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2020-06-06

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但是你找人借东西肯定不是无偿的，你要支付利息，而这个利息我们就称之为融券利息。 我们一直说谨慎做空，因为做空是风险与收益不对等的，再来回顾一下做空的几大风险： 1）风险与收益的不对等 不融资不借钱的话，做多理论上最大的风险就是将本金亏完，股价下跌最大跌幅就是100%，因此做多的最大亏损是100%。 但是做空不是的，如果你做空一只股票，即使你做对了，你可能获得的最大收益是股价跌为0。但如果股价一直在上涨，它可以涨两倍三倍，你的亏损理论上可能无限。 举个例子：瑞幸出事的时候，股价27美元，假设你27美元做空瑞幸，你做空了1股，那么如果瑞幸股价归零，你的最大收益理论上接近于27美元，而当股价如果涨到30美元时，你亏损的就3美元，如果继续上涨到40，你就亏了13美元，如果它继续上涨，你可能一直亏下去。 这样的风险与它所带来的收益是不对等的。 2）Margin Call 而且做空本质上是一种保证金业务，跟借钱买股票一样，你是要借券做空，在借的时候你得支付保证金（即有一定资金担保），当股价与你预期的相反，一路上行的时候，保证金要求会越来越高，这样就很可能由于保证金不足被强平，即Margin Call。 而空仓占比高的股票大涨时，很可能造成很多的空头一起急于平仓，从而导致空头踩踏（逼空）股价进一步上涨。 比如说，你20美元做空瑞幸，但是股价涨到了30美元时，你已经出现了亏损，这个时候你会急与买入平仓，可能会挂30.5美元的买入订单，进一步推动股票大涨。 3）时间成本和融券利息 做空不是时间的朋友，因为你每一天都在支付利息。而做空最大的不确定性也是时间。还是以瑞幸为例，浑水第一次发布做空报告在2020年1月3","listText":"做空，就是你不持有某只股票，但认为它未来股价将要下跌，于是你以一定资金作为担保向券商借来股票卖出，等到股票下跌的时候以更低的价格买进同等数量的股票还给券商，从而赚取高卖低买的差价。 但是你找人借东西肯定不是无偿的，你要支付利息，而这个利息我们就称之为融券利息。 我们一直说谨慎做空，因为做空是风险与收益不对等的，再来回顾一下做空的几大风险： 1）风险与收益的不对等 不融资不借钱的话，做多理论上最大的风险就是将本金亏完，股价下跌最大跌幅就是100%，因此做多的最大亏损是100%。 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举个例子：瑞幸出事的时候，股价27美元，假设你27美元做空瑞幸，你做空了1股，那么如果瑞幸股价归零，你的最大收益理论上接近于27美元，而当股价如果涨到30美元时，你亏损的就3美元，如果继续上涨到40，你就亏了13美元，如果它继续上涨，你可能一直亏下去。 这样的风险与它所带来的收益是不对等的。 2）Margin Call 而且做空本质上是一种保证金业务，跟借钱买股票一样，你是要借券做空，在借的时候你得支付保证金（即有一定资金担保），当股价与你预期的相反，一路上行的时候，保证金要求会越来越高，这样就很可能由于保证金不足被强平，即Margin Call。 而空仓占比高的股票大涨时，很可能造成很多的空头一起急于平仓，从而导致空头踩踏（逼空）股价进一步上涨。 比如说，你20美元做空瑞幸，但是股价涨到了30美元时，你已经出现了亏损，这个时候你会急与买入平仓，可能会挂30.5美元的买入订单，进一步推动股票大涨。 3）时间成本和融券利息 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/></p><p><b>金融秃鹫</b></p><p><b>一、海外做空机构概览</b></p><p>以浑水研究、香橼研究为代表的海外做空机构通过寻找可能卷入财务欺诈、股价操纵和市场高估的股票，通过联合相关机构做空并发布做空报告，诱发股票价格大幅度下跌从而获利。这些成立时间短、公司规模小，与对冲基金有着千丝万缕联系的做空机构针对中概股，还特别彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，以寻找做空机会。</p><p><b>二、海外做空产业链</b></p><p>海外市场做空机构与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，形成了一条完整的产业链。做空的基本流程大概有4步：第一，做空机构初步锁定做空目标；第二，对做空目标展开调查，建立空头头寸；第三，形成做空报告并发布，造势打压股价；第四，股价下跌，了结空头头寸获利。</p><p><b>三、海外做空制度特点</b></p><p>从监管角度来看，卖空制度已成为发达国家证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。首先，做空工具的丰富和交易策略的复杂化；其次，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性都在逐步增加；第三，证券市场卖空交易的高度市场化。</p><p><b>四、国内外做空机制比较</b></p><p>中国的配套基础设施存在较大的差异。第一，国内做空工具仅有融券和股指期货，金融工具有待完善；第二，国内缺乏监管限制少、能够自由做空的金融机构；第三，第三方调查机构发布独立调查报告的合规性目前尚不明确；第四，国内针对上市公司及标的的评级较少涉及；第五，美国的集体诉讼不仅对全体诉讼原告的股东有利，而且律所也将分享到赔偿，而国内是代表人诉讼，法院裁决仅对参加登记的全体权利人发生效力。</p><p><b>正文</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/207a3eb6589366a7a6f0a24f5bd67bce\" /></p><p><b>一、引言</b></p><p>近期，浑水公司等做空机构再次进入了市场投资者的视线。2017年6月8日，国际做空机构浑水宣布做空港股<a href=\"https://laohu8.com/S/01999\">敏华控股</a>，6-7日敏华控股已暴跌17.7%，随后，浑水又宣布另一家机构做空另一家<a href=\"https://laohu8.com/S/00506\">中国食品</a>企业<a href=\"https://laohu8.com/S/00608\">达利国际</a>，随即达利集团股价也大幅下跌。海外市场成熟的做空机构频繁顶上中国股票，通过做空中国概念股并发布看空报告诱发股票暴跌而获利。海外做空机构频频得手，一方面使得上市公司和投资者闻风丧胆，另一方面也给我们提出了一个新的课题——做空机构的存在是通过市场化的方式引入了金融市场监督机制，有助于引导市场向价值投资转变，增加市场流动性有重要的作用。本文的目标是仔细研究和对比海外做空机构和机制，分析中国市场培育做空机构的条件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f005dabd5ff4a610475fe4b76492f59\" /></p><p>从做空机构来看，以浑水研究、香橼研究为代表的海外做空机构通过寻找可能卷入财务欺诈、股价操纵和市场高估的股票，通过联合相关机构做空并发布做空报告，诱发股票价格大幅度下跌从而获利。这些成立时间短、公司规模小，与对冲基金有着千丝万缕联系的做空机构针对中概股，还特别彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，以寻找做空机会。</p><p>从海外证券市场的机制来看，海外市场做空机构与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，形成了一条完整的产业链。做空的基本流程大概有4步：第一，做空机构初步锁定做空目标；第二，对做空目标展开调查，建立空头头寸；第三，形成做空报告并发布，造势打压股价；第四，股价下跌，了结空头头寸获利。</p><p>从监管角度来看，卖空制度已成为发达国家证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。首先，做空工具的丰富和交易策略的复杂化；其次，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性都在逐步增加；第三，证券市场卖空交易的高度市场化。</p><p>对比中国与海外市场做空模式可以发现，中国的配套基础设施存在较大的差异。第一，目前国内做空工具仅有融券和股指期货，金融工具有待完善；第二，国内缺乏监管限制少、能够自由做空的金融机构；第三，第三方调查机构发布独立调查报告的合规性目前尚不明确；第四，国内针对上市公司评级的权威性机构主要针对债券评级，对上市公司及标的的评级较少涉及；第五，诉讼层面来看，美国的集体诉讼不仅对全体诉讼原告的股东有利，而且律所也将分享到赔偿，而国内是代表人诉讼，法院裁决仅对参加登记的全体权利人发生效力。</p><p>从风险的角度来看，做空机构在中国市场上做空机构面临交易制度风险、法律风险和金融风险。从金融体系的角度看，做空机构判断失误容易引发逼空行为，诱发金融体系动荡，甚至引发金融危机。不过，<b>由于做空机构能够通过市场化的机制起到证券市场监督监管作用，对于提升价值投资理念有一定积极作用，因此也成为了海外资本市场制度建设中的一个重要元素。</b></p><p><b>二、海外做空机构概述</b></p><p><b>2.1 香橼研究（Citron Research）</b></p><p>香橼研究（Citron Research）在2001年由安德鲁?来福特（Andrew Edward Left）创建，是现阶段存续时间最长的做空结构。最早的时候，香橼研究只有来福特自己一名员工，通过StockLemon.com发布关于有问题公司的研究报告。在2007年，来福将网站更名为香橼研究。来福特通过研究并且卖空他认为可能卷入欺诈、或者股价过高的股票。</p><p><b>香橼研究的做空分析</b></p><p>从2001年香橼研究成立至今，香橼研究一共发布报告180多篇，8家公司宣布破产、11只股票退市、18家机构被指控财务欺诈，21家公司被处罚，还有5家公司被宣布调查，总共49只股票被成功狙击。香橼研究发布报告后，对应的股票在随后一年内下跌42%，在这些股票中，90%的股票第二年后还持续表现低迷。香橼研究通过仔细的研究和做空股票获利，创造了辉煌的战绩，成为著名的做空研究机构。</p><p>从香橼研究选择的对象来看，上市公司存在财务造假和财务欺诈行为，或者商业模式不可持续、上市公司CEO操纵股价等问题，通过研究上市公司财报、实地调研等多种手段对目标公司进行长期跟踪调查，并选择时机发布引用大量数据和事实的报告，以说服其他投资者一起参与做空。</p><p>从选择的时机来看，通常会选择在市场严重高估的时候发布相关报告，并参与做空。从过程来看，香橼研究发布第一篇报告后，会引起上市公司的反抗，然后通过持续的报告和甚至法律诉讼来实现做空的结果。从最终结果来看，香橼研究会导致监管机构、法院介入，导致上市公司破产甚至CEO入狱。</p><p>香橼研究具有代表性的案例是2015年做空凡尼特制药公司（Valeant Pharmaceuticals）。香橼研究指出，凡尼特通过关联交易增加其产品的销量，通过产品分销来提升销售数量。报告主要集中调查凡尼特的商业模式中，药品价格的快速上涨可能导致市场垄断的问题，并指出这种商业模式不可持续。莱福特第二份报告主要集中讨论凡尼特的药品分销问题。莱福特呼吁美国SEC机构介入调查，并指出凡尼特就是“药品行业的安然公司”。</p><p>香橼研究《Why a CongressionalSubpoena to Valeant About Price Gouging on Drugs Should be Granted》、《Could this be thePharmaceutical Enron ?》和《Citron’s Last Word onValeant》三篇指控报告最终导致凡尼特股价在2015年8月开始暴跌90%，CEO Michael Pearson在2016年3月引咎辞职。香橼研究盈利很可能超过1000%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c4c585379538071c3bcef62453f68e3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d86d66ea58ec60b99239c590e93544\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/752fc5b0a4aa2b91f5c976f6db241487\" /></p><p><b>香橼研究针对中国的做空研究</b></p><p>香橼研究大约发布了18家关于中国的上市公司报告，其中16家公司股票价格下跌，15家下跌幅度甚至达到70%以上。这些案例中，包括奇虎360等公司。香橼的研究最终指控了大约60多名中国上市公司CEO，包括奇虎360、恒大等大量的企业卷入到法律诉讼当中。奇虎360的周鸿祎和创新工厂的CEO李开复都有卷入。</p><p>香橼研究针对中国的上市公司通常采用的方法主要有三类：第一，彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，按照规定定期向监管机构和公众投资者报备等。这些也是中国公司通常存在瑕疵的关键地方。</p><p><b>2.2 浑水研究（Muddy Water Research）</b></p><p>浑水研究是2010年6月28日成立的一个美国的匿名调查机构，著名的中概股杀手。浑水这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题，而做空机构可以从中牟利。浑水公司提供三种研究产品，包括商业欺诈、会计欺诈和基本面问题揭露。商业欺诈报告聚焦过分夸大业务收入的发行者，会计欺诈报告是指通过欺诈方式激增利润，基本面问题报告讨论市场还没有发现的严重的基本面问题。</p><p>创始人是美国人卡尔森·布洛克（Carson Block），毕业于南加州大学马歇尔商学院，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。布洛克从12岁起就梦想着到中国淘金，但是等他真正到了中国后，却发现做空中国公司比投资中国来钱要快得多。