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2022-09-08
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2022苹果秋季发布会汇总:iPhone 14正式发布
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2022-08-08
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2022-06-20
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提醒:因美国联邦假日六月节,6月20日美股休市一日
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2022-06-14
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2022-03-28
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港股投资,如何少踩坑?
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2022-01-24
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2022-01-17
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干货满满!做好投资,是否应该具备历史视野?
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2022-01-12
$安高盟(AGMH)$
中概都明显上涨,他反而下跌,什么鬼?
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2022-01-09
$精锐教育(ONE)$
现在还不是买中丐时机
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2021-08-25
$普普文化(CPOP)$
9块买,看今晚还是有机会走吧。
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2021-07-04
今年上半年大盘也起伏不一,其实是比较考验人的, 特别是2月~5月这一段时间的板块轮动, 让很多科技股、成长股都回调很多, 让很多人措手不及。这段时间, 我们又见证了一个历史, 不管投资美股,还是A股,港股,都是有风险,真正体会入市有风险,投资霉慎重,在这个有风险股市,要想能賺到钱,我们必有自己能分析上市公司财务各方面数值,能判定这家上市公司内在价值,例如每日优鲜,我们没有事先判定,一家还亏损公司上市,风险事先存在,破发是必然,只是我门都入市小白,必通过不断学习,让自己不断壮,才能不能让自己本金交给股市,现在才知道先保住自己本金,投资自己有认识的公司,做自己有把握的事。所以我们在任何时候都要保持克制, 谨慎上杠杆, 慢就是快。我自己的账户在那段时间, 也一直在震荡, 从下图也可以看出来, 不过好在自己坚持下来了
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2021-06-30
每日忧现是毒鲜,如何与叮当买菜pk,只会倒闭关门。
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Out”秋季发布会开始。苹果CEO库克表示,苹果“Far Out”秋季发布会将讨论iPhone、Watch、AirPods。</p><p><b>Apple Watch Series 8</b></p><p>苹果宣布推出新款Apple Watch系列8。Apple Watch 8系列配备温度传感器;新增周期跟踪功能,用于女性健康;具有碰撞检测功能。</p><p>Apple Watch Series 8具有低功耗模式,电池续航能力可以达到18小时,低耗电量模式下可以续航长达36小时。</p><p>Watch系列8起售价399美元,将于9月16日上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b32d6e613361543019d7f92370c1b98\" tg-width=\"559\" tg-height=\"488\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>苹果推出新款Apple Watch SE,运行速度将比原有版本提高20%,具有Series 8相同的运动传感器;Apple Watch SE GPS版本售价249美元,蜂窝版本售价299美元,9月16日上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b77383292063fcac1ac4c0923d1d0c0d\" tg-width=\"896\" tg-height=\"437\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>苹果宣布推出新款Apple Watch Ultra。主要针对于极限活动,续航能力可达36小时;配备精确的双频GPS;配置86分贝的蜂鸣器来帮助183米内的人听到用户的求救声;Apple Watch Ultra售价799美元,将于9月23日上市。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/96dba5a0a17b4e2fd3542af9714b98be\" tg-width=\"1467\" tg-height=\"875\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>AirPods Pro</b></p><p>苹果宣布推出新款AirPods Pro。配备H2芯片,将提供个性化的空间音频;一次充电,续航能力可达6小时;起售价为249美元,将于9月9日开启订购。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa989dd781a15895de521ba92fe802bb\" tg-width=\"1091\" tg-height=\"611\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>iPhone 14</b></p><p>苹果宣布发布iPhone 14系列机型。6.1英寸的iPhone 14和6.7英寸的iPhone 14 Plus保留了此前的刘海屏设计;iPhone 14系列配备A15芯片;配有一个全新的1200万像素的主摄像头;iPhone 14 Plus的电池续航时间将是iPhone历史上最长的;iPhone14系列将具备故障检测功能;从现在开始,所有美国版iPhone都不在配有SIM卡槽。</p><p>iPhone 14具有通过卫星实现SOS紧急联络功能,紧急联络服务将于11月首先在美国和加拿大推出。</p><p>苹果iPhone 14系列机型起售价为799美元;将于9月16日正式发售,iPhone 14 Plus将于10月7日正式发售。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f97424be54ac48a3c3a950e3d1d6ecfc\" tg-width=\"480\" tg-height=\"280\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>iPhone 14 Pro</b></p><p>苹果发布iPhone 14 Pro系列,采用“药丸屏”设计。iPhone 14 Pro新增灵动岛功能;具有全天候显示功能,显示屏刷新率可低至1Hz;配备全新A16仿生芯片,A16仿生芯片是基于最顶尖的4nm制程工艺的芯片。</p><p>苹果iPhone 14 Pro长焦摄像头提升,最高可达两倍;采用四合一像素传感器,像素高达4800万。</p><p>苹果iPhone 14 Pro起售价为999美元,iPhone 14 Pro Max起售价为1099美元;将于9月16日正式发售。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b38c2ef3cbe575cc11d1582ab1150071\" tg-width=\"1006\" tg-height=\"597\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/b38c2ef3cbe575cc11d1582ab1150071","relate_stocks":{"AAPL":"苹果"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1172756455","content_text":"9月8日,苹果“Far Out”秋季发布会开始。苹果CEO库克表示,苹果“Far Out”秋季发布会将讨论iPhone、Watch、AirPods。Apple Watch Series 8苹果宣布推出新款Apple Watch系列8。Apple Watch 8系列配备温度传感器;新增周期跟踪功能,用于女性健康;具有碰撞检测功能。Apple Watch Series 8具有低功耗模式,电池续航能力可以达到18小时,低耗电量模式下可以续航长达36小时。Watch系列8起售价399美元,将于9月16日上市。苹果推出新款Apple Watch SE,运行速度将比原有版本提高20%,具有Series 8相同的运动传感器;Apple Watch SE GPS版本售价249美元,蜂窝版本售价299美元,9月16日上市。苹果宣布推出新款Apple Watch Ultra。主要针对于极限活动,续航能力可达36小时;配备精确的双频GPS;配置86分贝的蜂鸣器来帮助183米内的人听到用户的求救声;Apple Watch Ultra售价799美元,将于9月23日上市。AirPods Pro苹果宣布推出新款AirPods Pro。配备H2芯片,将提供个性化的空间音频;一次充电,续航能力可达6小时;起售价为249美元,将于9月9日开启订购。iPhone 14苹果宣布发布iPhone 14系列机型。6.1英寸的iPhone 14和6.7英寸的iPhone 14 Plus保留了此前的刘海屏设计;iPhone 14系列配备A15芯片;配有一个全新的1200万像素的主摄像头;iPhone 14 Plus的电池续航时间将是iPhone历史上最长的;iPhone14系列将具备故障检测功能;从现在开始,所有美国版iPhone都不在配有SIM卡槽。iPhone 14具有通过卫星实现SOS紧急联络功能,紧急联络服务将于11月首先在美国和加拿大推出。苹果iPhone 14系列机型起售价为799美元;将于9月16日正式发售,iPhone 14 Plus将于10月7日正式发售。iPhone 14 Pro苹果发布iPhone 14 Pro系列,采用“药丸屏”设计。iPhone 14 Pro新增灵动岛功能;具有全天候显示功能,显示屏刷新率可低至1Hz;配备全新A16仿生芯片,A16仿生芯片是基于最顶尖的4nm制程工艺的芯片。苹果iPhone 14 Pro长焦摄像头提升,最高可达两倍;采用四合一像素传感器,像素高达4800万。苹果iPhone 14 Pro起售价为999美元,iPhone 14 Pro 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Lee或许正是因为六月节非常“年轻”,去年的这个时候,美国SEC(证券交易委员会)还因为这个节日和美股市场产生了“分歧”:SEC放假,而纽交所和纳斯达克交易所却照常开市。SEC表示:“交易所自行决定联邦假期的运营状态,我们对各主要市场在正常时间内运营表示理解。”纽交所当时回应称,将评估2022年的六月节是否停业过节。目前看来这样的“分歧”今年不会重演了。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3502,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":680566944,"gmtCreate":1655161227193,"gmtModify":1704861298200,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3584689836334216","authorIdStr":"3584689836334216"},"themes":[],"htmlText":"己阅","listText":"己阅","text":"己阅","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/680566944","repostId":"1141003918","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2812,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":610095950,"gmtCreate":1648419549478,"gmtModify":1648419549478,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3584689836334216","authorIdStr":"3584689836334216"},"themes":[],"htmlText":"己阅","listText":"己阅","text":"己阅","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/610095950","repostId":"1191606794","repostType":4,"repost":{"id":"1191606794","pubTimestamp":1648339399,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1191606794?lang=&edition=full","pubTime":"2022-03-27 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href=\"https://laohu8.com/S/00700\">腾讯控股</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/HBC\">汇丰控股</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/01299\">友邦保险</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601939\">建设银行</a>、美团、<a href=\"https://laohu8.com/S/00388\">香港交易所</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601398\">工商银行</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/JD\">京东</a>集团和<a href=\"https://laohu8.com/S/CHL\">中国移动</a>,调整后合计占比约51%。从行业构成来看,截至2022年3月18日,前四大行业分别是金融(34.7%)、可选消费(20.5%,主要是阿里、美团、京东、比亚迪、安踏、李宁等)、信息技术(16.9%,主要是腾讯、网易、小米、联想等)和房地产(7.1%)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c6e71af42a48c39a3c685c09692211f2\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"403\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p><b>2、恒生国企指数</b></p><p>1994年8月,为衡量内地来港上市的公司表现,恒指公司推出<a href=\"https://laohu8.com/S/02828\">恒生中国企业</a>指数(简称“恒生国企指数”,这里的“国企”并非“国有企业”的简称)。经调整后,恒生国企指数以2000年1月3日为基点,基日值为2000,基日至今累计上涨2.73倍,年化涨幅6.13%。</p><p>恒生国企指数的指数编制方式与恒生指数相似,目前共有50只成分股。由于港股以来自内地的上市公司为主,故在指数构成上,恒生国企指数与恒生指数的重叠度较高。随着更多内地公司赴港上市,恒生国企指数正逐步失去差异性和特色。</p><p><b>3、恒生科技指数</b></p><p>随着中概股的陆续回归和科技类公司陆续赴港上市,2020年7月,恒指公司发布了恒生科技指数,将港股自由流通市值最大的30只科技公司收录其中,个股权重上限为8%,每季度调整一次,针对大型科技公司设有快速纳入机制。</p><p>恒生科技指数以2014年12月31日为基日,基点为3000点,基日以来累计上涨(含分红)61%,年化收益为6.96%。由于近两年中概股加速回归,导致恒生科技指数的成分调整较为频繁,故历史收益率可参考价值有限。</p><p>从行业分布来看,恒生科技指数以互联网、金融科技、云计算、电子商务等软科技公司为主,与A股中制造业硬科技概念有所不同,故将其理解成恒生互联网指数更为贴切。当前,恒生科技指数前十大重仓股分别为腾讯控股、阿里巴巴、美团、京东集团、<a href=\"https://laohu8.com/S/BIDU\">百度</a>集团、<a href=\"https://laohu8.com/S/NTES\">网易</a>、小米集团、<a href=\"https://laohu8.com/S/XPEV\">小鹏汽车</a>、携程集团和<a href=\"https://laohu8.com/S/LI\">理想汽车</a>,最新经调整后的权重占比为46%。</p><p>鉴于成分构成的相似性,恒生科技指数又被称作中国的纳斯达克指数,广受投资者追捧。从国内基金公司推出的指数连接基金和<a href=\"https://laohu8.com/S/PSFF\">Pacer Swan SOS Fund of Funds ETF|ETF</a>数量来看,恒生科技指数的受欢迎程度高于恒生指数。</p><p><b>港股市场的三大特色</b></p><p>相对于A股市场,港股市场的差异性主要集中在三点:更低的估值、更高的新经济属性和全球化特征。</p><p><b>1、更低的估值</b></p><p>针对在A股和港股两地上市的公司,恒生指数公司推出了恒生AH溢价指数来衡量两个市场的价格差异,AH溢价指数=∑(A股价格*总股本*汇率)/∑(H股价格*总股本)*100。</p><p>从数值上看,2021年以来,AH溢价指数基本在130-150点之间浮动,意味着同一只上市公司的A股价格平均比港股价格高30%-50%。具体到个别股票上,A股价格甚至高达H股价格的4倍或5倍水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/869d20914bc92228a7db5c75ca9cfdb1\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"531\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>由于两地股票同股同权,共享同一个基本面,港股更低的股价意味着更低的估值和更高的股息率,让港股市场具备了较好的防御性特征,对喜欢低估买入的价值投资者和以获取分红为目的的长期资金产生了较大吸引力。</p><p><b>2、更高的“新经济”属性</b></p><p>相比A股市场,港股市场全球化程度高,这种全球性表现在发行架构、投资者结构、衍生金融工具、再融资及并购效率、交易机制、资金流通、增减持机制等多个方面。由于机制灵活,与内地联系密切,又能够汇聚全球资金,港股市场得到了互联网、生物科技等新经济企业的青睐。</p><p>尤其是近年来,港交所积极创新,持续修订优化规则,不断提升对新经济的吸引力。以上市机制为例,为强化对新经济的吸引力,港交所于2018年修订了主板/创业板上市规则,允许未盈利/未有收入的生物科技公司以及同股不同权的创新型公司赴港上市,并建立二次上市机制,为中概股赴港二次上市打开了大门。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e17f5bbba4729c34beb6d4049f543b17\" tg-width=\"845\" tg-height=\"566\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>数据显示,2020-2021年,港交所共迎来109家新经济公司,合计募资5477亿港元,占期间招股集资额的75%。同时,港交所已连续三年成为亚洲最大、全球第二大的生物科技公司融资中心。</p><p>随着中美两地对中概股监管日益趋紧,尤其是2021年12月美国《外国公司问责法》和我国《关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》的出台,中概股面临的潜在监管冲突愈发明显。美国市场中概股公司回港二次上市的动力越来越强,而未上市的国内新经济企业也会首选赴港IPO,港股市场的“新经济”属性将愈发凸显。</p><p><b>3、更高的全球化特征</b></p><p>香港市场“立足中国、连接全球”,在机制、文化和监管框架上与国际市场接轨,资本流动高度开放,已成为全球资金配置中国资产的连接器。</p><p>从资金结构上看,港股资金结构高度国际化。据港交所2018年数据,港股市场个人投资者占比16%,机构投资者占比84%;区域上看,香港本地投资者占比30%,外地投资者占比41%,经纪商交易占比29%。在外地投资者结构中,内地占比最高,为28%;其次分别是美国(23%)、英国(17%)和欧洲(10%)。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a47b494592244472db6248122266bdd\" tg-width=\"663\" tg-height=\"322\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>需要注意的,随着南向资金的流入,港股市场资金结构也在悄然发生变化。数据显示,2021年南向资金全年净买入4544亿港元,贡献了港股约11%的成交量,年末持仓市值约6.4%。消息显示,港交所正与相关部门探索“人民币”港股通的可行性,以解决南向资金的货币兑换成本和汇率风险问题,人民币港股通推出后,内地投资者对港股市场的影响力将持续提升。</p><p>从市场风格来看,由于上市公司主要来自中国内地,资金则来自全球市场,故影响港股市场的核心变量是“中国的基本面和美国的货币政策”。同时,港股市场以机构投资者为主,投资偏好更强调稳健和可持续,与A股市场偏好成长的风格有所不同,这也是H股对A股长期存在折价的重要原因。</p><p>投资者结构与偏好的不同,叠加港股市场在交易层面具有做空机制、T+0交易且没有单日涨跌幅限制等因素,导致习惯在A股短炒的投资者通常在港股市场遭遇水土不服。在这个意义上,港股市场的短期博弈难度要显著高于A股。</p><p><b>港股见底了吗?</b></p><p>对港股市场有了初步认识后,我们再简单复盘一下港股市场的近期表现。</p><p>2020年末至2022年3月18日,恒生指数累计下跌21.37%,既套牢了一批早期投资者,又让尚未入场的投资者跃跃欲试。分行业来看,恒生金融指数累计下跌4.85%,恒生地产指数累计下跌7.05%,恒生科技指数累计下跌46.77%,可见,科技互联网板块的大幅下跌是恒生指数的主要拖累因素。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/825c38fa6ffa4e6f1e119c90ba179000\" tg-width=\"699\" tg-height=\"336\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>所以,接下来的问题就是港股互联网板块见底了吗?</p><p>回溯去看,港股互联网板块的下跌主要分两个阶段:</p><p>第一阶段,2021年初至11月,受互联网平台反垄断等产业政策影响,港股互联网板块持续走熊,一直到2021年12月中央经济工作会议明确“坚持发展是第一要务”之后,稳增长成为政策主线,市场情绪企稳。同时,随着监管先后表态反垄断和防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、“改善明显”和“明显成效”等,政策对市场的边际影响趋于弱化,港股互联网板块开始企稳,甚至在今年初出现了短暂的估值修复行情。</p><p>第二阶段,2022年2月下旬,随着俄乌冲突不断升级,避险情绪引发了市场全线下跌,港股互联网板块随大盘下跌。近期又受美国公布5家存在退市风险的中概股名单影响,加剧了市场恐慌效应,跌幅加大,后随着3月16日金融委员会的发声而止跌企稳。</p><p>就互联网产业政策而言,反垄断和防止资本野蛮扩张依旧是常态化监管重点,但对互联网平台公司而言,红线已经明确,只要合规经营便可有效规避政策的不确定性,对市场的边际影响已趋于消退。受美国《外国公司问责法》影响,中概股的潜在风险并未消除,但随着中概股加速向港股回归,美国监管政策对市场情绪的影响也将趋于弱化。</p><p>因此,从导致港股互联网板块大跌的原因来看,其影响正在趋于弱化,在这个意义上,投资者可认为港股互联网板块已经进入底部空间。此外,在国内稳增长政策导向下,港股第一大权重金融板块和第三大权重地产板块也都迎来了基本面的边际改善。</p><p>也就是说<b>,从基本面的视角看,恒生指数的主要板块均已企稳,但从流动性看,在美联储加息背景下,未来仍存在一定的不确定性。</b>在这个意义上,基本面见底不等于股价见底,更不等同于即将反转回升,短期博反弹仍有较大的风险。