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2020-10-24

留着，回头写写。

@小虎活动:【有奖征文】2020我的打新纪录

2020-03-31

$中国生物制药(01177)$为啥………这………派息能掉5趴？

2020-03-19

$中国生物制药(01177)$9.8，拉低不……

2020-03-13

$吉利德科学(GILD)$不等了。您了自己高高低低…

2020-03-13

$中国生物制药(01177)$估计又是腥风血雨

2020-03-12

$吉利德科学(GILD)$感觉还没开盘又要熔断…见证奇迹。我也觉得$道琼斯(.DJI)$没到底，结束牛市没关系…可医药股不涨不符合规矩啊，还是你们做生意就不讲规矩，那还不如玩我大A了！

2020-03-02

$中国生物制药(01177)$这手续费好高啊……感觉

2020-02-25

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放心，美股死不了

2020-02-19

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@我是股神的小腿毛:发现一只暴涨80%的妖股

2020-02-17

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KKR年报翻译：主宰你自己的投资

2020-02-07

牛，科学家！

抗毒传奇吉利德

2020-02-03

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@33_Tiger:做时间的朋友 - 写给每个美股新朋友

2020-02-01

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两大做空机构对掐，瑞幸股价遭巨震

2020-01-21

还在涨…什么时候回调…

2020-01-21

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@复兴计划:霍华德·马克斯最新备忘录：在投资中，我是如何博弈的（下）

2020-01-21

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@复兴计划:霍华德·马克斯最新备忘录：在投资中，我是如何博弈的（上）

2020-01-20

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@捷克Jack:被放大的“一致性预期”——2019年年终总结