因此成立了浑水研究，并建立了成熟的获利模式。具体如下：</p><p><b>第一步：确定做空对象，并进行资料查询和实地调研</b>。浑水公司通过初步资料查询或内部人线索确定做空兑现个，然后通过对于上市公司、关联方、供应商、客户、竞争对手以及行业专家，搜集各种信息，留下证据，并撰写报告。</p><p><b>第二步：与对冲基金合作</b>。一般在做空机构发布做空报告之前，对冲基金便已入场，做好卖空准备。做空基金潜伏入市通常经过周密计划，时机拿捏准确，看空期权投注的价格和规模也往往和做空机构的质疑报告紧密配合。</p><p><b>第三步：律师所代理集体诉讼</b>。一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，从而收取巨额的律师费。</p><p>浑水研究截止2017年3月27日已经发布了报告65篇，涉及了21家上市公司，其中中概股13家，最终导致4家公司退市，1家公司回归A股上市。尽管浑水研究的看空报告没有使所有公司退市，但是股票价格剧烈波动已经为浑水带来了巨大的利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8980c6083d14435a0844751d40d5c187\" /></p><p><b>浑水研究经典案例</b></p><p>2010年6月28日，浑水公司发布了一份研究报告，指出东方纸业公司夸大了2008年的收入近27倍；另外还有许多其它财务问题：包括对一家价值只有几十万美元的小公司花了上千万美元收购；最后是一些基本面的问题，比如“东方纸业声称其生产线年产量为36万吨，但中国没有一条生产线年产能超过20万吨”，以及“从客户角度看，东方纸业声称的2009年十大客户中有9名都是没有能力购买东方纸业此前所称的产品量的，其客户的购买量都超出了这些客户的收入。”因此，浑水将其股价预期从当时8-9美元的交易价贬到1美元。报告出来的第二天，东方纸业的股价从28日收盘的8.17美元跌到7.1美元，跌幅13%，此后一路下跌至7月1日的5.0美元，累计跌幅39%。</p><p>尽管6月30日，东方纸业公司公开回应浑水公司的报告，并且在7月20日向美国证监会SEC提交了一份三行字的说明报告，讲它聘请了审计公司Leob&amp;Leob进行审计，这期间股价也有所回升。但是，2010年12月，SEC宣布对东方纸业进行非正式调查，这一调查直到2013年7月才结束。这期间估计也逐步探底，与浑水报告前股价相去甚远。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b89a7f82fe076c94ff16993d141c3fb6\" /></p><p><b>2.3其他做空机构</b></p><p>其他的做空机构的公开信息较少。比如2009年成立的艾弗瑞（Alfred Little），是一家从事独立财务分析、商业调查的服务机构。这是一家行踪诡秘的公司，市场揣测该公司极可能是由境外投资基金EOS和境外调查公司IFRA共同组成。EOS基金的主要业务是帮中国等国家的中小型企业进行融资，但是被艾弗瑞猎杀的几家中国公司都曾是EOS的客户。市场高度怀疑 EOS基金先通过帮助中国公司在美国包装上市， 之后再利用其了解到的对中国公司不利的信息做空。地博源（OLP Global）的公开信息，仅仅能够了解的信息是天地博源成立于2009年10月，专门从事中国概念股的做空。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67daa4d4dd3127aed8ce5c697bd7e83a\" /></p><p><b>2.4做空机构特点</b></p><p>参与做空的主要做空机构包括：浑水（muddy waters）公司、香橼（citron）公司、GEO投资公司、OLP全球、阿尔弗雷德利透（Alfred Little）和格劳科斯(Glaucus)等。除GEO 投资公司是投资机构外，其余大多是独立的研究机构。他们具有以下共同特征：<br /><b>其一，公司规模小。</b>如香橼公司只有一名正式员工，浑水研究有两名正式员工，其他公司员工数目不明，但估计也只有一支规模较小的团队；<br /><b>其二，公司成立时间晚</b>。除香橼以外，另外三家公司都是在2009年之后成立；<br /><b>其三，公司透明度差</b>。此类公司均没有详细的公司概况介绍，公司地址、公司结构以及其管理人员都缺乏详细的披露；<br /><b>其四，熟悉中国企业的运作方式</b>。部分机构的负责人有在中国工作的经验，拥有或能组织国内的雇佣人员（所谓“眼线”），通过实地调研的方式调查做空对象。<br /><b>其五、与对冲基金有千丝万缕的联系</b>。通过各种媒体的采访和调查资料来看，这些机构在公布做空报告前，往往会提前将研究报告发送给部分对冲基金。</p><p><b>三、海内外证券市场做空机制概述</b></p><p><b>3.1海外市场做空产业链</b></p><p>从上述特点来看，浑水等机构在做空事件中并非单独作战，而是与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，无形中构建了一条做空中资概念股的产业链。这些机构做空中资概念股的流程基本可以分为四步：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2ec6949775827b948cd18808ffcb2e0\" /></p><p><b>第一步，初步锁定做空目标。</b>做空机构一般通过媒体、调研机构等提供的线索，结合市场公开资料，寻找上市公司经营情况中的异常状况，如频繁更换审计机构、不分红、融资频繁等，从而初步锁定目标。例如，2010年8月，《巴伦周刊》刊登了一篇质疑在美借壳上市中资公司的文章，里面提到绿诺科技连续更换了三个审计师和四个首席财务师。浑水根据这一线索最终发现了绿诺科技的财务造假问题。</p><p><b>第二步，对做空目标展开调查</b>，建立空头头寸。做空机构直接或通过代理调查机构对做空目标进行调查，主要通过深入研究财务报表等公开资料、比对中美两地报表信息、从信用管理公司等机构购买信用资料、企业实地调研等手段，确认企业商业模式、业务运营情况、财务状况等方面存在的问题。例如，浑水专门组织了十人专业团队对嘉汉林业展开实地调研，并聘请了四家律师事务所作为顾问。</p><p>同时，做空机构在确认企业问题后，往往直接或通过有关联的对冲基金预先建立空头头寸，手段主要有三种：一是通过证券借贷市场借入目标企业股份并卖出，待股价下跌时买入股份归还后获利；二是买入目标企业的看跌期权，待股价下跌、期权价格上涨时卖出期权获利；三是卖空目标企业的股票期货，待股价下跌时了结期货头寸获利。</p><p><b>第三步，形成做空报告并发布，造势打压股价</b>。做空机构会根据调查的结果撰写详细的研究报告，全面披露和渲染企业的负面信息，并给出极低的目标股价。例如，浑水针对绿诺科技发布了长达30页的研究报告，提出6大质疑，将其评级为“强力卖出”，目标价2.45美元。这个价格只相当于绿诺科技当日股价的六分之一。</p><p>这些报告通常会发布在做空机构的官方网站（如浑水）、或博客（如阿尔弗雷德利透）上，然后通过部分网站、媒体进行炒作造势，吸引更多媒体跟踪报道、扩大影响。已建立空头头寸的对冲基金辅助打压股价，吸引那些受到做空报告影响的投资者跟进抛售，形成连锁反应。</p><p><b>第四步，股价下跌，了结空头头寸获利</b>。做空机构和有关的对冲基金在目标企业股价下跌后，了结空头头寸，获取巨额利润。以香橼通过买入看跌期权做空泰富电气为例，2011年6月18日泰富电气的看跌期权价格为0.05美元，19日香橼发布第四份做空泰富电气的报告，使其股价从14.3美元暴跌至收盘时的7美元，其看跌期权价格飙升至3.5美元，因此香橼仅在看跌期权上就获得了至少70倍的利润。</p><p>与之相对的是，被做空企业的股票持有者损失惨重。中小投资者在股价的大幅下跌中亏损严重自不必说，即使是在2008年金融危机中大出风头的美国对冲基金巨头鲍尔森，在嘉汉林业被做空后也黯然退出投资，损失超过5亿美元。</p><p><b>3.2海外市场做空机制与监管共识</b></p><p>证券市场的平稳运行取决于做多机制与做空机制的平衡发展。<b>目前卖空制度已成为发达国家证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。</b>美国证券交易委员会（SEC）3B-3规则将“做空行为”定义为：投资者出售自己并不拥有的证券，或投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的出售行为。因此从性质上，做空机制可以分为有交收保障的卖空和裸卖空。有交收保障的卖空即投资者从经纪人手中借入特定股票并卖出，待股价下跌后再以更低价格买进股票还予经纪人，从而赚取差价以盈利。裸卖空即投资者不需要从经纪人手中借入特定股票，直接在市场卖出根本不存在的股票并在交割日前买入获利。</p><p>随着金融衍生品市场以及机构业务的发展，近年来海外证券市场的卖空环境也发生了很大的变化。<b>首先是做空工具的丰富和交易策略的复杂化，以美股为例，股票市场的做空交易基本包括以下五种方式</b>：</p><p>一、直接融券做空，即通过券商或经纪人卖空个股；</p><p>二、个股期权交易，即买入对应个股的看空期权（Put Option），也可以通过构造CoveredCall赚取期权费；</p><p>三、指数期权交易，即买入标普500或道琼斯指数的看空期权；</p><p>四、股指期货交易；</p><p>五、做空类ETF，即买入市场做空类的ETF基金，如DXD（做空道琼斯指数）基金、QID（做空纳斯达克指数）基金、SKF（做空金融服务业指数）基金等。</p><p><b>另外，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性都在逐步增加</b>，透明性的提高有助于减少卖空活动对股价的冲击，而更为成熟的监管手段也会有效遏制投机者通过卖空的操纵行为。</p><p><b>通过观察发达国家证券的卖空市场，其主要特点体现为</b>：</p><p>一、证券市场卖空交易的高度市场化。美国卖空参与者资格限制极少，交易主体具有广泛性，证券公司之间可以相互借券；</p><p>二、美国市场大量的保险基金、院校投资基金、慈善基金等长期投资者的存在，使得借券来源极为丰富；</p><p>三、相较而言，日本卖空交易最大的特点在于专业化金融公司的中转枢纽地位，这样的结构形式虽然限制了市场不同层级的多元化发展，但由于可以调控证券市场卖空的证券流量和控制杠杆交易的放大倍数，因此更便于监管。</p><p><b>关于证券做空机制的经济两面性，学术界和业界都做过大量的研究和解释。</b>总结来看，卖空交易对于促进证券价格形成的速度和准确性、提高市场流动性，以及提供风险对冲手段都存在积极的作用。但不可否认的是，由于卖空机制保证金交易的方式以及交易的便利性，其容易被投机分子所利用，从而对其他投资者的利益和市场的平稳运行构成威胁。从行为金融学的角度出发，在市场大幅波动期间由于非理性因素的存在，确实有可能破坏本该有的市场平衡。事实上，从西方发达国家市场的经验来看，在特殊时期采取包括限制股票卖空的监管措施是保证金融市场稳定的常用手段。</p><p><b>结合美国、香港以及欧洲国家的市场发展以及监管经验来看，针对证券卖空市场的监管存在以下几方面的共识</b>。</p><p>一、禁止或限制裸卖空是市场发展的趋势。不论是美国还是欧洲，裸卖空由于其强烈的投机性都被认为是危机期间冲击金融市场的主要手段，在金融危机后美国和欧盟卖空监管立法者都禁止或严格限制了证券裸卖空；</p><p>二、卖空机制的建立可以丰富监管调控手段。境外主要证券市场使用的直接调控工具之一就是对政策卖空的调整，临时限制或加强卖空调控力度在非常时期具有打击投机力量、维护市场稳定的效果；</p><p>三、将金融衍生品卖空监管纳入融券监管的法律框架。衍生品市场的发展壮大给了投机者利用衍生品交易规避融券卖空监管的可能性，为巩固政权卖空监管措施的有效性需要将政权卖空监督与衍生品交易监管相结合；</p><p>四、强化并完善卖空信息披露要求。卖空市场信息透明度是促进市场稳定的重要保障，但过度的信息披露要求又会导致市场效率的降低。这就要求我们在立法、体制和精细化方面实现更有效的突破，欧盟的“双层门槛”披露模式的设计思路可资参考。（所谓的双层门槛，是指把卖空者将净空头头寸信息私下向监管者报告（净头寸/股本金额达到0.2%）和向市场公开（净头寸/股本金额达到0.5%）两种披露方式相结合的规定。）</p><p><b>3.3国内外证券市场做空模式的差异</b></p><p>相较于美国等成熟市场国家，国内在做空机制的模式以及配套措施上存在很大的差异。第一，目前国内做空工具仅有融券和股指期货，金融工具有待完善；第二，国内缺乏监管限制少、能够自由做空的金融机构，如美国的对冲基金；第三，第三方调查机构发布独立调查报告的合规性目前尚不明确，对于机构做空涉嫌商业欺骗、财务造假的上市公司的行为界定仍有待进一步完善；第四，国内针对上市公司评级的权威性机构主要针对债券评级，对上市公司及标的的评级较少涉及；第五，诉讼层面来看，美国的集体诉讼不仅对全体诉讼原告的股东有利，而且律所也将分享到赔偿，而国内是代表人诉讼，法院裁决仅对参加登记的全体权利人发生效力。</p><p><img 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class=\"title\">\n大空头浑水并非单独作战，一文读懂做空产业链\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-04-09 10:26 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://finance.qq.com/a/20200409/003468.htm><strong>建投策略研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>金融秃鹫一、海外做空机构概览以浑水研究、香橼研究为代表的海外做空机构通过寻找可能卷入财务欺诈、股价操纵和市场高估的股票，通过联合相关机构做空并发布做空报告，诱发股票价格大幅度下跌从而获利。这些成立时间短、公司规模小，与对冲基金有着千丝万缕联系的做空机构针对中概股，还特别彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，以...