</p><p>若着眼于中长期,无论是价值板块的“低估值、高分红”特征,还是新经济板块的稀缺性和长期成长性,港股市场都值得投资者予以关注和配置,而当前的指数下跌,带来的正是中长期配置机会。</p></body></html>","source":"lsy1568689437122","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>港股投资,如何少踩坑?</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/6fTKawcEvGSGECsCSzU5DA><strong>苏宁金融研究院</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>这段时间,港股因大起大落成为市场关注的焦点。很多投资者垂涎于港股的低估值、高股息,在大跌之后开始对港股投资跃跃欲试。投资的基本理念全球相通,但每个市场都有各自的风格,若简单拿A股积累的经验和逻辑去套港股,多半要吃亏交学费。那么,港股市场,究竟有什么特别之处呢?港股三大指数为更好地了解港股市场,我们先从三个重要的港股指数说起。1、恒生指数恒生指数是香港市场最具代表性的指数,于1969年11月24日...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/6fTKawcEvGSGECsCSzU5DA\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/c1cb237e736a4e03c939622e7b71e8e7","relate_stocks":{},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/6fTKawcEvGSGECsCSzU5DA","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1191606794","content_text":"这段时间,港股因大起大落成为市场关注的焦点。很多投资者垂涎于港股的低估值、高股息,在大跌之后开始对港股投资跃跃欲试。投资的基本理念全球相通,但每个市场都有各自的风格,若简单拿A股积累的经验和逻辑去套港股,多半要吃亏交学费。那么,港股市场,究竟有什么特别之处呢?港股三大指数为更好地了解港股市场,我们先从三个重要的港股指数说起。1、恒生指数恒生指数是香港市场最具代表性的指数,于1969年11月24日推出,指数基日追溯至1964年7月31日,基日值为100。基日至今(2022年3月18日,下同),恒生指数累计上涨213倍,年化涨幅为10.91%,近三年表现较差,年化跌幅为10.14%。恒生指数以港股自由流通市值为权重,综合考虑成交活跃度情况,目前已纳入市场前66大股票,单只成分股权重上限为10%,每季度调整一次,是港股的蓝筹指数。据恒指公司规划,为提高指数代表性,恒生指数成分股数量未来将扩容并固定至100只,2022年中期之前拟增至80只。当前,按最新自由流通市值计算,恒生指数前十大权重股分别为腾讯控股、阿里巴巴、汇丰控股、友邦保险、建设银行、美团、香港交易所、工商银行、京东集团和中国移动,调整后合计占比约51%。从行业构成来看,截至2022年3月18日,前四大行业分别是金融(34.7%)、可选消费(20.5%,主要是阿里、美团、京东、比亚迪、安踏、李宁等)、信息技术(16.9%,主要是腾讯、网易、小米、联想等)和房地产(7.1%)。2、恒生国企指数1994年8月,为衡量内地来港上市的公司表现,恒指公司推出恒生中国企业指数(简称“恒生国企指数”,这里的“国企”并非“国有企业”的简称)。经调整后,恒生国企指数以2000年1月3日为基点,基日值为2000,基日至今累计上涨2.73倍,年化涨幅6.13%。恒生国企指数的指数编制方式与恒生指数相似,目前共有50只成分股。由于港股以来自内地的上市公司为主,故在指数构成上,恒生国企指数与恒生指数的重叠度较高。随着更多内地公司赴港上市,恒生国企指数正逐步失去差异性和特色。3、恒生科技指数随着中概股的陆续回归和科技类公司陆续赴港上市,2020年7月,恒指公司发布了恒生科技指数,将港股自由流通市值最大的30只科技公司收录其中,个股权重上限为8%,每季度调整一次,针对大型科技公司设有快速纳入机制。恒生科技指数以2014年12月31日为基日,基点为3000点,基日以来累计上涨(含分红)61%,年化收益为6.96%。由于近两年中概股加速回归,导致恒生科技指数的成分调整较为频繁,故历史收益率可参考价值有限。从行业分布来看,恒生科技指数以互联网、金融科技、云计算、电子商务等软科技公司为主,与A股中制造业硬科技概念有所不同,故将其理解成恒生互联网指数更为贴切。当前,恒生科技指数前十大重仓股分别为腾讯控股、阿里巴巴、美团、京东集团、百度集团、网易、小米集团、小鹏汽车、携程集团和理想汽车,最新经调整后的权重占比为46%。鉴于成分构成的相似性,恒生科技指数又被称作中国的纳斯达克指数,广受投资者追捧。从国内基金公司推出的指数连接基金和Pacer Swan SOS Fund of Funds ETF|ETF数量来看,恒生科技指数的受欢迎程度高于恒生指数。港股市场的三大特色相对于A股市场,港股市场的差异性主要集中在三点:更低的估值、更高的新经济属性和全球化特征。1、更低的估值针对在A股和港股两地上市的公司,恒生指数公司推出了恒生AH溢价指数来衡量两个市场的价格差异,AH溢价指数=∑(A股价格*总股本*汇率)/∑(H股价格*总股本)*100。从数值上看,2021年以来,AH溢价指数基本在130-150点之间浮动,意味着同一只上市公司的A股价格平均比港股价格高30%-50%。具体到个别股票上,A股价格甚至高达H股价格的4倍或5倍水平。由于两地股票同股同权,共享同一个基本面,港股更低的股价意味着更低的估值和更高的股息率,让港股市场具备了较好的防御性特征,对喜欢低估买入的价值投资者和以获取分红为目的的长期资金产生了较大吸引力。2、更高的“新经济”属性相比A股市场,港股市场全球化程度高,这种全球性表现在发行架构、投资者结构、衍生金融工具、再融资及并购效率、交易机制、资金流通、增减持机制等多个方面。由于机制灵活,与内地联系密切,又能够汇聚全球资金,港股市场得到了互联网、生物科技等新经济企业的青睐。尤其是近年来,港交所积极创新,持续修订优化规则,不断提升对新经济的吸引力。以上市机制为例,为强化对新经济的吸引力,港交所于2018年修订了主板/创业板上市规则,允许未盈利/未有收入的生物科技公司以及同股不同权的创新型公司赴港上市,并建立二次上市机制,为中概股赴港二次上市打开了大门。数据显示,2020-2021年,港交所共迎来109家新经济公司,合计募资5477亿港元,占期间招股集资额的75%。同时,港交所已连续三年成为亚洲最大、全球第二大的生物科技公司融资中心。随着中美两地对中概股监管日益趋紧,尤其是2021年12月美国《外国公司问责法》和我国《关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》的出台,中概股面临的潜在监管冲突愈发明显。美国市场中概股公司回港二次上市的动力越来越强,而未上市的国内新经济企业也会首选赴港IPO,港股市场的“新经济”属性将愈发凸显。3、更高的全球化特征香港市场“立足中国、连接全球”,在机制、文化和监管框架上与国际市场接轨,资本流动高度开放,已成为全球资金配置中国资产的连接器。从资金结构上看,港股资金结构高度国际化。据港交所2018年数据,港股市场个人投资者占比16%,机构投资者占比84%;区域上看,香港本地投资者占比30%,外地投资者占比41%,经纪商交易占比29%。在外地投资者结构中,内地占比最高,为28%;其次分别是美国(23%)、英国(17%)和欧洲(10%)。需要注意的,随着南向资金的流入,港股市场资金结构也在悄然发生变化。数据显示,2021年南向资金全年净买入4544亿港元,贡献了港股约11%的成交量,年末持仓市值约6.4%。消息显示,港交所正与相关部门探索“人民币”港股通的可行性,以解决南向资金的货币兑换成本和汇率风险问题,人民币港股通推出后,内地投资者对港股市场的影响力将持续提升。从市场风格来看,由于上市公司主要来自中国内地,资金则来自全球市场,故影响港股市场的核心变量是“中国的基本面和美国的货币政策”。同时,港股市场以机构投资者为主,投资偏好更强调稳健和可持续,与A股市场偏好成长的风格有所不同,这也是H股对A股长期存在折价的重要原因。投资者结构与偏好的不同,叠加港股市场在交易层面具有做空机制、T+0交易且没有单日涨跌幅限制等因素,导致习惯在A股短炒的投资者通常在港股市场遭遇水土不服。在这个意义上,港股市场的短期博弈难度要显著高于A股。港股见底了吗?对港股市场有了初步认识后,我们再简单复盘一下港股市场的近期表现。2020年末至2022年3月18日,恒生指数累计下跌21.37%,既套牢了一批早期投资者,又让尚未入场的投资者跃跃欲试。分行业来看,恒生金融指数累计下跌4.85%,恒生地产指数累计下跌7.05%,恒生科技指数累计下跌46.77%,可见,科技互联网板块的大幅下跌是恒生指数的主要拖累因素。所以,接下来的问题就是港股互联网板块见底了吗?回溯去看,港股互联网板块的下跌主要分两个阶段:第一阶段,2021年初至11月,受互联网平台反垄断等产业政策影响,港股互联网板块持续走熊,一直到2021年12月中央经济工作会议明确“坚持发展是第一要务”之后,稳增长成为政策主线,市场情绪企稳。同时,随着监管先后表态反垄断和防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、“改善明显”和“明显成效”等,政策对市场的边际影响趋于弱化,港股互联网板块开始企稳,甚至在今年初出现了短暂的估值修复行情。第二阶段,2022年2月下旬,随着俄乌冲突不断升级,避险情绪引发了市场全线下跌,港股互联网板块随大盘下跌。近期又受美国公布5家存在退市风险的中概股名单影响,加剧了市场恐慌效应,跌幅加大,后随着3月16日金融委员会的发声而止跌企稳。就互联网产业政策而言,反垄断和防止资本野蛮扩张依旧是常态化监管重点,但对互联网平台公司而言,红线已经明确,只要合规经营便可有效规避政策的不确定性,对市场的边际影响已趋于消退。受美国《外国公司问责法》影响,中概股的潜在风险并未消除,但随着中概股加速向港股回归,美国监管政策对市场情绪的影响也将趋于弱化。因此,从导致港股互联网板块大跌的原因来看,其影响正在趋于弱化,在这个意义上,投资者可认为港股互联网板块已经进入底部空间。此外,在国内稳增长政策导向下,港股第一大权重金融板块和第三大权重地产板块也都迎来了基本面的边际改善。也就是说,从基本面的视角看,恒生指数的主要板块均已企稳,但从流动性看,在美联储加息背景下,未来仍存在一定的不确定性。在这个意义上,基本面见底不等于股价见底,更不等同于即将反转回升,短期博反弹仍有较大的风险。若着眼于中长期,无论是价值板块的“低估值、高分红”特征,还是新经济板块的稀缺性和长期成长性,港股市场都值得投资者予以关注和配置,而当前的指数下跌,带来的正是中长期配置机会。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3551,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":630513566,"gmtCreate":1642984228925,"gmtModify":1642984228925,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3584689836334216","authorIdStr":"3584689836334216"},"themes":[],"htmlText":"666","listText":"666","text":"666","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/630513566","repostId":"2205707838","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1288,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":697168172,"gmtCreate":1642376583061,"gmtModify":1642376583061,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3584689836334216","authorIdStr":"3584689836334216"},"themes":[],"htmlText":"己阅","listText":"己阅","text":"己阅","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/697168172","repostId":"1119099744","repostType":4,"repost":{"id":"1119099744","weMediaInfo":{"introduction":"约会最富洞见的商业思想,敲开最具硬核的商业案例,还原最有温度的商业人物","home_visible":1,"media_name":"盒饭财经","id":"1099700148","head_image":"https://static.tigerbbs.com/bde15e093eb748c99d6ae42832b7a2b3"},"pubTimestamp":1642291277,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1119099744?lang=&edition=full","pubTime":"2022-01-16 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src=\"https://static.tigerbbs.com/2d909069a8ef92ecde8599f11776a87c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"613\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>上升阶段是新秩序建立之后的繁荣建设时期。</b>在这个阶段,国家的基本面较为强劲,因为债务水平相对较低;财富、价值观和政治差距相对较小;人们通过有效合作来创造繁荣;具备良好的教育和基础设施;拥有强有力且有能力的领导者;一个或多个世界主要大国主导着和平的世界秩序……</p><p><b>顶部阶段以各种形式的过度状况为特征。</b>如高负债;财富、价值观和政治差距巨大;教育水平和基础设施不断下滑;国家内部不同群体之间发生冲突;过度扩张的国家受到新兴对手的挑战,引发国家之间的争斗……</p><p><b>下跌阶段则是一个痛苦的阶段</b>,充满各种争斗和结构性重组,从而导致严重冲突和巨大变革,推动内部和外部新秩序的建立,为下一个新秩序和繁荣建设时期埋下了种子。</p><p>理解了什么是大周期,以及在大周期下,整个世界是如何运转的,视角放的更大之后,我们再来看看如何从大周期的角度思考投资。</p><p><b>如何从大周期的角度思考投资?</b></p><p>通过研究过去 500 年以来的历史,瑞·达利欧发现在财富和权力大起大落的大周期中,<b>最重要的驱动因素是长期债务和资本市场周期。</b></p><p>从投资者的角度来看,瑞·达利欧将其称为“投资大周期”。</p><p><b>其中的一个重要原则是:所有市场都是由以下4个决定因素驱动的:经济增长、通胀、风险溢价和折现率。</b>因为所有的投资都是以当前的一次性支付换取未来的支付。这些未来的现金支付取决于经济增长、通胀、风险溢价<i>(即投资者相对于持有现金所愿承担的风险)</i>和决定投资的当前价值<i>(所谓的“现值”)</i>的折现率。<b>这4个决定因素的变化驱动投资回报的变化。</b></p><p><b>政府通过财政和货币政策影响这些因素。因此,政府目标与当前形势的相互作用成为周期的驱动因素。</b>例如,如果经济增速过慢和通胀过低,央行就会创造更多的货币和信贷,由此产生购买力,拉动经济增长,通胀也会在一段时间后出现上升。如果央行限制货币和信贷供应,相反的情况就会发生:经济和通胀双双放缓。</p><p><b>为了影响市场回报和经济形势,中央政府与央行的职责有所不同。中央政府可以征税和支出,其决定政府资金的来源和去向,但不能创造货币和信贷。央行可以创造货币和信贷,但不能决定货币和信贷是否流入实体经济。</b>中央政府和央行的这些行动影响商品、服务和投资资产的买卖,推动它们的价格上涨或下跌。</p><p>在瑞·达利欧看来,每项投资都以自身的方式反映了这些驱动因素,从未来现金流的角度来看,这是合乎逻辑的。<b>每一项投资资产都是一个投资组合的组成部分,而投资者面临的挑战是,如何根据这些驱动因素妥善地构建投资组合。</b>例如,当经济增速高于预期时,在其他条件不变的情况下,股票价格将会上涨;而当经济增速和通胀率高于预期时,债券价格将会下跌。瑞·达利欧的目标是,将这些基本因素纳入投资组合的战略决策中,基于当前和未来的世界形势<i>(影响这 4 个决定因素)</i>,构建具有良好分散性和战术倾斜的投资组合。这些基本因素适用于国家、环境偏好、单个行业和公司等不同层面。</p><p>下图显示将这一概念用于均衡配置投资组合的情况。通过这个视角,可以考察当前形势的历史、市场的历史以及投资组合的表现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2d687c1986e94708d16b96a0ebb69c7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"921\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>根据对大周期的理解进行逻辑推理,把视线往前推几十年,考察一下不同国家的不同情况,我们会得到极其不同的见解。</p><p>瑞·达利欧认为,在1945年之前的35年里,大多数国家的几乎所有财富都被摧毁或者没收。一些国家的许多资本家被杀害或监禁,因为当资本市场,资本主义以及旧秩序的其他方面失灵时,人们对资本家感到愤恨。我们从过去几个世纪的历史中可以看到,这种极端繁荣、极端萧条的周期经常发生。从资本和资本主义繁荣时期的正常周期<i>(例如第二次工业革命时期、19世纪末20世纪初的镀金时代)</i>进入过渡时期<i>(例如1900—1910年,内部冲突日益激化,国际财富和权力冲突不断升级)</i>,再进入严重冲突和经济萧条时期<i>(类似于 1910—1945年的情况)</i>。我们还可以依据兴衰时期背后的因果关系推断,当前美国的情况更接近于周期后期的衰落和重组阶段,而不是周期早期的繁荣和建设阶段。</p><p><b>资本主义和市场大周期</b></p><p><b>大约1350 年之前,基督教和伊斯兰教都禁止有利率的贷款</b><i>(犹太教也是如此)</i><b>,因为它引发严重问题。</b>出于人类的本性,人们的借款往往超过自身偿还能力,导致借贷双方关系紧张,经常发生暴力冲突。</p><p>由于缺乏贷款,人们使用“硬”货币<i>(黄金和白银)</i>。大约一个世纪后,在探险时代,为了获取更多的财富,探险家们在世界各地收集金银和其他硬资产。当时,人们通过这种方式积累了大量财富。探险家与其资助者平分收益。这是一种有效的激励型致富机制。</p><p>今天我们所知的贷款炼金术最早出现于约 1350 年的意大利。之后,贷款规则改变了,新的货币类型也出现了,即现金存款、债券和股票<i>(与现在的股票十分接近)</i>。财富变成了兑现金钱的承诺<i>(瑞·达利欧称之为“金融财富”)</i>。</p><p><b>随着金融财富的发明和增长,货币不再受到与黄金和白银挂钩的限制。</b>由于货币和信贷及消费能力所受的限制少了,创业者就会经常这么做:他们先想出创建公司的好主意,然后就去借款,或通过发行股票出售公司的一部分所有权,再将得到的资金用于购买所需的东西。他们之所以能这样做,是因为对未来支付的承诺变成了以日记账分录形式的货币。</p><p>无论是过去还是现在,创造新型货币都很神奇。那些能够创造和使用货币的人<i>(银行家、企业家和资本家)</i>变得很富有,也很有权势。”</p><p>金融财富不断扩展,一直持续到今天。金融财富规模变得如此庞大,以至硬通货<i>(黄金和白银)</i>和其他有形财富<i>(例如财产)</i>变得相对不重要。当然,金融财富的承诺越多,无法兑现承诺的风险就越大。这就是为什么存在典型的债务/货币/经济大周期。如今,金融财富大大超过实物财富。</p><p>还需要记住的是,纸币和金融资产<i>(如股票和债券,它们本质上是对未来支付的承诺)</i>没有太大用处,只有用它们买到实物财富才有用。</p><p><b>信贷发放后,购买力是为了换取支付承诺而产生的。因此从短期来看,信贷刺激经济增长,但从长期来看,信贷抑制经济增长。</b>这就形成了周期。纵观历史,获得金钱的欲塑<i>(通过借款或发行股票)</i>和储蓄金钱的欲望<i>(通过贷款或购买股票进行投资)</i>一直存在共生关系。这推动了购买力的增长。最终,支付承诺远远超过支付能力,导致债务违约、经济萧条和股市崩盘等危机。</p><p><b>在这种情况下,无论是象征的还是真实的,银行家和资本家都会遭到处决,因为太多的财富和生命被摧毁。为了缓解危机,政府会印发法定货币。</b><i>(政府可以发行货币,但货币没有内在价值)</i></p><p><b>如何从投资者的角度看大周期的整体格局?</b></p><p><b>在瑞·达利欧看来,投资风险是无法赚取足够的钱来满足需求。</b>它不是用标准差来衡量的波动率,而标准差几乎是用来衡量风险的唯一标准。</p><p>瑞·达利欧认为,<b>大多数投资者面临的三大风险是,投资组合将无法提供支出所需的回报,投资组合将面临破产,以及很大一部分财富会被收走</b><b><i>(例如,通过高税收)</i></b><b>。</b></p><p>为了进行宏观分析,瑞·达利欧想象自己回到 1900年,考察从那以后在每 10 年里他的投资表现并选择了10个国家进行研究,即美、英、日、德、法、荷兰、意大利、俄罗斯、中国、奥地利-匈牙利。</p><p>他发现,这10个国家中,有 7 个国家至少经历过一次几乎所有财富都全部消失。即使是那些没有经历过财富全部消失的国家,也经历了几个糟糕的10 年,资产回报几乎摧毁了它们的财务。其中有2个发达国家<i>(德国和日本)</i>,在两次世界大战中损失了几乎所有财富和许多生命。</p><p>下面这张表更详细地显示了主要国家中最糟糕的投资案例。美国、加拿大和澳大利亚是仅有的没有经历过持续损失期的国家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79d95e7b4ae043c44aa425e470509cb6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1628\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b26f3d67d7610eead41156e5a5360c08\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"738\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>人们往往认为,在一战爆发前的几年,战争的到来一定很容易预见到,但事实并非如此。在一战前的大约 50 年里,世界主要大国几乎没有发生冲突,世界经历了最伟大的创新和前所未有的生产率增长,由此创造了巨大的财富和繁荣。在一战之前的 50 年里,全球出口增长了好几倍,全球化达到新的高峰,各国之间的往来空前密切。美国、法国、德国、日本和奥匈帝国迅速崛起,技术进步突飞猛进,英国仍然在世界上占据主导地位,俄国正在迅速实现工业化,只有中国明显处于下行态势。</p><p>当时,欧洲大国之间的紧密联盟被视为维护和平与权力平衡的一种手段。1900 年之前,除了财富差距和怨恨情绪日益加剧、债务变得极其庞大外,形势似乎一派大好。</p><p>1900—1914年,贫富悬殊和债务问题恶化,国际紧张局势加剧,导致最差投资回报时期的到来。</p><p>但这比仅仅是糟糕的投资回报,更糟糕。</p><p>此外,国家实施财富没收、强制性税收、资本管制和关闭市场等举措对财富产生了巨大的影响。如今,大多数投资者对这些事件并不了解,而且认为不太可信,因为即便往回看几十年,也了解不到这些情况。最严重的财富没收案例出现在以下时期:在经济恶化或发生战争的同时,贫富差距巨大和内部财富斗争激烈。</p><p>下图显示主要国家在不同时期关闭股市的比例。在战争时期,股市关闭很常见,而有些国家关闭股市的时间长达一代人。</p><p>在1900 年之后的所有周期中,糟糕的时期都同样糟糕。雪上加霜的是,在这些时期,国家内部和外部的财富和权力斗争使许多人丧生。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c93442cb45c6517530608ba68b401df\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1010\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>在大势不好时,大多数投资者在股价接近低点时卖出,因为他们需要现金,也出于恐慌。同样,当形势大好时,投资者通常在股价接近高点时买入,因为他们有充足的资金,蜂拥投入狂热的牛市中。因此,大多数投资者的回报率低于上述的市场回报率。最近的一项研究显示,2000—2020年,美国投资者的年回报率比美股大盘低 1.5%左右。</p><p><b>回顾资本市场大周期</b></p><p>如前所述,<b>在周期的上行阶段</b>,债务增加,金融财富和负债增速超过实物财富增速,最终,债务人无法兑现对未来支付的承诺。这导致了“银行挤兑”型债务问题的出现。在这种情况下,央行不得不印钞,设法缓解债务违约和股市下跌的局面。央行印钞将导致货币贬值,使金融财富价值相对于实物财富价值下跌,直到金融资产的实际价值<i>(经通胀调整后)</i>低于实物资产的水平。<b>这时,周期重新开始。</b></p><p><b>在周期的下行阶段</b>,金融资产相对于实物资产的实际回报处于负值,同时经济陷入困境,这是周期的反资本、反资本主义阶段,这种状况一直持续,直到到达另一个极端。