绩，但认为这次马斯克收购“实际上可能让事情更糟”。盖茨没有具体解释“更糟”的意思，但对于马斯克避免通过社交媒体迅速传播公共健康虚假信息和疫苗怀疑论的能力，他明确提出质疑。5、蔚来汽车宣布拟在新加坡证交所二次上市5月6日讯，蔚来汽车宣布拟在新加坡证交所二次上市。在新交所主板上市后，新交所主板上市的股票将完全可与纽交所上市的美国存托凭证互换，美国存托凭证仍将主要在纽约证交所上市。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1358,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618498864,"gmtCreate":1651133811881,"gmtModify":1651134103433,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"赶紧跌个三千点啊可别长啊","listText":"赶紧跌个三千点啊可别长啊","text":"赶紧跌个三千点啊可别长啊","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618498864","repostId":"1153666047","repostType":2,"repost":{"id":"1153666047","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1651133178,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1153666047?lang=&edition=full","pubTime":"2022-04-28 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09:40","market":"sh","language":"zh","title":"中金：八问中概股！现状、前景与出路","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1171041256","media":"中金点睛","summary":"在外部环境变化及监管不确定背景下，中概股未来何去何从是市场焦点。本文中，我们再度将市场较为关心的八个主要问题汇总如下，结合最近进展，系统性的对中概股的现状、前景和出路做出梳理。摘要一问：中概股现状如何","content":"<html><head></head><body><blockquote>在外部环境变化及监管不确定背景下，中概股未来何去何从是市场焦点。本文中，我们再度将市场较为关心的八个主要问题汇总如下，结合最近进展，系统性的对中概股的现状、前景和出路做出梳理。</blockquote><p><b>摘要</b></p><p><b>一问：中概股现状如何？</b></p><p>2021年高点以来，中概股整体持续下行并跑输全球主要市场，进入2022年更是再遭重创。2022年3月，SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”，引发市场恐慌性抛售。截至5月15日，共有108家中概股被列入这一名单；另有23只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”。经历了2021年以来的大幅回调后，当前中概股市场整体估值已经跌至长期历史均值一倍标准差以下的低位，但指数盈利预期依然处于下修通道。</p><p><b>二问：中美监管协商进展到哪里了？</b></p><p>目前中美双方监管机构保持良好沟通并取得一定积极进展，正致力于形成具体合作方案。证监会近期发布的保密新规也为后续中美审计监管合作提供可能。与此同时，中国监管部分表示继续支持各类企业到境外上市[1]。</p><p><b>三问：中概股的选择与出路？</b></p><p>给定中美有望达成一定监管合作的大前提，未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：1）仍无法满足监管要求，如国企或部分企业，选择退市；2）不需要被迫退市企业，仍可赴港二次上市或双重主要上市；3）不满足回港条件公司，继续在美交易。目前已有27家中概股回归港股，我们预计42家公司满足在未来3~5年回归港股的条件。</p><p><b>四问：选择不同回归路径的考量因素？</b></p><p>目前回归港股的方式主要有二次上市和主要上市两种（私有化由于成本太高已不是主流），不同路径的选择主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素：1）制度约束：一些公司如非新经济的同股不同权公司，目前无法回归港股；同时，二次上市门槛较主要上市更低；2）成本差异：二次上市流程更快、成本低、后续信息披露等要求也更简单，但需要保证主体上市地位不受损为前提；3）投资范围：相比主要上市，二次上市目前依然不能纳入港股通投资范围。</p><p><b>五问：港美股份之间兑换，以及是否会造成差价？</b></p><p><b>二次上市和双重主要上市的美股与港股均可完全兑换，定价充分，理论上不存在兑换时的折价。</b>但需注意的是，通过港股通买入的双重主要上市公司由中登公司代为持有，目前还无法转换成美股。若这一规模不断扩大，不排除影响价差。</p><p><b>六问：回归是否会对港股流动性造成压力？</b></p><p><b>回归港股的可能流动性影响主要体现在新增融资和投资者损漏两个层面：</b>1）我们测算上述42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元，相当于港股2021全年IPO融资规模的9%，并不高；如果以无新增融资的介绍上市回归，规模将更小。2）如果企业后续面临在美被迫退市，可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持，例如只能纳入美股的ETF基金，我们粗略匡算年均规模可能有126亿港元。</p><p><b>七问：回港后是否可以纳入港股通？若未来二次上市纳入港股通，可能带来多少资金流入？</b></p><p>依据现行规则，二次上市公司仍无法纳入港股通，双重主要上市公司则可以。我们测算，若未来二次上市公司允许纳入港股通，理论上可能给目前16只二次上市中概股公司带来约450亿港元的潜在资金流入。</p><p><b>八问：如果中概股被迫在美退市，会发生什么？</b></p><p>不同公司的情形不同：1）通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。2）二次上市公司的上市地位会受主要上市地影响，但也可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；3）但其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。从投资者角度，前两种方式下的持股都不会受到太大影响，仍可以转为港股继续交易；而选择私有化的中概股投资者可以选择现金对价或持有未上市股份。</p><p><b>正文</b></p><p><b>一、中概股现状如何？</b></p><p>受监管压力和债务违约等多重因素影响，海外中资股市场自2021年2月中旬以来便持续下跌，全年表现落后于几乎全球所有大类资产。进入2022年，海外中资股市场一度领涨全球，然而2月中旬后情形急转直下，3月更是连续急跌，剧烈程度表明一定程度上可能存在流动性的冲击，其中一个原因便来自3月初SEC依据《外国公司问责法》将5家公司放入“初步识别名单”。庆幸的是，3月中旬金融委维稳信号及时稳住市场情绪，避免流动性冲击导致的恐慌抛售进一步放大。截至5月15日，代表美国上市中概股的纳斯达克金龙指数以及港股成长板块的恒生科技指数今年已分别下跌31.4%和28.8%，而MSCI中国指数也回调了23.7%。</p><p>经历自2021年以来大幅回调后，中概股市场当前交易在什么位置？为了更好的回答这一问题，我们通过FactSet对所有在美上市的271家中概股市值加权构建中概股整体及分行业（GICS二级行业）情况，同时对比中概股和港股各主要（如纳斯达克金龙、MSCI中国、恒生与恒生科技指数等）来呈现当前中概股市场的基本面情况。我们发现，当前无论是我们构建的市值加权中概股指数或是纳斯达克金龙指数的指数12个月前向市盈率，均已跌至长期历史均值一倍标准差以下，估值已经处于明显低位，但指数的盈利预期仍处于下修通道。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc35b13f242e97cab9dd4a2101369fda\" tg-width=\"742\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f96170bff038d0c95238a4dfd2012a2\" tg-width=\"730\" tg-height=\"990\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f778437015e6c8a9bff781d0da1a066\" tg-width=\"738\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3月份港股和中概股流动性冲击的背后，既有俄乌局势紧张带来的不确定性，更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。</b>2022年3月10日美国证监会（SEC）发布消息称，将百济神州（BGNE.O）、百胜中国（YUMC.N）、再鼎医药（ZLAB.O）、盛美半导体（ACMR.O）以及和黄医药（HCM.O）这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫，纳斯达克金龙指数大跌10.0%，其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。</p><p>此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求，这也标志着美国证监会对中概股的监管，正式迈入了法律执行阶段。<b>尽管单就法案本身而言，对美国上市中概股的影响可能是巨大的，但市场前期的反应可能有些过度，主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”，几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。</b>但这并不意味着一定会面临退市风险，最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。</p><p><b>截至2022年5月15日，美方已陆续将总计108只中概股列入其“初步识别名单”</b>（Provisional list of issuers identified under the HFCAA），<b>此外另有23只</b>包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/905ac9068e7c982dfb7d8c0b7bace58c\" tg-width=\"772\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9301640718f217d6388a893c35acc840\" tg-width=\"735\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c173e600f2115178749300b5f855387\" tg-width=\"742\" tg-height=\"946\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、中美监管合作进展如何？</b></p><p>市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧，虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现，市场也逐渐意识到这一点，<b>但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。</b>如果双方监管层面能够取得一定的进展，虽然一些公司最终还是难免被迫会退市（例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等），但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>目前来看，中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续，且双方都曾分别释放相对积极的信号。</b>例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后，3月11日凌晨，证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日，国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复，且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程，仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据，被标记为本财年的确认名单，但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后，才会面临退市风险。</p><p>相关政策进展方面，2021年12月和2022年4月，国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》征求意见，增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖，为跨境监管合作提供制度保障，这也为中美监管双方合作留出了足够的空间，进一步提升双方合作的可能性。</p><p>与此同时，中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议，共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商，力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示，双方会在不久的将来达成合作协议，使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。</p><p><b>整体来看，中美监管合作整体在朝着积极的方向推进，尽管期间仍不排除可能会面临波折，但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向，这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、中概股的选择与出路</b></p><p>由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性，这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性，但我们认为双方达成合作依然是大方向。<b>因此，给定中美合作将达成合作协议的大前提，我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：</b></p><p><b>1) 仍需退市：</b>即便中美监管达成合作协议，但部分中概股（如国企或者部分涉及敏感信息的公司）可能依然无法满足后续监管要求，进而不得不最终选择退市。</p><p><b>2) 无需退市：</b>多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形，可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑，多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此，无论在美退市与否，我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市，以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。</p><p>►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市；</p><p>► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市，后续择机再上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b29c7354cac0da2abb8fa9bac7513d3\" tg-width=\"733\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>多少家公司已赴港上市？</b></p><p>中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。对中概股回归港股而言，则主要通过<b>私有化退市后再上市、双重上市及二次上市</b>这三条路径。根据港交所及万得资讯，<b>目前已有27家</b>中概股以不同形式回归港股，分别为<b>5家私有化退市后上市，</b>包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏；<b>6家双重上市</b>（百济神州、理想汽车等）及<b>16家二次上市</b>（阿里巴巴、京东等）。</p><p><b>►16只中概股赴港二次上市。</b>自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有16只中概股在香港二次上市，包括阿里巴巴、京东、百度等，新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6]（我们通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算）。</p><p><b>►6家中概股双重主要上市。</b>2020年以来，中概股所面临的外部环境不确定有所增加，越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外，还要遵守香港的全部规则和规定，流程与一般首次公开发行一样，需要较高的合规和时间成本，但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响，也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳，新募资规模422亿港元，当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板，成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。</p><p><b>► 二次上市公司转换为主要上市地位，哔哩哔哩或是首家。</b>近期，哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市（即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市），已就建议转换向联交所提出申请，并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日，生效后股票标记“-S”将删除。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a7fd87a9844eb8b71a724d1f7e852e\" tg-width=\"742\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/895c609caae44eea82ac660560b6eb8d\" tg-width=\"736\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>哪些中概股未来可能赴港上市？</b></p><p>根据港股现行上市规则（参见第四章，图表19），我们梳理了在美国上市的中概股，<b>最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股</b>（根据问责法，发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后，因此放宽至未来5年），其中包括：<b>1）30家当前已符合修订要求的公司</b>（根据过去12个月每月末平均市值），以及<b>2）13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时，也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。</b></p><p><b>#1 已基本符合二次上市条件的中概股：约29家</b></p><p><b>我们估算，约有29家美国中概股或已符合二次上市条件，对应合计总市值约1,145亿美元（约8986亿港元）。</b>具体来看（图表16），</p><p><b>► 20家同股同权公司，合计市值331亿美元（约2598亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，14家同股同权公司满足二次上市条件，</b>其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家，合计美股市值253亿美元（约1987亿港元），包括唯品会、前程无忧等；另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家，合计美股市值49.4亿美元（约388亿港元），如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。<b>2）按照过去12个月末平均市值来看，另有6家公司满足二次上市条件，</b>合计市值28亿美元（约223亿港元），如天境生物、金融壹账通等。</p><p><b>► 9家同股不同权公司，合计美股市值814亿美元（约6389亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，6家公司满足二次上市条件。</b>其中满足市值至少400亿港元的公司2家，为拼多多和腾讯音乐，合计美股市值为651亿美元（约5,106亿港元）；满足至少100亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家，对应美股市值138亿美元（约1,081亿港元），如富途控股、爱奇艺、360数科等。<b>2）按照过去12个月末平均市值来看，小牛、挚文集团和老虎证券</b>或也满足二次上市要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b1a597691b857d5b2316a14df56789a\" tg-width=\"739\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司：约13家</b></p><p><b>另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。