</p>\n\n<a href=\"https://finance.qq.com/a/20200409/003468.htm\">Web 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香橼研究（Citron Research）香橼研究（Citron Research）在2001年由安德鲁?来福特（Andrew Edward Left）创建，是现阶段存续时间最长的做空结构。最早的时候，香橼研究只有来福特自己一名员工，通过StockLemon.com发布关于有问题公司的研究报告。在2007年，来福将网站更名为香橼研究。来福特通过研究并且卖空他认为可能卷入欺诈、或者股价过高的股票。香橼研究的做空分析从2001年香橼研究成立至今，香橼研究一共发布报告180多篇，8家公司宣布破产、11只股票退市、18家机构被指控财务欺诈，21家公司被处罚，还有5家公司被宣布调查，总共49只股票被成功狙击。香橼研究发布报告后，对应的股票在随后一年内下跌42%，在这些股票中，90%的股票第二年后还持续表现低迷。香橼研究通过仔细的研究和做空股票获利，创造了辉煌的战绩，成为著名的做空研究机构。从香橼研究选择的对象来看，上市公司存在财务造假和财务欺诈行为，或者商业模式不可持续、上市公司CEO操纵股价等问题，通过研究上市公司财报、实地调研等多种手段对目标公司进行长期跟踪调查，并选择时机发布引用大量数据和事实的报告，以说服其他投资者一起参与做空。从选择的时机来看，通常会选择在市场严重高估的时候发布相关报告，并参与做空。从过程来看，香橼研究发布第一篇报告后，会引起上市公司的反抗，然后通过持续的报告和甚至法律诉讼来实现做空的结果。从最终结果来看，香橼研究会导致监管机构、法院介入，导致上市公司破产甚至CEO入狱。香橼研究具有代表性的案例是2015年做空凡尼特制药公司（Valeant Pharmaceuticals）。香橼研究指出，凡尼特通过关联交易增加其产品的销量，通过产品分销来提升销售数量。报告主要集中调查凡尼特的商业模式中，药品价格的快速上涨可能导致市场垄断的问题，并指出这种商业模式不可持续。莱福特第二份报告主要集中讨论凡尼特的药品分销问题。莱福特呼吁美国SEC机构介入调查，并指出凡尼特就是“药品行业的安然公司”。香橼研究《Why a CongressionalSubpoena to Valeant About Price Gouging on Drugs Should be Granted》、《Could this be thePharmaceutical Enron ?》和《Citron’s Last Word onValeant》三篇指控报告最终导致凡尼特股价在2015年8月开始暴跌90%，CEO Michael Pearson在2016年3月引咎辞职。香橼研究盈利很可能超过1000%。香橼研究针对中国的做空研究香橼研究大约发布了18家关于中国的上市公司报告，其中16家公司股票价格下跌，15家下跌幅度甚至达到70%以上。这些案例中，包括奇虎360等公司。香橼的研究最终指控了大约60多名中国上市公司CEO，包括奇虎360、恒大等大量的企业卷入到法律诉讼当中。奇虎360的周鸿祎和创新工厂的CEO李开复都有卷入。香橼研究针对中国的上市公司通常采用的方法主要有三类：第一，彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，按照规定定期向监管机构和公众投资者报备等。这些也是中国公司通常存在瑕疵的关键地方。2.2 浑水研究（Muddy Water Research）浑水研究是2010年6月28日成立的一个美国的匿名调查机构，著名的中概股杀手。浑水这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题，而做空机构可以从中牟利。浑水公司提供三种研究产品，包括商业欺诈、会计欺诈和基本面问题揭露。商业欺诈报告聚焦过分夸大业务收入的发行者，会计欺诈报告是指通过欺诈方式激增利润，基本面问题报告讨论市场还没有发现的严重的基本面问题。创始人是美国人卡尔森·布洛克（Carson Block），毕业于南加州大学马歇尔商学院，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。布洛克从12岁起就梦想着到中国淘金，但是等他真正到了中国后，却发现做空中国公司比投资中国来钱要快得多。因此成立了浑水研究，并建立了成熟的获利模式。具体如下：第一步：确定做空对象，并进行资料查询和实地调研。浑水公司通过初步资料查询或内部人线索确定做空兑现个，然后通过对于上市公司、关联方、供应商、客户、竞争对手以及行业专家，搜集各种信息，留下证据，并撰写报告。第二步：与对冲基金合作。一般在做空机构发布做空报告之前，对冲基金便已入场，做好卖空准备。做空基金潜伏入市通常经过周密计划，时机拿捏准确，看空期权投注的价格和规模也往往和做空机构的质疑报告紧密配合。第三步：律师所代理集体诉讼。一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，从而收取巨额的律师费。浑水研究截止2017年3月27日已经发布了报告65篇，涉及了21家上市公司，其中中概股13家，最终导致4家公司退市，1家公司回归A股上市。尽管浑水研究的看空报告没有使所有公司退市，但是股票价格剧烈波动已经为浑水带来了巨大的利润。浑水研究经典案例2010年6月28日，浑水公司发布了一份研究报告，指出东方纸业公司夸大了2008年的收入近27倍；另外还有许多其它财务问题：包括对一家价值只有几十万美元的小公司花了上千万美元收购；最后是一些基本面的问题，比如“东方纸业声称其生产线年产量为36万吨，但中国没有一条生产线年产能超过20万吨”，以及“从客户角度看，东方纸业声称的2009年十大客户中有9名都是没有能力购买东方纸业此前所称的产品量的，其客户的购买量都超出了这些客户的收入。”因此，浑水将其股价预期从当时8-9美元的交易价贬到1美元。报告出来的第二天，东方纸业的股价从28日收盘的8.17美元跌到7.1美元，跌幅13%，此后一路下跌至7月1日的5.0美元，累计跌幅39%。尽管6月30日，东方纸业公司公开回应浑水公司的报告，并且在7月20日向美国证监会SEC提交了一份三行字的说明报告，讲它聘请了审计公司Leob&Leob进行审计，这期间股价也有所回升。但是，2010年12月，SEC宣布对东方纸业进行非正式调查，这一调查直到2013年7月才结束。这期间估计也逐步探底，与浑水报告前股价相去甚远。2.3其他做空机构其他的做空机构的公开信息较少。比如2009年成立的艾弗瑞（Alfred Little），是一家从事独立财务分析、商业调查的服务机构。这是一家行踪诡秘的公司，市场揣测该公司极可能是由境外投资基金EOS和境外调查公司IFRA共同组成。EOS基金的主要业务是帮中国等国家的中小型企业进行融资，但是被艾弗瑞猎杀的几家中国公司都曾是EOS的客户。市场高度怀疑 EOS基金先通过帮助中国公司在美国包装上市， 之后再利用其了解到的对中国公司不利的信息做空。地博源（OLP Global）的公开信息，仅仅能够了解的信息是天地博源成立于2009年10月，专门从事中国概念股的做空。2.4做空机构特点参与做空的主要做空机构包括：浑水（muddy waters）公司、香橼（citron）公司、GEO投资公司、OLP全球、阿尔弗雷德利透（Alfred Little）和格劳科斯(Glaucus)等。除GEO 投资公司是投资机构外，其余大多是独立的研究机构。他们具有以下共同特征：其一，公司规模小。如香橼公司只有一名正式员工，浑水研究有两名正式员工，其他公司员工数目不明，但估计也只有一支规模较小的团队；其二，公司成立时间晚。除香橼以外，另外三家公司都是在2009年之后成立；其三，公司透明度差。此类公司均没有详细的公司概况介绍，公司地址、公司结构以及其管理人员都缺乏详细的披露；其四，熟悉中国企业的运作方式。部分机构的负责人有在中国工作的经验，拥有或能组织国内的雇佣人员（所谓“眼线”），通过实地调研的方式调查做空对象。其五、与对冲基金有千丝万缕的联系。通过各种媒体的采访和调查资料来看，这些机构在公布做空报告前，往往会提前将研究报告发送给部分对冲基金。三、海内外证券市场做空机制概述3.1海外市场做空产业链从上述特点来看，浑水等机构在做空事件中并非单独作战，而是与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，无形中构建了一条做空中资概念股的产业链。这些机构做空中资概念股的流程基本可以分为四步：第一步，初步锁定做空目标。做空机构一般通过媒体、调研机构等提供的线索，结合市场公开资料，寻找上市公司经营情况中的异常状况，如频繁更换审计机构、不分红、融资频繁等，从而初步锁定目标。例如，2010年8月，《巴伦周刊》刊登了一篇质疑在美借壳上市中资公司的文章，里面提到绿诺科技连续更换了三个审计师和四个首席财务师。浑水根据这一线索最终发现了绿诺科技的财务造假问题。第二步，对做空目标展开调查，建立空头头寸。做空机构直接或通过代理调查机构对做空目标进行调查，主要通过深入研究财务报表等公开资料、比对中美两地报表信息、从信用管理公司等机构购买信用资料、企业实地调研等手段，确认企业商业模式、业务运营情况、财务状况等方面存在的问题。例如，浑水专门组织了十人专业团队对嘉汉林业展开实地调研，并聘请了四家律师事务所作为顾问。同时，做空机构在确认企业问题后，往往直接或通过有关联的对冲基金预先建立空头头寸，手段主要有三种：一是通过证券借贷市场借入目标企业股份并卖出，待股价下跌时买入股份归还后获利；二是买入目标企业的看跌期权，待股价下跌、期权价格上涨时卖出期权获利；三是卖空目标企业的股票期货，待股价下跌时了结期货头寸获利。第三步，形成做空报告并发布，造势打压股价。做空机构会根据调查的结果撰写详细的研究报告，全面披露和渲染企业的负面信息，并给出极低的目标股价。例如，浑水针对绿诺科技发布了长达30页的研究报告，提出6大质疑，将其评级为“强力卖出”，目标价2.45美元。这个价格只相当于绿诺科技当日股价的六分之一。这些报告通常会发布在做空机构的官方网站（如浑水）、或博客（如阿尔弗雷德利透）上，然后通过部分网站、媒体进行炒作造势，吸引更多媒体跟踪报道、扩大影响。已建立空头头寸的对冲基金辅助打压股价，吸引那些受到做空报告影响的投资者跟进抛售，形成连锁反应。第四步，股价下跌，了结空头头寸获利。做空机构和有关的对冲基金在目标企业股价下跌后，了结空头头寸，获取巨额利润。以香橼通过买入看跌期权做空泰富电气为例，2011年6月18日泰富电气的看跌期权价格为0.05美元，19日香橼发布第四份做空泰富电气的报告，使其股价从14.3美元暴跌至收盘时的7美元，其看跌期权价格飙升至3.5美元，因此香橼仅在看跌期权上就获得了至少70倍的利润。与之相对的是，被做空企业的股票持有者损失惨重。中小投资者在股价的大幅下跌中亏损严重自不必说，即使是在2008年金融危机中大出风头的美国对冲基金巨头鲍尔森，在嘉汉林业被做空后也黯然退出投资，损失超过5亿美元。3.2海外市场做空机制与监管共识证券市场的平稳运行取决于做多机制与做空机制的平衡发展。目前卖空制度已成为发达国家证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。美国证券交易委员会（SEC）3B-3规则将“做空行为”定义为：投资者出售自己并不拥有的证券，或投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的出售行为。因此从性质上，做空机制可以分为有交收保障的卖空和裸卖空。有交收保障的卖空即投资者从经纪人手中借入特定股票并卖出，待股价下跌后再以更低价格买进股票还予经纪人，从而赚取差价以盈利。裸卖空即投资者不需要从经纪人手中借入特定股票，直接在市场卖出根本不存在的股票并在交割日前买入获利。随着金融衍生品市场以及机构业务的发展，近年来海外证券市场的卖空环境也发生了很大的变化。首先是做空工具的丰富和交易策略的复杂化，以美股为例，股票市场的做空交易基本包括以下五种方式：一、直接融券做空，即通过券商或经纪人卖空个股；二、个股期权交易，即买入对应个股的看空期权（Put Option），也可以通过构造CoveredCall赚取期权费；三、指数期权交易，即买入标普500或道琼斯指数的看空期权；四、股指期货交易；五、做空类ETF，即买入市场做空类的ETF基金，如DXD（做空道琼斯指数）基金、QID（做空纳斯达克指数）基金、SKF（做空金融服务业指数）基金等。另外，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性都在逐步增加，透明性的提高有助于减少卖空活动对股价的冲击，而更为成熟的监管手段也会有效遏制投机者通过卖空的操纵行为。通过观察发达国家证券的卖空市场，其主要特点体现为：一、证券市场卖空交易的高度市场化。美国卖空参与者资格限制极少，交易主体具有广泛性，证券公司之间可以相互借券；二、美国市场大量的保险基金、院校投资基金、慈善基金等长期投资者的存在，使得借券来源极为丰富；三、相较而言，日本卖空交易最大的特点在于专业化金融公司的中转枢纽地位，这样的结构形式虽然限制了市场不同层级的多元化发展，但由于可以调控证券市场卖空的证券流量和控制杠杆交易的放大倍数，因此更便于监管。关于证券做空机制的经济两面性，学术界和业界都做过大量的研究和解释。总结来看，卖空交易对于促进证券价格形成的速度和准确性、提高市场流动性，以及提供风险对冲手段都存在积极的作用。但不可否认的是，由于卖空机制保证金交易的方式以及交易的便利性，其容易被投机分子所利用，从而对其他投资者的利益和市场的平稳运行构成威胁。从行为金融学的角度出发，在市场大幅波动期间由于非理性因素的存在，确实有可能破坏本该有的市场平衡。事实上，从西方发达国家市场的经验来看，在特殊时期采取包括限制股票卖空的监管措施是保证金融市场稳定的常用手段。结合美国、香港以及欧洲国家的市场发展以及监管经验来看，针对证券卖空市场的监管存在以下几方面的共识。一、禁止或限制裸卖空是市场发展的趋势。不论是美国还是欧洲，裸卖空由于其强烈的投机性都被认为是危机期间冲击金融市场的主要手段，在金融危机后美国和欧盟卖空监管立法者都禁止或严格限制了证券裸卖空；二、卖空机制的建立可以丰富监管调控手段。境外主要证券市场使用的直接调控工具之一就是对政策卖空的调整，临时限制或加强卖空调控力度在非常时期具有打击投机力量、维护市场稳定的效果；三、将金融衍生品卖空监管纳入融券监管的法律框架。