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5490c912e92c84bf6b5b9abf2c10ed45\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"521\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a2d961a7358b9e093ada866248fc456\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"584\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>从上面两张图可以看到,当金融财富大大超过实物财富时,走势就会逆转,金融财富<i>(特别是现金和债券等债务资产)</i>的实际回报将会十分糟糕。原因有二:<b>首先,政府只有让利率和债权人的回报率处于低位且不佳,才能为负债过多的债务人提供救济;其次,政府设法通过继续增加债务来刺激经济增长。</b></p><p>在这个阶段,政府将增印的货币用于减轻债务负担,创造新的债务以增加购买力。这使得货币相对于其他财富贮藏手段及商品和服务贬值。最终,金融资产的价值降至低于实物资产的价值,就会达到另一个极端,促使走势发生逆转,回归和平与繁荣,周期进入上升阶段,金融资产重新获取出色的实际回报。</p><p><b>投资者需要经常自问的一个重要问题是,你得到的利息金额是否足以弥补你所面临的货币贬值风险。</b></p><p><b>在周期的上升阶段</b>,股票、债券和其他投资资产会随着利率的下降而上升,因为在其他条件不变的情况下,利率下降会导致资产价格上升。此外,向金融体系注入更多资金会增加对金融资产的需求,从而降低风险溢价。由于利率处于低位,而且更多资金进入金融体系,这些投资的回报率提升,它们显得更有吸引力,但与此同时,利率和金融资产的未来预期回报率都在下降。未偿债权相对于可兑换实物越多,风险就越大。这些风险应该由更高的利率来补偿,但情况通常不是这样。因为当时的形势似乎大好,人们对债务和资本市场危机的记忆已经淡去。</p><p><b>这些情况对投资有何影响?投资的目的是以一种财富贮藏手段储存资金,以便今后将其转化成购买力。投资是一次性地支付未来的款项。</b></p><p>设想一下这样一个情形。如果你今天投资 100 美元,你需要等多少年才能收回本金,开始获得超出本金的回报?在美国,如果你投资日本、中国和欧洲的债券,你可能分别需要等待大约 45 年、150 年和 30 年,才能拿回本金<i>(你的名义回报可能很低,甚至为零)</i>。欧洲的名义利率为负,这种情况下你可能永远也拿不回本金了。因为你试图储存购买力,所以你必须考虑通胀因素。如果你投资美国和欧洲,那么你可能永远无法收回你的购买力<i>(在日本,你需要250年以上)</i>。</p><p>事实上,在这些实际利率为负的国家,未来的购买力几乎肯定会大幅缩水。与其得到低于通胀的回报,为什么不去购买那些回报将与通胀持平甚至更高的东西?瑞·达利欧预期这些投资将获得比通胀高得多的回报。</p><p>总之,瑞·达利欧认为在1945年建立世界新秩序之前的几年里,国家进行根本性变革和结构性重组,经历了一段极为艰难的时期,这是大周期末期过渡阶段的典型特征。虽然从旧秩序到新秩序的过渡充满痛苦,但更大的力量与其抗衡,之后迎来的是欣欣向荣的上升阶段。但鉴于这些情况在历史上发生过多次,无法确定未来将会发生什么,因此只有制定出应对这些情况和自身过失的策略,才能进行投资。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>干货满满!做好投资,是否应该具备历史视野?</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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08:01</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote>投资者需要经常自问的一个重要问题是,你得到的利息金额是否足以弥补你所面临的货币贬值风险。</blockquote><p>做好投资,是否应该具备历史视野?</p><p>答案是,需要。</p><p>2020年伊始,全球经济在新冠肺炎疫情的席卷下,进入一种极端不确定性的时代。在这样的大环境下,一些素来以“高大上”面貌出现的投资人群体,出现了压力和焦虑之下的集体迷失。早期投资遍地是黄金的年代悄然逝去,取而代之的是不确定性投资时代正扑面而来,这里充斥着错失、错投,甚至对独角兽投资的患得患失。</p><p>但如果将这些变化放到更长的历史周期中来看,却存在着永恒和普遍的规律。<b>在一个周期中,从一个极端到另一个极端的变化是常态,而不是例外。</b></p><p>那么,2022年及以后,整个世界秩序会如何变化?在不确定性的经济周期中,如何收起焦虑,做好投资决策呢?</p><p>投资界教父级人物瑞·达利欧继《原则》之后,又在今年推出了原则系列第二本新书《原则:应对变化中的世界秩序》,他认为,<b>世界秩序如何变化,在历史中已有答案。</b></p><p>作为一位资产管理者,瑞·达利欧考察了过去500年来以荷兰、英国、美国、中国为代表的全球主要经济力量兴衰交替的历史,试图从中总结出若干规律,并利用这些规律对未来进行预测,以指导自己的投资实践。</p><p>他认为,世界秩序会按照一定规律发生周期性的变化,并在厘清世界历史上传奇大国兴衰的过程中,<b>提出了三大周期:长期债务和资本市场周期、内部秩序和混乱周期、外部秩序和混乱周期</b>,以及决定一个国家财富和权力的8个决定因素,并预判了人类社会发展<b>下一个大风险点将在5年之后出现</b>,误差为2-3年。</p><p>在经济与投资方面,达利欧发现在财富和权力大起大落的大周期中,最重要的驱动因素是债务和资本市场周期。从投资者的角度来看,可以将其称为“投资大周期”,财富可能会以意想不到的方式进行再分配。</p><p>由于篇幅有限,我们今天只重点拆解其中的2~3个小章节,即如何理解大周期,以及如何从大周期的角度思考投资。</p><p><b>敲黑板划重点:</b>这是一篇值得收藏的干货,请全神贯注地阅读。</p><p><b>三个大周期</b></p><p>理解当前发生的一些重要事件,就需要了解这些事件和相关问题背后的三大因素。瑞·达利欧梳理出了改变人类命运的3个大周期。</p><p><b>1.长期债务和资本市场周期</b></p><p>瑞·达利欧认为,在我们的一生中,没有哪个时刻像现在这样,如此多债务的利率都处于极低甚至负水平。货币和债务资产的价值受到供需状况的质疑。2021年,有超过16万亿美元的债务的利率为负,并且很快需要增发巨额债券来填补赤子。</p><p><b>2.内部秩序和混乱周期</b></p><p>瑞·达利欧认为,在近80年,财富、价值观和政治差距从未像现在这么巨大。而这些历史研究告诉我们,当财富和价值观差距巨大且经济衰退时,人们会为如何分配财富发生严重冲突。那么,当下一次经济衰退到来时,民众和决策者将如何对待彼此?如果贫富差距越来越大,会对未来产生什么影响?</p><p><b>3.外部秩序和混乱周期</b></p><p>瑞·达利欧认为,在近80年,美国第一次遇到了真正的对手<i>(苏联曾只是美国的军事对手,但从来不是重要的经济对手)</i>。现在中国已经在许多方面成为美国的竞争对手,并在很多方面以更快的速度变得更加强大。如果这种趋势继续下去,那么中国将在许多重要方面超过美国,而这些方面会决定一个大国的主导地位。中国至少将成为一个旗鼓想到的对手。那么这些冲突和由此导致的世界秩序变化将会如何演变,对我们会产生什么影响?</p><p>为了了解这些因素及其综合影响,瑞·达利欧分析了过去500年所有主要帝国及其货币的兴衰,着重关注三大帝国:美国和美元、大英帝国和英镑、荷兰帝国和荷兰盾。另外还有6个大国:德、法、俄罗斯、日本、中国和印度。</p><p>通过研究各个帝国、各个时代的案例,瑞·达利欧发现重要帝国通常延续大约250年<i>(上下误差150年)</i>,帝国内部的经济、债务和政治大周期持续50~100年。</p><p>从总体上看,瑞·达利欧认为国家兴衰将分为三个阶段:</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2d909069a8ef92ecde8599f11776a87c\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"613\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p><b>上升阶段是新秩序建立之后的繁荣建设时期。</b>在这个阶段,国家的基本面较为强劲,因为债务水平相对较低;财富、价值观和政治差距相对较小;人们通过有效合作来创造繁荣;具备良好的教育和基础设施;拥有强有力且有能力的领导者;一个或多个世界主要大国主导着和平的世界秩序……</p><p><b>顶部阶段以各种形式的过度状况为特征。</b>如高负债;财富、价值观和政治差距巨大;教育水平和基础设施不断下滑;国家内部不同群体之间发生冲突;过度扩张的国家受到新兴对手的挑战,引发国家之间的争斗……</p><p><b>下跌阶段则是一个痛苦的阶段</b>,充满各种争斗和结构性重组,从而导致严重冲突和巨大变革,推动内部和外部新秩序的建立,为下一个新秩序和繁荣建设时期埋下了种子。</p><p>理解了什么是大周期,以及在大周期下,整个世界是如何运转的,视角放的更大之后,我们再来看看如何从大周期的角度思考投资。</p><p><b>如何从大周期的角度思考投资?</b></p><p>通过研究过去 500 年以来的历史,瑞·达利欧发现在财富和权力大起大落的大周期中,<b>最重要的驱动因素是长期债务和资本市场周期。</b></p><p>从投资者的角度来看,瑞·达利欧将其称为“投资大周期”。</p><p><b>其中的一个重要原则是:所有市场都是由以下4个决定因素驱动的:经济增长、通胀、风险溢价和折现率。</b>因为所有的投资都是以当前的一次性支付换取未来的支付。这些未来的现金支付取决于经济增长、通胀、风险溢价<i>(即投资者相对于持有现金所愿承担的风险)</i>和决定投资的当前价值<i>(所谓的“现值”)</i>的折现率。<b>这4个决定因素的变化驱动投资回报的变化。</b></p><p><b>政府通过财政和货币政策影响这些因素。因此,政府目标与当前形势的相互作用成为周期的驱动因素。</b>例如,如果经济增速过慢和通胀过低,央行就会创造更多的货币和信贷,由此产生购买力,拉动经济增长,通胀也会在一段时间后出现上升。如果央行限制货币和信贷供应,相反的情况就会发生:经济和通胀双双放缓。</p><p><b>为了影响市场回报和经济形势,中央政府与央行的职责有所不同。中央政府可以征税和支出,其决定政府资金的来源和去向,但不能创造货币和信贷。央行可以创造货币和信贷,但不能决定货币和信贷是否流入实体经济。</b>中央政府和央行的这些行动影响商品、服务和投资资产的买卖,推动它们的价格上涨或下跌。</p><p>在瑞·达利欧看来,每项投资都以自身的方式反映了这些驱动因素,从未来现金流的角度来看,这是合乎逻辑的。<b>每一项投资资产都是一个投资组合的组成部分,而投资者面临的挑战是,如何根据这些驱动因素妥善地构建投资组合。</b>例如,当经济增速高于预期时,在其他条件不变的情况下,股票价格将会上涨;而当经济增速和通胀率高于预期时,债券价格将会下跌。瑞·达利欧的目标是,将这些基本因素纳入投资组合的战略决策中,基于当前和未来的世界形势<i>(影响这 4 个决定因素)</i>,构建具有良好分散性和战术倾斜的投资组合。这些基本因素适用于国家、环境偏好、单个行业和公司等不同层面。</p><p>下图显示将这一概念用于均衡配置投资组合的情况。通过这个视角,可以考察当前形势的历史、市场的历史以及投资组合的表现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f2d687c1986e94708d16b96a0ebb69c7\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"921\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>根据对大周期的理解进行逻辑推理,把视线往前推几十年,考察一下不同国家的不同情况,我们会得到极其不同的见解。</p><p>瑞·达利欧认为,在1945年之前的35年里,大多数国家的几乎所有财富都被摧毁或者没收。一些国家的许多资本家被杀害或监禁,因为当资本市场,资本主义以及旧秩序的其他方面失灵时,人们对资本家感到愤恨。我们从过去几个世纪的历史中可以看到,这种极端繁荣、极端萧条的周期经常发生。从资本和资本主义繁荣时期的正常周期<i>(例如第二次工业革命时期、19世纪末20世纪初的镀金时代)</i>进入过渡时期<i>(例如1900—1910年,内部冲突日益激化,国际财富和权力冲突不断升级)</i>,再进入严重冲突和经济萧条时期<i>(类似于 1910—1945年的情况)</i>。我们还可以依据兴衰时期背后的因果关系推断,当前美国的情况更接近于周期后期的衰落和重组阶段,而不是周期早期的繁荣和建设阶段。</p><p><b>资本主义和市场大周期</b></p><p><b>大约1350 年之前,基督教和伊斯兰教都禁止有利率的贷款</b><i>(犹太教也是如此)</i><b>,因为它引发严重问题。</b>出于人类的本性,人们的借款往往超过自身偿还能力,导致借贷双方关系紧张,经常发生暴力冲突。</p><p>由于缺乏贷款,人们使用“硬”货币<i>(黄金和白银)</i>。大约一个世纪后,在探险时代,为了获取更多的财富,探险家们在世界各地收集金银和其他硬资产。当时,人们通过这种方式积累了大量财富。探险家与其资助者平分收益。这是一种有效的激励型致富机制。</p><p>今天我们所知的贷款炼金术最早出现于约 1350 年的意大利。之后,贷款规则改变了,新的货币类型也出现了,即现金存款、债券和股票<i>(与现在的股票十分接近)</i>。财富变成了兑现金钱的承诺<i>(瑞·达利欧称之为“金融财富”)</i>。</p><p><b>随着金融财富的发明和增长,货币不再受到与黄金和白银挂钩的限制。</b>由于货币和信贷及消费能力所受的限制少了,创业者就会经常这么做:他们先想出创建公司的好主意,然后就去借款,或通过发行股票出售公司的一部分所有权,再将得到的资金用于购买所需的东西。他们之所以能这样做,是因为对未来支付的承诺变成了以日记账分录形式的货币。</p><p>无论是过去还是现在,创造新型货币都很神奇。那些能够创造和使用货币的人<i>(银行家、企业家和资本家)</i>变得很富有,也很有权势。”</p><p>金融财富不断扩展,一直持续到今天。金融财富规模变得如此庞大,以至硬通货<i>(黄金和白银)</i>和其他有形财富<i>(例如财产)</i>变得相对不重要。当然,金融财富的承诺越多,无法兑现承诺的风险就越大。这就是为什么存在典型的债务/货币/经济大周期。如今,金融财富大大超过实物财富。</p><p>还需要记住的是,纸币和金融资产<i>(如股票和债券,它们本质上是对未来支付的承诺)</i>没有太大用处,只有用它们买到实物财富才有用。</p><p><b>信贷发放后,购买力是为了换取支付承诺而产生的。因此从短期来看,信贷刺激经济增长,但从长期来看,信贷抑制经济增长。</b>这就形成了周期。纵观历史,获得金钱的欲塑<i>(通过借款或发行股票)</i>和储蓄金钱的欲望<i>(通过贷款或购买股票进行投资)</i>一直存在共生关系。这推动了购买力的增长。最终,支付承诺远远超过支付能力,导致债务违约、经济萧条和股市崩盘等危机。</p><p><b>在这种情况下,无论是象征的还是真实的,银行家和资本家都会遭到处决,因为太多的财富和生命被摧毁。为了缓解危机,政府会印发法定货币。</b><i>(政府可以发行货币,但货币没有内在价值)</i></p><p><b>如何从投资者的角度看大周期的整体格局?</b></p><p><b>在瑞·达利欧看来,投资风险是无法赚取足够的钱来满足需求。</b>它不是用标准差来衡量的波动率,而标准差几乎是用来衡量风险的唯一标准。</p><p>瑞·达利欧认为,<b>大多数投资者面临的三大风险是,投资组合将无法提供支出所需的回报,投资组合将面临破产,以及很大一部分财富会被收走</b><b><i>(例如,通过高税收)</i></b><b>。</b></p><p>为了进行宏观分析,瑞·达利欧想象自己回到 1900年,考察从那以后在每 10 年里他的投资表现并选择了10个国家进行研究,即美、英、日、德、法、荷兰、意大利、俄罗斯、中国、奥地利-匈牙利。</p><p>他发现,这10个国家中,有 7 个国家至少经历过一次几乎所有财富都全部消失。即使是那些没有经历过财富全部消失的国家,也经历了几个糟糕的10 年,资产回报几乎摧毁了它们的财务。其中有2个发达国家<i>(德国和日本)</i>,在两次世界大战中损失了几乎所有财富和许多生命。</p><p>下面这张表更详细地显示了主要国家中最糟糕的投资案例。美国、加拿大和澳大利亚是仅有的没有经历过持续损失期的国家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/79d95e7b4ae043c44aa425e470509cb6\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1628\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b26f3d67d7610eead41156e5a5360c08\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"738\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>人们往往认为,在一战爆发前的几年,战争的到来一定很容易预见到,但事实并非如此。在一战前的大约 50 年里,世界主要大国几乎没有发生冲突,世界经历了最伟大的创新和前所未有的生产率增长,由此创造了巨大的财富和繁荣。在一战之前的 50 年里,全球出口增长了好几倍,全球化达到新的高峰,各国之间的往来空前密切。美国、法国、德国、日本和奥匈帝国迅速崛起,技术进步突飞猛进,英国仍然在世界上占据主导地位,俄国正在迅速实现工业化,只有中国明显处于下行态势。</p><p>当时,欧洲大国之间的紧密联盟被视为维护和平与权力平衡的一种手段。1900 年之前,除了财富差距和怨恨情绪日益加剧、债务变得极其庞大外,形势似乎一派大好。</p><p>1900—1914年,贫富悬殊和债务问题恶化,国际紧张局势加剧,导致最差投资回报时期的到来。</p><p>但这比仅仅是糟糕的投资回报,更糟糕。</p><p>此外,国家实施财富没收、强制性税收、资本管制和关闭市场等举措对财富产生了巨大的影响。如今,大多数投资者对这些事件并不了解,而且认为不太可信,因为即便往回看几十年,也了解不到这些情况。最严重的财富没收案例出现在以下时期:在经济恶化或发生战争的同时,贫富差距巨大和内部财富斗争激烈。</p><p>下图显示主要国家在不同时期关闭股市的比例。在战争时期,股市关闭很常见,而有些国家关闭股市的时间长达一代人。</p><p>在1900 年之后的所有周期中,糟糕的时期都同样糟糕。雪上加霜的是,在这些时期,国家内部和外部的财富和权力斗争使许多人丧生。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c93442cb45c6517530608ba68b401df\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"1010\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>在大势不好时,大多数投资者在股价接近低点时卖出,因为他们需要现金,也出于恐慌。同样,当形势大好时,投资者通常在股价接近高点时买入,因为他们有充足的资金,蜂拥投入狂热的牛市中。因此,大多数投资者的回报率低于上述的市场回报率。最近的一项研究显示,2000—2020年,美国投资者的年回报率比美股大盘低 1.5%左右。</p><p><b>回顾资本市场大周期</b></p><p>如前所述,<b>在周期的上行阶段</b>,债务增加,金融财富和负债增速超过实物财富增速,最终,债务人无法兑现对未来支付的承诺。这导致了“银行挤兑”型债务问题的出现。在这种情况下,央行不得不印钞,设法缓解债务违约和股市下跌的局面。央行印钞将导致货币贬值,使金融财富价值相对于实物财富价值下跌,直到金融资产的实际价值<i>(经通胀调整后)</i>低于实物资产的水平。<b>这时,周期重新开始。</b></p><p><b>在周期的下行阶段</b>,金融资产相对于实物资产的实际回报处于负值,同时经济陷入困境,这是周期的反资本、反资本主义阶段,这种状况一直持续,直到到达另一个极端。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5490c912e92c84bf6b5b9abf2c10ed45\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"521\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a2d961a7358b9e093ada866248fc456\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"584\" referrerpolicy=\"no-referrer\" width=\"100%\" height=\"auto\"/></p><p>从上面两张图可以看到,当金融财富大大超过实物财富时,走势就会逆转,金融财富<i>(特别是现金和债券等债务资产)</i>的实际回报将会十分糟糕。原因有二:<b>首先,政府只有让利率和债权人的回报率处于低位且不佳,才能为负债过多的债务人提供救济;其次,政府设法通过继续增加债务来刺激经济增长。</b></p><p>在这个阶段,政府将增印的货币用于减轻债务负担,创造新的债务以增加购买力。这使得货币相对于其他财富贮藏手段及商品和服务贬值。最终,金融资产的价值降至低于实物资产的价值,就会达到另一个极端,促使走势发生逆转,回归和平与繁荣,周期进入上升阶段,金融资产重新获取出色的实际回报。</p><p><b>投资者需要经常自问的一个重要问题是,你得到的利息金额是否足以弥补你所面临的货币贬值风险。</b></p><p><b>在周期的上升阶段</b>,股票、债券和其他投资资产会随着利率的下降而上升,因为在其他条件不变的情况下,利率下降会导致资产价格上升。此外,向金融体系注入更多资金会增加对金融资产的需求,从而降低风险溢价。由于利率处于低位,而且更多资金进入金融体系,这些投资的回报率提升,它们显得更有吸引力,但与此同时,利率和金融资产的未来预期回报率都在下降。未偿债权相对于可兑换实物越多,风险就越大。这些风险应该由更高的利率来补偿,但情况通常不是这样。因为当时的形势似乎大好,人们对债务和资本市场危机的记忆已经淡去。</p><p><b>这些情况对投资有何影响?投资的目的是以一种财富贮藏手段储存资金,以便今后将其转化成购买力。投资是一次性地支付未来的款项。</b></p><p>设想一下这样一个情形。如果你今天投资 100 美元,你需要等多少年才能收回本金,开始获得超出本金的回报?在美国,如果你投资日本、中国和欧洲的债券,你可能分别需要等待大约 45 年、150 年和 30 年,才能拿回本金<i>(你的名义回报可能很低,甚至为零)</i>。欧洲的名义利率为负,这种情况下你可能永远也拿不回本金了。因为你试图储存购买力,所以你必须考虑通胀因素。如果你投资美国和欧洲,那么你可能永远无法收回你的购买力<i>(在日本,你需要250年以上)</i>。</p><p>事实上,在这些实际利率为负的国家,未来的购买力几乎肯定会大幅缩水。与其得到低于通胀的回报,为什么不去购买那些回报将与通胀持平甚至更高的东西?瑞·达利欧预期这些投资将获得比通胀高得多的回报。</p><p>总之,瑞·达利欧认为在1945年建立世界新秩序之前的几年里,国家进行根本性变革和结构性重组,经历了一段极为艰难的时期,这是大周期末期过渡阶段的典型特征。虽然从旧秩序到新秩序的过渡充满痛苦,但更大的力量与其抗衡,之后迎来的是欣欣向荣的上升阶段。但鉴于这些情况在历史上发生过多次,无法确定未来将会发生什么,因此只有制定出应对这些情况和自身过失的策略,才能进行投资。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/61ac6f61084482a9c0c70291c78e92f5","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".IXIC":"NASDAQ Composite",".SPX":"S&P 500 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500 年以来的历史,瑞·达利欧发现在财富和权力大起大落的大周期中,最重要的驱动因素是长期债务和资本市场周期。从投资者的角度来看,瑞·达利欧将其称为“投资大周期”。其中的一个重要原则是:所有市场都是由以下4个决定因素驱动的:经济增长、通胀、风险溢价和折现率。因为所有的投资都是以当前的一次性支付换取未来的支付。这些未来的现金支付取决于经济增长、通胀、风险溢价(即投资者相对于持有现金所愿承担的风险)和决定投资的当前价值(所谓的“现值”)的折现率。这4个决定因素的变化驱动投资回报的变化。政府通过财政和货币政策影响这些因素。因此,政府目标与当前形势的相互作用成为周期的驱动因素。例如,如果经济增速过慢和通胀过低,央行就会创造更多的货币和信贷,由此产生购买力,拉动经济增长,通胀也会在一段时间后出现上升。如果央行限制货币和信贷供应,相反的情况就会发生:经济和通胀双双放缓。为了影响市场回报和经济形势,中央政府与央行的职责有所不同。中央政府可以征税和支出,其决定政府资金的来源和去向,但不能创造货币和信贷。央行可以创造货币和信贷,但不能决定货币和信贷是否流入实体经济。中央政府和央行的这些行动影响商品、服务和投资资产的买卖,推动它们的价格上涨或下跌。在瑞·达利欧看来,每项投资都以自身的方式反映了这些驱动因素,从未来现金流的角度来看,这是合乎逻辑的。每一项投资资产都是一个投资组合的组成部分,而投资者面临的挑战是,如何根据这些驱动因素妥善地构建投资组合。例如,当经济增速高于预期时,在其他条件不变的情况下,股票价格将会上涨;而当经济增速和通胀率高于预期时,债券价格将会下跌。瑞·达利欧的目标是,将这些基本因素纳入投资组合的战略决策中,基于当前和未来的世界形势(影响这 4 个决定因素),构建具有良好分散性和战术倾斜的投资组合。这些基本因素适用于国家、环境偏好、单个行业和公司等不同层面。