</b>如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年，并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升（在估值不变的情况下，盈利增长将提升股价，从而推升市值），我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件，对应合计总市值约461亿美元（约为3,615亿港元）。具体来看（图表17），</p><p><b>1) 上市达到2年或满足条件：陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股</b>虽上市未满2年，但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后，市值不变，或市值随盈利增长而提升（根据Factset盈利一致预期，假设估值不变），既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中，品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。</p><p><b>2) 上市达到5年即满足条件：信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后，</b>在假设市值和收入不变的情况下，即满足回港二次上市的要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e28ee665dbef4f3c2a35b5a2d705c89e\" tg-width=\"736\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>#3 双重主要上市</p><p><b>除了二次上次外，我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。</b>在外部环境日益复杂的背景下，叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度，近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时，现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位，特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市，不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性，也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。</p><p>对上市公司来说，获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时，我们认为发行人将受益于满足两地监管要求，不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础，提升国际市场影响力，也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。</p><p>#4 暂不满足二次上市条件：约200家</p><p><b>约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。</b>美国中概股的市值规模两极分化明显，截止2022年5月5日，我们发现约有<b>201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。</b>上述201家公司市值共计2,115亿港元（约270亿美元），占未两地上市公司总市值的15%左右。</p><p><b>虽然暂时难以满足回归条件，但也无需过于悲观。</b>根据细则规定，最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后，以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此，在至少三年的时间内，我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股，依然有充足时间做上市准备。不仅如此，以港交所持续优化上市制度的趋势来看，我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。</p><p><b>四、如何选择？二次上市vs. 主要上市</b></p><p><b>如何选择？二次上市与双重主要上市主要约束</b></p><p>基于前文分析，中资股回归港股可以选择<b>双重主要上市或二次上市</b>（私有化退市由于成本过高，已经并非主流选项）。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言，到底如何选择？我们认为，最终上市路径需要发行人从自身出发，综合<b>制度约束（上市历史、市值等）和路径优势（上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位）</b>进行权衡选择。</p><p>由于港交所上市制度改革后，成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项，特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化，二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中，我们主要分析两种主流上市途径，即<b>二次上市和主要上市</b>的差异及特征。</p><p><b>#1上市制度差异</b></p><p>在上市制度方面，发行人可以根据其是否具有超级投票权架构（即同股不同权，WVR）、在美上市历史、市值和收入规模等，选择第二上市或双重主要上市回归港股；在此基础上，可选择发行股份，或不新发股份做介绍上市。具体来看，</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/697fb9209953acc69af8c4be0a7b00d5\" tg-width=\"736\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>首先，</b>根据港交所现行的上市规则，港交所暂时<b>仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司</b>在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此，WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。</p><p><b>其次，</b>中概股企业需评估其在美国<b>上市时间和市值</b>等条件，来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛，具体来看分别为：</p><p><b>► 双重主要上市：</b>上市条件和流程与一般首次公开发行（即主要上市）基本相同，需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。</p><p><b>• 同股同权大中华发行人，</b>需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试，或市值/收入测试其中一种测试即可；</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人，</b>须为“创新产业”公司，上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。<b>同时可以保留同股不同权及VIE框架。</b></p><p><b>► 二次上市：</b>根据上市规则19C，二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录，同时：</p><p><b>• 同股同权大中华发行人，</b>无需是“创新产业”公司；市值至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录），或100 亿港元以上（上市满2个完整会计年度的监管合规纪录）；</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人，</b>仍需为“创新产业”公司；上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04883e0c063c8f384a2fdf590752b574\" tg-width=\"738\" tg-height=\"586\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 路径差异</b></p><p>如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛，那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看，由于两种上市路径在<b>审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露</b>等方面存在差异，因此发行人往往会从自身出发，对比考量不同路径下所需的<b>上市时间和成本</b>后再做选择。同时，上市后<b>是否可以纳入港股通</b>，以及<b>上市地位是否可以有效对冲海外极端风险</b>，也是路径选择的重要考量因素。</p><p><b>► 双重主要上市：</b>标准和流程与首次公开发行基本相同，需要同时满足两个市场监管要求，虽然增加了企业的合规成本，但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险，也可以在满足一定条件后成为港股通标的。</p><p><b>► 二次上市：</b>相比之下，保留美股上市地位的同时在港股<b>二次上市</b>所需时间短，且可以享受诸多豁免，可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本，因此也是<b>中概股回归的首选和主流。</b>但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55b73ee7fd303079be1ccbe44329cb48\" tg-width=\"598\" tg-height=\"400\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二次上市与双重主要上市之间的转换</b></p><p><b>二次上市可向主要上市地位转换。</b>根据2021年优化海外发行人上市制度改革，港交所对已在港<b>二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引，</b>包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期，<b>哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市，也成为自愿转换上市地位的首家中概股。</b>具体来看，</p><p><b>► 从海外主交易所摘牌：</b>若发行人从海外主要上市市场摘牌，1）将自动获得12个月宽限期转用<b>《香港财务报告准则》</b>或《国际财务报告准则》编写财务报表（因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表（年报或中报（或季度（仅适用于 GEM 发行人））时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》）。2）<b>对于非自愿从海外交易所除牌的发行人，</b>发行人在向主要发行过度时期持续交易，并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文（例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限）。3）若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文（例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表），则联交所只要认为合理，可就个别情况给予宽限期，豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”，以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。</p><p><b>► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位：</b>若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内，在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上，将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港，发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。</p><p><b>► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市，</b>就无法享受此前的自动豁免，除非有合理理由，港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。</p><p><b>五、港美股份的兑换与价差</b></p><p><b>港美股份兑换机制</b></p><p><b>第一，是否可兑换？完全可兑换。</b>中概股在香港二次上市或双重主要上市，其在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。以阿里巴巴股为例，美国投资者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股（9988.HK）。</p><p><b>第二，兑换会不会有折价？通常不会。</b>ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换，理论上不会存在转换时的折价。</p><p><b>第三，如何兑换？</b>操作层面，<b>转换一般需要2个交易日。</b>具体来说，若投资者持有ADR，并有意将其转换为在香港登记的普通股，需首先注销ADR，从ADR计划中提取普通股，并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者；若投资者持有在香港登记的普通股，若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行，以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。</p><p><b>港股通机制下的港美兑换</b></p><p><b>需要注意的是，港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。</b>内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份（如理想和小鹏）由中国证券登记结算公司（中登公司）在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有，因此<b>投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。</b></p><p><b>如果这一比例持续增加，也不排除因此导致部分价差出现。</b>完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一，由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股，因此当这一持股比例不断增加，上升到足够大的水平后，也不排除会由此导致一定程度上价差的出现，但我们预计这一情形即便出现，也不会类似于AH两地价差显著，毕竟后者是完全无法兑换。</p><p><b>多少股份已经转换至香港交易？</b></p><p>目前来看，<b>已有相当部分股份转换到港股交易，我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币，占整体市值的16.6%（图表14）。</b>以回归最早的阿里巴巴为例，目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等，在香港市场交易的部分占比均不到10%。</p><p><b>中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。</b>以京东为例，其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平，阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。</p><p><b>随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。</b>例如，京东香港部分的近30日成交额占比（中国香港+美国）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳，保持约30%左右，不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求，我们预计若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af8bafc68716ac62bba415b46e123bf7\" tg-width=\"724\" tg-height=\"294\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、回归是否会对港股流动性造成压力？</b></p><p>投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。<b>短期来看，中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。</b>首先，中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时，股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次，若中概股从美股市场退市的风险上升，部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持，转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。</p><p><b>新增融资：预计年均新增约290亿港币</b></p><p><b>未来三年平均新增融资规模约300亿港元，港股承接并无太大压力。</b>基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归，以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设，同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算（即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%；1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%；流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%，如图表14所示），<b>我们估算，中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模，平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额，</b>这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模（3,330亿港元）的9%。<b>因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市，即不发行新股，则实际新增募资规模则会更低。</b></p><p>具体来看，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通（非中概股）IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平，我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右，基本维持2021年的水平。</p><p>即便在监管风险压力下，假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右，仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此，<b>若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e508de9df5a24514cad7c87a860962ac\" tg-width=\"604\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/018f3f1b16817cc39a4b375ff7a4b8ea\" tg-width=\"724\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>投资者损漏：粗略匡算年均126亿港元</b></p><p><b>投资者损漏：如果后续在美国退市，有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。</b>如果中概股面临退市风险，当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股，转而在港股市场交易。我们认为，虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场，但部分机构（如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构）、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。</p><p><b>从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右，平摊至未来3年年均约126亿港元。</b>用彭博数据测算，截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元（629亿美元，约总市值的15%）。不过，若扩展至我们估算的可能回归42家公司，测算这一部分持股的规模难度较大，主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高，叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构，我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市，中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平，平摊至未来3年平均每年126亿港元左右，相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击，中概股股价可能会在短期承压。