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19:55","market":"us","language":"zh","title":"放心，美股死不了","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1112647132","media":"丫丫港股圈","summary":"昨晚，美股在疫情蔓延的消息下开启了暴跌模式，三大股指全线杀跌，道指、纳指、标普分别下跌3.56%、3.71%和3.35%。\n与此同时，市场避险情绪飙升，黄金期货创出7年新高。\n美股这一波牛市已经超过1","content":"<p><span>昨晚，美股在疫情蔓延的消息下开启了暴跌模式，三大股指全线杀跌，道指、纳指、标普分别下跌3.56%、3.71%和3.35%。</span></p>\n<p><span>与此同时，市场避险情绪飙升，黄金期货创出7年新高。</span></p>\n<p><span>美股这一波牛市已经超过10年了，是否到了要翻车的时候呢？</span></p>\n<p><b><span>数据统计</span></b></p>\n<p><span>美股从2009年到现在的牛市，除了自身科技股的强劲外，</span><span><b>离不开降息和宽松两个法宝。</b></span></p>\n<p><span>我们看看从2009年以来，美联储的资产负债表，从50000亿美元，一直上涨至400000万亿美元，中间上涨了8倍。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0efc399f77e860fe39dd2ce333392b12\"></p>\n<p><span>宽松的同时，美国也一直处于低利率的环境中。</span></p>\n<p><span>首先是10年期美国国债利率，一直在震荡下行。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/09967e55495df1a1eb9fb4670e998b82\"></p>\n<p><span>而1年期美国国债利率更是长期保持在0利率附近，直至2015年才开始逐渐加息。无风险利率如此低，资金自然都会涌入股票市场，追求更高回报。</span></p>\n<p><img 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href=\"https://laohu8.com/S/GOOG\">谷歌</a>、<a href=\"https://laohu8.com/S/FB\">Facebook</a>的盈利增速下降到近年来最低水平，但是不妨碍其估值继续提升。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7501e1454bfa7c69bb7d5e28b6d63b03\"></p>\n<p><b><span>总体来看，目前美股的科技股，利润增速下滑，估值水平反而在提升。</span></b></p>\n<p><span>最后，我们来看一个巴菲特常用来衡量市场的指标：市值/GDP。</span></p>\n<p><span>这个数值在2010年是17.3万亿美元(市值)/15万亿美元(美国GDP)，约等于1；到了2019年，则是47万亿美元(市值)/21万亿美元(美国GDP)，已经超过2。</span></p>\n<p><span>估值到了高位，但是利率还处于下行通道，未来，美股会继续回调吗？</span></p>\n<p><b><span>回调历史</span></b></p>\n<p><span>股票投资就好像走钢丝，我们要学习的并不是平衡地走钢丝，而是要学会适应走钢丝时候的不平衡。</span></p>\n<p><span>美股诞生百余年，从来就不平静，其中经历了多次的回调，但是每次回调都不影响后面继续创出新高。</span></p>\n<p><span>离我们最近的是2018年的回调，道琼斯指数从年初的26000点高位，年底一度只剩下21000点左右，整体回落20%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1fb0c1633ce8284eef7640a25ca8e85f\"></p>\n<p><span>但是随着2019年美联储再次降息和扩表，美国国债利率开始下降，股票市场又一次王者归来，道琼斯指数上涨26%。</span></p>\n<p><span>再往前看是2008年金融危机，全年道琼斯下跌33%，同年雷曼兄弟破产，全球陷入流动性危机。不过讽刺的是，次年美联储开启了量化宽松，为市场注入流动性，开启了10年的大牛市，变相用人民的钱，为华尔街买单。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b4485b26b1727a880af884c9d48fa3dc\"></p>\n<p><span>再往前数，无论是2001年的科技股泡沫，还是1987年的\"黑色星期一\"，虽然股市短期内暴跌，但是后面都屡屡再创新高。</span></p>\n<p><span>特别是1987年，当时美股经历了多年的牛市，标普市盈率从1985年的10倍，上涨到1987年的23倍。</span></p>\n<p><span>但是即使是这样，道琼斯指数在经历单日下跌22%和全年30%的回调后，又在1989年收复全部失地，并且又再创出新高。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d4ca57b6aac51908e015d48a0f37e0bf\"></p>\n<p><span>巴菲特就是在这个阶段买入<a href=\"https://laohu8.com/S/KO\">可口可乐</a>，并且持有10年，成为其投资人生最经典的一个案例。</span></p>\n<p><span>最后，我们再来看一个数据，标普500指数今天下跌3%，这是自1950年以来发生的104次，此后不同时间的回报率如图所示。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c095abfe2ebc0567f14df0cb156fe1de\"></p>\n<p><span>以1年期来衡量的回报，基本都会回到合理的水平。</span></p>\n<p><span>从这个表格我们也可以看到，巴菲特说的长期持有、将股票看成企业一部分的重要性，因为只有这样，才能更好的抵抗短期的波动。</span></p>\n<p><span>希望我们都学会，如何在不平衡的状态下走钢丝。</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>放心，美股死不了</title>\n<style 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src=\"https://static.tigerbbs.com/c095abfe2ebc0567f14df0cb156fe1de\"></p>\n<p><span>以1年期来衡量的回报，基本都会回到合理的水平。</span></p>\n<p><span>从这个表格我们也可以看到，巴菲特说的长期持有、将股票看成企业一部分的重要性，因为只有这样，才能更好的抵抗短期的波动。</span></p>\n<p><span>希望我们都学会，如何在不平衡的状态下走钢丝。</span></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/3d10c1816b9dd31519f156ff849533b8","relate_stocks":{".DJI":"道琼斯"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1112647132","content_text":"昨晚，美股在疫情蔓延的消息下开启了暴跌模式，三大股指全线杀跌，道指、纳指、标普分别下跌3.56%、3.71%和3.35%。\n与此同时，市场避险情绪飙升，黄金期货创出7年新高。\n美股这一波牛市已经超过10年了，是否到了要翻车的时候呢？\n数据统计\n美股从2009年到现在的牛市，除了自身科技股的强劲外，离不开降息和宽松两个法宝。\n我们看看从2009年以来，美联储的资产负债表，从50000亿美元，一直上涨至400000万亿美元，中间上涨了8倍。\n\n宽松的同时，美国也一直处于低利率的环境中。\n首先是10年期美国国债利率，一直在震荡下行。\n\n而1年期美国国债利率更是长期保持在0利率附近，直至2015年才开始逐渐加息。无风险利率如此低，资金自然都会涌入股票市场，追求更高回报。\n\n另外，1年期国债的三个利率高峰，分别2000年、2006年和2018年，最后都出现了回调，分别是互联网泡沫、次贷危机和18年的贸易战。\n这是巧合，还是先行指标呢？\n另外PMI数据也跌破50，之前出现这种情况是在2015-2016年，当时美股也出现了小幅度的回调。\n\n估值上升了，我们再来看看几个主要板块的企业利润增速，是否匹配高估值。\n首先是消费电子类的龙头：苹果。苹果从2019年年初的140美元低位，一年之间上涨超过1倍，超过了300美元，不光收复了前期失地，还创出了新高。\n然而在这个过程中，驱动力完全是估值。\n\n从财务上看，苹果的业绩成长性已经过了最高速的阶段，完全不是盈利支持公司股价上涨。\n\n再来看半导体产业，净利润前10名的企业，净利润在2019年都出现了不同程度的下滑，但是PE仍然不约而同的走高。\n\n互联网和软件行业也有类似情况，谷歌、Facebook的盈利增速下降到近年来最低水平，但是不妨碍其估值继续提升。\n\n总体来看，目前美股的科技股，利润增速下滑，估值水平反而在提升。\n最后，我们来看一个巴菲特常用来衡量市场的指标：市值/GDP。\n这个数值在2010年是17.3万亿美元(市值)/15万亿美元(美国GDP)，约等于1；到了2019年，则是47万亿美元(市值)/21万亿美元(美国GDP)，已经超过2。\n估值到了高位，但是利率还处于下行通道，未来，美股会继续回调吗？\n回调历史\n股票投资就好像走钢丝，我们要学习的并不是平衡地走钢丝，而是要学会适应走钢丝时候的不平衡。\n美股诞生百余年，从来就不平静，其中经历了多次的回调，但是每次回调都不影响后面继续创出新高。\n离我们最近的是2018年的回调，道琼斯指数从年初的26000点高位，年底一度只剩下21000点左右，整体回落20%。\n\n但是随着2019年美联储再次降息和扩表，美国国债利率开始下降，股票市场又一次王者归来，道琼斯指数上涨26%。\n再往前看是2008年金融危机，全年道琼斯下跌33%，同年雷曼兄弟破产，全球陷入流动性危机。不过讽刺的是，次年美联储开启了量化宽松，为市场注入流动性，开启了10年的大牛市，变相用人民的钱，为华尔街买单。\n\n再往前数，无论是2001年的科技股泡沫，还是1987年的\"黑色星期一\"，虽然股市短期内暴跌，但是后面都屡屡再创新高。\n特别是1987年，当时美股经历了多年的牛市，标普市盈率从1985年的10倍，上涨到1987年的23倍。\n但是即使是这样，道琼斯指数在经历单日下跌22%和全年30%的回调后，又在1989年收复全部失地，并且又再创出新高。\n\n巴菲特就是在这个阶段买入可口可乐，并且持有10年，成为其投资人生最经典的一个案例。\n最后，我们再来看一个数据，标普500指数今天下跌3%，这是自1950年以来发生的104次，此后不同时间的回报率如图所示。\n\n以1年期来衡量的回报，基本都会回到合理的水平。\n从这个表格我们也可以看到，巴菲特说的长期持有、将股票看成企业一部分的重要性，因为只有这样，才能更好的抵抗短期的波动。\n希望我们都学会，如何在不平衡的状态下走钢丝。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":412,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":980002722,"gmtCreate":1582111602666,"gmtModify":1704345771823,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/980002722","repostId":"917757251","repostType":1,"repost":{"id":917757251,"gmtCreate":1582103463172,"gmtModify":1704345735273,"author":{"id":"20733756400840","authorId":"20733756400840","name":"我是股神的小腿毛","avatar":"https://static.tigerbbs.com/3d2a54ec91bee908d0ce0a36809b8199","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"发现一只暴涨80%的妖股","htmlText":"刚刚查异动股票的时候，发现一只飙涨的股票，五天涨了80%。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/SPCE\">$维珍银河(SPCE)$</a>这家公司是干啥的？ 英国亿万富翁理查德·布兰森创办的维珍银河公司，是全球首家上市的商业载人航天公司。2004年，布兰森创办维珍银河公司，旨在为客户提供太空旅行服务。维珍银河已获得美国联邦航空局的商业太空发射执照。维珍银河计划于2020年上半年开始首次商业载人飞行，布兰森，小李子，贾斯汀比伯将会是首批乘客之一。来自60个国家和地区的约600人预订了该公司太空旅游计划的飞船座位，每个座位票价为20万至25万美元不等。截至2019年9月31日，客户订金总规模已高达8000万美元，以及1.2亿的潜在收入。 除了维珍银河之外，美国亚马逊公司首席执行官杰夫·贝索斯创建的蓝色起源公司和埃隆·马斯克的太空探索技术公司都在涉足商业载人航天项目。 “三步走”战略 此前公司也有一个「三步走」战略： 第一阶段完成太空发射的商业化运作； 第二阶段进行规模扩张，飞船舰队、全球站点数量都要提升； 第三阶段达成点对点航行。 维珍银河公司新任董事长、风险投资家查马特·帕里哈皮蒂亚(Chaath Palihapitiya)表示，该公司的长期盈利能力可能更多依赖于在地球上提供超音速旅行服务，而不是太空旅游。 帕里哈皮蒂亚将维珍银河公司火箭驱动的航天器SpaceShipTwo与协和式飞机进行了对比，前者可以几倍于音速的速度飞行，而后者的最高速度大约是两倍音速，而且只能在远离陆地的海洋上空飞行。帕里哈皮蒂亚说，相比之下，SpaceShipTwo可以在不到两个小时内完成从洛杉矶到上海的旅行。 点对点亚轨道旅行并非是遥不可及的未来幻想，而是在该公司的近期计划之内。他说：“仅仅5到10年之后，你可能就会看到这样的服务。”","listText":"刚刚查异动股票的时候，发现一只飙涨的股票，五天涨了80%。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/SPCE\">$维珍银河(SPCE)$</a>这家公司是干啥的？ 英国亿万富翁理查德·布兰森创办的维珍银河公司，是全球首家上市的商业载人航天公司。2004年，布兰森创办维珍银河公司，旨在为客户提供太空旅行服务。维珍银河已获得美国联邦航空局的商业太空发射执照。维珍银河计划于2020年上半年开始首次商业载人飞行，布兰森，小李子，贾斯汀比伯将会是首批乘客之一。来自60个国家和地区的约600人预订了该公司太空旅游计划的飞船座位，每个座位票价为20万至25万美元不等。截至2019年9月31日，客户订金总规模已高达8000万美元，以及1.2亿的潜在收入。 除了维珍银河之外，美国亚马逊公司首席执行官杰夫·贝索斯创建的蓝色起源公司和埃隆·马斯克的太空探索技术公司都在涉足商业载人航天项目。 “三步走”战略 此前公司也有一个「三步走」战略： 第一阶段完成太空发射的商业化运作； 第二阶段进行规模扩张，飞船舰队、全球站点数量都要提升； 第三阶段达成点对点航行。 维珍银河公司新任董事长、风险投资家查马特·帕里哈皮蒂亚(Chaath Palihapitiya)表示，该公司的长期盈利能力可能更多依赖于在地球上提供超音速旅行服务，而不是太空旅游。 帕里哈皮蒂亚将维珍银河公司火箭驱动的航天器SpaceShipTwo与协和式飞机进行了对比，前者可以几倍于音速的速度飞行，而后者的最高速度大约是两倍音速，而且只能在远离陆地的海洋上空飞行。帕里哈皮蒂亚说，相比之下，SpaceShipTwo可以在不到两个小时内完成从洛杉矶到上海的旅行。 点对点亚轨道旅行并非是遥不可及的未来幻想，而是在该公司的近期计划之内。他说：“仅仅5到10年之后，你可能就会看到这样的服务。”","text":"刚刚查异动股票的时候，发现一只飙涨的股票，五天涨了80%。$维珍银河(SPCE)$这家公司是干啥的？ 英国亿万富翁理查德·布兰森创办的维珍银河公司，是全球首家上市的商业载人航天公司。2004年，布兰森创办维珍银河公司，旨在为客户提供太空旅行服务。维珍银河已获得美国联邦航空局的商业太空发射执照。维珍银河计划于2020年上半年开始首次商业载人飞行，布兰森，小李子，贾斯汀比伯将会是首批乘客之一。来自60个国家和地区的约600人预订了该公司太空旅游计划的飞船座位，每个座位票价为20万至25万美元不等。截至2019年9月31日，客户订金总规模已高达8000万美元，以及1.2亿的潜在收入。 除了维珍银河之外，美国亚马逊公司首席执行官杰夫·贝索斯创建的蓝色起源公司和埃隆·马斯克的太空探索技术公司都在涉足商业载人航天项目。 “三步走”战略 此前公司也有一个「三步走」战略： 第一阶段完成太空发射的商业化运作； 第二阶段进行规模扩张，飞船舰队、全球站点数量都要提升； 第三阶段达成点对点航行。 维珍银河公司新任董事长、风险投资家查马特·帕里哈皮蒂亚(Chaath Palihapitiya)表示，该公司的长期盈利能力可能更多依赖于在地球上提供超音速旅行服务，而不是太空旅游。 帕里哈皮蒂亚将维珍银河公司火箭驱动的航天器SpaceShipTwo与协和式飞机进行了对比，前者可以几倍于音速的速度飞行，而后者的最高速度大约是两倍音速，而且只能在远离陆地的海洋上空飞行。帕里哈皮蒂亚说，相比之下，SpaceShipTwo可以在不到两个小时内完成从洛杉矶到上海的旅行。 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Game</b></span></p><p>一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。</p><p>二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。</p><p>三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。</p><p>四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。</p><p>五、最后，<b>我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向</b>。</p><p>如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。</p><p><span><b>“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）</b></span></p><p><b><span>——BENJAMIN GRAHAM</span></b></p><p><b><span>美国投资者，经济学家，教授</span></b></p><p><b><span>投资概要</span></b></p><p>毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。</p><p>无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。</p><p>在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：</p><p><b>1.2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？</b></p><p>我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。</p><p><b>2.价值会超越增长吗？</b></p><p>尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。</p><p><b>3.2020年债券收益率会上升还是下降？</b></p><p>我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。</p><p><b>4.2020年，美国是否还会继续超越全球同行？</b></p><p>我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。</p><p><b>5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？</b></p><p>虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。</p><p><b>6.从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？</b></p><p>请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。</p><p><b>7.你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？</b></p><p>市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。</p><p>显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。</p><p><span>图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 </span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e72f9080852354171da55f591d4b0170\" /></p><p><span>注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>全球投资研究。</span></p><p>“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”</p><p>图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e0e0d79b4c59eddb36b05fd47f018f3\" /></p><p>数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。</p><p>图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97f1b7c61c3c59eff6ec221432dde4a4\" /></p><p>图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2060eb790ab7230a1bc4925c0fb9234e\" /></p><p>我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。</p><p>资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。</p><p>图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83522eb9525a357e6b2289c177f18b1b\" /></p><p>图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe43edaa612cf41ccedcd9cb061472e\" /></p><p>今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。</p><p>然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。</p><p>图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be80b759e28eca8b7cec6be740bce547\" /></p><p>图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/911dfc36d8e743b5c8416bef12e3b713\" /></p><p>图表9：央行资产负债表再次扩大……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce0fc36d3a6dfdc1dbdbd549349b3b0f\" /></p><p>图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2cedfd8f011e3641e3b5289cd7671f2\" /></p><p>尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。</p><p><b><span>2020年重点宏观主题</span></b></p><p>那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。</p><p>但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：</p><p><b>主题1：由繁入简2.0。</b>在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。</p><p>自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。</p><p>第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b136e2e0dbb2f859f1e295635e72441\" /></p><p>第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f83b1025d6f735627ee4fbc44326713\" /></p><p>公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。</p><p>下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/efb49ab4d17eba72453feacd03379f86\" /></p><p><b>主题2：亚洲千禧一代：消费升级。</b>长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。</p><p>我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5c5187c1c926156a418e94f6ba4cc42\" /></p><p>从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c25ab49a0f87637b569bb9d89c6319e2\" /></p><p>从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5513331eefa344e7f42badfca5684d6\" /></p><p><b>主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。</b>央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。</p><p>我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f423d2e1395eb425c1f9837b520091eb\" /></p><p><b>主题4：现金流量复合。</b>随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。</p><p>下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce43b848e99cb13f70abaeee55039879\" /></p><p>同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56c3dba3d530f83b683ee1963cd26be0\" /></p><p>除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aadfbd70540be774ff5318a132f2f390\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4159e2f2b222d7b3f35f24782372086c\" /></p><p><b>主题5：借力错位与分散。</b>我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。</p><p>下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d35f9724fab5c77aee48ca343f00397\" /></p><p><b><span>资产配置：Picks and Pans</span></b></p><p>与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：</p><p><b>对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。</b>我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。</p><p><b>将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。</b>这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。</p><p>其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。</p><p>我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。</p><p>我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。</p><p>我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。</p><p>我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2409167e914ffdb3b091e3432aa3cfa\" /></p><p>我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。</p><p>我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和<a href=\"https://laohu8.com/S/UL\">联合利华</a>已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40e87092ef26a8ac54e807d5798690f2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9abff427bdb4d4d99f6a12df0ebc2560\" /></p><p>亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在<a href=\"https://laohu8.com/S/HCSG\">医疗保健服务</a>、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。</p><p>2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的<a href=\"https://laohu8.com/S/600628\">新世界</a>，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。<b>重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。</b>在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。</p><p>货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。</p><p>我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a43dc5284010bdc067ef6c7f6ff40ec6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab0d89818d13e0fe12bbeddc05c9556\" /></p><p>在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。</p><p>尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。</p><p><b><span>投资考量/风险</span></b></p><p>根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ae2f8ceb97d7f81b6a7fe4da0715bc4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8f0f1fe7663e567eb170a4b797d44d\" /></p><p>其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。</p><p>第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。</p><p>此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e110eb80954e8ef70c2ad68092320441\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f569ae5e09dd281c22491b147ff46da0\" /></p><p><b><span>预期收益/观点总结</span></b></p><p>以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。</p><p>而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。<b>只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。