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2019-12-10

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2019-07-26

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&nbsp;知道为什么全世界都不太待见中国吗？&nbsp; 少有的一部分表明还算关系好的有那个不是靠贴钱在维持&nbsp; &nbsp;大家的问题自己心里都清楚&nbsp; &nbsp;高层怕的是国外吗&nbsp; 根本不是 国外没什么好怕的&nbsp; &nbsp;它们怕的是我们&nbsp;","text":"中国和日本不一样 日本选择了和美国做朋友 但美国不会和中国像日本一样 知道为什么全世界都不太待见中国吗？ 少有的一部分表明还算关系好的有那个不是靠贴钱在维持 大家的问题自己心里都清楚 高层怕的是国外吗 根本不是 国外没什么好怕的 它们怕的是我们","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":13,"commentSize":1,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/948493784","repostId":"1128076133","repostType":4,"repost":{"id":"1128076133","pubTimestamp":1595419108,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1128076133?lang=&edition=full","pubTime":"2020-07-22 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中美贸易与关系脆弱性</p><p>2018年初，很多中国人都不相信美国真会对中国发动贸易战，更不相信如今正在争论的中美硬脱钩。</p><p>理由一：中国是全球最大的商品贸易国、最大的商品出口国，还是全球第二大的商品进口国。</p><p>美国是全球第二大商品贸易国、第二大商品出口国，还是全球最大的商品进口国。</p><p>据世界贸易组织统计，2018年全球贸易总额为39.342万亿美元。中国第一大贸易国，进出口总额为4.62万亿美元，占比11.75%；美国为第二大贸易国，进出口总额为4.278万亿美元，占比10.87%。</p><p>老大、老二打贸易战，世界不翻天了吗？</p><p>理由二：中国是美国最大的工厂，美国是中国最大的市场。</p><p>据海关统计，2018年我国对美国进出口4.18万亿元人民币，占进出口总值的13.7%。其中，对美出口3.16万亿元，自美进口1.02万亿元，贸易顺差2.14万亿元，扩大14.7%。</p><p>最大的工厂与最大的市场硬脱钩，全球产业链不就崩盘了吗？</p><p>理由三：中国长期是美国的第一大债权国，美国长期是中国的第一大债务国。</p><p>2018年2月中国持有的美国国债余额为1.177万亿美元，中国官方储备的外汇资产为3.134万亿美元，其中多数为美元资产。</p><p>最大的债务国与债权国剑拔弩张，世界还能安宁吗？</p><p>在全球化时代，经贸关系是中美关系的压舱石。不过，两国华丽的贸易数据给我们造成了巨大的误解。拨开云雾，透过数据，我们可以清晰地看到中美关系的脆弱性，以及两国经贸的结构性冲突。</p><p>第一、中美贸易规模大，但两国经贸级别低、合作层次浅。</p><p>经济全球化演变从最初的贸易全球化，逐步深入发展到信息、资本、科技、人才等要素全球化，再进一步发展到财政、货币、国家主权、价值观、婚姻、生活的高级全球化。</p><p>美日欧已进入要素全球化阶段。欧元区达高级阶段，统一货币，协调财政，共商外交，共建国防，自由通婚。欧洲曾经发生过两次世界大战，但二战后美苏争霸加速促成了欧洲命运共同体。如今欧元区国家已不可能打贸易战、科技战、金融战，很难再爆发战争。</p><p>中美经贸关系还停留在商品贸易的初级阶段，金融、技术、信息等要素交流及贸易太低，基本没有财政、婚姻等高级融合。</p><p>2018年中国对美国进出口4.18万亿人民币，其中绝大多数是商品贸易，服务类、技术类、金融类贸易少。</p><p>虽然美国长期向中国转移普通制造技术，但是受高科技禁运限制，两国缺乏深度的科技合作，中国长期未融入国际技术标准与规则。</p><p>1949年美国出台了《出口管制法》，同时主导成立了「巴黎统筹委员会」，对包括中国在内的社会主义国家实施高科技禁运。尼克松访华后，尤其是1979年中美建交后，美国对华逐步放松防空雷达、通信、计算机等出口管制。</p><p>但是，1999年，美国国会发布了「考克斯报告」，对华高科技出口重新收紧。根据美国商务部的数据，美国对华军民两用品出口管制清单包括核材料、材料处理技术、电子技术、海洋探测技术等10大类。</p><p>中国商务部的统计数据显示，美国的出口管制政策导致美国对华高技术产品出口额在中国同类产品进口中的占比连续下降，2001年时为18.3%，到了2013年竟已降至8.6%。</p><p>中国金融尚未开放，美国金融机构在华经营受限。两国处于两个不同的金融体系，中国未融入美元主导的国际金融体系。</p><p>前全国人大财经委副主任黄奇帆指出，「中国近200万亿的金融资产中，外资金融机构只占1.8%。与之相比的是，在同样近200万亿的工业、商贸资产中，外资企业资产占到了30%。」[1]</p><p>经贸关系是中美两国的压舱石，但是中美巨额双边贸易并没有想象的那么牢靠。做出口生意的企业主便很清楚，虽然长期与美国人做生意，但是二者几乎没什么交情，订单说没就没了。</p><p>2018年中国对美国进出口为4.18万亿人民币；2019年这一数据便滑落到3.73万亿，下降10.7%。美国只是继欧盟、东盟之后中国第三大贸易伙伴。</p><p>很多人认为，中国是美国最大的进口国，美国短时间难以找到这样的「世界工厂」。但是，2019年美国对中国减少了10%左右的进口额，美国国内并未出现物资紧缺或物价上涨。这说明这10%转移到其它国家或自主供应。</p><p>其实，中美这种基础不牢靠的婚姻容易被「第三者」乘虚而入。越南趁中美贸易战之机全面快速开放，2019年第一季度越南对美出口同比增加近40%。</p><p>中国最大的优势是健全的产业网络，但是产业网络构建并没有想象中那么难。只要龙头企业迁移，相关上游供应商也随之过去，加上基础设施，一个产业网络很快形成。这些与美国做生意的人不少还是中国人，只是换了一个地方而已。</p><p>第二、中美贸易结构严重畸形，两国经济结构失衡。</p><p>中国对美国长期顺差，顺差额持续扩大；美国对中国的贸易则长期赤字。</p><p>2018年中国对美出口3.16万亿元，自美进口1.02万亿元，贸易顺差2.14万亿元，扩大14.7%。若以美元计价，中国对美国的贸易顺差3233.2亿美元，同比扩大17.2%。</p><p>很多人支持贸易顺差，认为贸易顺差可赚取更多的美元。这其实是一种重商主义思想。重商主义者托马斯·孟在其著名的《英国得自对外贸易的财富》第二章中提出，增加我国财富的基本手段是赚取贸易差额：「我们每年卖给外国人的货物的价值要大于我们所消费的外国商品的价值。」[2]</p><p>其实，国际收支平衡对两国经济是最有利的。长期的、巨额的贸易顺差或贸易逆差，都会带来巨大的福利损失。中美两国的国际收支长期失衡、扭曲，国际收支失衡触发了阈值，爆发贸易战。</p><p>有人说，中国对美国长期顺差是两国比较优势的结果，两国贸易保持互补关系。中国的低廉劳动力及廉价商品，与美国相对技术密集型、资本密集型产品形成互补。</p><p>从贸易结构数据来看，中国对美国出口商品，集中在机电和轻工消费品，如机电、音响设备及其零件占到了46%，纺织原料及纺织品占10%。美国主要向中国出口技术及资本密集型产品，集中在机械、汽车、航空、光学、医疗设备等。</p><p>但其实，如果两国长期保持互补型贸易，说明这两国间的要素长期无法流通，价格长期被扭曲。既违背经济规律，又容易引发经济失衡、贸易冲突。</p><p>怎么理解？</p><p>从贸易的起源理论来看，互补型贸易符合大卫·李嘉图的比较优势理论。但是，很多人忽略的是，比较优势理论有一个严格前提，那就是「在一国内要素可以自由流动，但是在国际间不流动」。</p><p>假如中美两国的要素市场是开放的、自由化的，中国的劳动力价格优势维持不了太久。为什么？美国劳动力价格高，中国劳动力会向美输出，从而压低当地工资；反过来，美国厂商也会选择在中国设厂，以降低成本。后者情况已发生，只是程度上还不够。</p><p>过去，我们一直强调中国的「人口红利」。其实，人口红利并不值得骄傲。相反，长期的人口红利说明要素无法自由流通导致劳动者收入低下。久而久之，内需不振，经济增长日趋乏力。正如当下，疫情全球化叠加贸易战，贸易一旦受阻，只能依托内需，但全国有6亿人月均收入只有1000元，内需不足，消费低迷，经济动力缺失。</p><p>很多人说，美国不会放弃中国14亿人的市场。但其实，中国14亿人只给美国带来1500多亿美元的出口，而美国3.3亿人给中国带来了4700多亿美元的出口（2018年）。主要原因是美国GDP虽只有中国的1.49倍，但人均GDP是中国的6倍，消费能力强劲。从这个角度来看，中国对美国的市场依赖度大于美国对中国。</p><p>所以，中美两国庞大的互补型贸易及国际收支失衡的背后，是要素市场失灵下的畸形贸易、经济结构、财富结构失衡的代价，以及经济失速、贸易冲突的潜在危险。</p><p>如果两国开放要素市场，人才、资本、科技、信息等要素价格趋同，互补型贸易量则逐渐减少，要素型贸易会增加，属地化生产则得到强化，会同时出现要素全球化扩张。</p><p>著名经济学家萨缪尔森在发展赫克歇尔-俄林理论时，提出了要素价格均等化理论。萨缪尔森通过研究发现，两个国家发生贸易，如果要素市场自由化，那么这两个国家的要素禀赋优势会逐渐削弱甚至消失。</p><p>两国长期维持比较优势，互补型商品贸易与日俱增，要素贸易受限受阻，国际收支严重失衡。中美今天之所以走到火山口之中，是因为两国四十年的贸易之路实际上越来越偏离经济规律，最终触发两国矛盾的阈值。</p><p>02. 中美冲突与旧秩序崩坍</p><p>为什么中美两国要素无法自由流通？为什么两国坐视国际收支平衡恶化？</p><p>客观原因是国际秩序（这里主要指全球化经贸与金融秩序）的问题，主观原因是两国经济体制及政策差异。</p><p>当今的国际秩序是二战后由美国主导建立的。由于1971年布雷顿森林体系崩溃，从1980年里根改革开始，美国重新主导了全球化经贸及金融秩序。</p><p>当今全球化经贸及金融秩序以美元为基石，美元是最主要的国际结算和国际储备货币。但是，这个体系依然延续了布雷顿森林时代的特里芬难题。</p><p>所谓特里芬难题，即美元作为全球最大的国际结算货币、储备货币，定然需要不断地向海外输出美元，如此会导致美国长期逆差；长期逆差又难以维持美元的币值稳定。简单来说，美国无法同时做到既出口美元，又出口商品。</p><p>为了满足国际市场对美元需求，美国必须向海外输出美元，同时输入商品。如此，美国对外贸易逆差持续扩大，早期对日本赤字，后期对中国赤字。由于出口持续下降，产业空心化，美国进一步借助美元强化金融地位。这就导致了美国国内经济失衡。</p><p>中国、日本赚取的大量美元购买美国的金融资产（国债），将美元回流到美国本土。这就导致中美两国国际收支长期失衡。</p><p>特里芬难题的本质是，美元作为美国的主权货币，又是「世界货币」。这体现了贸易全球化与货币主权化之间的矛盾。特里芬难题如鲠在喉，是中美贸易走向极端的客观因素，也是全球化秩序崩溃的内在动因。</p><p>中美冲突是全球化秩序崩溃的表现之一。全球化秩序崩溃于2008年金融危机。这场金融危机引发了欧美世界的民粹运动，美国精英们如经济学家克鲁格曼、斯蒂格利茨深刻地意识到，全球化秩序是一个「强美元、强金融、高赤字、高泡沫」的失衡秩序。</p><p>金融危机前，全球贸易总额达历史峰值，但贸易差额也达峰值。国际货币基金组织（IMF）统计显示，1980年全球贸易顺差额仅为139.2亿美元，世界GDP占比仅为0.11%；然而，2007年全球贸易顺差额为4130亿美元，世界GDP占比高达0.7%，与1980年相比，贸易顺差额增加了近31倍。</p><p>失衡的全球化经贸秩序带来了严重的经济后果。美国金融泡沫化，制造业空心化，华尔街纸醉金迷，铁锈地带芳草萋萋，贫富差距持续扩大，负债率持续上升，最终引爆了金融危机。</p><p>在美国，1989-2007年，占人口20%的低收入阶层的债务占可支配收入比重增加了160%，占人口75%的中等收入阶层增加了93%，占人口5%的高收入阶层只增加了18%。</p><p>在上一篇文章《穷人通缩，富人通胀》中，我整理一下世界经济根问题之「底层逻辑」：</p><p>经济全球化与财政主权化、货币国家化之矛盾—美元使用费用之矛盾—美元与国债悖论—国库通银库—货币政策与财政政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……形成了「低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务」之经济格局。</p><p>这一底层逻辑便是全球化秩序的问题所在。美国建制 派不但没有缓解「特里芬难题」，还利用美元的强势地位，持续扩张美元，向全球大规模地输出资本。如此，加剧了贫富差距，富人借助廉价货币追涨金融资产，引发金融泡沫危机，穷人有效需求不足，消费市场通缩，陷入低增长。</p><p>所以，中美关系的分水岭始于2008年金融危机，始于旧秩序的崩塌。但是，中国社会精英并未察觉到这一点。</p><p>金融危机后，全球化贸易额持续下滑，但国际收支却持续恶化。2012年，全球贸易顺差额是2007年金融危机前的近2倍，达到历史最高峰7180亿美元，在世界GDP中的比重也进一步提升，高达1%，贸易失衡状况进一步恶化。</p><p>奥巴马执政八年，无为而治，掩盖了矛盾，无力修复全球化秩序。很多人感到奇怪，奥巴马对中国相对温和，为何特朗普如此「癫狂」？</p><p>实际上，过去以美元为主导的全球化秩序，主要是建制 派（掌权派、既得利益者）、华尔街、跨国公司构建的，里根、克林顿、奥巴马、希拉里是这一秩序的受益者。过去的全球化秩序并不是一个惠及所有人的秩序。旧秩序的崩盘，是全球化经济失衡、社会撕裂的结果，也是底层社会对既得利益者的挑战。</p><p>但是，2016年特朗普逆袭希拉里赢得大选，美国建制 派失去了白宫掌控权。为了兑现对铁锈地带、农业州选民的承诺，特朗普一上台便掀桌子，到处退群、喊话、威胁，把旧秩序砸得稀巴烂，中美贸易战爆发。</p><p>特朗普政府指责中国操纵汇率，压低汇率价格，扩大出口，导致美国贸易逆差。经济学家克鲁格曼认为，中国对美国顺差的原因不是比较优势，而是人为干预汇率。</p><p>很多人对贸易顺差赚取外汇有着天然的迷信，认为巨额外汇储备是金融的护城河，不用担心金融开放的风险。