</p><p><b>但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设，而实际上，部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。</b>例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8]，已将持仓中大部分ADR转换为港股，并预计在年底完成向港股的全部转换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e5e72bef96bc0d56e6f73decf1d5cd5\" tg-width=\"721\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>潜在对冲：南向资金或是关键增量</b></p><p>当然，我们在上文中的测算都是相对静态的，若公司选择介绍上市（如贝壳以介绍+双重主要上市回港），即不新发股份，则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面，如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入，更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等，都是可能起到一定的对冲效果（《中概“东归”及对港股流动性影响》。</p><p><b>新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。</b>港股当前资金可以大致分为本地资金，海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看，本地资金普遍偏好中概股龙头（网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍）。相比海外投资者，中概股对于国内投资者而言更为稀缺，且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看，南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元，若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间，且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股，<b>则每年流入规模为400-800亿港元，可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。</b></p><p><b>不过，当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的，但双重主要上市标的则不受这一限制。</b>对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看，已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港（通过退市或提升港股市场的成交量占比）才能被纳入港股通。</p><p><b>此外，公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。</b>FactSet数据显示，截至2021年年底，二次上市中概股（算上已回归、符合二次上市条件，和可能即将符合二次上市条件的中概股）持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来，港股市场回购持续增多，不论从数量还是从总规模上，都已经创出近年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c211073fb37fe8cc68091777831f34f\" tg-width=\"726\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、中概股回归与沪深港通</b></p><p><b>回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围？</b></p><p><b>港股通标的纳入规则：</b>纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外，对于一般港股上市公司，纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股（沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司）。此外，如果是同股不同权公司（代码后缀为W），还需要满足上市满6个月20个交易日，同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。</p><p><b>双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围，而二次上市公司目前暂无法纳入。</b>在上述现行港股通纳入规则基础上，双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单，理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的，但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛，不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d8849898c5e486e8292def9ea6b47c\" tg-width=\"738\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如未来二次上市公司得以纳入的话，可能带来多少资金？</b></p><p>我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设，<b>我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。</b></p><p>具体而言，以阿里巴巴为例，如果能被纳入港股通，可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外，京东、网易和中通快递若纳入港股通，也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/942abf9e31d347c5a7fcb82958c77b90\" tg-width=\"739\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>八、如果中概股被迫在美退市，会发生什么？</b></p><p>虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件，但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果<b>未来真的发生被迫退市的极端情形，中概股将何去何从？从公司角度来看，</b>根据我们前文的分析，</p><p><b>1) 对于已经回港上市的中概股来说：</b></p><p><b>如果在香港拥有主要上市地位，</b>美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易，短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击，但<b>影响较小。</b></p><p><b>如果在香港为二次上市，公司可申请转为双重主要上市，以保留香港主要上市地位。</b>在2021年海外发行人上市制度优化中，港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引，即<b>联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市，</b>但第二上市之下获取豁免同时失效，并以及财报披露调整12个月的宽限期（细节请参见第四章：二次上市与主要上市之间的转换）。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。</p><p><b>2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说，</b>则可以选择私有化从港股退市。</p><p><b>中概股如何从美股退市？</b></p><p><b>美股市场的退市制度市场化程度高，大致可以分为非自愿退市（Involuntary delisting）和自愿退市（Voluntary delisting）。</b>其中，非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类，纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标，市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面，<b>中概股可以自愿选择私有化退市</b>（可通过一步并购、两步合并等方式实现）。<b>同时，双重主要上市的中概股</b>可根据Securities Exchange Act of 1934（“美国证券法”）<b>12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。</b></p><p><b>► 非自愿退市：</b>即公司若不符合美国交易所的持续上市要求，将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准，标准强调市场指标，可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说，纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求，同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素；纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。</p><p><b>► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市：</b>根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9]，如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市，则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1）至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司，且已提交过至少1份年度报告，和2）除个别例外情形，在过去12个月内没有进行登记发售，和3）在其他国家上市满1年，和4）其在美股证券在过去12个月的日均交易量（ADTV）占其全球日均交易量的比例不超过5%，或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名；不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前，仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位（哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市），虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷，但<b>想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难，可能并非中概股退市首选。</b></p><p><b>► 私有化退市：</b>即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易，可通过多种法律形式实现，包括短式并购（Short-form merger）、一步并购（One-step Merger）、两步合并（Two-steps Merger）和反向股票分割（Reverse Stock Split），其中前两种路径较为常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/886981a1f9b5dc42d06860e0e47dd66f\" tg-width=\"741\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>私有化的具体流程和操作细节？</b></p><p>具体私有化的过程中，涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈，因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定，当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时，可以直接进行私有化，而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准，即所谓的短式并购（short-form merger）。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见，因此在一般情况下，私有化方通常会采用<b>两步并购</b>或<b>一步并购</b>这两种方式来进行。两种交易方式各有优势，在具体实施中，公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看：</p><p><b>► 一步并购（one-step merger）：通常指收购方与上市公司董事会（通常为特别委员会）进行谈判并达成协议，以合并方式收购目标公司的全部股份。</b>在这种方式下，需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定，<b>需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意，私有化方案才能通过。</b>实施阶段，由收购方设立并全资持有的特殊目的公司（(Merger Sub)与目标公司合并，向公众股东按相应的价格支付对价，将在交易后继续留下的股东（比如实际控制人及关联方、投资方）取得收购方实体的股份，继而收购方实现对目标公司100%持有，目标公司完成退市。</p><p>一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准，以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是，收购价格确定后可以有效避免搅局者，较二次并购的交易确定性更强。</p><p><b>► 两步并购（two-step merger，即要约收购+短式并购）：</b>指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票（第一步），在要约收购完成并达到简式合并（short-form merger）标准后，再进行简式合并（第二步）。</p><p>从近期的中概股公司私有化的实践来看，聚美优品、搜狐等<b>公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。</b>其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求，而直接实现该股东实体和该公司之间的合并；而且要约收购文件不同于股东投票委托书，发给股东之前不需要证监会审核，可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说，开曼法律要求发出要约后经过四个月，收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知，因此交易速度会有个例差异。<b>正常情况下完成两步并购需要3～6个月左右的时间，但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题，进而影响整体进程。</b></p><p><b>对投资者而言，中概股退市意味着什么？</b></p><p>在海外监管政策仍不明朗的背景下，投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市，相关持仓该如何处理？</p><p>结合美国证券法，中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点，但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利，且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看，</p><p>► 通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。</p><p>► 二次上市公司无法继续保留，但可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化，仍可以在港股继续交易。</p><p>► 其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。此时，投资者可以选择选择现金对价，或选择持有未上市股份。1）如果接受现金收购要约，则将在完成收购后收到现金；若接受的是换股收购邀约，投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份，同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2）若不接受（或错过）收购要约，可以选择持有非上市股份，等待后续公司再度上市。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>中金：八问中概股！现状、前景与出路</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; 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style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/6b16ed39660b4e0c835afdaf1c94aa75);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">中金点睛 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-05-16 09:40</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>在外部环境变化及监管不确定背景下，中概股未来何去何从是市场焦点。本文中，我们再度将市场较为关心的八个主要问题汇总如下，结合最近进展，系统性的对中概股的现状、前景和出路做出梳理。</blockquote><p><b>摘要</b></p><p><b>一问：中概股现状如何？</b></p><p>2021年高点以来，中概股整体持续下行并跑输全球主要市场，进入2022年更是再遭重创。2022年3月，SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”，引发市场恐慌性抛售。截至5月15日，共有108家中概股被列入这一名单；另有23只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”。经历了2021年以来的大幅回调后，当前中概股市场整体估值已经跌至长期历史均值一倍标准差以下的低位，但指数盈利预期依然处于下修通道。</p><p><b>二问：中美监管协商进展到哪里了？</b></p><p>目前中美双方监管机构保持良好沟通并取得一定积极进展，正致力于形成具体合作方案。证监会近期发布的保密新规也为后续中美审计监管合作提供可能。与此同时，中国监管部分表示继续支持各类企业到境外上市[1]。</p><p><b>三问：中概股的选择与出路？</b></p><p>给定中美有望达成一定监管合作的大前提，未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：1）仍无法满足监管要求，如国企或部分企业，选择退市；2）不需要被迫退市企业，仍可赴港二次上市或双重主要上市；3）不满足回港条件公司，继续在美交易。目前已有27家中概股回归港股，我们预计42家公司满足在未来3~5年回归港股的条件。</p><p><b>四问：选择不同回归路径的考量因素？</b></p><p>目前回归港股的方式主要有二次上市和主要上市两种（私有化由于成本太高已不是主流），不同路径的选择主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素：1）制度约束：一些公司如非新经济的同股不同权公司，目前无法回归港股；同时，二次上市门槛较主要上市更低；2）成本差异：二次上市流程更快、成本低、后续信息披露等要求也更简单，但需要保证主体上市地位不受损为前提；3）投资范围：相比主要上市，二次上市目前依然不能纳入港股通投资范围。</p><p><b>五问：港美股份之间兑换，以及是否会造成差价？</b></p><p><b>二次上市和双重主要上市的美股与港股均可完全兑换，定价充分，理论上不存在兑换时的折价。</b>但需注意的是，通过港股通买入的双重主要上市公司由中登公司代为持有，目前还无法转换成美股。若这一规模不断扩大，不排除影响价差。</p><p><b>六问：回归是否会对港股流动性造成压力？</b></p><p><b>回归港股的可能流动性影响主要体现在新增融资和投资者损漏两个层面：</b>1）我们测算上述42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元，相当于港股2021全年IPO融资规模的9%，并不高；如果以无新增融资的介绍上市回归，规模将更小。2）如果企业后续面临在美被迫退市，可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持，例如只能纳入美股的ETF基金，我们粗略匡算年均规模可能有126亿港元。</p><p><b>七问：回港后是否可以纳入港股通？若未来二次上市纳入港股通，可能带来多少资金流入？</b></p><p>依据现行规则，二次上市公司仍无法纳入港股通，双重主要上市公司则可以。我们测算，若未来二次上市公司允许纳入港股通，理论上可能给目前16只二次上市中概股公司带来约450亿港元的潜在资金流入。</p><p><b>八问：如果中概股被迫在美退市，会发生什么？</b></p><p>不同公司的情形不同：1）通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。2）二次上市公司的上市地位会受主要上市地影响，但也可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；3）但其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。