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","text":"早晚有牛市这个没问题[得意]","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/227926640980080","repostId":"1117206776","repostType":4,"repost":{"id":"1117206776","pubTimestamp":1696640596,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1117206776?lang=&edition=full","pubTime":"2023-10-07 09:03","market":"sh","language":"zh","title":"李蓓：为什么人民币和中国股市将进入牛市","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1117206776","media":"半夏投资","summary":"人民币资产干柴烈火，只欠东风，也就是信心和风险偏好。","content":"<html><head></head><body><p>作者：半夏投资 李蓓</p><p>过去几年，美国开始持续对中国进行经济打压和贸易制裁。</p><p style=\"text-align: justify;\">而40多年以前的1970年代，美国曾经对另一个国家集中做了一系列类似的事情，那就是日本。</p><p style=\"text-align: justify;\">最早是对日本纺织品行业实施贸易保护。1969年1月3日，美日两国签署《美日纺织品贸易协定》。</p><p style=\"text-align: justify;\">然后是对日本钢铁业实施贸易保护，1976年，美日签署《特殊钢进口配额限制协定》。</p><p style=\"text-align: justify;\">然后是限制日本彩电。1977年，美日就钢铁制定了“进口最低限价制度”，签订了《维持市场秩序协定》。</p><p style=\"text-align: justify;\">然后是限制日本汽车。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b38aef9070e28311b2272c3e50e8a2c\" tg-width=\"640\" tg-height=\"400\"/></p><p>最后是限制打压日本半导体行业。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32f08505a160b06a96c52f432438e050\" tg-width=\"640\" tg-height=\"798\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">基本上日本产业升级到哪里，美国就保护打压到哪里。</p><p style=\"text-align: justify;\">背后的原因非常简单，日本的产业发展太快，抢占了美国在国内以及世界的份额。日本的出口份额一度上升到全球10%。虽然日本一直是美国听话的小弟，在东芝事件之后，日本首相还亲自跑到美国去卑微道歉，也免不了被打压的命运。所以，大部分的政治问题，它的背后并不是价值观和信仰差异，仅仅都只是经济问题。</p><p style=\"text-align: justify;\">站在现在往回看，我们知道，70年代的这些打压，并没有妨碍日本的产业升级，竞争力上升和经济发展，七零年代其实是日本实体经济真正崛起的十年，产业竞争力快速上升的十年,经济持续高增长的十年。后面的10年，则是经济增速放缓的10年。</p><p style=\"text-align: justify;\">但1973年到1982年最近整整十年的时间，日本的股市表现并不好。73-82年，日本竞争力持续提升，企业利润上升了3倍，但日本股票指数仅上升了30%，年化涨幅2%。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>跟过去10年的沪深300不相伯仲。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8464ebfecc6a7cd7273849dec21b412f\" tg-width=\"640\" tg-height=\"400\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">82年后，日本国内经济增长显著放缓，从82年前后的平台算起，直到90年，日本国内的制造业利润只增长了50%，但日本股指上涨了5倍。</p><p style=\"text-align: justify;\">82年前的10年，和82年后的10年，为什么股市表现差异如此之大，且与那一阶段的经济增速和企业盈利增速脱节？</p><p style=\"text-align: justify;\">我认为有几点原因：</p><p style=\"text-align: justify;\">1，73年初股票太贵了，经过近10年盈利增长的消化。到82年，日本股市已经变得非常便宜。简单估算，大致是73年初高位的不到一半。</p><p style=\"text-align: justify;\">2，整个70年代，在美国人的持续打压之下，日本人想必也曾经怀疑过自己，怀疑过国运。股市风险溢价持续上升。</p><p style=\"text-align: justify;\">3，80年后，日本利率出现了向下的大拐点。推动股市估值上行。</p><p style=\"text-align: justify;\">虽然70年代日本的产业竞争力提升，出口份额扩大，但因为对海外能源和材料的依赖度太高，在70年代的油价暴涨过程中，日本的经常账户也是恶化的，74前后年，79年前后，一度都出现了贸易逆差。</p><p style=\"text-align: justify;\">81年开始，这种情况开始起变化，日本的贸易顺差开始快速上升，到86年的高点，达到了GDP4%的高水平。</p><p style=\"text-align: justify;\">经常账户的变化，对利率市场有显著的影响，虽然美国利率1981年仍在创新高，日本长债利率在1980年，提前美国1年多时间，已经提前见顶。后续进入持续下行。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b5fb88ae9eae60be0865604206e69f70\" tg-width=\"640\" tg-height=\"409\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">4，70年代美国的持续打压制裁，以及其它经济上的因素，促使日本企业开始大面积在海外建厂。80年后，日本企业海外利润占比大幅提升，海外利润的上升，使日本呈现企业利润增速显著大于GDP增速的格局。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dd622ca59d2499cb492ffd1292c9038c\" tg-width=\"640\" tg-height=\"578\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">这种海外建厂销售的模式较少遭到当地政府的反对，贸易摩擦有所缓和，对股市的投资者来说，也可以要求更低的风险溢价，给予更高的估值。</p><p style=\"text-align: justify;\">总结一下：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>日本企业的海外投资建厂，相对缓和了国际关系，降低了风险溢价。日本的顺差上升并维持高位，使得日本得以维持低于美国的利率水平，有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。在80年代初期的低估值水平为起点，日本股市开始了若干年的大重估，进入长期牛市。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">再回答一个问题：</p><p style=\"text-align: justify;\">日本国内利率80年见顶，日本企业利润83年2季度见底，为什么82年8月是日本股市的拐点？</p><p style=\"text-align: justify;\">比日本本国利率高点晚了2年，比本国利润底早了半年。</p><p style=\"text-align: justify;\">另外，美国经济和企业盈利当时的表现比日本更差，83年才是衰退高潮，美国企业利润直到83年底才见到阶段性底部，85年又重新大幅下滑。但美国股市也是在82年8月见到了底部，后续不再新低。比本国利润底早了1年多。</p><p style=\"text-align: justify;\">当然，后续日本股市的表现，远好于美国，如果考虑到汇率，那就是远远甩开美国股市表现。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1842cbfa19e15df336dc8c703e44ba0a\" tg-width=\"640\" tg-height=\"461\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e65dac3fa52cd4cddb6cf1545a694851\" tg-width=\"640\" tg-height=\"466\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">一个可能的解释是，82年8月左右，美国利率向下突破高位平台，确认向下趋势。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以，从上面的时间轴，我们可以得出一个结论：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>股市完全可以提前于盈利和经济见底，甚至可以提前1年多。只要利率下行，风险偏好改善</strong>。</p><p style=\"text-align: justify;\">这很显然回答了昨天的文章后面，很多读者的疑问：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>明年如果美国衰退，A股能好吗？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">答案是：</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>当然是有可能的。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">就算明年国内企业利润继续下滑，都是有可能的。何况国内利润已经企稳回升，今年8月已经显著转正。</p><p style=\"text-align: justify;\">另外，美国衰退对世界其它国家的拖累，这一波会轻得多。</p><p style=\"text-align: justify;\">1，美国经济在全球占比下降。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1d9377e9bbff693344ff24b95879fe84\" tg-width=\"640\" tg-height=\"501\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">2，更重要的是，本轮美国的商品消费和服务消费不同步。美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。</p><p style=\"text-align: justify;\">历史上，商品和服务消费比较同步，这一波不同步。因为疫情限制服务业展业，美国的耐用消费品先起来，也先下滑。服务消费后起来，也后下滑。2023年最新的情况，商品消费下滑叠加去库存，美国的进口已经同比下滑10%以上，美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。</p><p style=\"text-align: justify;\">2024年美国经济的下滑，将主要体现在信贷下行，财政收缩，居民可支配收入的下行，地产的下行，本国服务消费的下行。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7aaa0edd0839ee3568d66382cda824ea\" tg-width=\"640\" tg-height=\"282\"/></p><h2 id=\"id_1203524324\" style=\"text-align: start;\">人民币资产崛起</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>为什么本轮美元见顶，人民币资产会是全球主要资产里最好的之一？</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">在全球分工贸易的年代，贸易顺差体现了一个国家产业竞争力。持续高企的贸易顺差带来持续的中长期的资本流入（区别于中短期的投资资本波动），以助于实现更多的资本积累，意味着高顺差国有条件实现比其他国家更低的利率，且不影响币值长期稳定。低利率有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。</p><p style=\"text-align: justify;\">从贸易顺差的角度评估当前的世界各国，我们发现</p><p style=\"text-align: justify;\">最近2，3年，日韩和欧洲，都从传统的顺差国转为逆差国。只有中国的贸易顺差还在扩大。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2c72719e528b97ee77faffd39df8e4cc\" tg-width=\"640\" tg-height=\"315\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">今年虽然中国顺差的绝对值有小幅下降，那是因为全球出口的大盘子下降，中国出口的全球份额并无下降。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8b1394f7b948cb0d6feba0178689749d\" tg-width=\"489\" tg-height=\"377\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">从更长周期的比较来看，中国的顺差无论跟本国GDP比较，还是跟美国GDP比较，都超越了日本巅峰时期。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f4e1591d88ce3960d9115a8e41b2daea\" tg-width=\"640\" tg-height=\"465\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/55bc19607e335b065d3e9c04e2afd864\" tg-width=\"640\" tg-height=\"493\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">这背后是中国在本轮产业变革中，竞争力的进一步提升。</p><p style=\"text-align: justify;\">光伏和新能源汽车的领先地位不断巩固。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2df823e899c95ce5d321fc93c1ebdb1\" tg-width=\"640\" tg-height=\"457\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">高端机械，高端精密化工，半导体产业，电子产业持续实现进口替代。最新的案例，便是华为mate 60的热销。</p><p style=\"text-align: justify;\">从最新的数据看，直到本月，这种竞争力并无半点衰减。</p><h2 id=\"id_3885043561\">人民币受短期投资情绪压制而非基本面</h2><p style=\"text-align: justify;\">中国的贸易差额，至今仍维持在每个月700亿美元左右。即便疫情开放后出国留学和旅游大幅增加，服务逆差扩大。整个经常项目差额，依然维持1500亿人民币/月。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c703e608ac09088507da38d46bac24cf\" tg-width=\"640\" tg-height=\"507\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7b1cd48aebb425e3583f545ccbfb3858\" tg-width=\"640\" tg-height=\"506\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">但今年以来，银行代客结售汇顺差数字很小，基本可以忽略，最近2个月结售汇转为逆差，人民币汇率现实上的确面临压力。经常项目顺差和银行代客结售汇顺差中间相差的1500亿，主要由3项组成。</p><p style=\"text-align: justify;\">1，中美利差扩大+人民币贬值，外资持续减持其持有的中国国债，这个部分相对稳定，平均每个月500亿人民币左右。</p><p style=\"text-align: justify;\">2，外资通过北向和QFII减持A股+国内资金南向流入港股的部分。这个部分大幅波动，年初一度大幅流入千亿，最近的2个月大幅流出平均大于1000亿。但2023年全年基本变化不大。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2039e6c3a28b848371e6377b6e17f6ad\" tg-width=\"640\" tg-height=\"427\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">3，今年以来，扣掉上面2个部分，还有一部分不能解释的，每个月平均高达1000亿。大部分属于中国居民和企业持有，而不愿意结汇的美元。这个部分，也是具有投机性的，一方面看利差，更大程度取决于中国居民和企业对人民币资产价格的信心。</p><p style=\"text-align: justify;\">以上的3个部分，2和3都有很强的投机性，波动很大，情绪的因素占了大部分。从上面的数字拆分，我们可以看出：</p><p style=\"text-align: justify;\">当前人民币之所以承压，主要因为情绪太过悲观，无论外资对中国股票的情绪，还是国内企业居民对人民币的情绪，都处于极度悲观的水平，带来的资金流动，甚至超过了每个月1000亿的水平，以至于人民币承压。</p><p style=\"text-align: justify;\">只要情绪稍有缓和，2和3不过于极端，流出水平位于历史中等悲观水平，那么现在足够大的经常项目顺差是可以完全可以覆盖的。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果美元利率下行，中美利差收窄，第1项的流出也会收窄，2，3项也可能面临收窄甚至逆转，那么人民币是完全可以走强的。</p><h2 id=\"id_2617113719\" style=\"text-align: start;\">中国股市为什么持续10年都不行？</h2><p style=\"text-align: justify;\">既然，中国产业竞争力没有问题，那之前中国股市为什么持续10年都不行？</p><p style=\"text-align: justify;\">在70年代日本的案例里，是进口资源消耗太多资本，以至于贸易项阶段性转为逆差。推高利率。</p><p style=\"text-align: justify;\">在中国过去10年的现实里，是地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率。</p><p style=\"text-align: justify;\">过去10年，国内中长期贷款的绝大部分，都流向了地产和基建这两个领域。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5c8460b5901dc4b1db0a6b9d9f36eec7\" tg-width=\"640\" tg-height=\"793\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">体系内的贷款利率不足以反应真实的市场利率全貌，因为就在去年，还可以买到8%以上固定利率，号称无风险的非标产品。产品的资金投向，无非是地产和地方政府。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在，地产已然出清，甚至已经超调。</p><p style=\"text-align: justify;\">地方政府在经历阵痛性的调整后（降工资，减开支），化债一揽子方案正在陆续出炉，相信以后不可能再有8%收益率的非标地方债。</p><p style=\"text-align: justify;\">从2021年开始，中长期贷款的结构，已经有了显然的改观，工业贷款的比重大幅上升。</p><p style=\"text-align: justify;\">国债利率和贷款利率已经新低，同等风险的非标利率的下跌幅度应该是更大的。</p><p style=\"text-align: justify;\">地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率的过程已经逆转。从长期看，这显然是扫清了中国股市牛市的障碍。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是，短期，显然也需要承受阵痛。</p><p style=\"text-align: justify;\">2021-2022，地产是中国经济和企业盈利最大的拖累。今年，则是2季度后地方财政的骤然收缩，带动中国经济再度探底。</p><p style=\"text-align: justify;\">由于地产和地方政府收缩的双重冲击，本轮企业盈利下滑的幅度，超过了过去几轮：</p><p style=\"text-align: justify;\">工业企业利润在2022年下滑的基础上，今年上半年再度下滑近20%。</p><p style=\"text-align: justify;\">沪深300，中证500和中证1000的盈利，比高点分别下降了15%，30%，30%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c2206518c2449ead4589a04672422cc\" tg-width=\"640\" tg-height=\"424\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">但是，这种阵痛和冲击总是会过去的。</p><p style=\"text-align: justify;\">到最新2个月，虽然大部分人信心仍没有恢复，经济已经走过低谷，开始回升。且不谈回升的社融，转回扩张区间的PMI。经济合力传导过程的滞后指标，切实的企业盈利和就业，都已经明显回升。</p><p style=\"text-align: justify;\">8月的工业企业利润，同比上升18%，已经超过2021年同期水平。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/93b90de06f45b45b081b23ee3bfabb3d\" tg-width=\"640\" tg-height=\"435\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">并且，结构上相对均衡，上中下游同步改善。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c54b19b44e704215023c8e2d8ecb4e00\" tg-width=\"640\" tg-height=\"351\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">就业方面</p><p style=\"text-align: justify;\">很多人质疑统计局8月失业率的下降，但市场化机构统计的沿海用工价格，今年4月还在过去5年最低水平附近，最新已经上升到过去5年的最高水平。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4b7bfff314d489ca007bc73b8bd08369\" tg-width=\"640\" tg-height=\"495\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">从小周期拐点的角度，</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>中国经济和企业盈利其实已经进入了右侧。</strong></p><h2 id=\"id_2371825633\" style=\"text-align: start;\">更长期的角度</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>地产方面</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">年化的住宅销售，从高位的17亿平米，已经下跌了超过一半，事实上已经超调，中期看，地产销售温和复苏到10亿平米左右的长期可持续水平，并没有太多的难度。</p><p style=\"text-align: justify;\">加之本轮地产企业经历了重度的供给侧改革，供应端的下滑甚至大于需求端，百城供应，较2020年同期高位已经打3折。</p><p style=\"text-align: justify;\">只要销售略一企稳，房价的企稳也是很快就会出现。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/72928816c2a56224492c8fbd79e0247e\" tg-width=\"640\" tg-height=\"276\"/></p><p style=\"text-align: justify;\">事实上，9月地产销售也就环比小幅改善，一手房价格就已经环比回升。</p><p style=\"text-align: justify;\">“中国房地产指数系统百城价格指数对全国100个城市新建、二手住宅销售市场及50个城市租赁市场的调查数据，2023年9月，百城新建住宅平均价格为16184元/平方米，环比由跌转涨，涨幅为0.05%；同比跌幅收窄至0.10%。”</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>地方政府方面</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">我们不能期待它以后继续承担加杠杆搞基建，托经济的功能，但经过一揽子化债，它的收缩对经济的冲击已经过去，后续将趋于平稳。</p><p style=\"text-align: justify;\">其实客观的说，中国的地方政府，在过去10年，类似美国政府，也存在财政纪律缺位，财政透支的事实，但中国的财政收缩冲击在今年已经完成，风险已经释放，最痛苦的阶段已经过去。而美国，则是将面对后续即将到来的财政收缩冲击的痛苦。</p><p style=\"text-align: justify;\">传统基建稳增长的作用，后续应该是指望不上了，但好在，我们及时推出了大面积城中村改造来接力。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>如何看待FDI下滑</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">贸易顺差是一个好东西，但是也是有上限的。当一国贸易顺差过高之后，贸易伙伴间的矛盾容易升级。70年代的日本，当前的中国，都面临同样的情况。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这样的背景下，本国企业及本国高关联企业，去贸易伙伴国及周边设厂，从而数字上体现为FDI的下滑，QDI的上升，是高顺差国应有之义，也是理性选择。</p><p style=\"text-align: justify;\">当年的日本企业，典型的比如丰田，也到美国设厂。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在的中国企业，也纷纷在美国，墨西哥设厂。</p><p style=\"text-align: justify;\">比较典型的案例：海尔在美国本土份额第一，中集车辆在美国本土也份额第一。特斯拉在墨西哥设厂，把整个产业链配套的中国企业都带去了墨西哥设厂。</p><p style=\"text-align: justify;\">另一方面，随着国家的发展，人均GDP的上升，本国生产的成本变高，相对低端的制造业，有向低成本区域设厂的动力，当年的日本在台湾和中国大陆设厂。现在的中国企业去越南，印度等设厂，都是类似的思路。</p><p style=\"text-align: justify;\">而企业的普遍反馈是：海外分支机构的利润，大多比国内更好。</p><p style=\"text-align: justify;\">所以，类似当年的日本，中国企业海外设厂的趋势，会持续后续若干年，中国会呈现企业盈利增速大于国内GDP增速的格局。</p><p style=\"text-align: justify;\">这不仅有利于中国企业全球份额的进一步提升，盈利的进一步提升，同时有利于缓解国际矛盾，提升风险偏高，推高股市估值。<strong><br/></strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>重要的制度性变化</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">2001-2005年A股熊市，当时市场诟病的制度性问题是股权分置。</p><p style=\"text-align: justify;\">股权分置使得大股东的股份不可流通，从而使得大小股东利益不一致，大股东不仅没有动机推动股市上涨，反而更乐于掏空上市公司。