衍生品市场的发展壮大给了投机者利用衍生品交易规避融券卖空监管的可能性，为巩固政权卖空监管措施的有效性需要将政权卖空监督与衍生品交易监管相结合；四、强化并完善卖空信息披露要求。卖空市场信息透明度是促进市场稳定的重要保障，但过度的信息披露要求又会导致市场效率的降低。这就要求我们在立法、体制和精细化方面实现更有效的突破，欧盟的“双层门槛”披露模式的设计思路可资参考。（所谓的双层门槛，是指把卖空者将净空头头寸信息私下向监管者报告（净头寸/股本金额达到0.2%）和向市场公开（净头寸/股本金额达到0.5%）两种披露方式相结合的规定。）3.3国内外证券市场做空模式的差异相较于美国等成熟市场国家，国内在做空机制的模式以及配套措施上存在很大的差异。第一，目前国内做空工具仅有融券和股指期货，金融工具有待完善；第二，国内缺乏监管限制少、能够自由做空的金融机构，如美国的对冲基金；第三，第三方调查机构发布独立调查报告的合规性目前尚不明确，对于机构做空涉嫌商业欺骗、财务造假的上市公司的行为界定仍有待进一步完善；第四，国内针对上市公司评级的权威性机构主要针对债券评级，对上市公司及标的的评级较少涉及；第五，诉讼层面来看，美国的集体诉讼不仅对全体诉讼原告的股东有利，而且律所也将分享到赔偿，而国内是代表人诉讼，法院裁决仅对参加登记的全体权利人发生效力。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":623,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":964487481,"gmtCreate":1584448224743,"gmtModify":1704354183141,"author":{"id":"3538134769859468","authorId":"3538134769859468","name":"BonnIE","avatar":"https://static.tigerbbs.com/cffb0bb841497783b61a7388beaf8ba0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3538134769859468","authorIdStr":"3538134769859468"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/964487481","repostId":"19454","repostType":1,"repost":{"id":19454,"gmtCreate":1467742679325,"gmtModify":1704871866430,"author":{"id":"301323652653582","authorId":"301323652653582","name":"苏白1900","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a7bde4a148f3adf091d7d12482540b44","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"301323652653582","authorIdStr":"301323652653582"},"themes":[],"title":"很多美国人对中概股有偏见，简单谈谈京东","htmlText":"重新修订了一下帖子$京东(JD)$ 美国人对中概股还是有偏见的，以前citron做空360，彼时360风头正劲，那是2011年底，后来360股价大概翻了5倍……京东这次也一样，一个新加坡毕盛资管(APS Asset Management)高级分析师Sid Choraria发布了50页的做空报告，我大概看了看，很多是老生常谈，连刘强东买别墅飞机也黑，怎么不黑马云法国买酒庄呢，马云以前也觉得京东这种模式不行，后来不也偷偷的搞起了菜鸟物流还有天猫超市？GMV这种东西，经济大环境不好，增速放缓是必然的，阿里16财年的GMV增速几乎只有上一财年的一半，当然你可以解释为为毕竟盘子大了，但至少说明这个是普遍现象。亚马逊也才盈利不久，市场给的pe272多，一个aws，kindle就能撑得起这么大的想象空间？退一步说京东这些年在物流上花费了大量的时间和金钱，在配送体验上基本秒杀其他家，实实在在的提升了电商购物的体验，光会吹牛皮基本的客户体验做不好可不行。关于盈利的话题，12年当当李国庆嘲笑京东撑不过当年8月份，结果4年过去了，当当越发湮没无闻，京东照样活的好好的。京东的最大一笔融资在2011年，获得俄罗斯DST、老虎基金等6家基金和个人融资共计15亿美元（实际到账好像是9亿多），阿里巴巴2005年出售40%股份给雅虎获得10亿美元融资，这两个10亿，中间差了6年时间，如果你是京东的掌舵者，你怎么赶超？阿里在电商领域的布局深耕早了这么多年，拿当当做对比就很容易发现，如果没有规模效应，肯定早就被天猫和其他b2c网站如亚马逊中国**了（当当李国庆当年特别在意企业盈亏，错失发展的最好机会，作为一家99年就诞生的电子商务网站，比淘宝还早好几年，现在什么样子大家也能看到），所以刘强东这几年一路拼命扩大规模，不断融资求发展，本身没有错，而且特别要指出的是，他花钱很多花在了刀刃上，比如物流体系这种电商基础架","listText":"重新修订了一下帖子$京东(JD)$ 美国人对中概股还是有偏见的，以前citron做空360，彼时360风头正劲，那是2011年底，后来360股价大概翻了5倍……京东这次也一样，一个新加坡毕盛资管(APS Asset Management)高级分析师Sid 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Choraria发布了50页的做空报告，我大概看了看，很多是老生常谈，连刘强东买别墅飞机也黑，怎么不黑马云法国买酒庄呢，马云以前也觉得京东这种模式不行，后来不也偷偷的搞起了菜鸟物流还有天猫超市？GMV这种东西，经济大环境不好，增速放缓是必然的，阿里16财年的GMV增速几乎只有上一财年的一半，当然你可以解释为为毕竟盘子大了，但至少说明这个是普遍现象。亚马逊也才盈利不久，市场给的pe272多，一个aws，kindle就能撑得起这么大的想象空间？退一步说京东这些年在物流上花费了大量的时间和金钱，在配送体验上基本秒杀其他家，实实在在的提升了电商购物的体验，光会吹牛皮基本的客户体验做不好可不行。关于盈利的话题，12年当当李国庆嘲笑京东撑不过当年8月份，结果4年过去了，当当越发湮没无闻，京东照样活的好好的。京东的最大一笔融资在2011年，获得俄罗斯DST、老虎基金等6家基金和个人融资共计15亿美元（实际到账好像是9亿多），阿里巴巴2005年出售40%股份给雅虎获得10亿美元融资，这两个10亿，中间差了6年时间，如果你是京东的掌舵者，你怎么赶超？阿里在电商领域的布局深耕早了这么多年，拿当当做对比就很容易发现，如果没有规模效应，肯定早就被天猫和其他b2c网站如亚马逊中国**了（当当李国庆当年特别在意企业盈亏，错失发展的最好机会，作为一家99年就诞生的电子商务网站，比淘宝还早好几年，现在什么样子大家也能看到），所以刘强东这几年一路拼命扩大规模，不断融资求发展，本身没有错，而且特别要指出的是，他花钱很多花在了刀刃上，比如物流体系这种电商基础架","images":[{"img":"https://static.laohu8.com/7d729887e08a53d920764f834ad9a451"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/19454","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":1,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":935,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":964484710,"gmtCreate":1584447957330,"gmtModify":1704354182104,"author":{"id":"3538134769859468","authorId":"3538134769859468","name":"BonnIE","avatar":"https://static.tigerbbs.com/cffb0bb841497783b61a7388beaf8ba0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3538134769859468","authorIdStr":"3538134769859468"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/964484710","repostId":"964540411","repostType":1,"repost":{"id":964540411,"gmtCreate":1584431163799,"gmtModify":1704354086529,"author":{"id":"3524105510085159","authorId":"3524105510085159","name":"付鹏的财经世界","avatar":"https://static.tigerbbs.com/7bc5d038b4ac88bb4c794e7c57404b4c","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3524105510085159","authorIdStr":"3524105510085159"},"themes":[],"title":"2008年的老司机经验-仅供参考","htmlText":"本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 一个2008年经历过来的老兵能够分享的就是，我认为目前不会任其恶行发展失控的可能，也不会像当年那样有点犹豫不决，现在的FED在这两个方面都有着2008年的经验，也有着运用娴熟的各种工具，资产负债表可以随时的向你敞开，","listText":"本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 一个2008年经历过来的老兵能够分享的就是，我认为目前不会任其恶行发展失控的可能，也不会像当年那样有点犹豫不决，现在的FED在这两个方面都有着2008年的经验，也有着运用娴熟的各种工具，资产负债表可以随时的向你敞开，","text":"本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 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但是你找人借东西肯定不是无偿的，你要支付利息，而这个利息我们就称之为融券利息。 我们一直说谨慎做空，因为做空是风险与收益不对等的，再来回顾一下做空的几大风险： 1）风险与收益的不对等 不融资不借钱的话，做多理论上最大的风险就是将本金亏完，股价下跌最大跌幅就是100%，因此做多的最大亏损是100%。 但是做空不是的，如果你做空一只股票，即使你做对了，你可能获得的最大收益是股价跌为0。但如果股价一直在上涨，它可以涨两倍三倍，你的亏损理论上可能无限。 举个例子：瑞幸出事的时候，股价27美元，假设你27美元做空瑞幸，你做空了1股，那么如果瑞幸股价归零，你的最大收益理论上接近于27美元，而当股价如果涨到30美元时，你亏损的就3美元，如果继续上涨到40，你就亏了13美元，如果它继续上涨，你可能一直亏下去。 这样的风险与它所带来的收益是不对等的。 2）Margin Call 而且做空本质上是一种保证金业务，跟借钱买股票一样，你是要借券做空，在借的时候你得支付保证金（即有一定资金担保），当股价与你预期的相反，一路上行的时候，保证金要求会越来越高，这样就很可能由于保证金不足被强平，即Margin Call。 而空仓占比高的股票大涨时，很可能造成很多的空头一起急于平仓，从而导致空头踩踏（逼空）股价进一步上涨。 比如说，你20美元做空瑞幸，但是股价涨到了30美元时，你已经出现了亏损，这个时候你会急与买入平仓，可能会挂30.5美元的买入订单，进一步推动股票大涨。 3）时间成本和融券利息 做空不是时间的朋友，因为你每一天都在支付利息。而做空最大的不确定性也是时间。还是以瑞幸为例，浑水第一次发布做空报告在2020年1月3","listText":"做空，就是你不持有某只股票，但认为它未来股价将要下跌，于是你以一定资金作为担保向券商借来股票卖出，等到股票下跌的时候以更低的价格买进同等数量的股票还给券商，从而赚取高卖低买的差价。 但是你找人借东西肯定不是无偿的，你要支付利息，而这个利息我们就称之为融券利息。 我们一直说谨慎做空，因为做空是风险与收益不对等的，再来回顾一下做空的几大风险： 1）风险与收益的不对等 不融资不借钱的话，做多理论上最大的风险就是将本金亏完，股价下跌最大跌幅就是100%，因此做多的最大亏损是100%。 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举个例子：瑞幸出事的时候，股价27美元，假设你27美元做空瑞幸，你做空了1股，那么如果瑞幸股价归零，你的最大收益理论上接近于27美元，而当股价如果涨到30美元时，你亏损的就3美元，如果继续上涨到40，你就亏了13美元，如果它继续上涨，你可能一直亏下去。 这样的风险与它所带来的收益是不对等的。 2）Margin Call 而且做空本质上是一种保证金业务，跟借钱买股票一样，你是要借券做空，在借的时候你得支付保证金（即有一定资金担保），当股价与你预期的相反，一路上行的时候，保证金要求会越来越高，这样就很可能由于保证金不足被强平，即Margin Call。 而空仓占比高的股票大涨时，很可能造成很多的空头一起急于平仓，从而导致空头踩踏（逼空）股价进一步上涨。 比如说，你20美元做空瑞幸，但是股价涨到了30美元时，你已经出现了亏损，这个时候你会急与买入平仓，可能会挂30.5美元的买入订单，进一步推动股票大涨。 3）时间成本和融券利息 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/></p><p><b>金融秃鹫</b></p><p><b>一、海外做空机构概览</b></p><p>以浑水研究、香橼研究为代表的海外做空机构通过寻找可能卷入财务欺诈、股价操纵和市场高估的股票，通过联合相关机构做空并发布做空报告，诱发股票价格大幅度下跌从而获利。