从投资者角度，前两种方式下的持股都不会受到太大影响，仍可以转为港股继续交易；而选择私有化的中概股投资者可以选择现金对价或持有未上市股份。</p><p><b>正文</b></p><p><b>一、中概股现状如何？</b></p><p>受监管压力和债务违约等多重因素影响，海外中资股市场自2021年2月中旬以来便持续下跌，全年表现落后于几乎全球所有大类资产。进入2022年，海外中资股市场一度领涨全球，然而2月中旬后情形急转直下，3月更是连续急跌，剧烈程度表明一定程度上可能存在流动性的冲击，其中一个原因便来自3月初SEC依据《外国公司问责法》将5家公司放入“初步识别名单”。庆幸的是，3月中旬金融委维稳信号及时稳住市场情绪，避免流动性冲击导致的恐慌抛售进一步放大。截至5月15日，代表美国上市中概股的纳斯达克金龙指数以及港股成长板块的恒生科技指数今年已分别下跌31.4%和28.8%，而MSCI中国指数也回调了23.7%。</p><p>经历自2021年以来大幅回调后，中概股市场当前交易在什么位置？为了更好的回答这一问题，我们通过FactSet对所有在美上市的271家中概股市值加权构建中概股整体及分行业（GICS二级行业）情况，同时对比中概股和港股各主要（如纳斯达克金龙、MSCI中国、恒生与恒生科技指数等）来呈现当前中概股市场的基本面情况。我们发现，当前无论是我们构建的市值加权中概股指数或是纳斯达克金龙指数的指数12个月前向市盈率，均已跌至长期历史均值一倍标准差以下，估值已经处于明显低位，但指数的盈利预期仍处于下修通道。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cc35b13f242e97cab9dd4a2101369fda\" tg-width=\"742\" tg-height=\"430\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4f96170bff038d0c95238a4dfd2012a2\" tg-width=\"730\" tg-height=\"990\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5f778437015e6c8a9bff781d0da1a066\" tg-width=\"738\" tg-height=\"436\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>3月份港股和中概股流动性冲击的背后，既有俄乌局势紧张带来的不确定性，更有中概股监管变数所引发的部分投资者担忧。</b>2022年3月10日美国证监会（SEC）发布消息称，将百济神州（BGNE.O）、百胜中国（YUMC.N）、再鼎医药（ZLAB.O）、盛美半导体（ACMR.O）以及和黄医药（HCM.O）这5家公司列入《外国公司问责法》的“初步识别名单”[2]。当日美国中概股市场大幅下挫，纳斯达克金龙指数大跌10.0%，其中阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。</p><p>此次中概股公司被识别的主要原因便是潜在不符合《外国公司问责法》的披露和审计要求，这也标志着美国证监会对中概股的监管，正式迈入了法律执行阶段。<b>尽管单就法案本身而言，对美国上市中概股的影响可能是巨大的，但市场前期的反应可能有些过度，主要是因为SEC将公司纳入名单只是依据法律的“规定动作”，几乎大部分中概股公司都会陆续上榜。</b>但这并不意味着一定会面临退市风险，最早面临风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且还要假设在此期间中美双方监管合作完全无解、且这些受影响中概股完全无法找到出路。</p><p><b>截至2022年5月15日，美方已陆续将总计108只中概股列入其“初步识别名单”</b>（Provisional list of issuers identified under the HFCAA），<b>此外另有23只</b>包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/905ac9068e7c982dfb7d8c0b7bace58c\" tg-width=\"772\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9301640718f217d6388a893c35acc840\" tg-width=\"735\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1c173e600f2115178749300b5f855387\" tg-width=\"742\" tg-height=\"946\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二、中美监管合作进展如何？</b></p><p>市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧，虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现，市场也逐渐意识到这一点，<b>但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。</b>如果双方监管层面能够取得一定的进展，虽然一些公司最终还是难免被迫会退市（例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等），但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>目前来看，中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续，且双方都曾分别释放相对积极的信号。</b>例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后，3月11日凌晨，证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日，国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复，且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程，仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据，被标记为本财年的确认名单，但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后，才会面临退市风险。</p><p>相关政策进展方面，2021年12月和2022年4月，国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》征求意见，增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖，为跨境监管合作提供制度保障，这也为中美监管双方合作留出了足够的空间，进一步提升双方合作的可能性。</p><p>与此同时，中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议，共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商，力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示，双方会在不久的将来达成合作协议，使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。</p><p><b>整体来看，中美监管合作整体在朝着积极的方向推进，尽管期间仍不排除可能会面临波折，但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向，这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dddae482af5dfe5656b8fdce0e2d1977\" tg-width=\"745\" tg-height=\"442\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>三、中概股的选择与出路</b></p><p>由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性，这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性，但我们认为双方达成合作依然是大方向。<b>因此，给定中美合作将达成合作协议的大前提，我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：</b></p><p><b>1) 仍需退市：</b>即便中美监管达成合作协议，但部分中概股（如国企或者部分涉及敏感信息的公司）可能依然无法满足后续监管要求，进而不得不最终选择退市。</p><p><b>2) 无需退市：</b>多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形，可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑，多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此，无论在美退市与否，我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市，以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。</p><p>►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市；</p><p>► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市，后续择机再上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b29c7354cac0da2abb8fa9bac7513d3\" tg-width=\"733\" tg-height=\"366\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>多少家公司已赴港上市？</b></p><p>中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。对中概股回归港股而言，则主要通过<b>私有化退市后再上市、双重上市及二次上市</b>这三条路径。根据港交所及万得资讯，<b>目前已有27家</b>中概股以不同形式回归港股，分别为<b>5家私有化退市后上市，</b>包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏；<b>6家双重上市</b>（百济神州、理想汽车等）及<b>16家二次上市</b>（阿里巴巴、京东等）。</p><p><b>►16只中概股赴港二次上市。</b>自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有16只中概股在香港二次上市，包括阿里巴巴、京东、百度等，新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6]（我们通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算）。</p><p><b>►6家中概股双重主要上市。</b>2020年以来，中概股所面临的外部环境不确定有所增加，越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外，还要遵守香港的全部规则和规定，流程与一般首次公开发行一样，需要较高的合规和时间成本，但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响，也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳，新募资规模422亿港元，当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板，成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。</p><p><b>► 二次上市公司转换为主要上市地位，哔哩哔哩或是首家。</b>近期，哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市（即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市），已就建议转换向联交所提出申请，并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日，生效后股票标记“-S”将删除。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56a7fd87a9844eb8b71a724d1f7e852e\" tg-width=\"742\" tg-height=\"426\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/895c609caae44eea82ac660560b6eb8d\" tg-width=\"736\" tg-height=\"265\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>哪些中概股未来可能赴港上市？</b></p><p>根据港股现行上市规则（参见第四章，图表19），我们梳理了在美国上市的中概股，<b>最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股</b>（根据问责法，发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后，因此放宽至未来5年），其中包括：<b>1）30家当前已符合修订要求的公司</b>（根据过去12个月每月末平均市值），以及<b>2）13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时，也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。</b></p><p><b>#1 已基本符合二次上市条件的中概股：约29家</b></p><p><b>我们估算，约有29家美国中概股或已符合二次上市条件，对应合计总市值约1,145亿美元（约8986亿港元）。</b>具体来看（图表16），</p><p><b>► 20家同股同权公司，合计市值331亿美元（约2598亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，14家同股同权公司满足二次上市条件，</b>其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家，合计美股市值253亿美元（约1987亿港元），包括唯品会、前程无忧等；另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家，合计美股市值49.4亿美元（约388亿港元），如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。<b>2）按照过去12个月末平均市值来看，另有6家公司满足二次上市条件，</b>合计市值28亿美元（约223亿港元），如天境生物、金融壹账通等。</p><p><b>► 9家同股不同权公司，合计美股市值814亿美元（约6389亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，6家公司满足二次上市条件。</b>其中满足市值至少400亿港元的公司2家，为拼多多和腾讯音乐，合计美股市值为651亿美元（约5,106亿港元）；满足至少100亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家，对应美股市值138亿美元（约1,081亿港元），如富途控股、爱奇艺、360数科等。<b>2）按照过去12个月末平均市值来看，小牛、挚文集团和老虎证券</b>或也满足二次上市要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b1a597691b857d5b2316a14df56789a\" tg-width=\"739\" tg-height=\"543\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司：约13家</b></p><p><b>另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。</b>如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年，并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升（在估值不变的情况下，盈利增长将提升股价，从而推升市值），我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件，对应合计总市值约461亿美元（约为3,615亿港元）。具体来看（图表17），</p><p><b>1) 上市达到2年或满足条件：陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股</b>虽上市未满2年，但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后，市值不变，或市值随盈利增长而提升（根据Factset盈利一致预期，假设估值不变），既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中，品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。</p><p><b>2) 上市达到5年即满足条件：信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后，</b>在假设市值和收入不变的情况下，即满足回港二次上市的要求。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e28ee665dbef4f3c2a35b5a2d705c89e\" tg-width=\"736\" tg-height=\"310\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>#3 双重主要上市</p><p><b>除了二次上次外，我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。</b>在外部环境日益复杂的背景下，叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度，近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时，现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位，特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市，不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性，也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。</p><p>对上市公司来说，获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时，我们认为发行人将受益于满足两地监管要求，不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础，提升国际市场影响力，也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。</p><p>#4 暂不满足二次上市条件：约200家</p><p><b>约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。</b>美国中概股的市值规模两极分化明显，截止2022年5月5日，我们发现约有<b>201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。</b>上述201家公司市值共计2,115亿港元（约270亿美元），占未两地上市公司总市值的15%左右。</p><p><b>虽然暂时难以满足回归条件，但也无需过于悲观。</b>根据细则规定，最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后，以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此，在至少三年的时间内，我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股，依然有充足时间做上市准备。不仅如此，以港交所持续优化上市制度的趋势来看，我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。</p><p><b>四、如何选择？二次上市vs. 主要上市</b></p><p><b>如何选择？二次上市与双重主要上市主要约束</b></p><p>基于前文分析，中资股回归港股可以选择<b>双重主要上市或二次上市</b>（私有化退市由于成本过高，已经并非主流选项）。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言，到底如何选择？我们认为，最终上市路径需要发行人从自身出发，综合<b>制度约束（上市历史、市值等）和路径优势（上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位）</b>进行权衡选择。</p><p>由于港交所上市制度改革后，成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项，特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化，二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中，我们主要分析两种主流上市途径，即<b>二次上市和主要上市</b>的差异及特征。</p><p><b>#1上市制度差异</b></p><p>在上市制度方面，发行人可以根据其是否具有超级投票权架构（即同股不同权，WVR）、在美上市历史、市值和收入规模等，选择第二上市或双重主要上市回归港股；在此基础上，可选择发行股份，或不新发股份做介绍上市。具体来看，</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/697fb9209953acc69af8c4be0a7b00d5\" tg-width=\"736\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>首先，</b>根据港交所现行的上市规则，港交所暂时<b>仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司</b>在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此，WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。