下图显示将这一概念用于均衡配置投资组合的情况。通过这个视角,可以考察当前形势的历史、市场的历史以及投资组合的表现。根据对大周期的理解进行逻辑推理,把视线往前推几十年,考察一下不同国家的不同情况,我们会得到极其不同的见解。瑞·达利欧认为,在1945年之前的35年里,大多数国家的几乎所有财富都被摧毁或者没收。一些国家的许多资本家被杀害或监禁,因为当资本市场,资本主义以及旧秩序的其他方面失灵时,人们对资本家感到愤恨。我们从过去几个世纪的历史中可以看到,这种极端繁荣、极端萧条的周期经常发生。从资本和资本主义繁荣时期的正常周期(例如第二次工业革命时期、19世纪末20世纪初的镀金时代)进入过渡时期(例如1900—1910年,内部冲突日益激化,国际财富和权力冲突不断升级),再进入严重冲突和经济萧条时期(类似于 1910—1945年的情况)。我们还可以依据兴衰时期背后的因果关系推断,当前美国的情况更接近于周期后期的衰落和重组阶段,而不是周期早期的繁荣和建设阶段。资本主义和市场大周期大约1350 年之前,基督教和伊斯兰教都禁止有利率的贷款(犹太教也是如此),因为它引发严重问题。出于人类的本性,人们的借款往往超过自身偿还能力,导致借贷双方关系紧张,经常发生暴力冲突。由于缺乏贷款,人们使用“硬”货币(黄金和白银)。大约一个世纪后,在探险时代,为了获取更多的财富,探险家们在世界各地收集金银和其他硬资产。当时,人们通过这种方式积累了大量财富。探险家与其资助者平分收益。这是一种有效的激励型致富机制。今天我们所知的贷款炼金术最早出现于约 1350 年的意大利。之后,贷款规则改变了,新的货币类型也出现了,即现金存款、债券和股票(与现在的股票十分接近)。财富变成了兑现金钱的承诺(瑞·达利欧称之为“金融财富”)。随着金融财富的发明和增长,货币不再受到与黄金和白银挂钩的限制。由于货币和信贷及消费能力所受的限制少了,创业者就会经常这么做:他们先想出创建公司的好主意,然后就去借款,或通过发行股票出售公司的一部分所有权,再将得到的资金用于购买所需的东西。他们之所以能这样做,是因为对未来支付的承诺变成了以日记账分录形式的货币。无论是过去还是现在,创造新型货币都很神奇。那些能够创造和使用货币的人(银行家、企业家和资本家)变得很富有,也很有权势。”金融财富不断扩展,一直持续到今天。金融财富规模变得如此庞大,以至硬通货(黄金和白银)和其他有形财富(例如财产)变得相对不重要。当然,金融财富的承诺越多,无法兑现承诺的风险就越大。这就是为什么存在典型的债务/货币/经济大周期。如今,金融财富大大超过实物财富。还需要记住的是,纸币和金融资产(如股票和债券,它们本质上是对未来支付的承诺)没有太大用处,只有用它们买到实物财富才有用。信贷发放后,购买力是为了换取支付承诺而产生的。因此从短期来看,信贷刺激经济增长,但从长期来看,信贷抑制经济增长。这就形成了周期。纵观历史,获得金钱的欲塑(通过借款或发行股票)和储蓄金钱的欲望(通过贷款或购买股票进行投资)一直存在共生关系。这推动了购买力的增长。最终,支付承诺远远超过支付能力,导致债务违约、经济萧条和股市崩盘等危机。在这种情况下,无论是象征的还是真实的,银行家和资本家都会遭到处决,因为太多的财富和生命被摧毁。为了缓解危机,政府会印发法定货币。(政府可以发行货币,但货币没有内在价值)如何从投资者的角度看大周期的整体格局?在瑞·达利欧看来,投资风险是无法赚取足够的钱来满足需求。它不是用标准差来衡量的波动率,而标准差几乎是用来衡量风险的唯一标准。瑞·达利欧认为,大多数投资者面临的三大风险是,投资组合将无法提供支出所需的回报,投资组合将面临破产,以及很大一部分财富会被收走(例如,通过高税收)。为了进行宏观分析,瑞·达利欧想象自己回到 1900年,考察从那以后在每 10 年里他的投资表现并选择了10个国家进行研究,即美、英、日、德、法、荷兰、意大利、俄罗斯、中国、奥地利-匈牙利。他发现,这10个国家中,有 7 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年,才能拿回本金(你的名义回报可能很低,甚至为零)。欧洲的名义利率为负,这种情况下你可能永远也拿不回本金了。因为你试图储存购买力,所以你必须考虑通胀因素。如果你投资美国和欧洲,那么你可能永远无法收回你的购买力(在日本,你需要250年以上)。事实上,在这些实际利率为负的国家,未来的购买力几乎肯定会大幅缩水。与其得到低于通胀的回报,为什么不去购买那些回报将与通胀持平甚至更高的东西?瑞·达利欧预期这些投资将获得比通胀高得多的回报。总之,瑞·达利欧认为在1945年建立世界新秩序之前的几年里,国家进行根本性变革和结构性重组,经历了一段极为艰难的时期,这是大周期末期过渡阶段的典型特征。虽然从旧秩序到新秩序的过渡充满痛苦,但更大的力量与其抗衡,之后迎来的是欣欣向荣的上升阶段。但鉴于这些情况在历史上发生过多次,无法确定未来将会发生什么,因此只有制定出应对这些情况和自身过失的策略,才能进行投资。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3516,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":694265451,"gmtCreate":1641997136720,"gmtModify":1641997136720,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3584689836334216","authorIdStr":"3584689836334216"},"themes":[],"htmlText":"<a href=\"https://laohu8.com/S/AGMH\">$安高盟(AGMH)$</a>中概都明显上涨,他反而下跌,什么鬼?","listText":"<a 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不管投资美股,还是A股,港股,都是有风险,真正体会入市有风险,投资霉慎重,在这个有风险股市,要想能賺到钱,我们必有自己能分析上市公司财务各方面数值,能判定这家上市公司内在价值,例如每日优鲜,我们没有事先判定,一家还亏损公司上市,风险事先存在,破发是必然,只是我门都入市小白,必通过不断学习,让自己不断壮,才能不能让自己本金交给股市,现在才知道先保住自己本金,投资自己有认识的公司,做自己有把握的事。所以我们在任何时候都要保持克制, 谨慎上杠杆, 慢就是快。我自己的账户在那段时间, 也一直在震荡, 从下图也可以看出来, 不过好在自己坚持下来了","listText":"今年上半年大盘也起伏不一,其实是比较考验人的, 特别是2月~5月这一段时间的板块轮动, 让很多科技股、成长股都回调很多, 让很多人措手不及。这段时间, 我们又见证了一个历史, 不管投资美股,还是A股,港股,都是有风险,真正体会入市有风险,投资霉慎重,在这个有风险股市,要想能賺到钱,我们必有自己能分析上市公司财务各方面数值,能判定这家上市公司内在价值,例如每日优鲜,我们没有事先判定,一家还亏损公司上市,风险事先存在,破发是必然,只是我门都入市小白,必通过不断学习,让自己不断壮,才能不能让自己本金交给股市,现在才知道先保住自己本金,投资自己有认识的公司,做自己有把握的事。所以我们在任何时候都要保持克制, 谨慎上杠杆, 慢就是快。我自己的账户在那段时间, 也一直在震荡, 从下图也可以看出来, 不过好在自己坚持下来了","text":"今年上半年大盘也起伏不一,其实是比较考验人的, 特别是2月~5月这一段时间的板块轮动, 让很多科技股、成长股都回调很多, 让很多人措手不及。这段时间, 我们又见证了一个历史, 不管投资美股,还是A股,港股,都是有风险,真正体会入市有风险,投资霉慎重,在这个有风险股市,要想能賺到钱,我们必有自己能分析上市公司财务各方面数值,能判定这家上市公司内在价值,例如每日优鲜,我们没有事先判定,一家还亏损公司上市,风险事先存在,破发是必然,只是我门都入市小白,必通过不断学习,让自己不断壮,才能不能让自己本金交给股市,现在才知道先保住自己本金,投资自己有认识的公司,做自己有把握的事。所以我们在任何时候都要保持克制, 谨慎上杠杆, 慢就是快。我自己的账户在那段时间, 也一直在震荡, 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10:41","market":"us","language":"zh","title":"提醒:因美国联邦假日六月节,6月20日美股休市一日","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1130766759","media":"老虎资讯综合","summary":"这一节日是美国自1983年的“马丁·路德·金日”以来新增的第一个全国法定节日。","content":"<html><head></head><body><p>尊敬的投资者:</p><p><b>美股将于6月20日(星期一)休市</b>,因为6月19日(星期日)是美国的联邦假日(六月节)。值得一提的是,这一节日相当“年轻”,去年才被合法化,是美国自1983年的“马丁·路德·金日”以来<b>新增的第一个全国法定节日。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f29a163308823ba7a1941858fd5eec00\" tg-width=\"800\" tg-height=\"750\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p><p>预祝投资顺利</p><p>老虎证券</p><p><b>休市安排</b></p><p><b>美股</b></p><p>6月20日(周一)休市,6月21日(周二)起照常开市。</p><p><b>港股、A股、新加坡股市、澳大利亚市场</b></p><p>照常交易。</p><p><b>背景介绍</b></p><p>2021年6月17日,美国总统拜登签署法令,将每年的6月19日定为全国法定节假日以纪念美国奴隶制的终结,节日名称为“Juneteenth”,该名称取自June(六月)和Nineteenth(十九)的组合。中国官方称这一节日为“六月节”。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10ea0fb2e3d74348973bae50742d5fef\" tg-width=\"500\" tg-height=\"288\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/><span>拜登与“六月节祖母”Opal Lee</span></p><p>或许正是因为六月节非常“年轻”,去年的这个时候,美国SEC(证券交易委员会)还因为这个节日和美股市场产生了“分歧”:<b>SEC放假,而纽交所和纳斯达克交易所却照常开市。</b>SEC表示:“交易所自行决定联邦假期的运营状态,我们对各主要市场在正常时间内运营表示理解。”纽交所当时回应称,将评估2022年的六月节是否停业过节。</p><p>目前看来这样的“分歧”今年不会重演了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a9fb37a410b40a0a3403a1cc8cb8e6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"768\" referrerpolicy=\"no-referrer\"/></p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>提醒:因美国联邦假日六月节,6月20日美股休市一日</title>\n<style 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Lee</span></p><p>或许正是因为六月节非常“年轻”,去年的这个时候,美国SEC(证券交易委员会)还因为这个节日和美股市场产生了“分歧”:<b>SEC放假,而纽交所和纳斯达克交易所却照常开市。</b>SEC表示:“交易所自行决定联邦假期的运营状态,我们对各主要市场在正常时间内运营表示理解。”纽交所当时回应称,将评估2022年的六月节是否停业过节。</p><p>目前看来这样的“分歧”今年不会重演了。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9a9fb37a410b40a0a3403a1cc8cb8e6d\" tg-width=\"1080\" tg-height=\"768\" 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Lee或许正是因为六月节非常“年轻”,去年的这个时候,美国SEC(证券交易委员会)还因为这个节日和美股市场产生了“分歧”:SEC放假,而纽交所和纳斯达克交易所却照常开市。SEC表示:“交易所自行决定联邦假期的运营状态,我们对各主要市场在正常时间内运营表示理解。”纽交所当时回应称,将评估2022年的六月节是否停业过节。目前看来这样的“分歧”今年不会重演了。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3502,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":680566944,"gmtCreate":1655161227193,"gmtModify":1704861298200,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3584689836334216","authorIdStr":"3584689836334216"},"themes":[],"htmlText":"己阅","listText":"己阅","text":"己阅","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/680566944","repostId":"1141003918","repostType":4,"repost":{"id":"1141003918","weMediaInfo":{"introduction":"走近最优秀的投资人,聆听客观表达的理性声音,只做最好的原创财富资讯,洞见独立思想,回归资本常识。","home_visible":1,"media_name":"聪明投资者","id":"1072656223","head_image":"https://static.tigerbbs.com/fb7d47b7d71e40bb922cfa2979932b7f"},"pubTimestamp":1655110018,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1141003918?lang=&edition=full","pubTime":"2022-06-13 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在通胀中,债券投资者将遭受重大损失,而股票投资者也好不到哪里去。</b></p><p>2. 股票的分析思路和债券类似。</p><p>3. 在低通胀环境下,股票的净资产收益率相比债券收益率有更好的吸引力。投资者在低通胀环境下,获得了三重好处:</p><p>(1)公司的净资产收益率远大于基准利率;(2)归属于投资者的未分配利润继续留在公司内部,这部分能够获得与净资产收益率相当的回报;(3)在利率不断走低的过程中,股票的估值得以提高。</p><p>4. 投资者要求的权益回报率比债券回报要高,但实际上,综合考虑5种提升股票净资产收益率的方法,巴菲特发现股票的净资产回报率并没有在通胀环境中得到提高。</p><p>5. 在相同的净资产收益率下,低杠杆水平公司的盈利质量要远好于高杠杆水平公司。</p><p>6. 绝大多数公司并没有在通胀下转移成本、扩大或维持利润率的能力。</p><p>7. 在通货膨胀下,低估值是对价值投资者的一种保护。</p><p>8. 和平时期的通胀更多是政治问题而非经济问题。没有人能够准确预测通胀。但巴菲特的确认为,未来几年的通胀率会维持在高位。</p><p>9. 通货膨胀是一种隐形的税收,即使是股票投资者,在高通胀下,实际购买力是下降的。</p><p>10. 个人应对高通胀最好的办法,在于提升自己的议价能力。</p><p>11. “劫富济贫”无法给贫困人群提供哪怕是暂时性的帮助,正确的做法是引导资本投入现代生产力,提高经济生产力。</p><p>12. 高通胀提高了企业资本支出的代价,从而抑制了企业回馈股东的能力。</p><p>13. 在高通胀下,政府往往会对资本施加干预,以刺激资本流向工业部门。</p><p><b>以下是全文:</b></p><p>(现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升,回报率好像定格在12%上。)</p><p>在通货膨胀环境中,股票的表现如同债券一样糟糕,这已经不再是秘密。</p><p>在过去10年的绝大多数日子里,我们就是在这种环境下度过的,这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕,其中的原由至今未能得到诠释。</p><p>置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦,这是路人皆知的事实。</p><p>随着美元价值月复一月的衰减,无须拥有经济学博士头衔,你也可以非常肯定地指出,以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。</p><p>但是,股票一直被认为是另当别论的,许多年以来,传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲,但事实告诉我们,股票并不能抵御美元的贬值,它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。</p><p>投资人坚信,政客们也许可以按他们的意愿印制纸币,但资产必须体现其真实的价值。</p><p>为什么不会出现其他结果呢?我认为最主要的原因是,股票就其经济特性而言,其实非常类似于债券。</p><p>我知道许多投资人对这种理念感到难以理解,他们也许会指出,债券的回报(利率)是固定的,而股权投资的回报(也可称为公司盈利),按跨年度对比,变化相当明显。</p><p>太正确了!但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润,就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大。</p><p><b>1、稠性的收益率</b></p><p>截至1955年的战后头10年,道琼斯工业指数的成分公司以每年年底的净资产值计算,平均年净资产回报率为12.8%,在其后10年中,这一数字是10.1%;在第三个10年里,回报率为10.9%。</p><p>从范围更大一点的财富500强(它的历史可追溯到20世纪50年代中期)的数据看,结论很相似——截至1965年的10年回报率是11.2%,截至1975年的10年回报率是11.8%。</p><p>在一些异常的年份里,可能出现一些明显偏高的数值(财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%)或偏低的数值(回报率最低值为1958年和1970年的9.5%),但如果以数年计,净资产回报的平均值回归到12%的水平线。</p><p>即使是在通胀的年份里,也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平(在价格平稳的年份里也是如此)。</p><p>到此先暂停一下,让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业,我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的,在这种情况下,他们的回报就应该是同样的12%。</p><p>由于回报是如此的稳定,好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。</p><p>当然,在真实世界里,股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有,许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额,试图以智谋战胜其他投资人。</p><p>这种行为在总体上并不能增加收益,对公司净资产的增减没有明显的影响,更糟糕的是,由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本,如顾问费和经纪费用,实际归属投资人的那部分收益反而减少了。</p><p>如果再加上活跃的期权市场,这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场,其摩擦成本会更高。</p><p><b>2、终身的股票</b></p><p>在真实世界里,一个确定的事实是,股票投资人通常无法按净资产值购买股票。</p><p>虽然有时他们能以低于净资产的价格买入,但在大多数时候,他们只能以净资产的溢价买入,如果是溢价买入,获得12%的回报就有些困难了。</p><p>稍后我再谈论它们之间的关系,现在还是让我们回到主题上来:随着通胀率的上升,净资产回报并没有随之提高。</p><p>事实上,对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言,他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。</p><p>当然,从形式上看,股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。</p><p>首先,债券有一个终止日,虽然要经历长时间的等待,但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意,如果债券利率不作调整的话,他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。</p><p>而另一方面,股票却是终身的,它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何,股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%,股票投资人就必须学会适应这个收益水平。</p><p>股票投资人作为一个整体,是无法中途退出或重新谈判的。</p><p>因而总的来说,他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票,但一般而言,新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。</p><p>就这一点而言,债券占优。债券收益率可以重新谈判,而权益债券则不能。当然,对于一个长期利率为12%的债券而言,的确没有调整的必要。</p><p><b>3、债券持有人得到现金</b></p><p>我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券,它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的,它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。</p><p>在通常情况下,债券投资人是以现金的形式回收到期利息,然后再尽其所能地将这些利息投资出去。</p><p>与之相反,股票投资人的权益利息则部分地被公司保留,并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。</p><p>换句话说,从公司的角度看,每年12%的利息,一部分以分红的方式派发,其余则被保留在公司内部,继续赚取12%的利息。</p><p><b>4、昔日的好时光</b></p><p>股票的这种特性,即将赚到的利息中的一部分进行再投资,可以是好事,但也可能变成坏事,到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。</p><p>在整个20世纪50年代和60年代早期,它简直就是一件美妙无比的好事,在债券利率只有3%-4%的环境中,自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资,这个权利的价值是巨大的。</p><p>需要提醒的是,投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报,因为在这个时期里,股票价格已大大地超过了它的净资产值,所以,不论公司赚取的收益是多少,溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟,你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后,依然能赚12%的利息。</p><p>但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息,事实上,保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分,而在当时的那种经济环境下,购买所要支付的价格会远高于净资产值。</p><p>在这种情况下,人们自然对现金分红敬而远之,而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多,这种投资特权就会显得愈加珍贵,投资人愿意为此付出的价格也就越高。</p><p>在20世纪60年代早期,投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价,因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股,它们的定价就相对较低。</p><p>如果在同一时期,有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在,它肯定能以远高于面值的价格出售。</p><p>此外,如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券,这些债券必将享受更高的发行溢价。