这些成立时间短、公司规模小，与对冲基金有着千丝万缕联系的做空机构针对中概股，还特别彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，以寻找做空机会。</p><p><b>二、海外做空产业链</b></p><p>海外市场做空机构与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，形成了一条完整的产业链。做空的基本流程大概有4步：第一，做空机构初步锁定做空目标；第二，对做空目标展开调查，建立空头头寸；第三，形成做空报告并发布，造势打压股价；第四，股价下跌，了结空头头寸获利。</p><p><b>三、海外做空制度特点</b></p><p>从监管角度来看，卖空制度已成为发达国家证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。首先，做空工具的丰富和交易策略的复杂化；其次，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性都在逐步增加；第三，证券市场卖空交易的高度市场化。</p><p><b>四、国内外做空机制比较</b></p><p>中国的配套基础设施存在较大的差异。第一，国内做空工具仅有融券和股指期货，金融工具有待完善；第二，国内缺乏监管限制少、能够自由做空的金融机构；第三，第三方调查机构发布独立调查报告的合规性目前尚不明确；第四，国内针对上市公司及标的的评级较少涉及；第五，美国的集体诉讼不仅对全体诉讼原告的股东有利，而且律所也将分享到赔偿，而国内是代表人诉讼，法院裁决仅对参加登记的全体权利人发生效力。</p><p><b>正文</b><img src=\"https://static.tigerbbs.com/207a3eb6589366a7a6f0a24f5bd67bce\" /></p><p><b>一、引言</b></p><p>近期，浑水公司等做空机构再次进入了市场投资者的视线。2017年6月8日，国际做空机构浑水宣布做空港股<a href=\"https://laohu8.com/S/01999\">敏华控股</a>，6-7日敏华控股已暴跌17.7%，随后，浑水又宣布另一家机构做空另一家<a href=\"https://laohu8.com/S/00506\">中国食品</a>企业<a href=\"https://laohu8.com/S/00608\">达利国际</a>，随即达利集团股价也大幅下跌。海外市场成熟的做空机构频繁顶上中国股票，通过做空中国概念股并发布看空报告诱发股票暴跌而获利。海外做空机构频频得手，一方面使得上市公司和投资者闻风丧胆，另一方面也给我们提出了一个新的课题——做空机构的存在是通过市场化的方式引入了金融市场监督机制，有助于引导市场向价值投资转变，增加市场流动性有重要的作用。本文的目标是仔细研究和对比海外做空机构和机制，分析中国市场培育做空机构的条件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3f005dabd5ff4a610475fe4b76492f59\" /></p><p>从做空机构来看，以浑水研究、香橼研究为代表的海外做空机构通过寻找可能卷入财务欺诈、股价操纵和市场高估的股票，通过联合相关机构做空并发布做空报告，诱发股票价格大幅度下跌从而获利。这些成立时间短、公司规模小，与对冲基金有着千丝万缕联系的做空机构针对中概股，还特别彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，以寻找做空机会。</p><p>从海外证券市场的机制来看，海外市场做空机构与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，形成了一条完整的产业链。做空的基本流程大概有4步：第一，做空机构初步锁定做空目标；第二，对做空目标展开调查，建立空头头寸；第三，形成做空报告并发布，造势打压股价；第四，股价下跌，了结空头头寸获利。</p><p>从监管角度来看，卖空制度已成为发达国家证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。首先，做空工具的丰富和交易策略的复杂化；其次，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性都在逐步增加；第三，证券市场卖空交易的高度市场化。</p><p>对比中国与海外市场做空模式可以发现，中国的配套基础设施存在较大的差异。第一，目前国内做空工具仅有融券和股指期货，金融工具有待完善；第二，国内缺乏监管限制少、能够自由做空的金融机构；第三，第三方调查机构发布独立调查报告的合规性目前尚不明确；第四，国内针对上市公司评级的权威性机构主要针对债券评级，对上市公司及标的的评级较少涉及；第五，诉讼层面来看，美国的集体诉讼不仅对全体诉讼原告的股东有利，而且律所也将分享到赔偿，而国内是代表人诉讼，法院裁决仅对参加登记的全体权利人发生效力。</p><p>从风险的角度来看，做空机构在中国市场上做空机构面临交易制度风险、法律风险和金融风险。从金融体系的角度看，做空机构判断失误容易引发逼空行为，诱发金融体系动荡，甚至引发金融危机。不过，<b>由于做空机构能够通过市场化的机制起到证券市场监督监管作用，对于提升价值投资理念有一定积极作用，因此也成为了海外资本市场制度建设中的一个重要元素。</b></p><p><b>二、海外做空机构概述</b></p><p><b>2.1 香橼研究（Citron Research）</b></p><p>香橼研究（Citron Research）在2001年由安德鲁?来福特（Andrew Edward Left）创建，是现阶段存续时间最长的做空结构。最早的时候，香橼研究只有来福特自己一名员工，通过StockLemon.com发布关于有问题公司的研究报告。在2007年，来福将网站更名为香橼研究。来福特通过研究并且卖空他认为可能卷入欺诈、或者股价过高的股票。</p><p><b>香橼研究的做空分析</b></p><p>从2001年香橼研究成立至今，香橼研究一共发布报告180多篇，8家公司宣布破产、11只股票退市、18家机构被指控财务欺诈，21家公司被处罚，还有5家公司被宣布调查，总共49只股票被成功狙击。香橼研究发布报告后，对应的股票在随后一年内下跌42%，在这些股票中，90%的股票第二年后还持续表现低迷。香橼研究通过仔细的研究和做空股票获利，创造了辉煌的战绩，成为著名的做空研究机构。</p><p>从香橼研究选择的对象来看，上市公司存在财务造假和财务欺诈行为，或者商业模式不可持续、上市公司CEO操纵股价等问题，通过研究上市公司财报、实地调研等多种手段对目标公司进行长期跟踪调查，并选择时机发布引用大量数据和事实的报告，以说服其他投资者一起参与做空。</p><p>从选择的时机来看，通常会选择在市场严重高估的时候发布相关报告，并参与做空。从过程来看，香橼研究发布第一篇报告后，会引起上市公司的反抗，然后通过持续的报告和甚至法律诉讼来实现做空的结果。从最终结果来看，香橼研究会导致监管机构、法院介入，导致上市公司破产甚至CEO入狱。</p><p>香橼研究具有代表性的案例是2015年做空凡尼特制药公司（Valeant Pharmaceuticals）。香橼研究指出，凡尼特通过关联交易增加其产品的销量，通过产品分销来提升销售数量。报告主要集中调查凡尼特的商业模式中，药品价格的快速上涨可能导致市场垄断的问题，并指出这种商业模式不可持续。莱福特第二份报告主要集中讨论凡尼特的药品分销问题。莱福特呼吁美国SEC机构介入调查，并指出凡尼特就是“药品行业的安然公司”。</p><p>香橼研究《Why a CongressionalSubpoena to Valeant About Price Gouging on Drugs Should be Granted》、《Could this be thePharmaceutical Enron ?》和《Citron’s Last Word onValeant》三篇指控报告最终导致凡尼特股价在2015年8月开始暴跌90%，CEO Michael Pearson在2016年3月引咎辞职。香橼研究盈利很可能超过1000%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3c4c585379538071c3bcef62453f68e3\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/22d86d66ea58ec60b99239c590e93544\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/752fc5b0a4aa2b91f5c976f6db241487\" /></p><p><b>香橼研究针对中国的做空研究</b></p><p>香橼研究大约发布了18家关于中国的上市公司报告，其中16家公司股票价格下跌，15家下跌幅度甚至达到70%以上。这些案例中，包括奇虎360等公司。香橼的研究最终指控了大约60多名中国上市公司CEO，包括奇虎360、恒大等大量的企业卷入到法律诉讼当中。奇虎360的周鸿祎和创新工厂的CEO李开复都有卷入。</p><p>香橼研究针对中国的上市公司通常采用的方法主要有三类：第一，彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，按照规定定期向监管机构和公众投资者报备等。这些也是中国公司通常存在瑕疵的关键地方。</p><p><b>2.2 浑水研究（Muddy Water Research）</b></p><p>浑水研究是2010年6月28日成立的一个美国的匿名调查机构，著名的中概股杀手。浑水这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题，而做空机构可以从中牟利。浑水公司提供三种研究产品，包括商业欺诈、会计欺诈和基本面问题揭露。商业欺诈报告聚焦过分夸大业务收入的发行者，会计欺诈报告是指通过欺诈方式激增利润，基本面问题报告讨论市场还没有发现的严重的基本面问题。</p><p>创始人是美国人卡尔森·布洛克（Carson Block），毕业于南加州大学马歇尔商学院，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。布洛克从12岁起就梦想着到中国淘金，但是等他真正到了中国后，却发现做空中国公司比投资中国来钱要快得多。因此成立了浑水研究，并建立了成熟的获利模式。具体如下：</p><p><b>第一步：确定做空对象，并进行资料查询和实地调研</b>。浑水公司通过初步资料查询或内部人线索确定做空兑现个，然后通过对于上市公司、关联方、供应商、客户、竞争对手以及行业专家，搜集各种信息，留下证据，并撰写报告。</p><p><b>第二步：与对冲基金合作</b>。一般在做空机构发布做空报告之前，对冲基金便已入场，做好卖空准备。做空基金潜伏入市通常经过周密计划，时机拿捏准确，看空期权投注的价格和规模也往往和做空机构的质疑报告紧密配合。</p><p><b>第三步：律师所代理集体诉讼</b>。一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，从而收取巨额的律师费。</p><p>浑水研究截止2017年3月27日已经发布了报告65篇，涉及了21家上市公司，其中中概股13家，最终导致4家公司退市，1家公司回归A股上市。尽管浑水研究的看空报告没有使所有公司退市，但是股票价格剧烈波动已经为浑水带来了巨大的利润。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8980c6083d14435a0844751d40d5c187\" /></p><p><b>浑水研究经典案例</b></p><p>2010年6月28日，浑水公司发布了一份研究报告，指出东方纸业公司夸大了2008年的收入近27倍；另外还有许多其它财务问题：包括对一家价值只有几十万美元的小公司花了上千万美元收购；最后是一些基本面的问题，比如“东方纸业声称其生产线年产量为36万吨，但中国没有一条生产线年产能超过20万吨”，以及“从客户角度看，东方纸业声称的2009年十大客户中有9名都是没有能力购买东方纸业此前所称的产品量的，其客户的购买量都超出了这些客户的收入。”因此，浑水将其股价预期从当时8-9美元的交易价贬到1美元。报告出来的第二天，东方纸业的股价从28日收盘的8.17美元跌到7.1美元，跌幅13%，此后一路下跌至7月1日的5.0美元，累计跌幅39%。</p><p>尽管6月30日，东方纸业公司公开回应浑水公司的报告，并且在7月20日向美国证监会SEC提交了一份三行字的说明报告，讲它聘请了审计公司Leob&amp;Leob进行审计，这期间股价也有所回升。但是，2010年12月，SEC宣布对东方纸业进行非正式调查，这一调查直到2013年7月才结束。这期间估计也逐步探底，与浑水报告前股价相去甚远。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b89a7f82fe076c94ff16993d141c3fb6\" /></p><p><b>2.3其他做空机构</b></p><p>其他的做空机构的公开信息较少。比如2009年成立的艾弗瑞（Alfred Little），是一家从事独立财务分析、商业调查的服务机构。这是一家行踪诡秘的公司，市场揣测该公司极可能是由境外投资基金EOS和境外调查公司IFRA共同组成。EOS基金的主要业务是帮中国等国家的中小型企业进行融资，但是被艾弗瑞猎杀的几家中国公司都曾是EOS的客户。市场高度怀疑 EOS基金先通过帮助中国公司在美国包装上市， 之后再利用其了解到的对中国公司不利的信息做空。地博源（OLP Global）的公开信息，仅仅能够了解的信息是天地博源成立于2009年10月，专门从事中国概念股的做空。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/67daa4d4dd3127aed8ce5c697bd7e83a\" /></p><p><b>2.4做空机构特点</b></p><p>参与做空的主要做空机构包括：浑水（muddy waters）公司、香橼（citron）公司、GEO投资公司、OLP全球、阿尔弗雷德利透（Alfred Little）和格劳科斯(Glaucus)等。