</p><p><b>其次，</b>中概股企业需评估其在美国<b>上市时间和市值</b>等条件，来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛，具体来看分别为：</p><p><b>► 双重主要上市：</b>上市条件和流程与一般首次公开发行（即主要上市）基本相同，需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。</p><p><b>• 同股同权大中华发行人，</b>需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试，或市值/收入测试其中一种测试即可；</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人，</b>须为“创新产业”公司，上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。<b>同时可以保留同股不同权及VIE框架。</b></p><p><b>► 二次上市：</b>根据上市规则19C，二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录，同时：</p><p><b>• 同股同权大中华发行人，</b>无需是“创新产业”公司；市值至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录），或100 亿港元以上（上市满2个完整会计年度的监管合规纪录）；</p><p><b>• 同股不同权大中华发行人，</b>仍需为“创新产业”公司；上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04883e0c063c8f384a2fdf590752b574\" tg-width=\"738\" tg-height=\"586\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>#2 路径差异</b></p><p>如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛，那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看，由于两种上市路径在<b>审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露</b>等方面存在差异，因此发行人往往会从自身出发，对比考量不同路径下所需的<b>上市时间和成本</b>后再做选择。同时，上市后<b>是否可以纳入港股通</b>，以及<b>上市地位是否可以有效对冲海外极端风险</b>，也是路径选择的重要考量因素。</p><p><b>► 双重主要上市：</b>标准和流程与首次公开发行基本相同，需要同时满足两个市场监管要求，虽然增加了企业的合规成本，但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险，也可以在满足一定条件后成为港股通标的。</p><p><b>► 二次上市：</b>相比之下，保留美股上市地位的同时在港股<b>二次上市</b>所需时间短，且可以享受诸多豁免，可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本，因此也是<b>中概股回归的首选和主流。</b>但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55b73ee7fd303079be1ccbe44329cb48\" tg-width=\"598\" tg-height=\"400\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>二次上市与双重主要上市之间的转换</b></p><p><b>二次上市可向主要上市地位转换。</b>根据2021年优化海外发行人上市制度改革，港交所对已在港<b>二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引，</b>包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期，<b>哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市，也成为自愿转换上市地位的首家中概股。</b>具体来看，</p><p><b>► 从海外主交易所摘牌：</b>若发行人从海外主要上市市场摘牌，1）将自动获得12个月宽限期转用<b>《香港财务报告准则》</b>或《国际财务报告准则》编写财务报表（因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表（年报或中报（或季度（仅适用于 GEM 发行人））时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》）。2）<b>对于非自愿从海外交易所除牌的发行人，</b>发行人在向主要发行过度时期持续交易，并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文（例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限）。3）若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文（例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表），则联交所只要认为合理，可就个别情况给予宽限期，豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”，以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。</p><p><b>► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位：</b>若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内，在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上，将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港，发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。</p><p><b>► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市，</b>就无法享受此前的自动豁免，除非有合理理由，港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。</p><p><b>五、港美股份的兑换与价差</b></p><p><b>港美股份兑换机制</b></p><p><b>第一，是否可兑换？完全可兑换。</b>中概股在香港二次上市或双重主要上市，其在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。以阿里巴巴股为例，美国投资者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股（9988.HK）。</p><p><b>第二，兑换会不会有折价？通常不会。</b>ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换，理论上不会存在转换时的折价。</p><p><b>第三，如何兑换？</b>操作层面，<b>转换一般需要2个交易日。</b>具体来说，若投资者持有ADR，并有意将其转换为在香港登记的普通股，需首先注销ADR，从ADR计划中提取普通股，并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者；若投资者持有在香港登记的普通股，若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行，以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。</p><p><b>港股通机制下的港美兑换</b></p><p><b>需要注意的是，港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。</b>内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份（如理想和小鹏）由中国证券登记结算公司（中登公司）在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有，因此<b>投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。</b></p><p><b>如果这一比例持续增加，也不排除因此导致部分价差出现。</b>完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一，由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股，因此当这一持股比例不断增加，上升到足够大的水平后，也不排除会由此导致一定程度上价差的出现，但我们预计这一情形即便出现，也不会类似于AH两地价差显著，毕竟后者是完全无法兑换。</p><p><b>多少股份已经转换至香港交易？</b></p><p>目前来看，<b>已有相当部分股份转换到港股交易，我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币，占整体市值的16.6%（图表14）。</b>以回归最早的阿里巴巴为例，目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等，在香港市场交易的部分占比均不到10%。</p><p><b>中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。</b>以京东为例，其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平，阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。</p><p><b>随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。</b>例如，京东香港部分的近30日成交额占比（中国香港+美国）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳，保持约30%左右，不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求，我们预计若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af8bafc68716ac62bba415b46e123bf7\" tg-width=\"724\" tg-height=\"294\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>六、回归是否会对港股流动性造成压力？</b></p><p>投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。<b>短期来看，中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。</b>首先，中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时，股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次，若中概股从美股市场退市的风险上升，部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持，转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。</p><p><b>新增融资：预计年均新增约290亿港币</b></p><p><b>未来三年平均新增融资规模约300亿港元，港股承接并无太大压力。</b>基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归，以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设，同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算（即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%；1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%；流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%，如图表14所示），<b>我们估算，中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模，平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额，</b>这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模（3,330亿港元）的9%。<b>因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市，即不发行新股，则实际新增募资规模则会更低。</b></p><p>具体来看，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通（非中概股）IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平，我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右，基本维持2021年的水平。</p><p>即便在监管风险压力下，假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右，仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此，<b>若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e508de9df5a24514cad7c87a860962ac\" tg-width=\"604\" tg-height=\"277\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/018f3f1b16817cc39a4b375ff7a4b8ea\" tg-width=\"724\" tg-height=\"298\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>投资者损漏：粗略匡算年均126亿港元</b></p><p><b>投资者损漏：如果后续在美国退市，有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。</b>如果中概股面临退市风险，当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股，转而在港股市场交易。我们认为，虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场，但部分机构（如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构）、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。</p><p><b>从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右，平摊至未来3年年均约126亿港元。</b>用彭博数据测算，截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元（629亿美元，约总市值的15%）。不过，若扩展至我们估算的可能回归42家公司，测算这一部分持股的规模难度较大，主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高，叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构，我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市，中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平，平摊至未来3年平均每年126亿港元左右，相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击，中概股股价可能会在短期承压。</p><p><b>但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设，而实际上，部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。</b>例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8]，已将持仓中大部分ADR转换为港股，并预计在年底完成向港股的全部转换。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7e5e72bef96bc0d56e6f73decf1d5cd5\" tg-width=\"721\" tg-height=\"307\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>潜在对冲：南向资金或是关键增量</b></p><p>当然，我们在上文中的测算都是相对静态的，若公司选择介绍上市（如贝壳以介绍+双重主要上市回港），即不新发股份，则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面，如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入，更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等，都是可能起到一定的对冲效果（《中概“东归”及对港股流动性影响》。</p><p><b>新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。</b>港股当前资金可以大致分为本地资金，海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看，本地资金普遍偏好中概股龙头（网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍）。相比海外投资者，中概股对于国内投资者而言更为稀缺，且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看，南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元，若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间，且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股，<b>则每年流入规模为400-800亿港元，可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。</b></p><p><b>不过，当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的，但双重主要上市标的则不受这一限制。</b>对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看，已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港（通过退市或提升港股市场的成交量占比）才能被纳入港股通。</p><p><b>此外，公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。</b>FactSet数据显示，截至2021年年底，二次上市中概股（算上已回归、符合二次上市条件，和可能即将符合二次上市条件的中概股）持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来，港股市场回购持续增多，不论从数量还是从总规模上，都已经创出近年来新高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c211073fb37fe8cc68091777831f34f\" tg-width=\"726\" tg-height=\"291\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>七、中概股回归与沪深港通</b></p><p><b>回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围？</b></p><p><b>港股通标的纳入规则：</b>纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外，对于一般港股上市公司，纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股（沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司）。此外，如果是同股不同权公司（代码后缀为W），还需要满足上市满6个月20个交易日，同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。</p><p><b>双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围，而二次上市公司目前暂无法纳入。</b>在上述现行港股通纳入规则基础上，双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单，理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的，但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛，不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d8849898c5e486e8292def9ea6b47c\" tg-width=\"738\" tg-height=\"600\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>如未来二次上市公司得以纳入的话，可能带来多少资金？