</b>我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/785f2669df92e3aa4480e5c78d29709e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7afe4618dff3200718d1d5a9ab1f9b85\" /></p><p><b><span>美国股市展望</span></b></p><p>每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdcce6ea310bc293c7e04dd1d1ee05b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/391094785b743a6f2a426bfbce1972bb\" /></p><p>首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54de0e2355c163d74282e5e49e2508ed\" /></p><p>第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。<b>如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%</b>（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ffc9de33c1021926713f15a0c5b017f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf7af4e8e53a3930d922bea852ab2d1c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/284d43aad82b21a60259f5141a579b97\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0da167ad6a88daf78135d8c17ec2789\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c54c90c846b5a479d95c969299f88351\" /></p><p>第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183f46c40f5a5631c1e69702ca0da6ca\" /></p><p>那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：</p><p>1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。</p><p>2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。</p><p>3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。</p><p>综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3da0e5156d1d830d9eec83da88f0224c\" /></p><p><b><span>成熟市场和新兴市场</span></b></p><p>正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e4a53af3958245839bf231f99fb9418\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7700ba9cdb13cdd5e7719ab1dcc83255\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a842a175806db74fd155151df7f8f7f7\" /></p><p>虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。</p><p>在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d764bbc457b5993b828020c4677c39e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dad7263f9cffed391070e96cf494e4fb\" /></p><p>我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>KKR年报翻译：主宰你自己的投资</title>\n<style 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Trends》是华尔街必读的研究报告，里面包含了对于全球宏观经济、投资主题、大类资产分析等各方面的深度研究。由于这份报告长达60页，我们对于其核心内容进行了翻译，分享给大家。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76602d15e69057c4bd3e4cb0d7fa0fa6\" /></p><p><b>译者：聂丹雨、张雪、秦佳豪 </b></p><p><span><b>Play Your Game</b></span></p><p>一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。</p><p>二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。</p><p>三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。</p><p>四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。</p><p>五、最后，<b>我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向</b>。</p><p>如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。</p><p><span><b>“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）</b></span></p><p><b><span>——BENJAMIN GRAHAM</span></b></p><p><b><span>美国投资者，经济学家，教授</span></b></p><p><b><span>投资概要</span></b></p><p>毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。</p><p>无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。</p><p>在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：</p><p><b>1.2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？</b></p><p>我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。</p><p><b>2.价值会超越增长吗？</b></p><p>尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">和信贷</a>市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。</p><p><b>3.2020年债券收益率会上升还是下降？</b></p><p>我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。</p><p><b>4.2020年，美国是否还会继续超越全球同行？</b></p><p>我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。</p><p><b>5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？</b></p><p>虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。</p><p><b>6.从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？</b></p><p>请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。</p><p><b>7.你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？</b></p><p>市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。</p><p>显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。</p><p><span>图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 </span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e72f9080852354171da55f591d4b0170\" /></p><p><span>注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，<a href=\"https://laohu8.com/S/GS\">高盛</a>全球投资研究。</span></p><p>“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”</p><p>图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4e0e0d79b4c59eddb36b05fd47f018f3\" /></p><p>数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。</p><p>图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97f1b7c61c3c59eff6ec221432dde4a4\" /></p><p>图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2060eb790ab7230a1bc4925c0fb9234e\" /></p><p>我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。</p><p>资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。</p><p>图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/83522eb9525a357e6b2289c177f18b1b\" /></p><p>图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3fe43edaa612cf41ccedcd9cb061472e\" /></p><p>今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。</p><p>然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。</p><p>图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/be80b759e28eca8b7cec6be740bce547\" /></p><p>图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/911dfc36d8e743b5c8416bef12e3b713\" /></p><p>图表9：央行资产负债表再次扩大……</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce0fc36d3a6dfdc1dbdbd549349b3b0f\" /></p><p>图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2cedfd8f011e3641e3b5289cd7671f2\" /></p><p>尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。</p><p><b><span>2020年重点宏观主题</span></b></p><p>那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。</p><p>但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：</p><p><b>主题1：由繁入简2.0。</b>在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。</p><p>自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。</p><p>第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1b136e2e0dbb2f859f1e295635e72441\" /></p><p>第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7f83b1025d6f735627ee4fbc44326713\" /></p><p>公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。</p><p>下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/efb49ab4d17eba72453feacd03379f86\" /></p><p><b>主题2：亚洲千禧一代：消费升级。</b>长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。</p><p>我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f5c5187c1c926156a418e94f6ba4cc42\" /></p><p>从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c25ab49a0f87637b569bb9d89c6319e2\" /></p><p>从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5513331eefa344e7f42badfca5684d6\" /></p><p><b>主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。</b>央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。</p><p>我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f423d2e1395eb425c1f9837b520091eb\" /></p><p><b>主题4：现金流量复合。</b>随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。</p><p>下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ce43b848e99cb13f70abaeee55039879\" /></p><p>同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56c3dba3d530f83b683ee1963cd26be0\" /></p><p>除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aadfbd70540be774ff5318a132f2f390\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4159e2f2b222d7b3f35f24782372086c\" /></p><p><b>主题5：借力错位与分散。</b>我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。</p><p>下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d35f9724fab5c77aee48ca343f00397\" /></p><p><b><span>资产配置：Picks and Pans</span></b></p><p>与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：</p><p><b>对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。</b>我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。</p><p><b>将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。</b>这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。</p><p>其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。</p><p>我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。</p><p>我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。</p><p>我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。</p><p>我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d2409167e914ffdb3b091e3432aa3cfa\" /></p><p>我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。</p><p>我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和<a href=\"https://laohu8.com/S/UL\">联合利华</a>已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40e87092ef26a8ac54e807d5798690f2\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9abff427bdb4d4d99f6a12df0ebc2560\" /></p><p>亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在<a href=\"https://laohu8.com/S/HCSG\">医疗保健服务</a>、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。</p><p>2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的<a href=\"https://laohu8.com/S/600628\">新世界</a>，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。<b>重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。</b>在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。</p><p>货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。</p><p>我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a43dc5284010bdc067ef6c7f6ff40ec6\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/1ab0d89818d13e0fe12bbeddc05c9556\" /></p><p>在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。</p><p>尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。</p><p><b><span>投资考量/风险</span></b></p><p>根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5ae2f8ceb97d7f81b6a7fe4da0715bc4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc8f0f1fe7663e567eb170a4b797d44d\" /></p><p>其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。</p><p>第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。</p><p>此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e110eb80954e8ef70c2ad68092320441\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f569ae5e09dd281c22491b147ff46da0\" /></p><p><b><span>预期收益/观点总结</span></b></p><p>以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。</p><p>而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。<b>只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。</b>我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/785f2669df92e3aa4480e5c78d29709e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7afe4618dff3200718d1d5a9ab1f9b85\" /></p><p><b><span>美国股市展望</span></b></p><p>每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/fdcce6ea310bc293c7e04dd1d1ee05b4\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/391094785b743a6f2a426bfbce1972bb\" /></p><p>首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54de0e2355c163d74282e5e49e2508ed\" /></p><p>第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。<b>如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%</b>（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7ffc9de33c1021926713f15a0c5b017f\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf7af4e8e53a3930d922bea852ab2d1c\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/284d43aad82b21a60259f5141a579b97\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0da167ad6a88daf78135d8c17ec2789\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c54c90c846b5a479d95c969299f88351\" /></p><p>第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/183f46c40f5a5631c1e69702ca0da6ca\" /></p><p>那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：</p><p>1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。</p><p>2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。</p><p>3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。</p><p>综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3da0e5156d1d830d9eec83da88f0224c\" /></p><p><b><span>成熟市场和新兴市场</span></b></p><p>正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e4a53af3958245839bf231f99fb9418\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7700ba9cdb13cdd5e7719ab1dcc83255\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a842a175806db74fd155151df7f8f7f7\" /></p><p>虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。</p><p>在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8d764bbc457b5993b828020c4677c39e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/dad7263f9cffed391070e96cf494e4fb\" /></p><p>我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/a106188796ec9abb78b8a3cfbae334a5","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2011727811","content_text":"作为全球最大的资产管理机构之一，KKR的年报报告《Global Macro Trends》是华尔街必读的研究报告，里面包含了对于全球宏观经济、投资主题、大类资产分析等各方面的深度研究。由于这份报告长达60页，我们对于其核心内容进行了翻译，分享给大家。译者：聂丹雨、张雪、秦佳豪 Play Your Game一、鉴于围绕地缘政治和宏观经济不确定性的“噪音”加剧，在当前市场，我们强烈建议每个人大力发挥自己的优势。KKR所有人都看到了一条清晰的道路，利用我们过去44年间在投资经营领域培养起来的的专业知识来“控制自己的游戏”，包括在何时何地代表有限合伙人配置资本。现在，我们坚定地认为，全球的央行在本周期将名义利率维持在名义GDP以下的决定，意味着几乎所有投资者都应以前期的现金流增持抵押担保资产。二、鉴于目前大多数主要市场指数之间存在较大差别，我们认为，市场“中间”部分有相当大的价值不会面临1）市场前十分之一公司现在所表现的不正常的估值；2）结构性冲击（主要是创新能力导致的），这是市场后十分之一公司必然经受的。我们认为，那些利于改善现金流产生/转换的证券选择，将获得丰厚回报。三、我们正在迎接属于重视体验/敢于尝试的亚洲新千年时期人的时代（90、00后），未来几年应该围绕这一投资主题配置大量资本。四、我们仍看好围绕业务构筑护城河的现金流复利模式，包括定价能力。五、最后，我们希望增持能适应周期性恐慌环境的投资产品，我们认为在新的十年里，这类产品正日益成为我们前进的方向。如果我们是对的，那么我们相信上述五个自上而下的主题将是投资者成功的先决条件，否则投资者可能会受到无法控制的重大风险或事件的冲击。记住：投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。“投资并不是在游戏中打败别人，而是在自己的游戏中控制自己。” （Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game）——BENJAMIN GRAHAM美国投资者，经济学家，教授投资概要毋庸置疑，2019年是值得铭记的一年，为什么？或许悲观主义者要指出全球的恐慌水平创纪录，尤其是在英国脱欧、中东、香港和中美贸易战有关的问题上。但乐观主义者可能会想到，在这一年，美国国会代表的背景比往年更加多元化，妇女人数最多；包含美国和德国在内的几个主要经济体的失业率创历史新低；以及，标普500和纳斯达克指数都达到了2013年以来的最佳表现。无论你接受哪种观点，我们都生活在一个既要对过去有深刻理解，又要对未来有坚定信仰的时代。对KKR及其合作伙伴的好消息是，在过去44年间，KKR并没有像本杰明•格雷厄姆（Benjamin Graham）指出的那样，通过“在游戏中击败他人”去建立自己的投资特权。KKR始终致力于做我们做得最好的事情：利用我们的全球资源，以一种企业文化独有的方式有效地配置资本，而几乎不考虑宏观经济和地缘政治环境。自Henry R. Kravis和George R. Roberts创立KKR以来的业绩表明，初始合作伙伴杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）在1976年提出的这种不断更新迭代的“控制我们自己的游戏”的方法，对我们很有帮助，尤其是近年处于业务和地域的扩张阶段。在KKR全球宏观、资产负债表和风险分析（GBR）的领域内，我们持续的一项职责是通过与各投资团队合作，对长期投资机会/风险、节奏、杠杆/融资进行深入思考，从而“控制我们自己的游戏”。作为此指责的一部分，GBR团队每年12月召开一次会议，以更新我们对全球资本市场主要资产类别的长期预测（图表21）。我们这么做，是为了汇聚团队乃至整个公司的不同观点，从而对投资机会和趋势形成一种综合的、整体的观点，这样我们就可以在不同地区、产品和资本结构之中寻求“控制”。不足为奇的是，我们还将重要的客户讨论纳入我们的思维中。今年，鉴于贸易/全球化方向、传统政党分裂和负利率的问题日益突出，这些客户的意见具有非凡的影响力。可能有人会猜测，我们最近于2019年12月举行的GBR投资圆桌会议会涉及一些热点话题。在会议上，我们一致同意KKR与我们的投资伙伴一起“控制”几个关键因子，以使其在我们预期的环境中有效。提出的主要问题——更重要的是我们的回答——摘要如下：1.2020，我们是否应为市场龙头的变化做好准备，还是一成不变？我们的答案是“是”和“不是”。是，投资者应该开始为变化做好准备；不是，2020年不会一成不变。与往年不同，我们现在认为，量化宽松（QE）和第四次工业革命（这两大趋势定义了资本在当前周期的流向）的好处现在都更准确地反映在当今市场的许多“赢家”身上。例如，在美国股市，标普500指数成份股中排名前五分之一的个股，这部分是市场赢家的合理代表，目前的交易价格处于2000年科技泡沫以来的最贵水平（图表1）。同时，正如图表1所示，最便宜的股票目前的交易价格处于几十年来最便宜的水平。在信贷方面，富人和穷人的情况类似。总的来说，我们注意到，86%的高收益市场，不包括按收益率计算的前五分之一的证券（按权重计算，仅占市场的14%），平均收益率仅为4.6%。我们的分析并不意味着“赢家”不能长期持有（特别是在权益方面），但关键是，这一共识在很大程度上引发了我们对低利率和技术变革时代的思考——以及它对不同商业模式的资本回报率意味着什么——我和同事Ken Mehlman已经讨论了一段时间。鉴于赢家现在规模更大且估值更高，我们认为它们以相同回报率进行复利的能力可能更困难。好消息是，正如我们在下面详述的那样，我们仍然看到“great unloved”的价值，或者在今天的低利率背景下，市场中间部分的价格有吸引力，特别是如果能够实施重大的经营改进。2.价值会超越增长吗？尽管我们确实期望市场上龙头公司增多，但我们所描述的世界并不意味着所有价值型策略都将优于所有成长型策略。价值指数中有太多破碎的商业模式。正如我们之前提到的，我们确实认为，2020年股市和信贷市场的驱动因素将不仅限于长期债券、优质/防御性证券和成长型资产。如果我们的论点正确，那么我们现在正在“回到未来”，因为我们设想的新制度将再次涉及资产层面的实际现金流产生/转换，特别是融资成本。同时，动量策略（有效的策略将继续有效）和某些被动策略可能在2020年开始有所滞后，特别是那些估值较高、对未来前景的预期差异收窄的股票。与此观点一致，我们认为，私人市场中重要的指标，如调整后的资产负债表（TAM）或总目标市场，以及调整后的息税折旧摊销前利润，都可能面临更为严格的投资者考量。在主权债务方面，我们预计负利率的好处，特别是存款利率，将在2020年及以后受到更猛烈的质疑。我们还预计，投资者将开始更深刻地认识到，各国央行容易让通胀率高于目标水平。如果我们对央行行长们认知的这两个改变是正确的，那么长期主权债务可能不会像前十年那样表现出色。3.2020年债券收益率会上升还是下降？我们看到债券停留在一个交易区间，但美国的通胀指标告诉我们，至少在美国，债券看涨者夸大了通缩风险。更多详情请参见第二节的美国GDP展望和第三节中的利率展望，但我们的模型在2020年的收益率曲线变陡。我们还认为，美元正达到峰值，这是一个重要的新因素。我们的美元观点与我们的信念一致，即美联储今年实际上会再次降息，以鼓励美国更多的固定投资支出（图表32）。与此同时，在美国之外，我们仍然看到更多的反通胀力量在起作用，这可能意味着全球名义GDP整体面临下行压力（图表19）。如果我们是对的，那么那些拥有被高价值抵押品支持的现金流的硬资产可能是未来五年最大的资产配置需求之一。4.2020年，美国是否还会继续超越全球同行？我们认为美国将在2020年结束其对于主要股票市场的统治。现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是我们更喜欢私募股权而不是美国外的公募股权的原因；详情见下文），至少它们也值得投资者关注周期性“补仓交易”。此外，央行的流动性趋势现在通常更倾向于国际市场。这一观点也代表着我们的思路相对于2019年发生了适度变化，但我们的确承认，国际公司需要提供比近年来更高的资本增值回报率。然而，从长期来看，我们仍认为，由于标普500指数的增持与全球趋势趋近，在医疗创新、技术变革和商业服务等领域，美国股市仍将优于许多全球指标。5.在周期的这个阶段，我们的投资组合有多大的风险？