除GEO 投资公司是投资机构外，其余大多是独立的研究机构。他们具有以下共同特征：<br /><b>其一，公司规模小。</b>如香橼公司只有一名正式员工，浑水研究有两名正式员工，其他公司员工数目不明，但估计也只有一支规模较小的团队；<br /><b>其二，公司成立时间晚</b>。除香橼以外，另外三家公司都是在2009年之后成立；<br /><b>其三，公司透明度差</b>。此类公司均没有详细的公司概况介绍，公司地址、公司结构以及其管理人员都缺乏详细的披露；<br /><b>其四，熟悉中国企业的运作方式</b>。部分机构的负责人有在中国工作的经验，拥有或能组织国内的雇佣人员（所谓“眼线”），通过实地调研的方式调查做空对象。<br /><b>其五、与对冲基金有千丝万缕的联系</b>。通过各种媒体的采访和调查资料来看，这些机构在公布做空报告前，往往会提前将研究报告发送给部分对冲基金。</p><p><b>三、海内外证券市场做空机制概述</b></p><p><b>3.1海外市场做空产业链</b></p><p>从上述特点来看，浑水等机构在做空事件中并非单独作战，而是与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，无形中构建了一条做空中资概念股的产业链。这些机构做空中资概念股的流程基本可以分为四步：</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b2ec6949775827b948cd18808ffcb2e0\" /></p><p><b>第一步，初步锁定做空目标。</b>做空机构一般通过媒体、调研机构等提供的线索，结合市场公开资料，寻找上市公司经营情况中的异常状况，如频繁更换审计机构、不分红、融资频繁等，从而初步锁定目标。例如，2010年8月，《巴伦周刊》刊登了一篇质疑在美借壳上市中资公司的文章，里面提到绿诺科技连续更换了三个审计师和四个首席财务师。浑水根据这一线索最终发现了绿诺科技的财务造假问题。</p><p><b>第二步，对做空目标展开调查</b>，建立空头头寸。做空机构直接或通过代理调查机构对做空目标进行调查，主要通过深入研究财务报表等公开资料、比对中美两地报表信息、从信用管理公司等机构购买信用资料、企业实地调研等手段，确认企业商业模式、业务运营情况、财务状况等方面存在的问题。例如，浑水专门组织了十人专业团队对嘉汉林业展开实地调研，并聘请了四家律师事务所作为顾问。</p><p>同时，做空机构在确认企业问题后，往往直接或通过有关联的对冲基金预先建立空头头寸，手段主要有三种：一是通过证券借贷市场借入目标企业股份并卖出，待股价下跌时买入股份归还后获利；二是买入目标企业的看跌期权，待股价下跌、期权价格上涨时卖出期权获利；三是卖空目标企业的股票期货，待股价下跌时了结期货头寸获利。</p><p><b>第三步，形成做空报告并发布，造势打压股价</b>。做空机构会根据调查的结果撰写详细的研究报告，全面披露和渲染企业的负面信息，并给出极低的目标股价。例如，浑水针对绿诺科技发布了长达30页的研究报告，提出6大质疑，将其评级为“强力卖出”，目标价2.45美元。这个价格只相当于绿诺科技当日股价的六分之一。</p><p>这些报告通常会发布在做空机构的官方网站（如浑水）、或博客（如阿尔弗雷德利透）上，然后通过部分网站、媒体进行炒作造势，吸引更多媒体跟踪报道、扩大影响。已建立空头头寸的对冲基金辅助打压股价，吸引那些受到做空报告影响的投资者跟进抛售，形成连锁反应。</p><p><b>第四步，股价下跌，了结空头头寸获利</b>。做空机构和有关的对冲基金在目标企业股价下跌后，了结空头头寸，获取巨额利润。以香橼通过买入看跌期权做空泰富电气为例，2011年6月18日泰富电气的看跌期权价格为0.05美元，19日香橼发布第四份做空泰富电气的报告，使其股价从14.3美元暴跌至收盘时的7美元，其看跌期权价格飙升至3.5美元，因此香橼仅在看跌期权上就获得了至少70倍的利润。</p><p>与之相对的是，被做空企业的股票持有者损失惨重。中小投资者在股价的大幅下跌中亏损严重自不必说，即使是在2008年金融危机中大出风头的美国对冲基金巨头鲍尔森，在嘉汉林业被做空后也黯然退出投资，损失超过5亿美元。</p><p><b>3.2海外市场做空机制与监管共识</b></p><p>证券市场的平稳运行取决于做多机制与做空机制的平衡发展。<b>目前卖空制度已成为发达国家证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。</b>美国证券交易委员会（SEC）3B-3规则将“做空行为”定义为：投资者出售自己并不拥有的证券，或投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的出售行为。因此从性质上，做空机制可以分为有交收保障的卖空和裸卖空。有交收保障的卖空即投资者从经纪人手中借入特定股票并卖出，待股价下跌后再以更低价格买进股票还予经纪人，从而赚取差价以盈利。裸卖空即投资者不需要从经纪人手中借入特定股票，直接在市场卖出根本不存在的股票并在交割日前买入获利。</p><p>随着金融衍生品市场以及机构业务的发展，近年来海外证券市场的卖空环境也发生了很大的变化。<b>首先是做空工具的丰富和交易策略的复杂化，以美股为例，股票市场的做空交易基本包括以下五种方式</b>：</p><p>一、直接融券做空，即通过券商或经纪人卖空个股；</p><p>二、个股期权交易，即买入对应个股的看空期权（Put Option），也可以通过构造CoveredCall赚取期权费；</p><p>三、指数期权交易，即买入标普500或道琼斯指数的看空期权；</p><p>四、股指期货交易；</p><p>五、做空类ETF，即买入市场做空类的ETF基金，如DXD（做空道琼斯指数）基金、QID（做空纳斯达克指数）基金、SKF（做空金融服务业指数）基金等。</p><p><b>另外，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性都在逐步增加</b>，透明性的提高有助于减少卖空活动对股价的冲击，而更为成熟的监管手段也会有效遏制投机者通过卖空的操纵行为。</p><p><b>通过观察发达国家证券的卖空市场，其主要特点体现为</b>：</p><p>一、证券市场卖空交易的高度市场化。美国卖空参与者资格限制极少，交易主体具有广泛性，证券公司之间可以相互借券；</p><p>二、美国市场大量的保险基金、院校投资基金、慈善基金等长期投资者的存在，使得借券来源极为丰富；</p><p>三、相较而言，日本卖空交易最大的特点在于专业化金融公司的中转枢纽地位，这样的结构形式虽然限制了市场不同层级的多元化发展，但由于可以调控证券市场卖空的证券流量和控制杠杆交易的放大倍数，因此更便于监管。</p><p><b>关于证券做空机制的经济两面性，学术界和业界都做过大量的研究和解释。</b>总结来看，卖空交易对于促进证券价格形成的速度和准确性、提高市场流动性，以及提供风险对冲手段都存在积极的作用。但不可否认的是，由于卖空机制保证金交易的方式以及交易的便利性，其容易被投机分子所利用，从而对其他投资者的利益和市场的平稳运行构成威胁。从行为金融学的角度出发，在市场大幅波动期间由于非理性因素的存在，确实有可能破坏本该有的市场平衡。事实上，从西方发达国家市场的经验来看，在特殊时期采取包括限制股票卖空的监管措施是保证金融市场稳定的常用手段。</p><p><b>结合美国、香港以及欧洲国家的市场发展以及监管经验来看，针对证券卖空市场的监管存在以下几方面的共识</b>。</p><p>一、禁止或限制裸卖空是市场发展的趋势。不论是美国还是欧洲，裸卖空由于其强烈的投机性都被认为是危机期间冲击金融市场的主要手段，在金融危机后美国和欧盟卖空监管立法者都禁止或严格限制了证券裸卖空；</p><p>二、卖空机制的建立可以丰富监管调控手段。境外主要证券市场使用的直接调控工具之一就是对政策卖空的调整，临时限制或加强卖空调控力度在非常时期具有打击投机力量、维护市场稳定的效果；</p><p>三、将金融衍生品卖空监管纳入融券监管的法律框架。衍生品市场的发展壮大给了投机者利用衍生品交易规避融券卖空监管的可能性，为巩固政权卖空监管措施的有效性需要将政权卖空监督与衍生品交易监管相结合；</p><p>四、强化并完善卖空信息披露要求。卖空市场信息透明度是促进市场稳定的重要保障，但过度的信息披露要求又会导致市场效率的降低。这就要求我们在立法、体制和精细化方面实现更有效的突破，欧盟的“双层门槛”披露模式的设计思路可资参考。（所谓的双层门槛，是指把卖空者将净空头头寸信息私下向监管者报告（净头寸/股本金额达到0.2%）和向市场公开（净头寸/股本金额达到0.5%）两种披露方式相结合的规定。）</p><p><b>3.3国内外证券市场做空模式的差异</b></p><p>相较于美国等成熟市场国家，国内在做空机制的模式以及配套措施上存在很大的差异。第一，目前国内做空工具仅有融券和股指期货，金融工具有待完善；第二，国内缺乏监管限制少、能够自由做空的金融机构，如美国的对冲基金；第三，第三方调查机构发布独立调查报告的合规性目前尚不明确，对于机构做空涉嫌商业欺骗、财务造假的上市公司的行为界定仍有待进一步完善；第四，国内针对上市公司评级的权威性机构主要针对债券评级，对上市公司及标的的评级较少涉及；第五，诉讼层面来看，美国的集体诉讼不仅对全体诉讼原告的股东有利，而且律所也将分享到赔偿，而国内是代表人诉讼，法院裁决仅对参加登记的全体权利人发生效力。</p><p><img 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class=\"title\">\n大空头浑水并非单独作战，一文读懂做空产业链\n</h2>\n\n<h4 class=\"meta\">\n\n\n2020-04-09 10:26 北京时间&nbsp;&nbsp;&nbsp;<a href=https://finance.qq.com/a/20200409/003468.htm><strong>建投策略研究</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>金融秃鹫一、海外做空机构概览以浑水研究、香橼研究为代表的海外做空机构通过寻找可能卷入财务欺诈、股价操纵和市场高估的股票，通过联合相关机构做空并发布做空报告，诱发股票价格大幅度下跌从而获利。这些成立时间短、公司规模小，与对冲基金有着千丝万缕联系的做空机构针对中概股，还特别彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，以...</p>\n\n<a href=\"https://finance.qq.com/a/20200409/003468.htm\">Web 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香橼研究（Citron Research）香橼研究（Citron Research）在2001年由安德鲁?来福特（Andrew Edward Left）创建，是现阶段存续时间最长的做空结构。最早的时候，香橼研究只有来福特自己一名员工，通过StockLemon.com发布关于有问题公司的研究报告。在2007年，来福将网站更名为香橼研究。来福特通过研究并且卖空他认为可能卷入欺诈、或者股价过高的股票。香橼研究的做空分析从2001年香橼研究成立至今，香橼研究一共发布报告180多篇，8家公司宣布破产、11只股票退市、18家机构被指控财务欺诈，21家公司被处罚，还有5家公司被宣布调查，总共49只股票被成功狙击。香橼研究发布报告后，对应的股票在随后一年内下跌42%，在这些股票中，90%的股票第二年后还持续表现低迷。香橼研究通过仔细的研究和做空股票获利，创造了辉煌的战绩，成为著名的做空研究机构。从香橼研究选择的对象来看，上市公司存在财务造假和财务欺诈行为，或者商业模式不可持续、上市公司CEO操纵股价等问题，通过研究上市公司财报、实地调研等多种手段对目标公司进行长期跟踪调查，并选择时机发布引用大量数据和事实的报告，以说服其他投资者一起参与做空。从选择的时机来看，通常会选择在市场严重高估的时候发布相关报告，并参与做空。从过程来看，香橼研究发布第一篇报告后，会引起上市公司的反抗，然后通过持续的报告和甚至法律诉讼来实现做空的结果。从最终结果来看，香橼研究会导致监管机构、法院介入，导致上市公司破产甚至CEO入狱。香橼研究具有代表性的案例是2015年做空凡尼特制药公司（Valeant Pharmaceuticals）。香橼研究指出，凡尼特通过关联交易增加其产品的销量，通过产品分销来提升销售数量。报告主要集中调查凡尼特的商业模式中，药品价格的快速上涨可能导致市场垄断的问题，并指出这种商业模式不可持续。莱福特第二份报告主要集中讨论凡尼特的药品分销问题。莱福特呼吁美国SEC机构介入调查，并指出凡尼特就是“药品行业的安然公司”。香橼研究《Why a CongressionalSubpoena to Valeant About Price Gouging on Drugs Should be Granted》、《Could this be thePharmaceutical Enron ?》和《Citron’s Last Word onValeant》三篇指控报告最终导致凡尼特股价在2015年8月开始暴跌90%，CEO Michael Pearson在2016年3月引咎辞职。香橼研究盈利很可能超过1000%。香橼研究针对中国的做空研究香橼研究大约发布了18家关于中国的上市公司报告，其中16家公司股票价格下跌，15家下跌幅度甚至达到70%以上。这些案例中，包括奇虎360等公司。香橼的研究最终指控了大约60多名中国上市公司CEO，包括奇虎360、恒大等大量的企业卷入到法律诉讼当中。奇虎360的周鸿祎和创新工厂的CEO李开复都有卷入。香橼研究针对中国的上市公司通常采用的方法主要有三类：第一，彻查中美财务审计差异造成的漏洞缺口，主要包括销售收入虚报等，二是检查企业高管的不当行为，三是监测企业信息披露、操作是否符合程序，按照规定定期向监管机构和公众投资者报备等。这些也是中国公司通常存在瑕疵的关键地方。2.2 浑水研究（Muddy Water Research）浑水研究是2010年6月28日成立的一个美国的匿名调查机构，著名的中概股杀手。浑水这个名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题，而做空机构可以从中牟利。浑水公司提供三种研究产品，包括商业欺诈、会计欺诈和基本面问题揭露。