</b></p><p>我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设，<b>我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。</b></p><p>具体而言，以阿里巴巴为例，如果能被纳入港股通，可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外，京东、网易和中通快递若纳入港股通，也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/942abf9e31d347c5a7fcb82958c77b90\" tg-width=\"739\" tg-height=\"429\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>八、如果中概股被迫在美退市，会发生什么？</b></p><p>虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件，但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果<b>未来真的发生被迫退市的极端情形，中概股将何去何从？从公司角度来看，</b>根据我们前文的分析，</p><p><b>1) 对于已经回港上市的中概股来说：</b></p><p><b>如果在香港拥有主要上市地位，</b>美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易，短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击，但<b>影响较小。</b></p><p><b>如果在香港为二次上市，公司可申请转为双重主要上市，以保留香港主要上市地位。</b>在2021年海外发行人上市制度优化中，港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引，即<b>联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市，</b>但第二上市之下获取豁免同时失效，并以及财报披露调整12个月的宽限期（细节请参见第四章：二次上市与主要上市之间的转换）。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。</p><p><b>2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说，</b>则可以选择私有化从港股退市。</p><p><b>中概股如何从美股退市？</b></p><p><b>美股市场的退市制度市场化程度高，大致可以分为非自愿退市（Involuntary delisting）和自愿退市（Voluntary delisting）。</b>其中，非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类，纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标，市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面，<b>中概股可以自愿选择私有化退市</b>（可通过一步并购、两步合并等方式实现）。<b>同时，双重主要上市的中概股</b>可根据Securities Exchange Act of 1934（“美国证券法”）<b>12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。</b></p><p><b>► 非自愿退市：</b>即公司若不符合美国交易所的持续上市要求，将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准，标准强调市场指标，可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说，纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求，同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素；纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。</p><p><b>► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市：</b>根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9]，如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市，则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1）至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司，且已提交过至少1份年度报告，和2）除个别例外情形，在过去12个月内没有进行登记发售，和3）在其他国家上市满1年，和4）其在美股证券在过去12个月的日均交易量（ADTV）占其全球日均交易量的比例不超过5%，或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名；不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前，仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位（哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市），虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷，但<b>想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难，可能并非中概股退市首选。</b></p><p><b>► 私有化退市：</b>即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易，可通过多种法律形式实现，包括短式并购（Short-form merger）、一步并购（One-step Merger）、两步合并（Two-steps Merger）和反向股票分割（Reverse Stock Split），其中前两种路径较为常见。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/886981a1f9b5dc42d06860e0e47dd66f\" tg-width=\"741\" tg-height=\"558\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>私有化的具体流程和操作细节？</b></p><p>具体私有化的过程中，涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈，因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定，当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时，可以直接进行私有化，而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准，即所谓的短式并购（short-form merger）。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见，因此在一般情况下，私有化方通常会采用<b>两步并购</b>或<b>一步并购</b>这两种方式来进行。两种交易方式各有优势，在具体实施中，公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看：</p><p><b>► 一步并购（one-step merger）：通常指收购方与上市公司董事会（通常为特别委员会）进行谈判并达成协议，以合并方式收购目标公司的全部股份。</b>在这种方式下，需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定，<b>需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意，私有化方案才能通过。</b>实施阶段，由收购方设立并全资持有的特殊目的公司（(Merger Sub)与目标公司合并，向公众股东按相应的价格支付对价，将在交易后继续留下的股东（比如实际控制人及关联方、投资方）取得收购方实体的股份，继而收购方实现对目标公司100%持有，目标公司完成退市。</p><p>一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准，以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是，收购价格确定后可以有效避免搅局者，较二次并购的交易确定性更强。</p><p><b>► 两步并购（two-step merger，即要约收购+短式并购）：</b>指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票（第一步），在要约收购完成并达到简式合并（short-form merger）标准后，再进行简式合并（第二步）。</p><p>从近期的中概股公司私有化的实践来看，聚美优品、搜狐等<b>公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。</b>其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求，而直接实现该股东实体和该公司之间的合并；而且要约收购文件不同于股东投票委托书，发给股东之前不需要证监会审核，可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说，开曼法律要求发出要约后经过四个月，收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知，因此交易速度会有个例差异。<b>正常情况下完成两步并购需要3～6个月左右的时间，但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题，进而影响整体进程。</b></p><p><b>对投资者而言，中概股退市意味着什么？</b></p><p>在海外监管政策仍不明朗的背景下，投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市，相关持仓该如何处理？</p><p>结合美国证券法，中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点，但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利，且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看，</p><p>► 通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。</p><p>► 二次上市公司无法继续保留，但可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化，仍可以在港股继续交易。</p><p>► 其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。此时，投资者可以选择选择现金对价，或选择持有未上市股份。1）如果接受现金收购要约，则将在完成收购后收到现金；若接受的是换股收购邀约，投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份，同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2）若不接受（或错过）收购要约，可以选择持有非上市股份，等待后续公司再度上市。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/41a3265725dba67c0660b26a189585aa","relate_stocks":{".SPX":"S&P 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list of issuers identified under the HFCAA），此外另有23只包括百度、百胜中国以及微博在内的中概股公司由于未能在规定期限内提交相关证据证明其不属于被识别范畴内而已被转入SEC所谓“确定识别名单”（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。二、中美监管合作进展如何？市场3月中旬的急跌以及遭受的流动性冲击明显表明投资者依然存在对于中美监管问题上可能最后导致中概股退市的尾部风险的担忧，虽然我们在前文中提到真正“退市”在短期内又几乎不会出现，市场也逐渐意识到这一点，但是毫无疑问决定在美上市中概股未来的走向的最主要因素之一依然是中美双方监管机构的协商进展。如果双方监管层面能够取得一定的进展，虽然一些公司最终还是难免被迫会退市（例如大型国企或者确实掌握国家保密信息的公司等），但是更多的公司至少能够缓和此类风险的立即到来的尾部风险。目前来看，中美双方对中概股监管的交流协商仍在继续，且双方都曾分别释放相对积极的信号。例如3月10日SEC依据《外国公司问责法》细则将首批5家公司列到初步不符合名单引发市场恐慌后，3月11日凌晨，证监会发表公告表示愿意通过监管合作解决相关问题。3月16日，国务院副总理刘鹤主持金融委会议表示，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市[3]。这一表态及时稳定了市场情绪并有效止住了流动性冲击所带来的市场急跌。尽管这一期间双方表态仍有反复，且SEC将部分“初步识别”中概股转入其“确定识别名单”。不过这一转入机制只是正常流程，仅代表着这些公司并未在规定时间内提交申诉证据，被标记为本财年的确认名单，但仅当公司连续3年被标记为“确定识别名单”后，才会面临退市风险。相关政策进展方面，2021年12月和2022年4月，国务院与证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》征求意见，增加对间接赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖，为跨境监管合作提供制度保障，这也为中美监管双方合作留出了足够的空间，进一步提升双方合作的可能性。与此同时，中国证监会和美国证监会高层多次召开视频会议，共同商讨解决监管遗留问题。其中最近一次有关本问题的媒体报道为路透社在5月6日发文透露中美监管双方正在就中概股审计问题进行对话与磋商，力争解决此问题[4]。中国证监会副主席也曾在近期明确表示，双方会在不久的将来达成合作协议，使得PCAOB能够合情、合理、合法地在中国对从事中概股审计的中国会计师事务所开展检查[5]。整体来看，中美监管合作整体在朝着积极的方向推进，尽管期间仍不排除可能会面临波折，但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向，这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。三、中概股的选择与出路由于中美监管部门正相向而行并探讨实现可持续监管合作的可能性，这在一定程度上打消了市场对中概股极端退市情景的担忧。虽然暂不能排除中美监管协商过程中可能出现更多不确定性，但我们认为双方达成合作依然是大方向。因此，给定中美合作将达成合作协议的大前提，我们认为未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：1) 仍需退市：即便中美监管达成合作协议，但部分中概股（如国企或者部分涉及敏感信息的公司）可能依然无法满足后续监管要求，进而不得不最终选择退市。2) 无需退市：多数中资民营企业大概率不面临被迫退市的情形，可在合规的前提下持续上市。但从长远发展角度考虑，多数中概股已经意识到选择赴港上市是对冲海外政治风险的择优之选。因此，无论在美退市与否，我们预计越来越多的中概股公司都将选择赴港上市，以备不时之需。更不用说回归港股可以提升公司多维度融资能力、引入中资及长线投资者以优化其股东结构、提升流动性等多方面积极意义。►满足二次上市条件或双重主要上市条件的中概股可选择回归港股以对冲海外风险。二次上市后可寻求转换为双重主要上市；► 暂时未满足港股上市条件的中概股或选择私有化退市，后续择机再上市。多少家公司已赴港上市？中资股作为海外公司可以在香港主板及创业板寻求主要上市（primary listing）、双重主要上市（dual primary listing）或在主板寻求二次上市（secondary listing）。对中概股回归港股而言，则主要通过私有化退市后再上市、双重上市及二次上市这三条路径。根据港交所及万得资讯，目前已有27家中概股以不同形式回归港股，分别为5家私有化退市后上市，包括中国飞鹤、药明康德、易居中国、三生制药和乐逗游戏；6家双重上市（百济神州、理想汽车等）及16家二次上市（阿里巴巴、京东等）。►16只中概股赴港二次上市。自2018年香港进行上市制度改革为中概股香港二次上市铺平了道路以来，已有16只中概股在香港二次上市，包括阿里巴巴、京东、百度等，新募资规模2,957亿港元。当前这些二次上市的中概股已经转化为香港部分的流通市值规模为1.2万亿港币[6]（我们通过港交所提供的注册在香港的股份，扣除依然被托管行所持有的部分，作为近似的估算）。►6家中概股双重主要上市。2020年以来，中概股所面临的外部环境不确定有所增加，越来越多的中概股选择以双重主要上市回归港股。虽然双重主要上市除了遵守另一证券交易所的规则和规定外，还要遵守香港的全部规则和规定，流程与一般首次公开发行一样，需要较高的合规和时间成本，但其上市地位并不会因为海外上市地位发生变化而受到影响，也更易于符合监管要求纳入港股通。双重主要上市公司包括百济神州、和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎和贝壳，新募资规模422亿港元，当前已转化为香港部分的流通市值为486亿港币。其中百济神州于2021年12月15日登陆A股科创板，成为首家实现中国内地、中国香港、美国三地上市公司。► 二次上市公司转换为主要上市地位，哔哩哔哩或是首家。近期，哔哩哔哩发布公告[7]宣布将在自愿将其香港第二上市地位转换为主要上市（即香港联交所即美国纳斯达克双重主要上市），已就建议转换向联交所提出申请，并已收到联交所发出的确认。建议转换的生效日期预计为2022年10月3日，生效后股票标记“-S”将删除。哪些中概股未来可能赴港上市？根据港股现行上市规则（参见第四章，图表19），我们梳理了在美国上市的中概股，最终筛选出共42家公司或将在未来3~5年内满足二次上市条件回归港股（根据问责法，发行人在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临停牌的时间推后，因此放宽至未来5年），其中包括：1）30家当前已符合修订要求的公司（根据过去12个月每月末平均市值），以及2）13家在未来3年内或将满足上市条件的公司。与此同时，也不排除我们筛选出的满足二次上市的部分优质龙头公司探讨双重主要上市的可能性。#1 已基本符合二次上市条件的中概股：约29家我们估算，约有29家美国中概股或已符合二次上市条件，对应合计总市值约1,145亿美元（约8986亿港元）。具体来看（图表16），► 20家同股同权公司，合计市值331亿美元（约2598亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，14家同股同权公司满足二次上市条件，其中市值大于100亿港元且上市满2个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司8家，合计美股市值253亿美元（约1987亿港元），包括唯品会、前程无忧等；另有满足市值30亿港元且上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录的公司共6家，合计美股市值49.4亿美元（约388亿港元），如诺亚财富、世纪互联、和利时自动化、搜狐等。2）按照过去12个月末平均市值来看，另有6家公司满足二次上市条件，合计市值28亿美元（约223亿港元），如天境生物、金融壹账通等。► 9家同股不同权公司，合计美股市值814亿美元（约6389亿港元）。1）按照2022年5月5日市值来看，6家公司满足二次上市条件。其中满足市值至少400亿港元的公司2家，为拼多多和腾讯音乐，合计美股市值为651亿美元（约5,106亿港元）；满足至少100亿港元，且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元的公司有4家，对应美股市值138亿美元（约1,081亿港元），如富途控股、爱奇艺、360数科等。2）按照过去12个月末平均市值来看，小牛、挚文集团和老虎证券或也满足二次上市要求。#2 未来3~5年可能满足二次上市条件的公司：约13家另有13家公司或在未来3~5年内符合赴港二次上市规则。如果将美国中概股的上市历史放宽至未来3~5年，并依据Factset一致预期假设一定盈利增长将推动市值提升（在估值不变的情况下，盈利增长将提升股价，从而推升市值），我们继而筛选出13家公司有望满足赴港二次上市条件，对应合计总市值约461亿美元（约为3,615亿港元）。具体来看（图表17），1) 上市达到2年或满足条件：陆金所、BOSS直聘、满帮集团等8家美国中概股虽上市未满2年，但其静态市值或过去12个月末平均市值已达到100亿港元或对WVR的市值及收入要求。我们假设上述公司上市满足2年后，市值不变，或市值随盈利增长而提升（根据Factset盈利一致预期，假设估值不变），既满足回归港股二次上市的条件。上述公司中，品创优品等公司已对外宣布正在探索或寻求赴港第二上市。2) 上市达到5年即满足条件：信也科技、天境生物等5家公司上市满5年后，在假设市值和收入不变的情况下，即满足回港二次上市的要求。#3 双重主要上市除了二次上次外，我们预计越来越多的海外发行人也会以双重主要上市方式寻求意外风险下的“安全垫”。在外部环境日益复杂的背景下，叠加港交所拓宽双重主要上市接纳度，近期小鹏汽车、理想汽车等多家中概股做双重主要上市预计将引导越来越多的海外发行人选择此条路径。同时，现有或已申请二次上市公司也将在香港申请转换为主要上市地位，特别是哔哩哔哩已率先做出了尝试和探索。列示在图表16和图表17中的部分优质龙头公司可能也将选择双重主要上市，不仅可以享受纳入沪港通所带来的丰富流动性，也可保证在海外极端摘牌情境下主上市地位不受损。对上市公司来说，获得港交所的主上市地位可以更好的抵御在海外交易所退市而丧失上市地位的风险。同时，我们认为发行人将受益于满足两地监管要求，不仅最大限度得到国际投资者的认可以扩大股东基础，提升国际市场影响力，也更易符合A股市场监管要求而纳入港股通标的。#4 暂不满足二次上市条件：约200家约200支美国中概股暂时难以满足港股二次上市门槛，但其市值仅占未回归部分总规模的15%左右。美国中概股的市值规模两极分化明显，截止2022年5月5日，我们发现约有201家公司的静态市值离港交所二次上市30亿港元5年上市历史或100亿港元2年上市历史的要求还有一定差距。上述201家公司市值共计2,115亿港元（约270亿美元），占未两地上市公司总市值的15%左右。虽然暂时难以满足回归条件，但也无需过于悲观。