</p><p>从本质上讲,保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。</p><p>如果普通利率为4%左右,而追加的权益资本的投资回报率是12%,投资人的情绪肯定会十分亢奋,当然,他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。</p><p><b>5、准备退出</b></p><p>回顾历史,股票投资人可以认为自己在1946-1966年间享受到了异常丰厚的三重优惠。</p><p>首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率;</p><p>其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去;</p><p>第三,由于前两点得到了日益广泛的认同,公司的权益资本受到了日渐升级的好评。</p><p>第三点带来的好处是,在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上,投资人还获得了额外的奖励,道琼斯工业指数的平均PB从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个PB递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。</p><p>20世纪60年代中期,众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂,但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候,我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。</p><p>理所当然,这个价升的过程开始转向,上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值,随着公司长期债券利率的上升(最终升到了10%),12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。</p><p>人们又理所当然地认为股票的风险高于债券,虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的,但在不同的年份里,它还是会有波动的。</p><p>这些数字的年度变化虽然是错误的,却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度,股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期(即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券[如果他有的话]当作一个“安全品”来兜售)。</p><p>由于这个附加的风险,投资人本能的反应是认为,权益回报如果要令人满意的话,必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息,假设它们是由同一家公司发行的,这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小,权益投资人开始寻找退路。</p><p>可想而知,他们无法全体退出,他们得到的全部东西能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点估值,这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力降低的反映。</p><p>在过去的10年里,在经历了接二连三的打击后,债券投资人认识到任何高利率都不保险,不论是6%、8%或者是10%利息债券,其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”,依然在接受教育。</p><p><b>6、改善盈利的5种方法</b></p><p>这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗?是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率?</p><p>当然,这条法律是不存在的。但另一方面,美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。</p><p>为了增加净资产回报率,公司必须做到下列中的一项:</p><p>(1)提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率;(2)更廉价的杠杆;(3)更多的杠杆;(4)更低的所得税;(5)更高的销售利润率。就这么多,应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。</p><p>现在让我们看看能做哪些事。</p><p>让我们从周转率开始。在做这项检查时,有三类资产我们不得不详查,它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。</p><p>应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀,改进的余地几乎没有。</p><p>至于存货,情况就没有这么简单了。从长期看,存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内,实际的周转率可能会因为某些特殊的原因(诸如成本预期、瓶预等)出现些许波动。</p><p>在通胀期内,采用“后进先出”存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。</p><p>当销售额增加是因为通货膨胀时,采用“后进先出”存货方法的公司(如果产品的销售量没有上升)将能维持现有的周转率水平,或者(如果产品的销售量增加)随着销售额的增加而增加。在任何情况下,周转率都会提高。</p><p>在20世纪70年代早期,虽然“后进先出”的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率,但还是有众多公司宣布采用该原则。</p><p>目前这种趋势有减缓的迹象,但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司,足以进一步提升报表上的存货周转率。</p><p><b>7、收益趋向平庸</b></p><p>对于固定资产来说,通货膨胀率的任何增长,假设它对所有产品的影响是均等的,从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平,而固定资产账户的调整则是渐进的,比如,只有在现有设备被淘汰后,才能以新价格购买设备取代它。</p><p>很明显,公司的设备更新过程进展得越缓慢,周转率提高得越快。只有当更新周期完成后,这个趋势才会停止。假设通货膨胀率不变,销售额和固定设备会以通胀的节奏增长。</p><p>总结一下,通胀所带来的收益会体现在周转率上。由于采用“后进先出”的原则,其中的一些改善将变得十分确定(如果通胀加速导致),销售增长的速度快于固定资产更新的速度,获得一些额外的好处也是有可能的,但总体收益将趋向平庸,而且这些收益不足以大幅提高权益资本的回报。</p><p>截至1975年的10年间,虽然总体上通胀是在不断地加速,由于后进一先出原则的推广和使用,财富500强公司的周转率仅仅从1.18上升到1.29。</p><p>更廉价的杠杆?不可能。高通胀率只会导致借款更加昂贵。飞速上涨的通胀率会催生出更多的资本需求,由于贷款人对长期合约的不信任感日渐加深,他们开始索要得更多。</p><p>即使今后利率不再进一步上升,由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务,当债务发生更新时,杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之,未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。</p><p>更多的杠杆?美国公司早已消耗了太多(如果不是全部)能使用的“杠杆型”子弹。</p><p>要证明这一论点,可在财富500强的另外一组统计数据中找到:在截至1975年的25年间,财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下。</p><p>换句话说,权益资本中的每一美元上所承受的杠杆力量已经远超往昔。</p><p><b>8、放贷者的教训</b></p><p>在所有因通胀而引发的融资需求中,有一条铁律,即高获利公司通常是那些信用等级最好的公司,它们对债务的需求也相对较少,而盈利较差的公司似乎永远欲壑难填。</p><p>放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了,他们不允许那些低利润的渴求资本的企业的杠杆大幅增长。</p><p>然而,在通胀的环境下,许多公司似乎别无选择,只能增加更多的杠杆,这无疑会对净资产回报提供支撑。公司的管理层出此对策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模。</p><p>在不能减少分红以及无法增发新股(因为通胀的关系,股权的吸引力大大减小)的情况下,要想得到额外的资本,一个自然的选择就是增加债务,而几乎无暇顾及债务的成本。</p><p>他们的行为慢慢地变得与那些公用事业公司相似,在20世纪60年代,为小数点后的每个数字争论不休,而到了1974年,为了能得到12%的债务融资而感激涕零。</p><p>然而,以当前利率增加的债务对净资产回报的贡献要小于那些在20世纪60年代早期以4%利率增加的债务,高利息债务将导致信用等级下降,这无疑会进一步增加未来的利息成本。</p><p>这一点再加上前面讨论的几点,未来的杠杆成本必将上升。</p><p>总的来看,杠杆成本的升高很可能抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。</p><p>另外,与一般的资产负债表相比,美国公司早已债台高筑。许多公司还承担着大量的养老金债务,当他们公司的员工退休时,任何数目级别的支付都会带来实际的影响。</p><p>在低通胀的1955-1956年,这种养老计划所带来的债务多少还能够预测,但今天已经没有人能确切地知道公司的最终债务量。</p><p>如果未来通胀率平均为7%,一名25岁的年薪为1.2万元的员工,仅仅为了满足生活成本的增长,当他65岁退休时,他每年需要领取18万元。</p><p>当然,每一年,在许多公司的年报中都会出现这样一个神奇的数字,用来表明养老金债务的亏空数额。</p><p>如果这个数字是真实可信的,这家公司完全可以将亏空的总数累加起来,再加上现有的养老基金的资产,然后将这笔钱移交给某一家保险公司,让这家保险公司对公司现有的养老责任提供担保。</p><p>不幸的是,在真实世界里,找到一家保险公司来倾听一下这种想法是一种奢望。</p><p>事实上,对于这种不可赎回的、收益率与物价挂钩的“生活成本”债券,任何一家美国公司的财务主管都会在它的发行问题上打退堂鼓,但美国公司自身所拥有的养老金系统在事实上承担了与上述“生活成本”债券性质相同且数量可观的债务。</p><p>股东们应该以怀疑的眼光审视那些隐藏在普通型债务之中、隐藏在未报账的债务之中或隐藏在与物价指数挂钩的养老金债务之中的杠杆量,一家无债务公司所创造的12%回报,其价值远高于另一家资产已被抵押掉的公司所创造出来的相同回报。</p><p>这也就意味着,今天所获得12%的回报的真实价值,相比20年之前已经大为逊色。</p><p><b>9、纽约滑稽多</b></p><p>降低公司的所得税看来是不可能了,投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。A,B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利,虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权,但他们有权在收益中分享一大块,即使这些收益是D类股东的保留盈余所创造出来的也不例外。</p><p>这些神奇的A,B,C三类股票更令人着迷的特性在于它们在公司盈利中分享的份额可以突然地、大幅地增加,“利益均沾”的任何一方无需单方面支付这笔额外的增加额,比如,来自A类股东方面的国会新提案。</p><p>更加滑稽的是,任何一类“股东”都可以回溯性地增加自己在公司享有权上的份额,比如1975年在纽约的公司就遭遇了此类“好事”,无论A、B、C“股东”何时想增加他们在公司的份额,留给通常意义上的股东的剩余部分就不可避免地减少了。</p><p>展望未来,假设那些控制着A,B,C三类股票的人投票减少自己的份额似乎是不明智的,D类股东不得不为保住自己的份额而奋斗。</p><p><b>10、来自联邦贸易委员会的坏消息</b></p><p>提高净资产回报中的最后一点是提高收入中的经营利润,这是有些乐观主义者寄以厚望能获取收益的地方。现在还不能证明他们是错误的,但销售所得在变为税前利润之前,先要满足许多需求,主要的需求来自于工资、原材料、能源以及非收益型的税收。</p><p>在通胀期间,这些相对重要的成本几乎没有可能下降。</p><p>最新的统计也不能进一步加强人们在通胀环境下憧憬利润扩大的信心,截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期,联邦贸易委员会的季度报告显示,制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。而截至1975年年底的10年间,平均利润率是8%。</p><p>也就是说,在通胀率出现了相当可观的增长以后,利润率却下降了。</p><p>如果企业能基于置换成本指定其价格,在通胀期内利润将扩大。但实际状况是,尽管绝大多数企业对他们的市场地位深信不疑,但他们依然无法转嫁成本,报表上置换成本一栏无一例外地显示出企业盈利在过去的10年间明显下降。</p><p>如果说在主要的工业部门,诸如像石油、钢铁以及制铝行业,确实有寡头力量可以归咎,那么在其他行业,我们只能说企业的定价能力已经被大大地压缩了。</p><p>现在你已经全部了解了5种可以改善净资产回报的方法,但根据我以上的分析,没有哪一种能在通胀的环境下达到改善回报的目的。当然,你也许会在类似的考察中得出更为乐观的结论,但请不要忘记,12%回报率已经伴随我们相当长的时间了。</p><p><b>11、投资人的美元公式</b></p><p>即使你已大致同意12%的权益回报会保持不变,你可能依然希望在未来的几年里能有所作为。你当然可以做到,毕竟已经有许多投资人在相当长的时间里做到了这一点。但你未来的回报可能会受到三种变数的影响,即净值和市值的相对关系、税率以及通货膨胀率。</p><p>让我们先花些力气在净值和市值上作些计算。如果股票总是按净值出售,事情就变得非常简单。如果一只股票的净值是100元,其价格均值也是100元,企业12%的盈利就会转化为投资人12%的回报(当然要减去摩擦成本,我们暂时不去考虑它)。</p><p>如果分配比例是五五开,投资人将得到6元的现金分红,由于企业的净值也将增加6元,所以,投资人在市值上得到了另外一半的6元。</p><p>如果股票是按净值的1.5倍出售的,情况就会有所不同。投资人获得的现金分红依旧是6元,但相对于购买成本150元,股息率只有4%。</p><p>这时公司的净资产也增加了6%,至106元,如果1.5倍净资产的定价不变,投资人所持有的市值也会增加相同的比例,即6%,至159元。虽然企业的盈依旧是12%,但是此时投资人总回报即市价增值和股息之和仅仅只有10%。</p><p>如果投资人的买价低于净资产值,情况正好相反。举例而言,如果股票价格只有净资产的8折,在相同的盈利和分配条件下,股息率将达到7.5%(6元现金分红/80元股价),市价增值为6%,两项之和,总回报为13.5%。换句话说,和我们的直觉相同,如果能以折价而不是溢价买进,我们将干得更出色。</p><p>在战后的这些年间,道琼斯工业指数的市值最低是其净资产值的8折(1974年),最高是其净资产值的2.32倍(1965年)。在其间多数时间里,这个比率都超过100%(今年早春,这个比率是110%)。</p><p>让我们假设未来这个比例大致接近于100%,即股票投资人可以足额得到那12%的盈利。至少,在税收和通胀扣减之前,能在纸面上得到这个数字。</p><p><b>12、税后仅有7%</b></p><p>在这12%的回报之中,税收会抽走多少呢?对于个人投资者而言,如果将联邦、州和地方的税收相加,可以确信,将征走红利的50%以及资本利得的30%。多数投资人的适用税率可能会低于此税率,但那些大投资者将会承受高得多的税率。</p><p>随着新税法的颁布,根据《财富》杂志的报道,在高税收的城市中,高收入者的资本利得的适用税率高达56%。</p><p>让我们作出一个符合现状的假设,公司净资产的12%盈利中,5%是以现金分红的形式派发(税后降为2.5%),而保留7%的盈利,这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长(30%所得税后实得4.9%),这时,全部税后所得为7.4%。</p><p>如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%,如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些,我们得说,对个人而言,股票可以认为是利率7%的免税永久债券。</p><p><b>13、无人了解的数字</b></p><p>回到关键性的问题——通胀率,没有人知道这个问题的答案,包括那些政治家、经济学家以及有名望的博学家。就在几年前,他们还认为那些在各地出现的失业和通胀的表现将会像受过训练的海豹一样温和。</p><p>但许多信号对价格稳定不利:此次通胀的范围是世界性的,我们社会中的一些重要团体习惯于将他们的精力用于转嫁经济问题,而不是解决经济问题;如果能够推延,当权者甚至不愿着手处理那些生命攸关的问题(如能源、核扩散);现在的政治体系会让那些能带来短期利益的国会议员反复当选,尽管他们的决定会招致长期的痛苦。</p><p>这就可以解释为什么在办公室里的那些政客们一边顽固地反对通胀,同时又在顽固地制造通胀。(这种人格分裂并没有导致他们现实意识的丧失,议员们早已确保他们自己的养老金的发放形式完全不同于私有部门。议员退休后,他们的养老金将随着生活成本的变动而变动。)</p><p>普遍的观点认为,金融和财政政策的精妙之处将会反映在未来的通胀率上,但在各种通胀公式中都存在着众多变量,每一个变量都能左右最终的结果。而就其根源而言,和平时期的通胀是政治问题并不是经济问题,问题的关键是人类行为而非经济行为。如果你在下届选举之前改变政客们的选择,会发生什么就不言自明了。</p><p>这种大范围的综合统计并不能得出正确的数字,我认为,未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右,我希望这个预测值是错的,但它可能是对的。预测能告诉我们的更多的是关于预言家的而不是关于未来的,你完全可以将自己认定的通胀值替换到投资公式中去。但如果你的预测值只有2%-3%,你戴的有色眼镜会有别于我。</p><p>现在我们得到的结论是:通胀调整和税前的回报为12%,税后和通胀调整前的回报为7%;税后和通胀调整后的回报为零。它听上去不是一个会让人们惊慌失措的公式。</p><p>作为一名普通投资人,你也许能得到更多的纸币,但是不能得到更多的购买力。这与本杰明·富兰克林所说的不同(节省1美分等于赚了1美分),但与米尔顿·佛里德曼所说的一致(被大众消费的资本等同于投资)。</p><p><b>14、寡妇们的疏忽之处</b></p><p>这些计算表明,通货膨胀要比立法机构颁布的所有税法更具破坏性,“通胀税”的非凡力量就在于它能吞噬资本。</p><p>现时的状况就好比一个寡妇拥有利率为5%的银行存折,在通胀率为零的时候,被征收了100%的利息所得税;在通胀率为5%的情况下,利息所得税为零。</p><p>这意味着经过课税以后,她的实际收入为零,她所花出去的每一分钱都是资本的本金。她无疑会注意到令人讨厌的120%所得税,但未必会注意到6%的通胀率,而两者在经济上其实是等价的。</p><p>如果我的通胀预估值差是准确的,令人失望的结局不仅会出现在市场下跌之时,即便是在市场上升时,情况也是如此。上月初,道指为920点,要比10年前的点位高了55点。但经通胀调整的道指实际上增长了-345点,从865点上涨到520点。即使是这样的结果,还是在从股东手中截留了一半的盈余。</p><p>在未来10年里,综合12%权益回报、40%的分配率以及1.1倍的市净率这三种因素,道琼斯指数有望翻番。如果通胀率是7%,即使投资人是在道指1,800点时清空其股票,在支付了资本利得税之后,他们的处境也要比今天糟糕得多。</p><p>无论在新的投资时代里有何种困难,可以断言,他们都会想法设法地为自己谋划一个超级回报。这种愿望实现的可能性不大,如果作为一个整体,完全是不可能的。如果你认为可以以某种方式,通过买卖证券来击败通胀税,我很乐意做你的经纪人而不是合伙人。</p><p>即使是那些所谓的免税投资人,如养老基金和大学捐赠基金,也无法回避通胀税。如果我估计的每年7%的盈利仅仅能弥补购买力的流失,捐赠基金在追赶上通胀的脚步之前将一无所得。在7%通胀的环境下,如果投资回报总体上为8%,这些自认为是免税的机构投资人实际上是被课以了87.5%的“收益税”。</p><p><b>15、社会公式</b></p><p>不幸的是,高通胀所带来的主要问题总体上是针对全社会而不是投资人的,投资收入只占国家收入的一小部分,如果在投资真实收益为零的同时,人均实际收入依然能以一个健康的比率增长,社会公平也许能得到改善。</p><p>市场经济会在参与者中制造非对称收益。那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权(股票、债券以及其他资本形式)。</p><p>那些挑了一个好祖先含着金钥匙出生的人的情况也相似。如果真实投资回报为零,会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏“赌博”天分的公民的手中,如此一来,就不太可能对这生来平等的世界平添一份羞辱,以至于冒着被神惩罚的危险。</p><p>但由富裕的股票持有人承担费用,提高工人福利的潜力并不大。现在雇员的薪资总额已经是红利总额的28倍,且这些红利中的大部分流入了养老基金、非盈利性机构如大学以及并不富裕的个人投资者手中。</p><p>在这种环境下,如果现在将属于有钱的股票持有人的分红转变为工资,其性质有点像一次性买卖,如杀鸡取卵,这会导致未来实际工资的增加额小于我们原本能从经济增长中分得的份额。</p><p><b>16、俄罗斯人也知道这点</b></p><p>将通胀的影响力施加于富裕人士的投资品上,进而削减他们的财富,并不能对贫穷人士提供哪怕是暂时性的帮助,他们的经济福祉将随着整个经济受通胀的影响程度而上下波动。一般而言,这种影响都是负面的。</p><p>那些投入现代生产力中的真实资本,在获得丰厚回报的同时,也会带来巨大的经济上的福利。如果在整个业界中没有新的资本支出,也就没有了持续性的创造和就业,庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是场空。</p><p>俄罗斯人熟知这一点,洛克菲勒也一样,这也是西德和日本经济奇迹的成因之一。尽管我们在能源方面的优势明显,但高度的资本累积确保了这些国家在生活水准的提高幅度上远远超过我们。</p><p>为了理解通胀对真实资本累积的影响,有必要稍作一些计算。先回到12%的净资产回报率上,这些盈利被认为是在折旧之后获得的,如果这些工厂和设备能在未来以近似原始成本的价格再购买进来,这些盈利就等于现有生产能力被置换之后的盈余。</p><p><b>17、这种方法曾经如此</b></p><p>我们假设盈利中的一半用于红利分配,留下权益资本的6%收益用于未来增长。如果通胀率较低,比如2%,保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下,为了保持今年的生产能力,2%的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上,另外4%的盈余作为资产投资,用来增加新的生产能力。</p><p>2%的盈余用于弥补反映通胀的美元贬值,剩余的4%盈余则用于资助真实增长。如果人口增长率为1%,实际生产力的4%增长将转化为人均净收入的3%的提高。这就是我们国家经济过去的大致情况。</p><p>现在将通胀率调整为7%,再计算一下,在扣除了通胀因素后,还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变,答案是零。在12%盈利的一半被分配出去后,另外同等大小的6%盈余被保留了下来,但仅仅为了维持去年的产量而必须在今年追加的资本额就将这些保留盈余征召一空。</p><p>在扣除常规分红后,没有真正的盈余可用于资助真实的扩张。有鉴于此,许多公司谋求改变,他们扪心自问,怎样才能在不触怒股东的情况下减少甚至停止支付股息?我给他们带来了一些好消息:现在已经有这样的方案了。</p><p>近几年公共电力行业早已丧失了支付红利的能力,除非股东们同意购买其增发的股票,否则他们无法继续分红。1975年,电力企业在支付了33亿美元分红的同时,向股东们索取了34亿美元的资本。</p><p>当然,电力企业实施这种把钱从左口袋移到右口袋的技巧并不是为了面子。也许你还记得,1974年,电力企业不明智地告诉它们的股东,企业再也没有钱可用于分红了。市场对这种坦诚给予灾难性的回答。</p><p>现在,变得更聪明的公用企业继续分红,甚至还增加季度分红,但要求(新、老)股东返还这些钱。换句话说,公司会增发新股。这个流程导致大量资本流向税收机构和股票承销人,每一方看上去都是兴高采烈的(尤其是承销人)。</p><p><b>18、AT&T的更多快乐</b></p><p>受这些成功案例的启发,许多公用企业发明了更方便的方法,公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举,没有真正交换过现金,但税收机构、损人利己者都会参与其中,就好像现金流动真的发生过一样。</p><p>例如在1973年,AT&T公司创立了一种“分红再投资”计划,据说这家公司是非常关心股东利益的,考虑到金融界的风气,这种计划的实施是完全可以理解的,但这个计划的内容仿佛出自于童话《爱丽丝梦游仙境》。