虽然我们仍在探索投资组合构建方面的风险，但我们并不像去年1月那样倾向于进入市场。不同的是，如果10代表最高的风险偏向，1代表最高的防御定位，去年1月的风险容忍度大约在8至9之间，2020年伊始我们更接近6至7。我们更加谨慎的立场反映了这样一个现实：在我们没有看到经济增长或央行流动性出现巨幅上涨的时候，物价已经上涨。我们还希望有一些干货能在摇摆之中有所倾斜。我们想强调的是，我们预计在2020年出现的任何周期性市场恐慌，都不太可能导致对整体经济形成破坏性的恶性循环，这就是为什么我们不预测今年或者说（就这一点而言）本周期将出现2008年类型的事件。在这样的背景下，我们认为，一个自上而下的宏观叠加，专注于长尾投资主题以及战术转变，将在未来几年我们预期的低回报、高波动环境中为投资者提供良好的服务。6.从资产配置的角度来看，我们应该在哪些方面倾斜？请参阅下面更多详细信息，包括我们新的“Picks and Pans”部分，以更好地了解我们在资产配置、投资组合构建和对冲方面的最佳想法。Picks and Pans部分的设计目的是取代我们以前的目标资产配置表。我们为什么要改变？我们改变了我们的模式，因为1）我们认为，对于KKR目前在全球范围内服务的所有不同组成部分，没有一个“正确”的资产配置；2）我们认为最有效的做法是使用自上而下的主题框架，帮助投资者基于自己而不是我们的基准决定在哪些方面倾斜。7.你们的资产配置模型对2020年美国股票、信贷和利率的相对价值有何评价？市场似乎在短期内出现超买，但我们的长期模型仍然表明，在宽松的央行、低通胀、适度的收益增长和连续性（强劲的表现往往导致明年的强劲表现）的推动下，2020年风险资产仍有向上的倾向。事实上，潜在的市场阻力，包括更具识别力的IPO市场（图表131）、杠杆收购导致未实现的EBITDA的增加（图表125）和更高的估值（图表73），不足以推翻我们在2020年所设想的积极趋势。在这种背景下，我们看到股票提供的价值与信贷差不多，两者都优于主权债务。考虑到1）大多数政府债券中仍存在负的期限溢价（图表64）；2）当前的收益周期尚未完全运行，这种相对偏好风险资产（包括信贷和股票）的观点不应那么有争议。然而，鉴于许多市场存在巨大的分歧（股票方面的图表81和82，信贷方面的图表120），我们认为，在2020年，完全无视风险和完全规避风险的对抗不会发生。在整个市场中，风险资产是存在相对价值的。从我们的角度来看，我们认为股票和信贷市场中质量最低的部分在2020年可能会保持便宜，而高质量的部分可能会保持全价。因此，我们更关注市场中不受欢迎的“中间”部分，即1）以合理价格购买不错的现金流的能力；2）基于对增长、收益以及商业模式的可持续性等关键问题存在不同看法，可能出现显著的多重扩张或利差压缩。在我们看来，这将是2020年真正会发生的事情。目前，我们喜欢B级领域的某些不良贷款，我们也喜欢在CLO领域的BB、BBB和AAA债（BB是我们的最爱）。在股票市场，我们喜欢高自由现金流的故事，特别是那些每股收益增长和股息增长的故事（见下面我们的Secret Sauce框架）。最后，我们仍然增持股票、信贷和实物资产，我们认为所有这些资产都有能力赚取目前高于平均水平的非流动性溢价。更多细节见下文。显然，上述问题并没有明确的答案。不过，我们确实希望利用这份报告，争取更好地解决这些问题，并为2020年制定自上而下的框架。总的来说，我们团队想传递的关键信息是，我们今天的资本市场背景与去年年初的情况大不相同。回顾一下，去年1月的这个时候，我们公布了2019年的展望（见《The Game Has Changed》；2019年1月，基本上我们的股票和信贷模型都表明，全球资本市场正在以某种衰退的形式定价。在此背景下，我们将美国上市股本配置提高了400个基点，达到增持的目的，以获取我们当时看到的一些利好。这样做，我们提高了投资组合的风险承受能力。图表1：随着具有竞争优势的大公司变得更昂贵，一种赢家诅咒正在蔓延。 注：紫色为前五分之一，蓝色为后五分之一。数据截止2019年12月6日。资料来源：Compustat，I/B/E/S，高盛全球投资研究。“现在，非美国市场的价格已经足够便宜，即使它们的构成存在缺陷（这就是为什么我们更喜欢私募股本，而不是美国以外的公募股本），它们至少也值得投资者关注周期性的“赶超交易(catch-up trade)。”图表2：在高收益市场上也出现了类似的情况。数据截止2019年9月30日。来源：KKR信用分析，ICE BofAML。图表3：PMI(采购经理人指数)很有可能触底，但股市目前定价已经在大幅反弹。图表4：我们的盈利增长领先指标（EGLI）指出，2020年上半年增长将触底，但之后只会有温和的复苏。我们的盈利增长领先指标是七项宏观因子的组合，我们认为这七项因子的组合对标准普尔500指数每股收益增长前景具有显著的解释力。截至2019年12月31日的数据。资料来源：美联储、劳工统计局、全国房地产经纪人协会、ISM、会议委员会、彭博社、KKR全球宏观和资产配置分析。图表5：在股票市场，长期增长胜过其他一切。图表6：与此同时，固定收益市场为获得长期收益付出了高昂的代价。今天，我们从另一个角度来看待全球资本市场，这个角度肯定没有我们去年那么乐观。事实上，与去年1月不同，我们现在认为，美国股市已经对2020年上半年强劲的经济复苏作出了预期。相比之下，我们的预测收益模型（图表4）显示，今年下半年只出现了温和的复苏。我们还认为，以目前的估值计算，美国市场可能没有纳入足够的政治风险，并认为私人成长型市场仍需进一步放松。然而，与2008年、2012年和2016年的放缓不同，发生在2019年下半年的经济动荡（当时我们基本上处于全球制造业衰退的阶段）中，信贷状况并没有崩溃。事实上，在此期间，全球央行不仅再次向市场提供了充足的流动性，还扩大了资产负债表。高盛（Goldman Sachs）表示，这些举措反过来有助于抑制债券收益率和支持信贷，使今天的金融状况与前十年刚开始一样有利。新一轮的金融宽松政策是我们思维中的一个重要因子，因为它对经济增长和风险资产的短期表现都是一个利好。图表7：从2018年开始，货币供应增长放缓，但……图表8：……我们现在看到它在2020年再次加速。图表9：央行资产负债表再次扩大……图表10：……这将使净发行量保持在可控水平。尽管阻碍很多，但我们的观点肯定不是坐等重大回调。2020年重点宏观主题那么，投资者该如何做呢？面对层出不穷的不利因素，我们期待重大回调的出现。我们预测全球流动性将在2020年持续改善，研究表明众多个人投资者和捐赠基金尚未触及目标风险水平。此外，此次周期持续时间较长，但在包括股票在内的许多资产类别上，无风险利率的相对风险溢价在全球市场的许多领域仍具有吸引力。相对于10年期美国国债的当前收益率，美国股票的当前收益率才刚刚回到历史平均水平。但是，与我们近期所做的估值工作相比，也许更重要的是通过利用自上而下的方式为持有不同资产类别的客户找到更多微观层面的机会。详见下文（第四节），2020年我们的重点宏观投资主题如下：主题1：由繁入简2.0。在过去的几年中，我们一直认为，对企业进行拆分是在细分市场中寻找“钻石原石”的最有效的方法之一，而细分市场几乎不惜一切代价求简避难，我们仍然认为，在私募股权、基础设施和能源领域获得高质量分拆的机会依旧很大。但是，鉴于KKR在全球诸多市场均存在不同观点，现在我们在追求复杂性方面变得更加积极了。以珠宝商来比喻，我们正在通过2020年展望，将关注点从被低估的“钻石原石”转移到偶有发生的只需要耗费一少部分内在价值就可以进行的“未被发现的珍珠”交易中。因此，我们将这一主题称为“纷繁2.0”。在许多情况下，我们在全球的投资团队，尤其是承压较大的信贷市场部，解开了越来越多的独立资产的面纱，尽管这些资产的投资回报期可能只有3年，相比于KKR许多传统业务5-10年的投资回报期，这还很短。在2020年，我们呼吁所有业务部门的投资经理不仅要以最好的价格买到最优秀的公司，还要在最小限度损失内在价值的前提下买到中间业务。如果我们对2020年市场将进一步扩张的预判是准确的，那么，对于正在积极寻找相对价值和优质上行/下行趋势资产的全球投资者来说，这一主题无疑是十分重要的。自从2014年以来，我们让投资者专注在公司治理结构和主营业务比较简单的企业，我们从先两张图中看到，越是简单的公司业务，往往得到的估值会越高。第一张图是MSCI韩国的数据，公司拥有的附属企业数量越少，对应的PB就越高。附属企业少于10家的公司，平均PB有3.9倍。附属企业超过200家的公司，平均PB只有0.6倍。第二张图是MSCI欧洲的数据。附属企业少于10家的公司，平均PB有8.4倍。附属企业超过200家的公司，平均PB低于3.6倍。公司的业务是越简单越好。许多全球多元化的巨头企业，他们的估值是对净资产折价而非溢价。这导致他们的资金成本变成了负债而非资产。第二个原因是，特别是亚洲为代表的区域，本地化竞争很激烈，多元业务的全球巨头，需要更好的管理能力才能保持竞争力。下面这张图看到2000年以来，越来越多西欧企业把业务分拆出去。主题2：亚洲千禧一代：消费升级。长期以来，我们一直将着眼于“体验大于一切”的全球趋势，但今年，我们希望将美元资产配置在亚洲那些购买力正在大爆发的车辆领域。目前亚洲的千禧一代人数为8.26亿，而美国为6700万。由于这一细分领域的增长，亚洲在2011年就已经超过了欧洲的总消费水平，并且有望在2022年超过美国。在这一大背景下，我们应当如何投资呢？更多详细信息请参见第四节。长远看来，我们期待成为个人理财服务、医疗服务、保健/美容、绿色食品和食品安全等板块的受益者。我们预计亚洲多国在应对空气、水源和土壤污染等方面的需求将持续增长，这很可能为企业带来机会。而很重要的一点是，发达市场和发展中市场的亚洲消费者变得越来越难以琢磨，这可能会导致希望通过技术手段来驱动价值、筛选品牌的消费者越来越多，对商铺的比较也会越来越频繁。正下所述，我们认为对于专注于这一主题的投资者来说，通过全面了解教育和技术手段来了解亚洲消费者是十分重要的。我们把1980到1994年出生的人定义为“千禧一代”，中国千禧一代的人口数量是美国的5倍，亚洲整个千禧一代的人口数量是美国的12倍。这批人会重塑全球消费结构。从消费习惯来看，中国的“千禧一代”有着不同的消息习惯，他们对于体验消费，娱乐休闲的消费占比更高。从这个角度看，展望2020年，整个来自亚洲的消费升级趋势会带动全球的消费增长。到了2030年，亚洲消费市场会比北美消费市场大30%。而且中国和印度不仅仅人口多，支撑消费的基础建设也很完善。这些人对于体验（服务）的消费，会比对于商品的消费更强。主题3：始终追逐收益；持有更多抵押性资产。央行人士普遍认为名义利率低于名义GDP，我们认为CIO应该增加对具有前期现金流的抵押性资产的配置。确实，如今名义GDP增长日益放缓，再投资风险成为大多数CIO面临的最大挑战之一。如果我们在今年早些时候对这一论点持肯定态度，那么我们在2019年Q4对印度的探索就会印证我们的观点，即全球经济正转为稳步增长，这应该相应体现在资产配置中。重要的是，风险在我们之前称为“The Uncomfortable Truth”的阶段就已经产生。我们建议当今要持有更多与名义GDP相关的现金流资产。尽管我们认为中期通胀将保持在较低水平，但我们仍然尊重“当局”试图通过将名义利率保持在名义GDP以下来缩小现有债务负担的做法。因此，我们坚信，利用基础设施和房地产投资提高收益是明智的选择。基于资产的融资也继续为我们提供了一些具有优质现金流特征和良好抵押品的短期机会。我们看到中国的名义GDP过去几年出现了下滑，在这个过程中，类似于科技、医疗服务、金融科技服务等领域出现了一些颠覆。导致的结果是，只有26%的企业能够保持8%的收入增速。主题4：现金流量复合。随着中国名义GDP从1994年的36.0％降至2016年的历史最低点6.7％（目前仍不超过今天的水平），全球名义GDP增长遭受了巨大打击。如今，中国大约占全球总增长的三分之一。展望未来，我们仍然认为短期内不会反弹，因为经合组织预计截至2030年中国名义GDP增长率将进一步降至仅5.9％。不仅如此，摩根士丹利国际资本指数有望增长8％或以上的公司已从2000年至2001年间的40％急剧下降至2019年的26％。因此，我们认为应找到已经建立现金流量业务模型的公司，这些公司具有确定的规模经济，随着业务规模的扩大，现金流和账面价值将得到实质性改善。公司应为现金流提供明确的来源支持，包括进入不断增长的终端市场、明确的生产或分销规模经济、品牌忠诚度和可观的利润率等。近期，通过与各央行人士的沟通，我们更加坚信在未来保持较低名义GDP的三到五年内，定价能力将成为一个需要重点考量的指标。相比之下，对于不能产生正现金流的公司，尤其是某些盈利能力不确定的IPO候选公司，我们需要持谨慎态度，我们也希望在2020年可以看到这些公司的资本开支能够增长。相对于全球性主题，目前我们更看好几个区域性板块，包括美国商业服务，欧洲物流，亚洲旅游和美国自动化板块。下面这张图是美国养老金预期收益率，和美国债券收益率的差。这个收益率差越来越大，需要另类投资来补足。同样，BBB评级债券的票面利率大幅收缩。与此同时，其票面价格却不断上涨。除了央行以外，还有什么因素导致利率水平如此之低？我们认为有几个基本面因素，会导致更长时间维持更低利率（lower for longer）。一个重要的原因是，金融危机之后，美国消费者提高了银行储蓄利率。我们的研究发现，55岁以上人口储蓄率高达13%！老龄化人口并没有把储蓄拿出来消费，而是维持在很高位置。主题5：借力错位与分散。我们认为，即使现在经济没有出现如2008年的持续大幅缩水，但在未来几个季度仍可能会遇到较大动荡。首先，在未来10个月内，美国的政治噪音可能会大幅提高。中东最近发生的事件时刻提醒我们全球局势紧张，特别是与国家安全有关的紧张局势将继续加剧。其次，虽然央行重新提供了这些选择，但我们已经经过了2014-2018年间量化宽松的鼎盛时期。因此，这次流动性过剩可能不会持续很长时间。您只需查看CCC市场在2019年的表现，就可以知道接下来将会是怎样的走势。以高收益为例，2019年是HY指数首次回升至10％以上，而CCC市场已经不占领导地位了。或者我们也可以看到，在CLO市场中，许多基金经理已开始出售B评级的贷款以增加对未来降级的缓冲了。鉴于CLO在1.2万亿美元的信贷市场中占有55-60％，并且大约70％的CLO资产只有十亿美元量级，因此市场中存在着巨大的网络效应。第三，我们认为公司的利润率已经达到顶峰，并且鉴于近年来杠杆率大幅上升，市场产生脱节的可能性极大。第四，我们认为EBITDA的重大调整导致我们跟踪的许多公司的盈利能力被高估。与这个背景相呼应，我们的研究表明，许多资产和债券市场之间的分散度越来越高—我们认为，在这轮资本市场周期的尾声，投资者可以以合理的估值购买有优质的现金流资产。目前，我们正在通过机会信贷和不良/特殊配置来发挥这一宏观主题的作用，但我们仍认为这对股票对冲基金经理是有帮助的（多年来我们从未提及过这一点）。下面是美国高股息债券对应的违约率。2009年以来，每一次的危机其实都是对应很好的买入时机。资产配置：Picks and Pans与过去几年一样，我们认为宏微观相结合是十分重要的。任何宏观因素最终都会反应到资产类别和/或安全级别上。然而，由于近年来KKR的投资人的覆盖范围越来越广，单一的对比基准变得不再可行。因此，我们将在半年刊中着重介绍了一项战略—Picks and Pans，几乎不管对比基准如何，我们都可以与其进行参照。“Picks and Pans”操作如下：对某些实际利率较高的国家/地区，我们会加码地方政府债券。我们会持续关注阿根廷或土耳其（详见下文），也确实青睐越南、菲律宾和墨西哥等国的地方债。参见图表71，我们认为这些市场的实际利率仍然较高，通胀趋势可能会减弱，也存在降息的可能。例如，我们预计今年墨西哥总体利率将放宽75个基准点。为此，我们看好曲线中中短期内本币债务，也看好上限利率可能过高的现金流资产（例如房地产和/或基础设施）。的确，如今在全球负利率超过11万亿美元，如果我们对全球经济的判断正确，那么越南、菲律宾和墨西哥等市场中的实际票面价值可能会大幅升值。将超额分配给环境，社会和投资管理（ESG）。这在KKR是个老生常谈的话题，我们希望利用2020年展望来强调我们越来越重视对核心业务能够解决全球性关键挑战的公司进行投资。2020年，我们将增加对与全球可持续发展目标（SDG）一致的资产进行配置。其中许多投资与我们之前强调的宏观主题直接相关。例如，最近的印度和中国之行再次印证了我们对可再生能源，食品安全，环境安全和废弃物管理的观点，因为中产阶级关注与生活质量、环境和工人安全有关的话题。气候变化正在影响着全球降雨并通过雨水径流损害水质。总之，我们对于全球的洞察使得我们能够更好地考察KKR的所有投资平台与合伙人，这有助于我们与那些能够改善气候、增强弹性发展，保护水资源，管理废弃物以及提高学习和劳动力发展的公司开展合作。我们将继续把对ESG相关问题的思考整合到我们的投资治理、价值创造和风险管理的工作中。通过帮助投资组合中的公司实施战略，这些战略不仅包括优化环境足迹，促进多样性和包容性，建立更好的员工与管理层的关系，强调良好的治理并增强供应链，也包括支持他们改善和保护公司价值。我们认为，上述宏观趋势加上互联网和社交媒体所带来的本质透明性，使得我们的投资决策和对ESG问题的广泛思考成为价值创造的关键。另外，“把好事做好”仍然是2020年KKR的投资主题。我们将通过现金流增持抵押性资产。与我们关于如何应对世界各国政府名义利率低于名义GDP的理论相一致（图表116），我们认为CIO应在规模上拥有具有先期收益的现金流抵押品，包括基础设施、次级房贷和房地产权益。我们也看好Credit中的一些平台，这些平台可以生成由抵押品支持的票据并提供现金流支持。我们高度重视所持有的资产，因为它们具有在多种环境中运营的能力。一方面，如果全球经济放缓幅度超过预期，性抵押资产将更具吸引力。另一方面，如果增长加速超过预期（尽管实际上可能存在通货膨胀），基于通货膨胀的定价方案和提高名义GDP与隐性资产的价值也将为投资者创造更多价值。我们将低估后期风险投资/早期增长的许多部分。我们认为WeWork并非“绝无仅有”。越来越多的风险投资/早期增长型投资在2020年也可能出现筹资困难。有关于我们“回到未来”的设想，现金流量将再次称王。我们可以看到，很多公司固定成本较高、边际收益较小，我们认为这些公司在2020年将暴露一些缺陷。与去年类似，我们继续看低这部分市场。我们将增加对机会性流动信贷、CLO债务和银行贷款的投资。与我们宏观主题一致，我们建议采取在信贷收益工具中积累头寸的策略，让价格反映当前市场中的不确定性，同时避免长尾。例如，掌控着60％或以上借贷市场的CLO经理们在担心自己的加权平均评级系数或WARF时，常常被迫出售持仓。这些技术回旋常常创造机会以诱人的价格获取信贷。CLO市场中的过度抵押测试也为B等级债券市场创造了机会。毫无疑问，安全选择很重要，但是我们发现优秀的企业往往以好价格交易，且机会稍纵即逝。尤其是相比于超紧缩高收益，我们更青睐有优先留置权的信贷风险。同样，我们也喜欢BB级 CLO负债。在股权方面，我们也看到了类似的机会。详情请参见第二部分。从产品的角度来看，我们仍然是机会主义信贷授权策略的忠实拥护者，因为它们为投资者提供了随着市场波动而切换贷款、结构性产品和高收益债券的能力。我们将在发达市场中继续看好全球住房这一主题。我们在居民构成和改善住房方面的观点仍然十分具有建设性。除了需求增加（图表36）外，我们认为导致上一次金融危机的因素目前并不存在。住房信贷的有限供应阻止了许多市场增长反弹过快。最后，整体经济增速放缓和利率下降时，与住房相关的活动往往得到改善，因此在这一周期中这将继续是一个有吸引力的宏观套期保值工具。我们将增持国际私募股权策略的资产。尽管我们不确信欧洲的公共股本市场能持续超越美国和亚洲，但我们相信欧洲的私募股权所能跑赢其公共基准。我们观点的核心在于，欧洲公开市场存在结构性缺陷，这为欧洲私募股权投资公司的优质投资组合带来了巨大的机会。此外，我们认为，欧洲业绩欠佳的跨国公司可能会抛弃其非核心子公司。目前，空客、雀巢和联合利华已经出售了主要子公司。行业数据显示，私募股权公司更擅长应对这些复杂情况，并且可以为公共市场在价值创造方面提供优秀的运营改进方案。最后，尽管这一点在市场中尚未得到反映，但我们仍然认为，要使PE达到最佳公开指标的最有效方法就是进行长期创新。亚洲也为私募股权市场提供了一次轻松跑赢公募股权指数的机会（即提高了流动性溢价）。例如，在印度尼西亚，基本没有技术领域的上市公司，传统金融服务在占全国人均GDP的一半。但该指数并不能代表我们在医疗保健服务、环境服务和旅行/休闲等领域看到的消费升级。2020年，我们将买入更多“秘方”股票。我们提出时间最长的宏观主题之一（请参阅2011年12月文章，标题为“Brave New World, Yearning for Yield”）—勇敢的新世界，在我们的投资偏好中全球人口结构发生了显著变化，这将带给个人和机构投资者更多收益。重要的是，在我们对“秘方”股票的分析中，我们将股权“收益率”定义为不断增长的股息收益率，并非仅追求高位而稳定，并且这种增长要反映在资本回报率上，而不仅仅反映在价格上。在我们对未来五年宏观经济环境的设想中，我们将筛选符合我们“秘方”标准的股票，不仅要考察派息比率，也要对自由现金流增长和ROE进行筛选。货币中，我们将持有对美元的日元、欧元和英镑，我们认为美元已经触顶。我们喜欢日元的防御特性，并且我们认为日元比美元更具吸引力，尤其是假如美联储在2020年再次放宽货币政策的话。同时，我们认为欧元区在2020年将得到改善。尽管欧元近期有所反弹，但我们认为英镑仍可能超卖。我们将相对于发达市场同业超额发行短期美国政府债券。尽管我们预计2020年下半年经济会有所增长，但我们仍然认为，相对于全球市场而言，美国市场短期表现有较大参考价值。这也为全球大型投资组合提供了极具吸引力的多元化视角。我们将减持过度信贷创造的领域：无抵押消费信贷，次级卡贷款和BBB投资级债务。尽管我们没有预测到2020年会出现经济衰退，但我们希望在信贷市场过剩的领域出现恶化现象。特别是近年来，无抵押消费信贷和次级卡贷款的承保标准不足够严格。我们预计，支撑这些市场超大型增长的糟糕决策将在2020年泡沫化。另一方面，随着投资者延长存续期限，BBB投资级债务将迎来辉煌的一年。鉴于持续时间不断延长和当前收益率处于较低水平，我们会将目光更多转向低配仓。总体而言，如今BBB已首次在IG市场占有50.1％，仅在两个领域（能源（15.4％）和医疗保健（10.5％））中就占据四分之一份额，这两个领域都处于动荡水平，并在很大程度上受政策影响。基于此，我们认为包括加强监管在内的宏观经济和地缘政治环境可能在接下来的12-18个月内引发一波“堕落天使”或投资评级信贷重返高收益类别。在新兴市场领域，我们将持续关注土耳其。与去年观点相似，我们认为土耳其资产将继续承受压力，因此，我们会将对其与稳定性更高的新兴市场资产进行配对。尽管我们已经在“Picks and Pans”部分详述了高信念投资理念，但今年我们最重要的收获仍然是，无论资产类别或地理因素如何，在接下来这个崭新的十年中的“赢家”都将与现金流的改善和转换相关联。2020年将是具有广度的一年，将把机遇带向全球。财富将流向能够洞悉资本结构价值的资产配置者。现金流，现金流转换，账面价值增长和资本回报率都将变得更加重要。另一方面，缺乏扩展性的资本结构和尚未成熟的成长型公司都将面临重大的资金问题，因为相对于过去五年而言，投资者在投资中增加了投机性。投资考量/风险根据可能对我们的预测产生影响的主要宏观风险中，我们挑选了一些值得关注的方面（详见第五节）。首先，我们的数据表明，除了所需技术支出外，CEO/CFO追求资本支出的意愿尚未出现持续反弹现象。参考大多数华尔街人士的观点：1）资本支出将在2020年回升；2）由于传统产品投资等周期性项目的反弹，2020年利润将增长11％。其次，我们始终是分叉经济理论的拥护者（图表37）。我们一直认为当前的制造业衰退不会削弱服务业的实力。我们对自己的观点坚信不疑（我们认为全球制造业PMI已接近底部），我们的衰退模型表明，企业要比表面看起来更加脆弱。更多详情请参见第五节。第三，政治风险不容忽视。虽然政治风险不可以像市盈率或股息收益率那样精确计算出来，但这仍然是不容忽视的。对于KKR的GBR团队来说，2019年是全球覆盖率增加的一年，也是被诸多地缘政治冲突围绕的一年。而这些政治风险均发生在经济强劲增长的时候。此外，我们认为，第四次工业革命连同其他因素，共同导致了短期内难以解决的工人流离失所的惨状。这与互联网的本质透明属性一起，正挑战着包括工业在内的所有机构的声誉。因此，我们看到在加强审查和潜在的再监管方面，许多行业都面临着比过去更大的威胁。正如第五节中提到的，美国总统大选花落谁家尚未知晓，但我们的观点是基本没有任何一方可以同时完全左右众议院、参议院和总统府的假设之上的。此外，随着2020年5G部署的加速，这将成为东西方的主战场所在。总的来说，我们认为特朗普总统将在可预见的未来继续在亚欧实行关税政策，特别需要注意的是，我们预计2020年汽车关税将有所提高。更多详情请参见第二节。预期收益/观点总结以更广阔的视角来看，我们认为2020年将是全新的一年，我们将越来越清晰地看到这个仍处于名义GDP低速增长的世界。如图表19所示，亚洲四小龙（例如中国和印度）的减速清晰可见。考鉴于这些国家在全球增长中发挥了重要作用（仅中国就占全球增长的三分之一），这种变化趋势就变得至关重要。而有一点讽刺的是，未能创造全球经济同步复苏反而可能成为对全球资本市场的有利因素。只要收益和美元不发生断崖式下跌（我们认为这不会发生），利率将保持较低水平，全球资产配置者将被迫再次配置风险资产。我们一路艰辛，或许我们应该配置更多小循环（图表18）而不是像2001年或2008年那样。此外，如图表20所示，相比于2019年，现在大家对于成倍扩张的关注度越来越低了。如果我们的观点是正确的（我们本身也是这样认为的），那么2020年的超额业绩将主要与提高资本回报率和/或提高资产的资本转化率相关（图表22）。美国股市展望每当我们讨论美股前景时，许多投资者都向我们表明美股已经很贵了。从表面上看，我们倾向于同意。在图表72，73中，我们可以看到牛市已经走了很长一段路了，大多数传统的估值指标都表明股市处于一种紧绷的状态。但同时我们也认为投资者需要调整一些重要的变量以获得更全面的认识。首先我们觉得投资者应该纳入绝对利率水平，尽管10年的滚动收益率比历史平均水平高近一个标准差，但股票的收益率相对无风险利率现在刚刚回到历史平均水平（图75），这使我们相信在外部条件相同的情况下，股票在到达一个不可持续的水平之前仍然具备上涨的动力。第二，我的同事Dave McNellis做了一些有趣的研究，这些研究表明较低的税率和标准普尔500指数成分股里权重的变化使得目前的估值水平比一些常规的指标看上去更稳健些。如图76，标普500指数的税率下降了600个基点，这将提高净收入占EBITDA的百分比。（图77）这个变化非常重要，我们估计它使得EV/EBITDA 估值至少提高8%（在我们还没有提高P/E比率的前提下）此外，如图79，市场的权重正逐渐转向高成长、高利润率的科技行业，而一些传统的如能源行业占比正在下降。综合这些，我们确实认为未来几年市场价值可能会下降，并在一些公司的承销中考虑这个因素。然而，如图80，目前的交易水平中根据行业结构和税收进行适当调整之后，考虑过去几年利率大幅下降，EBITDA比08年金融危机前水平高出约2.5倍，这似乎并不过分（目前美国10年期国债收益率1.8-1.9%，2006年4.5-5%）。第三，我们得记住，市场并不是一个统一的整体。图81显示，目前的标普500指数的成分股目前是内在分歧的。这些分歧是股市的上涨动力，因为分歧提供给那些愿意深入了解为什么有的公司可能不再处于市场前五分之一但同时具备良好长期价值的投资者一个重要机会。对我们来说，2020年的一项关键举措是寻找资本回报率有潜力增长的公司，按照目前的估值水平，这种上涨潜力还没有体现在市场估值里。那么，根据标普500指数，我们的交易底线是什么？观点如下：1）美股收益 我们假设2020年美股收益从2019年的164美元增长约5%到173美元（比图83 我们的定量模型3.1%略高，主要是模型计算不考虑自然回购，这个因素带来2%左右的增长动力）。而目前的共识预测是2020年将增长9%，即美股收益178美元。我的同事Frances Lim认为卖方共识的周期性成分过于乐观，尤其是在能源、材料和工业等领域。因此，相对于共识，我们使用更保守的数字即5%。2）目标倍数 我们在2020年的目标倍数17.9X-18.7X（2019年的交易区间为16.6X-19.8X，中位数17.9X）。我们的2020预测市盈率模型基于我们跟踪的关键宏观变量，包括十年期国债收益率，失业率和石油。我们很多变量预计相比于2019的变动，在2020年他们的变化更平稳，参考2019年12月的峰值在20X，接近我们对于2020整体的判断。3）股息率  目前标普500指数的股息收益率约为1.9%。我们预计明年基本与美股收益增长保持一致。综上，我们对于美股的回报只有2% ,在不同的P/E 和EPS假定区间为 -3% 到8%（图88）。但就像刚刚说的，考虑到市场内在的分歧，标普500指数会产生一定的误导性偏差。我们认为选择将是创造真正价值的关键。从相对价值的角度来看，相对于流动贷款市场或CLO债券市场，我们预测的股市回报肯定没那么吸引人，也远低于我们在一些自由市场发现的机会。鉴于这些差异，我们总体资产配置偏好倾向于1.全球股票和信贷市场的错位部分，其中我们对于收益和估值的看法与市场共识不同 2.改善资本报酬率，那些通过改善运营状况来提供收益率和现金流的公司。3.与我们对于宏观部分所提到的相吻合的投资。成熟市场和新兴市场正如我们在引言中提到和我们去年所说的，我们发现新兴市场股票正处于一个拉长的触底反弹过程中，但和去年类似，目前这个信号比较温和，所以我们建议还是选择性参与。虽然新兴市场股市在企稳，但贸易战使得大宗商品需求和公司利润率都处于一个低水平。在下图显示的数据中，我们看到一个主要问题是，新兴市场的ROE并没有像许多投资者希望的那样反弹。我们最近前往印度和中国调研表明，随着竞争加剧和产能过剩，收益率出现机构性的下降，而在韩国这样的市场，传统技术的回报也受到了不利冲击，这也拖累了回报。我们更大的结论是，相比于发达市场，我们对新兴市场更持肯定态度，我们和我们交流的一些投资者可能都会错过这片森林。具体来说，许多新兴市场股票指数通常只是一种很粗略的工具帮助我们接触亚洲和拉丁美洲的巨大增长。相比而言，我们通过配置一些私募股权基金去接触巴西，墨西哥，中国，印度等国家的基础行业建设去推动他们的人均GDP。在此背景下，我们认为，未来5-10年我们在这里赚取的非流动性溢价将会结构性增加。如果我们是对的，那么全球CIO的大头，尤其是养老金需要重新思考他们的传统60/40流动性股债配置，否则他们将可能损失一大部分的超额收益。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1064,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":914197189,"gmtCreate":1581084336341,"gmtModify":1704343468446,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"牛，科学家！","listText":"牛，科学家！","text":"牛，科学家！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914197189","repostId":"1181974422","repostType":4,"repost":{"id":"1181974422","pubTimestamp":1581059538,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1181974422?lang=&edition=full","pubTime":"2020-02-07 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href=\"https://laohu8.com/S/GILD\">$(GILD)$</a>。</span></p><p><span>就在几天前，瑞德西韦只用了短短一天，就把奄奄一息的美国首例新冠肺炎确诊患者从死神手里拉了回来。</span></p><p><span>这个奇迹瞬间就点燃了饱受病毒困扰的人们，也让它背后的制药公司吉利德进入了普通大众的视野。</span></p><p><span>吉利德并不是医药界的Nobody，而是抗病毒领域里一匹狂奔的黑马。它不但凭借一己之力仅用四款药就做出了根除丙肝这一创举，还在抗艾滋病毒领域做出了革命性的改变。如今他们已经吹响了进军乙肝的号角，致力于彻底根治乙肝病毒。</span></p><p><b><span>01</span></b></p><p><b><span>“神药”为什么神？</span></b></p><p><span>原理并不复杂，只要初中生物学的好，就能理解。</span></p><p><span>虽然埃博拉病毒是一种丝状病毒，新型冠状病毒是一种冠状病毒，外形上有很大的差异（顾名思义，一个长得像丝线，一个长得像小球上面顶着皇冠，下图就是冠状病毒一言难尽的长相），但它们有一个共同点：</span></p><p><span>都有一种RNA（核糖核酸）聚合酶。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c394917294300e1c5e72c6eba262e498\" /></p><p><span>这种RNA聚合酶是干嘛的呢？</span></p><p><span>当病毒进入人体细胞后，它们以自身为模板释放出RNA聚合酶，必须有这种聚合酶，病毒才能完成将自己的遗传信息保存在人类DNA上、从而实现感染宿主的过程。</span></p><p><span>这种在RNA指导下的DNA合成过程叫逆转录，因为这与从DNA到RNA的人类基因的转录过程相反。</span></p><p><span>反过来说，如果没有RNA聚合酶，新型冠状病毒和埃博拉病毒即使进入人体，也没办法伤害人类。</span></p><p><span>瑞德西韦正是利用了埃博拉病毒和新型冠状病毒的这种弱点，它的作用就是抑制RNA聚合酶，干扰病毒把遗传信息复制在人类DNA上。通俗地说，这种药物就是不让病毒基因成功繁殖，令其“断子绝孙”。</span></p><p><span>瑞德西韦的抗病毒原理听起来非常合乎逻辑，但它并不能包治百毒。</span></p><p><span>不同的病毒即便属于同一个家族，也可能需要不同的抗病毒药物。科学家需要先解码病毒的完整基因序列才能进行针对性地药物研发，这个工作难度很大。最重要的是，冠状病毒是一种单链RNA，在复制过程中缺乏矫正能力，因而变异的可能性很高。</span></p><p><span>这意味着，像瑞德西韦这种抗病毒药物的研发实际上非常让人头疼。从这个角度上说，它背后的医药公司是默默无闻的英雄。</span></p><p><span>这家公司是吉利德科学（Gilead Sciences）。</span></p><p><span><b>02</b></span></p><p><b><span>“神药”之母：吉利德</span></b></p><p><span>与默沙东、强生等老牌药企八抓鱼一样涉足多种疾病领域相比，吉利德这家公司实在是太专一了，从创建至今，他们始终都把重心放在治疗两类病毒的药物上面，一类是艾滋病，一类是肝病。</span></p><p><span>为什么是这两个领域？因为近三分之一的艾滋病毒感染者同时还染上了肝炎病毒。</span></p><p><span>1987年，年仅29岁的约翰·霍普金斯大学医学院毕业生Michael L. Riordan在加利福尼亚州Foster City成立了一家生物医药公司。但公司的名字Oligogen被人吐槽太拗口，于是，他</span><span><b>根据《圣经》中多次提及的一种古老药物“植物渗出的芳香脂”（balm of Gilead）把公司名称改成了Gilead Sciences。</b></span></p><p><span>Michael L. Riordan曾在菲律宾工作时不幸感染了登革热，被病毒虐得死去活来，他一直想要推出治疗遗传疾病的药物，但这药在实验室里屡遭失败。1996年，Michael L. Riordan黯然离开掌舵人的宝座。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/99475829cace9a5a6acf75986ce3d67e\" /></p><p><span>此后，由此前供职于百时美施贵宝的John Marti任吉利德首席执行官，这位希望能利用自己在核苷酸方面的研究特长来开发有效的抗病毒药物。从此以后，吉利德就走上了抗病毒药物领头羊的金光大道。</span></p><p><span>然而，</span><span><b>吉利德公司走得并不顺畅，他们拿到第一个美国药物上市审批足足花了9年时间。