</p><p>其实，金融开放的国家，外汇储备反而不需要这么多。通常，汇率自由浮动的国家，其外汇持有规模占GDP的10%左右即可。而中国的外汇占款规模为21.2万亿人民币（2020年3月），占2019年GDP的21.4%。巅峰时期，外汇占款占央行资产的83.29%，是人民币最主要的信用资产。</p><p>有人说，央行持有更多的美元，人民币的信用不是更高吗？同时，我们还持有一万多亿的美国国债，是美国第二大的债权国。</p><p>在汇率自由浮动的国家，房产、股票、货币等经过国际市场的反复博弈，接受了国际定价，反而不需要天量外汇来「守国门」，甚至可使用本国国债及证券来发行货币。在汇率自由浮动的国家，藏汇于民，外汇使用效率高。中国的情况相反，金融未开放，官方通过结汇制度积累天量外汇来稳定汇率和人民币信用。</p><p>另外，特朗普政府指责中国的产业政策、金融政策、国有企业及市场准入壁垒，阻碍了要素市场流通，导致了国际收支失衡。</p><p>过去，在建制 派时代，美国华尔街、跨国公司默许中国的现状。1995年，克林顿政府展开了一场对华政策大辩论，是遏制政策还是接触政策？克林顿政府及建制 派的一贯策略是一步步试探中国，美国商会相信通过大规模的经贸合作，中国也会走向全球化市场经济。</p><p>很多人问，中国有14亿消费市场，沃尔玛等美国跨国公司愿意放弃吗？在华跨国公司与建制 派是一伙的，特朗普并不代表他们的利益。更重要的是，对华「接触政策」已被否定，打压中国成为了政治正确，建制 派、美国商会在华问题上陷入了被动。</p><p>总之，在旧的全球化秩序中，中美两国要素市场长期扭曲，资源配置不充分，长期维持互补型贸易，两国贸易结构及经常账户长期失衡，贫富差距扩大，金融危机爆发，触发了美国社会矛盾，建制 派垮台，特朗普政府掀翻了桌子，打到了原本在旧秩序中与建制 派一起吃饭的中国。</p><p>全球化旧秩序的崩塌，是全球化的失意者对既得利益者发起的挑战。</p><p>03. 中美融合与个人全球化</p><p>美国难道不是在针对中国吗？</p><p>中美关系是特朗普政府摧毁旧秩序、重构全球化秩序的一部分。我一直不认同中美「修昔底德陷阱」一说，但两国若没能就新的贸易规则达成共识、深入合作，美国定然会将中国视为战略对手。</p><p>如今，中美关系走到了关键的十字路口上。</p><p>旧秩序坍塌，中美畸形的贸易结构难以为继，中美巨额双边贸易额不足以作为中美关系的压舱石。友谊的小船说翻就翻，更何况两国尚未建立真正的全面的友谊。</p><p>新秩序正在构建，中美之间充满着各种情绪、噪音与利益，双方需重新回归到压舱石上，扭转畸形的贸易结构，建立与新秩序相适应的双边贸易规则。</p><p>突破点是要素自由化、全球化，即深化改革开放，破除制度障碍，促进两国信息、人才、科技、金融等要素流通。</p><p>要素自由化、全球化，促进中美互补型贸易向重叠型贸易转型。它是缓解旧秩序中国际收支及经济结构失衡的关键，也是构建新秩序方向。</p><p>以美日贸易战为例。</p><p>二战后，美国与日本是互补型贸易，美国在日本投资设厂，日本出口廉价商品到美国。</p><p>1955年日本对美棉纺织品出口达同类进口总额的54.7%，引起了两国棉纺织品贸易摩擦。此后，日本合成纤维、钢铁、彩电、汽车等逐步占领美国市场，也同样引发两国贸易摩擦。</p><p>从1960年到1979年，日本对美国出口额从216.4万美元增长到824572.7万美元，增长了3809.4倍。其中，增长最快的是手表、电视机、录音机、台式计算机、摩托车、科学仪器、金属制品、合成纤维、钢铁等。</p><p>但是，经过几十年贸易摩擦后，美日双方逐渐形成了新的贸易规则，发展了更为稳定的重叠型贸易。</p><p>什么叫重叠型贸易？</p><p>比如日本向美国进口汽车，美国又向日本进口汽车。日本出口发动机给美国，美国出口汽车电池给日本。</p><p>如今日本对美国出口量最大的是发动机及小轿车、飞机及直升机零部件、机动车辆用变速箱，以及知识产权、金融等服务贸易。</p><p>美国对日本的出口商品，主要是粮食饮料、工业原材料及配件、汽车及飞机交通运输成品及配件，以及知识产权、资本性服务贸易。从贸易结构的变化可以看出，如今美日两国以重叠型贸易为主。</p><p>重叠型贸易如何形成？如何从互补型贸易到重叠型转型？</p><p>两个存在代际差的国家，容易发生互补型贸易。但如果两国要素自由流通，原始要素禀赋的比较优势逐渐消失，互补型贸易逐渐走向重叠型贸易。</p><p>从互补型贸易走向重叠型贸易，主要取决于两个方面：</p><p>一、是否打破互补型贸易的要素壁垒？</p><p>1979年开始，日美两国开始就汽车贸易展开拉锯战。1980年5月，日本决定采取开放市场措施（取消零部件的关税、简化进口检查手续)。从1982年开始，丰田、日产、本田、马自达、三菱、富士重工等日本汽车公司相继在美国进行投资生产。</p><p>日本车企进入美国市场后，从1983年6万辆产量，很快上升到1989年的125万辆。后来，丰田汽车甚至力压美国通用成为全球第一大汽车厂商。另外，本田、马自达、日产、三菱都成为名列前茅的车企，而美国如今只剩下通用和福特，克莱斯勒在金融危机中破产。</p><p>如今，日本与美国的汽车及零配件（发动机）相互进口，完全实现了重叠型贸易。</p><p>在要素市场的国际化、自由化过程中，日本企业在日美贸易争端中主动求变，对外投资。如今，日本一半的产值来自国际市场。所以，重叠型贸易一大特点是广泛的要素贸易，包括对外投资、技术贸易、共同研发等等。</p><p>二、是否完成产业技术升级？</p><p>2000年之后，日本企业纷纷剥离了终端业务，他们向上游核心部件和商用领域成功转型。例如，松下从家电，扩展至汽车电子、住宅能源、商务解决方案等领域；夏普转向健康医疗、机器人、智能住宅、汽车、食品、水、空气安全领域和教育产业。</p><p>如今，日本在商用领域的大型核电、新能源、氢燃料电池、电力电网、医疗技术、能源存储技术、生物科技、机器人研发及高精软等建立全球竞争优势。</p><p>所以，日本与美国的互补型贸易是建立在技术迭代升级之上的——市场开放，竞争加剧，要素流通，资源共享，促进技术创新。</p><p>只有建立了技术优势，才能真正摆脱以廉价优势为主导的互补型贸易，才能跻身到国际市场中建立重叠型贸易。</p><p>为什么说重叠型贸易符合全球化新秩序的趋势？</p><p>互补型贸易是两国初期的贸易模式，建立在要素禀赋的比较优势之上。互补型贸易的比较优势指向单一的价格，容易受汇率政策、经济政策及人为干预，从而引发贸易摩擦。</p><p>反过来，这种模式下，打贸易战的成本相对低，而且打击目标比较精准。在互补型贸易中，「卡脖子」问题确实存在，而且容易遏制弱势一方的贸易「咽喉」。</p><p>重叠型贸易是两国可持续发展的贸易模式，建立在要素自由化及技术比较优势之上。这种贸易关注的是需求端，双方的产品是否受到对方消费者的青睐，基于各自产品的技术、设计以及多方位优势，而不是单一的价格。</p><p>当下，很多人对卡脖子的认识陷入了一种民族主义式误区。通用芯片、核电电网、发动机、人工智能算法、机器人、操作系统、光刻机、生物医药等等，「卡脖子」技术非常多，没有一个国家能够掌握所有核心技术。强如美国、日本，也有「卡脖子」的技术在别人手上。</p><p>在重叠型贸易中，双方相互「卡脖子」，美国掌握了操作系统、人工智能算法，日本掌握了飞机发动机、光学精密仪器。美国有机器人、变速箱，日本也有。如此相互卡脖子，自然不会卡对方的脖子。</p><p>全球化是个人的全球化，国际市场是一个全球化的自发秩序。</p><p>重叠型贸易不仅有商品贸易，还包括大量的技术、劳动力、资本等要素贸易，尤其是国际资本投资，跨国公司设厂，共同研发设计，以及大量产业内的复杂贸易关系。如此，重叠型贸易可以降低互补型贸易商品的单一性和价格竞争的单一性，可以促进全方位合作，多元化互利，深度渗透，高度捆绑。</p><p>重叠型贸易才是真正的全球化，它犹如人体神经网络一样将不同性格、肤色的人联系在一起。各个产业、各个公司、各个消费者因完全不同的偏好相互贸易，不由价格单一指标的决定。国家意志和力量很难渗透到由不同企业、产品及消费偏好编制而成的复杂的贸易网络之中，政治强人的意志被淹没在全球化的汪洋大海之中。</p><p>在旧的全球化秩序中，中美要素市场没有完全打通，两国经贸未惠及到所有人。从「三零」贸易规则和世界贸易组织改革的来看，信息、人才、资本、科技在「零关税、零壁垒、零补贴」中自由流通是大趋势。</p><p>所以，中美要素自由流通，推动两国互补型贸易向重叠型贸易转型，缓解旧秩序下中美国际收支及经济结构失衡，符合新秩序之大势。重叠型贸易，才是可持续的贸易结构，才是中美两国的压舱石。</p><p>要素自由化，是全球化发展的必然趋势。从互补型贸易到重叠型贸易，是中美贸易史上的一道坎，是中国贸易转型、经济结构转型的一道坎。</p><p>旧秩序崩塌，巨额贸易背后隐藏着两国关系的脆弱性及全球化失衡。新秩序正在构建，双方需要谨防借民族主义旗号煽动中美关系，以阻碍改革开放，捍卫既得利益之目的。</p><p>正如罗曼·罗兰在大战爆发前就不断向人们呼吁：「现在是一个需要保持警惕的时代，而且愈来愈需要警惕。煽起仇恨的人，按照他们卑劣的本性，要比善于和解的人更激烈、更富于侵略性，在他们背后还隐藏着物质利益。」</p>","source":"lsy1571708360699","collect":0,"html":"<!DOCTYPE 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href=https://mp.weixin.qq.com/s/5j10UPcd1CY1t2qbmvcD-g><strong>智本社</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>当地时间7月21日，美国突然要求中方在7月24日下午4时前关禁闭驻休斯顿总领馆，领馆人员将被要求离开。自2018年中美贸易战以来，中美关系从贸易战、科技战快速向政治、经贸、军事等全面对抗演变，加速走向「新冷战时代」。今年新冠疫情爆发后，两国对抗火速升级，外交对话趋于非理性化，舆论及意识形态交锋激烈。美国对中国停航、停学，通过了针对香港、新疆相关的法令，称将出台针对台湾、共产党相关的法令，如今直接...</p>\n\n<a href=\"https://mp.weixin.qq.com/s/5j10UPcd1CY1t2qbmvcD-g\">Web 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中美贸易与关系脆弱性2018年初，很多中国人都不相信美国真会对中国发动贸易战，更不相信如今正在争论的中美硬脱钩。理由一：中国是全球最大的商品贸易国、最大的商品出口国，还是全球第二大的商品进口国。美国是全球第二大商品贸易国、第二大商品出口国，还是全球最大的商品进口国。据世界贸易组织统计，2018年全球贸易总额为39.342万亿美元。中国第一大贸易国，进出口总额为4.62万亿美元，占比11.75%；美国为第二大贸易国，进出口总额为4.278万亿美元，占比10.87%。老大、老二打贸易战，世界不翻天了吗？理由二：中国是美国最大的工厂，美国是中国最大的市场。据海关统计，2018年我国对美国进出口4.18万亿元人民币，占进出口总值的13.7%。其中，对美出口3.16万亿元，自美进口1.02万亿元，贸易顺差2.14万亿元，扩大14.7%。最大的工厂与最大的市场硬脱钩，全球产业链不就崩盘了吗？理由三：中国长期是美国的第一大债权国，美国长期是中国的第一大债务国。2018年2月中国持有的美国国债余额为1.177万亿美元，中国官方储备的外汇资产为3.134万亿美元，其中多数为美元资产。最大的债务国与债权国剑拔弩张，世界还能安宁吗？在全球化时代，经贸关系是中美关系的压舱石。不过，两国华丽的贸易数据给我们造成了巨大的误解。拨开云雾，透过数据，我们可以清晰地看到中美关系的脆弱性，以及两国经贸的结构性冲突。第一、中美贸易规模大，但两国经贸级别低、合作层次浅。经济全球化演变从最初的贸易全球化，逐步深入发展到信息、资本、科技、人才等要素全球化，再进一步发展到财政、货币、国家主权、价值观、婚姻、生活的高级全球化。美日欧已进入要素全球化阶段。欧元区达高级阶段，统一货币，协调财政，共商外交，共建国防，自由通婚。欧洲曾经发生过两次世界大战，但二战后美苏争霸加速促成了欧洲命运共同体。如今欧元区国家已不可能打贸易战、科技战、金融战，很难再爆发战争。中美经贸关系还停留在商品贸易的初级阶段，金融、技术、信息等要素交流及贸易太低，基本没有财政、婚姻等高级融合。2018年中国对美国进出口4.18万亿人民币，其中绝大多数是商品贸易，服务类、技术类、金融类贸易少。虽然美国长期向中国转移普通制造技术，但是受高科技禁运限制，两国缺乏深度的科技合作，中国长期未融入国际技术标准与规则。1949年美国出台了《出口管制法》，同时主导成立了「巴黎统筹委员会」，对包括中国在内的社会主义国家实施高科技禁运。尼克松访华后，尤其是1979年中美建交后，美国对华逐步放松防空雷达、通信、计算机等出口管制。但是，1999年，美国国会发布了「考克斯报告」，对华高科技出口重新收紧。根据美国商务部的数据，美国对华军民两用品出口管制清单包括核材料、材料处理技术、电子技术、海洋探测技术等10大类。中国商务部的统计数据显示，美国的出口管制政策导致美国对华高技术产品出口额在中国同类产品进口中的占比连续下降，2001年时为18.3%，到了2013年竟已降至8.6%。中国金融尚未开放，美国金融机构在华经营受限。两国处于两个不同的金融体系，中国未融入美元主导的国际金融体系。前全国人大财经委副主任黄奇帆指出，「中国近200万亿的金融资产中，外资金融机构只占1.8%。与之相比的是，在同样近200万亿的工业、商贸资产中，外资企业资产占到了30%。」[1]经贸关系是中美两国的压舱石，但是中美巨额双边贸易并没有想象的那么牢靠。做出口生意的企业主便很清楚，虽然长期与美国人做生意，但是二者几乎没什么交情，订单说没就没了。2018年中国对美国进出口为4.18万亿人民币；2019年这一数据便滑落到3.73万亿，下降10.7%。美国只是继欧盟、东盟之后中国第三大贸易伙伴。很多人认为，中国是美国最大的进口国，美国短时间难以找到这样的「世界工厂」。但是，2019年美国对中国减少了10%左右的进口额，美国国内并未出现物资紧缺或物价上涨。这说明这10%转移到其它国家或自主供应。其实，中美这种基础不牢靠的婚姻容易被「第三者」乘虚而入。越南趁中美贸易战之机全面快速开放，2019年第一季度越南对美出口同比增加近40%。中国最大的优势是健全的产业网络，但是产业网络构建并没有想象中那么难。只要龙头企业迁移，相关上游供应商也随之过去，加上基础设施，一个产业网络很快形成。这些与美国做生意的人不少还是中国人，只是换了一个地方而已。第二、中美贸易结构严重畸形，两国经济结构失衡。中国对美国长期顺差，顺差额持续扩大；美国对中国的贸易则长期赤字。2018年中国对美出口3.16万亿元，自美进口1.02万亿元，贸易顺差2.14万亿元，扩大14.7%。若以美元计价，中国对美国的贸易顺差3233.2亿美元，同比扩大17.2%。