</p><p style=\"text-align: justify;\">2005年4月，上证指数1200点左右，证监会推出了股权分置改革，非流通股向流通股让渡一部分的利益，比如送股，以换取可流通变现的权利，实现大小股东的利益一致。</p><p style=\"text-align: justify;\">虽然当时市场的反应不大，反而继续下跌2个月，但事后看，市场大多认同：这是重大的制度性利好，为后续的大牛市打下的重要的制度基础。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一轮A股熊市，市场诟病的制度性问题是：服务企业融资为主，轻股东回报。融资圈钱多，减持套现多，分红回购少。IPO上市多，退市少。以至于A股横着长胖，而不是纵向长高。</p><p style=\"text-align: justify;\">今年9月，证监会推出减持新规。以一系列的硬指标限制减持，鼓励分红。基于当前的制度安排，大量的小企业创始人来说，IPO上市不再是好的变现路径，被大企业并购成为更优选择。对大企业来说，靠炒概念炒高股价然后减持也变得更困难。踏实做高利润，慷慨分红才是正途。</p><p style=\"text-align: justify;\">于是，A股长胖不长高的环境，也产生了积极的变化。类似当年的股权分置改革，这是为后续的牛市，奠定了好的制度基础。</p><h2 id=\"id_4166522844\" style=\"text-align: start;\">只欠东风</h2><p style=\"text-align: justify;\">综上：</p><p style=\"text-align: justify;\">从经济的小周期拐点的角度，中国经济其实已经进入了右侧。</p><p style=\"text-align: justify;\">从中长期的角度，地产已经出清，地方政府风险已经有方案实现化解，后续存量维持，从增量角度转为低位稳定。城中村改造提供短期经济支撑。中国企业在竞争力提升后的全球化发展，支撑中国企业在全球份额的进一步提升，支撑企业利润在中长期实现高于GDP的增长。</p><p style=\"text-align: justify;\">支撑A股重要的制度性变化也已经发生，有利于市场的长期表现。</p><p style=\"text-align: justify;\">高顺差使得中国有条件维持低利率，有底气降息，且国内利率已经下行至历史最低。</p><p style=\"text-align: justify;\">主流指数沪深300的估值也已经下降到历史低位。</p><p style=\"text-align: justify;\">现在无论国内投资人还是海外投资者，对中国股票的配置比例，都已经到了历史最低或历史最近附近。</p><p style=\"text-align: justify;\">人民币在持续高顺差的背景下，更多也只是被情绪驱动的短期资本流动压制。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>人民币资产干柴烈火，只欠东风，也就是信心和风险偏好。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">什么东西可以带来东风呢？<strong>美元的见顶和美元利率的下行，也许就可以带来东风。</strong>最近2个月最大的边际变量，是外资。外资的信心之前被中国经济的快速二次探底，加之若干信用事件的爆发所击溃，而最近，则是被美债利率上升，美元上涨的潮流beta所裹挟。结果上，就是对中国资产的持续卖出，无论人民币，中债，还是A股。国内投资者，也普遍也认同了美元利率上行，美元上行，则风险资产不会有良好表现的逻辑，就算知道长期有价值，短期也不敢下手加仓。</p><p style=\"text-align: justify;\">在这样的环境下，如果美元的见顶和美元利率的下行，则可能构成情绪和风险偏好的拐点。</p><p style=\"text-align: justify;\">如果美元利率和美元暂时还没有见顶，情绪的逆转暂时不会出现，那也不要紧。根据我们在上一篇 美元黄昏（一）中的分析，美债利率和美元见顶，也就是早晚几个月的事情。考虑到国内的企业利润8月起已经转正，而沪深300的静态市盈率位于过去5年前15%的低分位。<strong>估值盈利双重底部，也没有什么好恐慌的，无非保持耐心，交给时间。</strong>让企业盈利的增长，进一步的消化估值，并积累后续更大的上涨空间。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/82811a87a1e752eb6ad496dd77c54111\" tg-width=\"640\" tg-height=\"285\"/></p></body></html>","source":"lsy1610944563427","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" 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李蓓过去几年，美国开始持续对中国进行经济打压和贸易制裁。而40多年以前的1970年代，美国曾经对另一个国家集中做了一系列类似的事情，那就是日本。最早是对日本纺织品行业实施贸易保护。1969年1月3日，美日两国签署《美日纺织品贸易协定》。然后是对日本钢铁业实施贸易保护，1976年，美日签署《特殊钢进口配额限制协定》。然后是限制日本彩电。1977年，美日就钢铁制定了“进口最低限价制度”...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/m7Ed90sEOhGj3kVSUFEPBg\">Web Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fb2ed00ac5de2097917e40947bc4a36a","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/m7Ed90sEOhGj3kVSUFEPBg","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1117206776","content_text":"作者：半夏投资 李蓓过去几年，美国开始持续对中国进行经济打压和贸易制裁。而40多年以前的1970年代，美国曾经对另一个国家集中做了一系列类似的事情，那就是日本。最早是对日本纺织品行业实施贸易保护。1969年1月3日，美日两国签署《美日纺织品贸易协定》。然后是对日本钢铁业实施贸易保护，1976年，美日签署《特殊钢进口配额限制协定》。然后是限制日本彩电。1977年，美日就钢铁制定了“进口最低限价制度”，签订了《维持市场秩序协定》。然后是限制日本汽车。最后是限制打压日本半导体行业。基本上日本产业升级到哪里，美国就保护打压到哪里。背后的原因非常简单，日本的产业发展太快，抢占了美国在国内以及世界的份额。日本的出口份额一度上升到全球10%。虽然日本一直是美国听话的小弟，在东芝事件之后，日本首相还亲自跑到美国去卑微道歉，也免不了被打压的命运。所以，大部分的政治问题，它的背后并不是价值观和信仰差异，仅仅都只是经济问题。站在现在往回看，我们知道，70年代的这些打压，并没有妨碍日本的产业升级，竞争力上升和经济发展，七零年代其实是日本实体经济真正崛起的十年，产业竞争力快速上升的十年,经济持续高增长的十年。后面的10年，则是经济增速放缓的10年。但1973年到1982年最近整整十年的时间，日本的股市表现并不好。73-82年，日本竞争力持续提升，企业利润上升了3倍，但日本股票指数仅上升了30%，年化涨幅2%。跟过去10年的沪深300不相伯仲。82年后，日本国内经济增长显著放缓，从82年前后的平台算起，直到90年，日本国内的制造业利润只增长了50%，但日本股指上涨了5倍。82年前的10年，和82年后的10年，为什么股市表现差异如此之大，且与那一阶段的经济增速和企业盈利增速脱节？我认为有几点原因：1，73年初股票太贵了，经过近10年盈利增长的消化。到82年，日本股市已经变得非常便宜。简单估算，大致是73年初高位的不到一半。2，整个70年代，在美国人的持续打压之下，日本人想必也曾经怀疑过自己，怀疑过国运。股市风险溢价持续上升。3，80年后，日本利率出现了向下的大拐点。推动股市估值上行。虽然70年代日本的产业竞争力提升，出口份额扩大，但因为对海外能源和材料的依赖度太高，在70年代的油价暴涨过程中，日本的经常账户也是恶化的，74前后年，79年前后，一度都出现了贸易逆差。81年开始，这种情况开始起变化，日本的贸易顺差开始快速上升，到86年的高点，达到了GDP4%的高水平。经常账户的变化，对利率市场有显著的影响，虽然美国利率1981年仍在创新高，日本长债利率在1980年，提前美国1年多时间，已经提前见顶。后续进入持续下行。4，70年代美国的持续打压制裁，以及其它经济上的因素，促使日本企业开始大面积在海外建厂。80年后，日本企业海外利润占比大幅提升，海外利润的上升，使日本呈现企业利润增速显著大于GDP增速的格局。这种海外建厂销售的模式较少遭到当地政府的反对，贸易摩擦有所缓和，对股市的投资者来说，也可以要求更低的风险溢价，给予更高的估值。总结一下：日本企业的海外投资建厂，相对缓和了国际关系，降低了风险溢价。日本的顺差上升并维持高位，使得日本得以维持低于美国的利率水平，有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。在80年代初期的低估值水平为起点，日本股市开始了若干年的大重估，进入长期牛市。再回答一个问题：日本国内利率80年见顶，日本企业利润83年2季度见底，为什么82年8月是日本股市的拐点？比日本本国利率高点晚了2年，比本国利润底早了半年。另外，美国经济和企业盈利当时的表现比日本更差，83年才是衰退高潮，美国企业利润直到83年底才见到阶段性底部，85年又重新大幅下滑。但美国股市也是在82年8月见到了底部，后续不再新低。比本国利润底早了1年多。当然，后续日本股市的表现，远好于美国，如果考虑到汇率，那就是远远甩开美国股市表现。一个可能的解释是，82年8月左右，美国利率向下突破高位平台，确认向下趋势。所以，从上面的时间轴，我们可以得出一个结论：股市完全可以提前于盈利和经济见底，甚至可以提前1年多。只要利率下行，风险偏好改善。这很显然回答了昨天的文章后面，很多读者的疑问：明年如果美国衰退，A股能好吗？答案是：当然是有可能的。就算明年国内企业利润继续下滑，都是有可能的。何况国内利润已经企稳回升，今年8月已经显著转正。另外，美国衰退对世界其它国家的拖累，这一波会轻得多。1，美国经济在全球占比下降。2，更重要的是，本轮美国的商品消费和服务消费不同步。美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。历史上，商品和服务消费比较同步，这一波不同步。因为疫情限制服务业展业，美国的耐用消费品先起来，也先下滑。服务消费后起来，也后下滑。2023年最新的情况，商品消费下滑叠加去库存，美国的进口已经同比下滑10%以上，美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。2024年美国经济的下滑，将主要体现在信贷下行，财政收缩，居民可支配收入的下行，地产的下行，本国服务消费的下行。人民币资产崛起为什么本轮美元见顶，人民币资产会是全球主要资产里最好的之一？在全球分工贸易的年代，贸易顺差体现了一个国家产业竞争力。持续高企的贸易顺差带来持续的中长期的资本流入（区别于中短期的投资资本波动），以助于实现更多的资本积累，意味着高顺差国有条件实现比其他国家更低的利率，且不影响币值长期稳定。低利率有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。从贸易顺差的角度评估当前的世界各国，我们发现最近2，3年，日韩和欧洲，都从传统的顺差国转为逆差国。只有中国的贸易顺差还在扩大。今年虽然中国顺差的绝对值有小幅下降，那是因为全球出口的大盘子下降，中国出口的全球份额并无下降。从更长周期的比较来看，中国的顺差无论跟本国GDP比较，还是跟美国GDP比较，都超越了日本巅峰时期。这背后是中国在本轮产业变革中，竞争力的进一步提升。光伏和新能源汽车的领先地位不断巩固。高端机械，高端精密化工，半导体产业，电子产业持续实现进口替代。最新的案例，便是华为mate 60的热销。从最新的数据看，直到本月，这种竞争力并无半点衰减。人民币受短期投资情绪压制而非基本面中国的贸易差额，至今仍维持在每个月700亿美元左右。即便疫情开放后出国留学和旅游大幅增加，服务逆差扩大。整个经常项目差额，依然维持1500亿人民币/月。但今年以来，银行代客结售汇顺差数字很小，基本可以忽略，最近2个月结售汇转为逆差，人民币汇率现实上的确面临压力。经常项目顺差和银行代客结售汇顺差中间相差的1500亿，主要由3项组成。1，中美利差扩大+人民币贬值，外资持续减持其持有的中国国债，这个部分相对稳定，平均每个月500亿人民币左右。2，外资通过北向和QFII减持A股+国内资金南向流入港股的部分。这个部分大幅波动，年初一度大幅流入千亿，最近的2个月大幅流出平均大于1000亿。但2023年全年基本变化不大。3，今年以来，扣掉上面2个部分，还有一部分不能解释的，每个月平均高达1000亿。大部分属于中国居民和企业持有，而不愿意结汇的美元。这个部分，也是具有投机性的，一方面看利差，更大程度取决于中国居民和企业对人民币资产价格的信心。以上的3个部分，2和3都有很强的投机性，波动很大，情绪的因素占了大部分。从上面的数字拆分，我们可以看出：当前人民币之所以承压，主要因为情绪太过悲观，无论外资对中国股票的情绪，还是国内企业居民对人民币的情绪，都处于极度悲观的水平，带来的资金流动，甚至超过了每个月1000亿的水平，以至于人民币承压。只要情绪稍有缓和，2和3不过于极端，流出水平位于历史中等悲观水平，那么现在足够大的经常项目顺差是可以完全可以覆盖的。如果美元利率下行，中美利差收窄，第1项的流出也会收窄，2，3项也可能面临收窄甚至逆转，那么人民币是完全可以走强的。中国股市为什么持续10年都不行？既然，中国产业竞争力没有问题，那之前中国股市为什么持续10年都不行？在70年代日本的案例里，是进口资源消耗太多资本，以至于贸易项阶段性转为逆差。推高利率。在中国过去10年的现实里，是地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率。过去10年，国内中长期贷款的绝大部分，都流向了地产和基建这两个领域。体系内的贷款利率不足以反应真实的市场利率全貌，因为就在去年，还可以买到8%以上固定利率，号称无风险的非标产品。产品的资金投向，无非是地产和地方政府。现在，地产已然出清，甚至已经超调。地方政府在经历阵痛性的调整后（降工资，减开支），化债一揽子方案正在陆续出炉，相信以后不可能再有8%收益率的非标地方债。从2021年开始，中长期贷款的结构，已经有了显然的改观，工业贷款的比重大幅上升。国债利率和贷款利率已经新低，同等风险的非标利率的下跌幅度应该是更大的。地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率的过程已经逆转。从长期看，这显然是扫清了中国股市牛市的障碍。但是，短期，显然也需要承受阵痛。2021-2022，地产是中国经济和企业盈利最大的拖累。今年，则是2季度后地方财政的骤然收缩，带动中国经济再度探底。由于地产和地方政府收缩的双重冲击，本轮企业盈利下滑的幅度，超过了过去几轮：工业企业利润在2022年下滑的基础上，今年上半年再度下滑近20%。沪深300，中证500和中证1000的盈利，比高点分别下降了15%，30%，30%。但是，这种阵痛和冲击总是会过去的。到最新2个月，虽然大部分人信心仍没有恢复，经济已经走过低谷，开始回升。且不谈回升的社融，转回扩张区间的PMI。经济合力传导过程的滞后指标，切实的企业盈利和就业，都已经明显回升。8月的工业企业利润，同比上升18%，已经超过2021年同期水平。并且，结构上相对均衡，上中下游同步改善。就业方面很多人质疑统计局8月失业率的下降，但市场化机构统计的沿海用工价格，今年4月还在过去5年最低水平附近，最新已经上升到过去5年的最高水平。从小周期拐点的角度，中国经济和企业盈利其实已经进入了右侧。更长期的角度地产方面年化的住宅销售，从高位的17亿平米，已经下跌了超过一半，事实上已经超调，中期看，地产销售温和复苏到10亿平米左右的长期可持续水平，并没有太多的难度。加之本轮地产企业经历了重度的供给侧改革，供应端的下滑甚至大于需求端，百城供应，较2020年同期高位已经打3折。只要销售略一企稳，房价的企稳也是很快就会出现。事实上，9月地产销售也就环比小幅改善，一手房价格就已经环比回升。“中国房地产指数系统百城价格指数对全国100个城市新建、二手住宅销售市场及50个城市租赁市场的调查数据，2023年9月，百城新建住宅平均价格为16184元/平方米，环比由跌转涨，涨幅为0.05%；同比跌幅收窄至0.10%。”地方政府方面我们不能期待它以后继续承担加杠杆搞基建，托经济的功能，但经过一揽子化债，它的收缩对经济的冲击已经过去，后续将趋于平稳。其实客观的说，中国的地方政府，在过去10年，类似美国政府，也存在财政纪律缺位，财政透支的事实，但中国的财政收缩冲击在今年已经完成，风险已经释放，最痛苦的阶段已经过去。而美国，则是将面对后续即将到来的财政收缩冲击的痛苦。传统基建稳增长的作用，后续应该是指望不上了，但好在，我们及时推出了大面积城中村改造来接力。如何看待FDI下滑贸易顺差是一个好东西，但是也是有上限的。当一国贸易顺差过高之后，贸易伙伴间的矛盾容易升级。70年代的日本，当前的中国，都面临同样的情况。在这样的背景下，本国企业及本国高关联企业，去贸易伙伴国及周边设厂，从而数字上体现为FDI的下滑，QDI的上升，是高顺差国应有之义，也是理性选择。当年的日本企业，典型的比如丰田，也到美国设厂。现在的中国企业，也纷纷在美国，墨西哥设厂。比较典型的案例：海尔在美国本土份额第一，中集车辆在美国本土也份额第一。特斯拉在墨西哥设厂，把整个产业链配套的中国企业都带去了墨西哥设厂。另一方面，随着国家的发展，人均GDP的上升，本国生产的成本变高，相对低端的制造业，有向低成本区域设厂的动力，当年的日本在台湾和中国大陆设厂。现在的中国企业去越南，印度等设厂，都是类似的思路。而企业的普遍反馈是：海外分支机构的利润，大多比国内更好。所以，类似当年的日本，中国企业海外设厂的趋势，会持续后续若干年，中国会呈现企业盈利增速大于国内GDP增速的格局。这不仅有利于中国企业全球份额的进一步提升，盈利的进一步提升，同时有利于缓解国际矛盾，提升风险偏高，推高股市估值。重要的制度性变化2001-2005年A股熊市，当时市场诟病的制度性问题是股权分置。股权分置使得大股东的股份不可流通，从而使得大小股东利益不一致，大股东不仅没有动机推动股市上涨，反而更乐于掏空上市公司。2005年4月，上证指数1200点左右，证监会推出了股权分置改革，非流通股向流通股让渡一部分的利益，比如送股，以换取可流通变现的权利，实现大小股东的利益一致。虽然当时市场的反应不大，反而继续下跌2个月，但事后看，市场大多认同：这是重大的制度性利好，为后续的大牛市打下的重要的制度基础。这一轮A股熊市，市场诟病的制度性问题是：服务企业融资为主，轻股东回报。融资圈钱多，减持套现多，分红回购少。IPO上市多，退市少。以至于A股横着长胖，而不是纵向长高。今年9月，证监会推出减持新规。以一系列的硬指标限制减持，鼓励分红。基于当前的制度安排，大量的小企业创始人来说，IPO上市不再是好的变现路径，被大企业并购成为更优选择。对大企业来说，靠炒概念炒高股价然后减持也变得更困难。踏实做高利润，慷慨分红才是正途。于是，A股长胖不长高的环境，也产生了积极的变化。类似当年的股权分置改革，这是为后续的牛市，奠定了好的制度基础。只欠东风综上：从经济的小周期拐点的角度，中国经济其实已经进入了右侧。从中长期的角度，地产已经出清，地方政府风险已经有方案实现化解，后续存量维持，从增量角度转为低位稳定。城中村改造提供短期经济支撑。中国企业在竞争力提升后的全球化发展，支撑中国企业在全球份额的进一步提升，支撑企业利润在中长期实现高于GDP的增长。支撑A股重要的制度性变化也已经发生，有利于市场的长期表现。高顺差使得中国有条件维持低利率，有底气降息，且国内利率已经下行至历史最低。主流指数沪深300的估值也已经下降到历史低位。现在无论国内投资人还是海外投资者，对中国股票的配置比例，都已经到了历史最低或历史最近附近。人民币在持续高顺差的背景下，更多也只是被情绪驱动的短期资本流动压制。人民币资产干柴烈火，只欠东风，也就是信心和风险偏好。什么东西可以带来东风呢？美元的见顶和美元利率的下行，也许就可以带来东风。最近2个月最大的边际变量，是外资。外资的信心之前被中国经济的快速二次探底，加之若干信用事件的爆发所击溃，而最近，则是被美债利率上升，美元上涨的潮流beta所裹挟。结果上，就是对中国资产的持续卖出，无论人民币，中债，还是A股。国内投资者，也普遍也认同了美元利率上行，美元上行，则风险资产不会有良好表现的逻辑，就算知道长期有价值，短期也不敢下手加仓。在这样的环境下，如果美元的见顶和美元利率的下行，则可能构成情绪和风险偏好的拐点。如果美元利率和美元暂时还没有见顶，情绪的逆转暂时不会出现，那也不要紧。根据我们在上一篇 美元黄昏（一）中的分析，美债利率和美元见顶，也就是早晚几个月的事情。考虑到国内的企业利润8月起已经转正，而沪深300的静态市盈率位于过去5年前15%的低分位。估值盈利双重底部，也没有什么好恐慌的，无非保持耐心，交给时间。让企业盈利的增长，进一步的消化估值，并积累后续更大的上涨空间。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":641,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":221247749611592,"gmtCreate":1695038510382,"gmtModify":1695038512951,"author":{"id":"3552007745036972","authorId":"3552007745036972","name":"七天顿悟","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89702d697496bfeb5c03e2013ac3ba64","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"韭菜真多","listText":"韭菜真多","text":"韭菜真多","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/221247749611592","repostId":"1125575898","repostType":2,"repost":{"id":"1125575898","weMediaInfo":{"introduction":"为用户提供金融资讯、行情、数据，旨在帮助投资者理解世界，做投资决策。","home_visible":1,"media_name":"老虎资讯综合","id":"102","head_image":"https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba"},"pubTimestamp":1695026053,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1125575898?lang=&edition=full","pubTime":"2023-09-18 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tg-height=\"240\"/></p><p>沪深两市今日成交额6985亿，较上个交易日缩量232亿。板块方面，华为汽车、一体化压铸、旅游酒店、美容护理等板块涨幅居前，光刻机、CPO、超导概念、Chiplet等板块跌幅居前。</p><p>盘面上，汽车产业链个股集体走强，华为汽车概念股领涨，<a href=\"https://laohu8.com/S/301007\">德迈仕</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002885\">京泉华</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601127\">赛力斯</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002906\">华阳集团</a>等十余股涨停。旅游股开盘拉升，<a href=\"https://laohu8.com/S/603099\">长白山</a>涨停。国货概念消费股午后活跃，美容、服装股等方向领涨，<a href=\"https://laohu8.com/S/603630\">拉芳家化</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002269\">美邦服饰</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600630\">龙头股份</a>等涨停。煤炭股一度冲高，<a href=\"https://laohu8.com/S/600792\">云煤能源</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600408\">安泰集团</a>涨停。下跌方面，光刻机概念股集体调整，<a href=\"https://laohu8.com/S/603607\">京华激光</a>跌停，<a href=\"https://laohu8.com/S/600895\">张江高科</a>盘中触及跌停。总体上个股涨多跌少，两市超3300只个股上涨。</p><p><strong>美股</strong></p><p>美股三大股指期货小幅走高，截至发稿，道指期货涨0.15%，纳斯达克100指数期货涨0.15%，标普500指数期货涨0.17%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/34a8bfb94b556815ed807a252337c10f\" title=\"\" tg-width=\"412\" tg-height=\"207\"/></p><p><strong>欧股</strong></p><p>欧洲主要指数多数下跌，德国DAX30跌0.25%，<a href=\"https://laohu8.com/S/VUKE.UK\">英国富时100</a>涨0.06%，法国CAC40跌0.47%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ada71ac1228ee54b5b4c579275eccfd4\" title=\"\" tg-width=\"829\" tg-height=\"289\"/></p><p><strong>原油</strong></p><p>原油期货震荡走高，WTI原油报91.56美元/桶，涨0.87%；布油现报94.61美元/桶，涨0.72%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9a7490648b4d535cef0dd12acde0892\" title=\"\" tg-width=\"858\" tg-height=\"829\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28df5a85c1745a99abf1ade64404ae37\" title=\"\" tg-width=\"858\" tg-height=\"831\"/></p><p><strong>黄金</strong></p><p>黄金期货小幅走高，现涨0.06%，报1947.4美元/盎司。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af7125e1efda764821c4366a9b390589\" title=\"\" tg-width=\"858\" 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恒科指大跌逾2%失守4000点；问界新车人气火爆！华为汽车概念股获引燃\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n<a class=\"head\" href=\"https://laohu8.com/wemedia/102\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/8274c5b9d4c2852bfb1c4d6ce16c68ba);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">老虎资讯综合 </p>\n<p class=\"h-time\">2023-09-18 16:34</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><p>恒科指大跌2.22%失守4000点，半导体股跌幅靠前；A股三大指数小幅上涨，汽车产业链全天强势，国货概念股午后集体走强；美股三大股指期货小幅走高；欧洲主要指数多数下跌；原油、黄金震荡走高&gt;&gt;</p></blockquote><p><strong>港股</strong></p><p>港股全天表现疲弱，三大指数尾盘跌幅进一步加大，恒生科技指数最终收跌2.22%失守4000点，国指、恒生科技指数分别下跌1.39%和1.59%，恒指再度下破万八关口。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e8bbcf3cd665c1192e52fe175513cf27\" title=\"\" tg-width=\"560\" tg-height=\"240\"/></p><p>盘面上，大型科技股集体下跌大市承压明显，<a href=\"https://laohu8.com/S/09618\">京东集团-SW</a>跌近3%，<a href=\"https://laohu8.com/S/09988\">阿里巴巴-SW</a>、<a 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tg-height=\"240\"/></p><p>沪深两市今日成交额6985亿，较上个交易日缩量232亿。板块方面，华为汽车、一体化压铸、旅游酒店、美容护理等板块涨幅居前，光刻机、CPO、超导概念、Chiplet等板块跌幅居前。</p><p>盘面上，汽车产业链个股集体走强，华为汽车概念股领涨，<a href=\"https://laohu8.com/S/301007\">德迈仕</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002885\">京泉华</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/601127\">赛力斯</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002906\">华阳集团</a>等十余股涨停。旅游股开盘拉升，<a href=\"https://laohu8.com/S/603099\">长白山</a>涨停。