</b></span><span>直到1996年，用于治疗艾滋病患者巨细胞病毒性视网膜炎的药物Vistide获得美国上市批文，吉利德公司零的历史才终于被打破。</span></p><p><span>这还不算最煎熬的。</span><b><span>吉列德从开始运营到实现盈利，花了整整14年时间。</span></b><span>2001年，这家公司终于扭亏为盈，账面上报出了5230万美元的净利润。从那以后，公司就像坐上了火箭一样，业绩亮瞎众人眼。</span></p><p><span>随便看一个吉利德的核心产品，你就知道他们的销售有多么火爆了。</span></p><p><b><span>丙肝核心药物之一SOVALDI</span></b><span>（学名Sofosbuvi，俗称“吉一代”的索磷布韦，中文名索华迪）</span><span><b>2013年12月获得上市批文，上市仅两个季度就进账57.5亿美元，当年狂销103亿美元。这是当时全球新药销售史上新的记录。</b></span></p><p><span>它的升级版HARVONI（学名Ledipasvir &amp; Sofosbuvir，俗称“吉二代”的来迪派韦90mg/索磷布韦400mg，中文名夏帆宁）同样大卖，2014年10月上市，两个月就创收21亿美元。</span></p><p><span>那一年，吉利德的总收入整整翻了一倍，达到249亿美元。经调整后的净利润达到133亿美元，几乎是上一年（2013）的四倍。</span></p><p><span>能赚来这么多钱不是没理由的——吉利德的药价格非常昂贵。</span><b><span>“吉一代”SOVALDI一个疗程的费用是84000美元，算下来，平均每一粒药的价格超过1000美元。“吉二代”HARVONI更贵，一个疗程94500美元。</span></b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b08ab1d3c4efad790d10643114f75195\" /></p><p><span>别看这么贵，但它们效果好啊，治愈率接近100%。所以在上市第一年，美国的市场需求火爆到足足有14万患者在服药。</span></p><p><b><span>2017年春天，吉利德股价自1992年上市以来的累计涨幅成功突破17500%，</span></b><span>不知道“股神”巴菲特那时有没有后悔拒绝这家公司。</span></p><p><span>说起这件事就要回到1988年。年轻的Michael Riordan凭借着初生牛犊不怕虎的精神，极力邀请巴菲特作为董事或者投资人加入公司。</span></p><p><span>不过，巴菲特最终手写了一封回绝信：“对不起，我给贵公司带不来任何特殊的东西，除了我的名声。”</span></p><p><b><span>03</span></b></p><p><b><span>吉利德“牛”在哪里？</span></b></p><p><b><span>1）抗艾滋领域“全方案鸡尾酒疗法”</span></b></p><p><span>在艾滋病预防和治疗领域，虽然吉利德是后起之秀，但他们</span><span><b>突破性地实现了“全方案鸡尾酒疗法”，把艾滋药物的主流转向了口服一片药，改写了人类对抗艾滋病的历史。</b></span></p><p><span>鸡尾酒疗法可不是说用鸡尾酒喝药，而是配药时同时使用多种药物，就像是调配鸡尾酒一样，这是上世纪90年代中后期华裔科学家何大一提出的新办法。</span></p><p><span>鸡尾酒疗法以三联疗法和四联疗法为主，也就是三种或三种以上药物联合使用。这种方法药效好，能减少单一用药产生的抗药性，能延长患者生命。从此以后，人类对艾滋病的控制开始有了质的飞跃，艾滋病逐渐从必死症变成了可以控制的慢性病。</span></p><p><span>然而鸡尾酒疗法需要其他机制的抗病毒药物联合使用，几种药还不能同时吃，而是有服药的先后顺序或者有一定的时间间隔要求。一旦没按照医嘱服用，治疗效果就会大大下降。</span></p><p><span>更重要的是，患者如果没有按时服药，他们很可能会产生抗药性，让后续治疗更加困难。此外，这种疗法副作用明显，而且很不方便，很多药需要注射或者吸入。</span></p><p><span>2004年，吉利德推出了第一个“半方案”鸡尾酒Truvada，只需要与依非韦伦搭配服用。两年以后，吉利德成功将这两种药整个成一种药，制成了真正的“全方案”鸡尾酒疗法药物，取名Atripla。</span><span><b>这种三联单片复方剂让患者用药从每天20多粒减少为每天1粒，而且病毒抑制率较高、不良反应较小，让致命性的艾滋病变得可控。</b></span><span>（下图为Truvada对抗艾滋病毒示意图）</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/de04edcc73a0b7a3a2bb26cc48806ebb\" /></p><p><span>此后数年，吉利德依法炮制，陆续推出了Stribild、Genvoya、Complera和Odefsey，逐渐“称霸”艾滋病药物市场，目前占据四分之三的市场份额。这些新的治疗方案令吉利德对HIV的控制力进一步加强，患者的耐药性大幅下降。</span></p><p><b><span>2）消灭丙肝</span></b></p><p><span>虽然成功开发出一系列艾滋病药物让吉列德戴上了抗病毒专家的光环，但真正让这家公司名声大噪并坐稳全球抗病毒巨头这一江湖地位的，却是治愈丙肝的药。</span></p><p><span><b>吉利德对于丙肝这种疾病的影响是颠覆式的。</b></span></p><p><span>2011年，吉利德的抗艾滋病毒药物研发速度放缓、复方制剂中的几种关键成分专利也陆续面临到期。吉利德与其他几家对手公司一样，将资源向丙肝药物上转移。</span></p><p><span>在吉利德丙肝神药上市之前，对付丙肝病毒的药物疗效都比较有限，治愈率也只有50%-80%，而且主流方法是注射干扰素，它的疗效不确切，还可能导致一系列严重的副作用，比如类似流感的症状、贫血、抑郁。</span></p><p><b><span>吉利德狠狠地踢了临门一脚，直接把治愈率拔高到了空前高的水平：逼近100%。几乎是在短短三四年间，丙肝几乎被吉利德彻底灭掉了。而实现这一创纪录的壮举，吉利德只用了四款药。</span></b></p><p><span>2013年12月底，俗称“吉一代”的抗丙肝病毒药物Sovaldi获得FDA上市批文。这款药针对2、3基因型慢性丙肝的治愈率超过90%。而且，它只需要口服，对于很大一部分类型的丙肝不用搭配干扰素，整个疗程也只有3个月。</span></p><p><span>Sovaldi这种神药一上市，立即横扫市场，干倒了一批丙肝药对手，刺激了口服类药物市场急速扩增。</span><span><b>上市第一年，Sovaldi就以百亿美元的销售额冲上了全球最畅销药物榜单第二名，创造了新药销售史上的神话，至今都无人打破。</b></span></p><p><b><span>吉利德不仅一年就接近收回了收购Sovaldi研发企业的成本，还凭此进入全球制药企业TOP 10俱乐部，就此成为丙肝治疗领域当之无愧的霸主。</span></b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/77e5fa8ae30fb74edd0c085cfe6dee6c\" /></p><p><span>不过，吉利德并没有“让子弹多飞一会儿”，让Sovaldi赚更多的钱，而是趁热打铁，</span><span><b>在不到一年时间里又推出了“吉二代” Harvoni。它不仅见效迅速，而且让病人彻底摆脱了干扰素。</b></span></p><p><span>随后几年，吉利德又一鼓作气推出了“吉二代”““吉三代” “吉四代”丙肝药，覆盖了所有6种基因型丙肝病毒，它们都能迅速阻断靶标病毒，从而根除丙肝。这与十多年前令吉利德一举成名的抗艾滋药物有着本质的不同，后者只是控制感染，而且需要终身服药。</span></p><p><span>竞争对手惨不忍睹。2014年，也就是“吉一代”上市仅一年后，由Vertex和强生联合开发的丙肝热门药Incivek（特拉瑞韦）宣布退市，默沙东Victrelis的当年收入从4.28亿美元急剧萎缩到1.53亿美元，强生Olysio（西美瑞韦）虽然获得23.02亿美元，但也是昙花一现，2015年缩水七成，只有6.2亿美元，2016年更是只有区区1亿美元……</span></p><p><span>然而没过几年，投资者发现，吉利德自己的丙肝药业绩从2016年起出现下滑，2017年全年营收从前一年的304亿美元下降到261亿美元，丙肝产品收入骤减四成，只有91亿美元。而且，不是他们一家，整个丙肝药物研发公司的业绩都在下跌，2018年，全球直接抗丙肝病毒药物的市场规模比2015年巅峰时期缩水超40%。</span></p><p><span>这也不难理解，丙肝属于传染病，当欧美患者被大规模治愈，就会出现市场显著萎缩而药物相对饱和，自然会影响吉利德。公司首席财务官Robin Washington当时坦诚，新的竞争和病人逐渐减少是导致收入下滑的主要原因，还预计2018年丙肝药物收入会“腰斩”到35-40亿美元之间。</span></p><p><span>受业绩下滑拖累，吉利德股价从2015年8月的125美元高点开始一路下滑，进入漫漫跌途，如今只有60多美元。</span></p><p><b><span>可以说，在治愈丙肝方面，吉利德完美演绎了什么叫“走别人的路，让别人无路可走，最后自己也无路可走”。</span></b></p><p><b><span>3）推出史上最安全乙肝新药</span></b></p><p><span>制服了丙肝之后，吉利德又瞄上了乙肝。他们的目标非常明确：像干掉丙肝一样，消灭乙肝。</span></p><p><span>但这并不容易。和丙肝一样，乙肝也是“难缠的小鬼”。乙肝可以导致肝硬化，是全球80%原发性肝癌的直接病因。</span></p><p><span>据估计，全球约有2.57亿人患有乙型肝炎。中国约有8600万的乙肝感染者和大约2000万的乙肝患者，发病率还在持续上升，每年大约有30万人死于乙肝病毒相关的肝硬化。</span></p><p><span>治疗药物有没有呢？有，但</span><span><b>无法做到功能性治愈，都只能抑制病毒，患者需要长期服药。而且，效果好的不多，容易产生副作用和耐药性。</b></span></p><p><span>目前市面上的常用抗乙肝药主要分两种：免疫调节剂（干扰素）和直接抗病毒药物（口服核苷类药物）。两种药各有各的缺陷，前者副作用大、非口服，用药不方便，后者会产生耐药性。</span></p><p><span>但吉利德一出手，局面就有了显著的改变。他们先后推出了两款抗乙肝病毒药物，TDF（替诺福韦，Viread，中文名韦瑞德）及其升级版TAF（替诺福韦艾拉酚胺富马酸，Vemlidy，中文名韦立得）。其中，</span><span><b>TAF被誉为“史上最强” 乙肝新药</b></span><span>，服用剂量仅为TDF的十分之一。</span></p><p><span>这两种药立即抢了很大一部分市场，成了三类主要口服乙肝药物的其中两类。</span><span><b>两款药都是核苷类逆转录酶抑制剂，只需口服，每天只要服用一次，几乎没有耐药性、副作用少。</b></span></p><p><span>虽然TDF和TAF还不能彻底消灭乙肝，但能够有效长期地抑制乙肝病毒的复制，从而避免肝脏进一步恶化，大大降低了肝硬化和肝癌的发生率，延长了患者寿命。</span></p><p><b><span>4）用消费品思维做药品</span></b></p><p><span>说起吃药，大家都有痛不欲生的体验吧。轻则苦口，重则噎嗓子，更厉害的就是吃一堆五颜六色的药片，中药丸就更不用说了，一次要吃的量可能就是一把。</span></p><p><span>医药公司的思维似乎很粗暴：只要能治好病，谁会管你喝药是什么体验呢。</span></p><p><span>但吉利德就不是这样，他们非常能体恤病患的痛苦。他们的药综合考虑了患者在用药便利性、剂量、药效、副作用等方方面面的感受。每一次明星级药品上市，几乎都像是杨贵妃登场，令六宫粉黛无颜色。</span></p><p><b><span>第一大亮点：只推口服药片，而且大幅度减少服药剂量，“数片合一”，把需要同时服用的多种药物、多粒药片的传统疗法一步到位，直接压缩成一片药，而且每天只需要吃一片。</span></b></p><p><span>欧美惯用的三联疗法甚至四联鸡尾酒疗法只能抑制病毒复制，并不能彻底治愈，一般都具有严重的副作用和耐药性。而且服用不方便，常用的干扰素不能口服，一般是注射或者雾化吸入。这些疗法的治疗时间通常都在一年左右，治愈率平均在50%。</span></p><p><span>但吉利德一出手，就让众多患者眼前一亮。丙肝神药“吉一代”Sovaldi简单方便，不仅口服，而且每天只需要吃一片，比很多感冒药的剂量还要小。虽然它的升级版“吉二代”和“吉三代”都属于二联疗法药物，“吉四代”是三联疗法药品，但都是一天吃一片就好，是复方单一片剂治疗方案。患者也不需要做基因检测。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d9c27d643367479e7d77977bfae6464b\" /></p><p><b><span>第二大亮点：一片通杀</span></b></p><p><span>这意思就是针对略有区别的疾病家族，吉利德逐渐升级药物，让它最终能够治疗同一类型的所有疾病。</span></p><p><span>被称为“吉三代”的丙通沙就是这样。相比于“吉一代”索华迪在面对基因1和4型丙肝仍需联用干扰素注射，丙通沙可以治疗全部6种基因型慢性丙型肝炎病毒的成人感染患者。它还不受患者肝脏受损程度的影响，几乎适用于临床上所有的感染患者。</span></p><p><span>而且，丙通沙的治愈率进一步提高到了99%。</span></p><p><span>它的治疗时长也变得更短，很多患者只需服用8周，而不是12周。</span></p><p><b><span>5）市场策略：强势凌厉+价格分层</span></b></p><p><span>在某种程度上，吉利德可以说是颠覆了医药行业的销售传统，改写了药品市场竞争的规则。</span></p><p><b><span>没别的，实质上就是价格战，但不是单纯的拼死降价。</span></b><span>方法就是在不同国家和不同市场采取分层定价策略。</span></p><p><span>传统医药公司在很多年里始终不愿意为了发展中国家和贫困国家的患者而降低价格。但吉利德从中总结出经验，自2003年开始在不发达国家推行低价销售策略。这种办法一开始并不成功，随后受到越来越多不发达地区患者的欢迎，大型药企最后也不得不降价应对。</span></p><p><span>在埃及，丙肝神药Sovaldi每瓶只卖300美元。针对中国庞大的丙肝病患群体，吉列德的药品定价明显低于美国。去年，吉利德在参与一次药品谈判时直接降价85%，从而成功入局。丙肝药物索磷布韦维帕他韦片（丙通沙）、治疗HIV-1感染的药物艾考恩丙替片（捷扶康）的定价只有美国的15%。乙肝新药丙酚替诺福韦片（韦立德）2018年12月在中国上市时的定价为1180元，大概只相当于美国价格的20%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3d370a0c5909a65ef82c8a3f04ca8d26\" /></p><p><span>上图：来自新华社，2月5日，中国工程院副院长、中国医学科学院院长王辰院士（右一）介绍项目情况。</span></p><p><b><span>另外，吉利德还非常擅于营销自己的药品，办法就是药品上市之前提前造势。</span></b></p><p><span>当年丙肝神药还处在研发阶段，吉利德就通过各种渠道大肆宣传它的极高治愈率，让这款药在患者和医生中有了很高的知名度。</span></p><p><span>这让大量尚未出现严重症状的丙肝患者抱着很大希望，因此迟迟不进行治疗，有的一拖就是好几年。</span></p><p><span>最终，药品一上市就被抢购，被抑制的需求出乎所有人意料，连吉利德的管理层也很吃惊。</span></p><p><b><span>6）超强的创新能力</span></b></p><p><span>高盛曾经在研报中表示，发明治愈型药品的企业是不可持续的，因为每治愈一种疾病，就意味着病人数目的减少和企业营收的下滑。但有一种情况例外，就是这家企业不断投入新技术、新研发，在不同治疗领域推出突破性的革新疗法，引领创新。</span></p><p><span>吉利德就是活生生的例子，他们能持续推出畅销药品的终极奥义，就在于常年保持极强的创新能力。</span></p><p><b><span>在IDEA Pharma评选的第九届（2019）年度药物创新指数排名榜上，吉利德击败了辉瑞、默克、罗氏等一批老牌医药巨头，荣登冠军宝座</span></b><span>（下图）。自2016年以来，吉利德在药物创新指数中的排名每年都会上升一位。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/097f3377552d255d76f7ac9333eb8dfa\" /></p><p><b><span>吉利德2018年高达60%的收入都来自于新药，这个比例比其他公司高出了两倍还多，是创新榜单排名前30公司平均值的6倍。</span></b></p><p><span>按照IDEA Pharma的说法，</span><span><b>吉利德是唯一一家持续推出新药，并能在新药上市2-3年内奠定其“重磅炸弹”地位的公司。</b></span></p><p><span>在创新方面，吉利德不像是一家医药企业，更像是科技公司。</span></p><p><span>通常而言，药企在研发出畅销药之后，往往会延后药品升级换代，以便尽可能地让这款新药为企业赚来更多的钱。但吉利德不这么做，而是继续高歌猛进，不停地推出新产品。而且，很多产品都是以前一代产品为基础，研制出大幅优化的新一代产品，从而打造出一个系列。</span></p><p><span>“吉一代”Sovaldi在2013年12月才获得上市批文，“吉二代” Harvoni在第二年10月就获得了审批，这种速度在医药界非常罕见。</span></p><p><b><span>“很少有人会在自家药物获得批准之前就着手研发替代性产品。这就是吉列德的发展速度。”时任总裁兼首席运营官John Milligan曾经骄傲地说。</span></b></p><p><span>到了2018年，由于自家的药物接连升级，Harvoni的销售收入跌去了七成多。</span></p><p><span>但这样的自我革新效果非常也显著，特别是在抗艾滋药物方面：吉利德在美国抗艾滋药物市场的份额原本在2015年第三季度下降至快要跌破70%，但TAF的成功刺激着公司市场份额在短短两年间又回升至78%。</span></p><p><span>古人说了，要想看得远，就得站在巨人的肩膀上。吉利德显然是深谙此中深意的，他们太擅长把现有药物做翻新提升了，似乎跟翻修房子一样简单。</span></p><p><span>葛兰史素克的一款乙肝药就曾被吉利德拿去发扬光大了。这款药名叫阿德福韦酯，本世纪初上市，药效很是不错，但患者容易产生耐药性。吉利德研究了一番，把这药的分子结构稍微调整了一下，主架构都没变，就此造了一款新药出来，效果显著提升、耐药性可以忽略不计，这就是现在畅销全球的乙肝药品主力选手替诺福韦（TDF）。</span></p><p><span>这还没完。</span></p><p><span>TDF虽然是阿德福韦酯的大幅升级版，但还有个缺点没改掉，就是轻微伤肾。而且它的专利期截止到2017年。</span></p><p><span>吉利德又是一番操作，把TDF翻修了一遍，同样是把分子结构稍作修改，把伤肾这个BUG补了补，杀肾力降低到了TDF的10%，服用剂量也减少到十分之一，就摇身一变成了上文提到的安全性更高、毒性更小的新一代乙肝畅销药TAF，2018年推向了市场。</span></p><p><b><span>吉利德不但敢于革自己的命，而且速度非常快，有时候还会加速“淘汰”前一代药品。</span></b></p><p><span>经典的艾滋病预防和治疗药物Truvada（舒发泰）原本到2021年才会专利失效、面临仿制药汹涌袭来的竞争，但吉利德却悄悄地把授权仿制药品的时间提前了一年：一家名为梯瓦的公司经过吉利德的同意，准备在今年9月30日在美国市场推出Truvada仿制药。</span></p><p><span>IDEA Pharma首席执行官Mike Rea去年对吉利德的创新能力给出了极高的评价：</span></p><p><i><span>吉利德在药物创新方面的成就引人瞩目，他们重新定义了该行业成功的概念，推出了真正有意义的药物，他们推崇创新性和原创性而非渐进主义。</span></i></p><p><b><span>7）连环并购</span></b></p><p><b><span>吉利德的创新，并不是单纯地自己埋头搞研发，而是主要采用“拿来主义”：要么为了某种药物买下整个公司，要么和其他公司开展药物研发合作。</span></b></p><p><span>对于这一点，吉利德从不掩饰。前总裁兼首席运营官John Milligan曾经直白地表达过他们的野心：</span><span><b>“我们的科学专长就是找出世界上最好的东西，然后尝试将其引入吉利德。”</b></span></p><p><span>这种思路完全可以理解，毕竟，美国一种新药从研发到上市，可能需要15年之久。</span></p><p><span>第一代艾滋病畅销药Truvada就是吉利德“花式创新”的典范：为了拿到这种药的专利权，吉列德出手买下了制药公司Triangle Pharmaceuticals。两年以后，他们又与百时美施贵宝合作，结合之前的药物，把3种不同成分的药结合在一片药品中，这就是第二代明星级艾滋药Atripla。</span></p><p><span>这种为了新药而买买买的购物清单太长了：</span></p><p><span><i>1999年3月，吉利德收购了位于科罗拉多保尔德的制药公司NeXstar。当时NeXstar年销售额为1.3亿美元，是吉利德年销售额的三倍。NeXstar有两款利润丰厚的药品，一个是抗真菌注射针剂AmBisome（安必素），另一种是供艾滋病人服用的药物DaunoXome（盐酸柔红霉素脂质体）。</i></span></p><p><span><i>2003年1月，吉利德完成对于三角药业（Triangle Pharmaceutical）的并购。</i></span></p><p><span><i>2006年11月，吉利德斥资1.333亿美元，买下由德国公司Degussa全资持有的加拿大原料药供应商Raylo Chemicals。</i></span></p><p><span><i>2006年，吉利德又并购了拥有治疗肺动脉高压药物安倍生坦的制药公司Myogen，成功将业务扩展到心血管领域。同年，吉利德还收购了Corus Pharma，这家公司研发出抗生素aztreonam lysine和另外两款吸入性抗生素。</i></span></p><p><span><i>2013年，吉列德收购YM Biosciences，从而将JAK族群抑制剂收入囊中。</i></span></p><p><span><i>2015年吉利德一口气收购了三家制药公司：Phenex Parmaceutical、EpiTherapeutics、Galapagos NV。</i></span></p><p><span><i>2016年，吉利德收购了Nibus Appollo。</i></span></p><p><span>最知名也是最成功的收购发生在2011年。</span></p><p><span>在时任CEO John Martin的主导下，吉利德开价110亿美元收购制药公司Pharmasset，这是当时吉利德市值的三分之一，交易溢价率更是创出了当时的药企记录：94%。而当时Pharmasset还是个只有82名员工的小公司，一直在亏损，而且其二期到三期临床试验的失败率高达50%。</span></p><p><span>华尔街惊呆了，他们觉得吉利德疯了。于是，吉利德股价在一天之内大跌12%。</span></p><p><span>吉列德真的疯了吗？他们只是在一次医学会议上偶然了解到，Pharmasset研发的一种名为PSI-7977的药物在短短12周内对丙肝的治愈率接近100%，远超当时45%-80%的治愈率——这种药就是后来的Sovaldi——两周后，吉利德就发布了收购声明。</span></p><p><span>毫无疑问，这笔交易是一次豪赌，后来它被《福布斯》杂志评为</span><span><b>“史上最佳药企并购案”。</b></span></p><p><span>这样的例子不止一个。1999年，吉利德通过收购NeXstar连带着拥有了可注射真菌治疗剂Ambisome的所有权。两年以后，Ambisome成为吉利德的顶梁柱，于2001年为公司贡献了70%的全年营收。2016年，它的销售额增长到了当年的两倍多。</span></p><p><span>多个并购让吉利德的资产和收入不断扩大。2009年，《财富》杂志将吉利德评为“成长最快公司”之一。</span></p><p><span>吉利德也不是盲目地进行收购，他们有三大原则：</span></p><p><i><span>第一，更青睐那些拥有已进入研发阶段药物的企业。</span></i></p><p><i><span>第二，他们发现，美国食品药品监督管理局（FDA）通常愿意在不易创新的领域加快对相关药物的审批。</span></i></p><p><i><span>第三，吉利德的高层管理人员都是有拥有一定成就的化学家，他们能够迅速认识到某种药物的潜力。当初将Sovaldi提交FDA申请“优先审查”时也是如此。FDA很快就要求吉利德将Sovaldi作为“突破性疗法”提交，并建议他们取消48周的临床试验。</span></i></p><p><b><span>不会有人对吉利德频频收购感到奇怪，事实上，人们反而还乐此不疲地猜测吉利德下一次会买哪家公司。</span></b><span>毕竟，有庞大的现金在手，不收购都说不过去了。在2016年至2017年期间，吉利德一度坐拥138亿美元自由现金流，几乎追平当时的医药界“现金流之王”强生。</span></p><p><b><span>要说收购有什么负面效果，可能是明星产品的光环逐渐褪色。</span></b></p><p><span>比如当年风光无限的Ambisome，在被吉利德收购的十八年间，其销售额在总收入中的占比由于产品线扩增而不断被稀释，2016年只剩下1%了。</span></p>","source":"highlight_wallstreetcn","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>抗毒传奇吉利德</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/0PaZFCt6h-NW5tR5QRIpUg><strong> 华尔街见闻</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>医药界有一个关于药企作死自己的故事：有一家公司研发出了治疗丙肝效果绝佳的药，别家的药治愈率最高才80%左右，他家的药接近100%。药一上市就被疯抢，这公司数钱数到手抽筋。但是，就因为药效太好，这病几乎被消灭完了，结果没过几年，“药还在、病人没了、收入少了、股价跌了”……这家公司就是今天的故事主角：吉利德科学$(GILD)$。就在几天前，瑞德西韦只用了短短一天，就把奄奄一息的美国首例新冠肺炎确诊患者...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/0PaZFCt6h-NW5tR5QRIpUg\">Web 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Sciences）。02“神药”之母：吉利德与默沙东、强生等老牌药企八抓鱼一样涉足多种疾病领域相比，吉利德这家公司实在是太专一了，从创建至今，他们始终都把重心放在治疗两类病毒的药物上面，一类是艾滋病，一类是肝病。为什么是这两个领域？因为近三分之一的艾滋病毒感染者同时还染上了肝炎病毒。1987年，年仅29岁的约翰·霍普金斯大学医学院毕业生Michael L. Riordan在加利福尼亚州Foster City成立了一家生物医药公司。但公司的名字Oligogen被人吐槽太拗口，于是，他根据《圣经》中多次提及的一种古老药物“植物渗出的芳香脂”（balm of Gilead）把公司名称改成了Gilead Sciences。Michael L. Riordan曾在菲律宾工作时不幸感染了登革热，被病毒虐得死去活来，他一直想要推出治疗遗传疾病的药物，但这药在实验室里屡遭失败。1996年，Michael L. Riordan黯然离开掌舵人的宝座。此后，由此前供职于百时美施贵宝的John Marti任吉利德首席执行官，这位希望能利用自己在核苷酸方面的研究特长来开发有效的抗病毒药物。从此以后，吉利德就走上了抗病毒药物领头羊的金光大道。然而，吉利德公司走得并不顺畅，他们拿到第一个美国药物上市审批足足花了9年时间。直到1996年，用于治疗艾滋病患者巨细胞病毒性视网膜炎的药物Vistide获得美国上市批文，吉利德公司零的历史才终于被打破。这还不算最煎熬的。吉列德从开始运营到实现盈利，花了整整14年时间。2001年，这家公司终于扭亏为盈，账面上报出了5230万美元的净利润。从那以后，公司就像坐上了火箭一样，业绩亮瞎众人眼。随便看一个吉利德的核心产品，你就知道他们的销售有多么火爆了。丙肝核心药物之一SOVALDI（学名Sofosbuvi，俗称“吉一代”的索磷布韦，中文名索华迪）2013年12月获得上市批文，上市仅两个季度就进账57.5亿美元，当年狂销103亿美元。这是当时全球新药销售史上新的记录。它的升级版HARVONI（学名Ledipasvir & Sofosbuvir，俗称“吉二代”的来迪派韦90mg/索磷布韦400mg，中文名夏帆宁）同样大卖，2014年10月上市，两个月就创收21亿美元。那一年，吉利德的总收入整整翻了一倍，达到249亿美元。经调整后的净利润达到133亿美元，几乎是上一年（2013）的四倍。能赚来这么多钱不是没理由的——吉利德的药价格非常昂贵。“吉一代”SOVALDI一个疗程的费用是84000美元，算下来，平均每一粒药的价格超过1000美元。“吉二代”HARVONI更贵，一个疗程94500美元。别看这么贵，但它们效果好啊，治愈率接近100%。所以在上市第一年，美国的市场需求火爆到足足有14万患者在服药。2017年春天，吉利德股价自1992年上市以来的累计涨幅成功突破17500%，不知道“股神”巴菲特那时有没有后悔拒绝这家公司。说起这件事就要回到1988年。年轻的Michael Riordan凭借着初生牛犊不怕虎的精神，极力邀请巴菲特作为董事或者投资人加入公司。不过，巴菲特最终手写了一封回绝信：“对不起，我给贵公司带不来任何特殊的东西，除了我的名声。”03吉利德“牛”在哪里？1）抗艾滋领域“全方案鸡尾酒疗法”在艾滋病预防和治疗领域，虽然吉利德是后起之秀，但他们突破性地实现了“全方案鸡尾酒疗法”，把艾滋药物的主流转向了口服一片药，改写了人类对抗艾滋病的历史。鸡尾酒疗法可不是说用鸡尾酒喝药，而是配药时同时使用多种药物，就像是调配鸡尾酒一样，这是上世纪90年代中后期华裔科学家何大一提出的新办法。鸡尾酒疗法以三联疗法和四联疗法为主，也就是三种或三种以上药物联合使用。这种方法药效好，能减少单一用药产生的抗药性，能延长患者生命。从此以后，人类对艾滋病的控制开始有了质的飞跃，艾滋病逐渐从必死症变成了可以控制的慢性病。然而鸡尾酒疗法需要其他机制的抗病毒药物联合使用，几种药还不能同时吃，而是有服药的先后顺序或者有一定的时间间隔要求。一旦没按照医嘱服用，治疗效果就会大大下降。更重要的是，患者如果没有按时服药，他们很可能会产生抗药性，让后续治疗更加困难。此外，这种疗法副作用明显，而且很不方便，很多药需要注射或者吸入。2004年，吉利德推出了第一个“半方案”鸡尾酒Truvada，只需要与依非韦伦搭配服用。两年以后，吉利德成功将这两种药整个成一种药，制成了真正的“全方案”鸡尾酒疗法药物，取名Atripla。这种三联单片复方剂让患者用药从每天20多粒减少为每天1粒，而且病毒抑制率较高、不良反应较小，让致命性的艾滋病变得可控。（下图为Truvada对抗艾滋病毒示意图）此后数年，吉利德依法炮制，陆续推出了Stribild、Genvoya、Complera和Odefsey，逐渐“称霸”艾滋病药物市场，目前占据四分之三的市场份额。这些新的治疗方案令吉利德对HIV的控制力进一步加强，患者的耐药性大幅下降。2）消灭丙肝虽然成功开发出一系列艾滋病药物让吉列德戴上了抗病毒专家的光环，但真正让这家公司名声大噪并坐稳全球抗病毒巨头这一江湖地位的，却是治愈丙肝的药。吉利德对于丙肝这种疾病的影响是颠覆式的。2011年，吉利德的抗艾滋病毒药物研发速度放缓、复方制剂中的几种关键成分专利也陆续面临到期。吉利德与其他几家对手公司一样，将资源向丙肝药物上转移。在吉利德丙肝神药上市之前，对付丙肝病毒的药物疗效都比较有限，治愈率也只有50%-80%，而且主流方法是注射干扰素，它的疗效不确切，还可能导致一系列严重的副作用，比如类似流感的症状、贫血、抑郁。吉利德狠狠地踢了临门一脚，直接把治愈率拔高到了空前高的水平：逼近100%。几乎是在短短三四年间，丙肝几乎被吉利德彻底灭掉了。而实现这一创纪录的壮举，吉利德只用了四款药。2013年12月底，俗称“吉一代”的抗丙肝病毒药物Sovaldi获得FDA上市批文。这款药针对2、3基因型慢性丙肝的治愈率超过90%。而且，它只需要口服，对于很大一部分类型的丙肝不用搭配干扰素，整个疗程也只有3个月。Sovaldi这种神药一上市，立即横扫市场，干倒了一批丙肝药对手，刺激了口服类药物市场急速扩增。上市第一年，Sovaldi就以百亿美元的销售额冲上了全球最畅销药物榜单第二名，创造了新药销售史上的神话，至今都无人打破。吉利德不仅一年就接近收回了收购Sovaldi研发企业的成本，还凭此进入全球制药企业TOP 10俱乐部，就此成为丙肝治疗领域当之无愧的霸主。不过，吉利德并没有“让子弹多飞一会儿”，让Sovaldi赚更多的钱，而是趁热打铁，在不到一年时间里又推出了“吉二代” Harvoni。它不仅见效迅速，而且让病人彻底摆脱了干扰素。随后几年，吉利德又一鼓作气推出了“吉二代”““吉三代” “吉四代”丙肝药，覆盖了所有6种基因型丙肝病毒，它们都能迅速阻断靶标病毒，从而根除丙肝。这与十多年前令吉利德一举成名的抗艾滋药物有着本质的不同，后者只是控制感染，而且需要终身服药。竞争对手惨不忍睹。2014年，也就是“吉一代”上市仅一年后，由Vertex和强生联合开发的丙肝热门药Incivek（特拉瑞韦）宣布退市，默沙东Victrelis的当年收入从4.28亿美元急剧萎缩到1.53亿美元，强生Olysio（西美瑞韦）虽然获得23.02亿美元，但也是昙花一现，2015年缩水七成，只有6.2亿美元，2016年更是只有区区1亿美元……然而没过几年，投资者发现，吉利德自己的丙肝药业绩从2016年起出现下滑，2017年全年营收从前一年的304亿美元下降到261亿美元，丙肝产品收入骤减四成，只有91亿美元。而且，不是他们一家，整个丙肝药物研发公司的业绩都在下跌，2018年，全球直接抗丙肝病毒药物的市场规模比2015年巅峰时期缩水超40%。这也不难理解，丙肝属于传染病，当欧美患者被大规模治愈，就会出现市场显著萎缩而药物相对饱和，自然会影响吉利德。公司首席财务官Robin Washington当时坦诚，新的竞争和病人逐渐减少是导致收入下滑的主要原因，还预计2018年丙肝药物收入会“腰斩”到35-40亿美元之间。受业绩下滑拖累，吉利德股价从2015年8月的125美元高点开始一路下滑，进入漫漫跌途，如今只有60多美元。可以说，在治愈丙肝方面，吉利德完美演绎了什么叫“走别人的路，让别人无路可走，最后自己也无路可走”。3）推出史上最安全乙肝新药制服了丙肝之后，吉利德又瞄上了乙肝。他们的目标非常明确：像干掉丙肝一样，消灭乙肝。但这并不容易。和丙肝一样，乙肝也是“难缠的小鬼”。乙肝可以导致肝硬化，是全球80%原发性肝癌的直接病因。据估计，全球约有2.57亿人患有乙型肝炎。中国约有8600万的乙肝感染者和大约2000万的乙肝患者，发病率还在持续上升，每年大约有30万人死于乙肝病毒相关的肝硬化。