很多人支持贸易顺差，认为贸易顺差可赚取更多的美元。这其实是一种重商主义思想。重商主义者托马斯·孟在其著名的《英国得自对外贸易的财富》第二章中提出，增加我国财富的基本手段是赚取贸易差额：「我们每年卖给外国人的货物的价值要大于我们所消费的外国商品的价值。」[2]其实，国际收支平衡对两国经济是最有利的。长期的、巨额的贸易顺差或贸易逆差，都会带来巨大的福利损失。中美两国的国际收支长期失衡、扭曲，国际收支失衡触发了阈值，爆发贸易战。有人说，中国对美国长期顺差是两国比较优势的结果，两国贸易保持互补关系。中国的低廉劳动力及廉价商品，与美国相对技术密集型、资本密集型产品形成互补。从贸易结构数据来看，中国对美国出口商品，集中在机电和轻工消费品，如机电、音响设备及其零件占到了46%，纺织原料及纺织品占10%。美国主要向中国出口技术及资本密集型产品，集中在机械、汽车、航空、光学、医疗设备等。但其实，如果两国长期保持互补型贸易，说明这两国间的要素长期无法流通，价格长期被扭曲。既违背经济规律，又容易引发经济失衡、贸易冲突。怎么理解？从贸易的起源理论来看，互补型贸易符合大卫·李嘉图的比较优势理论。但是，很多人忽略的是，比较优势理论有一个严格前提，那就是「在一国内要素可以自由流动，但是在国际间不流动」。假如中美两国的要素市场是开放的、自由化的，中国的劳动力价格优势维持不了太久。为什么？美国劳动力价格高，中国劳动力会向美输出，从而压低当地工资；反过来，美国厂商也会选择在中国设厂，以降低成本。后者情况已发生，只是程度上还不够。过去，我们一直强调中国的「人口红利」。其实，人口红利并不值得骄傲。相反，长期的人口红利说明要素无法自由流通导致劳动者收入低下。久而久之，内需不振，经济增长日趋乏力。正如当下，疫情全球化叠加贸易战，贸易一旦受阻，只能依托内需，但全国有6亿人月均收入只有1000元，内需不足，消费低迷，经济动力缺失。很多人说，美国不会放弃中国14亿人的市场。但其实，中国14亿人只给美国带来1500多亿美元的出口，而美国3.3亿人给中国带来了4700多亿美元的出口（2018年）。主要原因是美国GDP虽只有中国的1.49倍，但人均GDP是中国的6倍，消费能力强劲。从这个角度来看，中国对美国的市场依赖度大于美国对中国。所以，中美两国庞大的互补型贸易及国际收支失衡的背后，是要素市场失灵下的畸形贸易、经济结构、财富结构失衡的代价，以及经济失速、贸易冲突的潜在危险。如果两国开放要素市场，人才、资本、科技、信息等要素价格趋同，互补型贸易量则逐渐减少，要素型贸易会增加，属地化生产则得到强化，会同时出现要素全球化扩张。著名经济学家萨缪尔森在发展赫克歇尔-俄林理论时，提出了要素价格均等化理论。萨缪尔森通过研究发现，两个国家发生贸易，如果要素市场自由化，那么这两个国家的要素禀赋优势会逐渐削弱甚至消失。两国长期维持比较优势，互补型商品贸易与日俱增，要素贸易受限受阻，国际收支严重失衡。中美今天之所以走到火山口之中，是因为两国四十年的贸易之路实际上越来越偏离经济规律，最终触发两国矛盾的阈值。02. 中美冲突与旧秩序崩坍为什么中美两国要素无法自由流通？为什么两国坐视国际收支平衡恶化？客观原因是国际秩序（这里主要指全球化经贸与金融秩序）的问题，主观原因是两国经济体制及政策差异。当今的国际秩序是二战后由美国主导建立的。由于1971年布雷顿森林体系崩溃，从1980年里根改革开始，美国重新主导了全球化经贸及金融秩序。当今全球化经贸及金融秩序以美元为基石，美元是最主要的国际结算和国际储备货币。但是，这个体系依然延续了布雷顿森林时代的特里芬难题。所谓特里芬难题，即美元作为全球最大的国际结算货币、储备货币，定然需要不断地向海外输出美元，如此会导致美国长期逆差；长期逆差又难以维持美元的币值稳定。简单来说，美国无法同时做到既出口美元，又出口商品。为了满足国际市场对美元需求，美国必须向海外输出美元，同时输入商品。如此，美国对外贸易逆差持续扩大，早期对日本赤字，后期对中国赤字。由于出口持续下降，产业空心化，美国进一步借助美元强化金融地位。这就导致了美国国内经济失衡。中国、日本赚取的大量美元购买美国的金融资产（国债），将美元回流到美国本土。这就导致中美两国国际收支长期失衡。特里芬难题的本质是，美元作为美国的主权货币，又是「世界货币」。这体现了贸易全球化与货币主权化之间的矛盾。特里芬难题如鲠在喉，是中美贸易走向极端的客观因素，也是全球化秩序崩溃的内在动因。中美冲突是全球化秩序崩溃的表现之一。全球化秩序崩溃于2008年金融危机。这场金融危机引发了欧美世界的民粹运动，美国精英们如经济学家克鲁格曼、斯蒂格利茨深刻地意识到，全球化秩序是一个「强美元、强金融、高赤字、高泡沫」的失衡秩序。金融危机前，全球贸易总额达历史峰值，但贸易差额也达峰值。国际货币基金组织（IMF）统计显示，1980年全球贸易顺差额仅为139.2亿美元，世界GDP占比仅为0.11%；然而，2007年全球贸易顺差额为4130亿美元，世界GDP占比高达0.7%，与1980年相比，贸易顺差额增加了近31倍。失衡的全球化经贸秩序带来了严重的经济后果。美国金融泡沫化，制造业空心化，华尔街纸醉金迷，铁锈地带芳草萋萋，贫富差距持续扩大，负债率持续上升，最终引爆了金融危机。在美国，1989-2007年，占人口20%的低收入阶层的债务占可支配收入比重增加了160%，占人口75%的中等收入阶层增加了93%，占人口5%的高收入阶层只增加了18%。在上一篇文章《穷人通缩，富人通胀》中，我整理一下世界经济根问题之「底层逻辑」：经济全球化与财政主权化、货币国家化之矛盾—美元使用费用之矛盾—美元与国债悖论—国库通银库—货币政策与财政政策扩张—资本市场通胀—贫富差距扩大—有效需求不足—消费市场通缩—经济衰退、萧条……形成了「低通胀、低增长、低利率、高泡沫、高债务」之经济格局。这一底层逻辑便是全球化秩序的问题所在。美国建制 派不但没有缓解「特里芬难题」，还利用美元的强势地位，持续扩张美元，向全球大规模地输出资本。如此，加剧了贫富差距，富人借助廉价货币追涨金融资产，引发金融泡沫危机，穷人有效需求不足，消费市场通缩，陷入低增长。所以，中美关系的分水岭始于2008年金融危机，始于旧秩序的崩塌。但是，中国社会精英并未察觉到这一点。金融危机后，全球化贸易额持续下滑，但国际收支却持续恶化。2012年，全球贸易顺差额是2007年金融危机前的近2倍，达到历史最高峰7180亿美元，在世界GDP中的比重也进一步提升，高达1%，贸易失衡状况进一步恶化。奥巴马执政八年，无为而治，掩盖了矛盾，无力修复全球化秩序。很多人感到奇怪，奥巴马对中国相对温和，为何特朗普如此「癫狂」？实际上，过去以美元为主导的全球化秩序，主要是建制 派（掌权派、既得利益者）、华尔街、跨国公司构建的，里根、克林顿、奥巴马、希拉里是这一秩序的受益者。过去的全球化秩序并不是一个惠及所有人的秩序。旧秩序的崩盘，是全球化经济失衡、社会撕裂的结果，也是底层社会对既得利益者的挑战。但是，2016年特朗普逆袭希拉里赢得大选，美国建制 派失去了白宫掌控权。为了兑现对铁锈地带、农业州选民的承诺，特朗普一上台便掀桌子，到处退群、喊话、威胁，把旧秩序砸得稀巴烂，中美贸易战爆发。特朗普政府指责中国操纵汇率，压低汇率价格，扩大出口，导致美国贸易逆差。经济学家克鲁格曼认为，中国对美国顺差的原因不是比较优势，而是人为干预汇率。很多人对贸易顺差赚取外汇有着天然的迷信，认为巨额外汇储备是金融的护城河，不用担心金融开放的风险。其实，金融开放的国家，外汇储备反而不需要这么多。通常，汇率自由浮动的国家，其外汇持有规模占GDP的10%左右即可。而中国的外汇占款规模为21.2万亿人民币（2020年3月），占2019年GDP的21.4%。巅峰时期，外汇占款占央行资产的83.29%，是人民币最主要的信用资产。有人说，央行持有更多的美元，人民币的信用不是更高吗？同时，我们还持有一万多亿的美国国债，是美国第二大的债权国。在汇率自由浮动的国家，房产、股票、货币等经过国际市场的反复博弈，接受了国际定价，反而不需要天量外汇来「守国门」，甚至可使用本国国债及证券来发行货币。在汇率自由浮动的国家，藏汇于民，外汇使用效率高。中国的情况相反，金融未开放，官方通过结汇制度积累天量外汇来稳定汇率和人民币信用。另外，特朗普政府指责中国的产业政策、金融政策、国有企业及市场准入壁垒，阻碍了要素市场流通，导致了国际收支失衡。过去，在建制 派时代，美国华尔街、跨国公司默许中国的现状。1995年，克林顿政府展开了一场对华政策大辩论，是遏制政策还是接触政策？克林顿政府及建制 派的一贯策略是一步步试探中国，美国商会相信通过大规模的经贸合作，中国也会走向全球化市场经济。很多人问，中国有14亿消费市场，沃尔玛等美国跨国公司愿意放弃吗？在华跨国公司与建制 派是一伙的，特朗普并不代表他们的利益。更重要的是，对华「接触政策」已被否定，打压中国成为了政治正确，建制 派、美国商会在华问题上陷入了被动。总之，在旧的全球化秩序中，中美两国要素市场长期扭曲，资源配置不充分，长期维持互补型贸易，两国贸易结构及经常账户长期失衡，贫富差距扩大，金融危机爆发，触发了美国社会矛盾，建制 派垮台，特朗普政府掀翻了桌子，打到了原本在旧秩序中与建制 派一起吃饭的中国。全球化旧秩序的崩塌，是全球化的失意者对既得利益者发起的挑战。03. 中美融合与个人全球化美国难道不是在针对中国吗？中美关系是特朗普政府摧毁旧秩序、重构全球化秩序的一部分。我一直不认同中美「修昔底德陷阱」一说，但两国若没能就新的贸易规则达成共识、深入合作，美国定然会将中国视为战略对手。如今，中美关系走到了关键的十字路口上。旧秩序坍塌，中美畸形的贸易结构难以为继，中美巨额双边贸易额不足以作为中美关系的压舱石。友谊的小船说翻就翻，更何况两国尚未建立真正的全面的友谊。新秩序正在构建，中美之间充满着各种情绪、噪音与利益，双方需重新回归到压舱石上，扭转畸形的贸易结构，建立与新秩序相适应的双边贸易规则。突破点是要素自由化、全球化，即深化改革开放，破除制度障碍，促进两国信息、人才、科技、金融等要素流通。要素自由化、全球化，促进中美互补型贸易向重叠型贸易转型。它是缓解旧秩序中国际收支及经济结构失衡的关键，也是构建新秩序方向。以美日贸易战为例。二战后，美国与日本是互补型贸易，美国在日本投资设厂，日本出口廉价商品到美国。1955年日本对美棉纺织品出口达同类进口总额的54.7%，引起了两国棉纺织品贸易摩擦。此后，日本合成纤维、钢铁、彩电、汽车等逐步占领美国市场，也同样引发两国贸易摩擦。从1960年到1979年，日本对美国出口额从216.4万美元增长到824572.7万美元，增长了3809.4倍。其中，增长最快的是手表、电视机、录音机、台式计算机、摩托车、科学仪器、金属制品、合成纤维、钢铁等。但是，经过几十年贸易摩擦后，美日双方逐渐形成了新的贸易规则，发展了更为稳定的重叠型贸易。什么叫重叠型贸易？比如日本向美国进口汽车，美国又向日本进口汽车。日本出口发动机给美国，美国出口汽车电池给日本。如今日本对美国出口量最大的是发动机及小轿车、飞机及直升机零部件、机动车辆用变速箱，以及知识产权、金融等服务贸易。美国对日本的出口商品，主要是粮食饮料、工业原材料及配件、汽车及飞机交通运输成品及配件，以及知识产权、资本性服务贸易。从贸易结构的变化可以看出，如今美日两国以重叠型贸易为主。重叠型贸易如何形成？如何从互补型贸易到重叠型转型？两个存在代际差的国家，容易发生互补型贸易。但如果两国要素自由流通，原始要素禀赋的比较优势逐渐消失，互补型贸易逐渐走向重叠型贸易。从互补型贸易走向重叠型贸易，主要取决于两个方面：一、是否打破互补型贸易的要素壁垒？1979年开始，日美两国开始就汽车贸易展开拉锯战。1980年5月，日本决定采取开放市场措施（取消零部件的关税、简化进口检查手续)。从1982年开始，丰田、日产、本田、马自达、三菱、富士重工等日本汽车公司相继在美国进行投资生产。日本车企进入美国市场后，从1983年6万辆产量，很快上升到1989年的125万辆。后来，丰田汽车甚至力压美国通用成为全球第一大汽车厂商。另外，本田、马自达、日产、三菱都成为名列前茅的车企，而美国如今只剩下通用和福特，克莱斯勒在金融危机中破产。如今，日本与美国的汽车及零配件（发动机）相互进口，完全实现了重叠型贸易。在要素市场的国际化、自由化过程中，日本企业在日美贸易争端中主动求变，对外投资。如今，日本一半的产值来自国际市场。所以，重叠型贸易一大特点是广泛的要素贸易，包括对外投资、技术贸易、共同研发等等。二、是否完成产业技术升级？2000年之后，日本企业纷纷剥离了终端业务，他们向上游核心部件和商用领域成功转型。例如，松下从家电，扩展至汽车电子、住宅能源、商务解决方案等领域；夏普转向健康医疗、机器人、智能住宅、汽车、食品、水、空气安全领域和教育产业。如今，日本在商用领域的大型核电、新能源、氢燃料电池、电力电网、医疗技术、能源存储技术、生物科技、机器人研发及高精软等建立全球竞争优势。所以，日本与美国的互补型贸易是建立在技术迭代升级之上的——市场开放，竞争加剧，要素流通，资源共享，促进技术创新。只有建立了技术优势，才能真正摆脱以廉价优势为主导的互补型贸易，才能跻身到国际市场中建立重叠型贸易。为什么说重叠型贸易符合全球化新秩序的趋势？互补型贸易是两国初期的贸易模式，建立在要素禀赋的比较优势之上。互补型贸易的比较优势指向单一的价格，容易受汇率政策、经济政策及人为干预，从而引发贸易摩擦。反过来，这种模式下，打贸易战的成本相对低，而且打击目标比较精准。在互补型贸易中，「卡脖子」问题确实存在，而且容易遏制弱势一方的贸易「咽喉」。重叠型贸易是两国可持续发展的贸易模式，建立在要素自由化及技术比较优势之上。这种贸易关注的是需求端，双方的产品是否受到对方消费者的青睐，基于各自产品的技术、设计以及多方位优势，而不是单一的价格。当下，很多人对卡脖子的认识陷入了一种民族主义式误区。通用芯片、核电电网、发动机、人工智能算法、机器人、操作系统、光刻机、生物医药等等，「卡脖子」技术非常多，没有一个国家能够掌握所有核心技术。强如美国、日本，也有「卡脖子」的技术在别人手上。在重叠型贸易中，双方相互「卡脖子」，美国掌握了操作系统、人工智能算法，日本掌握了飞机发动机、光学精密仪器。美国有机器人、变速箱，日本也有。如此相互卡脖子，自然不会卡对方的脖子。全球化是个人的全球化，国际市场是一个全球化的自发秩序。重叠型贸易不仅有商品贸易，还包括大量的技术、劳动力、资本等要素贸易，尤其是国际资本投资，跨国公司设厂，共同研发设计，以及大量产业内的复杂贸易关系。如此，重叠型贸易可以降低互补型贸易商品的单一性和价格竞争的单一性，可以促进全方位合作，多元化互利，深度渗透，高度捆绑。重叠型贸易才是真正的全球化，它犹如人体神经网络一样将不同性格、肤色的人联系在一起。各个产业、各个公司、各个消费者因完全不同的偏好相互贸易，不由价格单一指标的决定。国家意志和力量很难渗透到由不同企业、产品及消费偏好编制而成的复杂的贸易网络之中，政治强人的意志被淹没在全球化的汪洋大海之中。在旧的全球化秩序中，中美要素市场没有完全打通，两国经贸未惠及到所有人。从「三零」贸易规则和世界贸易组织改革的来看，信息、人才、资本、科技在「零关税、零壁垒、零补贴」中自由流通是大趋势。所以，中美要素自由流通，推动两国互补型贸易向重叠型贸易转型，缓解旧秩序下中美国际收支及经济结构失衡，符合新秩序之大势。