</p><p>1976年,AT&T向它的290万名普通股股东发放了23亿现金红利,该年年底,共有64.8万名股东(前一年是60.1万)在公司直接发行的增发股上再投资了4.32亿美元(前一年为3.27亿)。</p><p>仅仅是为了娱乐,让我们假设所有的AT&T股东都参与了这项计划。如果是这样的话,股东们将看不到一分钱,而电力公司至少还寄了一份股息过来。</p><p>不仅如此,290万名股东被要求为他们被保留在公司里的那份盈余支付所得税,因为在那一年,保留盈余被改名为“分红”。</p><p>假设1976年的“股息”总额为23亿美元,股东们为此支付的所得税率平均为30%,为了这份不可思议的计划,他们最终将向税务机关支付约7亿美元。此情此景,想象一下,如果董事会决定将分红加倍,股东们会有多么快乐?</p><p><b>19、政府将试图这么做</b></p><p>可以预计,由于公司开始处理真实资本的累积问题,我们必将看到各种变着花样降低股息的做法。但这种截流股东利益的做法并不能完全解决问题,7%的通货膨胀率和12%的回报率的叠加效应将使公司失去原本用于投资真实增长的资金。</p><p>同样,由于私人公司在通胀情况下资本累积缓慢,政府将越来越渴望对资本施加干预,以刺激资本流向工业部门。这样做可能像英格兰一样失败,也可能像日本一样成功。</p><p>我们缺乏形成这种日本式的政府、企业和劳工之间的密切关系所必需的文化和历史传统。如果够幸运的话,我们将避免走英国之路——在英国,所有部门争夺自己的那份蛋糕,而不是合力把蛋糕做大。</p><p>总的来说,如同这几年的情况一样,我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/1072656223\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/fb7d47b7d71e40bb922cfa2979932b7f);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">聪明投资者 </p>\n<p class=\"h-time\">2022-06-13 16:46</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p>当地时间6月14日和6月15日,美联储将举行6月份议息会议。在美国通胀“高烧不退”的情况下,市场普遍预计本月将继续加息50个基点。</p><p>据美国劳工部6月10日公布的数据显示,5月份美国消费者价格指数(CPI)环比上涨1%,同比上涨8.6%,同比涨幅创1981年12月份以来最大值。剔除波动较大的食品和能源价格后,核心CPI环比上涨0.6%,同比上涨6%,涨幅均高于市场普遍预期。</p><p>随之而来的,是美股和美债应声大跌,市场恐慌效应加剧。</p><p>从最近投资圈关于通胀的关注点来看,有两个细节值得一提:</p><p>一是,去年以来市场讨论很多的是美国通胀以及加息预期,目前超预期的成分可能越来越小,专业投资人逐渐在专注衰退的可能性和时间点;</p><p>二是,上周一个百亿私募老总在小范围交流时则特别提到了一个市场尚未重视的风险,就是国内的通胀。</p><p>在他看来,国内通胀可能会逐月抬升。中国的CPI可能会逐月上行,在某个时间点升破3,甚至升到4都有可能。</p><p>未来几个月就可能看到通胀抬头往上走。但是不清楚在哪个阈值会引发市场的恐慌。</p><p>不管我们接受与否,通货膨胀是当下做投资需要清醒认知的客观大环境。</p><p>1977年,美国滞胀最严重的70年代,巴菲特曾在《财富杂志》上撰文,详细阐述了通货膨胀对股票市场的影响。</p><p>尽管传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲,但巴菲特认为,就经济特性而言,股票其实非常类似于债券,因此,在通货膨胀环境中,股票的表现如同债券一样糟糕。</p><p>如今读来,仍然非常有启发。</p><p><b>通货膨胀是如何欺骗股票投资者的</b></p><p>沃伦·巴菲特《财富》杂志</p><p>1977年5月</p><p><b>观点摘要:</b></p><p><b>1. 在通胀中,债券投资者将遭受重大损失,而股票投资者也好不到哪里去。</b></p><p>2. 股票的分析思路和债券类似。</p><p>3. 在低通胀环境下,股票的净资产收益率相比债券收益率有更好的吸引力。投资者在低通胀环境下,获得了三重好处:</p><p>(1)公司的净资产收益率远大于基准利率;(2)归属于投资者的未分配利润继续留在公司内部,这部分能够获得与净资产收益率相当的回报;(3)在利率不断走低的过程中,股票的估值得以提高。</p><p>4. 投资者要求的权益回报率比债券回报要高,但实际上,综合考虑5种提升股票净资产收益率的方法,巴菲特发现股票的净资产回报率并没有在通胀环境中得到提高。</p><p>5. 在相同的净资产收益率下,低杠杆水平公司的盈利质量要远好于高杠杆水平公司。</p><p>6. 绝大多数公司并没有在通胀下转移成本、扩大或维持利润率的能力。</p><p>7. 在通货膨胀下,低估值是对价值投资者的一种保护。</p><p>8. 和平时期的通胀更多是政治问题而非经济问题。没有人能够准确预测通胀。但巴菲特的确认为,未来几年的通胀率会维持在高位。</p><p>9. 通货膨胀是一种隐形的税收,即使是股票投资者,在高通胀下,实际购买力是下降的。</p><p>10. 个人应对高通胀最好的办法,在于提升自己的议价能力。</p><p>11. “劫富济贫”无法给贫困人群提供哪怕是暂时性的帮助,正确的做法是引导资本投入现代生产力,提高经济生产力。</p><p>12. 高通胀提高了企业资本支出的代价,从而抑制了企业回馈股东的能力。</p><p>13. 在高通胀下,政府往往会对资本施加干预,以刺激资本流向工业部门。</p><p><b>以下是全文:</b></p><p>(现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升,回报率好像定格在12%上。)</p><p>在通货膨胀环境中,股票的表现如同债券一样糟糕,这已经不再是秘密。</p><p>在过去10年的绝大多数日子里,我们就是在这种环境下度过的,这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕,其中的原由至今未能得到诠释。</p><p>置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦,这是路人皆知的事实。</p><p>随着美元价值月复一月的衰减,无须拥有经济学博士头衔,你也可以非常肯定地指出,以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。</p><p>但是,股票一直被认为是另当别论的,许多年以来,传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲,但事实告诉我们,股票并不能抵御美元的贬值,它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。</p><p>投资人坚信,政客们也许可以按他们的意愿印制纸币,但资产必须体现其真实的价值。</p><p>为什么不会出现其他结果呢?我认为最主要的原因是,股票就其经济特性而言,其实非常类似于债券。</p><p>我知道许多投资人对这种理念感到难以理解,他们也许会指出,债券的回报(利率)是固定的,而股权投资的回报(也可称为公司盈利),按跨年度对比,变化相当明显。</p><p>太正确了!但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润,就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大。</p><p><b>1、稠性的收益率</b></p><p>截至1955年的战后头10年,道琼斯工业指数的成分公司以每年年底的净资产值计算,平均年净资产回报率为12.8%,在其后10年中,这一数字是10.1%;在第三个10年里,回报率为10.9%。</p><p>从范围更大一点的财富500强(它的历史可追溯到20世纪50年代中期)的数据看,结论很相似——截至1965年的10年回报率是11.2%,截至1975年的10年回报率是11.8%。</p><p>在一些异常的年份里,可能出现一些明显偏高的数值(财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%)或偏低的数值(回报率最低值为1958年和1970年的9.5%),但如果以数年计,净资产回报的平均值回归到12%的水平线。</p><p>即使是在通胀的年份里,也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平(在价格平稳的年份里也是如此)。</p><p>到此先暂停一下,让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业,我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的,在这种情况下,他们的回报就应该是同样的12%。</p><p>由于回报是如此的稳定,好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。</p><p>当然,在真实世界里,股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有,许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额,试图以智谋战胜其他投资人。</p><p>这种行为在总体上并不能增加收益,对公司净资产的增减没有明显的影响,更糟糕的是,由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本,如顾问费和经纪费用,实际归属投资人的那部分收益反而减少了。</p><p>如果再加上活跃的期权市场,这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场,其摩擦成本会更高。</p><p><b>2、终身的股票</b></p><p>在真实世界里,一个确定的事实是,股票投资人通常无法按净资产值购买股票。</p><p>虽然有时他们能以低于净资产的价格买入,但在大多数时候,他们只能以净资产的溢价买入,如果是溢价买入,获得12%的回报就有些困难了。</p><p>稍后我再谈论它们之间的关系,现在还是让我们回到主题上来:随着通胀率的上升,净资产回报并没有随之提高。</p><p>事实上,对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言,他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。</p><p>当然,从形式上看,股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。</p><p>首先,债券有一个终止日,虽然要经历长时间的等待,但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意,如果债券利率不作调整的话,他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。</p><p>而另一方面,股票却是终身的,它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何,股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%,股票投资人就必须学会适应这个收益水平。</p><p>股票投资人作为一个整体,是无法中途退出或重新谈判的。</p><p>因而总的来说,他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票,但一般而言,新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。</p><p>就这一点而言,债券占优。债券收益率可以重新谈判,而权益债券则不能。当然,对于一个长期利率为12%的债券而言,的确没有调整的必要。</p><p><b>3、债券持有人得到现金</b></p><p>我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券,它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的,它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。</p><p>在通常情况下,债券投资人是以现金的形式回收到期利息,然后再尽其所能地将这些利息投资出去。</p><p>与之相反,股票投资人的权益利息则部分地被公司保留,并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。</p><p>换句话说,从公司的角度看,每年12%的利息,一部分以分红的方式派发,其余则被保留在公司内部,继续赚取12%的利息。</p><p><b>4、昔日的好时光</b></p><p>股票的这种特性,即将赚到的利息中的一部分进行再投资,可以是好事,但也可能变成坏事,到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。</p><p>在整个20世纪50年代和60年代早期,它简直就是一件美妙无比的好事,在债券利率只有3%-4%的环境中,自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资,这个权利的价值是巨大的。</p><p>需要提醒的是,投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报,因为在这个时期里,股票价格已大大地超过了它的净资产值,所以,不论公司赚取的收益是多少,溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟,你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后,依然能赚12%的利息。</p><p>但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息,事实上,保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分,而在当时的那种经济环境下,购买所要支付的价格会远高于净资产值。</p><p>在这种情况下,人们自然对现金分红敬而远之,而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多,这种投资特权就会显得愈加珍贵,投资人愿意为此付出的价格也就越高。</p><p>在20世纪60年代早期,投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价,因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股,它们的定价就相对较低。</p><p>如果在同一时期,有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在,它肯定能以远高于面值的价格出售。</p><p>此外,如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券,这些债券必将享受更高的发行溢价。</p><p>从本质上讲,保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。</p><p>如果普通利率为4%左右,而追加的权益资本的投资回报率是12%,投资人的情绪肯定会十分亢奋,当然,他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。</p><p><b>5、准备退出</b></p><p>回顾历史,股票投资人可以认为自己在1946-1966年间享受到了异常丰厚的三重优惠。</p><p>首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率;</p><p>其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去;</p><p>第三,由于前两点得到了日益广泛的认同,公司的权益资本受到了日渐升级的好评。</p><p>第三点带来的好处是,在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上,投资人还获得了额外的奖励,道琼斯工业指数的平均PB从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个PB递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。</p><p>20世纪60年代中期,众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂,但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候,我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。</p><p>理所当然,这个价升的过程开始转向,上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值,随着公司长期债券利率的上升(最终升到了10%),12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。</p><p>人们又理所当然地认为股票的风险高于债券,虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的,但在不同的年份里,它还是会有波动的。</p><p>这些数字的年度变化虽然是错误的,却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度,股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期(即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券[如果他有的话]当作一个“安全品”来兜售)。</p><p>由于这个附加的风险,投资人本能的反应是认为,权益回报如果要令人满意的话,必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息,假设它们是由同一家公司发行的,这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小,权益投资人开始寻找退路。</p><p>可想而知,他们无法全体退出,他们得到的全部东西能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点估值,这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力降低的反映。</p><p>在过去的10年里,在经历了接二连三的打击后,债券投资人认识到任何高利率都不保险,不论是6%、8%或者是10%利息债券,其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”,依然在接受教育。</p><p><b>6、改善盈利的5种方法</b></p><p>这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗?是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率?</p><p>当然,这条法律是不存在的。但另一方面,美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。</p><p>为了增加净资产回报率,公司必须做到下列中的一项:</p><p>(1)提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率;(2)更廉价的杠杆;(3)更多的杠杆;(4)更低的所得税;(5)更高的销售利润率。就这么多,应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。</p><p>现在让我们看看能做哪些事。</p><p>让我们从周转率开始。在做这项检查时,有三类资产我们不得不详查,它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。</p><p>应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀,改进的余地几乎没有。</p><p>至于存货,情况就没有这么简单了。从长期看,存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内,实际的周转率可能会因为某些特殊的原因(诸如成本预期、瓶预等)出现些许波动。</p><p>在通胀期内,采用“后进先出”存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。</p><p>当销售额增加是因为通货膨胀时,采用“后进先出”存货方法的公司(如果产品的销售量没有上升)将能维持现有的周转率水平,或者(如果产品的销售量增加)随着销售额的增加而增加。在任何情况下,周转率都会提高。</p><p>在20世纪70年代早期,虽然“后进先出”的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率,但还是有众多公司宣布采用该原则。</p><p>目前这种趋势有减缓的迹象,但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司,足以进一步提升报表上的存货周转率。</p><p><b>7、收益趋向平庸</b></p><p>对于固定资产来说,通货膨胀率的任何增长,假设它对所有产品的影响是均等的,从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平,而固定资产账户的调整则是渐进的,比如,只有在现有设备被淘汰后,才能以新价格购买设备取代它。</p><p>很明显,公司的设备更新过程进展得越缓慢,周转率提高得越快。只有当更新周期完成后,这个趋势才会停止。假设通货膨胀率不变,销售额和固定设备会以通胀的节奏增长。</p><p>总结一下,通胀所带来的收益会体现在周转率上。由于采用“后进先出”的原则,其中的一些改善将变得十分确定(如果通胀加速导致),销售增长的速度快于固定资产更新的速度,获得一些额外的好处也是有可能的,但总体收益将趋向平庸,而且这些收益不足以大幅提高权益资本的回报。</p><p>截至1975年的10年间,虽然总体上通胀是在不断地加速,由于后进一先出原则的推广和使用,财富500强公司的周转率仅仅从1.18上升到1.29。</p><p>更廉价的杠杆?不可能。高通胀率只会导致借款更加昂贵。飞速上涨的通胀率会催生出更多的资本需求,由于贷款人对长期合约的不信任感日渐加深,他们开始索要得更多。</p><p>即使今后利率不再进一步上升,由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务,当债务发生更新时,杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之,未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。</p><p>更多的杠杆?美国公司早已消耗了太多(如果不是全部)能使用的“杠杆型”子弹。</p><p>要证明这一论点,可在财富500强的另外一组统计数据中找到:在截至1975年的25年间,财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下。</p><p>换句话说,权益资本中的每一美元上所承受的杠杆力量已经远超往昔。</p><p><b>8、放贷者的教训</b></p><p>在所有因通胀而引发的融资需求中,有一条铁律,即高获利公司通常是那些信用等级最好的公司,它们对债务的需求也相对较少,而盈利较差的公司似乎永远欲壑难填。</p><p>放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了,他们不允许那些低利润的渴求资本的企业的杠杆大幅增长。</p><p>然而,在通胀的环境下,许多公司似乎别无选择,只能增加更多的杠杆,这无疑会对净资产回报提供支撑。公司的管理层出此对策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模。</p><p>在不能减少分红以及无法增发新股(因为通胀的关系,股权的吸引力大大减小)的情况下,要想得到额外的资本,一个自然的选择就是增加债务,而几乎无暇顾及债务的成本。</p><p>他们的行为慢慢地变得与那些公用事业公司相似,在20世纪60年代,为小数点后的每个数字争论不休,而到了1974年,为了能得到12%的债务融资而感激涕零。</p><p>然而,以当前利率增加的债务对净资产回报的贡献要小于那些在20世纪60年代早期以4%利率增加的债务,高利息债务将导致信用等级下降,这无疑会进一步增加未来的利息成本。</p><p>这一点再加上前面讨论的几点,未来的杠杆成本必将上升。</p><p>总的来看,杠杆成本的升高很可能抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。</p><p>另外,与一般的资产负债表相比,美国公司早已债台高筑。许多公司还承担着大量的养老金债务,当他们公司的员工退休时,任何数目级别的支付都会带来实际的影响。</p><p>在低通胀的1955-1956年,这种养老计划所带来的债务多少还能够预测,但今天已经没有人能确切地知道公司的最终债务量。</p><p>如果未来通胀率平均为7%,一名25岁的年薪为1.2万元的员工,仅仅为了满足生活成本的增长,当他65岁退休时,他每年需要领取18万元。</p><p>当然,每一年,在许多公司的年报中都会出现这样一个神奇的数字,用来表明养老金债务的亏空数额。</p><p>如果这个数字是真实可信的,这家公司完全可以将亏空的总数累加起来,再加上现有的养老基金的资产,然后将这笔钱移交给某一家保险公司,让这家保险公司对公司现有的养老责任提供担保。