治疗药物有没有呢？有，但无法做到功能性治愈，都只能抑制病毒，患者需要长期服药。而且，效果好的不多，容易产生副作用和耐药性。目前市面上的常用抗乙肝药主要分两种：免疫调节剂（干扰素）和直接抗病毒药物（口服核苷类药物）。两种药各有各的缺陷，前者副作用大、非口服，用药不方便，后者会产生耐药性。但吉利德一出手，局面就有了显著的改变。他们先后推出了两款抗乙肝病毒药物，TDF（替诺福韦，Viread，中文名韦瑞德）及其升级版TAF（替诺福韦艾拉酚胺富马酸，Vemlidy，中文名韦立得）。其中，TAF被誉为“史上最强” 乙肝新药，服用剂量仅为TDF的十分之一。这两种药立即抢了很大一部分市场，成了三类主要口服乙肝药物的其中两类。两款药都是核苷类逆转录酶抑制剂，只需口服，每天只要服用一次，几乎没有耐药性、副作用少。虽然TDF和TAF还不能彻底消灭乙肝，但能够有效长期地抑制乙肝病毒的复制，从而避免肝脏进一步恶化，大大降低了肝硬化和肝癌的发生率，延长了患者寿命。4）用消费品思维做药品说起吃药，大家都有痛不欲生的体验吧。轻则苦口，重则噎嗓子，更厉害的就是吃一堆五颜六色的药片，中药丸就更不用说了，一次要吃的量可能就是一把。医药公司的思维似乎很粗暴：只要能治好病，谁会管你喝药是什么体验呢。但吉利德就不是这样，他们非常能体恤病患的痛苦。他们的药综合考虑了患者在用药便利性、剂量、药效、副作用等方方面面的感受。每一次明星级药品上市，几乎都像是杨贵妃登场，令六宫粉黛无颜色。第一大亮点：只推口服药片，而且大幅度减少服药剂量，“数片合一”，把需要同时服用的多种药物、多粒药片的传统疗法一步到位，直接压缩成一片药，而且每天只需要吃一片。欧美惯用的三联疗法甚至四联鸡尾酒疗法只能抑制病毒复制，并不能彻底治愈，一般都具有严重的副作用和耐药性。而且服用不方便，常用的干扰素不能口服，一般是注射或者雾化吸入。这些疗法的治疗时间通常都在一年左右，治愈率平均在50%。但吉利德一出手，就让众多患者眼前一亮。丙肝神药“吉一代”Sovaldi简单方便，不仅口服，而且每天只需要吃一片，比很多感冒药的剂量还要小。虽然它的升级版“吉二代”和“吉三代”都属于二联疗法药物，“吉四代”是三联疗法药品，但都是一天吃一片就好，是复方单一片剂治疗方案。患者也不需要做基因检测。第二大亮点：一片通杀这意思就是针对略有区别的疾病家族，吉利德逐渐升级药物，让它最终能够治疗同一类型的所有疾病。被称为“吉三代”的丙通沙就是这样。相比于“吉一代”索华迪在面对基因1和4型丙肝仍需联用干扰素注射，丙通沙可以治疗全部6种基因型慢性丙型肝炎病毒的成人感染患者。它还不受患者肝脏受损程度的影响，几乎适用于临床上所有的感染患者。而且，丙通沙的治愈率进一步提高到了99%。它的治疗时长也变得更短，很多患者只需服用8周，而不是12周。5）市场策略：强势凌厉+价格分层在某种程度上，吉利德可以说是颠覆了医药行业的销售传统，改写了药品市场竞争的规则。没别的，实质上就是价格战，但不是单纯的拼死降价。方法就是在不同国家和不同市场采取分层定价策略。传统医药公司在很多年里始终不愿意为了发展中国家和贫困国家的患者而降低价格。但吉利德从中总结出经验，自2003年开始在不发达国家推行低价销售策略。这种办法一开始并不成功，随后受到越来越多不发达地区患者的欢迎，大型药企最后也不得不降价应对。在埃及，丙肝神药Sovaldi每瓶只卖300美元。针对中国庞大的丙肝病患群体，吉列德的药品定价明显低于美国。去年，吉利德在参与一次药品谈判时直接降价85%，从而成功入局。丙肝药物索磷布韦维帕他韦片（丙通沙）、治疗HIV-1感染的药物艾考恩丙替片（捷扶康）的定价只有美国的15%。乙肝新药丙酚替诺福韦片（韦立德）2018年12月在中国上市时的定价为1180元，大概只相当于美国价格的20%。上图：来自新华社，2月5日，中国工程院副院长、中国医学科学院院长王辰院士（右一）介绍项目情况。另外，吉利德还非常擅于营销自己的药品，办法就是药品上市之前提前造势。当年丙肝神药还处在研发阶段，吉利德就通过各种渠道大肆宣传它的极高治愈率，让这款药在患者和医生中有了很高的知名度。这让大量尚未出现严重症状的丙肝患者抱着很大希望，因此迟迟不进行治疗，有的一拖就是好几年。最终，药品一上市就被抢购，被抑制的需求出乎所有人意料，连吉利德的管理层也很吃惊。6）超强的创新能力高盛曾经在研报中表示，发明治愈型药品的企业是不可持续的，因为每治愈一种疾病，就意味着病人数目的减少和企业营收的下滑。但有一种情况例外，就是这家企业不断投入新技术、新研发，在不同治疗领域推出突破性的革新疗法，引领创新。吉利德就是活生生的例子，他们能持续推出畅销药品的终极奥义，就在于常年保持极强的创新能力。在IDEA Pharma评选的第九届（2019）年度药物创新指数排名榜上，吉利德击败了辉瑞、默克、罗氏等一批老牌医药巨头，荣登冠军宝座（下图）。自2016年以来，吉利德在药物创新指数中的排名每年都会上升一位。吉利德2018年高达60%的收入都来自于新药，这个比例比其他公司高出了两倍还多，是创新榜单排名前30公司平均值的6倍。按照IDEA Pharma的说法，吉利德是唯一一家持续推出新药，并能在新药上市2-3年内奠定其“重磅炸弹”地位的公司。在创新方面，吉利德不像是一家医药企业，更像是科技公司。通常而言，药企在研发出畅销药之后，往往会延后药品升级换代，以便尽可能地让这款新药为企业赚来更多的钱。但吉利德不这么做，而是继续高歌猛进，不停地推出新产品。而且，很多产品都是以前一代产品为基础，研制出大幅优化的新一代产品，从而打造出一个系列。“吉一代”Sovaldi在2013年12月才获得上市批文，“吉二代” Harvoni在第二年10月就获得了审批，这种速度在医药界非常罕见。“很少有人会在自家药物获得批准之前就着手研发替代性产品。这就是吉列德的发展速度。”时任总裁兼首席运营官John Milligan曾经骄傲地说。到了2018年，由于自家的药物接连升级，Harvoni的销售收入跌去了七成多。但这样的自我革新效果非常也显著，特别是在抗艾滋药物方面：吉利德在美国抗艾滋药物市场的份额原本在2015年第三季度下降至快要跌破70%，但TAF的成功刺激着公司市场份额在短短两年间又回升至78%。古人说了，要想看得远，就得站在巨人的肩膀上。吉利德显然是深谙此中深意的，他们太擅长把现有药物做翻新提升了，似乎跟翻修房子一样简单。葛兰史素克的一款乙肝药就曾被吉利德拿去发扬光大了。这款药名叫阿德福韦酯，本世纪初上市，药效很是不错，但患者容易产生耐药性。吉利德研究了一番，把这药的分子结构稍微调整了一下，主架构都没变，就此造了一款新药出来，效果显著提升、耐药性可以忽略不计，这就是现在畅销全球的乙肝药品主力选手替诺福韦（TDF）。这还没完。TDF虽然是阿德福韦酯的大幅升级版，但还有个缺点没改掉，就是轻微伤肾。而且它的专利期截止到2017年。吉利德又是一番操作，把TDF翻修了一遍，同样是把分子结构稍作修改，把伤肾这个BUG补了补，杀肾力降低到了TDF的10%，服用剂量也减少到十分之一，就摇身一变成了上文提到的安全性更高、毒性更小的新一代乙肝畅销药TAF，2018年推向了市场。吉利德不但敢于革自己的命，而且速度非常快，有时候还会加速“淘汰”前一代药品。经典的艾滋病预防和治疗药物Truvada（舒发泰）原本到2021年才会专利失效、面临仿制药汹涌袭来的竞争，但吉利德却悄悄地把授权仿制药品的时间提前了一年：一家名为梯瓦的公司经过吉利德的同意，准备在今年9月30日在美国市场推出Truvada仿制药。IDEA Pharma首席执行官Mike Rea去年对吉利德的创新能力给出了极高的评价：吉利德在药物创新方面的成就引人瞩目，他们重新定义了该行业成功的概念，推出了真正有意义的药物，他们推崇创新性和原创性而非渐进主义。7）连环并购吉利德的创新，并不是单纯地自己埋头搞研发，而是主要采用“拿来主义”：要么为了某种药物买下整个公司，要么和其他公司开展药物研发合作。对于这一点，吉利德从不掩饰。前总裁兼首席运营官John Milligan曾经直白地表达过他们的野心：“我们的科学专长就是找出世界上最好的东西，然后尝试将其引入吉利德。”这种思路完全可以理解，毕竟，美国一种新药从研发到上市，可能需要15年之久。第一代艾滋病畅销药Truvada就是吉利德“花式创新”的典范：为了拿到这种药的专利权，吉列德出手买下了制药公司Triangle Pharmaceuticals。两年以后，他们又与百时美施贵宝合作，结合之前的药物，把3种不同成分的药结合在一片药品中，这就是第二代明星级艾滋药Atripla。这种为了新药而买买买的购物清单太长了：1999年3月，吉利德收购了位于科罗拉多保尔德的制药公司NeXstar。当时NeXstar年销售额为1.3亿美元，是吉利德年销售额的三倍。NeXstar有两款利润丰厚的药品，一个是抗真菌注射针剂AmBisome（安必素），另一种是供艾滋病人服用的药物DaunoXome（盐酸柔红霉素脂质体）。2003年1月，吉利德完成对于三角药业（Triangle Pharmaceutical）的并购。2006年11月，吉利德斥资1.333亿美元，买下由德国公司Degussa全资持有的加拿大原料药供应商Raylo Chemicals。2006年，吉利德又并购了拥有治疗肺动脉高压药物安倍生坦的制药公司Myogen，成功将业务扩展到心血管领域。同年，吉利德还收购了Corus Pharma，这家公司研发出抗生素aztreonam lysine和另外两款吸入性抗生素。2013年，吉列德收购YM Biosciences，从而将JAK族群抑制剂收入囊中。2015年吉利德一口气收购了三家制药公司：Phenex Parmaceutical、EpiTherapeutics、Galapagos NV。2016年，吉利德收购了Nibus Appollo。最知名也是最成功的收购发生在2011年。在时任CEO John Martin的主导下，吉利德开价110亿美元收购制药公司Pharmasset，这是当时吉利德市值的三分之一，交易溢价率更是创出了当时的药企记录：94%。而当时Pharmasset还是个只有82名员工的小公司，一直在亏损，而且其二期到三期临床试验的失败率高达50%。华尔街惊呆了，他们觉得吉利德疯了。于是，吉利德股价在一天之内大跌12%。吉列德真的疯了吗？他们只是在一次医学会议上偶然了解到，Pharmasset研发的一种名为PSI-7977的药物在短短12周内对丙肝的治愈率接近100%，远超当时45%-80%的治愈率——这种药就是后来的Sovaldi——两周后，吉利德就发布了收购声明。毫无疑问，这笔交易是一次豪赌，后来它被《福布斯》杂志评为“史上最佳药企并购案”。这样的例子不止一个。1999年，吉利德通过收购NeXstar连带着拥有了可注射真菌治疗剂Ambisome的所有权。两年以后，Ambisome成为吉利德的顶梁柱，于2001年为公司贡献了70%的全年营收。2016年，它的销售额增长到了当年的两倍多。多个并购让吉利德的资产和收入不断扩大。2009年，《财富》杂志将吉利德评为“成长最快公司”之一。吉利德也不是盲目地进行收购，他们有三大原则：第一，更青睐那些拥有已进入研发阶段药物的企业。第二，他们发现，美国食品药品监督管理局（FDA）通常愿意在不易创新的领域加快对相关药物的审批。第三，吉利德的高层管理人员都是有拥有一定成就的化学家，他们能够迅速认识到某种药物的潜力。当初将Sovaldi提交FDA申请“优先审查”时也是如此。FDA很快就要求吉利德将Sovaldi作为“突破性疗法”提交，并建议他们取消48周的临床试验。不会有人对吉利德频频收购感到奇怪，事实上，人们反而还乐此不疲地猜测吉利德下一次会买哪家公司。毕竟，有庞大的现金在手，不收购都说不过去了。在2016年至2017年期间，吉利德一度坐拥138亿美元自由现金流，几乎追平当时的医药界“现金流之王”强生。要说收购有什么负面效果，可能是明星产品的光环逐渐褪色。比如当年风光无限的Ambisome，在被吉利德收购的十八年间，其销售额在总收入中的占比由于产品线扩增而不断被稀释，2016年只剩下1%了。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":217,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":915943640,"gmtCreate":1580695711480,"gmtModify":1704341912391,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/915943640","repostId":"45492","repostType":1,"repost":{"id":45492,"gmtCreate":1487756403694,"gmtModify":1704875193978,"author":{"id":"740450932848","authorId":"740450932848","name":"33_Tiger","avatar":"https://static.tigerbbs.com/aa2c2a58a713dadbb19ede7c4c37d61d","crmLevel":8,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"做时间的朋友 - 写给每个美股新朋友","htmlText":"最近社区有个话题#为啥你亏钱#看的朋友很多，反思过去才能展望未来。 这篇标题借罗振宇老师的《时间的朋友》，我觉得投资是真正的要跟时间做朋友，这条路上的风景很美，有刺激、有平淡、有孤独、有浮躁， 但！首先你要活得够长。 进入2017年，我炒股也小十年了，美股第六年。运气很好，经历过闭着眼睛都赚钱的年份。但也亲眼看着$Facebook(FB)$从38刀上市破发、到腰斩再从18刀一路走到现在；见识过昔日明星股GTAT一夜暴跌90%+；全程跟踪了奇虎等中概股从上市到退市。 今天想跟初入美股的朋友谈谈我炒股这些年见过的坑、亏过的钱，以及总结的一些“新手必知”。赚钱的方式很多，每个投资人最终都会形成自己的交易体系，前提是要活下来，而亏钱的原因大致雷同。 查理芒格说：“如果你知道会死在什么地方，就不要去那个地方。” PS：这篇文章仅限给初入坑的朋友扫盲，美股老司机已经形成自己的交易体系就不用看啦！ 1，毛票/低价股 不要碰！永远都不要碰！ 珍惜生命，远离毛票！ 太多人说过了！但是我仍然觉得可以作为第一个重点。 毛票指股价不足1美元的股票，（实际我泛指低价股），这些股票是绝对的妖股，每天上下波动百分之几十常有，不是说大家都赚不到这个波动的钱，但是作为新手，这就是赌博、扔骰子，可能你运气好，赌对了一两次，但是千万不要有一种盲目自信以为自己运气好到能总猜对。 首先，毛票往往伴随着退市和破产的风险： 纳斯达克交易所规定，上市公司每股价格不足$1，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克将发出警告，被警告的公司如果在警告发出的90天内，仍然不能采取相应的措施进行自救（比如说合股），将被停止交易，转到粉单市场交易。 有很多低价股公司通常面临债务或者业务上各种各样的问题，这样的公司极有可能破产。公司破产会有两种情况：1、直接破产，普通股变成废纸；2、申请破产保护，股票进入粉单。这个 @vision 写过","listText":"最近社区有个话题#为啥你亏钱#看的朋友很多，反思过去才能展望未来。 这篇标题借罗振宇老师的《时间的朋友》，我觉得投资是真正的要跟时间做朋友，这条路上的风景很美，有刺激、有平淡、有孤独、有浮躁， 但！首先你要活得够长。 进入2017年，我炒股也小十年了，美股第六年。运气很好，经历过闭着眼睛都赚钱的年份。但也亲眼看着$Facebook(FB)$从38刀上市破发、到腰斩再从18刀一路走到现在；见识过昔日明星股GTAT一夜暴跌90%+；全程跟踪了奇虎等中概股从上市到退市。 今天想跟初入美股的朋友谈谈我炒股这些年见过的坑、亏过的钱，以及总结的一些“新手必知”。赚钱的方式很多，每个投资人最终都会形成自己的交易体系，前提是要活下来，而亏钱的原因大致雷同。 查理芒格说：“如果你知道会死在什么地方，就不要去那个地方。” PS：这篇文章仅限给初入坑的朋友扫盲，美股老司机已经形成自己的交易体系就不用看啦！ 1，毛票/低价股 不要碰！永远都不要碰！ 珍惜生命，远离毛票！ 太多人说过了！但是我仍然觉得可以作为第一个重点。 毛票指股价不足1美元的股票，（实际我泛指低价股），这些股票是绝对的妖股，每天上下波动百分之几十常有，不是说大家都赚不到这个波动的钱，但是作为新手，这就是赌博、扔骰子，可能你运气好，赌对了一两次，但是千万不要有一种盲目自信以为自己运气好到能总猜对。 首先，毛票往往伴随着退市和破产的风险： 纳斯达克交易所规定，上市公司每股价格不足$1，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克将发出警告，被警告的公司如果在警告发出的90天内，仍然不能采取相应的措施进行自救（比如说合股），将被停止交易，转到粉单市场交易。 有很多低价股公司通常面临债务或者业务上各种各样的问题，这样的公司极有可能破产。公司破产会有两种情况：1、直接破产，普通股变成废纸；2、申请破产保护，股票进入粉单。这个 @vision 写过","text":"最近社区有个话题#为啥你亏钱#看的朋友很多，反思过去才能展望未来。 这篇标题借罗振宇老师的《时间的朋友》，我觉得投资是真正的要跟时间做朋友，这条路上的风景很美，有刺激、有平淡、有孤独、有浮躁， 但！首先你要活得够长。 进入2017年，我炒股也小十年了，美股第六年。运气很好，经历过闭着眼睛都赚钱的年份。但也亲眼看着$Facebook(FB)$从38刀上市破发、到腰斩再从18刀一路走到现在；见识过昔日明星股GTAT一夜暴跌90%+；全程跟踪了奇虎等中概股从上市到退市。 今天想跟初入美股的朋友谈谈我炒股这些年见过的坑、亏过的钱，以及总结的一些“新手必知”。赚钱的方式很多，每个投资人最终都会形成自己的交易体系，前提是要活下来，而亏钱的原因大致雷同。 查理芒格说：“如果你知道会死在什么地方，就不要去那个地方。” PS：这篇文章仅限给初入坑的朋友扫盲，美股老司机已经形成自己的交易体系就不用看啦！ 1，毛票/低价股 不要碰！永远都不要碰！ 珍惜生命，远离毛票！ 太多人说过了！但是我仍然觉得可以作为第一个重点。 毛票指股价不足1美元的股票，（实际我泛指低价股），这些股票是绝对的妖股，每天上下波动百分之几十常有，不是说大家都赚不到这个波动的钱，但是作为新手，这就是赌博、扔骰子，可能你运气好，赌对了一两次，但是千万不要有一种盲目自信以为自己运气好到能总猜对。 首先，毛票往往伴随着退市和破产的风险： 纳斯达克交易所规定，上市公司每股价格不足$1，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克将发出警告，被警告的公司如果在警告发出的90天内，仍然不能采取相应的措施进行自救（比如说合股），将被停止交易，转到粉单市场交易。 有很多低价股公司通常面临债务或者业务上各种各样的问题，这样的公司极有可能破产。公司破产会有两种情况：1、直接破产，普通股变成废纸；2、申请破产保护，股票进入粉单。这个 @vision 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src=\"https://static.tigerbbs.com/6354c4fb74fe57ac623efa09ee82981e\" /></p><p><span>这份做空报告称，这是一基本面破裂的业务，它试图通过折扣和免费向中国消费者灌输喝咖啡的文化。在2019年5月在完成6.45亿美元的IPO之后，瑞幸从2019年第3季度开始，通过捏造财务数据和经营数据演变为欺诈。它展现了引人注目的业务成果，并使其股价在2个月内上涨了160％。随后，公司毫不犹豫地在2020年1月再次融资11亿美元（包括二次配售）。瑞幸明确地知道投资者在寻找什么，如何将自己塑造成具有美好故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标以最大化投资者的信心。</span></p><p><span>这份报告由两部分组成：欺诈和基本面不成立的业务，报告演示了瑞幸如何伪造其排号以及为什么它的商业模存在式固有的缺陷。报告包含5个虚报证据，6个危险信号和5个商业模式缺陷。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26d11ea1c2bb135e8e85ea112f77e5a2\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7abfbebe7a43989a63495d8c459b0759\" /></p><p><b><span>证据</span></b></p><p><span>证据1：在2019年第三季度和2019年第四季度，每家商店每天的商品数量至少被夸大了69%，而在11260小时的商店监控视频的支持下，这一数字被夸大了88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，对981家门店进行监控和记录，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</span></p><p><span>证据2：瑞幸的“每单商品”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</span></p><p><span>证据3：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</span></p><p><span>证据4：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</span></p><p><span>证据5：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这代表了近400%的通胀率。</span></p><p><b><span>危险信号</span></b></p><p><span>信号1：瑞幸管理层已通过股票质押兑现了49%的股票持股(或24%的流通股)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</span></p><p><span>信号2：瑞幸董事长卢正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从港股<a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(0699)那里卷走了16亿美元，令少数股东蒙受了巨大损失。</span></p><p><span>信号3：瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从UCAR (838006 CH)转移至其关联方—王白银。UCAR、Borgward和Baiyin Wang将在未来12个月向百富顿汽车支付59.5亿元人民币。而Baiyin Wang刚成立不久的咖啡机供应商就在瑞幸隔壁。</span></p><p><span>信号4：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</span></p><p><span>信号5：瑞幸的独立董事邵绍锋(Sean Shao)是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</span></p><p><span>信号6：瑞幸的联合创始人兼首席营销官费阳在担任北京口碑互动营销策划有限公司联合创始人兼总经理期间，曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月。(“网络口碑”)。此后，iWOM与北京QWOM科技有限公司(“QWOM”)成为关联方，后者现在是699 HK的子公司，并与瑞幸金进行关联方交易。</span></p><p><b><span>商业模式缺陷</span></b></p><p><span>商业模式缺陷1：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的：中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与亚洲其他国家相当，95%的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。</span></p><p><span>商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务。</span></p><p><span>商业模式缺陷3：有缺陷的单位经济，没有机会看到利润:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。</span></p><p><span>商业模式缺陷4：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的lab -light商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</span></p><p><span>商业模式缺陷5：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为瑞幸茶业在2019年9月开始经营特许经营业务时，至少有两家直营店运营满1年。</span></p><p><span>报告中海附有大量证据图，我们期待瑞幸的回应。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c2db62fe45d14b3098e497f49b466f2e\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae5eb3989b099f96531f9a6455d93fbe\" /></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>两大做空机构对掐，瑞幸股价遭巨震</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/LK\">瑞幸咖啡</a><a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">$(LK)$</a>，导致瑞幸股价盘中盘中一度暴跌逾24%。随后，另一知名做空机构香橼（Citron Research）发推特表示他们做多瑞幸，瑞幸股价上演深V反弹，截至收盘，下跌10.74%，两大做空机构上演多空大战，结果将如何？拭目以待。而瑞幸自冠状病毒爆发以来，股价已跌去了30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef0c67356568c3e7f98c125fcefb901a\" /></p><p><span>浑水表示他们收到一份长达89页的报告指控瑞幸造假，浑水研究后认为这份报告真实成立。撰写这份报告之人，派了92个全职和1400个兼职调查员，还收了25000多张小票 ，进行录了10000个小时的门店录像，认为在2019年第三季度，瑞幸单店每日销售商品数量虚增至少69%，第四季度虚增达88%。并且收集了大量内部微信聊天记录，关联人与企业的工商信息，作证分析环环相扣。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0ee29b47e84ab6239108b915247136e\" /></p><p><span>香橼称也收到这份报告，但认为报告的准确度不高，期待瑞幸管理层回应。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6354c4fb74fe57ac623efa09ee82981e\" /></p><p><span>这份做空报告称，这是一基本面破裂的业务，它试图通过折扣和免费向中国消费者灌输喝咖啡的文化。在2019年5月在完成6.45亿美元的IPO之后，瑞幸从2019年第3季度开始，通过捏造财务数据和经营数据演变为欺诈。它展现了引人注目的业务成果，并使其股价在2个月内上涨了160％。随后，公司毫不犹豫地在2020年1月再次融资11亿美元（包括二次配售）。瑞幸明确地知道投资者在寻找什么，如何将自己塑造成具有美好故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标以最大化投资者的信心。</span></p><p><span>这份报告由两部分组成：欺诈和基本面不成立的业务，报告演示了瑞幸如何伪造其排号以及为什么它的商业模存在式固有的缺陷。报告包含5个虚报证据，6个危险信号和5个商业模式缺陷。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26d11ea1c2bb135e8e85ea112f77e5a2\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7abfbebe7a43989a63495d8c459b0759\" /></p><p><b><span>证据</span></b></p><p><span>证据1：在2019年第三季度和2019年第四季度，每家商店每天的商品数量至少被夸大了69%，而在11260小时的商店监控视频的支持下，这一数字被夸大了88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，对981家门店进行监控和记录，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</span></p><p><span>证据2：瑞幸的“每单商品”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</span></p><p><span>证据3：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</span></p><p><span>证据4：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</span></p><p><span>证据5：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这代表了近400%的通胀率。</span></p><p><b><span>危险信号</span></b></p><p><span>信号1：瑞幸管理层已通过股票质押兑现了49%的股票持股(或24%的流通股)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</span></p><p><span>信号2：瑞幸董事长卢正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从港股<a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(0699)那里卷走了16亿美元，令少数股东蒙受了巨大损失。</span></p><p><span>信号3：瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从UCAR (838006 CH)转移至其关联方—王白银。UCAR、Borgward和Baiyin Wang将在未来12个月向百富顿汽车支付59.5亿元人民币。而Baiyin Wang刚成立不久的咖啡机供应商就在瑞幸隔壁。</span></p><p><span>信号4：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</span></p><p><span>信号5：瑞幸的独立董事邵绍锋(Sean Shao)是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</span></p><p><span>信号6：瑞幸的联合创始人兼首席营销官费阳在担任北京口碑互动营销策划有限公司联合创始人兼总经理期间，曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月。(“网络口碑”)。此后，iWOM与北京QWOM科技有限公司(“QWOM”)成为关联方，后者现在是699 HK的子公司，并与瑞幸金进行关联方交易。</span></p><p><b><span>商业模式缺陷</span></b></p><p><span>商业模式缺陷1：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的：中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与亚洲其他国家相当，95%的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。</span></p><p><span>商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务。</span></p><p><span>商业模式缺陷3：有缺陷的单位经济，没有机会看到利润:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。</span></p><p><span>商业模式缺陷4：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的lab -light商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</span></p><p><span>商业模式缺陷5：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为瑞幸茶业在2019年9月开始经营特许经营业务时，至少有两家直营店运营满1年。</span></p><p><span>报告中海附有大量证据图，我们期待瑞幸的回应。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c2db62fe45d14b3098e497f49b466f2e\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae5eb3989b099f96531f9a6455d93fbe\" /></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/65c6455ef80d23573ed85d61bbc37d01","relate_stocks":{"LK":"瑞幸咖啡",".IXIC":"NASDAQ Composite"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1106582243","content_text":"知名做空机构浑水（Muddy Waters）周四凌晨宣布做空瑞幸咖啡$(LK)$，导致瑞幸股价盘中盘中一度暴跌逾24%。随后，另一知名做空机构香橼（Citron Research）发推特表示他们做多瑞幸，瑞幸股价上演深V反弹，截至收盘，下跌10.74%，两大做空机构上演多空大战，结果将如何？拭目以待。而瑞幸自冠状病毒爆发以来，股价已跌去了30%。浑水表示他们收到一份长达89页的报告指控瑞幸造假，浑水研究后认为这份报告真实成立。撰写这份报告之人，派了92个全职和1400个兼职调查员，还收了25000多张小票 ，进行录了10000个小时的门店录像，认为在2019年第三季度，瑞幸单店每日销售商品数量虚增至少69%，第四季度虚增达88%。并且收集了大量内部微信聊天记录，关联人与企业的工商信息，作证分析环环相扣。香橼称也收到这份报告，但认为报告的准确度不高，期待瑞幸管理层回应。这份做空报告称，这是一基本面破裂的业务，它试图通过折扣和免费向中国消费者灌输喝咖啡的文化。在2019年5月在完成6.45亿美元的IPO之后，瑞幸从2019年第3季度开始，通过捏造财务数据和经营数据演变为欺诈。它展现了引人注目的业务成果，并使其股价在2个月内上涨了160％。随后，公司毫不犹豫地在2020年1月再次融资11亿美元（包括二次配售）。瑞幸明确地知道投资者在寻找什么，如何将自己塑造成具有美好故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标以最大化投资者的信心。这份报告由两部分组成：欺诈和基本面不成立的业务，报告演示了瑞幸如何伪造其排号以及为什么它的商业模存在式固有的缺陷。