重叠型贸易，才是可持续的贸易结构，才是中美两国的压舱石。要素自由化，是全球化发展的必然趋势。从互补型贸易到重叠型贸易，是中美贸易史上的一道坎，是中国贸易转型、经济结构转型的一道坎。旧秩序崩塌，巨额贸易背后隐藏着两国关系的脆弱性及全球化失衡。新秩序正在构建，双方需要谨防借民族主义旗号煽动中美关系，以阻碍改革开放，捍卫既得利益之目的。正如罗曼·罗兰在大战爆发前就不断向人们呼吁：「现在是一个需要保持警惕的时代，而且愈来愈需要警惕。煽起仇恨的人，按照他们卑劣的本性，要比善于和解的人更激烈、更富于侵略性，在他们背后还隐藏着物质利益。」","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":2126,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":940165515,"gmtCreate":1593701906937,"gmtModify":1704202973614,"author":{"id":"3519767871903507","authorId":"3519767871903507","authorIdStr":"3519767871903507","name":"leige","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd4cb9c52d21b2d7faf1c23f131a71b7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3519767871903507"},"themes":[],"htmlText":"<a 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src=\"https://static.tigerbbs.com/502909aab6e6124655b9e196fbacc099\" tg-width=\"1426\" tg-height=\"1208\"></p>\n<p>截止19:55，现货白银日内涨幅扩大至2%，报17.8390美元/盎司。现货黄金再度突破1720美元/盎司。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa5b9a1b94bfbcc171851eda968c7dbe\" tg-width=\"1414\" tg-height=\"1204\"></p>\n<p>目前，美元被普遍看空，美元走跌也成为引发市场波动的主要因素。</p>\n<p>美元的六月弱势规律叠加美联储鸽派政策，料将进一步抑制美元需求，而本月大部分的交易日美元确实也都收跌。</p>\n<p><b><span>6月美元弱势</span></b></p>\n<p>彭博美元指数在过去10年中，有8年的六月份都是下跌的，平均跌幅为0.7％。今年6月，美元指数已下跌了近2％，周四凌晨美联储即将公布利率决议，市场预计决策者将重申提振经济的承诺，将给美元带来进一步下行的压力。</p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/JEF\">杰富瑞</a>投行（Jefferies）的布拉德·贝希特（Brad Bechtel）表示，美联储“更加鸽派”的行为将进一步推低美元汇率。</p>\n<p>但是外汇交易员可能还是很纠结，不敢放手做空，毕竟现在经济重启了，美联储的刺激政策又推动了股市反弹，投资者在疯狂抢购风险资产。渣打银行的G10外汇研究主管史蒂文·英格兰纳（Steven Englander）表示：</p>\n<blockquote>\n “美元在风险情绪回归的市场中没有太大优势，因为他们看到疫情隧道尽头的曙光，美元对投资者的吸引力减弱。”\n</blockquote>\n<p>但今年还有一个特点值得关注，那就是往年6月份，美国股市通常表现疲弱，美元也会走弱，而5月份美元通常走势较好。今年都反过来了，上个月美元下跌了1.2％，是美元迄今为止表现最差月份，美股却涨势如虹。</p>\n<p>在5月份走势和美股行情都发生逆转的情况下，今年美元的6月弱势规律似乎更加适用了。在最近的9个交易日中，美元指数录得8连跌；周二虽然小幅收涨，但盘中最大涨幅也就0.5％，还很快回落了，说明它的走势没有发生逆转。</p>\n<p>德银外汇研究的全球负责人乔治·萨拉维洛斯（George Saravelos）表示：</p>\n<blockquote>\n “美元的弱势将会持续，我们认为它的跌势不会就此打住。”\n</blockquote>\n<p><b><span>双赤字与美元“过度特权”的终结</span></b></p>\n<p>除季节性规律外，耶鲁大学教授、<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>亚洲区前主席史蒂芬·罗奇（Stephen Roach）更是认为，美元作为世界主要储备货币的“过度特权”时代即将结束。因为经常账户赤字和财政赤字、以及国内储蓄不足之间的矛盾，可能会被激化。</p>\n<p>“过度特权”这个词是在上世纪60年代，时任法国财政部长德斯坦（Valery Giscard d’Estaing）提出的，他指责美国过度压榨全球其它国家，以支撑其国内民众超高的生活水平。而现在，史蒂芬指出，疫情将导致美国民众的生活水平受到前所未有的挤压，美国例外论将受到质疑。</p>\n<p>货币可以反映一个经济体的综合实力，取决于国内的经济基本面和相对它国的比较优势，汇率就是反映该平衡的直观指标。史蒂芬认为，这种平衡正在改变，美元很可能即将崩溃。</p>\n<p>首先，美国国内储蓄的严重不足播下了危机的种子，这个问题在疫情爆发之前就显现出来了，2020年第一季度，美国的国民净储蓄（包括经贬值调整后的家庭、企业和政府部门的储蓄）占国民收入的比重降至1.4%。这是自2011年末以来的最低水平，而在1960年至2005年之间，该比值的平均数为7%，1.4%仅为它的五分之一。</p>\n<p>鉴于国内储蓄不足，美国又需要投资，经济也要增长，美国就打起了美元的主意，凭借它全球主要储备货币的超然地位，榨取其它国家的储蓄余额，完成国内投资和经济增长的闭环。这么做当然是有代价的。为了吸引外资，美国自1982年以来，长期保持经常账户逆差。</p>\n<p>美国财政也长期处于赤字状态，通常情况下，这种双赤字状态是可以维持的，但疫情打破了这一平衡，在此期间美国政府的预算赤字激增。美国国会预算办公室（CBO）的数据显示，2020年美国联邦预算赤字占GDP的比例可能会飙升至17.9%，创下和平时期的纪录。</p>\n<p>美国民众近期储蓄的下降更是雪上加霜。一开始，美国民众将政府发的财政补助存了起来，私人储蓄的增加部分缓解了国民储蓄的压力。国民储蓄由公共储蓄和私人储蓄两部分组成，政府赤字扩大意味着公共储蓄部分减少，而美国政府4月的财政赤字比个人储蓄足足高出50%，这意味着国民储蓄的总额还是会下降。</p>\n<p>这会导致投资下降，宏观均衡条件下，储蓄等于投资。而国内投资的下滑必然会影响到未来的国民收入，从而阻碍经济复苏。</p>\n<p>问题是美国民众的储蓄率很可能进一步下降，目前很多人的资金来源是政府补助，而政府赤字早已过高，补助也不可能源源不断地发下去，此前纽约州失业基金因申领人数过多几近破产。更别提美股最近创下新高，美国民众纷纷追涨，把存的钱取出来投入了股市，钱发到他们手上也不会变成储蓄了。</p>\n<p>全球金融危机的时候，美国国内净储蓄首次出现负值，从2008年第三季度至2010年第二季度，国民储蓄占GDP的平均比例为-1.8%；这次的情况只会更严重，史蒂芬认为，该比例有可能跌到-5% 到-10%之间，到那时双赤字可能无法维持下去。</p>\n<p>到那时，谁还会借钱给美国？现在其它国家愿意持有美元，是因为它还具有危机时期的避险属性，因此要求的利率也比较低。一旦美元失去“过度特权”的超然低位，美国再想借到钱就必须提高价码。</p>\n<p><span><b>其他资产的机会</b></span></p>\n<p><a href=\"https://laohu8.com/S/STT\">道富银行</a>的宏观策略负责人李·费里奇（Lee Ferridge）也看跌美元，并表示，在G10货币中，他最看好欧元，因为欧盟不久前通过了重磅刺激政策。此外，近期全球央行的政策利率都有所下降，欧央行的负利率也就不那么突出了，进一步利好欧元。</p>\n<p>分析师休伯特·摩尔曼（Hubert Moolman）则认为，黄金的机会可能来了。</p>\n<p>首先，他指出美元指数并不是衡量美元价值的真正标准，它只是追踪美元与一篮子重要法定货币之间的“汇率”。要真正衡量美元的价值，最好还是把目光投向黄金和白银。不过，黄金价格的大幅上涨和美元指数之间的走势存在重要的关联。</p>\n<p>他把时间线拉得更长，找到了和近期美国股市、黄金走势都比较一致的一段时间，对这两段时期都进行1-5的标注，从点1到点3，在点1，道琼斯指数/黄金比都处于峰值（1966年和1999年），之后黄金经过了牛市的第一阶段（1971-1980年 vs 1999-2011年)。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e700af68d3b064de31d20e8236d22b0a\" tg-width=\"1107\" 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“疫情最可能在秋季二次爆发，届时市场将再度转向避险资产。”\n</blockquote>","source":"jssj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>失守96关口，美元崩盘即将来临？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; 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“美元在风险情绪回归的市场中没有太大优势，因为他们看到疫情隧道尽头的曙光，美元对投资者的吸引力减弱。”\n\n但今年还有一个特点值得关注，那就是往年6月份，美国股市通常表现疲弱，美元也会走弱，而5月份美元通常走势较好。今年都反过来了，上个月美元下跌了1.2％，是美元迄今为止表现最差月份，美股却涨势如虹。\n在5月份走势和美股行情都发生逆转的情况下，今年美元的6月弱势规律似乎更加适用了。在最近的9个交易日中，美元指数录得8连跌；周二虽然小幅收涨，但盘中最大涨幅也就0.5％，还很快回落了，说明它的走势没有发生逆转。\n德银外汇研究的全球负责人乔治·萨拉维洛斯（George Saravelos）表示：\n\n “美元的弱势将会持续，我们认为它的跌势不会就此打住。”\n\n双赤字与美元“过度特权”的终结\n除季节性规律外，耶鲁大学教授、摩根士丹利亚洲区前主席史蒂芬·罗奇（Stephen Roach）更是认为，美元作为世界主要储备货币的“过度特权”时代即将结束。因为经常账户赤字和财政赤字、以及国内储蓄不足之间的矛盾，可能会被激化。\n“过度特权”这个词是在上世纪60年代，时任法国财政部长德斯坦（Valery Giscard 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到-10%之间，到那时双赤字可能无法维持下去。\n到那时，谁还会借钱给美国？现在其它国家愿意持有美元，是因为它还具有危机时期的避险属性，因此要求的利率也比较低。一旦美元失去“过度特权”的超然低位，美国再想借到钱就必须提高价码。\n其他资产的机会\n道富银行的宏观策略负责人李·费里奇（Lee Ferridge）也看跌美元，并表示，在G10货币中，他最看好欧元，因为欧盟不久前通过了重磅刺激政策。此外，近期全球央行的政策利率都有所下降，欧央行的负利率也就不那么突出了，进一步利好欧元。\n分析师休伯特·摩尔曼（Hubert Moolman）则认为，黄金的机会可能来了。\n首先，他指出美元指数并不是衡量美元价值的真正标准，它只是追踪美元与一篮子重要法定货币之间的“汇率”。要真正衡量美元的价值，最好还是把目光投向黄金和白银。不过，黄金价格的大幅上涨和美元指数之间的走势存在重要的关联。\n他把时间线拉得更长，找到了和近期美国股市、黄金走势都比较一致的一段时间，对这两段时期都进行1-5的标注，从点1到点3，在点1，道琼斯指数/黄金比都处于峰值（1966年和1999年），之后黄金经过了牛市的第一阶段（1971-1980年 vs 1999-2011年)。\n\n从点3到点4，金价首先经历了大幅的调整（1974年和2011年），随后几年触底（1976年和2015年）。在点4，道琼斯指数达到峰值（1976年和2020年，2020年2月的道琼斯指数是迄今为止的新高位）。\n这两个时期还有一个共同点，那就是黄金比白银强得多。这一点在当前显得尤为突出，金银比从2011年开始修正，美元指数比20世纪70年代时强很多。\n此外，金价在1980年和2011都接近了顶峰，而美元指数接近下跌趋势的尾声，美元指数在1978年和2008年都接近历史最低位。\n\n摩尔曼认为，美元指数近期即使不会走出新低，也会出现很大的跌幅。如果70年代的模型真的适用当下，那么美元指数在未来几个月或几年内可能会大幅下跌，而黄金则会创下历史新高。70年代的点4到点5，黄金从100美元涨到850美元，翻了八倍，他认为这次黄金的涨势也会很可观。\n最后提醒一下，投资者不管是想要顺势做空美元，或者做多欧元、黄金，都不要忘记，这一切都是建立在美元真的翻不了身的前提下，然而近期它真的一点机会都没有了吗？投资者还需注意以下两点风险：\n首先，美国国债收益率已从低位回升，十年期美债收益率接近3月份以来的最高水平，可能会吸引偏好债券的投资者。对某些外汇交易员而言，美联储不公布新的刺激政策，就会降低他们对负利率的预期，从而使美元更具吸引力。布朗兄弟哈里曼公司（Brown Brothers Harriman）的策略师温·辛格（Win Thin）周一表示：\n\n “经济似乎在好转，美联储更没有理由实行负利率。”\n\n其次，疫情二次爆发的风险若增大，美元也可能得到支撑。Invesco.的首席全球市场策略师克里斯蒂娜•胡珀（Kristina Hooper）表示：\n\n “疫情最可能在秋季二次爆发，届时市场将再度转向避险资产。