根据细则规定，最早面临退市风险也要到2024年初上市公司披露2023年财报的时候，且不说发行人可能在2024年前任意一年满足审计和披露要求即可将面临“实施禁令”的时间推后，以及两国监管部门也还有进一步沟通合作的可能性。因此，在至少三年的时间内，我们认为暂时难以满足回归的时间和市值要求的中概股，依然有充足时间做上市准备。不仅如此，以港交所持续优化上市制度的趋势来看，我们认为依然还有进一步宽松和优化的空间。四、如何选择？二次上市vs. 主要上市如何选择？二次上市与双重主要上市主要约束基于前文分析，中资股回归港股可以选择双重主要上市或二次上市（私有化退市由于成本过高，已经并非主流选项）。那么对于希望寻求回归港股上市的中概股公司而言，到底如何选择？我们认为，最终上市路径需要发行人从自身出发，综合制度约束（上市历史、市值等）和路径优势（上市时间及成本、可纳入港股通及上市地位）进行权衡选择。由于港交所上市制度改革后，成本高、流程慢的私有化退市再上市的途径对于同股不同权非传统行业公司来说已基本不是一个选项，特别是对于股权结构复杂、外资股东占比高的中概股公司来说。随着港股资本市场的不断完善及上市制度不断优化，二次上市和双重上市则是当下中概股回归港股的主流选择。因此在下文中，我们主要分析两种主流上市途径，即二次上市和主要上市的差异及特征。#1上市制度差异在上市制度方面，发行人可以根据其是否具有超级投票权架构（即同股不同权，WVR）、在美上市历史、市值和收入规模等，选择第二上市或双重主要上市回归港股；在此基础上，可选择发行股份，或不新发股份做介绍上市。具体来看，首先，根据港交所现行的上市规则，港交所暂时仅接纳具有WVR特殊框架的“新兴及创新产业”公司在香港寻求首发上市、二次上市及双重主要上市。因此，WVR框架的传统产业公司不满足港股上市的基本要求。其次，中概股企业需评估其在美国上市时间和市值等条件，来衡量是否达到双重主要上市和/或二次上市的量化门槛，具体来看分别为：► 双重主要上市：上市条件和流程与一般首次公开发行（即主要上市）基本相同，需要同时满足两地对上市公司的各项监管和披露要求。• 同股同权大中华发行人，需满足盈利测试、市值/收入/现金流测试，或市值/收入测试其中一种测试即可；• 同股不同权大中华发行人，须为“创新产业”公司，上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。同时可以保留同股不同权及VIE框架。► 二次上市：根据上市规则19C，二次上市要求上市公司必须已在合资格上市交易所（纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或伦敦证券交易所主市场）上市，且至少2个完整会计年度期间保持良好合规记录，同时：• 同股同权大中华发行人，无需是“创新产业”公司；市值至少达30 亿港元（上市满5个完整会计年度的良好监管合规纪录），或100 亿港元以上（上市满2个完整会计年度的监管合规纪录）；• 同股不同权大中华发行人，仍需为“创新产业”公司；上市时市值至少400亿港元，或上市时至少100亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。#2 路径差异如果中概股均可满足双重主要上市和二次上市的量化门槛，那么对两种路径优劣势的比较就是主要考量。结合港交所的制度规定及中金投行部的实践经验来看，由于两种上市路径在审核难度及节奏、公司治理调整、持续信息披露等方面存在差异，因此发行人往往会从自身出发，对比考量不同路径下所需的上市时间和成本后再做选择。同时，上市后是否可以纳入港股通，以及上市地位是否可以有效对冲海外极端风险，也是路径选择的重要考量因素。► 双重主要上市：标准和流程与首次公开发行基本相同，需要同时满足两个市场监管要求，虽然增加了企业的合规成本，但其主要上市地位则可以抵御海外被迫退市等风险，也可以在满足一定条件后成为港股通标的。► 二次上市：相比之下，保留美股上市地位的同时在港股二次上市所需时间短，且可以享受诸多豁免，可在公司治理、VIE结构和披露等方面降低成本，因此也是中概股回归的首选和主流。但缺点是其上市地位可能会因海外主上市地变更而面临不确定性、同时目前暂时也无法纳入沪港通交易范围。二次上市与双重主要上市之间的转换二次上市可向主要上市地位转换。根据2021年优化海外发行人上市制度改革，港交所对已在港二次上市公司的主上市地位出现变更和保留提供了明确指引，包括发行人证券的交易大部分由海外交易所转移到香港、自愿转换至于港交所作双重主要上市、从主要上市的海外交易所除牌三种情形。近期，哔哩哔哩发布公告宣布将其香港第二上市地位转换为主要上市，也成为自愿转换上市地位的首家中概股。具体来看，► 从海外主交易所摘牌：若发行人从海外主要上市市场摘牌，1）将自动获得12个月宽限期转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》编写财务报表（因此发行人最迟可在除牌满一周年后刊发首份财务报表（年报或中报（或季度（仅适用于 GEM 发行人））时转用《香港财务报告准则》或《国际财务报告准则》）。2）对于非自愿从海外交易所除牌的发行人，发行人在向主要发行过度时期持续交易，并自除牌通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文（例如年度审阅披露内容、关联交易的金额上限）。3）若海外发行人预计难以遵守特定的适用《上市规则》条文（例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表），则联交所只要认为合理，可就个别情况给予宽限期，豁免发行人遵守特定的上市规则条文。联交所有权利要求发行人的股份简称加上特定股份标记“TP”，以识别发行人是过渡安排下的主要上市发行人。► 大部分交易转到香港将自动获主上市地位：若发行人在香港上市后的一个完整会计年度内，在港交所交易的成交金额香港股份占全球成交量达55%或以上，将被港交所视为其上市股份交易大部分永久转移到香港，发行人将被视为双重主要上市发行人3年内同获豁免上述符合适用的《上市规则》条文要求。► 若发行人自愿将二次上市转为主要上市，就无法享受此前的自动豁免，除非有合理理由，港交所一般不会给予宽限期。哔哩哔哩预计于2022年10月3日由二次上市地位转换为双重主要上市地位。五、港美股份的兑换与价差港美股份兑换机制第一，是否可兑换？完全可兑换。中概股在香港二次上市或双重主要上市，其在美国市场交易的存托凭证（ADR）与香港市场的普通股可以实现完全可兑换（fully fungible）。以阿里巴巴股为例，美国投资者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例转换为阿里巴巴香港股（9988.HK）。第二，兑换会不会有折价？通常不会。ADR与香港普通股的兑换完全是市场价转换，理论上不会存在转换时的折价。第三，如何兑换？操作层面，转换一般需要2个交易日。具体来说，若投资者持有ADR，并有意将其转换为在香港登记的普通股，需首先注销ADR，从ADR计划中提取普通股，并联系经纪人安排将在香港联交所上市的普通股转移给投资者；若投资者持有在香港登记的普通股，若将其转换为ADR需将普通股记存或由经纪人将普通股记存于托管银行，以换取对应的ADR。转换时间一般需要2个交易日左右。港股通机制下的港美兑换需要注意的是，港股通买入双重主要上市公司的香港股份暂时还无法转换为美股。内地投资者通过沪深港通南向买入的双重主要上市公司的港股股份（如理想和小鹏）由中国证券登记结算公司（中登公司）在香港中央结算公司开立的证券账户名义持有，因此投资者无法自行将通过港股通买入的双重主要上市公司的港股股份自由转换为美股。如果这一比例持续增加，也不排除因此导致部分价差出现。完全可兑换的充分套利是两地上市股份不存在价差的主要原因之一，由于目前通过港股通购买的港股仍无法转为美股，因此当这一持股比例不断增加，上升到足够大的水平后，也不排除会由此导致一定程度上价差的出现，但我们预计这一情形即便出现，也不会类似于AH两地价差显著，毕竟后者是完全无法兑换。多少股份已经转换至香港交易？目前来看，已有相当部分股份转换到港股交易，我们测算香港部分交易市值为1.31万亿港币，占整体市值的16.6%（图表14）。以回归最早的阿里巴巴为例，目前已经有 21%的股份在香港市场交易。而上市不到半年的宝尊电商、新东方、百度和汽车之家等，在香港市场交易的部分占比均不到10%。中概股股份转换是一个渐进的过程、且随着时间的推移而逐渐增多。以京东为例，其香港部分股份占其总股数的占比从2020年中的10%已经上升到当前超过40%的水平，阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而网易港股部分占比也有所提升。随着赴港上市中概股香港部分股占比上升，这些股票在香港市场的成交占比也同时扩大。例如，京东香港部分的近30日成交额占比（中国香港+美国）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是网易在这一时期的成交额占比则基本维持平稳，保持约30%左右，不过这也与其初回归港股时投资者热情高涨有关。往前看，如若纳入港股通则有望进一步提升交易活跃度。港股市场受国内投资者影响逐渐增大，南下资金成交额已经占港股整体的20%左右。同时国内投资者更偏好新经济板块，对中概股中科技与消费龙头应该有相当高的投资需求，我们预计若未来中概股纳入港股通，其交易活跃度可能大幅抬升。六、回归是否会对港股流动性造成压力？投资者普遍关心中概股回归是否会对港股流动性造成压力。短期来看，中概股返回港股市场可能将从新增融资和投资者损漏两方面影响市场流动性。首先，中概股赴港二次或双重主要上市发行新股融资时，股票供给增加可能对港股市场流动性带来一些影响。其次，若中概股从美股市场退市的风险上升，部分美股投资者可能因为无法将股份转换至香港而被迫减持，转换过程中的投资者损漏也可能对已经回归港股市场的公司带来影响。我们在《中概“东归”及对港股流动性影响》报告中也做过详细分析。新增融资：预计年均新增约290亿港币未来三年平均新增融资规模约300亿港元，港股承接并无太大压力。基于上述现已满足二次上市的29家和未来3年内有较大概率满足二次上市要求的13家公司全部回归，以及目前市值较二次上市最低要求有较大差距的公司中有10%在未来3年可满足要求的情况下实现回归的三点假设，同时按照已回归公司不同市值的平均新发行股份比例分别加权计算（即流通市值大于5000亿港元的公司平均新发3.9%；1000亿至5000亿港元公司平均新发5.6%；流动市值小于1000亿港元的公司平均新发7.4%，如图表14所示），我们估算，中概股回归未来三年可能带来总计约865亿港元的新增募资规模，平摊至3年相当于年均新增约290亿港元募资金额，这一规模基本相当于2021年港股全年IPO融资规模（3,330亿港元）的9%。因此单纯的增量算不上很高。若考虑到部分二次上市或双重主要上市以介绍方式上市，即不发行新股，则实际新增募资规模则会更低。具体来看，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021这3年期间的IPO募资额分别为1012亿港元、1313亿港元和628亿港元。若未来3年普通（非中概股）IPO融资规模维持自2018年以来的均值水平，我们预计未来3年中每年港股IPO的整体融资规模将在3000亿港元左右，基本维持2021年的水平。即便在监管风险压力下，假设拼多多、腾讯音乐、唯品会等几个大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年回归，我们测算新增的融资规模可能也在400亿港元左右，仍在市场近几年年融资规模的合理范围内。因此，若单看中概股回归隐含的新增融资需求，港股市场承接中概股回归并没有太大障碍。投资者损漏：粗略匡算年均126亿港元投资者损漏：如果后续在美国退市，有可能出现部分现有海外投资者减持的情形。如果中概股面临退市风险，当前持有中概股存托凭证的投资者需将持有的证券转换为港股的普通股，转而在港股市场交易。我们认为，虽然大多数机构可以安稳过渡至港股市场，但部分机构（如跟踪纳斯达克100指数的ETF和授权投资范围有限的机构）、一部分对投资区域有约束、对税率、交易工具等不完全适应的投资者、和一些美股散户投资者（散户交易平台如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。从持股数据粗略估算减持压力可能在市值的3%左右，平摊至未来3年年均约126亿港元。用彭博数据测算，截至2022年3月31日美国前3大中概股存托凭证的散户和未披露持股合计达4940亿港元（629亿美元，约总市值的15%）。不过，若扩展至我们估算的可能回归42家公司，测算这一部分持股的规模难度较大，主要是受制于数据可得性和对部分投资者意愿的判断。考虑到市值较小的中概股机构持股比例可能更高，叠加未统计持股中可能包含部分小型的机构，我们粗略估算减持压力可能是市值的3%。如果同时假设符合上市要求的中概股均回归港股上市，中概股市场整体因投资者损漏所产生的减持压力可能在378亿港元左右水平，平摊至未来3年平均每年126亿港元左右，相当于港股市场2021年IPO融资规模的27%。若没有足够的新增投资者去减缓这个需求冲击，中概股股价可能会在短期承压。但以上对投资者损漏洞的测算也仅是我们基于交易原则的静态假设，而实际上，部分ETF基金已经将ADR转换为港股以长期持有以待价值回归。例如海外前几大追踪中国互联网指数的KWEB发行人金瑞基金表示[8]，已将持仓中大部分ADR转换为港股，并预计在年底完成向港股的全部转换。潜在对冲：南向资金或是关键增量当然，我们在上文中的测算都是相对静态的，若公司选择介绍上市（如贝壳以介绍+双重主要上市回港），即不新发股份，则我们上述288亿港元新增规模的预测可能存在高估。另一方面，如何港股市场逐步修复吸引更多资金流入，更多公司得以纳入沪港通投资范围、甚至公司自身加大回购等等，都是可能起到一定的对冲效果（《中概“东归”及对港股流动性影响》。新增投资者例如南向资金可以部分缓解融资增加或者海外投资者的减持压力。港股当前资金可以大致分为本地资金，海外资金和南向资金。中概股赴港上市本身就从香港本地获取了一批新增资金。从二次上市的申购倍数来看，本地资金普遍偏好中概股龙头（网易、京东和哔哩哔哩网上认购倍数甚至超过100倍）。相比海外投资者，中概股对于国内投资者而言更为稀缺，且从持股特征来看南向投资者偏好新经济公司。由此来看，南向资金潜在对大批中概股新经济龙头的投资需求可能较高。2019-2021年南向资金年均净流入港股市场约4000亿港元，若未来三年港股通流入规模维持在2000-4000亿港元区间，且假设其中20%的资金流入赴港上市的中概股，则每年流入规模为400-800亿港元，可以部分对冲美国投资者减持对估值的冲击。不过，当前南向投资者仍无法交易港股的二次上市标的，但双重主要上市标的则不受这一限制。对于符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。从当前规则来看，已经完成二次上市的标的则需要将主要上市地转换至香港（通过退市或提升港股市场的成交量占比）才能被纳入港股通。此外，公司自身若在此期间回购也可以缓解部分压力。FactSet数据显示，截至2021年年底，二次上市中概股（算上已回归、符合二次上市条件，和可能即将符合二次上市条件的中概股）持有现金合计约2.2万亿港元。中概股公司当前拥有足够现金通过回购抵消美股投资者损漏对股价的部分短期影响。2021年下半年以来，港股市场回购持续增多，不论从数量还是从总规模上，都已经创出近年来新高。七、中概股回归与沪深港通回归公司是否可以纳入沪深港通标的范围？港股通标的纳入规则：纳入互联互通南下投资范围对于不同公司有不同的要求。除了AH两地同时上市公司可以直接纳入外，对于一般港股上市公司，纳入港股通可投资范围的主要门槛是成为恒生综合指数的成分股（沪港通为大中盘指数、深港通可以纳入小盘指数中市值大于50亿港币以上公司）。此外，如果是同股不同权公司（代码后缀为W），还需要满足上市满6个月20个交易日，同时市值和总成交不低于200亿和60亿港币的额外条件。双重主要上市公司可纳入沪深港通可投资标的范围，而二次上市公司目前暂无法纳入。在上述现行港股通纳入规则基础上，双重主要上市公司有资格被纳入港股通名单，理想汽车和小鹏汽车均已纳入港股通标的，但暂并未对二次上市公司开放。主要的二次上市给公司已基本符合上述指数的条件和基数门槛，不过后续是否和何时能够纳入还存在一定变数和不确定性。如未来二次上市公司得以纳入的话，可能带来多少资金？我们测算的方法是假设二次上市公司与已经在沪港通可投资范围内的可比公司的最终南下持股比例将基本相当。基于这一假设，我们粗略测算整体目前所有16只中概股的潜在资金流入将达到449亿港元。具体而言，以阿里巴巴为例，如果能被纳入港股通，可能会带来191亿港币的潜在南向资金流入。另外，京东、网易和中通快递若纳入港股通，也将带来87亿、44亿和38亿港币的潜在南向资金流入。其它二次上市中概股的资金流向测算请参见图表31。八、如果中概股被迫在美退市，会发生什么？虽然我们认为未来中美双方达成合作协议依然是大概率事件，但也无法排除中美监管协商过程中可能出现的更多不确定性。如果未来真的发生被迫退市的极端情形，中概股将何去何从？从公司角度来看，根据我们前文的分析，1) 对于已经回港上市的中概股来说：如果在香港拥有主要上市地位，美股上市地位的改变不会影响其在港股的上市和交易，短期内股价可能会因投资者损漏受到一定流动性冲击，但影响较小。如果在香港为二次上市，公司可申请转为双重主要上市，以保留香港主要上市地位。在2021年海外发行人上市制度优化中，港交所对从主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位转换和保留的指引，即联交所将自海外退市生效之日起视同公司在港主要上市，但第二上市之下获取豁免同时失效，并以及财报披露调整12个月的宽限期（细节请参见第四章：二次上市与主要上市之间的转换）。哔哩哔哩预计将于2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位转换。2) 对于具有同股不同权框架的非创新产业公司或市值过小的难以满足赴港上市条件的公司来说，则可以选择私有化从港股退市。中概股如何从美股退市？美股市场的退市制度市场化程度高，大致可以分为非自愿退市（Involuntary delisting）和自愿退市（Voluntary delisting）。其中，非自愿退市标准大约可分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类，纳斯达克和纽交所对股东人数、公众持股数量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等设置了量化指标，市场化程度高、流程精简且可操作性强。另一方面，中概股可以自愿选择私有化退市（可通过一步并购、两步合并等方式实现）。同时，双重主要上市的中概股可根据Securities Exchange Act of 1934（“美国证券法”）12h-6有关外国发行人终止证券登记的规则实现美股退市。► 非自愿退市：即公司若不符合美国交易所的持续上市要求，将会触发退市流程。纳斯达克和纽交所针对不用类型的上市企业均设置了具有针对性的退市标准，标准强调市场指标，可有效筛选出无人问津、投资价值不被市场认可的企业。具体来说，纽交所主要对股东人数、社会公众持股数量、交易量以及收盘价格等要点有明确要求，同时在规则中指出了部分其他可能导致摘牌的要素；纳斯达克上市规则主要对股东权益金额、公众流通股数及市值、做市商数量、上市股票总市值、部分财务指标进行了要求。► 双重主要上市的非美国私人发行人可采用12h-6退市：根据SEC于2007年发布的外国发行人终止证券登记条例[9]，如果外国发行人同时在除美国以外的其他国家交易所主要上市，则有资格采用美国1934证券法12h-6退出美国证券交易所的申报系统。12h-6退市规则还需发行人必须满足1）至少1年时间内是美国证券交易法要求的申报公司，且已提交过至少1份年度报告，和2）除个别例外情形，在过去12个月内没有进行登记发售，和3）在其他国家上市满1年，和4）其在美股证券在过去12个月的日均交易量（ADTV）占其全球日均交易量的比例不超过5%，或全球股东少于300名或其中美国居民少于300名；不符合日均交易量测试则需遵守12个月等待期的规定。截至目前，仅有百济神州、和黄医药和小鹏为双重主要上市地位（哔哩哔哩或将在2022年10月转换为双重主要上市），虽就规则本身来看此退市路径成本低且较为便捷，但想要完全符合12h-6规则下日均交易量测试及其他规则实现退市仍然比较困难，可能并非中概股退市首选。► 私有化退市：即上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份并使其退市。美国上市公司私有化一般指根据美国证券法13e-3进行的私有化交易，可通过多种法律形式实现，包括短式并购（Short-form merger）、一步并购（One-step Merger）、两步合并（Two-steps Merger）和反向股票分割（Reverse Stock Split），其中前两种路径较为常见。私有化的具体流程和操作细节？具体私有化的过程中，涉及到收购方和普通股东之间的利益博弈，因此有必要对私有化的具体流程和操作细节有一定了解。在美股市场上进行私有化的常见方式是通过并购来实现。根据美国和开曼群岛公司法的规定，当大股东持有上市公司超过90%以上的流通股时，可以直接进行私有化，而不需要得到被收购公司股东大会或者董事会的批准，即所谓的短式并购（short-form merger）。但本身具备这种高度集中股权情况的公司较为少见，因此在一般情况下，私有化方通常会采用两步并购或一步并购这两种方式来进行。两种交易方式各有优势，在具体实施中，公司一般会需要考虑交易双方的注册地、税务影响、融资安排、审批所需时间等等情况综合而定。具体来看：► 一步并购（one-step merger）：通常指收购方与上市公司董事会（通常为特别委员会）进行谈判并达成协议，以合并方式收购目标公司的全部股份。在这种方式下，需要召开股东大会，由被收购股份的股东投票来表决私有化方案。投票通过的标准因目标公司注册地以及公司章程等的不同而有较大差异。根据中概股公司普遍注册地开曼群岛公司法第86条规定，需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意，私有化方案才能通过。实施阶段，由收购方设立并全资持有的特殊目的公司（(Merger Sub)与目标公司合并，向公众股东按相应的价格支付对价，将在交易后继续留下的股东（比如实际控制人及关联方、投资方）取得收购方实体的股份，继而收购方实现对目标公司100%持有，目标公司完成退市。一步并购的核心和难点是获得目标公司被收购股份股东的批准，以及为召开股东大会准备的股东投票委托书在寄送给股东之前需要经美国证监会审查。其优势是，收购价格确定后可以有效避免搅局者，较二次并购的交易确定性更强。► 两步并购（two-step merger，即要约收购+短式并购）：指收购方先通过直接向上市公司的股东公开发出自愿性收购要约以向该等股东购买上市公司的股票（第一步），在要约收购完成并达到简式合并（short-form merger）标准后，再进行简式合并（第二步）。从近期的中概股公司私有化的实践来看，聚美优品、搜狐等公司采用的均是要约收购+短式收购的两步并购方式。其优势是上述两步均可合法规避召开股东大会的程序要求，而直接实现该股东实体和该公司之间的合并；而且要约收购文件不同于股东投票委托书，发给股东之前不需要证监会审核，可在一定程度节省审核时间。但对于在开曼注册的中概股公司来说，开曼法律要求发出要约后经过四个月，收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知，因此交易速度会有个例差异。正常情况下完成两步并购需要3～6个月左右的时间，但实际操作中仍有可能会遇到如董事会不配合、小股东诉讼等问题，进而影响整体进程。对投资者而言，中概股退市意味着什么？在海外监管政策仍不明朗的背景下，投资者不免思考若越来越多的中概股寻求退市，相关持仓该如何处理？