国货概念消费股午后活跃，美容、服装股等方向领涨，<a href=\"https://laohu8.com/S/603630\">拉芳家化</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/002269\">美邦服饰</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600630\">龙头股份</a>等涨停。煤炭股一度冲高，<a href=\"https://laohu8.com/S/600792\">云煤能源</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/600408\">安泰集团</a>涨停。下跌方面，光刻机概念股集体调整，<a href=\"https://laohu8.com/S/603607\">京华激光</a>跌停，<a href=\"https://laohu8.com/S/600895\">张江高科</a>盘中触及跌停。总体上个股涨多跌少，两市超3300只个股上涨。</p><p><strong>美股</strong></p><p>美股三大股指期货小幅走高，截至发稿，道指期货涨0.15%，纳斯达克100指数期货涨0.15%，标普500指数期货涨0.17%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/34a8bfb94b556815ed807a252337c10f\" title=\"\" tg-width=\"412\" tg-height=\"207\"/></p><p><strong>欧股</strong></p><p>欧洲主要指数多数下跌，德国DAX30跌0.25%，<a href=\"https://laohu8.com/S/VUKE.UK\">英国富时100</a>涨0.06%，法国CAC40跌0.47%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ada71ac1228ee54b5b4c579275eccfd4\" title=\"\" tg-width=\"829\" tg-height=\"289\"/></p><p><strong>原油</strong></p><p>原油期货震荡走高，WTI原油报91.56美元/桶，涨0.87%；布油现报94.61美元/桶，涨0.72%。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c9a7490648b4d535cef0dd12acde0892\" title=\"\" tg-width=\"858\" tg-height=\"829\"/></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/28df5a85c1745a99abf1ade64404ae37\" title=\"\" tg-width=\"858\" tg-height=\"831\"/></p><p><strong>黄金</strong></p><p>黄金期货小幅走高，现涨0.06%，报1947.4美元/盎司。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/af7125e1efda764821c4366a9b390589\" title=\"\" tg-width=\"858\" 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08:10","market":"sh","language":"zh","title":"高盛再次\"力挺\"A股：维持超配！","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2367384426","media":"券商中国","summary":"近日，高盛发布研报称，中国股市有望在今年底前出现上行的交易机会，对中国股票维持超配。具体到配置方面，基于稳健的第二季度业绩以及逐渐改善的盈利预测，高盛研究部股票策略团队对互联网/传媒娱乐、线上零售和消费服务板块维持超配建议。高盛还建议关注政策宽松的受益股。综合来看，由于风险回报比例向好，高盛研究部股票策略团队对中国股票维持超配。高盛认为，相对于市场低迷的预期，一些列政策可以被视为一种上行惊喜。","content":"<html><head></head><body><p>近日，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>发布研报称，中国股市有望在今年底前出现上行的交易机会，对中国股票维持超配。</p><p>之所以有以上看法，高盛认为，主要受五大因素推动：</p><p>首先是宽松政策提速。与此前相对局部的宽松政策不同，近期政府出台了一系列配合紧密的组合政策。虽然推出“重磅刺激”的概率不大，但现已公布的政策组合应有助于增长企稳，降低系统性风险。</p><p>其次是周期性改善。8月数据已表现出增长企稳迹象。库存周期变化、政策刺激的滞后效应以及全球制造业周期触底反弹，是高盛经济学家对2023年下半年的增长预测高于市场预期的几个关键因素。</p><p>第三是市场技术面向好。在2008、2014、2020年三轮由房地产主导的宽松时期，市场回升了10%-20%。此外，季节性因素似乎也有利于股市表现，过去十年第四季度平均回报率为4%，而一至三季度平均回报率仅为-1%。</p><p>第四是低估值。MSCI中国指数和沪深300指数目前的动态市盈率分别为10倍和11倍，较五年值分别低18%和11%，与发达市场和除中国以外的新兴市场相比，分别低40%和30%，均处于历史区间低位。</p><p>最后是低仓位。</p><p>具体到配置方面，基于稳健的第二季度业绩以及逐渐改善的盈利预测，高盛研究部股票策略团队对互联网/传媒娱乐、线上零售和消费服务板块维持超配建议。</p><p>高盛还建议关注政策宽松的受益股。自上而下的政策表明，刺激国内消费、支持民营经济发展、促进技术和制造业升级、提振房地产销售和保交楼，以及提高增长效率（绿色GDP）可能是宽松政策支持的重点。</p><p>此外，高盛指出，从风格上看，在过去两年成长型股票估值溢价不断压缩、国内降息以及对稳定回报需求上升的背景下，以股息为导向的策略在境内和境外市场的表现均优于其他策略。从主题上看，在高盛经济学家预期美联储可能已经完成加息的大环境下，高盛认为现金回报策略在仍处于区间行情的市场当中也具有更高的吸引力。</p><p>综合来看，由于风险回报比例向好，高盛研究部股票策略团队对中国股票维持超配。</p><p>记者注意到，早在7月底，高盛也发表了看涨沪深300的观点。7月26日，高盛分析师认为，随着下半年经济政策基调确定，中国市场的“政策底”已经形成，中国股市的短期反弹窗口现已打开。高盛当时数据显示，其对冲基金客户7月22日净买入中国股票，创9个月以来最快速度。</p><p>高盛认为，相对于市场低迷的预期，一些列政策可以被视为一种上行惊喜。预计MSCI中国和沪深300指数未来12个月价格回报分别为9%和15%，即MSCI中国指数有望达70，沪深300指数有望上涨至4500点。</p><p>此外，目前海外投资者仓位较轻，为未来提供了更多上涨空间。数据显示，截至2023年6月，全球主动管理型基金在中国资产配置上相对基准权重滞后了390个基点；对冲基金投资者在中国股票上的净敞口（相对于其全球股票持仓）仍比今年1月份低了460个基点。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>发布研报称，中国股市有望在今年底前出现上行的交易机会，对中国股票维持超配。</p><p>之所以有以上看法，高盛认为，主要受五大因素推动：</p><p>首先是宽松政策提速。与此前相对局部的宽松政策不同，近期政府出台了一系列配合紧密的组合政策。虽然推出“重磅刺激”的概率不大，但现已公布的政策组合应有助于增长企稳，降低系统性风险。</p><p>其次是周期性改善。8月数据已表现出增长企稳迹象。库存周期变化、政策刺激的滞后效应以及全球制造业周期触底反弹，是高盛经济学家对2023年下半年的增长预测高于市场预期的几个关键因素。</p><p>第三是市场技术面向好。在2008、2014、2020年三轮由房地产主导的宽松时期，市场回升了10%-20%。此外，季节性因素似乎也有利于股市表现，过去十年第四季度平均回报率为4%，而一至三季度平均回报率仅为-1%。</p><p>第四是低估值。MSCI中国指数和沪深300指数目前的动态市盈率分别为10倍和11倍，较五年值分别低18%和11%，与发达市场和除中国以外的新兴市场相比，分别低40%和30%，均处于历史区间低位。</p><p>最后是低仓位。</p><p>具体到配置方面，基于稳健的第二季度业绩以及逐渐改善的盈利预测，高盛研究部股票策略团队对互联网/传媒娱乐、线上零售和消费服务板块维持超配建议。</p><p>高盛还建议关注政策宽松的受益股。自上而下的政策表明，刺激国内消费、支持民营经济发展、促进技术和制造业升级、提振房地产销售和保交楼，以及提高增长效率（绿色GDP）可能是宽松政策支持的重点。</p><p>此外，高盛指出，从风格上看，在过去两年成长型股票估值溢价不断压缩、国内降息以及对稳定回报需求上升的背景下，以股息为导向的策略在境内和境外市场的表现均优于其他策略。从主题上看，在高盛经济学家预期美联储可能已经完成加息的大环境下，高盛认为现金回报策略在仍处于区间行情的市场当中也具有更高的吸引力。</p><p>综合来看，由于风险回报比例向好，高盛研究部股票策略团队对中国股票维持超配。</p><p>记者注意到，早在7月底，高盛也发表了看涨沪深300的观点。7月26日，高盛分析师认为，随着下半年经济政策基调确定，中国市场的“政策底”已经形成，中国股市的短期反弹窗口现已打开。高盛当时数据显示，其对冲基金客户7月22日净买入中国股票，创9个月以来最快速度。</p><p>高盛认为，相对于市场低迷的预期，一些列政策可以被视为一种上行惊喜。预计MSCI中国和沪深300指数未来12个月价格回报分别为9%和15%，即MSCI中国指数有望达70，沪深300指数有望上涨至4500点。</p><p>此外，目前海外投资者仓位较轻，为未来提供了更多上涨空间。数据显示，截至2023年6月，全球主动管理型基金在中国资产配置上相对基准权重滞后了390个基点；对冲基金投资者在中国股票上的净敞口（相对于其全球股票持仓）仍比今年1月份低了460个基点。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/fb2ed00ac5de2097917e40947bc4a36a","relate_stocks":{"399001":"深证成指","399006":"创业板指","BK4504":"桥水持仓","BK4533":"AQR资本管理(全球第二大对冲基金)","BK4588":"碎股","BK4550":"红杉资本持仓","BK4552":"Archegos爆仓风波概念","000001.SH":"上证指数","GS":"高盛","BK4585":"ETF&股票定投概念","BK4127":"投资银行业与经纪业","IE00BSNM7G36.USD":"NEUBERGER 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Co.）为首、磨刀霍霍的银行集团也拿到了自己的报偿。据熟悉项光达的人士透露，他已经平仓几乎所有的镍空头头寸，亏损约为10亿美元，考虑到他的商业帝国在其他方面获得的收益，这个数字尚在其承受范围之内。</p><p>至关重要的是：以“大佬”绰号闻名中国大宗商品圈的项光达即将从这场危机中全身而退，他旗下价值数十亿美元的矿业和炼钢公司——青山控股集团不仅完好无损，甚至还实现了进一步扩张。</p><p>虽然对项光达而言，这场危机已经是过眼云烟，有人却不得不留下来替他收拾剩下的烂摊子。项光达之所以能够逃出生天，伦敦金属交易所功不可没，面对重重质疑，该机构毅然出手干涉市场，阻止镍价进一步上涨，并暂停了镍金属交易，直至项光达与合作银行达成协议方才恢复。</p><p>受此影响，项光达的交易对手损失达数十亿美元，自然对伦敦金属交易所感到无比愤怒。在危机爆发数月之后的今天，伦敦金属交易所官司缠身、不断遭受调查，而镍金属市场也仍未恢复元气。</p><p>对冲基金集团AQR Capital Management的创始人克利夫·阿斯内斯在推特（Twitter）上发了一条充满讽刺意味的推文：“很高兴看到摩根大通和‘大佬’可以几乎毫发无损的全身而退，真是一个暖心的故事。”</p><p>这是一篇有关项光达如何从这场扰动全球金属市场的逼空大战中脱身的故事，在撰写这篇文章的过程里，我们采访了诸多亲历者，相关人士均要求匿名。对于我们发出的多次置评请求，青山集团均未作回应。</p><p><b>逼空大战</b></p><p>2021年年底至2022年年初，项光达买入了大量空头头寸，一方面为对冲风险，一方面是认为青山集团的大幅增产将会拉低镍价。但在俄乌冲突爆发后，全球市场出现震动，镍价开始攀升，起初增幅还较温和，随后进入暴走模式，两天飙升250%。</p><p>3月8日晚，一众资深银行家涌入青山集团总部，要求项光达就当前局势给出答复。无法到现场的则纷纷从伦敦或新加坡打来视频电话。在到场的银行家中，有些直到第二天上午才离开。</p><p>由于项光达持有的空头头寸涉及约十家银行和经纪商，所以当天晚上来了很多人（多年以来，青山集团一直是摩根大通等机构的优质客户）。但在3月7日镍价开始飙升之后，青山集团已经很难满足追加保证金的要求。当时，项光达欠各家机构的资金均已达到上亿美元。</p><p>在镍价触及10万美元几个小时之后，伦敦金属交易所最终选择出手干预市场，叫停镍金属交易。不仅如此，伦敦金属交易所还取消了数十亿美元的交易，将镍价拉回前一天收盘时的48078美元——项光达和青山集团的生命线。</p><p>为重启市场，伦敦金属交易所提出了一个解决方案：项光达应与多方达成协议，并按协议价平仓。但5万美元左右的价格相当于项光达买入空头头寸时的价格的两倍有余，如果接受这一提议，项光达就将损失数十亿美元。</p><blockquote>俄乌冲突爆发后，全球市场出现震动，镍价开始攀升，起初增幅还较温和，随后进入暴走模式，两天飙升250%。</blockquote><p>现年60岁出头的项光达坚决不同意接受这一方案。起家于温州的项光达，从生产汽车门窗框架开始，一步步将青山集团建设成为全球最大的镍金属和不锈钢生产商，其商业帝国版图辽阔，从中国东部沿海地区的钢铁厂一直延伸到印度尼西亚偏远岛屿上的矿山。在缔造这一帝国的过程中，他为自己赢得了“富于远见”和“喜押重注”的名声。</p><p>在此之前，项光达也曾经引起过伦敦金属交易所的注意，2019年，青山集团身处逼空战的另一方，当时，该集团从伦敦金属交易所撤出了大量镍库存，导致镍价大涨。</p><p>这一次，项光达激进交易手法造成的影响比上一次要深远得多。</p><p>镍价飙升、交易冻结对下游公司（例如不锈钢工厂和电动汽车电池制造商）造成了巨大冲击，有些干脆不再接受新订单。在伦敦金属交易所这边，交易商们竭力从那些无力支付的客户处收回欠缴的追加保证金，至少有一家公司不得不向母公司寻求资金支持。</p><p>但在整个行业空前混乱的情况下，（3月9日凌晨仍然在面对其合作的银行家的）项光达拥有一个关键优势，那就是其他人比他更为恐惧。</p><p>如果项光达拒不还钱，则债主们就将只能在印度尼西亚和中国的法院对其进行追索。此外，项光达是通过一系列公司实体进行的相关镍金属交易，比如电池制造商——瑞普能源有限公司的香港分公司，当时上述银行甚至不清楚自己是否有权没收青山集团最有价值的那部分资产。</p><p>当时在场的一位人士回忆道，那些银行家很清楚，如果与项光达的交易出现问题，他们的职业生涯也就完了。</p><p>风险敞口最大的摩根大通扮演了领导者的角色。涉足相关交易的银行包括渣打银行（Standard 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Co.）为首、磨刀霍霍的银行集团也拿到了自己的报偿。据熟悉项光达的人士透露，他已经平仓几乎所有的镍空头头寸，亏损约为10亿美元，考虑到他的商业帝国在其他方面获得的收益，这个数字尚在其承受范围之内。至关重要的是：以“大佬”绰号闻名中国大宗商品圈的项光达即将从这场危机中全身而退，他旗下价值数十亿美元的矿业和炼钢公司——青山控股集团不仅完好无损，甚至还实现了进一步扩张。虽然对项光达而言，这场危机已经是过眼云烟，有人却不得不留下来替他收拾剩下的烂摊子。项光达之所以能够逃出生天，伦敦金属交易所功不可没，面对重重质疑，该机构毅然出手干涉市场，阻止镍价进一步上涨，并暂停了镍金属交易，直至项光达与合作银行达成协议方才恢复。受此影响，项光达的交易对手损失达数十亿美元，自然对伦敦金属交易所感到无比愤怒。在危机爆发数月之后的今天，伦敦金属交易所官司缠身、不断遭受调查，而镍金属市场也仍未恢复元气。对冲基金集团AQR Capital 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1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p><b>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</b></p><p><b>直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。</b></p><p><b>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。</b></p><p><b>柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。</b></p><p><b>美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</b></p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</b></p><p><b>6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</b></p><p><b>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</b></p><p><b>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</b></p><p><b>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</b></p><p><b>7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p><b>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</b></p><p><b>8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</b></p><p><b>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</b></p><p><b>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。</b></p><p><b>9，战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>以上，是<a href=\"https://laohu8.com/S/601377\">兴业证券</a>全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。</p><p>张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。</p><p>美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。</p><p>聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。</p><p><b>短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束</b></p><p>跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。</p><p>首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。</p><p>对于美国通胀、美国加息，<b>近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态</b>。美国<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。</p><p>现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。</p><p>与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。</p><p>政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。</p><p>中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。</p><p>我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。</p><p><b>上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升</b></p><p>美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。</p><p>美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。</p><p>纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。</p><p>从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。</p><p>从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。</p><p>再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。</p><p>这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。</p><p>地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。<b>欧美长端利率的上行风险都还没有结束。</b></p><p><b>美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期</b></p><p><b>美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。</b></p><p>去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。</p><p><b>下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。</b>如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。</p><p>但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。</p><p>1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。</p><p>2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。</p><p>不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。</p><p><b>现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。</b></p><p><b>二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。</b></p><p><b>下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线</b></p><p>我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。</p><p>对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。</p><p>悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。</p><p>这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。</p><p>这种<b>悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。</b></p><p><b>这种情况的概率比较低。</b></p><p>大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。</p><p>如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。</p><p>我们觉得是情形二，<b>下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。</b></p><p>这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。</p><p>从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。</p><p>到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。</p><p>按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。</p><p>储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。</p><p>再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。</p><p>到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。</p><p>从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。</p><p>现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。</p><p>叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。</p><p>美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。</p><p>总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。</p><p><b>下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右</b></p><p>如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。</p><p>因为美联储还是按照数据、依赖于框架。</p><p>如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。</p><p>甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。</p><p>全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。</p><p>我们可以拭目以待。</p><p>从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。</p><p>到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。</p><p>所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。</p><p>这是从政治经济学的角度来考虑加息。</p><p>再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。</p><p>但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。</p><p>所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。</p><p>第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。</p><p>下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。</p><p><b>我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。</b></p><p><b>以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市</b></p><p>以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。</p><p>经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。</p><p>但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。</p><p>另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。</p><p>还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。</p><p>因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。</p><p>全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。</p><p>另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。</p><p>再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。</p><p>从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。</p><p>这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。</p><p>1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。