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1668,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":959426149,"gmtCreate":1589986572181,"gmtModify":1704191426693,"author":{"id":"3519767871903507","authorId":"3519767871903507","authorIdStr":"3519767871903507","name":"leige","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd4cb9c52d21b2d7faf1c23f131a71b7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3519767871903507"},"themes":[],"htmlText":"冲","listText":"冲","text":"冲","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/959426149","repostId":"1157693978","repostType":2,"repost":{"id":"1157693978","pubTimestamp":1589867623,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1157693978?lang=&edition=full","pubTime":"2020-05-19 13:53","market":"us","language":"zh","title":"美股像极了2009年3月牛市伊始？大摩加入多头阵营","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1157693978","media":"环球外汇网","summary":"今年的新冠疫情正勾起美股投资者对十几年前金融危机时期的集体记忆。悲观主义者认为，当时熊市花了18个月才触底，这预示着市场还将经历漫长煎熬；而乐观主义则认为，此次美国政府和美联储采取的迅速而果断的行动将挽救股市的命运。对此，摩根士丹利美国股票策略主管迈克尔·威尔逊站在了多头阵营。他在周一给客户的报告中表示，目前的股市看起来像极了2009年3月，当时美国经济刚刚走出危机，而标普500指数正开始历史上最长的牛市。","content":"<p>今年的新冠疫情正勾起美股投资者对十几年前金融危机时期的集体记忆。悲观主义者认为，当时熊市花了18个月才触底，这预示着市场还将经历漫长煎熬；而乐观主义则认为，此次美国政府和美联储采取的迅速而果断的行动将挽救股市的命运。</p>\n<p><b>对此，摩根士丹利美国股票策略主管迈克尔·威尔逊(Michael Wilson)站在了多头阵营。他在周一给客户的报告中表示，目前的股市看起来像极了2009年3月，当时美国经济刚刚走出危机，而标普500指数正开始历史上最长的牛市。</b></p>\n<p>“市场在很多方面都与金融危机时期很像”，威尔逊写道。他指出，市场此次反弹与2009年3月的“模式”相似——即交投于200日移动均线上方的个股数量开始攀升，受到小型股等“周期性股票”支撑，而这通常发生在经济复苏的开始。<img src=\"https://static.tigerbbs.com/80222ff24b09cc8bc96488e751e331ff\" tg-width=\"683\" tg-height=\"480\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/76497a29effc9e3b70b49eb991ff4621\" tg-width=\"676\" 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Wilson)站在了多头阵营。他在周一给客户的报告中表示，目前的股市看起来像极了2009年3月，当时美国经济刚刚走出危机，而标普500指数正开始历史上最长的牛市。\n“市场在很多方面都与金融危机时期很像”，威尔逊写道。他指出，市场此次反弹与2009年3月的“模式”相似——即交投于200日移动均线上方的个股数量开始攀升，受到小型股等“周期性股票”支撑，而这通常发生在经济复苏的开始。\n这两个时期的另一个重要相似之处是股票风险溢价，即标普500指数的预期收益减去10年期美国国债收益率，这可以令投资者大致估算出，与无风险的政府债券相比，他们投资股票所能获得的额外回报。\n“促使我们3月份看涨的一个重要因素是，股票风险溢价达到了2009年3月观察到的水平,”威尔逊写道。他曾预言股市在3月16日已触底，而这距离标普500指数收于近期低点2237点正好过去了一周。\n他表示，“如果说我们在过去10年里学到了一件事，那就是当风险溢价出现时，你必须在它消失之前抓住它。当债券价格下跌、利率上升或股票价格上升时，风险溢价就会下降，预期回报也将随之下降。”\n尽管小型股等传统周期性股票最近的表现强于大盘(罗素2000指数过去一个月上涨了8.3%，而标普500指数仅上涨了2.9%)，但金融类股等其他周期性股票的表现则没有这么好。事实上，当前银行类股相对于标普500指数的表现，比银行破产驱动的金融危机期间还要糟糕。\n威尔逊解释说，正是美联储的刺激措施在某种程度上抑制了政府债券的收益率，令银行投资者感到恐慌。威尔逊写道:“对银行来说，最大的不利因素是持续的低利率，特别是长期债务。低利率伤害了银行，因为它们降低了通过发放贷款所能获得的利润率。”\n但威尔逊认为，市场低估了较长期债券收益率(如基准10年期美国国债收益率)随着经济从冠状病毒疫情中反弹而大幅上升的可能性，因此也低估了金融类股大幅上涨的可能性。\n\n他指出，国会通过了至少3万亿美元的财政刺激方案，后新冠病毒时代经济可能更快、更持久地复苏，以及在供应链调整之前出现意外通胀，这些都可能成为通胀和长期利率上升的催化剂。\n“尽管只是假设，但考虑到当前的通胀水平和10年期国债收益率，这些都可能切实出现，值得考虑，”Wilson写道。“我们仍然认为，10年期利率上调可能是目前市场最大的意外，对股市和领导层都将产生重大影响。”","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1648,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":923141949,"gmtCreate":1585804359381,"gmtModify":1704359017895,"author":{"id":"3519767871903507","authorId":"3519767871903507","authorIdStr":"3519767871903507","name":"leige","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd4cb9c52d21b2d7faf1c23f131a71b7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3519767871903507"},"themes":[],"htmlText":"我一年一个手机&nbsp; 你也一年一个车吗？","listText":"我一年一个手机&nbsp; 你也一年一个车吗？","text":"我一年一个手机 你也一年一个车吗？","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/923141949","repostId":"2024010697","repostType":2,"repost":{"id":"2024010697","pubTimestamp":1585708498,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/2024010697?lang=&edition=full","pubTime":"2020-04-01 10:34","market":"us","language":"zh","title":"上海满大街的特斯拉， 真的成街车了， 光","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=2024010697","media":"雪球综合","summary":"原标题：上海满大街的特斯拉， 真的成街车了， 光 来源：雪球综合上海满大街的特斯拉，真的成街车了，光这几天就看到好几辆还没上牌的新车，如果说给你30万，你会果断入手这辆电动车吗？随着特斯拉国产之后，很多声音传出来，说咱们自主品牌的电车，会受到极大的冲击，受到冲击是肯定的，但也没那么夸张。咱打个比方，特斯拉就好比手机界的苹果，虽然人人都想买苹果，但现在看咱们的国产手机不也是大有作为。一个道理，特斯拉再强，咱自主品牌照样发展，没必要唱衰。#这事儿你咋看#标签：行业动向新能源车纠错/举报","content":"<html><body><p>原标题：上海满大街的<a href=\"https://laohu8.com/S/TSLA\">特斯拉</a>， 真的成街车了， 光 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href=http://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2020-04-01/doc-iimxxsth3009376.shtml><strong>雪球综合</strong></a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<div>\n<p>原标题：上海满大街的特斯拉， 真的成街车了， 光 来源：雪球综合上海满大街的特斯拉，真的成街车了，光这几天就看到好几辆还没上牌的新车，如果说给你30万，你会果断入手这辆电动车吗？随着特斯拉国产之后，很多声音传出来，说咱们自主品牌的电车，会受到极大的冲击，受到冲击是肯定的，但也没那么夸张。咱打个比方，特斯拉就好比手机界的苹果，虽然人人都想买苹果，但现在看咱们的国产手机不也是大有作为。一个道理，特斯拉...</p>\n\n<a href=\"http://cj.sina.cn/article/normal_detail?url=https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/us/2020-04-01/doc-iimxxsth3009376.shtml\">Web 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来源：雪球综合上海满大街的特斯拉，真的成街车了，光这几天就看到好几辆还没上牌的新车，如果说给你30万，你会果断入手这辆电动车吗？随着特斯拉国产之后，很多声音传出来，说咱们自主品牌的电车，会受到极大的冲击，受到冲击是肯定的，但也没那么夸张。咱打个比方，特斯拉就好比手机界的苹果，虽然人人都想买苹果，但现在看咱们的国产手机不也是大有作为。一个道理，特斯拉再强，咱自主品牌照样发展，没必要唱衰。#这事儿你咋看#标签：行业动向新能源车纠错/举报","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1576,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":920371372,"gmtCreate":1584934707796,"gmtModify":1704356174780,"author":{"id":"3519767871903507","authorId":"3519767871903507","authorIdStr":"3519767871903507","name":"leige","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd4cb9c52d21b2d7faf1c23f131a71b7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3519767871903507"},"themes":[],"htmlText":"感觉就像是谷歌爸爸一只手掐着华为的脖子把他举起来了。 曾经我1°以为软件厂商要舔生产厂商，求预装，没想到谷歌体量已经大到如此。","listText":"感觉就像是谷歌爸爸一只手掐着华为的脖子把他举起来了。 曾经我1°以为软件厂商要舔生产厂商，求预装，没想到谷歌体量已经大到如此。","text":"感觉就像是谷歌爸爸一只手掐着华为的脖子把他举起来了。 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Anaylytics的说法，</span><span><b>2020年2月全球智能手机总出货量6200万部，同比减少38%，环比减少39%，</b></span><span>销售量为6500万部。</span></p>\n<p><span>具体到厂商方面，三星当月出货1820万部，同比减少13%，但依然稳居第一。苹果当月出货1020万部，同比减少27%，依然稳居第二名。</span></p>\n<p><b><span>排名第三的是小米，当月出货量600万部，同比减少了32%，</span></b><span>但还是上升了一个名次。</span><span><b>排名第四的是华为，当月出货量550万部，同比下滑了69%，从第二名滑落到第四名。</b></span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c4bd9658ca711fede6e086b4cf9ac810\"></p>\n<p><span>华为终端在全球市场的遇冷直接反应到销售目标上，根据外媒information报道，</span><span><b>华为在内部公布了销量目标，2020年的手机销售量因为美国制裁加上疫情影响，今年会下降20%。</b></span></p>\n<p><span>2019年，华为手机全球出货量超过2.4亿部，现在预计销量为1.9亿至2亿部。这是华为手机出货量第一次出现同比负增长。</span></p>\n<p><span>小米所期望的“十个季度重返中国第一”的口号在2020年2月份已经完成，压过的正是2019年全球出货量第二名的华为。</span><span><b>2019年占国内智能手机市场38.5%的华为，为何在2020伊始就栽了个大跟头？2020华为终端还有多大想象空间？</b></span></p>\n<p><span><b>谷歌铁幕，华为艰难突围</b></span></p>\n<p><span>北京时间2月24日晚9点，华为消费者业务CEO余承东准时出现在屏幕上——受制于疫情影响，今年的MWC展会取消，华为将发布会搬到了线上。在接连发布折叠机Mate Xs、平板MatePad Pro等终端新品后，余承东抛出一枚重磅计划：</span><span><b>华为将面向全球全面推广HMS服务。</b></span></p>\n<p><span>表面石破天惊，国内媒体一片叫好，可推出HMS实乃华为无奈之举。</span></p>\n<p><span>2019年实体清单事件后，美国禁止华为使用谷歌的安卓GMS服务，这曾给华为带去灾难性的影响。