报告包含5个虚报证据，6个危险信号和5个商业模式缺陷。证据证据1：在2019年第三季度和2019年第四季度，每家商店每天的商品数量至少被夸大了69%，而在11260小时的商店监控视频的支持下，这一数字被夸大了88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，对981家门店进行监控和记录，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。证据2：瑞幸的“每单商品”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。证据3：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。证据4：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。证据5：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这代表了近400%的通胀率。危险信号信号1：瑞幸管理层已通过股票质押兑现了49%的股票持股(或24%的流通股)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。信号2：瑞幸董事长卢正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从港股神州租车(0699)那里卷走了16亿美元，令少数股东蒙受了巨大损失。信号3：瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从UCAR (838006 CH)转移至其关联方—王白银。UCAR、Borgward和Baiyin Wang将在未来12个月向百富顿汽车支付59.5亿元人民币。而Baiyin Wang刚成立不久的咖啡机供应商就在瑞幸隔壁。信号4：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。信号5：瑞幸的独立董事邵绍锋(Sean Shao)是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。信号6：瑞幸的联合创始人兼首席营销官费阳在担任北京口碑互动营销策划有限公司联合创始人兼总经理期间，曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月。(“网络口碑”)。此后，iWOM与北京QWOM科技有限公司(“QWOM”)成为关联方，后者现在是699 HK的子公司，并与瑞幸金进行关联方交易。商业模式缺陷商业模式缺陷1：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的：中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与亚洲其他国家相当，95%的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务。商业模式缺陷3：有缺陷的单位经济，没有机会看到利润:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。商业模式缺陷4：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的lab 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隐含信息、运气和技巧都会影响投资表现。比如，对上市公司的主动投资，就会涉及到全部三个因素。 显然，没有人能对一切相关事实了如指掌。美国证券交易委员会致力于确保所有投资者拥有平等知情权，但不是彻底的知情权。例如，投资者在一家公司5月份公布业绩之前，不会知道这家公司第一季度的运营情况。同样，在药物测试和软件Beta验收测试结果公布之前，也没有人能够预料结果。 运气是随机的、不可预测的，而且通常是外源性事件，无时无刻不在影响着公司表现和股价。举例而言，很多企业表现和盈利能力会受到天气的影响。电视网络播放的世界级赛事中参赛团队如果来自主要市场而非冷门市场，电视台可能会有更高的广告收入。 最后，优秀的投资者需要具备足够的技巧，以更好地评估公司的收入和盈利潜力、所处周期的位置、资产价格的合理性及其价格所带来的安全边际。没人能一直料事如神，但优秀的投资者往往比大多数人的正确率更高。 当然，并不是所有的投资都具有这三项要素或其中任意一项。以指数投资为例，指数基金管理人的工作是产生与相关指数相同的回报率。 指数投资的过程当中并不涉及隐含信息。投资者若要想取得与指数一样的回报率，所需要了解的唯一信息是相关指数的组成，而这并不是秘密。 同样，这里也没有运气成分。影响指数中所含证券的因素将同样影响正确构建的指数基金。 最后，指数投资也没有技巧上的要求。投资者只需要一台具有良好程序的电脑，以保持基金投资组合与指数的一致性，而这并不难实现。 投资技巧是值得钻研的。有效市场假说假定（一）市场是“有效的”，（二）资产价格是合理的，不存在折价或溢价资产，（三）因此，不存在技巧发挥的空间或“超额回报”，即不存在利用错误定价取得更好业绩的现象。 主动投资的传统观点则忽视这种假设，认为投资就像玩二十一点，即市场上有的投资者能够取得比别人更好的投资业绩。但如果有效市场假说是正确的，","listText":"投资何以与博彩比较？ 隐含信息、运气和技巧都会影响投资表现。比如，对上市公司的主动投资，就会涉及到全部三个因素。 显然，没有人能对一切相关事实了如指掌。美国证券交易委员会致力于确保所有投资者拥有平等知情权，但不是彻底的知情权。例如，投资者在一家公司5月份公布业绩之前，不会知道这家公司第一季度的运营情况。同样，在药物测试和软件Beta验收测试结果公布之前，也没有人能够预料结果。 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最后，优秀的投资者需要具备足够的技巧，以更好地评估公司的收入和盈利潜力、所处周期的位置、资产价格的合理性及其价格所带来的安全边际。没人能一直料事如神，但优秀的投资者往往比大多数人的正确率更高。 当然，并不是所有的投资都具有这三项要素或其中任意一项。以指数投资为例，指数基金管理人的工作是产生与相关指数相同的回报率。 指数投资的过程当中并不涉及隐含信息。投资者若要想取得与指数一样的回报率，所需要了解的唯一信息是相关指数的组成，而这并不是秘密。 同样，这里也没有运气成分。影响指数中所含证券的因素将同样影响正确构建的指数基金。 最后，指数投资也没有技巧上的要求。投资者只需要一台具有良好程序的电脑，以保持基金投资组合与指数的一致性，而这并不难实现。 投资技巧是值得钻研的。有效市场假说假定（一）市场是“有效的”，（二）资产价格是合理的，不存在折价或溢价资产，（三）因此，不存在技巧发挥的空间或“超额回报”，即不存在利用错误定价取得更好业绩的现象。 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Grayson, Jr.），他曾于1971年在尼克松政府中担任物价委员会主席并协助政府控制通胀。 格雷森的这本书给我最大、最深远的启迪——也是我大学里学到的第一课，就是我们无法从结果出发分辨一个决策的好坏。这个启示对于当时17岁的我影响极大，成为了我理解世界运作方式的第一块重要基石。 文章转载自公众号“重阳投资” 正如格雷森在书中所阐释的，人们可以根据自己的知识作出最佳决策，但决策的成败会受到以下两个因素的显著影响：（一）你可能缺少的相关信息；以及（二）运气或随机性。 由于这两个因素的存在，即使经过深思熟虑作出的决策也可能会失败，而糟糕的决策却又可能会取得成功。这看起来似乎有悖于常理，但最好的决策者不一定是那些成功次数最多的人，而是拥有最好的决策流程和判断力的人。两者可能相去甚远，而且如果决策次数有限，可能无法将他们区分开。 到了我人生的这个阶段（不论之前怎么样），一个人应该对自己的优缺点已经有了自知之明，并且能够相应地发挥自己的优势。以我来说，我的优点包括以下能力： 提出问题 能够有序地组织数据并权衡利弊 清楚什么是我不知道的 接受未来的结果是不可预测的 从概率角度思考未来 根据以上所有内容作出决策（当然未必总是正确的） 还有一个很重要的能力是，将格雷森关于决策质量的观点充分消化并为己所用（以及因此必须时不时地接受自己那些不成功的决策）。正是这些特质让我为投资职业生涯做好了准备……同时也让我在需要运气的游戏中找到了乐趣。 我的牌手生涯 尽管在之前的一些备忘录中或多或少地有所提及，但是棋牌在我生活中所占的比重可能超","listText":"就像我在之前的备忘录曾经提到过的，我对1963年作为沃顿商学院新生时所读的第一本书至今仍记忆犹新。那本书的书名是《在不确定性中作决策：石油和天然气运营商的钻井决策》，作者是C·杰克逊·格雷森（C.Jackson Grayson, Jr.），他曾于1971年在尼克松政府中担任物价委员会主席并协助政府控制通胀。 格雷森的这本书给我最大、最深远的启迪——也是我大学里学到的第一课，就是我们无法从结果出发分辨一个决策的好坏。这个启示对于当时17岁的我影响极大，成为了我理解世界运作方式的第一块重要基石。 文章转载自公众号“重阳投资” 正如格雷森在书中所阐释的，人们可以根据自己的知识作出最佳决策，但决策的成败会受到以下两个因素的显著影响：（一）你可能缺少的相关信息；以及（二）运气或随机性。 由于这两个因素的存在，即使经过深思熟虑作出的决策也可能会失败，而糟糕的决策却又可能会取得成功。这看起来似乎有悖于常理，但最好的决策者不一定是那些成功次数最多的人，而是拥有最好的决策流程和判断力的人。两者可能相去甚远，而且如果决策次数有限，可能无法将他们区分开。 到了我人生的这个阶段（不论之前怎么样），一个人应该对自己的优缺点已经有了自知之明，并且能够相应地发挥自己的优势。以我来说，我的优点包括以下能力： 提出问题 能够有序地组织数据并权衡利弊 清楚什么是我不知道的 接受未来的结果是不可预测的 从概率角度思考未来 根据以上所有内容作出决策（当然未必总是正确的） 还有一个很重要的能力是，将格雷森关于决策质量的观点充分消化并为己所用（以及因此必须时不时地接受自己那些不成功的决策）。正是这些特质让我为投资职业生涯做好了准备……同时也让我在需要运气的游戏中找到了乐趣。 我的牌手生涯 尽管在之前的一些备忘录中或多或少地有所提及，但是棋牌在我生活中所占的比重可能超","text":"就像我在之前的备忘录曾经提到过的，我对1963年作为沃顿商学院新生时所读的第一本书至今仍记忆犹新。那本书的书名是《在不确定性中作决策：石油和天然气运营商的钻井决策》，作者是C·杰克逊·格雷森（C.Jackson Grayson, Jr.），他曾于1971年在尼克松政府中担任物价委员会主席并协助政府控制通胀。 格雷森的这本书给我最大、最深远的启迪——也是我大学里学到的第一课，就是我们无法从结果出发分辨一个决策的好坏。这个启示对于当时17岁的我影响极大，成为了我理解世界运作方式的第一块重要基石。 文章转载自公众号“重阳投资” 正如格雷森在书中所阐释的，人们可以根据自己的知识作出最佳决策，但决策的成败会受到以下两个因素的显著影响：（一）你可能缺少的相关信息；以及（二）运气或随机性。 由于这两个因素的存在，即使经过深思熟虑作出的决策也可能会失败，而糟糕的决策却又可能会取得成功。这看起来似乎有悖于常理，但最好的决策者不一定是那些成功次数最多的人，而是拥有最好的决策流程和判断力的人。两者可能相去甚远，而且如果决策次数有限，可能无法将他们区分开。 到了我人生的这个阶段（不论之前怎么样），一个人应该对自己的优缺点已经有了自知之明，并且能够相应地发挥自己的优势。以我来说，我的优点包括以下能力： 提出问题 能够有序地组织数据并权衡利弊 清楚什么是我不知道的 接受未来的结果是不可预测的 从概率角度思考未来 根据以上所有内容作出决策（当然未必总是正确的） 还有一个很重要的能力是，将格雷森关于决策质量的观点充分消化并为己所用（以及因此必须时不时地接受自己那些不成功的决策）。正是这些特质让我为投资职业生涯做好了准备……同时也让我在需要运气的游戏中找到了乐趣。 我的牌手生涯 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<a href=\"https://laohu8.com/TW/142684\" target=\"_blank\">2017年的投资总结</a>，我在思考了超额回报的价值。投资重要的不是获得回报的绝对值，而是如何获得超额回报。那一年很多投资者都赚得盆满钵满，但根本原因还是杠杆，这一点也在2018年得到验证，很多人的资产也加倍还了回去。成倍的β而非α，本身并就是放大风险作为赌注，而真正的α是需要动些脑筋的。 随着信息时代的不断加深，α的本身就是在消灭α，这和巴菲特十年前与对冲基金的赌约类似——主动管理的基金并不一定跑得过大盘。尽管巴菲特指的是主动基金的管理费太高昂，大大降低了基金的盈利空间以及可能的复利增长。但是若仔细对比，与巴菲特对赌的几只主动基金，即便不收管理费也跑不过大盘。 所以2018年的投资主体就是吃一堑长一智，换句话说出来混总是要还的。对内心保守的投资者来说，他们并不愿意在追求收益的同时等量地放大风险，也不愿意在频繁主动的交易中饱受摩擦成本的折磨，因此对他们来说，指数基金就是不差的选择。有幸多了解一点知识的，就可以买一些优秀的Smart-β再多尝一点甜头。 事实证明，指数基金还真表现的不错，而美股Smart-β的基金也已近万亿规模。 进入2019年，市场的发展甚至都有些超出想象。稍微激进一些的投资者，包括我，就会更主动的去了解公司、市场以及整个宏观环境，从而希望通过自己选择的股票策略建立自己的投资组合Portfolio，获得超额收益。当然，对一些人来说是超额亏损。而另一方面，连Smart-β基金都开始跑不过大盘了，大盘怎么这么强？ 截止12月13日，上证的年初至今涨幅19%，深指38%。恒指就算有多事之秋，也有7.4%的涨幅。","listText":"又到了一年一度该写总结的时候了，虽然2019还没过完，12月也上演着各种重头戏。然而今年投资主题，确早已明明白白，尽管我本人理解的也有些晚了。 <a href=\"https://laohu8.com/TW/142684\" 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<a href=\"https://laohu8.com/TW/142684\" target=\"_blank\">2017年的投资总结</a>，我在思考了超额回报的价值。投资重要的不是获得回报的绝对值，而是如何获得超额回报。那一年很多投资者都赚得盆满钵满，但根本原因还是杠杆，这一点也在2018年得到验证，很多人的资产也加倍还了回去。成倍的β而非α，本身并就是放大风险作为赌注，而真正的α是需要动些脑筋的。 随着信息时代的不断加深，α的本身就是在消灭α，这和巴菲特十年前与对冲基金的赌约类似——主动管理的基金并不一定跑得过大盘。尽管巴菲特指的是主动基金的管理费太高昂，大大降低了基金的盈利空间以及可能的复利增长。但是若仔细对比，与巴菲特对赌的几只主动基金，即便不收管理费也跑不过大盘。 所以2018年的投资主体就是吃一堑长一智，换句话说出来混总是要还的。对内心保守的投资者来说，他们并不愿意在追求收益的同时等量地放大风险，也不愿意在频繁主动的交易中饱受摩擦成本的折磨，因此对他们来说，指数基金就是不差的选择。有幸多了解一点知识的，就可以买一些优秀的Smart-β再多尝一点甜头。 事实证明，指数基金还真表现的不错，而美股Smart-β的基金也已近万亿规模。 进入2019年，市场的发展甚至都有些超出想象。稍微激进一些的投资者，包括我，就会更主动的去了解公司、市场以及整个宏观环境，从而希望通过自己选择的股票策略建立自己的投资组合Portfolio，获得超额收益。当然，对一些人来说是超额亏损。而另一方面，连Smart-β基金都开始跑不过大盘了，大盘怎么这么强？ 截止12月13日，上证的年初至今涨幅19%，深指38%。恒指就算有多事之秋，也有7.4%的涨幅。","listText":"又到了一年一度该写总结的时候了，虽然2019还没过完，12月也上演着各种重头戏。然而今年投资主题，确早已明明白白，尽管我本人理解的也有些晚了。 <a href=\"https://laohu8.com/TW/142684\" 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随着信息时代的不断加深，α的本身就是在消灭α，这和巴菲特十年前与对冲基金的赌约类似——主动管理的基金并不一定跑得过大盘。尽管巴菲特指的是主动基金的管理费太高昂，大大降低了基金的盈利空间以及可能的复利增长。但是若仔细对比，与巴菲特对赌的几只主动基金，即便不收管理费也跑不过大盘。 所以2018年的投资主体就是吃一堑长一智，换句话说出来混总是要还的。对内心保守的投资者来说，他们并不愿意在追求收益的同时等量地放大风险，也不愿意在频繁主动的交易中饱受摩擦成本的折磨，因此对他们来说，指数基金就是不差的选择。有幸多了解一点知识的，就可以买一些优秀的Smart-β再多尝一点甜头。 事实证明，指数基金还真表现的不错，而美股Smart-β的基金也已近万亿规模。 进入2019年，市场的发展甚至都有些超出想象。稍微激进一些的投资者，包括我，就会更主动的去了解公司、市场以及整个宏观环境，从而希望通过自己选择的股票策略建立自己的投资组合Portfolio，获得超额收益。当然，对一些人来说是超额亏损。而另一方面，连Smart-β基金都开始跑不过大盘了，大盘怎么这么强？ 截止12月13日，上证的年初至今涨幅19%，深指38%。恒指就算有多事之秋，也有7.4%的涨幅。","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/258e8caa31b801262cd9995d86350afa"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/71cdcb77102bcba111d17d28759ac361"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/51ed6ddba99d93b50a77c848319a56a8"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/913391080","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":297,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[{"author":{"id":"3527667803686145","authorId":"3527667803686145","name":"社区成长助手","avatar":"https://static.tigerbbs.com/2b7c7106b5c0c8b0037faa67439d898f","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0},"content":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","text":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引","html":"终于等到了您的初发帖[比心][比心]发帖时关联相关股票或者相关话题，可以获得更多曝光哦～如果您想创作优质文章，请查看老虎社区创作指引"}],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":964994368,"gmtCreate":1584112489354,"gmtModify":1704353155689,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a 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今年以来，全球资本市场迎来了新股上市高潮。截止2020年9月21日，美股上市公司达193家，合计募资592亿美元，创近5年新高；港股上市公司91家","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/ecdf7704817f300f931ad15bca7aa023","width":"295","height":"210"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/4fe42770ab836e0a344fa18d1317363d","width":"4032","height":"3024"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/3a235fe9d9b76dd3ee76d06e6e477cf4","width":"364","height":"200"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/309088667","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":4,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":410,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":967875812,"gmtCreate":1584583006336,"gmtModify":1704355093594,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"<a 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target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/SPCE\">$维珍银河(SPCE)$</a>这家公司是干啥的？ 英国亿万富翁理查德·布兰森创办的维珍银河公司，是全球首家上市的商业载人航天公司。2004年，布兰森创办维珍银河公司，旨在为客户提供太空旅行服务。维珍银河已获得美国联邦航空局的商业太空发射执照。维珍银河计划于2020年上半年开始首次商业载人飞行，布兰森，小李子，贾斯汀比伯将会是首批乘客之一。来自60个国家和地区的约600人预订了该公司太空旅游计划的飞船座位，每个座位票价为20万至25万美元不等。截至2019年9月31日，客户订金总规模已高达8000万美元，以及1.2亿的潜在收入。 除了维珍银河之外，美国亚马逊公司首席执行官杰夫·贝索斯创建的蓝色起源公司和埃隆·马斯克的太空探索技术公司都在涉足商业载人航天项目。 “三步走”战略 此前公司也有一个「三步走」战略： 第一阶段完成太空发射的商业化运作； 第二阶段进行规模扩张，飞船舰队、全球站点数量都要提升； 第三阶段达成点对点航行。 维珍银河公司新任董事长、风险投资家查马特·帕里哈皮蒂亚(Chaath Palihapitiya)表示，该公司的长期盈利能力可能更多依赖于在地球上提供超音速旅行服务，而不是太空旅游。 帕里哈皮蒂亚将维珍银河公司火箭驱动的航天器SpaceShipTwo与协和式飞机进行了对比，前者可以几倍于音速的速度飞行，而后者的最高速度大约是两倍音速，而且只能在远离陆地的海洋上空飞行。帕里哈皮蒂亚说，相比之下，SpaceShipTwo可以在不到两个小时内完成从洛杉矶到上海的旅行。 点对点亚轨道旅行并非是遥不可及的未来幻想，而是在该公司的近期计划之内。他说：“仅仅5到10年之后，你可能就会看到这样的服务。”","listText":"刚刚查异动股票的时候，发现一只飙涨的股票，五天涨了80%。<a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/SPCE\">$维珍银河(SPCE)$</a>这家公司是干啥的？ 英国亿万富翁理查德·布兰森创办的维珍银河公司，是全球首家上市的商业载人航天公司。2004年，布兰森创办维珍银河公司，旨在为客户提供太空旅行服务。维珍银河已获得美国联邦航空局的商业太空发射执照。维珍银河计划于2020年上半年开始首次商业载人飞行，布兰森，小李子，贾斯汀比伯将会是首批乘客之一。来自60个国家和地区的约600人预订了该公司太空旅游计划的飞船座位，每个座位票价为20万至25万美元不等。截至2019年9月31日，客户订金总规模已高达8000万美元，以及1.2亿的潜在收入。 除了维珍银河之外，美国亚马逊公司首席执行官杰夫·贝索斯创建的蓝色起源公司和埃隆·马斯克的太空探索技术公司都在涉足商业载人航天项目。 “三步走”战略 此前公司也有一个「三步走」战略： 第一阶段完成太空发射的商业化运作； 第二阶段进行规模扩张，飞船舰队、全球站点数量都要提升； 第三阶段达成点对点航行。 维珍银河公司新任董事长、风险投资家查马特·帕里哈皮蒂亚(Chaath Palihapitiya)表示，该公司的长期盈利能力可能更多依赖于在地球上提供超音速旅行服务，而不是太空旅游。 帕里哈皮蒂亚将维珍银河公司火箭驱动的航天器SpaceShipTwo与协和式飞机进行了对比，前者可以几倍于音速的速度飞行，而后者的最高速度大约是两倍音速，而且只能在远离陆地的海洋上空飞行。帕里哈皮蒂亚说，相比之下，SpaceShipTwo可以在不到两个小时内完成从洛杉矶到上海的旅行。 点对点亚轨道旅行并非是遥不可及的未来幻想，而是在该公司的近期计划之内。他说：“仅仅5到10年之后，你可能就会看到这样的服务。”","text":"刚刚查异动股票的时候，发现一只飙涨的股票，五天涨了80%。$维珍银河(SPCE)$这家公司是干啥的？ 英国亿万富翁理查德·布兰森创办的维珍银河公司，是全球首家上市的商业载人航天公司。2004年，布兰森创办维珍银河公司，旨在为客户提供太空旅行服务。维珍银河已获得美国联邦航空局的商业太空发射执照。维珍银河计划于2020年上半年开始首次商业载人飞行，布兰森，小李子，贾斯汀比伯将会是首批乘客之一。来自60个国家和地区的约600人预订了该公司太空旅游计划的飞船座位，每个座位票价为20万至25万美元不等。截至2019年9月31日，客户订金总规模已高达8000万美元，以及1.2亿的潜在收入。 除了维珍银河之外，美国亚马逊公司首席执行官杰夫·贝索斯创建的蓝色起源公司和埃隆·马斯克的太空探索技术公司都在涉足商业载人航天项目。 “三步走”战略 此前公司也有一个「三步走」战略： 第一阶段完成太空发射的商业化运作； 第二阶段进行规模扩张，飞船舰队、全球站点数量都要提升； 第三阶段达成点对点航行。 维珍银河公司新任董事长、风险投资家查马特·帕里哈皮蒂亚(Chaath Palihapitiya)表示，该公司的长期盈利能力可能更多依赖于在地球上提供超音速旅行服务，而不是太空旅游。 帕里哈皮蒂亚将维珍银河公司火箭驱动的航天器SpaceShipTwo与协和式飞机进行了对比，前者可以几倍于音速的速度飞行，而后者的最高速度大约是两倍音速，而且只能在远离陆地的海洋上空飞行。帕里哈皮蒂亚说，相比之下，SpaceShipTwo可以在不到两个小时内完成从洛杉矶到上海的旅行。 点对点亚轨道旅行并非是遥不可及的未来幻想，而是在该公司的近期计划之内。他说：“仅仅5到10年之后，你可能就会看到这样的服务。”","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/237e648137e55246b46121b16be8a083"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/3705b35348392c7e3dd5c204a007fa92"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/940947d468fac75fc163c1ae0048d672"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/917757251","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":3,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":514,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":917277604,"gmtCreate":1581944736508,"gmtModify":1704345346462,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/917277604","repostId":"2011727811","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1064,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":914197189,"gmtCreate":1581084336341,"gmtModify":1704343468446,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"牛，科学家！","listText":"牛，科学家！","text":"牛，科学家！","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/914197189","repostId":"1181974422","repostType":4,"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":217,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":915943640,"gmtCreate":1580695711480,"gmtModify":1704341912391,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/915943640","repostId":"45492","repostType":1,"repost":{"id":45492,"gmtCreate":1487756403694,"gmtModify":1704875193978,"author":{"id":"740450932848","authorId":"740450932848","name":"33_Tiger","avatar":"https://static.tigerbbs.com/aa2c2a58a713dadbb19ede7c4c37d61d","crmLevel":8,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"做时间的朋友 - 写给每个美股新朋友","htmlText":"最近社区有个话题#为啥你亏钱#看的朋友很多，反思过去才能展望未来。 这篇标题借罗振宇老师的《时间的朋友》，我觉得投资是真正的要跟时间做朋友，这条路上的风景很美，有刺激、有平淡、有孤独、有浮躁， 但！首先你要活得够长。 进入2017年，我炒股也小十年了，美股第六年。运气很好，经历过闭着眼睛都赚钱的年份。但也亲眼看着$Facebook(FB)$从38刀上市破发、到腰斩再从18刀一路走到现在；见识过昔日明星股GTAT一夜暴跌90%+；全程跟踪了奇虎等中概股从上市到退市。 今天想跟初入美股的朋友谈谈我炒股这些年见过的坑、亏过的钱，以及总结的一些“新手必知”。赚钱的方式很多，每个投资人最终都会形成自己的交易体系，前提是要活下来，而亏钱的原因大致雷同。 查理芒格说：“如果你知道会死在什么地方，就不要去那个地方。” PS：这篇文章仅限给初入坑的朋友扫盲，美股老司机已经形成自己的交易体系就不用看啦！ 1，毛票/低价股 不要碰！永远都不要碰！ 珍惜生命，远离毛票！ 太多人说过了！但是我仍然觉得可以作为第一个重点。 毛票指股价不足1美元的股票，（实际我泛指低价股），这些股票是绝对的妖股，每天上下波动百分之几十常有，不是说大家都赚不到这个波动的钱，但是作为新手，这就是赌博、扔骰子，可能你运气好，赌对了一两次，但是千万不要有一种盲目自信以为自己运气好到能总猜对。 首先，毛票往往伴随着退市和破产的风险： 纳斯达克交易所规定，上市公司每股价格不足$1，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克将发出警告，被警告的公司如果在警告发出的90天内，仍然不能采取相应的措施进行自救（比如说合股），将被停止交易，转到粉单市场交易。 有很多低价股公司通常面临债务或者业务上各种各样的问题，这样的公司极有可能破产。公司破产会有两种情况：1、直接破产，普通股变成废纸；2、申请破产保护，股票进入粉单。这个 @vision 写过","listText":"最近社区有个话题#为啥你亏钱#看的朋友很多，反思过去才能展望未来。 这篇标题借罗振宇老师的《时间的朋友》，我觉得投资是真正的要跟时间做朋友，这条路上的风景很美，有刺激、有平淡、有孤独、有浮躁， 但！首先你要活得够长。 进入2017年，我炒股也小十年了，美股第六年。运气很好，经历过闭着眼睛都赚钱的年份。但也亲眼看着$Facebook(FB)$从38刀上市破发、到腰斩再从18刀一路走到现在；见识过昔日明星股GTAT一夜暴跌90%+；全程跟踪了奇虎等中概股从上市到退市。 今天想跟初入美股的朋友谈谈我炒股这些年见过的坑、亏过的钱，以及总结的一些“新手必知”。赚钱的方式很多，每个投资人最终都会形成自己的交易体系，前提是要活下来，而亏钱的原因大致雷同。 查理芒格说：“如果你知道会死在什么地方，就不要去那个地方。” PS：这篇文章仅限给初入坑的朋友扫盲，美股老司机已经形成自己的交易体系就不用看啦！ 1，毛票/低价股 不要碰！永远都不要碰！ 珍惜生命，远离毛票！ 太多人说过了！但是我仍然觉得可以作为第一个重点。 毛票指股价不足1美元的股票，（实际我泛指低价股），这些股票是绝对的妖股，每天上下波动百分之几十常有，不是说大家都赚不到这个波动的钱，但是作为新手，这就是赌博、扔骰子，可能你运气好，赌对了一两次，但是千万不要有一种盲目自信以为自己运气好到能总猜对。 首先，毛票往往伴随着退市和破产的风险： 纳斯达克交易所规定，上市公司每股价格不足$1，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克将发出警告，被警告的公司如果在警告发出的90天内，仍然不能采取相应的措施进行自救（比如说合股），将被停止交易，转到粉单市场交易。 有很多低价股公司通常面临债务或者业务上各种各样的问题，这样的公司极有可能破产。公司破产会有两种情况：1、直接破产，普通股变成废纸；2、申请破产保护，股票进入粉单。这个 @vision 写过","text":"最近社区有个话题#为啥你亏钱#看的朋友很多，反思过去才能展望未来。 这篇标题借罗振宇老师的《时间的朋友》，我觉得投资是真正的要跟时间做朋友，这条路上的风景很美，有刺激、有平淡、有孤独、有浮躁， 但！首先你要活得够长。 进入2017年，我炒股也小十年了，美股第六年。运气很好，经历过闭着眼睛都赚钱的年份。但也亲眼看着$Facebook(FB)$从38刀上市破发、到腰斩再从18刀一路走到现在；见识过昔日明星股GTAT一夜暴跌90%+；全程跟踪了奇虎等中概股从上市到退市。 今天想跟初入美股的朋友谈谈我炒股这些年见过的坑、亏过的钱，以及总结的一些“新手必知”。赚钱的方式很多，每个投资人最终都会形成自己的交易体系，前提是要活下来，而亏钱的原因大致雷同。 查理芒格说：“如果你知道会死在什么地方，就不要去那个地方。” PS：这篇文章仅限给初入坑的朋友扫盲，美股老司机已经形成自己的交易体系就不用看啦！ 1，毛票/低价股 不要碰！永远都不要碰！ 珍惜生命，远离毛票！ 太多人说过了！但是我仍然觉得可以作为第一个重点。 毛票指股价不足1美元的股票，（实际我泛指低价股），这些股票是绝对的妖股，每天上下波动百分之几十常有，不是说大家都赚不到这个波动的钱，但是作为新手，这就是赌博、扔骰子，可能你运气好，赌对了一两次，但是千万不要有一种盲目自信以为自己运气好到能总猜对。 首先，毛票往往伴随着退市和破产的风险： 纳斯达克交易所规定，上市公司每股价格不足$1，且这种状态持续30个交易日，纳斯达克将发出警告，被警告的公司如果在警告发出的90天内，仍然不能采取相应的措施进行自救（比如说合股），将被停止交易，转到粉单市场交易。 