结合美国证券法，中概股从主要交易所退市可能将改变股东买卖持有股票的方式和地点，但并不会就此被丧失股票的持有权和相应的股东权利，且公司在香港拥有双重主要上市和二次上市地位则可以给投资者提供多一条转换途径。具体来看，► 通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。投资者则可以将其美国ADR转换为香港市场的普通股继续交易。► 二次上市公司无法继续保留，但可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；投资者在持股体验上可能也不会出现大的变化，仍可以在港股继续交易。► 其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。此时，投资者可以选择选择现金对价，或选择持有未上市股份。1）如果接受现金收购要约，则将在完成收购后收到现金；若接受的是换股收购邀约，投资者可收到收购方公司股份或新发行的股份，同时将成为收购公司的股东或合并后新公司的股东。2）若不接受（或错过）收购要约，可以选择持有非上市股份，等待后续公司再度上市。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1044,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":615412339,"gmtCreate":1653059586721,"gmtModify":1653059802300,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"还是有他的独到的地方","listText":"还是有他的独到的地方","text":"还是有他的独到的地方","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/615412339","repostId":"1135797225","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1028,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":196817555075208,"gmtCreate":1689086082158,"gmtModify":1689086083562,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"中国培养的精英这才是本色","listText":"中国培养的精英这才是本色","text":"中国培养的精英这才是本色","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/196817555075208","repostId":"1115508527","repostType":2,"repost":{"id":"1115508527","pubTimestamp":1689085854,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1115508527?lang=&edition=full","pubTime":"2023-07-11 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href=https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/959046.html><strong>智通财经</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>7月11日，法拉第未来涨幅扩大至15%，成交量超过3372万，该股总市值为3.18亿美元。上周，法拉第未来宣布一项特别股东大会补充提案，以限制公司的授权股份。董事会批准向即将到来的特别股东大会提交一个补充议案。之前披露的按1:2至1:90的比例对公司普通股进行反向股票分割的提议将保持现有授权股份数量不变，从而将总授权股数扩大到与反向股票分割相同的倍数。补充提案中，如果反向股票分割被批准并实施，公司...</p>\n\n<a href=\"https://www.zhitongcaijing.com/content/detail/959046.html\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/78ac86bdab506d9898920e00d5d818b2","relate_stocks":{"FFIE":"Faraday 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justify;\">美国国家公路交通安全管理局（NHTSA）的通知显示，该汽车制造商正在召回某些配备2.5L HEV或PHEV发动机、2020-2023年生产的Escape、2022-2023年生产的Maverick和2021-2023年生产的Corsair车辆。根据该机构的说法，这些发动机的故障可能会引发发动机舱起火，多达125322辆汽车可能受到发动机问题的影响。</p><p>【Unity正式启动visionOS beta项目】 </p><p>Unity中国宣布启动visionOS beta项目，该空间操作系统搭载于苹果最新发布的MR头显Vision Pro。除了AR Foundation和XR Interaction Toolkit等广为人知的功能外，开发者可在应用中加入诸如Pass-through（穿透）和Dynamic Foveated Rendering（动态注视点渲染）等功能。目前开发者可以申请加入Unity visionOS beta 计划。</p><p style=\"text-align: justify;\">【松下计划三年内将特斯拉内华达工厂电池扩产10%】</p><p style=\"text-align: justify;\">松下集团发言人6月6日表示，松下计划到2026年3月前将与特斯拉在美国内华达州联合运营的工厂的电动汽车电池产量扩大10%。松下能源公司将在内华达州超级工厂安装第15条生产线。</p><p style=\"text-align: justify;\">【百度推出基于大模型的代码编写助手“Comate”】</p><p style=\"text-align: justify;\">在文心大模型技术交流会（成都）上，百度智能云推出“Comate”代码助手，并正式开放邀测。百度集团副总裁侯震宇表示，“Comate”代码助手是基于大模型打造的新一代编码辅助工具，已在百度内部进行了大量测试。测试结果显示，在“Comate”辅助编写的代码中，近50%的建议代码被开发者采纳。据百度内部人士透露，辅助代码撰写是第一阶段的主要产品功能，第二阶段，“Comate”将实现在特定领域、场景的自然语言代码生成，第三阶段将实现全领域的自然语言开发。</p><p style=\"text-align: justify;\">【消息称英伟达、台积电低估GPU需求 CoWoS湿制程先进封装设备难以满足需求】</p><p style=\"text-align: justify;\">台积电以“超级急件”生产英伟达AI GPU，订单已满至年底。据半导体设备厂商表示，英伟达AI GPU缺货原因主要是英伟达、台积电先前预估全年产能与订单都相当保守，未料到AI GPU等HPC芯片需求喷发，原本产能就不多的CoWoS湿制程先进封装设备难以满足。加上部分封装设备与零组件交期长达3~6个月，最快年底新产能才能缓步到位，也就是未来半年将是缺货状况，难得见到台积电大洒急单且不砍价。台积电总裁魏哲家也首度透露，近期与某客户电话会议， 要求扩大CoWoS订单。</p><p style=\"text-align: justify;\">【郭明錤：ChatGPT比苹果MR头显更能改变未来】</p><p style=\"text-align: justify;\">知名苹果分析师郭明錤在其推特上发布关于Vision Pro的投资观点，他表示，Apple展示空间运算的愿景与AR/MR装置的设计创新，但没有展示出日常生活使用Vision Pro的必要性。相较之下，目前ChatGPT/AIGC能在可见未来改变人类生活方面更具说服力。高于预期的售价与发售日需要等待半年以上，不利短期内的投资情绪。需要密切观察的是预购需求与发售前Apple能否提供更吸引人的应用/内容/生态。</p><p><strong>盘前行情</strong></p><p>美国证券交易委员会在纽约联邦法院起诉加密交易所Coinbase。<strong>（Coinbase盘前跌超14%）</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8bd8a0d2c47e35edc274897ae28ea19\" title=\"\" tg-width=\"806\" tg-height=\"475\"/></p><p>GitLab盘前涨超28%！Q1营收同比增长45%，Q2及全年业绩指引超预期。</p><p>Unity Software盘前续涨超2%，Unity将与<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">苹果</a>合作开发Vision Pro应用程序。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/LXRX\">莱斯康制药</a>盘前涨超7%，宣布完成股票发行和配售。</p><p>ImmunityBio盘前涨超4%，持续获高管增持。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/MOMO\">挚文集团</a>盘前涨超4%，Q1净营收超预期。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/NVO\">诺和诺德</a>盘前涨超2%，拟以1.54亿欧元收购Biocorp。</p><p>Mobileye盘前跌超4%，<a href=\"https://laohu8.com/S/INTC\">英特尔</a>将出售公司部分持股，套现约15亿美元。</p><p><strong>欧洲市场</strong></p><p>欧洲主要股指跌多涨少，截至发稿，德国DAX30指数跌0.01%，法国CAC40指数跌0.18%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf0fec2d2adf92c818d7bf54be853737\" title=\"\" tg-width=\"821\" tg-height=\"360\"/></p><p><strong>原油</strong></p><p>国际油价下跌，美油报70.49美元/桶，日内跌幅2.30%；布油现报75.06美元/桶，日内跌幅2.15%。</p><p>国际油价下跌近2%，主因是全球经济前景的不确定性超过了沙特阿拉伯宣布多年来最大减产时引发的供应担忧。</p><p><strong>黄金</strong></p><p>现货黄金日内涨0.31%，报1,980.35美元/盎司。</p><p>隔夜美国ISM非制造业PMI数据表现差于预期，市场进一步强化了美联储6月份暂停加息的预期，美元指数承压，给金价提供支撑，不过，美国债务违约风险排除后，美国持续上涨，也打压黄金的避险需求，令多头有所顾忌。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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计划。【松下计划三年内将特斯拉内华达工厂电池扩产10%】松下集团发言人6月6日表示，松下计划到2026年3月前将与特斯拉在美国内华达州联合运营的工厂的电动汽车电池产量扩大10%。松下能源公司将在内华达州超级工厂安装第15条生产线。【百度推出基于大模型的代码编写助手“Comate”】在文心大模型技术交流会（成都）上，百度智能云推出“Comate”代码助手，并正式开放邀测。百度集团副总裁侯震宇表示，“Comate”代码助手是基于大模型打造的新一代编码辅助工具，已在百度内部进行了大量测试。测试结果显示，在“Comate”辅助编写的代码中，近50%的建议代码被开发者采纳。据百度内部人士透露，辅助代码撰写是第一阶段的主要产品功能，第二阶段，“Comate”将实现在特定领域、场景的自然语言代码生成，第三阶段将实现全领域的自然语言开发。【消息称英伟达、台积电低估GPU需求 CoWoS湿制程先进封装设备难以满足需求】台积电以“超级急件”生产英伟达AI GPU，订单已满至年底。据半导体设备厂商表示，英伟达AI GPU缺货原因主要是英伟达、台积电先前预估全年产能与订单都相当保守，未料到AI GPU等HPC芯片需求喷发，原本产能就不多的CoWoS湿制程先进封装设备难以满足。加上部分封装设备与零组件交期长达3~6个月，最快年底新产能才能缓步到位，也就是未来半年将是缺货状况，难得见到台积电大洒急单且不砍价。台积电总裁魏哲家也首度透露，近期与某客户电话会议， 要求扩大CoWoS订单。【郭明錤：ChatGPT比苹果MR头显更能改变未来】知名苹果分析师郭明錤在其推特上发布关于Vision Pro的投资观点，他表示，Apple展示空间运算的愿景与AR/MR装置的设计创新，但没有展示出日常生活使用Vision Pro的必要性。相较之下，目前ChatGPT/AIGC能在可见未来改变人类生活方面更具说服力。高于预期的售价与发售日需要等待半年以上，不利短期内的投资情绪。需要密切观察的是预购需求与发售前Apple能否提供更吸引人的应用/内容/生态。盘前行情美国证券交易委员会在纽约联邦法院起诉加密交易所Coinbase。（Coinbase盘前跌超14%）GitLab盘前涨超28%！Q1营收同比增长45%，Q2及全年业绩指引超预期。Unity Software盘前续涨超2%，Unity将与苹果合作开发Vision Pro应用程序。莱斯康制药盘前涨超7%，宣布完成股票发行和配售。ImmunityBio盘前涨超4%，持续获高管增持。挚文集团盘前涨超4%，Q1净营收超预期。诺和诺德盘前涨超2%，拟以1.54亿欧元收购Biocorp。Mobileye盘前跌超4%，英特尔将出售公司部分持股，套现约15亿美元。欧洲市场欧洲主要股指跌多涨少，截至发稿，德国DAX30指数跌0.01%，法国CAC40指数跌0.18%。原油国际油价下跌，美油报70.49美元/桶，日内跌幅2.30%；布油现报75.06美元/桶，日内跌幅2.15%。国际油价下跌近2%，主因是全球经济前景的不确定性超过了沙特阿拉伯宣布多年来最大减产时引发的供应担忧。黄金现货黄金日内涨0.31%，报1,980.35美元/盎司。隔夜美国ISM非制造业PMI数据表现差于预期，市场进一步强化了美联储6月份暂停加息的预期，美元指数承压，给金价提供支撑，不过，美国债务违约风险排除后，美国持续上涨，也打压黄金的避险需求，令多头有所顾忌。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":922,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":681460780,"gmtCreate":1657116755042,"gmtModify":1704866606795,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"老骂美国我们自己撑不起来吗印钱不会吗","listText":"老骂美国我们自己撑不起来吗印钱不会吗","text":"老骂美国我们自己撑不起来吗印钱不会吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/681460780","repostId":"2249816564","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1538,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":612849061,"gmtCreate":1652279453753,"gmtModify":1652279453753,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"都白给你呗二道贩子","listText":"都白给你呗二道贩子","text":"都白给你呗二道贩子","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/612849061","repostId":"1135586847","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1677,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":612378557,"gmtCreate":1652194354879,"gmtModify":1652194354879,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"接盘侠吧毕竟钱多应该到三十元","listText":"接盘侠吧毕竟钱多应该到三十元","text":"接盘侠吧毕竟钱多应该到三十元","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/612378557","repostId":"1189686231","repostType":2,"repost":{"id":"1189686231","pubTimestamp":1652192766,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1189686231?lang=&edition=full","pubTime":"2022-05-10 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，也在3月对阿里巴巴进行增持，分别对其ADR和港股的增持幅度为32.29%、82.86%。此外，该基金还增持了腾讯控股，幅度为3.59%。有投资人士告诉《科创板日报》记者，这些企业的低估值和未来增长空间，吸引了外资巨头旗舰基金的陆续布局，但在短期也许难以产生回报。低估值+盈利能力？鲸平台蜂网智库专家、财经博主罗攀认为，富达旗下基金增持阿里、摩根大通加仓京东，是由于这些互联网企业的估值出现了价格和价值的背离。“过去一段时间，像阿里、京东这样的公司，股价出现了大幅度的波动。但从本质来讲，阿里和京东仍然是中国非常优秀的企业，其增长仍然还有空间，而且有不错的业绩回报，这显然是价格和价值的严重背离。在这样的背景之下，投资机构增持这些中国企业，我觉得非常明智。投资机构的目标是为了获利，这说明其看好这些公司。”浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林盘和林也指出，当前港股的电商股已经处于非常低的估值水平，所以估值对于机构投资人已经具备吸引力。“虽然存在严格的监管，但现阶段电商行业整体向好的大趋势并没有改变，电商类上市公司依然具备很好的盈利能力。低估值+稳定盈利能力，最终会让机构投资人重新青睐于此类股票，重返此类投资。”不过，基金投资人Eric对《科创板日报》记者分析，这属于投资机构的长线抄底策略，但从短期来看也许难以产生回报。“这两家机构，本身是投资中国资产的基金。选择京东、阿里算是抄底的动作，毕竟从估值来看，确实挺低。但这也是长线基金的抄底思路，要持有挺长时间才能有效果。短期或者说今年内，这几笔投资都比较难产生正回报。”迄今，阿里、京东的股价迄今仍未有回暖的趋势。上海社科院经济学博士王滢波表示，目前来看，各大机构增持、减持的情况都存在。“有人增持就有人减持。此前，芒格旗下Daily Journal Corp(每日期刊公司)就在一季度大幅减持了阿里巴巴逾30万股。而股价的一路下跌，似乎说明卖出的更多，资金在流出。大家都在关注政策何时转向。”常态化监管促平台经济健康发展日前，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。在盘和林看来，未来或将以常态化监管替代专项整治。“这表明平台经济规范将具备长期性，并逐渐实现常态化和制度化，对于像反垄断，以及其他一些不规范的行为，仍然不会放松。”罗攀认为，平台经济的发展至一定规模后，确实出现了问题，而适度调整，其实更有利于行业的持续发展。这也是他认可机构增持的另一大原因。“当这些平台型企业发展到一定规模，往往会对用户会形成一个不对等关系，可能会侵害用户的利益，比如信息安全问题，甚至出现泛金融化趋势，这并不利于行业的持续发展，所以，国家适时出台政策，对其进行干预和调控，对整个平台型经济未来做出政策性指导，更能促进企业健康有序的持续发展。”盘和林也指出，规范平台经济是为了让平台经济未来得到健康发展，让平台经济发展从量的堆积转向质的飞跃。“平台经济迎来常态化监管阶段，平台经济将进入低速度、高质量发展期，未来平台经济的资本扩张将有所减缓，但平台经济服务用户的能力将有所提升，服务供需双方的能力也会显著提升。平台经济的企业也逐渐从模式创新为主，转向技术创新为主的全新发展道路。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1383,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":616220368,"gmtCreate":1651796035854,"gmtModify":1651801805872,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"老百姓都能看明白做空全世界了无声的战争。还有三千到五千点跌幅不作为的一群人啊","listText":"老百姓都能看明白做空全世界了无声的战争。还有三千到五千点跌幅不作为的一群人啊","text":"老百姓都能看明白做空全世界了无声的战争。还有三千到五千点跌幅不作为的一群人啊","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/616220368","repostId":"1125867847","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1358,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":618498864,"gmtCreate":1651133811881,"gmtModify":1651134103433,"author":{"id":"3585191919667042","authorId":"3585191919667042","name":"没有三把神沙_不敢倒反西","avatar":"https://static.tigerbbs.com/48fabc45cc713757a6b2009cdcc75b79","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"authorIdStr":"3585191919667042","idStr":"3585191919667042"},"themes":[],"htmlText":"赶紧跌个三千点啊可别长啊","listText":"赶紧跌个三千点啊可别长啊","text":"赶紧跌个三千点啊可别长啊","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/618498864","repostId":"1153666047","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1108,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}