</p><p>1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。</p><p>第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。</p><p>因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。</p><p><b>在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。</b></p><p><b>当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</p><p><b>直接影响并不大，</b>跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。</p><p>跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。</p><p>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。</p><p>当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。</p><p>历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。</p><p>再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，<b>我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？</b></p><p>因为到<b>1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策</b>，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利</b></p><p>1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。</p><p>从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。</p><p>而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。</p><p><b>战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。</b></p><p><b>为什么没有？因为盈利！</b></p><p>这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。</p><p>从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。</p><p>因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。</p><p>在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。</p><p>除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。</p><p>在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。</p><p><b>这段历史可以拿来和今年做一个类比。</b></p><p><b>如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。</b></p><p>今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。</p><p>还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。</p><p><b>支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购</b></p><p>这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：</p><p>第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；</p><p>第二，美国的通胀有望在下半年回落；</p><p>第三，以史为鉴，高通胀下，<b>不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。</b></p><p>从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。</p><p>经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。</p><p>所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。</p><p>以上是关于美国的内容。</p><p><b>一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期</b></p><p>第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。</p><p>我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。</p><p>我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。</p><p>对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。</p><p>中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</p><p>之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。</p><p>所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。</p><p>除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。</p><p>事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。</p><p>一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。</p><p>所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。</p><p>但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。</p><p>另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。</p><p>到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。</p><p>基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。</p><p>放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：</p><p>1.<b>能源革命；</b></p><p>2.<b>万物智联、数字经济相关的新基建；</b></p><p>3.<b>自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；</b></p><p>4.<b>保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。</b></p><p><b>其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。</b></p><p><b>今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期</b></p><p>拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”<i>（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）</i>。</p><p>类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。</p><p>这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。</p><p>但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。</p><p>比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。</p><p>之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。</p><p>在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。</p><p>但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。</p><p>现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。</p><p><b>大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。</b></p><p><b>今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p>后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。</p><p><b>找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低</b></p><p>最后，我给大家汇报一下对行情的展望。</p><p>去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《<b>找寻自信的力量</b>》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。</p><p>今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。</p><p>现在就需要寻找新的自信的力量。</p><p>寻找力量就要解除迷局。</p><p>现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。</p><p>我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。</p><p>二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。</p><p>影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。</p><p>现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。</p><p>90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。</p><p>考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。</p><p>很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。</p><p><b>美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，</b>风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。</p><p>反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。</p><p>到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。</p><p>总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。</p><p><b>今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化</b></p><p>对于A股而言，我倾向于<b>螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。</b></p><p><b>今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，</b>估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。</p><p>所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。</p><p><b>今年主要有两条主线。</b></p><p><b>一是2021年受损行业的价值重估。</b></p><p>低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</p><p>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</p><p>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</p><p>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</p><p>所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。</p><p><b>二是科创赛道依然是长期主旋律。</b></p><p>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</p><p>一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。</p><p>另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。</p><p><b>因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。</b></p><p><b>今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情</b></p><p>A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。</p><p>今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。</p><p>2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。</p><p>而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。</p><p>而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。</p><p>2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。</p><p>兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。</p><p><b>标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。</b></p><p>总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。</p><p>就算有，空间也不大，<b>大概率3300点附近是A股中期的底部区域</b>。</p><p><b>今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”</b></p><p>对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</p><p>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</p><p>国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。</p><p>国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。</p><p>而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。</p><p>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。</p><p>占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。</p><p>占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。</p><p>我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像<a href=\"https://laohu8.com/S/NKE\">耐克</a>，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。</p><p>其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。</p><p>2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。</p><p>拉长时间来看，<b>未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。</b></p><p>未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。</p><p><b>港股的三个长期配置机会</b></p><p>除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。</p><p>第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。</p><p>第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。</p><p>1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；</p><p>2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；</p><p>3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。</p><p>4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。</p><p>5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。</p><p>6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。</p><p><b>港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。</b></p><p><b>第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。</p><p>战略看多的主要原因，有几个方面：</p><p>第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。</p><p>第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。</p><p>第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。</p><p>第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。</p><p>一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。</p><p>另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。</p><p>最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。</p><p>新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。</p><p>1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；</p><p>2）看一些优质资产的注入；</p><p>3）看供给侧改革，优化行业见证格局；</p><p>4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；</p><p>5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。</p><p>包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>首席声音 | 战争阴云下未必就现大熊市</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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21:04</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><p><b>精彩观点：</b></p><p><b>1，现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。</b></p><p><b>二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期。那时还是会有再杀一波的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。</b></p><p><b>2，美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端，再加上乌克兰问题的紧张，这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落。</b></p><p><b>所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。</b></p><p><b>3，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。</b></p><p><b>4， 1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p><b>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</b></p><p><b>直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。</b></p><p><b>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。</b></p><p><b>柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。</b></p><p><b>美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</b></p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</b></p><p><b>6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</b></p><p><b>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</b></p><p><b>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</b></p><p><b>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</b></p><p><b>7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p><b>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</b></p><p><b>8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</b></p><p><b>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</b></p><p><b>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。</b></p><p><b>9，战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>以上，是<a href=\"https://laohu8.com/S/601377\">兴业证券</a>全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。</p><p>张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。</p><p>美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。</p><p>聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。</p><p><b>短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束</b></p><p>跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。</p><p>首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。</p><p>对于美国通胀、美国加息，<b>近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态</b>。美国<a href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。</p><p>现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。</p><p>与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。</p><p>政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。</p><p>中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。</p><p>我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。</p><p><b>上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升</b></p><p>美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。</p><p>美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。</p><p>纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。</p><p>从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。</p><p>从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。</p><p>再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。</p><p>这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。</p><p>地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。<b>欧美长端利率的上行风险都还没有结束。</b></p><p><b>美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期</b></p><p><b>美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。</b></p><p>去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。</p><p><b>下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。</b>如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。</p><p>但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。</p><p>1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。</p><p>2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。</p><p>不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。</p><p><b>现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。</b></p><p><b>二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。