有很多低价股公司通常面临债务或者业务上各种各样的问题，这样的公司极有可能破产。公司破产会有两种情况：1、直接破产，普通股变成废纸；2、申请破产保护，股票进入粉单。这个 @vision 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src=\"https://static.tigerbbs.com/6354c4fb74fe57ac623efa09ee82981e\" /></p><p><span>这份做空报告称，这是一基本面破裂的业务，它试图通过折扣和免费向中国消费者灌输喝咖啡的文化。在2019年5月在完成6.45亿美元的IPO之后，瑞幸从2019年第3季度开始，通过捏造财务数据和经营数据演变为欺诈。它展现了引人注目的业务成果，并使其股价在2个月内上涨了160％。随后，公司毫不犹豫地在2020年1月再次融资11亿美元（包括二次配售）。瑞幸明确地知道投资者在寻找什么，如何将自己塑造成具有美好故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标以最大化投资者的信心。</span></p><p><span>这份报告由两部分组成：欺诈和基本面不成立的业务，报告演示了瑞幸如何伪造其排号以及为什么它的商业模存在式固有的缺陷。报告包含5个虚报证据，6个危险信号和5个商业模式缺陷。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26d11ea1c2bb135e8e85ea112f77e5a2\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7abfbebe7a43989a63495d8c459b0759\" /></p><p><b><span>证据</span></b></p><p><span>证据1：在2019年第三季度和2019年第四季度，每家商店每天的商品数量至少被夸大了69%，而在11260小时的商店监控视频的支持下，这一数字被夸大了88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，对981家门店进行监控和记录，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</span></p><p><span>证据2：瑞幸的“每单商品”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</span></p><p><span>证据3：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</span></p><p><span>证据4：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</span></p><p><span>证据5：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这代表了近400%的通胀率。</span></p><p><b><span>危险信号</span></b></p><p><span>信号1：瑞幸管理层已通过股票质押兑现了49%的股票持股(或24%的流通股)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</span></p><p><span>信号2：瑞幸董事长卢正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从港股<a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(0699)那里卷走了16亿美元，令少数股东蒙受了巨大损失。</span></p><p><span>信号3：瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从UCAR (838006 CH)转移至其关联方—王白银。UCAR、Borgward和Baiyin Wang将在未来12个月向百富顿汽车支付59.5亿元人民币。而Baiyin Wang刚成立不久的咖啡机供应商就在瑞幸隔壁。</span></p><p><span>信号4：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</span></p><p><span>信号5：瑞幸的独立董事邵绍锋(Sean Shao)是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</span></p><p><span>信号6：瑞幸的联合创始人兼首席营销官费阳在担任北京口碑互动营销策划有限公司联合创始人兼总经理期间，曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月。(“网络口碑”)。此后，iWOM与北京QWOM科技有限公司(“QWOM”)成为关联方，后者现在是699 HK的子公司，并与瑞幸金进行关联方交易。</span></p><p><b><span>商业模式缺陷</span></b></p><p><span>商业模式缺陷1：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的：中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与亚洲其他国家相当，95%的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。</span></p><p><span>商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务。</span></p><p><span>商业模式缺陷3：有缺陷的单位经济，没有机会看到利润:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。</span></p><p><span>商业模式缺陷4：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的lab -light商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</span></p><p><span>商业模式缺陷5：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为瑞幸茶业在2019年9月开始经营特许经营业务时，至少有两家直营店运营满1年。</span></p><p><span>报告中海附有大量证据图，我们期待瑞幸的回应。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c2db62fe45d14b3098e497f49b466f2e\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae5eb3989b099f96531f9a6455d93fbe\" /></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>两大做空机构对掐，瑞幸股价遭巨震</title>\n<style 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href=\"https://laohu8.com/S/LK\">瑞幸咖啡</a><a href=\"https://laohu8.com/S/LK\">$(LK)$</a>，导致瑞幸股价盘中盘中一度暴跌逾24%。随后，另一知名做空机构香橼（Citron Research）发推特表示他们做多瑞幸，瑞幸股价上演深V反弹，截至收盘，下跌10.74%，两大做空机构上演多空大战，结果将如何？拭目以待。而瑞幸自冠状病毒爆发以来，股价已跌去了30%。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ef0c67356568c3e7f98c125fcefb901a\" /></p><p><span>浑水表示他们收到一份长达89页的报告指控瑞幸造假，浑水研究后认为这份报告真实成立。撰写这份报告之人，派了92个全职和1400个兼职调查员，还收了25000多张小票 ，进行录了10000个小时的门店录像，认为在2019年第三季度，瑞幸单店每日销售商品数量虚增至少69%，第四季度虚增达88%。并且收集了大量内部微信聊天记录，关联人与企业的工商信息，作证分析环环相扣。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f0ee29b47e84ab6239108b915247136e\" /></p><p><span>香橼称也收到这份报告，但认为报告的准确度不高，期待瑞幸管理层回应。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6354c4fb74fe57ac623efa09ee82981e\" /></p><p><span>这份做空报告称，这是一基本面破裂的业务，它试图通过折扣和免费向中国消费者灌输喝咖啡的文化。在2019年5月在完成6.45亿美元的IPO之后，瑞幸从2019年第3季度开始，通过捏造财务数据和经营数据演变为欺诈。它展现了引人注目的业务成果，并使其股价在2个月内上涨了160％。随后，公司毫不犹豫地在2020年1月再次融资11亿美元（包括二次配售）。瑞幸明确地知道投资者在寻找什么，如何将自己塑造成具有美好故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标以最大化投资者的信心。</span></p><p><span>这份报告由两部分组成：欺诈和基本面不成立的业务，报告演示了瑞幸如何伪造其排号以及为什么它的商业模存在式固有的缺陷。报告包含5个虚报证据，6个危险信号和5个商业模式缺陷。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/26d11ea1c2bb135e8e85ea112f77e5a2\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7abfbebe7a43989a63495d8c459b0759\" /></p><p><b><span>证据</span></b></p><p><span>证据1：在2019年第三季度和2019年第四季度，每家商店每天的商品数量至少被夸大了69%，而在11260小时的商店监控视频的支持下，这一数字被夸大了88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，对981家门店进行监控和记录，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。</span></p><p><span>证据2：瑞幸的“每单商品”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。</span></p><p><span>证据3：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。</span></p><p><span>证据4：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在<a href=\"https://laohu8.com/S/002027\">分众传媒</a>上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。</span></p><p><span>证据5：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这代表了近400%的通胀率。</span></p><p><b><span>危险信号</span></b></p><p><span>信号1：瑞幸管理层已通过股票质押兑现了49%的股票持股(或24%的流通股)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。</span></p><p><span>信号2：瑞幸董事长卢正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从港股<a href=\"https://laohu8.com/S/00699\">神州租车</a>(0699)那里卷走了16亿美元，令少数股东蒙受了巨大损失。</span></p><p><span>信号3：瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从UCAR (838006 CH)转移至其关联方—王白银。UCAR、Borgward和Baiyin Wang将在未来12个月向百富顿汽车支付59.5亿元人民币。而Baiyin Wang刚成立不久的咖啡机供应商就在瑞幸隔壁。</span></p><p><span>信号4：瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。</span></p><p><span>信号5：瑞幸的独立董事邵绍锋(Sean Shao)是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。</span></p><p><span>信号6：瑞幸的联合创始人兼首席营销官费阳在担任北京口碑互动营销策划有限公司联合创始人兼总经理期间，曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月。(“网络口碑”)。此后，iWOM与北京QWOM科技有限公司(“QWOM”)成为关联方，后者现在是699 HK的子公司，并与瑞幸金进行关联方交易。</span></p><p><b><span>商业模式缺陷</span></b></p><p><span>商业模式缺陷1：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的：中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与亚洲其他国家相当，95%的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。</span></p><p><span>商业模式缺陷2：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力；瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格)，同时增加同店销售额是不可能完成的任务。</span></p><p><span>商业模式缺陷3：有缺陷的单位经济，没有机会看到利润:瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。</span></p><p><span>商业模式缺陷4：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的lab -light商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。</span></p><p><span>商业模式缺陷5：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为瑞幸茶业在2019年9月开始经营特许经营业务时，至少有两家直营店运营满1年。</span></p><p><span>报告中海附有大量证据图，我们期待瑞幸的回应。</span></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c2db62fe45d14b3098e497f49b466f2e\" /><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae5eb3989b099f96531f9a6455d93fbe\" /></p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/65c6455ef80d23573ed85d61bbc37d01","relate_stocks":{"LK":"瑞幸咖啡",".IXIC":"NASDAQ Composite"},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1106582243","content_text":"知名做空机构浑水（Muddy Waters）周四凌晨宣布做空瑞幸咖啡$(LK)$，导致瑞幸股价盘中盘中一度暴跌逾24%。随后，另一知名做空机构香橼（Citron Research）发推特表示他们做多瑞幸，瑞幸股价上演深V反弹，截至收盘，下跌10.74%，两大做空机构上演多空大战，结果将如何？拭目以待。而瑞幸自冠状病毒爆发以来，股价已跌去了30%。浑水表示他们收到一份长达89页的报告指控瑞幸造假，浑水研究后认为这份报告真实成立。撰写这份报告之人，派了92个全职和1400个兼职调查员，还收了25000多张小票 ，进行录了10000个小时的门店录像，认为在2019年第三季度，瑞幸单店每日销售商品数量虚增至少69%，第四季度虚增达88%。并且收集了大量内部微信聊天记录，关联人与企业的工商信息，作证分析环环相扣。香橼称也收到这份报告，但认为报告的准确度不高，期待瑞幸管理层回应。这份做空报告称，这是一基本面破裂的业务，它试图通过折扣和免费向中国消费者灌输喝咖啡的文化。在2019年5月在完成6.45亿美元的IPO之后，瑞幸从2019年第3季度开始，通过捏造财务数据和经营数据演变为欺诈。它展现了引人注目的业务成果，并使其股价在2个月内上涨了160％。随后，公司毫不犹豫地在2020年1月再次融资11亿美元（包括二次配售）。瑞幸明确地知道投资者在寻找什么，如何将自己塑造成具有美好故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标以最大化投资者的信心。这份报告由两部分组成：欺诈和基本面不成立的业务，报告演示了瑞幸如何伪造其排号以及为什么它的商业模存在式固有的缺陷。报告包含5个虚报证据，6个危险信号和5个商业模式缺陷。证据证据1：在2019年第三季度和2019年第四季度，每家商店每天的商品数量至少被夸大了69%，而在11260小时的商店监控视频的支持下，这一数字被夸大了88%。我们动员了92名全职员工和1418名兼职员工，对981家门店进行监控和记录，覆盖了100%的营业时间。门店的选择是基于城市和地点类型的分布，这与瑞幸完全直接经营的门店组合是一样的。证据2：瑞幸的“每单商品”从2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。证据3：我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。证据4：第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%，尤其是在分众传媒上的支出。瑞幸有可能将其被夸大的广告费用重新用于增加收入和店面利润。证据5：瑞幸2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，根据25843份客户收据及其报告的增值税数字，这代表了近400%的通胀率。危险信号信号1：瑞幸管理层已通过股票质押兑现了49%的股票持股(或24%的流通股)，令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。信号2：瑞幸董事长卢正耀和同一批关系密切的私募股权投资者从港股神州租车(0699)那里卷走了16亿美元，令少数股东蒙受了巨大损失。信号3：瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从UCAR 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-light商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。商业模式缺陷5：小鹿茶的特许经营业务合规风险高，没有按照法律要求向相关部门进行登记，因为瑞幸茶业在2019年9月开始经营特许经营业务时，至少有两家直营店运营满1年。报告中海附有大量证据图，我们期待瑞幸的回应。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":273,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":916510718,"gmtCreate":1579619495034,"gmtModify":1704340014325,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"还在涨…什么时候回调…","listText":"还在涨…什么时候回调…","text":"还在涨…什么时候回调…","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/4746a8deb51b42134a026e660b48f713","width":"1125","height":"2536"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916510718","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":149,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":916596597,"gmtCreate":1579617653920,"gmtModify":1704339994924,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916596597","repostId":"916245328","repostType":1,"repost":{"id":916245328,"gmtCreate":1579608478563,"gmtModify":1704339956175,"author":{"id":"3479156248791467","authorId":"3479156248791467","name":"复兴计划","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c10d2ba3aa6d31cda64398d07bf813cb","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"霍华德·马克斯最新备忘录：在投资中，我是如何博弈的（下）","htmlText":"投资何以与博彩比较？ 隐含信息、运气和技巧都会影响投资表现。比如，对上市公司的主动投资，就会涉及到全部三个因素。 显然，没有人能对一切相关事实了如指掌。美国证券交易委员会致力于确保所有投资者拥有平等知情权，但不是彻底的知情权。例如，投资者在一家公司5月份公布业绩之前，不会知道这家公司第一季度的运营情况。同样，在药物测试和软件Beta验收测试结果公布之前，也没有人能够预料结果。 运气是随机的、不可预测的，而且通常是外源性事件，无时无刻不在影响着公司表现和股价。举例而言，很多企业表现和盈利能力会受到天气的影响。电视网络播放的世界级赛事中参赛团队如果来自主要市场而非冷门市场，电视台可能会有更高的广告收入。 最后，优秀的投资者需要具备足够的技巧，以更好地评估公司的收入和盈利潜力、所处周期的位置、资产价格的合理性及其价格所带来的安全边际。没人能一直料事如神，但优秀的投资者往往比大多数人的正确率更高。 当然，并不是所有的投资都具有这三项要素或其中任意一项。以指数投资为例，指数基金管理人的工作是产生与相关指数相同的回报率。 指数投资的过程当中并不涉及隐含信息。投资者若要想取得与指数一样的回报率，所需要了解的唯一信息是相关指数的组成，而这并不是秘密。 同样，这里也没有运气成分。影响指数中所含证券的因素将同样影响正确构建的指数基金。 最后，指数投资也没有技巧上的要求。投资者只需要一台具有良好程序的电脑，以保持基金投资组合与指数的一致性，而这并不难实现。 投资技巧是值得钻研的。有效市场假说假定（一）市场是“有效的”，（二）资产价格是合理的，不存在折价或溢价资产，（三）因此，不存在技巧发挥的空间或“超额回报”，即不存在利用错误定价取得更好业绩的现象。 主动投资的传统观点则忽视这种假设，认为投资就像玩二十一点，即市场上有的投资者能够取得比别人更好的投资业绩。但如果有效市场假说是正确的，","listText":"投资何以与博彩比较？ 隐含信息、运气和技巧都会影响投资表现。比如，对上市公司的主动投资，就会涉及到全部三个因素。 显然，没有人能对一切相关事实了如指掌。美国证券交易委员会致力于确保所有投资者拥有平等知情权，但不是彻底的知情权。例如，投资者在一家公司5月份公布业绩之前，不会知道这家公司第一季度的运营情况。同样，在药物测试和软件Beta验收测试结果公布之前，也没有人能够预料结果。 运气是随机的、不可预测的，而且通常是外源性事件，无时无刻不在影响着公司表现和股价。举例而言，很多企业表现和盈利能力会受到天气的影响。电视网络播放的世界级赛事中参赛团队如果来自主要市场而非冷门市场，电视台可能会有更高的广告收入。 最后，优秀的投资者需要具备足够的技巧，以更好地评估公司的收入和盈利潜力、所处周期的位置、资产价格的合理性及其价格所带来的安全边际。没人能一直料事如神，但优秀的投资者往往比大多数人的正确率更高。 当然，并不是所有的投资都具有这三项要素或其中任意一项。以指数投资为例，指数基金管理人的工作是产生与相关指数相同的回报率。 指数投资的过程当中并不涉及隐含信息。投资者若要想取得与指数一样的回报率，所需要了解的唯一信息是相关指数的组成，而这并不是秘密。 同样，这里也没有运气成分。影响指数中所含证券的因素将同样影响正确构建的指数基金。 最后，指数投资也没有技巧上的要求。投资者只需要一台具有良好程序的电脑，以保持基金投资组合与指数的一致性，而这并不难实现。 投资技巧是值得钻研的。有效市场假说假定（一）市场是“有效的”，（二）资产价格是合理的，不存在折价或溢价资产，（三）因此，不存在技巧发挥的空间或“超额回报”，即不存在利用错误定价取得更好业绩的现象。 主动投资的传统观点则忽视这种假设，认为投资就像玩二十一点，即市场上有的投资者能够取得比别人更好的投资业绩。但如果有效市场假说是正确的，","text":"投资何以与博彩比较？ 隐含信息、运气和技巧都会影响投资表现。比如，对上市公司的主动投资，就会涉及到全部三个因素。 显然，没有人能对一切相关事实了如指掌。美国证券交易委员会致力于确保所有投资者拥有平等知情权，但不是彻底的知情权。例如，投资者在一家公司5月份公布业绩之前，不会知道这家公司第一季度的运营情况。同样，在药物测试和软件Beta验收测试结果公布之前，也没有人能够预料结果。 运气是随机的、不可预测的，而且通常是外源性事件，无时无刻不在影响着公司表现和股价。举例而言，很多企业表现和盈利能力会受到天气的影响。电视网络播放的世界级赛事中参赛团队如果来自主要市场而非冷门市场，电视台可能会有更高的广告收入。 最后，优秀的投资者需要具备足够的技巧，以更好地评估公司的收入和盈利潜力、所处周期的位置、资产价格的合理性及其价格所带来的安全边际。没人能一直料事如神，但优秀的投资者往往比大多数人的正确率更高。 当然，并不是所有的投资都具有这三项要素或其中任意一项。以指数投资为例，指数基金管理人的工作是产生与相关指数相同的回报率。 指数投资的过程当中并不涉及隐含信息。投资者若要想取得与指数一样的回报率，所需要了解的唯一信息是相关指数的组成，而这并不是秘密。 同样，这里也没有运气成分。影响指数中所含证券的因素将同样影响正确构建的指数基金。 最后，指数投资也没有技巧上的要求。投资者只需要一台具有良好程序的电脑，以保持基金投资组合与指数的一致性，而这并不难实现。 投资技巧是值得钻研的。有效市场假说假定（一）市场是“有效的”，（二）资产价格是合理的，不存在折价或溢价资产，（三）因此，不存在技巧发挥的空间或“超额回报”，即不存在利用错误定价取得更好业绩的现象。 主动投资的传统观点则忽视这种假设，认为投资就像玩二十一点，即市场上有的投资者能够取得比别人更好的投资业绩。但如果有效市场假说是正确的，","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916245328","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":278,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":916596258,"gmtCreate":1579617648974,"gmtModify":1704339994753,"author":{"id":"3541629880905953","authorId":"3541629880905953","name":"benbenben","avatar":"https://static.tigerbbs.com/9a6e5284bc56aead3354436de198c85f","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916596258","repostId":"916245928","repostType":1,"repost":{"id":916245928,"gmtCreate":1579608444364,"gmtModify":1704339956349,"author":{"id":"3479156248791467","authorId":"3479156248791467","name":"复兴计划","avatar":"https://static.tigerbbs.com/c10d2ba3aa6d31cda64398d07bf813cb","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false},"themes":[],"title":"霍华德·马克斯最新备忘录：在投资中，我是如何博弈的（上）","htmlText":"就像我在之前的备忘录曾经提到过的，我对1963年作为沃顿商学院新生时所读的第一本书至今仍记忆犹新。那本书的书名是《在不确定性中作决策：石油和天然气运营商的钻井决策》，作者是C·杰克逊·格雷森（C.Jackson Grayson, Jr.），他曾于1971年在尼克松政府中担任物价委员会主席并协助政府控制通胀。 格雷森的这本书给我最大、最深远的启迪——也是我大学里学到的第一课，就是我们无法从结果出发分辨一个决策的好坏。这个启示对于当时17岁的我影响极大，成为了我理解世界运作方式的第一块重要基石。 文章转载自公众号“重阳投资” 正如格雷森在书中所阐释的，人们可以根据自己的知识作出最佳决策，但决策的成败会受到以下两个因素的显著影响：（一）你可能缺少的相关信息；以及（二）运气或随机性。 由于这两个因素的存在，即使经过深思熟虑作出的决策也可能会失败，而糟糕的决策却又可能会取得成功。这看起来似乎有悖于常理，但最好的决策者不一定是那些成功次数最多的人，而是拥有最好的决策流程和判断力的人。两者可能相去甚远，而且如果决策次数有限，可能无法将他们区分开。 到了我人生的这个阶段（不论之前怎么样），一个人应该对自己的优缺点已经有了自知之明，并且能够相应地发挥自己的优势。以我来说，我的优点包括以下能力： 提出问题 能够有序地组织数据并权衡利弊 清楚什么是我不知道的 接受未来的结果是不可预测的 从概率角度思考未来 根据以上所有内容作出决策（当然未必总是正确的） 还有一个很重要的能力是，将格雷森关于决策质量的观点充分消化并为己所用（以及因此必须时不时地接受自己那些不成功的决策）。正是这些特质让我为投资职业生涯做好了准备……同时也让我在需要运气的游戏中找到了乐趣。 我的牌手生涯 尽管在之前的一些备忘录中或多或少地有所提及，但是棋牌在我生活中所占的比重可能超","listText":"就像我在之前的备忘录曾经提到过的，我对1963年作为沃顿商学院新生时所读的第一本书至今仍记忆犹新。那本书的书名是《在不确定性中作决策：石油和天然气运营商的钻井决策》，作者是C·杰克逊·格雷森（C.Jackson Grayson, Jr.），他曾于1971年在尼克松政府中担任物价委员会主席并协助政府控制通胀。 格雷森的这本书给我最大、最深远的启迪——也是我大学里学到的第一课，就是我们无法从结果出发分辨一个决策的好坏。这个启示对于当时17岁的我影响极大，成为了我理解世界运作方式的第一块重要基石。 文章转载自公众号“重阳投资” 正如格雷森在书中所阐释的，人们可以根据自己的知识作出最佳决策，但决策的成败会受到以下两个因素的显著影响：（一）你可能缺少的相关信息；以及（二）运气或随机性。 由于这两个因素的存在，即使经过深思熟虑作出的决策也可能会失败，而糟糕的决策却又可能会取得成功。这看起来似乎有悖于常理，但最好的决策者不一定是那些成功次数最多的人，而是拥有最好的决策流程和判断力的人。两者可能相去甚远，而且如果决策次数有限，可能无法将他们区分开。 到了我人生的这个阶段（不论之前怎么样），一个人应该对自己的优缺点已经有了自知之明，并且能够相应地发挥自己的优势。以我来说，我的优点包括以下能力： 提出问题 能够有序地组织数据并权衡利弊 清楚什么是我不知道的 接受未来的结果是不可预测的 从概率角度思考未来 根据以上所有内容作出决策（当然未必总是正确的） 还有一个很重要的能力是，将格雷森关于决策质量的观点充分消化并为己所用（以及因此必须时不时地接受自己那些不成功的决策）。正是这些特质让我为投资职业生涯做好了准备……同时也让我在需要运气的游戏中找到了乐趣。 我的牌手生涯 尽管在之前的一些备忘录中或多或少地有所提及，但是棋牌在我生活中所占的比重可能超","text":"就像我在之前的备忘录曾经提到过的，我对1963年作为沃顿商学院新生时所读的第一本书至今仍记忆犹新。那本书的书名是《在不确定性中作决策：石油和天然气运营商的钻井决策》，作者是C·杰克逊·格雷森（C.Jackson Grayson, Jr.），他曾于1971年在尼克松政府中担任物价委员会主席并协助政府控制通胀。 格雷森的这本书给我最大、最深远的启迪——也是我大学里学到的第一课，就是我们无法从结果出发分辨一个决策的好坏。这个启示对于当时17岁的我影响极大，成为了我理解世界运作方式的第一块重要基石。 文章转载自公众号“重阳投资” 正如格雷森在书中所阐释的，人们可以根据自己的知识作出最佳决策，但决策的成败会受到以下两个因素的显著影响：（一）你可能缺少的相关信息；以及（二）运气或随机性。 由于这两个因素的存在，即使经过深思熟虑作出的决策也可能会失败，而糟糕的决策却又可能会取得成功。这看起来似乎有悖于常理，但最好的决策者不一定是那些成功次数最多的人，而是拥有最好的决策流程和判断力的人。两者可能相去甚远，而且如果决策次数有限，可能无法将他们区分开。 到了我人生的这个阶段（不论之前怎么样），一个人应该对自己的优缺点已经有了自知之明，并且能够相应地发挥自己的优势。以我来说，我的优点包括以下能力： 提出问题 能够有序地组织数据并权衡利弊 清楚什么是我不知道的 接受未来的结果是不可预测的 从概率角度思考未来 根据以上所有内容作出决策（当然未必总是正确的） 还有一个很重要的能力是，将格雷森关于决策质量的观点充分消化并为己所用（以及因此必须时不时地接受自己那些不成功的决策）。正是这些特质让我为投资职业生涯做好了准备……同时也让我在需要运气的游戏中找到了乐趣。 我的牌手生涯 尽管在之前的一些备忘录中或多或少地有所提及，但是棋牌在我生活中所占的比重可能超","images":[],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/916245928","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":424,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}