商业欺诈报告聚焦过分夸大业务收入的发行者，会计欺诈报告是指通过欺诈方式激增利润，基本面问题报告讨论市场还没有发现的严重的基本面问题。创始人是美国人卡尔森·布洛克（Carson Block），毕业于南加州大学马歇尔商学院，主攻金融辅修中文，后攻读了芝加哥肯特法学院的法学学位。布洛克从12岁起就梦想着到中国淘金，但是等他真正到了中国后，却发现做空中国公司比投资中国来钱要快得多。因此成立了浑水研究，并建立了成熟的获利模式。具体如下：第一步：确定做空对象，并进行资料查询和实地调研。浑水公司通过初步资料查询或内部人线索确定做空兑现个，然后通过对于上市公司、关联方、供应商、客户、竞争对手以及行业专家，搜集各种信息，留下证据，并撰写报告。第二步：与对冲基金合作。一般在做空机构发布做空报告之前，对冲基金便已入场，做好卖空准备。做空基金潜伏入市通常经过周密计划，时机拿捏准确，看空期权投注的价格和规模也往往和做空机构的质疑报告紧密配合。第三步：律师所代理集体诉讼。一旦中国公司被做空，流通市场股东蒙受损失，马上就会有美国律师事务所“默契”地提出负责集体诉讼索赔，从而收取巨额的律师费。浑水研究截止2017年3月27日已经发布了报告65篇，涉及了21家上市公司，其中中概股13家，最终导致4家公司退市，1家公司回归A股上市。尽管浑水研究的看空报告没有使所有公司退市，但是股票价格剧烈波动已经为浑水带来了巨大的利润。浑水研究经典案例2010年6月28日，浑水公司发布了一份研究报告，指出东方纸业公司夸大了2008年的收入近27倍；另外还有许多其它财务问题：包括对一家价值只有几十万美元的小公司花了上千万美元收购；最后是一些基本面的问题，比如“东方纸业声称其生产线年产量为36万吨，但中国没有一条生产线年产能超过20万吨”，以及“从客户角度看，东方纸业声称的2009年十大客户中有9名都是没有能力购买东方纸业此前所称的产品量的，其客户的购买量都超出了这些客户的收入。”因此，浑水将其股价预期从当时8-9美元的交易价贬到1美元。报告出来的第二天，东方纸业的股价从28日收盘的8.17美元跌到7.1美元，跌幅13%，此后一路下跌至7月1日的5.0美元，累计跌幅39%。尽管6月30日，东方纸业公司公开回应浑水公司的报告，并且在7月20日向美国证监会SEC提交了一份三行字的说明报告，讲它聘请了审计公司Leob&Leob进行审计，这期间股价也有所回升。但是，2010年12月，SEC宣布对东方纸业进行非正式调查，这一调查直到2013年7月才结束。这期间估计也逐步探底，与浑水报告前股价相去甚远。2.3其他做空机构其他的做空机构的公开信息较少。比如2009年成立的艾弗瑞（Alfred Little），是一家从事独立财务分析、商业调查的服务机构。这是一家行踪诡秘的公司，市场揣测该公司极可能是由境外投资基金EOS和境外调查公司IFRA共同组成。EOS基金的主要业务是帮中国等国家的中小型企业进行融资，但是被艾弗瑞猎杀的几家中国公司都曾是EOS的客户。市场高度怀疑 EOS基金先通过帮助中国公司在美国包装上市， 之后再利用其了解到的对中国公司不利的信息做空。地博源（OLP Global）的公开信息，仅仅能够了解的信息是天地博源成立于2009年10月，专门从事中国概念股的做空。2.4做空机构特点参与做空的主要做空机构包括：浑水（muddy waters）公司、香橼（citron）公司、GEO投资公司、OLP全球、阿尔弗雷德利透（Alfred Little）和格劳科斯(Glaucus)等。除GEO 投资公司是投资机构外，其余大多是独立的研究机构。他们具有以下共同特征：其一，公司规模小。如香橼公司只有一名正式员工，浑水研究有两名正式员工，其他公司员工数目不明，但估计也只有一支规模较小的团队；其二，公司成立时间晚。除香橼以外，另外三家公司都是在2009年之后成立；其三，公司透明度差。此类公司均没有详细的公司概况介绍，公司地址、公司结构以及其管理人员都缺乏详细的披露；其四，熟悉中国企业的运作方式。部分机构的负责人有在中国工作的经验，拥有或能组织国内的雇佣人员（所谓“眼线”），通过实地调研的方式调查做空对象。其五、与对冲基金有千丝万缕的联系。通过各种媒体的采访和调查资料来看，这些机构在公布做空报告前，往往会提前将研究报告发送给部分对冲基金。三、海内外证券市场做空机制概述3.1海外市场做空产业链从上述特点来看，浑水等机构在做空事件中并非单独作战，而是与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，无形中构建了一条做空中资概念股的产业链。这些机构做空中资概念股的流程基本可以分为四步：第一步，初步锁定做空目标。做空机构一般通过媒体、调研机构等提供的线索，结合市场公开资料，寻找上市公司经营情况中的异常状况，如频繁更换审计机构、不分红、融资频繁等，从而初步锁定目标。例如，2010年8月，《巴伦周刊》刊登了一篇质疑在美借壳上市中资公司的文章，里面提到绿诺科技连续更换了三个审计师和四个首席财务师。浑水根据这一线索最终发现了绿诺科技的财务造假问题。第二步，对做空目标展开调查，建立空头头寸。做空机构直接或通过代理调查机构对做空目标进行调查，主要通过深入研究财务报表等公开资料、比对中美两地报表信息、从信用管理公司等机构购买信用资料、企业实地调研等手段，确认企业商业模式、业务运营情况、财务状况等方面存在的问题。例如，浑水专门组织了十人专业团队对嘉汉林业展开实地调研，并聘请了四家律师事务所作为顾问。同时，做空机构在确认企业问题后，往往直接或通过有关联的对冲基金预先建立空头头寸，手段主要有三种：一是通过证券借贷市场借入目标企业股份并卖出，待股价下跌时买入股份归还后获利；二是买入目标企业的看跌期权，待股价下跌、期权价格上涨时卖出期权获利；三是卖空目标企业的股票期货，待股价下跌时了结期货头寸获利。第三步，形成做空报告并发布，造势打压股价。做空机构会根据调查的结果撰写详细的研究报告，全面披露和渲染企业的负面信息，并给出极低的目标股价。例如，浑水针对绿诺科技发布了长达30页的研究报告，提出6大质疑，将其评级为“强力卖出”，目标价2.45美元。这个价格只相当于绿诺科技当日股价的六分之一。这些报告通常会发布在做空机构的官方网站（如浑水）、或博客（如阿尔弗雷德利透）上，然后通过部分网站、媒体进行炒作造势，吸引更多媒体跟踪报道、扩大影响。已建立空头头寸的对冲基金辅助打压股价，吸引那些受到做空报告影响的投资者跟进抛售，形成连锁反应。第四步，股价下跌，了结空头头寸获利。做空机构和有关的对冲基金在目标企业股价下跌后，了结空头头寸，获取巨额利润。以香橼通过买入看跌期权做空泰富电气为例，2011年6月18日泰富电气的看跌期权价格为0.05美元，19日香橼发布第四份做空泰富电气的报告，使其股价从14.3美元暴跌至收盘时的7美元，其看跌期权价格飙升至3.5美元，因此香橼仅在看跌期权上就获得了至少70倍的利润。与之相对的是，被做空企业的股票持有者损失惨重。中小投资者在股价的大幅下跌中亏损严重自不必说，即使是在2008年金融危机中大出风头的美国对冲基金巨头鲍尔森，在嘉汉林业被做空后也黯然退出投资，损失超过5亿美元。3.2海外市场做空机制与监管共识证券市场的平稳运行取决于做多机制与做空机制的平衡发展。目前卖空制度已成为发达国家证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度。美国证券交易委员会（SEC）3B-3规则将“做空行为”定义为：投资者出售自己并不拥有的证券，或投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的出售行为。因此从性质上，做空机制可以分为有交收保障的卖空和裸卖空。有交收保障的卖空即投资者从经纪人手中借入特定股票并卖出，待股价下跌后再以更低价格买进股票还予经纪人，从而赚取差价以盈利。裸卖空即投资者不需要从经纪人手中借入特定股票，直接在市场卖出根本不存在的股票并在交割日前买入获利。随着金融衍生品市场以及机构业务的发展，近年来海外证券市场的卖空环境也发生了很大的变化。首先是做空工具的丰富和交易策略的复杂化，以美股为例，股票市场的做空交易基本包括以下五种方式：一、直接融券做空，即通过券商或经纪人卖空个股；二、个股期权交易，即买入对应个股的看空期权（Put Option），也可以通过构造CoveredCall赚取期权费；三、指数期权交易，即买入标普500或道琼斯指数的看空期权；四、股指期货交易；五、做空类ETF，即买入市场做空类的ETF基金，如DXD（做空道琼斯指数）基金、QID（做空纳斯达克指数）基金、SKF（做空金融服务业指数）基金等。另外，资本市场卖空交易的透明性和监管的有效性都在逐步增加，透明性的提高有助于减少卖空活动对股价的冲击，而更为成熟的监管手段也会有效遏制投机者通过卖空的操纵行为。通过观察发达国家证券的卖空市场，其主要特点体现为：一、证券市场卖空交易的高度市场化。美国卖空参与者资格限制极少，交易主体具有广泛性，证券公司之间可以相互借券；二、美国市场大量的保险基金、院校投资基金、慈善基金等长期投资者的存在，使得借券来源极为丰富；三、相较而言，日本卖空交易最大的特点在于专业化金融公司的中转枢纽地位，这样的结构形式虽然限制了市场不同层级的多元化发展，但由于可以调控证券市场卖空的证券流量和控制杠杆交易的放大倍数，因此更便于监管。关于证券做空机制的经济两面性，学术界和业界都做过大量的研究和解释。总结来看，卖空交易对于促进证券价格形成的速度和准确性、提高市场流动性，以及提供风险对冲手段都存在积极的作用。但不可否认的是，由于卖空机制保证金交易的方式以及交易的便利性，其容易被投机分子所利用，从而对其他投资者的利益和市场的平稳运行构成威胁。从行为金融学的角度出发，在市场大幅波动期间由于非理性因素的存在，确实有可能破坏本该有的市场平衡。事实上，从西方发达国家市场的经验来看，在特殊时期采取包括限制股票卖空的监管措施是保证金融市场稳定的常用手段。结合美国、香港以及欧洲国家的市场发展以及监管经验来看，针对证券卖空市场的监管存在以下几方面的共识。一、禁止或限制裸卖空是市场发展的趋势。不论是美国还是欧洲，裸卖空由于其强烈的投机性都被认为是危机期间冲击金融市场的主要手段，在金融危机后美国和欧盟卖空监管立法者都禁止或严格限制了证券裸卖空；二、卖空机制的建立可以丰富监管调控手段。境外主要证券市场使用的直接调控工具之一就是对政策卖空的调整，临时限制或加强卖空调控力度在非常时期具有打击投机力量、维护市场稳定的效果；三、将金融衍生品卖空监管纳入融券监管的法律框架。衍生品市场的发展壮大给了投机者利用衍生品交易规避融券卖空监管的可能性，为巩固政权卖空监管措施的有效性需要将政权卖空监督与衍生品交易监管相结合；四、强化并完善卖空信息披露要求。卖空市场信息透明度是促进市场稳定的重要保障，但过度的信息披露要求又会导致市场效率的降低。这就要求我们在立法、体制和精细化方面实现更有效的突破，欧盟的“双层门槛”披露模式的设计思路可资参考。（所谓的双层门槛，是指把卖空者将净空头头寸信息私下向监管者报告（净头寸/股本金额达到0.2%）和向市场公开（净头寸/股本金额达到0.5%）两种披露方式相结合的规定。）3.3国内外证券市场做空模式的差异相较于美国等成熟市场国家，国内在做空机制的模式以及配套措施上存在很大的差异。第一，目前国内做空工具仅有融券和股指期货，金融工具有待完善；第二，国内缺乏监管限制少、能够自由做空的金融机构，如美国的对冲基金；第三，第三方调查机构发布独立调查报告的合规性目前尚不明确，对于机构做空涉嫌商业欺骗、财务造假的上市公司的行为界定仍有待进一步完善；第四，国内针对上市公司评级的权威性机构主要针对债券评级，对上市公司及标的的评级较少涉及；第五，诉讼层面来看，美国的集体诉讼不仅对全体诉讼原告的股东有利，而且律所也将分享到赔偿，而国内是代表人诉讼，法院裁决仅对参加登记的全体权利人发生效力。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":623,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":964487481,"gmtCreate":1584448224743,"gmtModify":1704354183141,"author":{"id":"3538134769859468","authorId":"3538134769859468","name":"BonnIE","avatar":"https://static.tigerbbs.com/cffb0bb841497783b61a7388beaf8ba0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3538134769859468","authorIdStr":"3538134769859468"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/964487481","repostId":"19454","repostType":1,"repost":{"id":19454,"gmtCreate":1467742679325,"gmtModify":1704871866430,"author":{"id":"301323652653582","authorId":"301323652653582","name":"苏白1900","avatar":"https://static.tigerbbs.com/a7bde4a148f3adf091d7d12482540b44","crmLevel":2,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"301323652653582","authorIdStr":"301323652653582"},"themes":[],"title":"很多美国人对中概股有偏见，简单谈谈京东","htmlText":"重新修订了一下帖子$京东(JD)$ 美国人对中概股还是有偏见的，以前citron做空360，彼时360风头正劲，那是2011年底，后来360股价大概翻了5倍……京东这次也一样，一个新加坡毕盛资管(APS Asset Management)高级分析师Sid Choraria发布了50页的做空报告，我大概看了看，很多是老生常谈，连刘强东买别墅飞机也黑，怎么不黑马云法国买酒庄呢，马云以前也觉得京东这种模式不行，后来不也偷偷的搞起了菜鸟物流还有天猫超市？GMV这种东西，经济大环境不好，增速放缓是必然的，阿里16财年的GMV增速几乎只有上一财年的一半，当然你可以解释为为毕竟盘子大了，但至少说明这个是普遍现象。亚马逊也才盈利不久，市场给的pe272多，一个aws，kindle就能撑得起这么大的想象空间？