</b></p><p><b>下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线</b></p><p>我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。</p><p>对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。</p><p>悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。</p><p>这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。</p><p>这种<b>悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。</b></p><p><b>这种情况的概率比较低。</b></p><p>大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。</p><p>如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。</p><p>我们觉得是情形二，<b>下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。</b></p><p>这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。</p><p>从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。</p><p>到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。</p><p>按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。</p><p>储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。</p><p>再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。</p><p>到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的<a href=\"https://laohu8.com/S/838275\">驱动力</a>将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。</p><p>从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。</p><p>现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。</p><p>叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。</p><p>美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。</p><p>总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。</p><p><b>下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右</b></p><p>如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。</p><p>因为美联储还是按照数据、依赖于框架。</p><p>如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。</p><p>甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。</p><p>全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。</p><p>我们可以拭目以待。</p><p>从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。</p><p>到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。</p><p>所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。</p><p>这是从政治经济学的角度来考虑加息。</p><p>再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。</p><p>但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。</p><p>所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。</p><p>第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。</p><p>下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。</p><p><b>我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。</b></p><p><b>以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市</b></p><p>以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。</p><p>经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。</p><p>但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。</p><p>另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。</p><p>还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。</p><p>因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。</p><p>全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。</p><p>另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。</p><p>再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。</p><p>从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。</p><p>这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。</p><p>1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。</p><p>1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。</p><p>第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。</p><p>因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。</p><p><b>在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。</b></p><p><b>当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。</b></p><p>柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。</p><p><b>直接影响并不大，</b>跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。</p><p>跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。</p><p>看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。</p><p>当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。</p><p>历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。</p><p>再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，<b>我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？</b></p><p>因为到<b>1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策</b>，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。</p><p><b>所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。</b></p><p><b>1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利</b></p><p>1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。</p><p>从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。</p><p>而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。</p><p><b>战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。</b></p><p><b>为什么没有？因为盈利！</b></p><p>这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。</p><p>从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。</p><p>因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。</p><p>在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。</p><p>除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。</p><p>在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。</p><p><b>这段历史可以拿来和今年做一个类比。</b></p><p><b>如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。</b></p><p>今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。</p><p>还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。</p><p><b>支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购</b></p><p>这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：</p><p>第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；</p><p>第二，美国的通胀有望在下半年回落；</p><p>第三，以史为鉴，高通胀下，<b>不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。</b></p><p>从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。</p><p>经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。</p><p>所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。</p><p>以上是关于美国的内容。</p><p><b>一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期</b></p><p>第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。</p><p>我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。</p><p>我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。</p><p>对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。</p><p>中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。</p><p>之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。</p><p>所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。</p><p>除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。</p><p>事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。</p><p>一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。</p><p>所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。</p><p>但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。</p><p>另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。</p><p>到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。</p><p>基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。</p><p>放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：</p><p>1.<b>能源革命；</b></p><p>2.<b>万物智联、数字经济相关的新基建；</b></p><p>3.<b>自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；</b></p><p>4.<b>保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。</b></p><p><b>其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。</b></p><p><b>今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期</b></p><p>拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”<i>（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）</i>。</p><p>类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。</p><p>这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。</p><p>但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。</p><p>比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。</p><p>之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。</p><p>在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。</p><p>但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。</p><p>现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。</p><p><b>大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。</b></p><p><b>今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。</b></p><p>后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。</p><p><b>找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低</b></p><p>最后，我给大家汇报一下对行情的展望。</p><p>去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《<b>找寻自信的力量</b>》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。</p><p>今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。</p><p>现在就需要寻找新的自信的力量。</p><p>寻找力量就要解除迷局。</p><p>现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。</p><p>我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。</p><p>二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。</p><p>影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。</p><p>现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。</p><p>90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。</p><p>考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。</p><p>很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。</p><p><b>美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，</b>风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。</p><p>反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。</p><p>到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。</p><p>总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。</p><p><b>今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化</b></p><p>对于A股而言，我倾向于<b>螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。</b></p><p><b>今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，</b>估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。</p><p>所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。</p><p><b>今年主要有两条主线。</b></p><p><b>一是2021年受损行业的价值重估。</b></p><p>低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。</p><p>因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。</p><p>同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。</p><p>猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。</p><p>所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。</p><p><b>二是科创赛道依然是长期主旋律。</b></p><p>从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。</p><p>一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。</p><p>另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。</p><p><b>因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。</b></p><p><b>今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情</b></p><p>A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。</p><p>今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。</p><p>2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。</p><p>而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。</p><p>而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。</p><p>2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。</p><p>兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。</p><p><b>标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。</b></p><p>总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。</p><p>就算有，空间也不大，<b>大概率3300点附近是A股中期的底部区域</b>。</p><p><b>今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”</b></p><p>对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。</p><p>与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。</p><p>国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。</p><p>国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。</p><p>而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。</p><p>今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。</p><p>占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。</p><p>占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。</p><p>我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像<a href=\"https://laohu8.com/S/NKE\">耐克</a>，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。</p><p>其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。</p><p>2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。</p><p>拉长时间来看，<b>未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。</b></p><p>未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。</p><p><b>港股的三个长期配置机会</b></p><p>除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。</p><p>第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。</p><p>第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。</p><p>1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；</p><p>2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；</p><p>3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。</p><p>4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。</p><p>5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。</p><p>6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。</p><p><b>港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。</b></p><p><b>第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。</b></p><p>2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。</p><p>战略看多的主要原因，有几个方面：</p><p>第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。</p><p>第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。</p><p>第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。</p><p>第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。</p><p>一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。</p><p>另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是<a href=\"https://laohu8.com/S/603883\">老百姓</a>和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。</p><p>最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。</p><p>新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。</p><p>1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；</p><p>2）看一些优质资产的注入；</p><p>3）看供给侧改革，优化行业见证格局；</p><p>4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；</p><p>5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。</p><p>包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/41a3265725dba67c0660b26a189585aa","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯",".SPX":"S&P 500 Index",".IXIC":"NASDAQ Composite"},"source_url":"","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1126812691","content_text":"精彩观点：1，现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期。那时还是会有再杀一波的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。2，美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端，再加上乌克兰问题的紧张，这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落。