Canalys数据显示，实体清单事件爆发的2019年二季度，华为在欧洲市场份额下滑了16%。余承东也一度表示：</span><span><b>“由于谷歌 GMS Android 系统的断供，以华为手机为主的消费者业务的确存在漏洞。”</b></span></p>\n<p><span>最真实的市场反应就是，华为最重要的海外市场——欧洲，很多用户把把华为手机换成了iPhone，因为从2019年5月之后，这些用户就无法正常下载Google旗下的一系列应用，包括YouTube、Gmail、Google搜索和Google地图等，这对用户的生活和工作影响太大了。</span></p>\n<p><b><span>很显然，海外的绝大部分消费者不可能牺牲自己的便利去钟爱华为。</span></b></p>\n<p><span>对于所有海外安卓App开发商而言，GMS都是一条生命线。GMS除了包含上述应用外，也包含了一系列API接口集合，包括地图、视频、GPS定位和天气都要使用这些接口。</span><span><b>海外安卓App严重依赖GMS，甚至很多App没有GMS就无法运行。</b></span></p>\n<p><span>为此，华为不得不加快了系统层面的自主研发进程，此次推出的HMS 服务，正是华为进一步摆脱安卓束缚的举措之一。但华为要让HMS生态运转起来，无疑压力会非常大，要与GMS 对抗更是任重道远。</span></p>\n<p><span>现在并不是一个手机迭代的关键时期，不像从功能机到智能机的转换时期</span><span><i>（2007、2008年）</i></span><span>，新的潮流带来新的需求，这给苹果、三星的崛起带来了有利的天时。现在市场并没有类似的新需求，华为推出自己的HMS服务，基本是迫不得已而为之，不得不面临红利期已过的最大挑战。华为需要想办法创造需求，或者提供更有价值、更有竞争优势的服务。</span></p>\n<p><span>其实华为可以悄无声息地替换掉部分的安卓内核，而不给手机的销售带来负面影响，但</span><span><b>不能悄无声息地替换掉谷歌的GMS服务，因为这些是消费者能直接感知的高频应用。</b></span></p>\n<p><span>华为HMS服务的竞争对手——谷歌的GMS服务，这个对手太过强大。安卓系统牢牢霸占了8成的手机市场，其服务之普及可见一斑，更别提在海外市场谷歌的这些基础服务还是广大用户的刚需。</span></p>\n<p><span>比尔盖茨曾说“</span><span><b>安卓系统价值达到4000亿美金”</b></span><span>。华为要做的，就是让HMS服务和鸿蒙系统，向一个“价值4000亿美金”的巨头挑战，因此，HMS服务出海，注定是逆风破浪。</span></p>\n<p><span>Gartner手机分析师吕俊宽则认为，华为的HMS很难被海外市场接受，因为海外用户习惯了谷歌的应用，想象一下用户要放弃Gmail、Google Map、 Google Photo、Youtube，华为需要说服用户替换的应用太多了。</span></p>\n<p><span>鉴于重重困难，研究机构Strategy Analytics也给了比较消极的预测：</span><span><b>2020年华为智能手机的海外销量会同比下滑超过50%，在西欧的下滑幅度会更大。</b></span></p>\n<p><span>由于海外市场受挫，华为就开始把智能终端的业务重心转移到中国市场，大力挤压线下市场。</span></p>\n<p><span><b>疫情之下，华为国内折戟</b></span></p>\n<p><span>2019年7月，华为公司宣布美国分公司裁员1000人，而后从海外市场转战国内，开始用OV的方式急速下沉。以前，</span><span><b>华为对于三四线城市以及下沉这件事并不感冒，但在禁令事件之后，船头突然掉向这些城市。</b></span></p>\n<p><span>除了三四线城市的下沉，华为开始密集进军商场，无论是开店铺还是临时搭建展台，华为在线下动作频频。</span></p>\n<p><span>海外市场遭遇困境，华为急速下沉中国市场的战略也让其在持续低迷的中国手机市场逆势而起，去年整体销量趋势上保持了绝对优势。</span></p>\n<p><span>从中国手机市场大环境来看，从2019年开始，持续低迷，手机行业的冬天持续了一整年。</span></p>\n<p><span>国际市场研究机构Canalys发布的数据显示，2019年的手机市场并不乐观。总体来看，2019年全年，中国智能手机销量为3.69亿部，同比下滑7%。与此同时，仅2019年第四季度，中国智能手机的销量就同比萎缩了15%，为8530万部。</span></p>\n<p><b><span>这也是中国手机市场连续第11个季度出现下跌的情况了。</span></b></p>\n<p><span>值得一提的是，华为在去年实现了逆势增长，其出货量从一年前的1.048亿部蹿升至2019年的1.42亿部，增幅高达35.5%。除华为之外，OPPO、VIVO、小米、苹果均出现了负增长，其出货量分别为0.657亿部、0.627亿部、0.627亿部、0.388亿部，较去年同比下滑17%、19%、21%、21%。</span></p>\n<p><b><span>新冠疫情的蔓延给寒冷的中国手机市场又加了一阵凛冽寒风，国内市场占比最大的华为首当其冲。</span></b></p>\n<p><span>2月全球主要智能机市场当中，受疫情严重影响的主要是中国，信通院公布数据：</span><span><b>2020年2月，国内手机市场总体出货量638.4万部，同比下降56.0%，远超全球38%的下降值。其中4G手机396.0万部、5G手机238.0万部。</b></span></p>\n<p><span>作为对比，中国信通院1月的数据显示，5G手机出货量为546.5万部，而2月份相比下滑了一半，主要是疫情影响和用户的换机热情还没有释放。</span></p>\n<p><span>从2019年出货量来看，中国市场是小米第二大市场，贡献40%以上的出货量，是华为、OPPO、vivo第一大市场，贡献60%以上的出货量。由此可见，当核心市场受疫情波及后，手机厂商出货量将面临断崖式下滑。</span><span><b>三星在中国份额较小，供应链对中国的依赖度也不高，因此所受影响较小</b></span><span>，2 月出货量 1820 万台排在首位，同比下滑 13%，环比下滑 9.5%。</span></p>\n<p><span>不仅如此，</span><span><b>华为、OPPO、vivo、苹果等厂商线下销售能占到整体的80%以上，所以这也是为什么疫情会严重影响中国手机市场的关键所在。</b></span></p>\n<p><span>追溯到产业链上游，Strategy Analytics发布报告称，</span><span><b>全球70%的智能手机都在中国生产制造</b></span><span>，隔离限制致工厂开工延误、劳动力供应短缺，影响全球智能手机的供应链和制造产能。</span></p>\n<p><span>苹果的供应链高度依赖中国，中国也是苹果的第三大市场，因此苹果二月份的表现也大幅下滑，2 月出货量为 1020 万台，同比下滑 27%，环比下滑 36%。苹果如此，华为更难幸免。</span></p>\n<p><span>打下沉牌的华为在二月份出货量大跌是意料之中，错过了春节这一销售旺季，对华为手机整年的销售影响深远，损失很难弥补。</span></p>\n<p><span><b>海外市场，前三星后小米</b></span></p>\n<p><span>在华为的海外重镇欧洲，去年第二季度出现负增长，第三季度停止增长，此消彼长，</span><span><b>华为的竞争对手趁虚而入，吃掉华为丢失的阵地。</b></span></p>\n<p><span>老牌巨头三星正是抓住这一时机的厂商之一，据了解，在华为手机海外销量受挫的同时，跟华为同样主攻欧洲高端手机市场的三星抢走不少华为旗舰用户。2019年第二季度华为手机销量下滑25%的同时，三星在欧洲市场的销量同比上涨24%。</span></p>\n<p><span>三星尝到甜头持续进击，2019年8月份，三星手机在欧洲市场的销量同比大涨40%，是近5年来涨幅最大的一次，三星在欧洲市场的份额也接近二分之一。</span></p>\n<p><span>与华为将重心转移到国内市场不同，</span><span><b>近些年小米一直在全球扩张，除了印度，其中就有华为的老根据地欧洲。</b></span></p>\n<p><span>根据小米2019第三季度财报显示：2019年第三季度，小米境外市场收入人民币261亿元，同比增长17.2%，占总收入的48.7%。根据IDC数据，小米智能手机在印度已经连续九个季度保持出货量第一。值得注意的是欧洲市场的份额增长。</span></p>\n<p><span>据Canalys数据，2019年第三季度，</span><span><b>小米智能手机在西欧市场出货量排名第四，出货量同比增长90.9%，</b></span><span>在西班牙智能手机出货量，在公开渠道位列第二，出货量同比增长63.7%。市场占有率达到22.9%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8f8b725d83d1947b4d28755e8cbe2341\"></p>\n<p><span>目前，中国的疫情逐步得到有效控制，手机产业链各方复工复产，线下门店也相继开门，但可以预见的是，手机线下的销售不会快速恢复。</span></p>\n<p><span>与中国相对应的，海外疫情相继爆发，欧洲、美国、伊朗、韩国等成为疫情重灾区，不放弃欧洲市场的华为，未来一段时间内，中国手机市场2月份的断崖式下跌或在欧洲市场重现，华为海外市场将再受重击。</span></p>\n<p><b><span>消费电子行业是一个非常残酷的行业，一旦失去市场份额想要再追回来更是难上加难。小米就曾经历过这样的至暗时刻，2016年小米走下神坛，几乎陷入自由落地状态。小米能从市场份额第一遭遇滑铁卢，还能站起来重回全球前三，不知道此次遭遇终端危机的华为能否复制小米的奇迹呢？</span></b></p>\n<p><span>2020年将会是华为最艰难的一年，就像华为的高管徐直军曾表态，“</span><span><b>2020年将是华为艰难的一年，生存下来是华为第一优先。</b></span><span>”徐的预言开始应验。</span></p>","source":"fhcj","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>华为终端危机</title>\n<style 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Anaylytics的说法，2020年2月全球智能手机总出货量6200万部，同比减少38%，环比减少39%，销售量为6500万部。\n具体到厂商方面，三星当月出货1820万部，同比减少13%，但依然稳居第一。苹果当月出货1020万部，同比减少27%，依然稳居第二名。\n排名第三的是小米，当月出货量600万部，同比减少了32%，但还是上升了一个名次。排名第四的是华为，当月出货量550万部，同比下滑了69%，从第二名滑落到第四名。\n\n华为终端在全球市场的遇冷直接反应到销售目标上，根据外媒information报道，华为在内部公布了销量目标，2020年的手机销售量因为美国制裁加上疫情影响，今年会下降20%。\n2019年，华为手机全球出货量超过2.4亿部，现在预计销量为1.9亿至2亿部。这是华为手机出货量第一次出现同比负增长。\n小米所期望的“十个季度重返中国第一”的口号在2020年2月份已经完成，压过的正是2019年全球出货量第二名的华为。2019年占国内智能手机市场38.5%的华为，为何在2020伊始就栽了个大跟头？2020华为终端还有多大想象空间？\n谷歌铁幕，华为艰难突围\n北京时间2月24日晚9点，华为消费者业务CEO余承东准时出现在屏幕上——受制于疫情影响，今年的MWC展会取消，华为将发布会搬到了线上。在接连发布折叠机Mate Xs、平板MatePad Pro等终端新品后，余承东抛出一枚重磅计划：华为将面向全球全面推广HMS服务。\n表面石破天惊，国内媒体一片叫好，可推出HMS实乃华为无奈之举。\n2019年实体清单事件后，美国禁止华为使用谷歌的安卓GMS服务，这曾给华为带去灾难性的影响。Canalys数据显示，实体清单事件爆发的2019年二季度，华为在欧洲市场份额下滑了16%。余承东也一度表示：“由于谷歌 GMS Android 系统的断供，以华为手机为主的消费者业务的确存在漏洞。”\n最真实的市场反应就是，华为最重要的海外市场——欧洲，很多用户把把华为手机换成了iPhone，因为从2019年5月之后，这些用户就无法正常下载Google旗下的一系列应用，包括YouTube、Gmail、Google搜索和Google地图等，这对用户的生活和工作影响太大了。\n很显然，海外的绝大部分消费者不可能牺牲自己的便利去钟爱华为。\n对于所有海外安卓App开发商而言，GMS都是一条生命线。GMS除了包含上述应用外，也包含了一系列API接口集合，包括地图、视频、GPS定位和天气都要使用这些接口。海外安卓App严重依赖GMS，甚至很多App没有GMS就无法运行。\n为此，华为不得不加快了系统层面的自主研发进程，此次推出的HMS 服务，正是华为进一步摆脱安卓束缚的举措之一。但华为要让HMS生态运转起来，无疑压力会非常大，要与GMS 对抗更是任重道远。\n现在并不是一个手机迭代的关键时期，不像从功能机到智能机的转换时期（2007、2008年），新的潮流带来新的需求，这给苹果、三星的崛起带来了有利的天时。现在市场并没有类似的新需求，华为推出自己的HMS服务，基本是迫不得已而为之，不得不面临红利期已过的最大挑战。华为需要想办法创造需求，或者提供更有价值、更有竞争优势的服务。\n其实华为可以悄无声息地替换掉部分的安卓内核，而不给手机的销售带来负面影响，但不能悄无声息地替换掉谷歌的GMS服务，因为这些是消费者能直接感知的高频应用。\n华为HMS服务的竞争对手——谷歌的GMS服务，这个对手太过强大。安卓系统牢牢霸占了8成的手机市场，其服务之普及可见一斑，更别提在海外市场谷歌的这些基础服务还是广大用户的刚需。\n比尔盖茨曾说“安卓系统价值达到4000亿美金”。华为要做的，就是让HMS服务和鸿蒙系统，向一个“价值4000亿美金”的巨头挑战，因此，HMS服务出海，注定是逆风破浪。\nGartner手机分析师吕俊宽则认为，华为的HMS很难被海外市场接受，因为海外用户习惯了谷歌的应用，想象一下用户要放弃Gmail、Google Map、 Google Photo、Youtube，华为需要说服用户替换的应用太多了。\n鉴于重重困难，研究机构Strategy Analytics也给了比较消极的预测：2020年华为智能手机的海外销量会同比下滑超过50%，在西欧的下滑幅度会更大。