</p><p>不幸的是,在真实世界里,找到一家保险公司来倾听一下这种想法是一种奢望。</p><p>事实上,对于这种不可赎回的、收益率与物价挂钩的“生活成本”债券,任何一家美国公司的财务主管都会在它的发行问题上打退堂鼓,但美国公司自身所拥有的养老金系统在事实上承担了与上述“生活成本”债券性质相同且数量可观的债务。</p><p>股东们应该以怀疑的眼光审视那些隐藏在普通型债务之中、隐藏在未报账的债务之中或隐藏在与物价指数挂钩的养老金债务之中的杠杆量,一家无债务公司所创造的12%回报,其价值远高于另一家资产已被抵押掉的公司所创造出来的相同回报。</p><p>这也就意味着,今天所获得12%的回报的真实价值,相比20年之前已经大为逊色。</p><p><b>9、纽约滑稽多</b></p><p>降低公司的所得税看来是不可能了,投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。A,B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利,虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权,但他们有权在收益中分享一大块,即使这些收益是D类股东的保留盈余所创造出来的也不例外。</p><p>这些神奇的A,B,C三类股票更令人着迷的特性在于它们在公司盈利中分享的份额可以突然地、大幅地增加,“利益均沾”的任何一方无需单方面支付这笔额外的增加额,比如,来自A类股东方面的国会新提案。</p><p>更加滑稽的是,任何一类“股东”都可以回溯性地增加自己在公司享有权上的份额,比如1975年在纽约的公司就遭遇了此类“好事”,无论A、B、C“股东”何时想增加他们在公司的份额,留给通常意义上的股东的剩余部分就不可避免地减少了。</p><p>展望未来,假设那些控制着A,B,C三类股票的人投票减少自己的份额似乎是不明智的,D类股东不得不为保住自己的份额而奋斗。</p><p><b>10、来自联邦贸易委员会的坏消息</b></p><p>提高净资产回报中的最后一点是提高收入中的经营利润,这是有些乐观主义者寄以厚望能获取收益的地方。现在还不能证明他们是错误的,但销售所得在变为税前利润之前,先要满足许多需求,主要的需求来自于工资、原材料、能源以及非收益型的税收。</p><p>在通胀期间,这些相对重要的成本几乎没有可能下降。</p><p>最新的统计也不能进一步加强人们在通胀环境下憧憬利润扩大的信心,截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期,联邦贸易委员会的季度报告显示,制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。而截至1975年年底的10年间,平均利润率是8%。</p><p>也就是说,在通胀率出现了相当可观的增长以后,利润率却下降了。</p><p>如果企业能基于置换成本指定其价格,在通胀期内利润将扩大。但实际状况是,尽管绝大多数企业对他们的市场地位深信不疑,但他们依然无法转嫁成本,报表上置换成本一栏无一例外地显示出企业盈利在过去的10年间明显下降。</p><p>如果说在主要的工业部门,诸如像石油、钢铁以及制铝行业,确实有寡头力量可以归咎,那么在其他行业,我们只能说企业的定价能力已经被大大地压缩了。</p><p>现在你已经全部了解了5种可以改善净资产回报的方法,但根据我以上的分析,没有哪一种能在通胀的环境下达到改善回报的目的。当然,你也许会在类似的考察中得出更为乐观的结论,但请不要忘记,12%回报率已经伴随我们相当长的时间了。</p><p><b>11、投资人的美元公式</b></p><p>即使你已大致同意12%的权益回报会保持不变,你可能依然希望在未来的几年里能有所作为。你当然可以做到,毕竟已经有许多投资人在相当长的时间里做到了这一点。但你未来的回报可能会受到三种变数的影响,即净值和市值的相对关系、税率以及通货膨胀率。</p><p>让我们先花些力气在净值和市值上作些计算。如果股票总是按净值出售,事情就变得非常简单。如果一只股票的净值是100元,其价格均值也是100元,企业12%的盈利就会转化为投资人12%的回报(当然要减去摩擦成本,我们暂时不去考虑它)。</p><p>如果分配比例是五五开,投资人将得到6元的现金分红,由于企业的净值也将增加6元,所以,投资人在市值上得到了另外一半的6元。</p><p>如果股票是按净值的1.5倍出售的,情况就会有所不同。投资人获得的现金分红依旧是6元,但相对于购买成本150元,股息率只有4%。</p><p>这时公司的净资产也增加了6%,至106元,如果1.5倍净资产的定价不变,投资人所持有的市值也会增加相同的比例,即6%,至159元。虽然企业的盈依旧是12%,但是此时投资人总回报即市价增值和股息之和仅仅只有10%。</p><p>如果投资人的买价低于净资产值,情况正好相反。举例而言,如果股票价格只有净资产的8折,在相同的盈利和分配条件下,股息率将达到7.5%(6元现金分红/80元股价),市价增值为6%,两项之和,总回报为13.5%。换句话说,和我们的直觉相同,如果能以折价而不是溢价买进,我们将干得更出色。</p><p>在战后的这些年间,道琼斯工业指数的市值最低是其净资产值的8折(1974年),最高是其净资产值的2.32倍(1965年)。在其间多数时间里,这个比率都超过100%(今年早春,这个比率是110%)。</p><p>让我们假设未来这个比例大致接近于100%,即股票投资人可以足额得到那12%的盈利。至少,在税收和通胀扣减之前,能在纸面上得到这个数字。</p><p><b>12、税后仅有7%</b></p><p>在这12%的回报之中,税收会抽走多少呢?对于个人投资者而言,如果将联邦、州和地方的税收相加,可以确信,将征走红利的50%以及资本利得的30%。多数投资人的适用税率可能会低于此税率,但那些大投资者将会承受高得多的税率。</p><p>随着新税法的颁布,根据《财富》杂志的报道,在高税收的城市中,高收入者的资本利得的适用税率高达56%。</p><p>让我们作出一个符合现状的假设,公司净资产的12%盈利中,5%是以现金分红的形式派发(税后降为2.5%),而保留7%的盈利,这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长(30%所得税后实得4.9%),这时,全部税后所得为7.4%。</p><p>如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%,如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些,我们得说,对个人而言,股票可以认为是利率7%的免税永久债券。</p><p><b>13、无人了解的数字</b></p><p>回到关键性的问题——通胀率,没有人知道这个问题的答案,包括那些政治家、经济学家以及有名望的博学家。就在几年前,他们还认为那些在各地出现的失业和通胀的表现将会像受过训练的海豹一样温和。</p><p>但许多信号对价格稳定不利:此次通胀的范围是世界性的,我们社会中的一些重要团体习惯于将他们的精力用于转嫁经济问题,而不是解决经济问题;如果能够推延,当权者甚至不愿着手处理那些生命攸关的问题(如能源、核扩散);现在的政治体系会让那些能带来短期利益的国会议员反复当选,尽管他们的决定会招致长期的痛苦。</p><p>这就可以解释为什么在办公室里的那些政客们一边顽固地反对通胀,同时又在顽固地制造通胀。(这种人格分裂并没有导致他们现实意识的丧失,议员们早已确保他们自己的养老金的发放形式完全不同于私有部门。议员退休后,他们的养老金将随着生活成本的变动而变动。)</p><p>普遍的观点认为,金融和财政政策的精妙之处将会反映在未来的通胀率上,但在各种通胀公式中都存在着众多变量,每一个变量都能左右最终的结果。而就其根源而言,和平时期的通胀是政治问题并不是经济问题,问题的关键是人类行为而非经济行为。如果你在下届选举之前改变政客们的选择,会发生什么就不言自明了。</p><p>这种大范围的综合统计并不能得出正确的数字,我认为,未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右,我希望这个预测值是错的,但它可能是对的。预测能告诉我们的更多的是关于预言家的而不是关于未来的,你完全可以将自己认定的通胀值替换到投资公式中去。但如果你的预测值只有2%-3%,你戴的有色眼镜会有别于我。</p><p>现在我们得到的结论是:通胀调整和税前的回报为12%,税后和通胀调整前的回报为7%;税后和通胀调整后的回报为零。它听上去不是一个会让人们惊慌失措的公式。</p><p>作为一名普通投资人,你也许能得到更多的纸币,但是不能得到更多的购买力。这与本杰明·富兰克林所说的不同(节省1美分等于赚了1美分),但与米尔顿·佛里德曼所说的一致(被大众消费的资本等同于投资)。</p><p><b>14、寡妇们的疏忽之处</b></p><p>这些计算表明,通货膨胀要比立法机构颁布的所有税法更具破坏性,“通胀税”的非凡力量就在于它能吞噬资本。</p><p>现时的状况就好比一个寡妇拥有利率为5%的银行存折,在通胀率为零的时候,被征收了100%的利息所得税;在通胀率为5%的情况下,利息所得税为零。</p><p>这意味着经过课税以后,她的实际收入为零,她所花出去的每一分钱都是资本的本金。她无疑会注意到令人讨厌的120%所得税,但未必会注意到6%的通胀率,而两者在经济上其实是等价的。</p><p>如果我的通胀预估值差是准确的,令人失望的结局不仅会出现在市场下跌之时,即便是在市场上升时,情况也是如此。上月初,道指为920点,要比10年前的点位高了55点。但经通胀调整的道指实际上增长了-345点,从865点上涨到520点。即使是这样的结果,还是在从股东手中截留了一半的盈余。</p><p>在未来10年里,综合12%权益回报、40%的分配率以及1.1倍的市净率这三种因素,道琼斯指数有望翻番。如果通胀率是7%,即使投资人是在道指1,800点时清空其股票,在支付了资本利得税之后,他们的处境也要比今天糟糕得多。</p><p>无论在新的投资时代里有何种困难,可以断言,他们都会想法设法地为自己谋划一个超级回报。这种愿望实现的可能性不大,如果作为一个整体,完全是不可能的。如果你认为可以以某种方式,通过买卖证券来击败通胀税,我很乐意做你的经纪人而不是合伙人。</p><p>即使是那些所谓的免税投资人,如养老基金和大学捐赠基金,也无法回避通胀税。如果我估计的每年7%的盈利仅仅能弥补购买力的流失,捐赠基金在追赶上通胀的脚步之前将一无所得。在7%通胀的环境下,如果投资回报总体上为8%,这些自认为是免税的机构投资人实际上是被课以了87.5%的“收益税”。</p><p><b>15、社会公式</b></p><p>不幸的是,高通胀所带来的主要问题总体上是针对全社会而不是投资人的,投资收入只占国家收入的一小部分,如果在投资真实收益为零的同时,人均实际收入依然能以一个健康的比率增长,社会公平也许能得到改善。</p><p>市场经济会在参与者中制造非对称收益。那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权(股票、债券以及其他资本形式)。</p><p>那些挑了一个好祖先含着金钥匙出生的人的情况也相似。如果真实投资回报为零,会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏“赌博”天分的公民的手中,如此一来,就不太可能对这生来平等的世界平添一份羞辱,以至于冒着被神惩罚的危险。</p><p>但由富裕的股票持有人承担费用,提高工人福利的潜力并不大。现在雇员的薪资总额已经是红利总额的28倍,且这些红利中的大部分流入了养老基金、非盈利性机构如大学以及并不富裕的个人投资者手中。</p><p>在这种环境下,如果现在将属于有钱的股票持有人的分红转变为工资,其性质有点像一次性买卖,如杀鸡取卵,这会导致未来实际工资的增加额小于我们原本能从经济增长中分得的份额。</p><p><b>16、俄罗斯人也知道这点</b></p><p>将通胀的影响力施加于富裕人士的投资品上,进而削减他们的财富,并不能对贫穷人士提供哪怕是暂时性的帮助,他们的经济福祉将随着整个经济受通胀的影响程度而上下波动。一般而言,这种影响都是负面的。</p><p>那些投入现代生产力中的真实资本,在获得丰厚回报的同时,也会带来巨大的经济上的福利。如果在整个业界中没有新的资本支出,也就没有了持续性的创造和就业,庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是场空。</p><p>俄罗斯人熟知这一点,洛克菲勒也一样,这也是西德和日本经济奇迹的成因之一。尽管我们在能源方面的优势明显,但高度的资本累积确保了这些国家在生活水准的提高幅度上远远超过我们。</p><p>为了理解通胀对真实资本累积的影响,有必要稍作一些计算。先回到12%的净资产回报率上,这些盈利被认为是在折旧之后获得的,如果这些工厂和设备能在未来以近似原始成本的价格再购买进来,这些盈利就等于现有生产能力被置换之后的盈余。</p><p><b>17、这种方法曾经如此</b></p><p>我们假设盈利中的一半用于红利分配,留下权益资本的6%收益用于未来增长。如果通胀率较低,比如2%,保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下,为了保持今年的生产能力,2%的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上,另外4%的盈余作为资产投资,用来增加新的生产能力。</p><p>2%的盈余用于弥补反映通胀的美元贬值,剩余的4%盈余则用于资助真实增长。如果人口增长率为1%,实际生产力的4%增长将转化为人均净收入的3%的提高。这就是我们国家经济过去的大致情况。</p><p>现在将通胀率调整为7%,再计算一下,在扣除了通胀因素后,还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变,答案是零。在12%盈利的一半被分配出去后,另外同等大小的6%盈余被保留了下来,但仅仅为了维持去年的产量而必须在今年追加的资本额就将这些保留盈余征召一空。</p><p>在扣除常规分红后,没有真正的盈余可用于资助真实的扩张。有鉴于此,许多公司谋求改变,他们扪心自问,怎样才能在不触怒股东的情况下减少甚至停止支付股息?我给他们带来了一些好消息:现在已经有这样的方案了。</p><p>近几年公共电力行业早已丧失了支付红利的能力,除非股东们同意购买其增发的股票,否则他们无法继续分红。1975年,电力企业在支付了33亿美元分红的同时,向股东们索取了34亿美元的资本。</p><p>当然,电力企业实施这种把钱从左口袋移到右口袋的技巧并不是为了面子。也许你还记得,1974年,电力企业不明智地告诉它们的股东,企业再也没有钱可用于分红了。市场对这种坦诚给予灾难性的回答。</p><p>现在,变得更聪明的公用企业继续分红,甚至还增加季度分红,但要求(新、老)股东返还这些钱。换句话说,公司会增发新股。这个流程导致大量资本流向税收机构和股票承销人,每一方看上去都是兴高采烈的(尤其是承销人)。</p><p><b>18、AT&T的更多快乐</b></p><p>受这些成功案例的启发,许多公用企业发明了更方便的方法,公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举,没有真正交换过现金,但税收机构、损人利己者都会参与其中,就好像现金流动真的发生过一样。</p><p>例如在1973年,AT&T公司创立了一种“分红再投资”计划,据说这家公司是非常关心股东利益的,考虑到金融界的风气,这种计划的实施是完全可以理解的,但这个计划的内容仿佛出自于童话《爱丽丝梦游仙境》。</p><p>1976年,AT&T向它的290万名普通股股东发放了23亿现金红利,该年年底,共有64.8万名股东(前一年是60.1万)在公司直接发行的增发股上再投资了4.32亿美元(前一年为3.27亿)。</p><p>仅仅是为了娱乐,让我们假设所有的AT&T股东都参与了这项计划。如果是这样的话,股东们将看不到一分钱,而电力公司至少还寄了一份股息过来。</p><p>不仅如此,290万名股东被要求为他们被保留在公司里的那份盈余支付所得税,因为在那一年,保留盈余被改名为“分红”。</p><p>假设1976年的“股息”总额为23亿美元,股东们为此支付的所得税率平均为30%,为了这份不可思议的计划,他们最终将向税务机关支付约7亿美元。此情此景,想象一下,如果董事会决定将分红加倍,股东们会有多么快乐?</p><p><b>19、政府将试图这么做</b></p><p>可以预计,由于公司开始处理真实资本的累积问题,我们必将看到各种变着花样降低股息的做法。但这种截流股东利益的做法并不能完全解决问题,7%的通货膨胀率和12%的回报率的叠加效应将使公司失去原本用于投资真实增长的资金。</p><p>同样,由于私人公司在通胀情况下资本累积缓慢,政府将越来越渴望对资本施加干预,以刺激资本流向工业部门。这样做可能像英格兰一样失败,也可能像日本一样成功。</p><p>我们缺乏形成这种日本式的政府、企业和劳工之间的密切关系所必需的文化和历史传统。如果够幸运的话,我们将避免走英国之路——在英国,所有部门争夺自己的那份蛋糕,而不是合力把蛋糕做大。</p><p>总的来说,如同这几年的情况一样,我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/f3ecc14db02762fcb82cdbb76e654301","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ Composite"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1141003918","content_text":"当地时间6月14日和6月15日,美联储将举行6月份议息会议。在美国通胀“高烧不退”的情况下,市场普遍预计本月将继续加息50个基点。据美国劳工部6月10日公布的数据显示,5月份美国消费者价格指数(CPI)环比上涨1%,同比上涨8.6%,同比涨幅创1981年12月份以来最大值。剔除波动较大的食品和能源价格后,核心CPI环比上涨0.6%,同比上涨6%,涨幅均高于市场普遍预期。随之而来的,是美股和美债应声大跌,市场恐慌效应加剧。从最近投资圈关于通胀的关注点来看,有两个细节值得一提:一是,去年以来市场讨论很多的是美国通胀以及加息预期,目前超预期的成分可能越来越小,专业投资人逐渐在专注衰退的可能性和时间点;二是,上周一个百亿私募老总在小范围交流时则特别提到了一个市场尚未重视的风险,就是国内的通胀。在他看来,国内通胀可能会逐月抬升。中国的CPI可能会逐月上行,在某个时间点升破3,甚至升到4都有可能。未来几个月就可能看到通胀抬头往上走。但是不清楚在哪个阈值会引发市场的恐慌。不管我们接受与否,通货膨胀是当下做投资需要清醒认知的客观大环境。1977年,美国滞胀最严重的70年代,巴菲特曾在《财富杂志》上撰文,详细阐述了通货膨胀对股票市场的影响。尽管传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲,但巴菲特认为,就经济特性而言,股票其实非常类似于债券,因此,在通货膨胀环境中,股票的表现如同债券一样糟糕。如今读来,仍然非常有启发。通货膨胀是如何欺骗股票投资者的沃伦·巴菲特《财富》杂志1977年5月观点摘要:1. 在通胀中,债券投资者将遭受重大损失,而股票投资者也好不到哪里去。2. 股票的分析思路和债券类似。3. 在低通胀环境下,股票的净资产收益率相比债券收益率有更好的吸引力。投资者在低通胀环境下,获得了三重好处:(1)公司的净资产收益率远大于基准利率;(2)归属于投资者的未分配利润继续留在公司内部,这部分能够获得与净资产收益率相当的回报;(3)在利率不断走低的过程中,股票的估值得以提高。4. 投资者要求的权益回报率比债券回报要高,但实际上,综合考虑5种提升股票净资产收益率的方法,巴菲特发现股票的净资产回报率并没有在通胀环境中得到提高。5. 在相同的净资产收益率下,低杠杆水平公司的盈利质量要远好于高杠杆水平公司。6. 绝大多数公司并没有在通胀下转移成本、扩大或维持利润率的能力。7. 在通货膨胀下,低估值是对价值投资者的一种保护。8. 和平时期的通胀更多是政治问题而非经济问题。没有人能够准确预测通胀。但巴菲特的确认为,未来几年的通胀率会维持在高位。9. 通货膨胀是一种隐形的税收,即使是股票投资者,在高通胀下,实际购买力是下降的。10. 个人应对高通胀最好的办法,在于提升自己的议价能力。11. “劫富济贫”无法给贫困人群提供哪怕是暂时性的帮助,正确的做法是引导资本投入现代生产力,提高经济生产力。12. 高通胀提高了企业资本支出的代价,从而抑制了企业回馈股东的能力。13. 在高通胀下,政府往往会对资本施加干预,以刺激资本流向工业部门。以下是全文:(现时股票市场的核心问题是资本回报率没有跟随通胀率上升,回报率好像定格在12%上。)在通货膨胀环境中,股票的表现如同债券一样糟糕,这已经不再是秘密。在过去10年的绝大多数日子里,我们就是在这种环境下度过的,这段时间可以说是股票投资的黑暗时期。但股票市场表现之所以如此糟糕,其中的原由至今未能得到诠释。置身于通胀中的债券持有人会遭遇麻烦,这是路人皆知的事实。随着美元价值月复一月的衰减,无须拥有经济学博士头衔,你也可以非常肯定地指出,以美元计价和支付的证券不再可能成为大赢家。但是,股票一直被认为是另当别论的,许多年以来,传统观点坚持认为股票是通胀的一种对冲,但事实告诉我们,股票并不能抵御美元的贬值,它和债券一样只是代表了具有生产能力的公司的所有权。投资人坚信,政客们也许可以按他们的意愿印制纸币,但资产必须体现其真实的价值。为什么不会出现其他结果呢?我认为最主要的原因是,股票就其经济特性而言,其实非常类似于债券。我知道许多投资人对这种理念感到难以理解,他们也许会指出,债券的回报(利率)是固定的,而股权投资的回报(也可称为公司盈利),按跨年度对比,变化相当明显。太正确了!但如果有人审视一下自二战以来公司赚取的所有利润,就会发现这样一个不同寻常的事实——公司的净资产回报率这么多年来变化并不大。1、稠性的收益率截至1955年的战后头10年,道琼斯工业指数的成分公司以每年年底的净资产值计算,平均年净资产回报率为12.8%,在其后10年中,这一数字是10.1%;在第三个10年里,回报率为10.9%。从范围更大一点的财富500强(它的历史可追溯到20世纪50年代中期)的数据看,结论很相似——截至1965年的10年回报率是11.2%,截至1975年的10年回报率是11.8%。在一些异常的年份里,可能出现一些明显偏高的数值(财富500强的回报率最高值为1974年的14.1%)或偏低的数值(回报率最低值为1958年和1970年的9.5%),但如果以数年计,净资产回报的平均值回归到12%的水平线。即使是在通胀的年份里,也没有任何迹象表明该数字能大幅超越这个水平(在价格平稳的年份里也是如此)。到此先暂停一下,让我们思考一下那些未上市的但仍然具备生产能力的企业,我们假设这些企业的所有人是以净资产值收购它们的,在这种情况下,他们的回报就应该是同样的12%。由于回报是如此的稳定,好像有理由将该回报视为一种“权益债券”。当然,在真实世界里,股票市场中的投资人并不仅仅是买入和持有,许多投资人为了在公司盈利中分得最大比例的份额,试图以智谋战胜其他投资人。这种行为在总体上并不能增加收益,对公司净资产的增减没有明显的影响,更糟糕的是,由于这种行为导致产生了大量的摩擦成本,如顾问费和经纪费用,实际归属投资人的那部分收益反而减少了。如果再加上活跃的期权市场,这个对美国企业生产力毫无帮助但却需要众人参与的赌博市场,其摩擦成本会更高。2、终身的股票在真实世界里,一个确定的事实是,股票投资人通常无法按净资产值购买股票。虽然有时他们能以低于净资产的价格买入,但在大多数时候,他们只能以净资产的溢价买入,如果是溢价买入,获得12%的回报就有些困难了。稍后我再谈论它们之间的关系,现在还是让我们回到主题上来:随着通胀率的上升,净资产回报并没有随之提高。事实上,对那些购买股票就是为了要拥有固定回报的投资人而言,他们和那些购买债券的投资人并没有什么不同。当然,从形式上看,股票和债券之间还是有一些明显的不同点的。首先,债券有一个终止日,虽然要经历长时间的等待,但债券的持有人终会等到重新选择合同条款的那一天。如果现时的或未来的通胀率不能让他持有的老债券令人满意,如果债券利率不作调整的话,他完全可以拒绝再玩下去。这种行为在最近几年时有发生。而另一方面,股票却是终身的,它有着无穷远的到期日。无论美国公司的盈利状况如何,股票投资人都只能和公司不离不弃。如果美国公司命中注定只能赚12%,股票投资人就必须学会适应这个收益水平。股票投资人作为一个整体,是无法中途退出或重新谈判的。因而总的来说,他们的委托数额确实在不断增加。某个具体的公司也许能被出售、清算或者回购自己的股票,但一般而言,新股票的发行以及保留盈余都会确保留在公司内部的权益资本不断增长。就这一点而言,债券占优。债券收益率可以重新谈判,而权益债券则不能。当然,对于一个长期利率为12%的债券而言,的确没有调整的必要。3、债券持有人得到现金我们这个新颖独特的利率为12%的权益债券,它是身披着股票的结业证明出现在华尔街的化妆舞会上的,它和债券大家庭的其他成员有一个重要的不同点。在通常情况下,债券投资人是以现金的形式回收到期利息,然后再尽其所能地将这些利息投资出去。与之相反,股票投资人的权益利息则部分地被公司保留,并以公司当时所能赚到的收益率再投资出去。换句话说,从公司的角度看,每年12%的利息,一部分以分红的方式派发,其余则被保留在公司内部,继续赚取12%的利息。4、昔日的好时光股票的这种特性,即将赚到的利息中的一部分进行再投资,可以是好事,但也可能变成坏事,到底是好事还是坏事取决于那12%收益率的相对吸引力。在整个20世纪50年代和60年代早期,它简直就是一件美妙无比的好事,在债券利率只有3%-4%的环境中,自动地以12%的收益率将息票中的一部分进行再投资,这个权利的价值是巨大的。需要提醒的是,投资人不可能在投入自有资本后就自然而然地获取那12%的回报,因为在这个时期里,股票价格已大大地超过了它的净资产值,所以,不论公司赚取的收益是多少,溢价使得投资人不可能完整地获得那部分收益。毕竟,你不可能为12%收益率的债券支付了过高的价格后,依然能赚12%的利息。但投资人依然可以享有保留盈余所带来的12%的利息,事实上,保留盈余意味着投资人可以按净资产值买下这家企的一部分,而在当时的那种经济环境下,购买所要支付的价格会远高于净资产值。在这种情况下,人们自然对现金分红敬而远之,而对盈利留存三呼万岁。想以12%的利率进行再投资的钱越多,这种投资特权就会显得愈加珍贵,投资人愿意为此付出的价格也就越高。在20世纪60年代早期,投资人心甘情愿地为坐落于经济成长地区的电力股支付高溢价,因为人们知道这些公司有能力将赚得的绝大部分利润进行再投资。