所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。3，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。4， 1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。9，战略性配置优质的央企港股。以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。对于美国通胀、美国加息，近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态。美国谷歌搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。欧美长端利率的上行风险都还没有结束。美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。这种悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。这种情况的概率比较低。大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。我们觉得是情形二，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的驱动力将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。因为美联储还是按照数据、依赖于框架。如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。我们可以拭目以待。从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。这是从政治经济学的角度来考虑加息。再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。直接影响并不大，跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。为什么没有？因为盈利！这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。这段历史可以拿来和今年做一个类比。如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；第二，美国的通胀有望在下半年回落；第三，以史为鉴，高通胀下，不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。以上是关于美国的内容。一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：1.能源革命；2.万物智联、数字经济相关的新基建；3.自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；4.保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）。类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低最后，我给大家汇报一下对行情的展望。去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《找寻自信的力量》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。现在就需要寻找新的自信的力量。寻找力量就要解除迷局。现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化对于A股而言，我倾向于螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。今年主要有两条主线。一是2021年受损行业的价值重估。低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。二是科创赛道依然是长期主旋律。从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。就算有，空间也不大，大概率3300点附近是A股中期的底部区域。今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像耐克，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。拉长时间来看，未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。港股的三个长期配置机会除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。战略看多的主要原因，有几个方面：第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是老百姓和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；2）看一些优质资产的注入；3）看供给侧改革，优化行业见证格局；4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1527,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":122200066,"gmtCreate":1624620601855,"gmtModify":1624621395393,"author":{"id":"3552007745036972","authorId":"3552007745036972","name":"七天顿悟","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89702d697496bfeb5c03e2013ac3ba64","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"胡说八道","listText":"胡说八道","text":"胡说八道","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/122200066","repostId":"1122857928","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1729,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":369594234,"gmtCreate":1614055892228,"gmtModify":1614055892228,"author":{"id":"3552007745036972","authorId":"3552007745036972","name":"七天顿悟","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89702d697496bfeb5c03e2013ac3ba64","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"马克当年是“世界货币”吗","listText":"马克当年是“世界货币”吗","text":"马克当年是“世界货币”吗","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/369594234","repostId":"1140389351","repostType":4,"repost":{"id":"1140389351","pubTimestamp":1614006277,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1140389351?lang=&edition=full","pubTime":"2021-02-22 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tg-width=\"500\" tg-height=\"438\" referrerpolicy=\"no-referrer\"></p><p>众所周知，那也就是所谓魏玛德国时代，而了解一点历史的人都知道那时代发生了些什么，而美国银行的哈奈特刻意避开了“魏玛”二字，显然也是某种心理阴影使然。</p><p>不过，并不是所有人都那么欲语还休的。1974年，帕尔森（Jens Parsson）就曾经深度研究了魏玛德国的崩溃，出版了经典之作《财富的消亡》（Dying of Money），而布里这次就在社交平台上推荐了这部著作。布里最近在许多问题上都有发言，颇为忙碌，比如他指责Robinhood、看好铀等等，但是他依然要抽出时间来强调这一点，建议大家都了解一下魏玛德国，尤其是其恶性通货膨胀的历史，并且连续发文“盖楼”，显然是有着明确的用意的。以下就是当日时间周日晚间，布里的连续发文。</p><p>“美国政府正在以其带有现代货币理论色彩的政策创造通货膨胀。债务对国内生产总值比率高企，M2货币供应量增长，而零售销售额和采购经理人指数却依然在V形复苏中。数以万亿计的刺激资金，加上经济的重启，都将推动需求猛增，导致劳动力和供应链成本升破天际。”</p><p>接下来，布里连珠炮一样地引述了大量《财富的消亡》原文，有心者不难看出，文中描述的魏玛德国，与今日的美国颇有众多神似。</p><p>“通货膨胀到了成熟阶段，就会形成一场悖论，拥有自己显而易见，绝不会被弄错的各种特质。其中之一就是巨大的财富，至少那些受到青睐的人会暴富。一夜之间，横财从天而降……城市里到处都游荡着漫无目的的，放纵的青年人。”</p><p>“德国价格稳定，企业和股市都一派繁荣。马克对美元和其他货币的汇率一段时间内其实是上扬的，在全球大通胀的前夜，马克甚至曾经短暂居于最强势货币的位置。”</p><p>“与财富比肩而立的，是穷人空空如也的口袋。许多人依然被排斥在宽松货币的圈子之外，他们虽然也希望雨露均沾，但是却不得其门而入。犯罪率在飞涨。”</p><p>“通观整个时代，可以看到大众的心情其实是日趋低落的，他们被推动着一路狂奔，到了喘不上气的地步，却看不到有什么明确的目标，这让他们感到疲惫和厌倦，与此同时，目睹着自己辛辛苦苦爬上的地位正在滑落，而别人却变得暴富，这更让他们感到深深的恐惧。”</p><p>“几乎任何一种企业都能够赚钱，倒闭和破产的案例数量微乎其微。这场繁荣打断了企业正常的物竞天择进程，使得那些本该被淘汰的二三流的，效率低下的企业也得以存活下来。”</p><p>“投机虽然并不能使得德国的总财富有任何的增加，却成为了最活跃的生意之一。几乎每一个阶层都满心狂热，想要加入进去。包括电梯司机在内，每个人都成为了市场玩家。”</p><p>“柏林证券交易所的交易周转率如此之高，以至于金融行业的簿记工作都跟不上了……交易所被迫每周关闭若干天，来处理积压订单。”</p><p>“1922年夏季，世界上全部流通的马克大约有1900亿，而到了1923年11月，1900亿马克已经不够购买一份报纸或者一张电车票了。这是总崩溃看上去最惊人的部分，不过金钱财富损失的主体，发生的时间其实还要早得多。”</p><p>“这些年来，整个结构一直在静静地向着总崩溃的方向自我建构。德国的通货膨胀周期不是持续了一年，而是整整九年，前面八年都是酝酿，只有一年是总崩溃。”</p><p>布里的结论是，美国的2010年到2021年，也完全可能是同样的“酝酿期”，余下的问题只是：总崩溃何时来到？</p>","source":"txmg","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/dHn6mG_vgf2uZTZ8qwcOew><strong> 腾讯美股</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>周末，美国著名投资人、电影《大空头》原型布里就一个主题在社交平台上连续发文多条，警告的主题就是——恶性通货膨胀。布里连珠炮一样地引述了大量《财富的消亡》原文，有心者不难看出，文中描述的魏玛德国，与今日的美国颇有众多神似。“人们都说我上次没有警告他们，但事实是我警告了，却没有人听。因此，我这次要立此存照。我现在依然在警告，依然没有人听，但是我至少留下了证据。”周末，美国著名投资人、电影《大空头》原型...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/dHn6mG_vgf2uZTZ8qwcOew\">Web 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Money），而布里这次就在社交平台上推荐了这部著作。布里最近在许多问题上都有发言，颇为忙碌，比如他指责Robinhood、看好铀等等，但是他依然要抽出时间来强调这一点，建议大家都了解一下魏玛德国，尤其是其恶性通货膨胀的历史，并且连续发文“盖楼”，显然是有着明确的用意的。以下就是当日时间周日晚间，布里的连续发文。“美国政府正在以其带有现代货币理论色彩的政策创造通货膨胀。债务对国内生产总值比率高企，M2货币供应量增长，而零售销售额和采购经理人指数却依然在V形复苏中。数以万亿计的刺激资金，加上经济的重启，都将推动需求猛增，导致劳动力和供应链成本升破天际。”接下来，布里连珠炮一样地引述了大量《财富的消亡》原文，有心者不难看出，文中描述的魏玛德国，与今日的美国颇有众多神似。“通货膨胀到了成熟阶段，就会形成一场悖论，拥有自己显而易见，绝不会被弄错的各种特质。其中之一就是巨大的财富，至少那些受到青睐的人会暴富。一夜之间，横财从天而降……城市里到处都游荡着漫无目的的，放纵的青年人。”“德国价格稳定，企业和股市都一派繁荣。马克对美元和其他货币的汇率一段时间内其实是上扬的，在全球大通胀的前夜，马克甚至曾经短暂居于最强势货币的位置。”“与财富比肩而立的，是穷人空空如也的口袋。许多人依然被排斥在宽松货币的圈子之外，他们虽然也希望雨露均沾，但是却不得其门而入。犯罪率在飞涨。”“通观整个时代，可以看到大众的心情其实是日趋低落的，他们被推动着一路狂奔，到了喘不上气的地步，却看不到有什么明确的目标，这让他们感到疲惫和厌倦，与此同时，目睹着自己辛辛苦苦爬上的地位正在滑落，而别人却变得暴富，这更让他们感到深深的恐惧。”“几乎任何一种企业都能够赚钱，倒闭和破产的案例数量微乎其微。这场繁荣打断了企业正常的物竞天择进程，使得那些本该被淘汰的二三流的，效率低下的企业也得以存活下来。”“投机虽然并不能使得德国的总财富有任何的增加，却成为了最活跃的生意之一。几乎每一个阶层都满心狂热，想要加入进去。包括电梯司机在内，每个人都成为了市场玩家。”“柏林证券交易所的交易周转率如此之高，以至于金融行业的簿记工作都跟不上了……交易所被迫每周关闭若干天，来处理积压订单。”“1922年夏季，世界上全部流通的马克大约有1900亿，而到了1923年11月，1900亿马克已经不够购买一份报纸或者一张电车票了。这是总崩溃看上去最惊人的部分，不过金钱财富损失的主体，发生的时间其实还要早得多。”“这些年来，整个结构一直在静静地向着总崩溃的方向自我建构。德国的通货膨胀周期不是持续了一年，而是整整九年，前面八年都是酝酿，只有一年是总崩溃。”布里的结论是，美国的2010年到2021年，也完全可能是同样的“酝酿期”，余下的问题只是：总崩溃何时来到？","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1624,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":954067447,"gmtCreate":1592580495889,"gmtModify":1704199868688,"author":{"id":"3552007745036972","authorId":"3552007745036972","name":"七天顿悟","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89702d697496bfeb5c03e2013ac3ba64","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"指数没必要上涨10倍，市值涨10倍可以了","listText":"指数没必要上涨10倍，市值涨10倍可以了","text":"指数没必要上涨10倍，市值涨10倍可以了","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/954067447","repostId":"1156580776","repostType":4,"repost":{"id":"1156580776","pubTimestamp":1592572856,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1156580776?lang=&edition=full","pubTime":"2020-06-19 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type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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Link</a>\n\n</div>\n\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/ebb146d9df27844cb787ad545c50986d","relate_stocks":{"000001.SH":"上证指数"},"source_url":"https://mp.weixin.qq.com/s/vwJlwSguPkqDMI2IdBkgBQ","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1156580776","content_text":"大事件！30年的上证指数，A股的温度计，要修订！\n刚刚，上海证券交易所发布关于修订上证综合指数编制方案的公告，将于7月22日修订上证综合指数的编制方案。\n\n修订方案有3个重要点：\n1、将新股计入上证综合指数的时间延迟至上市1年后，大市值新股可在3个月后快速计入；\n2、ST股将被从指数样本中剔除；\n3、科创板股票将按照修订后的规则纳入上证综合指数。\n同时，2019年7月22日正式开市的科创板，也终于要迎来指数了：上证科创板50指数，2020年7月23日正式发布实时行情。\n经常引起热议的上证指数3000点、2000点，或许以后就没有10年还是3000点类似说法了。\n上交所修订上证指数编制方案\n为提升指数编制的科学性，增强指数的表征功能，上海证券交易所和中证指数有限公司今日宣布，将于2020年7月22日修订上证综合指数的编制方案。\n上交所表示，完善指数编制方案是国际主流指数的通行做法。此次上证综合指数编制方案修订充分借鉴了国际指数编制修订经验，立足境内市场发展实际，剔除风险警示股票、延长新股计入指数时间，并纳入科创板上市证券，有利于上证综合指数更加客观真实地反映沪市上市公司的整体表现。\n我国资本市场建立了风险警示制度，被实施风险警示的股票风险较高。截至5月底，上证综合指数样本中包含85只风险警示股票，剔除该类股票对指数本身影响较小，但有利于发挥资本市场优胜劣汰作用。\n我国证券市场的新股上市初期存在波动较大的现象。2010年至2019年，新股上市1年内平均股价波动率是同期上证综合指数的2.9倍，延迟新股计入时间，于新股上市满1年后计入指数，有利于增强上证综合指数的稳定性，引导长期理性投资。同时考虑到大市值新股上市后价格稳定所需时间总体短于小市值新股，设置大市值新股快速计入机制，上市以来日均总市值排名在沪市前10位的股票于上市满3个月后计入，以保证上证综合指数的代表性。\n随着科创板市场平稳发展，科技创新型上市公司数量和规模持续增长，科创板上市证券按修订后规则纳入，有助于进一步提升上证综合指数代表性。\n科创板50指数也来了：7月23日发布实时行情\n为及时反映科创板上市证券的表现，为市场提供投资标的和业绩基准，上海证券交易所和中证指数有限公司将于2020年7月22日收盘后发布上证科创板50成份指数历史行情，7月23日正式发布实时行情。\n开市近一年来，科创板上市企业家数稳步增长，市场运行平稳有序，企业科创属性突出。截至5月底，科创板上市公司共105家，总市值1.6万亿元，吸引了一批符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业挂牌上市，企业研发投入较高，对推动经济高质量发展具有重要意义。作为科创板首条指数，上证科创板50成份指数有助于反映科创板上市证券表现，并进一步丰富投资标的。\n指数编制借鉴了境内外市场成熟经验，并充分考虑科创板制度特征及客观情况。指数以2019年12月31日为基日，基点为1000点。样本空间包含科创板上市的股票及红筹企业发行并在科创板上市的存托凭证。考虑到科创板客观发展情况及制度特点，现阶段新股上市满6个月后纳入样本空间，待科创板上市满12个月的证券达100只-150只后调整为上市满12个月后纳入，另外对大市值公司设置差异化的纳入时间安排。经流动性筛选后，以市值指标进行选样，实现对市场的客观表征。采用自由流通股本加权，为避免个股权重过大对指数的影响，设置一定比例的个股权重上限。为适应板块快速发展阶段的特点，及时纳入代表性上市公司，建立季度定期调整机制。\n最近10年：上证指数表现弱于沪深300、中小板、创业板\n上证综合指数发布于1991年，基期为1990年12月19日，至今快30年了。从最近10年的表现来看，上证指数的涨幅仅为18.08%，远远落后于沪深300指数、上证50指数的52.02%、56.39%，更是大幅落后于创业板指数的131.88%；仅略高于深证成指的17.07%。\n\n上证指数经常引热议：完全跟不上GDP增速\n上证指数经常被热议，在于指数表现和国内GDP增速完全匹配不上，如2000年到2020年，GDP增长了10倍，而上证指数只涨了50%。\n中泰证券首席经济学家李迅雷表示，沪指失真问题不是一个新问题，至晚从2006年开始，“沪指失真”已经成为一个市场上上下下尽人皆知的专有名词。对于A股投资者来说，可能经常会疑惑的一个问题是，为什么沪指没有充分体现中国经济的持续高增长。中国经济实现了长达三四十年的高增长，2000年中国GDP突破10万亿元，2019年已达99万亿元。而上证综指在2000年就已经达到2000点，2020年为何仍未突破3000点，10倍的GDP与50%的股指涨幅，反差不可谓不大。\n其实，如果以沪市总市值来看，经济总量的增长是得到了充分反映的。2000年上证总市值约3万亿元，2019年底已达35万亿元，同期GDP从10万亿元到99万亿元，两者都是10倍左右的增长，幅度相当。但为何指数总是不涨呢？为何沪指没有充分体现出这种增长呢？\n全国两会代表委员建议修订\n今年全国两会期间，有代表委员提出对上证指数编制进行优化，引发对上证指数编制方法的讨论，成为资本市场热议话题。\n全国政协委员、上海交大上海高级金融学院执行理事屠光绍接受21世纪经济报道时表示，抑制上证综指上涨的直接原因在于退市制度的不完善，同时，过去一些上市公司粉饰财务的行为，使得“上市之初”成为其业绩高光时刻，此后业绩一路下跌，对主要指数产生长期下拉作用。此外，指数的比较还有个可比性的问题。\n屠光绍说，“我们一般谈综合指数，但国际上主要看样本指数。美国指数，样本越大的，其实也一样涨得较慢。比如道琼斯指数，包含的公司样本少，又不断调，这个成分指数涨得就很快；但是比如标普500，涨得就相对较慢。”\n不过，屠光绍表示，虽然指数没涨，但不代表老百姓没赚到钱，市场往往容易将这两个概念混淆。\n屠光绍也强调，中国股市的根本问题还是上市公司质量问题，指数是深层次问题的外在表现，通过注册制和科创板等深化改革，才能提升资本市场的功能。\n李迅雷：四大原因导致上证指数表现不理想\n对于有关上证指数编制方法优化，今年5月底，中泰证券首席经济学家李迅雷撰文表示，上证综指编制方法优化十分必要，应引起证监会、上交所等有关机构的充分重视。\n李迅雷表示，近年来上证综指表征性不够理想，股指与名义GDP规模的联动性不够理想，主要有四方面的原因。\n一是我国上市公司结构与宏观经济结构变迁未完全同步，宏观经济结构中金融以及传统周期性行业的重要性有所弱化，而上市公司结构中的传统行业占比明显高于在GDP中的占比；网络经济、数字经济、高技术经济等在国民经济中的占比越来越高，而其中代表企业（如阿里、腾讯、华为等）均未在A股上市，高质量新兴企业的缺失影响了股指代表性。\n二是随着企业生命周期变化，上市公司中微利或亏损类企业数量增多，且在经济新常态下龙头聚集效应更为明显，上市公司内部盈利能力差距进一步拉大，而绩差股没有得到充分出清和退市，拉低了总体股指点位。\n三是新股计入指数的时间存在不合理之处。一段时间以来，由于我国新股23倍市盈率限价发行，以及涨跌停板交易制度的安排，新股上市初期存在连续涨停、高波动的特点，近5年新股上市后平均连续9个涨停，个股在上市后第11个交易日的股价最高点计入上证综指，之后进入漫漫熊途的下跌通道，对指数拖累明显。\n中石油是个典型的例子，2007年11月5日上市当日收盘总市值逾7万亿元，为当时沪市第一大市值股，在上市第11日以39元的价格计入上证综指，目前股价跌至4元，只有计入指数时的约十分之一。这种例子还有很多，如中国神华等。\n四是加权方式的问题。1997年标准普尔提出自由流通股本概念，得到全球主要指数机构的广泛认同和响应，并逐步成为指数加权的主流方式，部分综指将总股本加权方式调整为自由流通股本加权，如日本TOPIX综合指数、恒生综合指数；主流的成份指数已基本均采用这种加权方式。我国A股部分大市值上市公司自由流通占比很小，有的甚至不足10%，从而导致上证综指与以自由流通股本加权的其他上证系列指数偏离较大。尤其当市场出现二八或一九行情时，投资者抱怨“赚了指数不赚钱”。\n\n\n关于修订上证综合指数编制的答记者问\n\n问题1：请介绍一下修订上证综合指数编制方案的背景。\n\n答：上证综合指数发布于1991年，是A股市场第一条股票指数，核心编制方法沿用至今。近年来，社会各界对上证综合指数编制方案修订多有呼声，类似“上证综合指数失真”“未能充分反映市场结构变化”等意见频频出现，今年两会期间，包括代表委员在内的市场专业人士再次提议对上证综合指数编制方法进行完善。\n为充分响应市场呼声，进一步提高指数编制的科学性与合理性，更加准确表征上海市场整体表现，上交所、中证指数公司在充分听取市场意见、研究我国资本市场发展变化、借鉴指数编制国际经验基础上,持续研究并慎重启动了上证综合指数编制方案修订工作。\n指数编制遵循科学性要求，对上证综合指数的样本空间、选样方法及样本调整等指数编制要素逐一梳理，形成上证综合指数编制修订方向。在此基础上，多次组织召开指数编制修订专题研讨会，并于近期建立指数编制专家咨询机制，积极征询基金公司、保险资管、境内外指数公司等机构及高校、研究所等专家意见建议，最终形成上证综合指数编制修订方案，即剔除被实施风险警示的股票，延迟新股计入时间，科创板证券纳入上证综合指数样本空间。\n指数编制修订方案的实施将进一步提升上证综合指数的市场代表性与稳定性，使上证综合指数更加准确表征上海市场整体表现，更加充分反映上海市场结构变化，为投资者观测市场运行、进行财富管理提供更理想的标尺。\n\n问题2：为什么对新股计入上证综合指数时间进行调整？\n\n答：新股计入指数的时间是上证综合指数重要的基础安排，诸多市场专业人士认为当前上市第11个交易日计入新股不利于上证综合指数的表征准确性与稳定性。在充分借鉴国际代表性指数有益经验，客观分析境内新股市场特点的基础上，对新股计入上证综合指数进行调整。\n国际代表性指数通常根据所在国家和地区市场特点，设定新股计入指数时间。一般而言，新股需经历充分的市场定价博弈之后才被赋予计入指数的资格，如新股上市满12个月才具备资格计入标普500指数，新股上市满3个月才具备资格计入STOXX欧洲全市场指数。同时，为保持指数的市场代表性，部分代表性指数会设定大市值新股的快速计入机制，如恒生综合指数对市值排名前10%的大盘新股设定了上市第11个交易日快速计入机制。\n当前A股市场新股上市初期存在“连续涨停”及高波动现象。2014年至2019年，沪市共上市新股563只，上市后平均连续涨停天数为9天，217只新股连续涨停天数超过10天，新股以涨停价计入不利于上证综合指数客观反映市场真实表现。2010年至2019年，沪市新股1年内平均收益波动率约为同期上证综合指数的2.9倍，计入高波动新股不利于上证综合指数的稳定。\n因此，将新股计入上证综合指数的时间延迟至上市1年后。考虑到大市值新股价格稳定所需时间总体短于小市值新股，为保持上证综合指数的良好代表性，对上市以来日均总市值排名沪市前10位的大市值新股实行上市满3个月后计入。\n\n问题3：为什么上证综合指数样本剔除被实施风险警示（ST、*ST）的股票，是否会影响综合指数的定位？\n\n答：我国资本市场建立了风险警示制度，被实施风险警示的股票存在较高风险，基本面存在较大不确定性，投资价值受到影响，难以代表上市公司主流情况。剔除被实施风险警示的股票有利于上证综合指数更好发挥投资功能，更好反映沪市上市公司总体表现。\n诸多国际主要综合指数样本范围只包括市场绝大多数股票，如纳斯达克综合指数剔除纳斯达克市场作为第二上市地的股票，STOXX欧洲全市场指数、恒生综合指数只涵盖市场市值95%的股票。截至5月底，上证综合指数样本中包含85只被实施风险警示的股票，合计权重0.6%。因此，剔除被实施风险警示的股票不会影响其综合指数定位。\n\n问题4：将科创板证券纳入上证综合指数样本空间是出于什么考量？\n\n答：一般而言，证券市场新板块上市的证券通常需经一段时期跟踪评估后才会考虑计入市场代表性指数。自2019年7月22日首批科创板证券上市至今，上交所已持续跟踪评估近一年时间，科创板整体运行平稳。截至5月底，科创板上市公司达到105家，总市值1.6万亿元，已成为沪市的重要组成部分，科创板证券计入上证综合指数的必要性日益凸显。科创板上市公司涵盖诸多科技创新型企业，科创板证券的计入不仅可提高上证综合指数的市场代表性，也将进一步提升上证综合指数中科创型新兴产业上市公司的占比，使上证综合指数更好反映沪市结构变化。\n考虑到上证综合指数编制修订涉及新股计入时间的调整，科创板证券按照修订后的规则纳入上证综合指数，有利于保障上证综合指数规则的稳定性与连续性。\n\n问题5：上证综合指数编制修订的实施是否会影响指数的连续性，是否会影响投资者观测市场行情？\n\n答：本次上证综合指数编制修订的实施，借鉴国际代表性指数编制调整的做法，拟采用无缝衔接的方式进行，即指数编制方案变更生效日点位与前一交易日点位无缝衔接，生效日实时点位基于前一交易日收盘点位及样本股当日涨跌幅计算。因此，上证综合指数编制修订的实施不会影响上证综合指数的连续性，不影响投资者观测市场行情。\n\n\n\n关于发布上证科创板50成份指数的答记者问\n\n问题1：请介绍一下上证科创板50成份指数的编制背景。\n\n答：设立科创板并试点注册制是深化资本市场改革的基础性制度安排。经过近一年的发展，科创板整体规模体量显著增长，有利于纳入更多市值代表性高、流动性强的成份股标的，提高指数的表征性。截至5月底，上市公司数量达105家，总市值1.6万亿元，集中了一批具有关键核心技术、科技创新能力突出的科创企业，市场重要性日益凸显，现阶段推出科创板指数是顺应市场发展、推进市场建设、完善市场功能、丰富上交所多层次市场指数体系的一项重要举措。