\n由于海外市场受挫，华为就开始把智能终端的业务重心转移到中国市场，大力挤压线下市场。\n疫情之下，华为国内折戟\n2019年7月，华为公司宣布美国分公司裁员1000人，而后从海外市场转战国内，开始用OV的方式急速下沉。以前，华为对于三四线城市以及下沉这件事并不感冒，但在禁令事件之后，船头突然掉向这些城市。\n除了三四线城市的下沉，华为开始密集进军商场，无论是开店铺还是临时搭建展台，华为在线下动作频频。\n海外市场遭遇困境，华为急速下沉中国市场的战略也让其在持续低迷的中国手机市场逆势而起，去年整体销量趋势上保持了绝对优势。\n从中国手机市场大环境来看，从2019年开始，持续低迷，手机行业的冬天持续了一整年。\n国际市场研究机构Canalys发布的数据显示，2019年的手机市场并不乐观。总体来看，2019年全年，中国智能手机销量为3.69亿部，同比下滑7%。与此同时，仅2019年第四季度，中国智能手机的销量就同比萎缩了15%，为8530万部。\n这也是中国手机市场连续第11个季度出现下跌的情况了。\n值得一提的是，华为在去年实现了逆势增长，其出货量从一年前的1.048亿部蹿升至2019年的1.42亿部，增幅高达35.5%。除华为之外，OPPO、VIVO、小米、苹果均出现了负增长，其出货量分别为0.657亿部、0.627亿部、0.627亿部、0.388亿部，较去年同比下滑17%、19%、21%、21%。\n新冠疫情的蔓延给寒冷的中国手机市场又加了一阵凛冽寒风，国内市场占比最大的华为首当其冲。\n2月全球主要智能机市场当中，受疫情严重影响的主要是中国，信通院公布数据：2020年2月，国内手机市场总体出货量638.4万部，同比下降56.0%，远超全球38%的下降值。其中4G手机396.0万部、5G手机238.0万部。\n作为对比，中国信通院1月的数据显示，5G手机出货量为546.5万部，而2月份相比下滑了一半，主要是疫情影响和用户的换机热情还没有释放。\n从2019年出货量来看，中国市场是小米第二大市场，贡献40%以上的出货量，是华为、OPPO、vivo第一大市场，贡献60%以上的出货量。由此可见，当核心市场受疫情波及后，手机厂商出货量将面临断崖式下滑。三星在中国份额较小，供应链对中国的依赖度也不高，因此所受影响较小，2 月出货量 1820 万台排在首位，同比下滑 13%，环比下滑 9.5%。\n不仅如此，华为、OPPO、vivo、苹果等厂商线下销售能占到整体的80%以上，所以这也是为什么疫情会严重影响中国手机市场的关键所在。\n追溯到产业链上游，Strategy Analytics发布报告称，全球70%的智能手机都在中国生产制造，隔离限制致工厂开工延误、劳动力供应短缺，影响全球智能手机的供应链和制造产能。\n苹果的供应链高度依赖中国，中国也是苹果的第三大市场，因此苹果二月份的表现也大幅下滑，2 月出货量为 1020 万台，同比下滑 27%，环比下滑 36%。苹果如此，华为更难幸免。\n打下沉牌的华为在二月份出货量大跌是意料之中，错过了春节这一销售旺季，对华为手机整年的销售影响深远，损失很难弥补。\n海外市场，前三星后小米\n在华为的海外重镇欧洲，去年第二季度出现负增长，第三季度停止增长，此消彼长，华为的竞争对手趁虚而入，吃掉华为丢失的阵地。\n老牌巨头三星正是抓住这一时机的厂商之一，据了解，在华为手机海外销量受挫的同时，跟华为同样主攻欧洲高端手机市场的三星抢走不少华为旗舰用户。2019年第二季度华为手机销量下滑25%的同时，三星在欧洲市场的销量同比上涨24%。\n三星尝到甜头持续进击，2019年8月份，三星手机在欧洲市场的销量同比大涨40%，是近5年来涨幅最大的一次，三星在欧洲市场的份额也接近二分之一。\n与华为将重心转移到国内市场不同，近些年小米一直在全球扩张，除了印度，其中就有华为的老根据地欧洲。\n根据小米2019第三季度财报显示：2019年第三季度，小米境外市场收入人民币261亿元，同比增长17.2%，占总收入的48.7%。根据IDC数据，小米智能手机在印度已经连续九个季度保持出货量第一。值得注意的是欧洲市场的份额增长。\n据Canalys数据，2019年第三季度，小米智能手机在西欧市场出货量排名第四，出货量同比增长90.9%，在西班牙智能手机出货量，在公开渠道位列第二，出货量同比增长63.7%。市场占有率达到22.9%。\n\n目前，中国的疫情逐步得到有效控制，手机产业链各方复工复产，线下门店也相继开门，但可以预见的是，手机线下的销售不会快速恢复。\n与中国相对应的，海外疫情相继爆发，欧洲、美国、伊朗、韩国等成为疫情重灾区，不放弃欧洲市场的华为，未来一段时间内，中国手机市场2月份的断崖式下跌或在欧洲市场重现，华为海外市场将再受重击。\n消费电子行业是一个非常残酷的行业，一旦失去市场份额想要再追回来更是难上加难。小米就曾经历过这样的至暗时刻，2016年小米走下神坛，几乎陷入自由落地状态。小米能从市场份额第一遭遇滑铁卢，还能站起来重回全球前三，不知道此次遭遇终端危机的华为能否复制小米的奇迹呢？\n2020年将会是华为最艰难的一年，就像华为的高管徐直军曾表态，“2020年将是华为艰难的一年，生存下来是华为第一优先。”徐的预言开始应验。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1972,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":910236058,"gmtCreate":1575976078374,"gmtModify":1704730243114,"author":{"id":"3519767871903507","authorId":"3519767871903507","authorIdStr":"3519767871903507","name":"leige","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd4cb9c52d21b2d7faf1c23f131a71b7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3519767871903507"},"themes":[],"htmlText":"$蔚来(NIO)$ 为什么完未来车主都吹 因为 未来要是倒闭 别说什么各种承诺的服务 估计以后就连个修车的4儿子店都找不到 二手市场更是惨不忍睹 到时候相当于50几万买2字在自己脑门 那可真的惨哦(⊙o⊙)哦 所以未来车主能怎么办能 只能不断继续忽悠s比进来给未来续命 如果未来能有一个让我觉得可以的理由 那么抱歉 特斯拉有10个 你的选择呢","listText":"$蔚来(NIO)$ 为什么完未来车主都吹 因为 未来要是倒闭 别说什么各种承诺的服务 估计以后就连个修车的4儿子店都找不到 二手市场更是惨不忍睹 到时候相当于50几万买2字在自己脑门 那可真的惨哦(⊙o⊙)哦 所以未来车主能怎么办能 只能不断继续忽悠s比进来给未来续命 如果未来能有一个让我觉得可以的理由 那么抱歉 特斯拉有10个 你的选择呢","text":"$蔚来(NIO)$ 为什么完未来车主都吹 因为 未来要是倒闭 别说什么各种承诺的服务 估计以后就连个修车的4儿子店都找不到 二手市场更是惨不忍睹 到时候相当于50几万买2字在自己脑门 那可真的惨哦(⊙o⊙)哦 所以未来车主能怎么办能 只能不断继续忽悠s比进来给未来续命 如果未来能有一个让我觉得可以的理由 那么抱歉 特斯拉有10个 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<p>美国直接融资比重一直维持在70%以上高位区间，日本起步于“主银行制度”间接融资体系，成功转变为“市场型间接融资”。德国金融体系建立在长期实行全能银行的基础上，控制金融对实体经济渗透，间接融资比重仍占主导。<b>目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于被动发展期，与之相匹配的市场环境、法律制度、监管框架尚不成熟，短期内难以替代间接融资，可以短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标。</b>即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。</p>\n </section>\n</section>\n<p><span><b>1、金融体系的概念和理论</b></span></p>\n<p><span><b>1.1、概念</b></span></p>\n<p>金融体系，宏观上指一国如何配置金融资源，微观上是资金供需双方的融通方式，通常用直接融资和间接融资比重进行度量。直接融资，是指不通过金融机构等中介，资金供求双方在资本市场上直接签协议或购买有价证券实现资金融通。间接融资，是指资金供给方以存款形式，先将闲置资金提供给金融机构，再由金融机构以贷款给资金需求方。微观融资结构反映到宏观层面，形成了以间接融资为主的银行主导型金融体系和以直接融资为主的市场主导型金融体系。</p>\n<p><span><b>1.2、理论</b></span></p>\n<p>自从Goldsmith在1969年开创金融结构理论，经济学界争论至今已经50年，目前仍无一致结论。</p>\n<p><span><b>维度一：金融机构观。</b></span>早期学者聚焦在两种金融体系孰优孰劣。“银行主导型金融体系”支持者认为，银行作为专业的资金中介，具有动员储蓄、甄别与监督力量、减少信息不对称、风险管理等方面的优势，从而降低交易成本，代表学者有Gerschenkron(1962)、Diamond(1984)。“资本市场主导型金融体系”支持者认为，一是直接融资有利于分散风险。直接融资下企业融资渠道多元，避免过渡集中在银行体系，减少系统性金融风险；二是解决创新企业融资难题。资本市场投资者风险偏好高于银行，在新经济新科技领域风险定价能力远远较强，因此资本市场主导型金融体系更能促进创新经济发展。三是有利于提高货币政策传导效率。直接融资市场公开，透明度高，市场对信息反映更加迅速，在金融危机后会使经济复苏更快，代表学者有Rajan(1992)。</p>\n<p><span><b>维度二：金融功能观。</b></span>学者发现很难抛开各国特殊因素谈金融结构，世界上并没有一个适应于所有国家的通用金融<a href=\"https://laohu8.com/S/GNW\">$(GNW)$</a>体系方案，故此后结合法律环境、产业结构等因素综合分析。Laporta，Lapez－de－Silanes，Shieifer和Vishny（简称LLSV，1997、1998）发现，在金融发展水平整体较高、法律体系更完善的经济体中，直接融资为主导的金融体系更有利于经济增长；在金融发展水平整体较低、契约环境较差的经济中，银行主导型更有优势。前者典型案例如英美法系国家，立法理念更倾向于让投资者受益，且以判例法为主，能及时解决新出现的商业纠纷，有利于明确市场预期，因此资本市场发展比大陆法系国家快。Merton和Bodie(2004)提出金融体系中银行和市场本身对经济增长没有绝对优劣之分，关键是其能否提供资源分配、融资、信息提供、支付手段、激励机制和风险控制六大功能。</p>\n<p>现有文献主要探讨政治、文化、法律、产业等因素在金融体系形成过程中的作用，或金融结构对经济增长的相关性，但对于正处于增速换挡的中国需要何种金融体系、以及如何稳妥推进金融体系升级，未做深入研究。2019年《政府工作报告》指出“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”，中国金融体系升级走到了十字路口，本报告分别对27个经济体做横向比较，总结出三类不同金融体系的发展现状，同时分别选取美国、日本、德国作为样本，深入研究其金融体系变迁轨迹和经验教训，旨在为中国金融体系升级提供样本。</p>\n<p><span><b>1.3、度量</b></span></p>\n<p>根据直接融资定义，其度量公式为，直接融资比重=（债券融资+股权融资）/（债券融资+股权融资+信贷融资）。但具体以哪种指标度量没有统一的标准，常用计算方法包括宏观存量法、微观存量法和我国独有的增量法。</p>\n<p><span><b>宏观法：</b></span>早期学者多采用世界银行公布的股市市值和银行贷款衡量各国金融体系结构，随着BIS公布债券存量，债券存量也被纳入到宏观存量法统计口径。此种方法优点是数据口径统一，易于国际比较，缺点是只能笼统反映整体情况，但未包含非上市流通的股权融资，存在低估可能。</p>\n<p><span><b>微观法：</b></span>OECD金融资产负债数据库提供了非金融企业的资产负债表，优点是切合金融体系定义，可以计算非金融企业的融资情况，股权融资包含上市股票和未上市股权，缺点是主要统计发达经济体数据，发展中经济体样本较少，未包含中国数据。</p>\n<p><span><b>增量法：</b></span>我国央行公布的“社会融资规模”新增融资项目，根据《金融业发展和改革“十二五”规划》中所使用的统计口径，企业债和非金融企业境内股票融资为直接融资项目，其余为间接融资项目。该指标反映短期边际融资情况，且只适用于我国2002年以来金融体系结构的计算，难以进行国际比较。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2aae7e5ea1a8af8048bfdf79e16935c5\"></p>\n<p><span><b>2、国际经验</b></span></p>\n<p><span><b>2.1、横向比较：从五大特征看27个经济体金融体系</b></span></p>\n<p>我们采用宏观法计算各经济体2017年直接融资占比，27个经济体覆盖18个发达经济体和9个发展中经济体，直接融资占比平均为51%，具体分为以下三组：</p>\n<p><span><b>市场导向组</b></span>界定为直接融资占比高于60%的经济体，包括美国、英国等5个国家，直接融资占比平均高达68%，美国数值最高，达到79%。<span><b>银行导向组</b></span>界定为直接融资占比低于50%的经济体，包括德国、中国等10个国家，平均直接融资占比仅37%，银行信贷占据主导地位。<span><b>混合导向组</b></span>界定为直接融资占比在50%-60%之间经济体，包括日本、法国、俄罗斯等12个国家，平均直接融资占比56%，这些经济体直接融资比重虽然已经超过间接融资，但金融体系混合两种融资方式特点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cac1386b4305dac886f18b1071bcbf2\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1b5b7ae3d1fbebd44ac19da79334b93\"></p>\n<p><span><b>从产业特征看，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。