退一步说京东这些年在物流上花费了大量的时间和金钱，在配送体验上基本秒杀其他家，实实在在的提升了电商购物的体验，光会吹牛皮基本的客户体验做不好可不行。关于盈利的话题，12年当当李国庆嘲笑京东撑不过当年8月份，结果4年过去了，当当越发湮没无闻，京东照样活的好好的。京东的最大一笔融资在2011年，获得俄罗斯DST、老虎基金等6家基金和个人融资共计15亿美元（实际到账好像是9亿多），阿里巴巴2005年出售40%股份给雅虎获得10亿美元融资，这两个10亿，中间差了6年时间，如果你是京东的掌舵者，你怎么赶超？阿里在电商领域的布局深耕早了这么多年，拿当当做对比就很容易发现，如果没有规模效应，肯定早就被天猫和其他b2c网站如亚马逊中国**了（当当李国庆当年特别在意企业盈亏，错失发展的最好机会，作为一家99年就诞生的电子商务网站，比淘宝还早好几年，现在什么样子大家也能看到），所以刘强东这几年一路拼命扩大规模，不断融资求发展，本身没有错，而且特别要指出的是，他花钱很多花在了刀刃上，比如物流体系这种电商基础架","listText":"重新修订了一下帖子$京东(JD)$ 美国人对中概股还是有偏见的，以前citron做空360，彼时360风头正劲，那是2011年底，后来360股价大概翻了5倍……京东这次也一样，一个新加坡毕盛资管(APS Asset Management)高级分析师Sid 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付鹏 东北证券首席经济学家 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 一个2008年经历过来的老兵能够分享的就是，我认为目前不会任其恶行发展失控的可能，也不会像当年那样有点犹豫不决，现在的FED在这两个方面都有着2008年的经验，也有着运用娴熟的各种工具，资产负债表可以随时的向你敞开，","listText":"本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 &nbsp; &nbsp; &nbsp; 12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 一个2008年经历过来的老兵能够分享的就是，我认为目前不会任其恶行发展失控的可能，也不会像当年那样有点犹豫不决，现在的FED在这两个方面都有着2008年的经验，也有着运用娴熟的各种工具，资产负债表可以随时的向你敞开，","text":"本文作者 付鹏 东北证券首席经济学家 12年前我人生经历的第一场金融危机中，曾经的Boss教会了我一句重要的话： 应对流动性风险选择和央行站一起； 应对衰退风险选择和财政部站一起； 中央银行在应对危机的时候有着两个重要的职能：其中一个最重要的是在金融市场上提供最后的借款人角色，在这方面你可以质疑很多EM国家的中央银行这个最后借款人的角色，他们需要考虑资金流动，需要考虑资金清算，需要考虑储备资产等等许多的因素，但是美联储在美元货币体系中的角色是毋庸置疑的，面对着FED的时候你需要考虑的是中央银行想不想做，什么时候想做，而不是他能不能做的到的问题； 另一个是中央银行货币政策针对经济层面的反馈，这个反馈你就需要考虑是否货币政策一定对经济有作用，简单说就是货币政策的有效性的质疑； 先考虑第一件事情，2008年那样的流动性断裂的情况会重演么，美联储和美国财政部这帮政治经济的精英们真的无能为力了么？2008年的经历经验告诉我们，对于美联储而言，市场的流动性问题永远不是问题，工具箱里面工具不够了也不用担心，FED是整个美元货币体系的创造者，各种工具可以随时的创造出来，唯一他们考虑的的是此时要不要救助的，怎么救助，是否及时救助的问题，2008年之所以牵连广泛，在出手救助这个层面当时的保尔森团队在道德风险，政治风险，救助手段时机上面都有所犹豫，整个事件的发生迅速，滞后的选择导致了市场风险的急增，最终还是选择力挽狂澜，在最后的行动中似乎也有着一种政治考量，倒逼政客们面对巨大的危机不得不站在一起，这段内容在电影《大而不倒》中有着详细的描述： 一个2008年经历过来的老兵能够分享的就是，我认为目前不会任其恶行发展失控的可能，也不会像当年那样有点犹豫不决，现在的FED在这两个方面都有着2008年的经验，也有着运用娴熟的各种工具，资产负债表可以随时的向你敞开，","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/d944fcfcf148df2e6dadff67799e5b0a"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/db66cabe9f07c5f7b9c2875897b44807"},{"img":"https://static.tigerbbs.com/726846c406830fd4000f83b21ebb698a"}],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/964540411","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":12,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":605,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":964484224,"gmtCreate":1584447722068,"gmtModify":1704354181237,"author":{"id":"3538134769859468","authorId":"3538134769859468","name":"BonnIE","avatar":"https://static.tigerbbs.com/cffb0bb841497783b61a7388beaf8ba0","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3538134769859468","authorIdStr":"3538134769859468"},"themes":[],"htmlText":"这篇文章不错，转发给大家看看","listText":"这篇文章不错，转发给大家看看","text":"这篇文章不错，转发给大家看看","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/964484224","repostId":"964559482","repostType":1,"repost":{"id":964559482,"gmtCreate":1584428008346,"gmtModify":1704354070933,"author":{"id":"3516422028615188","authorId":"3516422028615188","name":"美股sniper","avatar":"https://static.tigerbbs.com/cc97eec8ff7664ee2a8f64416f21b757","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3516422028615188","authorIdStr":"3516422028615188"},"themes":[],"title":"低风险TVIX套利理论，半小时竟能斩获15%收益？","htmlText":"废话不多说，开头直接show结果。TVIX套利理论是我上个星期五时发现的，但正式跟大家说的时候是在今天下午3点多的时候，在开盘后不到半个小时，我做多的TVIX就斩获了接近15%的利润。01发现过程在上周五时，美股三大股指期货在美东时间盘前7点钟左右再一次被限制交易，这已经是本周内股指期货第三次被限制交易了，只不过这次是因为大涨的原因。本来，我以为该和标普500指数期货一样，保持比较平稳幅度的VIX指数主连却在此时大幅下跌，这时就显得异常奇怪。因为VIX波动率指数本来就是跟踪标普500的一样工具。理论上来说，在标普500指数大涨时，VIX指数就应该大跌；在标普500指数大跌时，VIX指数就应该大涨。此时标普500指数已经“涨停”了啊，为何VIX指数不也是相对平稳，却是异常大跌呢？02理论原理带着这个疑问，我查询了相关资料。结果发现，我以前所谓的对VIX波动率的理解，仅仅只是停留在表面。它实际上是由标普500指数指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。那么此时答案就来了：如果我们把反应标普500指数波动率的VIX指数比喻成一个“水池”，期货市场、期权市场、股票市场三个，比喻成三个的排水口”。当期货市场“涨停”或“跌停”，被限制交易时，那么期货市场这个排水口就被关闭了。而且如果是在美股盘前开始之前，市场里面是只有唯一一个期货市场作为排水口的。此时被关闭，那就意味着池子里的水，是很难被排出的。（当然这个假设必须确保期货市场是限制交易状态，不过这个限制交易也不是完全不能交易，只是像A股涨跌停版一样，在封单上成交）这个时候，VIX指数，就是水池里的水是很难流动的。当然可能随着时间的推移，或者是期货买卖单成交或者封停的增多，恐慌情绪会减弱或者是加重，但是它的总体趋势，是呈现比较平稳涨跌，并不会有太大波动的。因为这时在水池里缺乏一个能对应VIX指数的确切指标。那么在被限制交易状态的期货和还","listText":"废话不多说，开头直接show结果。TVIX套利理论是我上个星期五时发现的，但正式跟大家说的时候是在今天下午3点多的时候，在开盘后不到半个小时，我做多的TVIX就斩获了接近15%的利润。01发现过程在上周五时，美股三大股指期货在美东时间盘前7点钟左右再一次被限制交易，这已经是本周内股指期货第三次被限制交易了，只不过这次是因为大涨的原因。本来，我以为该和标普500指数期货一样，保持比较平稳幅度的VIX指数主连却在此时大幅下跌，这时就显得异常奇怪。因为VIX波动率指数本来就是跟踪标普500的一样工具。理论上来说，在标普500指数大涨时，VIX指数就应该大跌；在标普500指数大跌时，VIX指数就应该大涨。此时标普500指数已经“涨停”了啊，为何VIX指数不也是相对平稳，却是异常大跌呢？02理论原理带着这个疑问，我查询了相关资料。结果发现，我以前所谓的对VIX波动率的理解，仅仅只是停留在表面。它实际上是由标普500指数指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。那么此时答案就来了：如果我们把反应标普500指数波动率的VIX指数比喻成一个“水池”，期货市场、期权市场、股票市场三个，比喻成三个的排水口”。当期货市场“涨停”或“跌停”，被限制交易时，那么期货市场这个排水口就被关闭了。而且如果是在美股盘前开始之前，市场里面是只有唯一一个期货市场作为排水口的。此时被关闭，那就意味着池子里的水，是很难被排出的。（当然这个假设必须确保期货市场是限制交易状态，不过这个限制交易也不是完全不能交易，只是像A股涨跌停版一样，在封单上成交）这个时候，VIX指数，就是水池里的水是很难流动的。当然可能随着时间的推移，或者是期货买卖单成交或者封停的增多，恐慌情绪会减弱或者是加重，但是它的总体趋势，是呈现比较平稳涨跌，并不会有太大波动的。因为这时在水池里缺乏一个能对应VIX指数的确切指标。那么在被限制交易状态的期货和还","text":"废话不多说，开头直接show结果。TVIX套利理论是我上个星期五时发现的，但正式跟大家说的时候是在今天下午3点多的时候，在开盘后不到半个小时，我做多的TVIX就斩获了接近15%的利润。01发现过程在上周五时，美股三大股指期货在美东时间盘前7点钟左右再一次被限制交易，这已经是本周内股指期货第三次被限制交易了，只不过这次是因为大涨的原因。本来，我以为该和标普500指数期货一样，保持比较平稳幅度的VIX指数主连却在此时大幅下跌，这时就显得异常奇怪。因为VIX波动率指数本来就是跟踪标普500的一样工具。理论上来说，在标普500指数大涨时，VIX指数就应该大跌；在标普500指数大跌时，VIX指数就应该大涨。此时标普500指数已经“涨停”了啊，为何VIX指数不也是相对平稳，却是异常大跌呢？02理论原理带着这个疑问，我查询了相关资料。结果发现，我以前所谓的对VIX波动率的理解，仅仅只是停留在表面。它实际上是由标普500指数指数期权隐含波动率加权平均后所得之指数。那么此时答案就来了：如果我们把反应标普500指数波动率的VIX指数比喻成一个“水池”，期货市场、期权市场、股票市场三个，比喻成三个的排水口”。当期货市场“涨停”或“跌停”，被限制交易时，那么期货市场这个排水口就被关闭了。而且如果是在美股盘前开始之前，市场里面是只有唯一一个期货市场作为排水口的。此时被关闭，那就意味着池子里的水，是很难被排出的。（当然这个假设必须确保期货市场是限制交易状态，不过这个限制交易也不是完全不能交易，只是像A股涨跌停版一样，在封单上成交）这个时候，VIX指数，就是水池里的水是很难流动的。当然可能随着时间的推移，或者是期货买卖单成交或者封停的增多，恐慌情绪会减弱或者是加重，但是它的总体趋势，是呈现比较平稳涨跌，并不会有太大波动的。因为这时在水池里缺乏一个能对应VIX指数的确切指标。那么在被限制交易状态的期货和还","images":[{"img":"https://static.tigerbbs.com/807d8e0a98060d2e2c6f8b0d689bbf1a","width":"710","height":"561"}],"top":1,"highlighted":2,"essential":2,"paper":2,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/964559482","isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":0,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":13,"langContent":"CN","totalScore":0},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":591,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"lives":[]}