而那些受经营环境所迫只能大量派发现金的公用事业股,它们的定价就相对较低。如果在同一时期,有一种高级别的、不可提前赎回的、收益率为12%的长期债券存在,它肯定能以远高于面值的价格出售。此外,如果这个债券还附有另一种不同寻常的特性——该债券的大部分利息可以按面值购买同一品种的债券,这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上讲,保留大部分盈利的成长股正代表了此类证券。如果普通利率为4%左右,而追加的权益资本的投资回报率是12%,投资人的情绪肯定会十分亢奋,当然,他们也不得不为此而支付“亢奋”的价格。5、准备退出回顾历史,股票投资人可以认为自己在1946-1966年间享受到了异常丰厚的三重优惠。首先是得益于公司的净资产回报率远高于基准利率;其次是他们所获得的回报以在其他地方无法获得的高利率再投资出去;第三,由于前两点得到了日益广泛的认同,公司的权益资本受到了日渐升级的好评。第三点带来的好处是,在获取12%的基本利息或者又被称为公司的权益资本盈利的基础上,投资人还获得了额外的奖励,道琼斯工业指数的平均PB从1946年净值的1.33倍增长到1966年的2.2倍。这个PB递升的过程让投资人获得的回报暂时性地超过了他所投资的企业的原生盈利能力。20世纪60年代中期,众多大型投资机构终于发现了这个人间天堂,但就在这些金融大象们相互践踏着冲入股权市场的时候,我们恰好进入了一个通胀加速和高利率时代。理所当然,这个价升的过程开始转向,上升的利率无情地削减着所有利息固定的投资品种的价值,随着公司长期债券利率的上升(最终升到了10%),12%的权益回报和再投资特权也开始遭人白眼了。人们又理所当然地认为股票的风险高于债券,虽然这种权益债券收益在一段时间内是相对固定的,但在不同的年份里,它还是会有波动的。这些数字的年度变化虽然是错误的,却非常明显地影响了投资人看待这些数字的态度,股票的相对危险性在于它的到期日遥遥无期(即使是热情的经纪人也不会将一个100年的债券[如果他有的话]当作一个“安全品”来兜售)。由于这个附加的风险,投资人本能的反应是认为,权益回报如果要令人满意的话,必须高于债券回报。例如12%的权益回报对比10%的债券利息,假设它们是由同一家公司发行的,这样的比例关系不能令人满意。随着息差的不断缩小,权益投资人开始寻找退路。可想而知,他们无法全体退出,他们得到的全部东西能是更多的价格波动、巨大的摩擦成本、不断刷新低点估值,这些只不过是12%权益债券在通胀条件下吸引力降低的反映。在过去的10年里,在经历了接二连三的打击后,债券投资人认识到任何高利率都不保险,不论是6%、8%或者是10%利息债券,其价格照样会崩溃。股票投资人由于没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”,依然在接受教育。6、改善盈利的5种方法这种权益债券12%的收益率注定会一成不变吗?是否存在着某条法律禁止公司提高其净资产回报率以应对似乎永远在不断攀升的通货膨胀率?当然,这条法律是不存在的。但另一方面,美国公司的盈利也不能由期望和政府指令来设定。为了增加净资产回报率,公司必须做到下列中的一项:(1)提高周转率。例如在企业内部采用销售和总资产的周转率;(2)更廉价的杠杆;(3)更多的杠杆;(4)更低的所得税;(5)更高的销售利润率。就这么多,应该没有其他的方法能够提高净资产回报率。现在让我们看看能做哪些事。让我们从周转率开始。在做这项检查时,有三类资产我们不得不详查,它们是应收账款、存货以及工厂设备代表的固定资产。应收账款应和销售额等比例地上升。不论销售额的增长是因为销售产品数额的增加还是因为通货膨胀,改进的余地几乎没有。至于存货,情况就没有这么简单了。从长期看,存货数量会随着销售额的变化而变化。但在短时期内,实际的周转率可能会因为某些特殊的原因(诸如成本预期、瓶预等)出现些许波动。在通胀期内,采用“后进先出”存货估值方法将有助于增加报表上的周转率。当销售额增加是因为通货膨胀时,采用“后进先出”存货方法的公司(如果产品的销售量没有上升)将能维持现有的周转率水平,或者(如果产品的销售量增加)随着销售额的增加而增加。在任何情况下,周转率都会提高。在20世纪70年代早期,虽然“后进先出”的会计原则会降低公司报表上的盈利和税率,但还是有众多公司宣布采用该原则。目前这种趋势有减缓的迹象,但那些已经采用这个原则和那些即将采用这个原则的公司,足以进一步提升报表上的存货周转率。7、收益趋向平庸对于固定资产来说,通货膨胀率的任何增长,假设它对所有产品的影响是均等的,从一开始就会提高周转率。这是因为销售额马上就能反映出新的价格水平,而固定资产账户的调整则是渐进的,比如,只有在现有设备被淘汰后,才能以新价格购买设备取代它。很明显,公司的设备更新过程进展得越缓慢,周转率提高得越快。只有当更新周期完成后,这个趋势才会停止。假设通货膨胀率不变,销售额和固定设备会以通胀的节奏增长。总结一下,通胀所带来的收益会体现在周转率上。由于采用“后进先出”的原则,其中的一些改善将变得十分确定(如果通胀加速导致),销售增长的速度快于固定资产更新的速度,获得一些额外的好处也是有可能的,但总体收益将趋向平庸,而且这些收益不足以大幅提高权益资本的回报。截至1975年的10年间,虽然总体上通胀是在不断地加速,由于后进一先出原则的推广和使用,财富500强公司的周转率仅仅从1.18上升到1.29。更廉价的杠杆?不可能。高通胀率只会导致借款更加昂贵。飞速上涨的通胀率会催生出更多的资本需求,由于贷款人对长期合约的不信任感日渐加深,他们开始索要得更多。即使今后利率不再进一步上升,由于现在的借债成本远高于公司账上的那些旧债务,当债务发生更新时,杠杆不可避免地变得更贵了。这种债务更新将发生在现有债务的到期日上。总之,未来杠杆成本的变化将对净资产回报率产生负面的影响。更多的杠杆?美国公司早已消耗了太多(如果不是全部)能使用的“杠杆型”子弹。要证明这一论点,可在财富500强的另外一组统计数据中找到:在截至1975年的25年间,财富500强公司的股东权益占总资产的百分比从63%下降到了59%以下。换句话说,权益资本中的每一美元上所承受的杠杆力量已经远超往昔。8、放贷者的教训在所有因通胀而引发的融资需求中,有一条铁律,即高获利公司通常是那些信用等级最好的公司,它们对债务的需求也相对较少,而盈利较差的公司似乎永远欲壑难填。放贷者对这个问题的理解要比10年前深刻多了,他们不允许那些低利润的渴求资本的企业的杠杆大幅增长。然而,在通胀的环境下,许多公司似乎别无选择,只能增加更多的杠杆,这无疑会对净资产回报提供支撑。公司的管理层出此对策是因为他们需要比往日更多的资本才能维持公司的业务规模。在不能减少分红以及无法增发新股(因为通胀的关系,股权的吸引力大大减小)的情况下,要想得到额外的资本,一个自然的选择就是增加债务,而几乎无暇顾及债务的成本。他们的行为慢慢地变得与那些公用事业公司相似,在20世纪60年代,为小数点后的每个数字争论不休,而到了1974年,为了能得到12%的债务融资而感激涕零。然而,以当前利率增加的债务对净资产回报的贡献要小于那些在20世纪60年代早期以4%利率增加的债务,高利息债务将导致信用等级下降,这无疑会进一步增加未来的利息成本。这一点再加上前面讨论的几点,未来的杠杆成本必将上升。总的来看,杠杆成本的升高很可能抵消因杠杆规模扩大而带来的好处。另外,与一般的资产负债表相比,美国公司早已债台高筑。许多公司还承担着大量的养老金债务,当他们公司的员工退休时,任何数目级别的支付都会带来实际的影响。在低通胀的1955-1956年,这种养老计划所带来的债务多少还能够预测,但今天已经没有人能确切地知道公司的最终债务量。如果未来通胀率平均为7%,一名25岁的年薪为1.2万元的员工,仅仅为了满足生活成本的增长,当他65岁退休时,他每年需要领取18万元。当然,每一年,在许多公司的年报中都会出现这样一个神奇的数字,用来表明养老金债务的亏空数额。如果这个数字是真实可信的,这家公司完全可以将亏空的总数累加起来,再加上现有的养老基金的资产,然后将这笔钱移交给某一家保险公司,让这家保险公司对公司现有的养老责任提供担保。不幸的是,在真实世界里,找到一家保险公司来倾听一下这种想法是一种奢望。事实上,对于这种不可赎回的、收益率与物价挂钩的“生活成本”债券,任何一家美国公司的财务主管都会在它的发行问题上打退堂鼓,但美国公司自身所拥有的养老金系统在事实上承担了与上述“生活成本”债券性质相同且数量可观的债务。股东们应该以怀疑的眼光审视那些隐藏在普通型债务之中、隐藏在未报账的债务之中或隐藏在与物价指数挂钩的养老金债务之中的杠杆量,一家无债务公司所创造的12%回报,其价值远高于另一家资产已被抵押掉的公司所创造出来的相同回报。这也就意味着,今天所获得12%的回报的真实价值,相比20年之前已经大为逊色。9、纽约滑稽多降低公司的所得税看来是不可能了,投资人现在所拥有的美国股票实际上是所谓的D类股票。A,B和C三类股票分别代表着联邦、州和城市所得税权利,虽然这些“投资人”对公司的资产没有索取权,但他们有权在收益中分享一大块,即使这些收益是D类股东的保留盈余所创造出来的也不例外。这些神奇的A,B,C三类股票更令人着迷的特性在于它们在公司盈利中分享的份额可以突然地、大幅地增加,“利益均沾”的任何一方无需单方面支付这笔额外的增加额,比如,来自A类股东方面的国会新提案。更加滑稽的是,任何一类“股东”都可以回溯性地增加自己在公司享有权上的份额,比如1975年在纽约的公司就遭遇了此类“好事”,无论A、B、C“股东”何时想增加他们在公司的份额,留给通常意义上的股东的剩余部分就不可避免地减少了。展望未来,假设那些控制着A,B,C三类股票的人投票减少自己的份额似乎是不明智的,D类股东不得不为保住自己的份额而奋斗。10、来自联邦贸易委员会的坏消息提高净资产回报中的最后一点是提高收入中的经营利润,这是有些乐观主义者寄以厚望能获取收益的地方。现在还不能证明他们是错误的,但销售所得在变为税前利润之前,先要满足许多需求,主要的需求来自于工资、原材料、能源以及非收益型的税收。在通胀期间,这些相对重要的成本几乎没有可能下降。最新的统计也不能进一步加强人们在通胀环境下憧憬利润扩大的信心,截至1965年年底的10年是一个通胀率相对较低的时期,联邦贸易委员会的季度报告显示,制造业公司的平均税前利润占销售额的8.6%。而截至1975年年底的10年间,平均利润率是8%。也就是说,在通胀率出现了相当可观的增长以后,利润率却下降了。如果企业能基于置换成本指定其价格,在通胀期内利润将扩大。但实际状况是,尽管绝大多数企业对他们的市场地位深信不疑,但他们依然无法转嫁成本,报表上置换成本一栏无一例外地显示出企业盈利在过去的10年间明显下降。如果说在主要的工业部门,诸如像石油、钢铁以及制铝行业,确实有寡头力量可以归咎,那么在其他行业,我们只能说企业的定价能力已经被大大地压缩了。现在你已经全部了解了5种可以改善净资产回报的方法,但根据我以上的分析,没有哪一种能在通胀的环境下达到改善回报的目的。当然,你也许会在类似的考察中得出更为乐观的结论,但请不要忘记,12%回报率已经伴随我们相当长的时间了。11、投资人的美元公式即使你已大致同意12%的权益回报会保持不变,你可能依然希望在未来的几年里能有所作为。你当然可以做到,毕竟已经有许多投资人在相当长的时间里做到了这一点。但你未来的回报可能会受到三种变数的影响,即净值和市值的相对关系、税率以及通货膨胀率。让我们先花些力气在净值和市值上作些计算。如果股票总是按净值出售,事情就变得非常简单。如果一只股票的净值是100元,其价格均值也是100元,企业12%的盈利就会转化为投资人12%的回报(当然要减去摩擦成本,我们暂时不去考虑它)。如果分配比例是五五开,投资人将得到6元的现金分红,由于企业的净值也将增加6元,所以,投资人在市值上得到了另外一半的6元。如果股票是按净值的1.5倍出售的,情况就会有所不同。投资人获得的现金分红依旧是6元,但相对于购买成本150元,股息率只有4%。这时公司的净资产也增加了6%,至106元,如果1.5倍净资产的定价不变,投资人所持有的市值也会增加相同的比例,即6%,至159元。虽然企业的盈依旧是12%,但是此时投资人总回报即市价增值和股息之和仅仅只有10%。如果投资人的买价低于净资产值,情况正好相反。举例而言,如果股票价格只有净资产的8折,在相同的盈利和分配条件下,股息率将达到7.5%(6元现金分红/80元股价),市价增值为6%,两项之和,总回报为13.5%。换句话说,和我们的直觉相同,如果能以折价而不是溢价买进,我们将干得更出色。在战后的这些年间,道琼斯工业指数的市值最低是其净资产值的8折(1974年),最高是其净资产值的2.32倍(1965年)。在其间多数时间里,这个比率都超过100%(今年早春,这个比率是110%)。让我们假设未来这个比例大致接近于100%,即股票投资人可以足额得到那12%的盈利。至少,在税收和通胀扣减之前,能在纸面上得到这个数字。12、税后仅有7%在这12%的回报之中,税收会抽走多少呢?对于个人投资者而言,如果将联邦、州和地方的税收相加,可以确信,将征走红利的50%以及资本利得的30%。多数投资人的适用税率可能会低于此税率,但那些大投资者将会承受高得多的税率。随着新税法的颁布,根据《财富》杂志的报道,在高税收的城市中,高收入者的资本利得的适用税率高达56%。让我们作出一个符合现状的假设,公司净资产的12%盈利中,5%是以现金分红的形式派发(税后降为2.5%),而保留7%的盈利,这部分盈余的保留将使得对应的股票市值相应地增长(30%所得税后实得4.9%),这时,全部税后所得为7.4%。如果考虑到摩擦成本则回报会下降到7%,如果要将我们的股票即债券的理论阐述得更准确一些,我们得说,对个人而言,股票可以认为是利率7%的免税永久债券。13、无人了解的数字回到关键性的问题——通胀率,没有人知道这个问题的答案,包括那些政治家、经济学家以及有名望的博学家。就在几年前,他们还认为那些在各地出现的失业和通胀的表现将会像受过训练的海豹一样温和。但许多信号对价格稳定不利:此次通胀的范围是世界性的,我们社会中的一些重要团体习惯于将他们的精力用于转嫁经济问题,而不是解决经济问题;如果能够推延,当权者甚至不愿着手处理那些生命攸关的问题(如能源、核扩散);现在的政治体系会让那些能带来短期利益的国会议员反复当选,尽管他们的决定会招致长期的痛苦。这就可以解释为什么在办公室里的那些政客们一边顽固地反对通胀,同时又在顽固地制造通胀。(这种人格分裂并没有导致他们现实意识的丧失,议员们早已确保他们自己的养老金的发放形式完全不同于私有部门。议员退休后,他们的养老金将随着生活成本的变动而变动。)普遍的观点认为,金融和财政政策的精妙之处将会反映在未来的通胀率上,但在各种通胀公式中都存在着众多变量,每一个变量都能左右最终的结果。而就其根源而言,和平时期的通胀是政治问题并不是经济问题,问题的关键是人类行为而非经济行为。如果你在下届选举之前改变政客们的选择,会发生什么就不言自明了。这种大范围的综合统计并不能得出正确的数字,我认为,未来几年里通胀率非常有可能将维持在7%左右,我希望这个预测值是错的,但它可能是对的。预测能告诉我们的更多的是关于预言家的而不是关于未来的,你完全可以将自己认定的通胀值替换到投资公式中去。但如果你的预测值只有2%-3%,你戴的有色眼镜会有别于我。现在我们得到的结论是:通胀调整和税前的回报为12%,税后和通胀调整前的回报为7%;税后和通胀调整后的回报为零。它听上去不是一个会让人们惊慌失措的公式。作为一名普通投资人,你也许能得到更多的纸币,但是不能得到更多的购买力。这与本杰明·富兰克林所说的不同(节省1美分等于赚了1美分),但与米尔顿·佛里德曼所说的一致(被大众消费的资本等同于投资)。14、寡妇们的疏忽之处这些计算表明,通货膨胀要比立法机构颁布的所有税法更具破坏性,“通胀税”的非凡力量就在于它能吞噬资本。现时的状况就好比一个寡妇拥有利率为5%的银行存折,在通胀率为零的时候,被征收了100%的利息所得税;在通胀率为5%的情况下,利息所得税为零。这意味着经过课税以后,她的实际收入为零,她所花出去的每一分钱都是资本的本金。她无疑会注意到令人讨厌的120%所得税,但未必会注意到6%的通胀率,而两者在经济上其实是等价的。如果我的通胀预估值差是准确的,令人失望的结局不仅会出现在市场下跌之时,即便是在市场上升时,情况也是如此。上月初,道指为920点,要比10年前的点位高了55点。但经通胀调整的道指实际上增长了-345点,从865点上涨到520点。即使是这样的结果,还是在从股东手中截留了一半的盈余。在未来10年里,综合12%权益回报、40%的分配率以及1.1倍的市净率这三种因素,道琼斯指数有望翻番。如果通胀率是7%,即使投资人是在道指1,800点时清空其股票,在支付了资本利得税之后,他们的处境也要比今天糟糕得多。无论在新的投资时代里有何种困难,可以断言,他们都会想法设法地为自己谋划一个超级回报。这种愿望实现的可能性不大,如果作为一个整体,完全是不可能的。如果你认为可以以某种方式,通过买卖证券来击败通胀税,我很乐意做你的经纪人而不是合伙人。即使是那些所谓的免税投资人,如养老基金和大学捐赠基金,也无法回避通胀税。如果我估计的每年7%的盈利仅仅能弥补购买力的流失,捐赠基金在追赶上通胀的脚步之前将一无所得。在7%通胀的环境下,如果投资回报总体上为8%,这些自认为是免税的机构投资人实际上是被课以了87.5%的“收益税”。15、社会公式不幸的是,高通胀所带来的主要问题总体上是针对全社会而不是投资人的,投资收入只占国家收入的一小部分,如果在投资真实收益为零的同时,人均实际收入依然能以一个健康的比率增长,社会公平也许能得到改善。市场经济会在参与者中制造非对称收益。那些在音乐、身材、力量以及智力等方面拥有天赋的人会在未来国家总产出上拥有大量的清偿所有权(股票、债券以及其他资本形式)。那些挑了一个好祖先含着金钥匙出生的人的情况也相似。如果真实投资回报为零,会有更大比例的国家财富从这些票据持有人的手中转移到那些具有同等价值、辛勤工作但是缺乏“赌博”天分的公民的手中,如此一来,就不太可能对这生来平等的世界平添一份羞辱,以至于冒着被神惩罚的危险。但由富裕的股票持有人承担费用,提高工人福利的潜力并不大。现在雇员的薪资总额已经是红利总额的28倍,且这些红利中的大部分流入了养老基金、非盈利性机构如大学以及并不富裕的个人投资者手中。在这种环境下,如果现在将属于有钱的股票持有人的分红转变为工资,其性质有点像一次性买卖,如杀鸡取卵,这会导致未来实际工资的增加额小于我们原本能从经济增长中分得的份额。16、俄罗斯人也知道这点将通胀的影响力施加于富裕人士的投资品上,进而削减他们的财富,并不能对贫穷人士提供哪怕是暂时性的帮助,他们的经济福祉将随着整个经济受通胀的影响程度而上下波动。一般而言,这种影响都是负面的。那些投入现代生产力中的真实资本,在获得丰厚回报的同时,也会带来巨大的经济上的福利。如果在整个业界中没有新的资本支出,也就没有了持续性的创造和就业,庞大的就业需求、巨大的消费需求以及高调的政府承诺最终必将是场空。俄罗斯人熟知这一点,洛克菲勒也一样,这也是西德和日本经济奇迹的成因之一。尽管我们在能源方面的优势明显,但高度的资本累积确保了这些国家在生活水准的提高幅度上远远超过我们。为了理解通胀对真实资本累积的影响,有必要稍作一些计算。先回到12%的净资产回报率上,这些盈利被认为是在折旧之后获得的,如果这些工厂和设备能在未来以近似原始成本的价格再购买进来,这些盈利就等于现有生产能力被置换之后的盈余。17、这种方法曾经如此我们假设盈利中的一半用于红利分配,留下权益资本的6%收益用于未来增长。如果通胀率较低,比如2%,保留盈余的大部分能够转变为生产力的真实增长。在这种环境下,为了保持今年的生产能力,2%的盈余将会在来年投入诸如应收账款、存货以及固定资产上,另外4%的盈余作为资产投资,用来增加新的生产能力。2%的盈余用于弥补反映通胀的美元贬值,剩余的4%盈余则用于资助真实增长。如果人口增长率为1%,实际生产力的4%增长将转化为人均净收入的3%的提高。这就是我们国家经济过去的大致情况。现在将通胀率调整为7%,再计算一下,在扣除了通胀因素后,还剩多少盈余可用于投资真实增长。如果股息政策和杠杆率保持不变,答案是零。在12%盈利的一半被分配出去后,另外同等大小的6%盈余被保留了下来,但仅仅为了维持去年的产量而必须在今年追加的资本额就将这些保留盈余征召一空。在扣除常规分红后,没有真正的盈余可用于资助真实的扩张。有鉴于此,许多公司谋求改变,他们扪心自问,怎样才能在不触怒股东的情况下减少甚至停止支付股息?我给他们带来了一些好消息:现在已经有这样的方案了。近几年公共电力行业早已丧失了支付红利的能力,除非股东们同意购买其增发的股票,否则他们无法继续分红。1975年,电力企业在支付了33亿美元分红的同时,向股东们索取了34亿美元的资本。当然,电力企业实施这种把钱从左口袋移到右口袋的技巧并不是为了面子。也许你还记得,1974年,电力企业不明智地告诉它们的股东,企业再也没有钱可用于分红了。市场对这种坦诚给予灾难性的回答。现在,变得更聪明的公用企业继续分红,甚至还增加季度分红,但要求(新、老)股东返还这些钱。换句话说,公司会增发新股。这个流程导致大量资本流向税收机构和股票承销人,每一方看上去都是兴高采烈的(尤其是承销人)。18、AT&T的更多快乐受这些成功案例的启发,许多公用企业发明了更方便的方法,公司将分红决定、股东纳税以及股票增发三事并举,没有真正交换过现金,但税收机构、损人利己者都会参与其中,就好像现金流动真的发生过一样。例如在1973年,AT&T公司创立了一种“分红再投资”计划,据说这家公司是非常关心股东利益的,考虑到金融界的风气,这种计划的实施是完全可以理解的,但这个计划的内容仿佛出自于童话《爱丽丝梦游仙境》。1976年,AT&T向它的290万名普通股股东发放了23亿现金红利,该年年底,共有64.8万名股东(前一年是60.1万)在公司直接发行的增发股上再投资了4.32亿美元(前一年为3.27亿)。仅仅是为了娱乐,让我们假设所有的AT&T股东都参与了这项计划。如果是这样的话,股东们将看不到一分钱,而电力公司至少还寄了一份股息过来。不仅如此,290万名股东被要求为他们被保留在公司里的那份盈余支付所得税,因为在那一年,保留盈余被改名为“分红”。假设1976年的“股息”总额为23亿美元,股东们为此支付的所得税率平均为30%,为了这份不可思议的计划,他们最终将向税务机关支付约7亿美元。此情此景,想象一下,如果董事会决定将分红加倍,股东们会有多么快乐?19、政府将试图这么做可以预计,由于公司开始处理真实资本的累积问题,我们必将看到各种变着花样降低股息的做法。但这种截流股东利益的做法并不能完全解决问题,7%的通货膨胀率和12%的回报率的叠加效应将使公司失去原本用于投资真实增长的资金。同样,由于私人公司在通胀情况下资本累积缓慢,政府将越来越渴望对资本施加干预,以刺激资本流向工业部门。这样做可能像英格兰一样失败,也可能像日本一样成功。我们缺乏形成这种日本式的政府、企业和劳工之间的密切关系所必需的文化和历史传统。如果够幸运的话,我们将避免走英国之路——在英国,所有部门争夺自己的那份蛋糕,而不是合力把蛋糕做大。总的来说,如同这几年的情况一样,我们将听到更多有关投资不足、滞胀以及私有部门无法满足人们需求的事例。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2812,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":610095950,"gmtCreate":1648419549478,"gmtModify":1648419549478,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3584689836334216","authorIdStr":"3584689836334216"},"themes":[],"htmlText":"己阅","listText":"己阅","text":"己阅","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/610095950","repostId":"1191606794","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3551,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":697168172,"gmtCreate":1642376583061,"gmtModify":1642376583061,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3584689836334216","authorIdStr":"3584689836334216"},"themes":[],"htmlText":"己阅","listText":"己阅","text":"己阅","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/697168172","repostId":"1119099744","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":3516,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":319122623860904,"gmtCreate":1718924249178,"gmtModify":1718924250918,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3584689836334216","authorIdStr":"3584689836334216"},"themes":[],"htmlText":"支持","listText":"支持","text":"支持","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/319122623860904","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":614,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":663867288,"gmtCreate":1663111986244,"gmtModify":1663111987249,"author":{"id":"3584689836334216","authorId":"3584689836334216","name":"真心相爱","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d60aad8b3edfb7291c2d6977d16680f","crmLevel":2,"crmLev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