\n考虑到目前国际上具有影响力、认知度较高的指数主要为成份指数，并采用成份指数来反映市场发展状况，为集中体现科创板核心上市公司股价表现，本所推出“上证科创板50成份指数”，简称“科创50”。作为反映科创板证券价格表现的首条指数，“科创50”指数的推出有助于为投资者提供客观表征市场和业绩评价基准的工具，并为指数型投资产品提供跟踪标的。“科创50”指数为价格指数，同时也配套发布“科创50”全收益指数和净收益指数，从更多维度反映科创板市场。\n\n问题2：请介绍下“科创50”指数的编制方法。\n\n答：“科创50”指数的编制严格遵循客观性、科学性等要求，对涉及到的各个环节和要素，均从国内外经验和科创板特点等角度做了认真梳理，尽量做到既兼顾国际惯例，又立足于科创板市场实际情况。指数编制涉及样本空间、样本筛选、加权方式、样本调整等环节，具体方法如下：\n一是样本空间。科创板允许红筹企业发行的存托凭证及不同投票权架构公司上市，属于境内资本市场的重大制度创新。从国际代表性指数的样本范围看，除普通股外，部分成份指数还纳入所在市场唯一上市的存托凭证，如纳斯达克100指数。近年来，指数机构对不同投票权架构的公司股票总体倾向纳入，如2019年3月后MSCI全球可投资市场指数系列可纳入不同投票权架构公司股票，2020年5月恒生指数将不同投票权架构公司股票纳入选股范围。参考国际成熟经验，并结合科创板自身特点，“科创50”指数除普通股外，将红筹企业发行的科创板上市存托凭证、不同投票权架构公司股票纳入样本空间，以增强指数代表性。\n二是新股计入时间。国际代表性成份指数通常根据所在国家和地区市场特点，在经历一定的市场定价博弈之后才赋予新股计入样本空间的资格，如标普500指数要求新股上市满12个月具备计入资格。为及时在指数中体现大市值公司的代表性作用，一般设置差异化的计入时间安排，如恒生指数根据市值规模将计入时间分为3个月、6个月、12月、18个月、24个月不等。为提高“科创50”指数对市场的准确表征，同时兼顾客观发展情况，采用两阶段做法：现阶段，科创板新上市证券满6个月后计入样本空间，待上市满12个月的证券达到100只至150只后调整为上市满12个月后计入；同时，针对上市以来日均总市值排名在科创板市场前3位和前5位的证券设置差异化的计入时间。\n三是选样方法。市值规模和流动性是国际代表性成份指数最基本与核心的标准，借鉴境内外代表性成份指数经验，结合科创板市场发展客观情况，剔除过去一年日均成交金额位于样本空间排名后10%的证券后，选取日均总市值排名靠前的50只证券作为“科创50”指数样本，能够在保证样本流动性的同时，实现较好的代表性。\n四是加权方式。借鉴主流成份指数编制方法，采用自由流通股本加权。同时，国际代表性成份指数通常设置个股权重限制，如恒生指数、STOXX EURO 50均规定个股权重不超过10%，纳斯达克100指数规定所有权重超过4.5%的个股权重之和不超过48%。“科创50”指数对单一样本设置10%的权重上限，前五大样本权重之和不超过40%。\n五是样本调整。依据样本稳定性和动态跟踪的原则，建立季度定期调整机制，及时反映市场变化，季度定期调整生效时间为每年3月、6月、9月和12月的第二个周五的下一个交易日，并设置一定缓冲区与调整比例限制，保证指数的稳定性，降低样本频繁变动带来的跟踪指数成本。另外，针对退市、退市风险警示等情况设立临时调整机制。\n\n 问题3：请简单介绍一下“科创50”指数的特点。\n\n答：“科创50”指数总体呈现以下特征：一是指数代表性充分。截至5月底，50只样本的总市值覆盖率约61%，在研发费用、营业收入、归属母公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额指标上的覆盖率均超过60%。二是行业特征鲜明。50只样本集中于新一代信息技术、生物医药、高端装备等战略新兴行业，凸显了科创板创新驱动的行业结构特征。三是科创属性突出。50家样本公司平均研发支出占营业收入比例达13%，高比例的研发投入为业绩增长提供助推力，2019年营业收入同比增速13.4%，净利润同比增速28.8%，营收同比增速超过50%的有4家，增速在30%-50%的有12家，增速在20%-30%的有10家。未来，随着科创板上市公司数量与规模增加，指数会纳入更多代表性佳、市场影响力强的科创板上市公司，进一步提升指数的投资价值。\n\n问题4：科创板上市股票与存托凭证何时纳入上证综合指数与上证核心成份指数？\n\n答：符合条件的科创板上市股票与红筹企业发行的存托凭证将按照修订后的上证综合指数编制方案纳入。下一步，本所将充分听取市场意见，经专家委员会审议后，形成科创板上市股票与红筹企业发行的存托凭证纳入上证核心成份指数样本空间（上证50、上证180、上证380等）具体安排。\n\n问题5：“科创50”指数成交金额（量）显示有何安排？\n\n答：“科创50”指数作为首条表征科创板市场的指数，是投资者观察科创板市场的重要参考，指数成交金额（量）显示为全部科创板证券的成交金额（量），可方便投资者观察科创板整体情况。\n\n问题6：请介绍一下“科创50”指数行情发布流程。\n\n答：按照惯例，“科创50”指数将提前10个交易日通过行情系统向市场发布指数代码和简称，2020年7月22日收盘后发布“科创50”指数的历史行情，7月23日正式发布实时行情。具体内容以各行情信息商最终展示为准。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2552,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":951249022,"gmtCreate":1590892021766,"gmtModify":1704193848153,"author":{"id":"3552007745036972","authorId":"3552007745036972","name":"七天顿悟","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89702d697496bfeb5c03e2013ac3ba64","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"科技的力量，竞争的必要","listText":"科技的力量，竞争的必要","text":"科技的力量，竞争的必要","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/951249022","repostId":"1196454691","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1856,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":951983938,"gmtCreate":1590622943424,"gmtModify":1704193139741,"author":{"id":"3552007745036972","authorId":"3552007745036972","name":"七天顿悟","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89702d697496bfeb5c03e2013ac3ba64","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"说这么多废话，其实就是掩盖资本没有逃出的本质","listText":"说这么多废话，其实就是掩盖资本没有逃出的本质","text":"说这么多废话，其实就是掩盖资本没有逃出的本质","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/951983938","repostId":"2038928679","repostType":4,"repost":{"id":"2038928679","pubTimestamp":1590587335,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2038928679?lang=&edition=full","pubTime":"2020-05-27 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href=\"https://laohu8.com/S/LK\">瑞幸咖啡</a>的造假事件，变得更复杂了。叠加中概股信誉受损和摘牌、索赔、诉讼，以及自救，让人傻傻看不清楚。</p><p>笔者认为，穿透这些光怪陆离的新闻，看瑞幸事件其实只需两个角度，第一个是责任，第二个是价值。</p><p>瑞幸应该承担的责任，正在有条不紊地呈现出来。</p><p>5月19日晚，瑞幸咖啡向美国证券交易委员会(SEC)提交的文件显示，该公司于5月15日收到了SEC上市资格部门的书面通知，纳斯达克交易所决定将瑞幸咖啡摘牌。从爆发财务造假丑闻，到纳斯达克决定将其摘牌，期间仅仅只有一个半月的时间。</p><p>但出人意料的是，瑞幸咖啡并没有如意料之中的“躺倒挨锤”，反而要求举行听证会。而在这之前，瑞幸咖啡宣布董事会和管理层改组，已终止钱治亚和刘剑的CEO和COO的职位。公司还停止了6名其他参与造假或对伪造交易知情的员工职务。</p><p>尽管可预见的继续开盘导致了瑞幸市值的进一步缩水，但这也反映出瑞幸还没有放弃自救。</p><p>法律是无情的，更多的惩罚还跟在后面，包括SEC巨额罚款，以及集体诉讼最终达成的和解金。愿赌服输是基本的觉悟，这些都是瑞幸该付出的代价，从法律意义上，笔者实在没有想到任何可为瑞幸辩解的角度。</p><p>瑞幸对于中概率最大的提示价值在于，千万不要造假，不要“速成”。仔细想想，就因为瑞幸的一念之差，除了如此广泛的负面效应外，一件本来按着时间顺序一步步走就很有可能成功的事业，在资本的压力和人心的欲望下追求速成的结果就是付出难以想象的代价，这个教训实在太深刻了。</p><p>02</p><p>功能型饮料不是原罪</p><p>在瑞幸的全部罪名中，诸多分析者认为，瑞幸把咖啡作为一种功能性饮料提供给消费者，其发展天花板十分有限，所以近乎于“庞氏骗局”。</p><p>消费常被分为炫耀型消费和功能型消费，批驳瑞幸咖啡兜售功能性饮料的观点持有者，可能认为只有<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>模式（典型的地位型消费）才是咖啡唯一正确的模式。</p><p>但事实上是，人类社会基本所有的饮料，都是通过功能性消费打开市场的。</p><p>全世界最成功的饮料——<a 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src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200527083259775v2465r520ismf2k\"/><p>此前，瑞幸咖啡公告称，在5月15日收到纳斯达克交易所的退市通知。</p><p>瑞幸咖啡同时表示，公司计划就此举行听证会，在听证会结果出炉前，将继续在纳斯达克上市，听证会通常安排在听证请求日期后的30至45天举行。</p><p>根据公告，瑞幸咖啡被摘牌的原因是4月2日其公告虚增营业收入。纳斯达克在4月7日停止了该公司的股票交易，原计划于美国东部时间5月20日上午7点恢复瑞幸咖啡的交易。</p><p>根据公告，纳斯达克相关部门做出除牌的决定依据是：1.根据纳斯达克上市规则，公司于2020年4月2日披露的虚假交易引起的公众利益关注；2.该公司过去未根据纳斯达克上市规则公开披露重大信息，并通过该商业模式执行了先前披露的虚假交易。</p><p>4月2日以来，因为瑞幸造假事件，陆正耀多次发声，也多次道歉，但都没有感到后悔。</p><p>陆正耀先是发朋友圈，说“今天更要元气满满！小伙伴加油！”配图是一张瑞幸咖啡的海报。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200527083300496v246cayxpsab9gc\"/><p>4月5日上午，陆正耀又在微信朋友圈发表了回应：</p><p>“感谢很多朋友的关心问候。出事以来，我非常羞愧、痛心。瑞幸创业初衷是想做一杯好咖啡，服务千万用户。但是造假事件出来后，让太多人失望、受伤！包括一直信任我们的投资人、合作伙伴，喜爱我们的消费者，还有兢兢业业的瑞幸员工和他们背后的家人。”</p><p>“我个人非常自责。无论独立委员会的最终调查结果怎样，我都会承担应有的责任。同时，全国数千家门店，数万名员工还在正常运转。这种特殊时期，我需要给一线员工们打气，他们都是勤勤恳恳服务客户的好员工，是无辜的。我说“元气满满”，是要给小伙伴们打气。这个时期，我们更要稳定住运营，持续服务客户。”</p><p>“过去两年公司跑的太快，引发很多问题，现在狠狠的摔了一跤，我作为董事长难辞其咎！借朋友圈向所有人诚挚道歉——对不起大家！”</p><p>“我接受一切质疑和批评，并会尽全力挽回损失！”</p><p>5月12日，瑞幸董事会公布了对财务造假问题的内部调查进展。其公告内容称，内部调查委员会向董事会提出了一些能够解释该公司交易数据造假的证据，并据此终止了CEO钱治亚、COO刘剑的职务。</p><p>5月12日晚，瑞幸向公司员工发布一封内部信，称自曝造假事件以来，瑞幸咖啡的品牌形象和声誉受到了前所未有的冲击，目前事件调查仍在进行中，公司将继续全力配合相关调查。</p><p>这封信的结尾部分赫然写道：“我们相信，经过全体瑞幸人的努力，公司一定能够度过危机、重回正常轨道。”</p><p>然而，纵观近20年美国证券市场发展的历史，美国证监会绝对不会放过任何一家财务造假证据确凿的企业。根据以往美股造假案例，瑞幸咖啡退市几成定局。</p><p>资深美股维权律师郝俊波对界面新闻介绍，瑞幸咖啡现在可以向纳斯达克听证委员会提交上诉申请，如果听证失败，纳斯达克听证委员会仍然判决摘牌，瑞幸咖啡还可以再进行申诉。</p><p>郝俊波称，从理论上来讲，瑞幸咖啡还有权利在听证会上提出自己的抗辩理由，所以理论上来讲摘牌还有争取翻盘的可能性，但是这个难度估计比较大。</p><p><strong>18个月造上市神话，1年后跌入尘埃</strong></p><p>瑞幸咖啡总部位于福建厦门，于2018年1月试运营。2017年11月，钱治亚卸任神州优车董事和COO，离职创业，成立了瑞幸咖啡。2019年5月，成立仅18个月的瑞幸咖啡，以中概股最快速度IPO，登陆美国纳斯达克，创造了国内互联网公司最快的上市记录。</p><p>在2020年1月17日，瑞幸咖啡股价最高达51.38美元，市值最高一度超过120亿美元。</p><p>今年2月新冠疫情爆发之初，在中国经济最疲软的时候，瑞幸咖啡遭遇了浑水做空。</p><p>美国当地时间4月2日盘前，瑞幸咖啡提交监管文件显示，在审计截至2019年12月31日的年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会，专门委员会负责监督在截至2019年12月31日的财年的合并财务报表审计期间提请董事会注意的某些问题的内部调查。瑞幸称，自2019年第二季度开始，公司首席运营官（COO）兼董事刘剑，以及向他汇报的几名员工，从事了某些不当行为，包括捏造某些交易，在此期间，某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。</p><p>当日瑞幸咖啡盘前暴跌85%，而暴跌前，瑞幸总市值达66.3亿美元。</p><p>4月7日，瑞幸被纳斯达克勒令停牌至今，市值收报不足11亿美元，而就在去年底，瑞幸的市值还曾一度突破100亿美元，几近蒸发90%。</p><p>5月12日，瑞幸咖啡宣布调整董事会和高级管理层，瑞幸咖啡董事会终止首席执行官（CEO）和首席运营官（COO）的职务，瑞幸咖啡任命郭谨一为代理首席执行官。此前，5月1日，瑞幸咖啡首席技术官何刚（CTO）就已经辞职。据悉，在何刚加入瑞幸咖啡仅仅7个月之后，他已从公司离职。在何刚离职之前，瑞幸咖啡一名董事会董事也在近期辞职。</p><p>此外，瑞幸咖啡发布公告称，其原第三大机构股东Captial Research Global Investors（以下简称“CRGI”）清仓了公司所有股份。而据瑞幸咖啡向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，截至今年2月10日，CRGI还持有瑞幸咖啡9.2%的股权。除了CRGI，孤松资本也于4月3日清仓离场，它在做空报告发布前持股10.6%。另外，愉悦资本的持股比例则在2月12日从11.13%减至5%。</p><p>另外，瑞幸咖啡可能面临巨额赔偿，因股价跌去超过80%，投资者损失巨大，理论上来说，蒸发掉的市值大致就是可以索赔的金额。估计届时的索赔金额会在几十亿美元以上，甚至有报道称可能高达110亿美元。</p><p>此前的采访中郝俊波对界面新闻透露，摘牌不影响投资者继续索赔，比如易居中国已经从美股退市多年，目前就正在征集投资者进行起诉。国内投资者损失数额较大的达到了数百万美元，他所在律师团队已经代理了5位分别来自中国、美国、英国、加拿大、沙特的投资者，并已向法院申请由上述5人担任本案的首席原告。</p><p>5月15日上午，14家境外投资者起诉瑞幸咖啡案在中国香港开庭。目前尚未对外公开判案书。</p><p>信息显示，案件原告共包括Linden Capital、Am Asia Strategies Master、Aurigin Master等14家境外投资机构。瑞幸咖啡开曼群岛注册的母公司及其旗下的4家香港公司则被列入被告席。</p><p>据报道，开曼群岛和中国香港的法院下令冻结瑞幸咖啡资产。债券持有人提起诉讼，寻求追回约1.557亿美元(约合11亿元人民币)损失。实际上，债券持有人已经提起民事诉讼，要求追回他们蒙受的约1.557亿美元的损失。相关损失是在4月2日瑞幸咖啡披露财务造假22亿元销售收入后发生的。冻结令将限制瑞幸咖啡在开曼群岛和中国香港注册的实体之间发生任何资产出售或转移。</p><p>瑞幸咖啡此前在开曼群岛和中国香港设立无经营实体的公司，通过这些公司同中国内地的经营实体建立合同关系，顺利借助VIE架构赴美上市。据悉，该冻结令将一直维持到两地法院作出进一步裁决。</p><p>但值得注意的是，疫情后瑞幸咖啡全国门店复工超过90%，一切运营正常。据统计称，截至5月12日，瑞幸咖啡今年二季度在中国的开店速度平均为每天10家，现门店总数已达到6912家。</p><p>如果这次被摘牌，瑞幸将因最快速度IPO +最快速度摘牌，成为中概股前无古人的双料“传奇”。</p><p>最终结果，2个月内见分晓。</p><p><strong>受牵连的中概股，赴美上市难度加剧</strong></p><p>在瑞幸承认财务造假后，越来越多的中概股被做空。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">好未来</a>教育集团4月8日发布消息称，在内审过程中发现某一员工可能与外部供应商合谋、伪造合同，错误夸大了公司的销售数据。受此影响，公司股价盘后一度跌28%；4月7日晚，做空机构WolfpackResearch（狼群研究）将中概股公司<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>推上风口浪尖，一份37页的做空报告直指爱奇艺财务方面涉嫌造假；<a href=\"https://laohu8.com/S/GSX\">跟谁学</a>也被做空，虽4月3日发布的财报显示净利润暴增10倍，但不被市场买账，股价出现下跌。</p><p>据《路透社》报道，纳斯达克将对首次公开发行实施新的限制，此举将加大一些中国企业在纳斯达克上市的难度。</p><p>消息人士称，尽管纳斯达克不会在这些变动中特别提到中国公司，但此举主要是出于对一些有望IPO的中国公司缺乏会计透明度以及与有权有势的内部人士关系密切的担忧。</p><p>纳斯达克去年还出台了一些上市限制措施，试图遏制中国小型企业的IPO。他们的股票交易通常很少，因为大多数都掌握在少数内部人手中。它们的低流动性使得它们对许多大型机构投资者失去了吸引力，而纳斯达克正寻求迎合这些机构投资者。</p><p>新的上市标准收紧反映出纳斯达克对一些寻求赴美IPO的中国企业的担忧。</p><p>消息人士称，新规将要求包括中国在内的一些国家的公司通过IPO筹资2500万美元，或至少达到上市后市值的四分之一。</p><p>这是纳斯达克首次对IPO规模设定最低估值。这一改变将阻止目前在纳斯达克上市的几家中国公司上市。Refinitiv的数据显示，2000年以来在纳斯达克上市的155家中国公司中，有40家的IPO总收益低于2500万美元。</p><p>据外媒报道，中国的小型企业之所以进行IPO，是因为它们允许创始人和投资者套现，并以美元作为回报。由于中国的资本管制，这些投资者无法轻易获得美元。这些公司还利用在纳斯达克上市的身份，说服中国的银行为它们提供资金，并经常从中国地方政府获得上市补贴。</p><p>消息人士称，拟议的规则还将要求审计公司确保其国际业务符合全球标准。消息人士补充称，Nasdaq还将对审计中国上市公司账目的美国小公司进行审计。</p><p>PCAOB是由2002年的《萨班斯-奥克斯利法》(Sarbanes-Oxley Act)设立的，由美国证券交易委员会(SEC)监管，其职责是监督在美国上市公司账簿上签字的会计师事务所。自2011年以来，该公司在中国审计质量方面的问题一直在恶化，当时有数十家在美国交易所上市的中国公司被指控存在会计违规行为。</p><p>据悉，SEC计划今年夏天举办圆桌会议，邀请企业、审计师、顾问和其他各方参与，讨论外国公司IPO和会计信息披露的问题。</p><p><strong>参考资料：</strong></p><p>《瑞幸咖啡被强制退市,陆正耀回应;纳斯达克或收紧上市标准,中概股集体受影响》，证券时报数据宝</p><p>《瑞幸回应摘牌：以公告为准，不作回应》，北京商报，王晓然 郭缤璐</p></article></body></html>","source":"tencent","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>陆正耀道歉，失望但不后悔</title>\n<style 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+最快速度摘牌，成为中概股前无古人的双料“传奇”。对瑞幸咖啡被纳斯达克要求摘牌一事，瑞幸咖啡大股东、董事长陆正耀发布个人声明称，“根据瑞幸咖啡的公开披露，目前公司也已根据阶段性调查结果，第一时间处理相关责任人、重组董事会、更新管理层、积极进行整改，但纳斯达克不等最终调查结果就要求公司退市，出乎意料，对此我个人深感失望和遗憾。”陆正耀在声明中强调，他创业20年来，先后参与创立了神州租车、神州专车和瑞幸咖啡，它们都是各个领域内的知名品牌，“我本人一直在实业一线，我的风格可能太激进，企业跑得太快，也导致很多问题，但我绝不是以概念做局去欺骗投资人，我是真心想把企业做大做好。”“我坚信瑞幸咖啡的商业模式和商业逻辑是成立的，瑞幸咖啡自运营以来每年的营收都在持续增长。目前，尽管有疫情和造假风波的双重打击，瑞幸数千家门店仍在努力坚持运营。”陆正耀表示，质押瑞幸咖啡股票所得资金，也全部用于支持旗下各个企业的经营发展，没有用于个人挥霍，更没有转移资产，对此愿意接受任何调查。此前，瑞幸咖啡公告称，在5月15日收到纳斯达克交易所的退市通知。瑞幸咖啡同时表示，公司计划就此举行听证会，在听证会结果出炉前，将继续在纳斯达克上市，听证会通常安排在听证请求日期后的30至45天举行。根据公告，瑞幸咖啡被摘牌的原因是4月2日其公告虚增营业收入。纳斯达克在4月7日停止了该公司的股票交易，原计划于美国东部时间5月20日上午7点恢复瑞幸咖啡的交易。根据公告，纳斯达克相关部门做出除牌的决定依据是：1.根据纳斯达克上市规则，公司于2020年4月2日披露的虚假交易引起的公众利益关注；2.该公司过去未根据纳斯达克上市规则公开披露重大信息，并通过该商业模式执行了先前披露的虚假交易。4月2日以来，因为瑞幸造假事件，陆正耀多次发声，也多次道歉，但都没有感到后悔。陆正耀先是发朋友圈，说“今天更要元气满满！小伙伴加油！”配图是一张瑞幸咖啡的海报。4月5日上午，陆正耀又在微信朋友圈发表了回应：“感谢很多朋友的关心问候。出事以来，我非常羞愧、痛心。瑞幸创业初衷是想做一杯好咖啡，服务千万用户。但是造假事件出来后，让太多人失望、受伤！包括一直信任我们的投资人、合作伙伴，喜爱我们的消费者，还有兢兢业业的瑞幸员工和他们背后的家人。”“我个人非常自责。无论独立委员会的最终调查结果怎样，我都会承担应有的责任。同时，全国数千家门店，数万名员工还在正常运转。这种特殊时期，我需要给一线员工们打气，他们都是勤勤恳恳服务客户的好员工，是无辜的。我说“元气满满”，是要给小伙伴们打气。这个时期，我们更要稳定住运营，持续服务客户。”“过去两年公司跑的太快，引发很多问题，现在狠狠的摔了一跤，我作为董事长难辞其咎！借朋友圈向所有人诚挚道歉——对不起大家！”“我接受一切质疑和批评，并会尽全力挽回损失！”5月12日，瑞幸董事会公布了对财务造假问题的内部调查进展。其公告内容称，内部调查委员会向董事会提出了一些能够解释该公司交易数据造假的证据，并据此终止了CEO钱治亚、COO刘剑的职务。5月12日晚，瑞幸向公司员工发布一封内部信，称自曝造假事件以来，瑞幸咖啡的品牌形象和声誉受到了前所未有的冲击，目前事件调查仍在进行中，公司将继续全力配合相关调查。这封信的结尾部分赫然写道：“我们相信，经过全体瑞幸人的努力，公司一定能够度过危机、重回正常轨道。”然而，纵观近20年美国证券市场发展的历史，美国证监会绝对不会放过任何一家财务造假证据确凿的企业。根据以往美股造假案例，瑞幸咖啡退市几成定局。资深美股维权律师郝俊波对界面新闻介绍，瑞幸咖啡现在可以向纳斯达克听证委员会提交上诉申请，如果听证失败，纳斯达克听证委员会仍然判决摘牌，瑞幸咖啡还可以再进行申诉。郝俊波称，从理论上来讲，瑞幸咖啡还有权利在听证会上提出自己的抗辩理由，所以理论上来讲摘牌还有争取翻盘的可能性，但是这个难度估计比较大。18个月造上市神话，1年后跌入尘埃瑞幸咖啡总部位于福建厦门，于2018年1月试运营。2017年11月，钱治亚卸任神州优车董事和COO，离职创业，成立了瑞幸咖啡。2019年5月，成立仅18个月的瑞幸咖啡，以中概股最快速度IPO，登陆美国纳斯达克，创造了国内互联网公司最快的上市记录。在2020年1月17日，瑞幸咖啡股价最高达51.38美元，市值最高一度超过120亿美元。今年2月新冠疫情爆发之初，在中国经济最疲软的时候，瑞幸咖啡遭遇了浑水做空。美国当地时间4月2日盘前，瑞幸咖啡提交监管文件显示，在审计截至2019年12月31日的年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会，专门委员会负责监督在截至2019年12月31日的财年的合并财务报表审计期间提请董事会注意的某些问题的内部调查。瑞幸称，自2019年第二季度开始，公司首席运营官（COO）兼董事刘剑，以及向他汇报的几名员工，从事了某些不当行为，包括捏造某些交易，在此期间，某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。当日瑞幸咖啡盘前暴跌85%，而暴跌前，瑞幸总市值达66.3亿美元。4月7日，瑞幸被纳斯达克勒令停牌至今，市值收报不足11亿美元，而就在去年底，瑞幸的市值还曾一度突破100亿美元，几近蒸发90%。5月12日，瑞幸咖啡宣布调整董事会和高级管理层，瑞幸咖啡董事会终止首席执行官（CEO）和首席运营官（COO）的职务，瑞幸咖啡任命郭谨一为代理首席执行官。此前，5月1日，瑞幸咖啡首席技术官何刚（CTO）就已经辞职。据悉，在何刚加入瑞幸咖啡仅仅7个月之后，他已从公司离职。在何刚离职之前，瑞幸咖啡一名董事会董事也在近期辞职。此外，瑞幸咖啡发布公告称，其原第三大机构股东Captial Research Global Investors（以下简称“CRGI”）清仓了公司所有股份。而据瑞幸咖啡向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，截至今年2月10日，CRGI还持有瑞幸咖啡9.2%的股权。除了CRGI，孤松资本也于4月3日清仓离场，它在做空报告发布前持股10.6%。另外，愉悦资本的持股比例则在2月12日从11.13%减至5%。另外，瑞幸咖啡可能面临巨额赔偿，因股价跌去超过80%，投资者损失巨大，理论上来说，蒸发掉的市值大致就是可以索赔的金额。估计届时的索赔金额会在几十亿美元以上，甚至有报道称可能高达110亿美元。此前的采访中郝俊波对界面新闻透露，摘牌不影响投资者继续索赔，比如易居中国已经从美股退市多年，目前就正在征集投资者进行起诉。国内投资者损失数额较大的达到了数百万美元，他所在律师团队已经代理了5位分别来自中国、美国、英国、加拿大、沙特的投资者，并已向法院申请由上述5人担任本案的首席原告。5月15日上午，14家境外投资者起诉瑞幸咖啡案在中国香港开庭。目前尚未对外公开判案书。信息显示，案件原告共包括Linden Capital、Am Asia Strategies Master、Aurigin Master等14家境外投资机构。瑞幸咖啡开曼群岛注册的母公司及其旗下的4家香港公司则被列入被告席。据报道，开曼群岛和中国香港的法院下令冻结瑞幸咖啡资产。债券持有人提起诉讼，寻求追回约1.557亿美元(约合11亿元人民币)损失。实际上，债券持有人已经提起民事诉讼，要求追回他们蒙受的约1.557亿美元的损失。相关损失是在4月2日瑞幸咖啡披露财务造假22亿元销售收入后发生的。冻结令将限制瑞幸咖啡在开曼群岛和中国香港注册的实体之间发生任何资产出售或转移。瑞幸咖啡此前在开曼群岛和中国香港设立无经营实体的公司，通过这些公司同中国内地的经营实体建立合同关系，顺利借助VIE架构赴美上市。据悉，该冻结令将一直维持到两地法院作出进一步裁决。但值得注意的是，疫情后瑞幸咖啡全国门店复工超过90%，一切运营正常。据统计称，截至5月12日，瑞幸咖啡今年二季度在中国的开店速度平均为每天10家，现门店总数已达到6912家。如果这次被摘牌，瑞幸将因最快速度IPO +最快速度摘牌，成为中概股前无古人的双料“传奇”。最终结果，2个月内见分晓。受牵连的中概股，赴美上市难度加剧在瑞幸承认财务造假后，越来越多的中概股被做空。好未来教育集团4月8日发布消息称，在内审过程中发现某一员工可能与外部供应商合谋、伪造合同，错误夸大了公司的销售数据。受此影响，公司股价盘后一度跌28%；4月7日晚，做空机构WolfpackResearch（狼群研究）将中概股公司爱奇艺推上风口浪尖，一份37页的做空报告直指爱奇艺财务方面涉嫌造假；跟谁学也被做空，虽4月3日发布的财报显示净利润暴增10倍，但不被市场买账，股价出现下跌。据《路透社》报道，纳斯达克将对首次公开发行实施新的限制，此举将加大一些中国企业在纳斯达克上市的难度。消息人士称，尽管纳斯达克不会在这些变动中特别提到中国公司，但此举主要是出于对一些有望IPO的中国公司缺乏会计透明度以及与有权有势的内部人士关系密切的担忧。纳斯达克去年还出台了一些上市限制措施，试图遏制中国小型企业的IPO。他们的股票交易通常很少，因为大多数都掌握在少数内部人手中。它们的低流动性使得它们对许多大型机构投资者失去了吸引力，而纳斯达克正寻求迎合这些机构投资者。新的上市标准收紧反映出纳斯达克对一些寻求赴美IPO的中国企业的担忧。消息人士称，新规将要求包括中国在内的一些国家的公司通过IPO筹资2500万美元，或至少达到上市后市值的四分之一。这是纳斯达克首次对IPO规模设定最低估值。这一改变将阻止目前在纳斯达克上市的几家中国公司上市。Refinitiv的数据显示，2000年以来在纳斯达克上市的155家中国公司中，有40家的IPO总收益低于2500万美元。据外媒报道，中国的小型企业之所以进行IPO，是因为它们允许创始人和投资者套现，并以美元作为回报。由于中国的资本管制，这些投资者无法轻易获得美元。这些公司还利用在纳斯达克上市的身份，说服中国的银行为它们提供资金，并经常从中国地方政府获得上市补贴。消息人士称，拟议的规则还将要求审计公司确保其国际业务符合全球标准。消息人士补充称，Nasdaq还将对审计中国上市公司账目的美国小公司进行审计。PCAOB是由2002年的《萨班斯-奥克斯利法》(Sarbanes-Oxley Act)设立的，由美国证券交易委员会(SEC)监管，其职责是监督在美国上市公司账簿上签字的会计师事务所。自2011年以来，该公司在中国审计质量方面的问题一直在恶化，当时有数十家在美国交易所上市的中国公司被指控存在会计违规行为。据悉，SEC计划今年夏天举办圆桌会议，邀请企业、审计师、顾问和其他各方参与，讨论外国公司IPO和会计信息披露的问题。参考资料：《瑞幸咖啡被强制退市,陆正耀回应;纳斯达克或收紧上市标准,中概股集体受影响》，证券时报数据宝《瑞幸回应摘牌：以公告为准，不作回应》，北京商报，王晓然 郭缤璐","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1667,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":686980176,"gmtCreate":1658025513899,"gmtModify":1704868812707,"author":{"id":"3552007745036972","authorId":"3552007745036972","name":"七天顿悟","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89702d697496bfeb5c03e2013ac3ba64","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"国家的力量","listText":"国家的力量","text":"国家的力量","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":3,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/686980176","repostId":"1165343748","repostType":2,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1382,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":951249022,"gmtCreate":1590892021766,"gmtModify":1704193848153,"author":{"id":"3552007745036972","authorId":"3552007745036972","name":"七天顿悟","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89702d697496bfeb5c03e2013ac3ba64","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"科技的力量，竞争的必要","listText":"科技的力量，竞争的必要","text":"科技的力量，竞争的必要","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/951249022","repostId":"1196454691","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1856,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":951983938,"gmtCreate":1590622943424,"gmtModify":1704193139741,"author":{"id":"3552007745036972","authorId":"3552007745036972","name":"七天顿悟","avatar":"https://static.tigerbbs.com/89702d697496bfeb5c03e2013ac3ba64","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"说这么多废话，其实就是掩盖资本没有逃出的本质","listText":"说这么多废话，其实就是掩盖资本没有逃出的本质","text":"说这么多废话，其实就是掩盖资本没有逃出的本质","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/951983938","repostId":"2038928679","repostType":4,"repost":{"id":"2038928679","pubTimestamp":1590587335,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2038928679?lang=&edition=full","pubTime":"2020-05-27 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href=\"https://laohu8.com/S/LK\">瑞幸咖啡</a>的造假事件，变得更复杂了。叠加中概股信誉受损和摘牌、索赔、诉讼，以及自救，让人傻傻看不清楚。</p><p>笔者认为，穿透这些光怪陆离的新闻，看瑞幸事件其实只需两个角度，第一个是责任，第二个是价值。</p><p>瑞幸应该承担的责任，正在有条不紊地呈现出来。</p><p>5月19日晚，瑞幸咖啡向美国证券交易委员会(SEC)提交的文件显示，该公司于5月15日收到了SEC上市资格部门的书面通知，纳斯达克交易所决定将瑞幸咖啡摘牌。从爆发财务造假丑闻，到纳斯达克决定将其摘牌，期间仅仅只有一个半月的时间。</p><p>但出人意料的是，瑞幸咖啡并没有如意料之中的“躺倒挨锤”，反而要求举行听证会。而在这之前，瑞幸咖啡宣布董事会和管理层改组，已终止钱治亚和刘剑的CEO和COO的职位。公司还停止了6名其他参与造假或对伪造交易知情的员工职务。</p><p>尽管可预见的继续开盘导致了瑞幸市值的进一步缩水，但这也反映出瑞幸还没有放弃自救。</p><p>法律是无情的，更多的惩罚还跟在后面，包括SEC巨额罚款，以及集体诉讼最终达成的和解金。愿赌服输是基本的觉悟，这些都是瑞幸该付出的代价，从法律意义上，笔者实在没有想到任何可为瑞幸辩解的角度。</p><p>瑞幸对于中概率最大的提示价值在于，千万不要造假，不要“速成”。仔细想想，就因为瑞幸的一念之差，除了如此广泛的负面效应外，一件本来按着时间顺序一步步走就很有可能成功的事业，在资本的压力和人心的欲望下追求速成的结果就是付出难以想象的代价，这个教训实在太深刻了。</p><p>02</p><p>功能型饮料不是原罪</p><p>在瑞幸的全部罪名中，诸多分析者认为，瑞幸把咖啡作为一种功能性饮料提供给消费者，其发展天花板十分有限，所以近乎于“庞氏骗局”。</p><p>消费常被分为炫耀型消费和功能型消费，批驳瑞幸咖啡兜售功能性饮料的观点持有者，可能认为只有<a href=\"https://laohu8.com/S/SBUX\">星巴克</a>模式（典型的地位型消费）才是咖啡唯一正确的模式。</p><p>但事实上是，人类社会基本所有的饮料，都是通过功能性消费打开市场的。</p><p>全世界最成功的饮料——<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>，从最开始就是走的功能型消费的路线。十九世纪末，可口可乐被发明出来之前，法国人在葡萄酒中加入了古柯的提取物，发明了一种名为马利安尼酒的饮料，因为能显著地提神，从而成为教皇、国王和诗人们极度欢迎的新品。</p><p>随后，美国药剂师彭博顿以这种酒的无酒精版本为蓝本发明了可口可乐，也是主打“健康和提神”的路线，使得可口可乐得以风靡全世界，直到二战时期才被转化为“美国精神”的代表，从单一的功能型消费变成更为显性的文化型消费。</p><p>事实上，在瑞幸之前中国已经有无数创业者尝试咖啡创业，其中绝大多数以精品鲜煮作为特点，走“地位型”消费的路径，但失败率高达90%。</p><p>从这个角度来说，瑞幸在某种程度上正是为中国式的咖啡创业找到了新的抓手——避免和有西洋文化背景加持的竞争对手在炫耀型消费市场中对抗，反其道而行之强调（但绝非全部）咖啡的功能型价值。事实证明这样是有效的。也可以说，强调功能性不但不是瑞幸的原罪，反而是它的创新尝试。</p><p>无论成于资本也罢，败于资本也罢，瑞幸是中国咖啡行业第一个能够在体量上可以与星巴克打一场正面对攻战的创业尝试，而瑞幸也的确做到了把咖啡从社交消费、“第三空间”等传统概念中跳脱出来，融入了具有典型中国特色的新零售因子，通过自提店前置、高密度网点、大数据平台和数据化驱动等模式，很好的解决了咖啡的快速交付、网络裂变效应、整合营销、经营上的数字化洞察等等问题。</p><p>在很长一段时间里，我们很难想象咖啡行业还有规模能够超过瑞幸的创业和创新，因此理性地最大程度分析和提取这次创业中的有价值有意义的因素，而不是简单地批判了事，仍有巨大的现实意义。</p><p>03</p><p>瑞幸还能抢救一下么？</p><p>最后，我们来谈谈瑞幸的未来。</p><p>毫无疑问，瑞幸依旧身在一个充满成长性的赛道上。</p><p>《2017-2021年中国咖啡行业投资分析及前景预测报告》显示，我国咖啡消费量每年以15%-20%的幅度快递增长，而全球市场咖啡消费的平均增速只有2%。据伦敦国际咖啡组织预测，我国咖啡市场规模可达3000亿元左右，2025年有望突破一万亿。</p><p>一个值得注意的现象是，虽然已经出现了诉讼和裁员，但瑞幸总体上还没有停摆，90%的门店尚在挤兑后维持运转，某种意义上也说明，瑞幸模式足够的用户基础，还有生存和造血能力。</p><p>基于这样两个事实，笔者认为，当下最重要的是对瑞幸的全部“硬件”资产和“软件财富”进行保值增值。</p><p>所谓的硬件资产，指的是瑞幸庞大的门店、设备、网点和新零售的数字化设施等。</p><p>毫无疑问，这些资产应该从最大的程度上予以保全，否则是社会资源的极大浪费。因为，瑞幸打造的是目前中国新零售或新消费品牌最好的“物质基础”，包括移动互联网技术的大规模应用、物流设施的成熟、还有适应年轻一代消费者的崛起消费习惯的数字化整合营销体系等，这些发达的基础设施和数字系统成就了瑞幸，也给中国的新消费品牌打造提供了一个参考，它们毫无疑问是有巨大价值的。</p><p>然而，必须提及的是，这些“硬件资产”能够发挥效应的前提，是瑞幸的上万名受过训练的基层员工，他们是瑞幸体系的“软件”和“操作系统”，也是这个庞大机构得以运转的前提。</p><p>更重要的，基层员工是无辜的。哪怕从社会效益、哪怕从特殊时期保就业保稳定的角度，这上万人如果同时失业的负面效应都是极大的。这也是笔者为什么坚持瑞幸还要在合法范围内“抢救一下”的根本原因。这些珍贵的人力资源，对中国企业打造任何一个新零售巨头都是弥足珍贵的。</p><p>那么，具体该怎么抢救呢？</p><p>第一个办法，谁有本事谁来接盘。仅仅从股价而言，目前的瑞幸的股价是被严重低估的白菜价，商誉则是负值。在这种情况下，谁有能力和决心，就让谁来接盘。以一个相对有利的低价拿走，然后“去瑞幸化”式的改头换面，换旗开张。</p><p>第二种办法，我们也应该发现，从事实层面来讲，瑞幸已经更换了自己包括CEO在内的主要管理团队，这支“新人”团队从理论上来讲，也是无辜的。所以我们至少也应该在法理范围内和在道义层面上，让这个新团队至少有一个表现机会。至于，此后如何和解、赔偿、自我救赎，则全看其商业表现。</p><p>前面说过，瑞幸咖啡的快速成长，刨除其造假这个败笔，其它方面可取之处，着实不少。从这个角度上说，让瑞幸这台庞大的新零售机器，能够最大程度上保值增值，而不是被雨打风吹起，是一个相对的优选。</p><p>没错，瑞幸的自作自受给了我们一个最坏的结果。但反过来想，如果在这种局面上仍然能够自救成功，那无论是商业意义、法律意义还是精神层面，也都会给我们一个最好的交待。</p>","source":"lsy1586587218065","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2020-05-27/doc-iirczymk3860198.shtml><strong>创业最前线</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>深陷造假风波，面临退市听证，瑞幸股价竟然大涨涨涨了……了……5月27日，瑞幸咖啡盘初涨超40%，昨日收盘暴涨53%。目前，瑞幸市值已抬升到超7亿美元，仍然接近“独角兽”的地位。这一局面，让太多人难以置信。其实冷静下来想一想，瑞幸的管理层存在造假行为，但其公司的优质资产依然是有价值的，让它们落灰报废才是最大的损失；如果那些训练有素的员工失业，才是商业与社会意义上的双输。01不断扩大的代价瑞幸咖啡的...</p>\n\n<a href=\"https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2020-05-27/doc-iirczymk3860198.shtml\">Web 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src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200527083259775v2465r520ismf2k\"/><p>此前，瑞幸咖啡公告称，在5月15日收到纳斯达克交易所的退市通知。</p><p>瑞幸咖啡同时表示，公司计划就此举行听证会，在听证会结果出炉前，将继续在纳斯达克上市，听证会通常安排在听证请求日期后的30至45天举行。</p><p>根据公告，瑞幸咖啡被摘牌的原因是4月2日其公告虚增营业收入。纳斯达克在4月7日停止了该公司的股票交易，原计划于美国东部时间5月20日上午7点恢复瑞幸咖啡的交易。</p><p>根据公告，纳斯达克相关部门做出除牌的决定依据是：1.根据纳斯达克上市规则，公司于2020年4月2日披露的虚假交易引起的公众利益关注；2.该公司过去未根据纳斯达克上市规则公开披露重大信息，并通过该商业模式执行了先前披露的虚假交易。</p><p>4月2日以来，因为瑞幸造假事件，陆正耀多次发声，也多次道歉，但都没有感到后悔。</p><p>陆正耀先是发朋友圈，说“今天更要元气满满！小伙伴加油！”配图是一张瑞幸咖啡的海报。</p><img src=\"https://fid-75186.picgzc.qpic.cn/20200527083300496v246cayxpsab9gc\"/><p>4月5日上午，陆正耀又在微信朋友圈发表了回应：</p><p>“感谢很多朋友的关心问候。出事以来，我非常羞愧、痛心。瑞幸创业初衷是想做一杯好咖啡，服务千万用户。但是造假事件出来后，让太多人失望、受伤！包括一直信任我们的投资人、合作伙伴，喜爱我们的消费者，还有兢兢业业的瑞幸员工和他们背后的家人。”</p><p>“我个人非常自责。无论独立委员会的最终调查结果怎样，我都会承担应有的责任。同时，全国数千家门店，数万名员工还在正常运转。这种特殊时期，我需要给一线员工们打气，他们都是勤勤恳恳服务客户的好员工，是无辜的。我说“元气满满”，是要给小伙伴们打气。这个时期，我们更要稳定住运营，持续服务客户。”</p><p>“过去两年公司跑的太快，引发很多问题，现在狠狠的摔了一跤，我作为董事长难辞其咎！借朋友圈向所有人诚挚道歉——对不起大家！”</p><p>“我接受一切质疑和批评，并会尽全力挽回损失！”</p><p>5月12日，瑞幸董事会公布了对财务造假问题的内部调查进展。其公告内容称，内部调查委员会向董事会提出了一些能够解释该公司交易数据造假的证据，并据此终止了CEO钱治亚、COO刘剑的职务。</p><p>5月12日晚，瑞幸向公司员工发布一封内部信，称自曝造假事件以来，瑞幸咖啡的品牌形象和声誉受到了前所未有的冲击，目前事件调查仍在进行中，公司将继续全力配合相关调查。</p><p>这封信的结尾部分赫然写道：“我们相信，经过全体瑞幸人的努力，公司一定能够度过危机、重回正常轨道。”</p><p>然而，纵观近20年美国证券市场发展的历史，美国证监会绝对不会放过任何一家财务造假证据确凿的企业。根据以往美股造假案例，瑞幸咖啡退市几成定局。</p><p>资深美股维权律师郝俊波对界面新闻介绍，瑞幸咖啡现在可以向纳斯达克听证委员会提交上诉申请，如果听证失败，纳斯达克听证委员会仍然判决摘牌，瑞幸咖啡还可以再进行申诉。</p><p>郝俊波称，从理论上来讲，瑞幸咖啡还有权利在听证会上提出自己的抗辩理由，所以理论上来讲摘牌还有争取翻盘的可能性，但是这个难度估计比较大。</p><p><strong>18个月造上市神话，1年后跌入尘埃</strong></p><p>瑞幸咖啡总部位于福建厦门，于2018年1月试运营。2017年11月，钱治亚卸任神州优车董事和COO，离职创业，成立了瑞幸咖啡。2019年5月，成立仅18个月的瑞幸咖啡，以中概股最快速度IPO，登陆美国纳斯达克，创造了国内互联网公司最快的上市记录。</p><p>在2020年1月17日，瑞幸咖啡股价最高达51.38美元，市值最高一度超过120亿美元。</p><p>今年2月新冠疫情爆发之初，在中国经济最疲软的时候，瑞幸咖啡遭遇了浑水做空。</p><p>美国当地时间4月2日盘前，瑞幸咖啡提交监管文件显示，在审计截至2019年12月31日的年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会，专门委员会负责监督在截至2019年12月31日的财年的合并财务报表审计期间提请董事会注意的某些问题的内部调查。瑞幸称，自2019年第二季度开始，公司首席运营官（COO）兼董事刘剑，以及向他汇报的几名员工，从事了某些不当行为，包括捏造某些交易，在此期间，某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。</p><p>当日瑞幸咖啡盘前暴跌85%，而暴跌前，瑞幸总市值达66.3亿美元。</p><p>4月7日，瑞幸被纳斯达克勒令停牌至今，市值收报不足11亿美元，而就在去年底，瑞幸的市值还曾一度突破100亿美元，几近蒸发90%。</p><p>5月12日，瑞幸咖啡宣布调整董事会和高级管理层，瑞幸咖啡董事会终止首席执行官（CEO）和首席运营官（COO）的职务，瑞幸咖啡任命郭谨一为代理首席执行官。此前，5月1日，瑞幸咖啡首席技术官何刚（CTO）就已经辞职。据悉，在何刚加入瑞幸咖啡仅仅7个月之后，他已从公司离职。在何刚离职之前，瑞幸咖啡一名董事会董事也在近期辞职。</p><p>此外，瑞幸咖啡发布公告称，其原第三大机构股东Captial Research Global Investors（以下简称“CRGI”）清仓了公司所有股份。而据瑞幸咖啡向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，截至今年2月10日，CRGI还持有瑞幸咖啡9.2%的股权。除了CRGI，孤松资本也于4月3日清仓离场，它在做空报告发布前持股10.6%。另外，愉悦资本的持股比例则在2月12日从11.13%减至5%。</p><p>另外，瑞幸咖啡可能面临巨额赔偿，因股价跌去超过80%，投资者损失巨大，理论上来说，蒸发掉的市值大致就是可以索赔的金额。估计届时的索赔金额会在几十亿美元以上，甚至有报道称可能高达110亿美元。</p><p>此前的采访中郝俊波对界面新闻透露，摘牌不影响投资者继续索赔，比如易居中国已经从美股退市多年，目前就正在征集投资者进行起诉。国内投资者损失数额较大的达到了数百万美元，他所在律师团队已经代理了5位分别来自中国、美国、英国、加拿大、沙特的投资者，并已向法院申请由上述5人担任本案的首席原告。</p><p>5月15日上午，14家境外投资者起诉瑞幸咖啡案在中国香港开庭。目前尚未对外公开判案书。</p><p>信息显示，案件原告共包括Linden Capital、Am Asia Strategies Master、Aurigin Master等14家境外投资机构。瑞幸咖啡开曼群岛注册的母公司及其旗下的4家香港公司则被列入被告席。</p><p>据报道，开曼群岛和中国香港的法院下令冻结瑞幸咖啡资产。债券持有人提起诉讼，寻求追回约1.557亿美元(约合11亿元人民币)损失。实际上，债券持有人已经提起民事诉讼，要求追回他们蒙受的约1.557亿美元的损失。相关损失是在4月2日瑞幸咖啡披露财务造假22亿元销售收入后发生的。冻结令将限制瑞幸咖啡在开曼群岛和中国香港注册的实体之间发生任何资产出售或转移。</p><p>瑞幸咖啡此前在开曼群岛和中国香港设立无经营实体的公司，通过这些公司同中国内地的经营实体建立合同关系，顺利借助VIE架构赴美上市。据悉，该冻结令将一直维持到两地法院作出进一步裁决。</p><p>但值得注意的是，疫情后瑞幸咖啡全国门店复工超过90%，一切运营正常。据统计称，截至5月12日，瑞幸咖啡今年二季度在中国的开店速度平均为每天10家，现门店总数已达到6912家。</p><p>如果这次被摘牌，瑞幸将因最快速度IPO +最快速度摘牌，成为中概股前无古人的双料“传奇”。</p><p>最终结果，2个月内见分晓。</p><p><strong>受牵连的中概股，赴美上市难度加剧</strong></p><p>在瑞幸承认财务造假后，越来越多的中概股被做空。</p><p><a href=\"https://laohu8.com/S/TAL\">好未来</a>教育集团4月8日发布消息称，在内审过程中发现某一员工可能与外部供应商合谋、伪造合同，错误夸大了公司的销售数据。受此影响，公司股价盘后一度跌28%；4月7日晚，做空机构WolfpackResearch（狼群研究）将中概股公司<a href=\"https://laohu8.com/S/IQ\">爱奇艺</a>推上风口浪尖，一份37页的做空报告直指爱奇艺财务方面涉嫌造假；<a href=\"https://laohu8.com/S/GSX\">跟谁学</a>也被做空，虽4月3日发布的财报显示净利润暴增10倍，但不被市场买账，股价出现下跌。</p><p>据《路透社》报道，纳斯达克将对首次公开发行实施新的限制，此举将加大一些中国企业在纳斯达克上市的难度。</p><p>消息人士称，尽管纳斯达克不会在这些变动中特别提到中国公司，但此举主要是出于对一些有望IPO的中国公司缺乏会计透明度以及与有权有势的内部人士关系密切的担忧。</p><p>纳斯达克去年还出台了一些上市限制措施，试图遏制中国小型企业的IPO。他们的股票交易通常很少，因为大多数都掌握在少数内部人手中。它们的低流动性使得它们对许多大型机构投资者失去了吸引力，而纳斯达克正寻求迎合这些机构投资者。</p><p>新的上市标准收紧反映出纳斯达克对一些寻求赴美IPO的中国企业的担忧。</p><p>消息人士称，新规将要求包括中国在内的一些国家的公司通过IPO筹资2500万美元，或至少达到上市后市值的四分之一。</p><p>这是纳斯达克首次对IPO规模设定最低估值。这一改变将阻止目前在纳斯达克上市的几家中国公司上市。Refinitiv的数据显示，2000年以来在纳斯达克上市的155家中国公司中，有40家的IPO总收益低于2500万美元。</p><p>据外媒报道，中国的小型企业之所以进行IPO，是因为它们允许创始人和投资者套现，并以美元作为回报。由于中国的资本管制，这些投资者无法轻易获得美元。这些公司还利用在纳斯达克上市的身份，说服中国的银行为它们提供资金，并经常从中国地方政府获得上市补贴。</p><p>消息人士称，拟议的规则还将要求审计公司确保其国际业务符合全球标准。消息人士补充称，Nasdaq还将对审计中国上市公司账目的美国小公司进行审计。</p><p>PCAOB是由2002年的《萨班斯-奥克斯利法》(Sarbanes-Oxley 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+最快速度摘牌，成为中概股前无古人的双料“传奇”。对瑞幸咖啡被纳斯达克要求摘牌一事，瑞幸咖啡大股东、董事长陆正耀发布个人声明称，“根据瑞幸咖啡的公开披露，目前公司也已根据阶段性调查结果，第一时间处理相关责任人、重组董事会、更新管理层、积极进行整改，但纳斯达克不等最终调查结果就要求公司退市，出乎意料，对此我个人深感失望和遗憾。”陆正耀在声明中强调，他创业20年来，先后参与创立了神州租车、神州专车和瑞幸咖啡，它们都是各个领域内的知名品牌，“我本人一直在实业一线，我的风格可能太激进，企业跑得太快，也导致很多问题，但我绝不是以概念做局去欺骗投资人，我是真心想把企业做大做好。”“我坚信瑞幸咖啡的商业模式和商业逻辑是成立的，瑞幸咖啡自运营以来每年的营收都在持续增长。目前，尽管有疫情和造假风波的双重打击，瑞幸数千家门店仍在努力坚持运营。”陆正耀表示，质押瑞幸咖啡股票所得资金，也全部用于支持旗下各个企业的经营发展，没有用于个人挥霍，更没有转移资产，对此愿意接受任何调查。此前，瑞幸咖啡公告称，在5月15日收到纳斯达克交易所的退市通知。瑞幸咖啡同时表示，公司计划就此举行听证会，在听证会结果出炉前，将继续在纳斯达克上市，听证会通常安排在听证请求日期后的30至45天举行。根据公告，瑞幸咖啡被摘牌的原因是4月2日其公告虚增营业收入。纳斯达克在4月7日停止了该公司的股票交易，原计划于美国东部时间5月20日上午7点恢复瑞幸咖啡的交易。根据公告，纳斯达克相关部门做出除牌的决定依据是：1.根据纳斯达克上市规则，公司于2020年4月2日披露的虚假交易引起的公众利益关注；2.该公司过去未根据纳斯达克上市规则公开披露重大信息，并通过该商业模式执行了先前披露的虚假交易。4月2日以来，因为瑞幸造假事件，陆正耀多次发声，也多次道歉，但都没有感到后悔。陆正耀先是发朋友圈，说“今天更要元气满满！小伙伴加油！”配图是一张瑞幸咖啡的海报。4月5日上午，陆正耀又在微信朋友圈发表了回应：“感谢很多朋友的关心问候。出事以来，我非常羞愧、痛心。瑞幸创业初衷是想做一杯好咖啡，服务千万用户。但是造假事件出来后，让太多人失望、受伤！包括一直信任我们的投资人、合作伙伴，喜爱我们的消费者，还有兢兢业业的瑞幸员工和他们背后的家人。”“我个人非常自责。无论独立委员会的最终调查结果怎样，我都会承担应有的责任。同时，全国数千家门店，数万名员工还在正常运转。这种特殊时期，我需要给一线员工们打气，他们都是勤勤恳恳服务客户的好员工，是无辜的。我说“元气满满”，是要给小伙伴们打气。这个时期，我们更要稳定住运营，持续服务客户。”“过去两年公司跑的太快，引发很多问题，现在狠狠的摔了一跤，我作为董事长难辞其咎！借朋友圈向所有人诚挚道歉——对不起大家！”“我接受一切质疑和批评，并会尽全力挽回损失！”5月12日，瑞幸董事会公布了对财务造假问题的内部调查进展。其公告内容称，内部调查委员会向董事会提出了一些能够解释该公司交易数据造假的证据，并据此终止了CEO钱治亚、COO刘剑的职务。5月12日晚，瑞幸向公司员工发布一封内部信，称自曝造假事件以来，瑞幸咖啡的品牌形象和声誉受到了前所未有的冲击，目前事件调查仍在进行中，公司将继续全力配合相关调查。这封信的结尾部分赫然写道：“我们相信，经过全体瑞幸人的努力，公司一定能够度过危机、重回正常轨道。”然而，纵观近20年美国证券市场发展的历史，美国证监会绝对不会放过任何一家财务造假证据确凿的企业。根据以往美股造假案例，瑞幸咖啡退市几成定局。资深美股维权律师郝俊波对界面新闻介绍，瑞幸咖啡现在可以向纳斯达克听证委员会提交上诉申请，如果听证失败，纳斯达克听证委员会仍然判决摘牌，瑞幸咖啡还可以再进行申诉。郝俊波称，从理论上来讲，瑞幸咖啡还有权利在听证会上提出自己的抗辩理由，所以理论上来讲摘牌还有争取翻盘的可能性，但是这个难度估计比较大。18个月造上市神话，1年后跌入尘埃瑞幸咖啡总部位于福建厦门，于2018年1月试运营。2017年11月，钱治亚卸任神州优车董事和COO，离职创业，成立了瑞幸咖啡。2019年5月，成立仅18个月的瑞幸咖啡，以中概股最快速度IPO，登陆美国纳斯达克，创造了国内互联网公司最快的上市记录。在2020年1月17日，瑞幸咖啡股价最高达51.38美元，市值最高一度超过120亿美元。今年2月新冠疫情爆发之初，在中国经济最疲软的时候，瑞幸咖啡遭遇了浑水做空。美国当地时间4月2日盘前，瑞幸咖啡提交监管文件显示，在审计截至2019年12月31日的年报发现问题后，董事会成立了一个特别调查委员会，专门委员会负责监督在截至2019年12月31日的财年的合并财务报表审计期间提请董事会注意的某些问题的内部调查。瑞幸称，自2019年第二季度开始，公司首席运营官（COO）兼董事刘剑，以及向他汇报的几名员工，从事了某些不当行为，包括捏造某些交易，在此期间，某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。当日瑞幸咖啡盘前暴跌85%，而暴跌前，瑞幸总市值达66.3亿美元。4月7日，瑞幸被纳斯达克勒令停牌至今，市值收报不足11亿美元，而就在去年底，瑞幸的市值还曾一度突破100亿美元，几近蒸发90%。5月12日，瑞幸咖啡宣布调整董事会和高级管理层，瑞幸咖啡董事会终止首席执行官（CEO）和首席运营官（COO）的职务，瑞幸咖啡任命郭谨一为代理首席执行官。此前，5月1日，瑞幸咖啡首席技术官何刚（CTO）就已经辞职。据悉，在何刚加入瑞幸咖啡仅仅7个月之后，他已从公司离职。在何刚离职之前，瑞幸咖啡一名董事会董事也在近期辞职。此外，瑞幸咖啡发布公告称，其原第三大机构股东Captial Research Global Investors（以下简称“CRGI”）清仓了公司所有股份。而据瑞幸咖啡向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，截至今年2月10日，CRGI还持有瑞幸咖啡9.2%的股权。除了CRGI，孤松资本也于4月3日清仓离场，它在做空报告发布前持股10.6%。另外，愉悦资本的持股比例则在2月12日从11.13%减至5%。另外，瑞幸咖啡可能面临巨额赔偿，因股价跌去超过80%，投资者损失巨大，理论上来说，蒸发掉的市值大致就是可以索赔的金额。估计届时的索赔金额会在几十亿美元以上，甚至有报道称可能高达110亿美元。此前的采访中郝俊波对界面新闻透露，摘牌不影响投资者继续索赔，比如易居中国已经从美股退市多年，目前就正在征集投资者进行起诉。国内投资者损失数额较大的达到了数百万美元，他所在律师团队已经代理了5位分别来自中国、美国、英国、加拿大、沙特的投资者，并已向法院申请由上述5人担任本案的首席原告。5月15日上午，14家境外投资者起诉瑞幸咖啡案在中国香港开庭。目前尚未对外公开判案书。信息显示，案件原告共包括Linden Capital、Am Asia Strategies Master、Aurigin Master等14家境外投资机构。瑞幸咖啡开曼群岛注册的母公司及其旗下的4家香港公司则被列入被告席。据报道，开曼群岛和中国香港的法院下令冻结瑞幸咖啡资产。债券持有人提起诉讼，寻求追回约1.557亿美元(约合11亿元人民币)损失。实际上，债券持有人已经提起民事诉讼，要求追回他们蒙受的约1.557亿美元的损失。相关损失是在4月2日瑞幸咖啡披露财务造假22亿元销售收入后发生的。冻结令将限制瑞幸咖啡在开曼群岛和中国香港注册的实体之间发生任何资产出售或转移。瑞幸咖啡此前在开曼群岛和中国香港设立无经营实体的公司，通过这些公司同中国内地的经营实体建立合同关系，顺利借助VIE架构赴美上市。据悉，该冻结令将一直维持到两地法院作出进一步裁决。但值得注意的是，疫情后瑞幸咖啡全国门店复工超过90%，一切运营正常。据统计称，截至5月12日，瑞幸咖啡今年二季度在中国的开店速度平均为每天10家，现门店总数已达到6912家。如果这次被摘牌，瑞幸将因最快速度IPO 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