</b></span>市场导向组、混合导向组、银行导向组工业增加值占GDP比重逐步提高，依次为17.5%、18.5%和25.7%。其逻辑在于，一是重资产行业属资本密集型传统行业，生产过程资金需求量大，商业模式标准化程度高，银行以存贷款的形式吸纳并投放资金效率高，可以降低成本；二是重资产行业可抵押资产多，信用风险低，符合银行低风险偏好。相反，高新技术产业、现代服务业等轻资产行业，资本市场相较银行在风险定价上更具优势。</p>\n<p><span><b>从经济特征看，市场导向组处于经济发展领先地位，银行导向组发展水平较低，混合导向组处于追赶地位。</b></span>市场导向组、混合导向组、银行导向组在发展水平上呈现显著不同，发达经济体数量占比逐步递减，分别为80%、67%、60%；人均GDP递减更加明显，分别为4.3万、4.2万、2.6万美元；GDP增速呈现递增状态，平均增速分别为2.44%、3.07%和3.73%。发达经济体对金融体系的选择空间更大，即使银行导向组也有6个发达国家身影，主要为德国、西班牙等欧洲大陆国家。发展中经济体多聚集在银行导向金融体系中，但也有部分发展中国家通过提升直接融资比重，升级到混合金融体系模式。</p>\n<p><b><span>从金融特征看，市场导向经济体银行坏账率较低，但货币供应量特征不明显。</span></b>市场导向组、混合导向组、银行导向组的银行不良贷款率呈现递增，分别为1.13%、3.4%和8.08%；广义货币占GDP比重却呈现依次递减态势，分别为117.4%、104%和99.5%。根据以往经验，间接融资为主的经济体依靠银行资产扩张派生存款，货币供应与GDP之比、储蓄率和银行坏账率相对会比较高；直接融资为主的经济体只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换,不会带来货币总量的增加，货币供应与GDP之比应较低。但以2017年截面数据看，直接融资和间接融资体系已经相当模糊，而且M2/GDP受经济发展水平、利率市场化等多重因素影响，并非想象中间接融资占比高的国家一定会导致货币超发。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c63a70b8b6822187b57f4c0ffabe2890\"></p>\n<p><span><b>从法律特征看，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。</b></span>市场导向组英美法系国家占比80%，混合导向组、银行导向组大陆法系国家占比分别75%和90%。英美法系有判例法传统，法官可根据实际情况创设法律，适用于解决日新月异的商事问题，大陆法系需遵照成文法，但法律往往滞后于经济商业发展，难以及时解决商业纠纷，抬高直接交易的成本和风险，因此在大陆法系国家，银行发展力量大于资本市场力量。但随着整体法律水平提高，也分别有1个和9个大陆法系经济体进入到市场导向、混合导向的金融体系。</p>\n<p><b><span>从文化特征看，市场导向组经济体烙印英美文化，银行导向组多受欧洲大陆文化影响。</span></b>英美文化与政治影响下，金融体系中直接融资比重较高。历史上，美国、加拿大、新加坡均为英国殖民地，智利、阿根廷等拉美国家受美国影响较大，实现君主立宪制或共和制政体，民众力量相对政府更强，注重契约精神，催生资本市场繁荣。银行导向组中8个均为欧洲大陆国家，包括中国在内，历史上长期实行君主集权政体，政府力量更强，注重宏观调控管理，因此银行力量相较于市场力量更强势。</p>\n<p>为验证金融体系分组的可靠性，我们也采用微观法辅助计算。微观法直接融资比重数值明显高于宏观法，平均数为67.6%，美、日、德直接融资比重均比宏观法提高7、15、23个百分点，但排序未变。微观法亦可作为金融体系分类的参考。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/015a10523032645b873fb2349014092e\"></p>\n<p><span><b>2.2、美国：直接融资起点高，长期维持高位</b></span></p>\n<p><span><b>美国资本市场高度发达，截至2018年直接融资比重高达80%，其发展特点为：一是直接融资比重起点高。</b></span>独立战争后，美国奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”下银行不允许设立分支机构和跨州经营，难以满足城镇化工业化对长期资金的巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。<span><b>二是金融脱媒趋势下，直接融资比重经历被动提升。</b></span>1970年代前，美国对利率、银行跨区经营严格限制，金融脱媒严重，直接融资比重被动上升，维持在70%以上高位区间。<span><b>三是1990年后政府主动提升直接融资比重。</b></span>七八十年代利率市场化和2008年次贷危机后经历两次波折，直接融资比重下降到70%以下，政府刺激新经济发展和金融放松管制，直接融资比重迅速恢复到高位。<span><b>美国长期保持金融体系优越性在于：</b></span>一是政治文化上奉行自由竞争和契约精神，二是法律和监管框架因势而变，灵活调整。三是资本市场定位鲜明，充分发挥提供流动性和风险定价作用，四是大力发展机构投资和风险投资。</p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.2.1、变迁：美国直接融资经历“先被动、后主动”两步走</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a71e82d83302651de4d1a749c73f07e\"></p>\n<p><span><b>1）大萧条后，银行业管制严格，金融脱媒，直接融资比重经历被动提升。</b></span>美国1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》对利率、分业经营严格管制。Q条例规定银行不得对活期存款支付利息，对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，加之银行数量庞大，1934年多达14000家，竞争激烈，对社会资金吸引力有限，“金融脱媒”趋势下，金融体系向直接融资倾斜，1945-1972年前直接融资比重维持在70%以上，平均达76.2%。</p>\n<p><span><b>2）1970-1990年，利率市场化改革，松绑银行业，直接融资比重有所下降。</b></span>20世纪70年代石油危机、布雷顿森林体系瓦解，美国通货膨胀严重，1980年通胀水平甚至高达13.5%，但实际利率仅6%左右，不得不进行大刀阔斧的利率市场化改革和松绑银行监管，1980年逐步取消存款利率管制，吸引存款回流银行，直接融资比重从1972年74.3%下降至1990年62.3%，下降近12个百分点，平均比重63.1%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32d659883edacd1d3a1ccb62ae48f928\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5164949a1580cd7d9207110f116339e\"></p>\n<p><span><b>3）1990-1999年，政府发展新兴产业、推动金融自由化，直接融资大幅提升。</b></span>90年代美国鼓励发展信息技术产业，短短五年间其行业增加值占GDP比重从1995年3.7%上升至2000年6.2%，催生互联网科技上市潮，纳斯达克通过吸引苹果<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">$(AAPL)$</a>、微软<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">$(MSFT)$</a>等明星企业上市，从原来的场外电子报价平台一跃成为大型交易所集团。1999年《金融现代化服务法案》打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，证券业、保险业、资产管理行业出现爆发式增长，直接融资比重迅速恢复，从1991年68.9%升至1999年82.6%。同时，股票市值占GDP比重大幅增加，从1990年51%提高到2017年165%，同时期银行对私人部门信贷占GDP比重仅维持在50%左右，说明美国直接融资取代间接融资，已经成为美国企业主要融资方式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6ab18b5244f3fe0e0fa6d3140a940be\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/904a697819347ceb28727442a4f3f23c\"></p>\n<p><span><b>4）2000年后激活中小企业融资活力。</b></span>2000年以来资本市场日趋成熟，为遏制财务造假而出台的《萨班斯法案》、2008年次贷危机后《多佛-弗兰克法案》加大监管力度，提高企业信息披露成本，中小企业上市难融资难突显，2004-2008年直接融资比重从76.8%小幅下降至64.9%，2012年美国颁布《JOBS法案》，简化新兴成长企业IPO发行程序、推出公众小额集资豁免注册，IPO数量和筹资规模明显上升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6ca5e2f53da578d729a2fbc27cecced\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bec563304d16f4f39449a319d43a3eab\"></p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.2.2、经验：奉行自由竞争，兼顾法制升级与灵活调整，资本市场和投资机构大发展</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>一是政治文化奉行自由竞争和契约精神。</b></span>独立战争后，美国实行联邦制，奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”不允许银行设立分支机构和跨州经营，美国银行<a href=\"https://laohu8.com/S/BAC\">$(BAC)$</a>业在诞生时形成了自由准入、高度竞争的格局，银行普遍小而分散，缺乏央行监管，挤兑时有发生。但这一时期美国工业化、城市化进程不断加快，对长期资金产生巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。1792年24个证券经纪人在华尔街自发签署契约，纽交所雏形建立，作为全美境内独树一帜的全国投融资市场，纽交所迅速成为企业大额融资的重要渠道。</p>\n<p><span><b>二是法律和监管框架因势而变。</b></span>美国金融监管坚持法制规范化和政策灵活化的方向，不断修改现行法律规则。1）大萧条后多部法律规范资本市场。《1933年证券法》&nbsp;和《1934年证券交易法》将股票、债券等30多种投资合同统一纳入法律监管，包容网罗各种直接融资法律关系，奠定现代资本市场法律基石。2）90年代金融自由化改革，促进混业经营和直接融资大发展。1999年美国国会高票通过《金融现代化服务法案》，废除了沿袭60年之久的《格拉斯－斯帝格尔法》，打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，开启证券业、保险业、资产管理行业爆发式增长。3）2012年《JOBS法》适时松绑中小企业直接融资。对现行法律规则修改，及时拓宽小型公司与资本市场对接的通道。</p>\n<p><span><b>三是资本市场定位鲜明，充分发挥提供流动性和风险定价作用。</b></span>1）场内市场层次分明、竞争互补。纽交所市值排名前三的行业为金融、能源、医疗保健，截至2019年5月占比分别20%、12%、12%；纳斯达克以吸引大量的科技股著称，信息技术市值一支独大，市值占比53%，近年来纽交所通过降低上市门槛、设置市场分层等手段，与纳斯达克展开争夺上市资源的竞争。2）场外市场规模庞大。美国场外市场包括OTCBB（公告板市场）和OTC Market，前者因监管要求过高，基本与场内市场无异，吸引力日渐萎缩。OTC Market因先进的报价系统后来居上，截至2019年5月13日挂牌企业10765家，按照信息披露的程度和公司质量分为OTCQX, OTCQB 和粉单市场，企业数量占比分别5%、9%、86%。OTCQX为最高层级的场外市场，挂牌条件不亚于在纳斯达克上市，但不需要符合SEC的第404条规定，因为被视为上市踏板；OTCQB适合中小型公司，需要向SEC报送财务报告，但没有财务要求；粉单市场不需要提交或披露财务报告。3）灵活的转板制度。美国在0TC与纳斯达克、纽交所之间建立了转板机制，例如企业的净资产达到500万美元、或年税后利润超过75万美元、亦或市值达5000万美元，可申请转板，2016-2018美国从OTC Market转入纽交所和纳斯达克的企业分别35、63、58家。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d44eb688e6694cee5d2fcabb08fae97c\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2c11853e50d947e4a37b39829b1b4e4\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fa53fb42202f47f456a7254e6e05899\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29faf43814cf81878b8256aec7f4ce96\"></p>\n<p><span><b>四是大力发展机构投资和风险投资。</b></span>1）场内市场迎来共同基金、长期养老金等机构投资者，带来稳定资金来源。美国资本市场机构投资者占比为61%，其中共同基金、政府及私人养老金持股占比分别23%、11.9%。2017年，美国共同基金规模18.7万亿美元，约5620万户美国家庭拥有共同基金。20世纪80年代美国推出401k（雇主提供养老金）、IRA（个人退休养老金），2017年两大养老金计划余额分别为7.7和9.2万亿美元。2）场外市场风险投资机构发达，促进新兴产业融资。美国风险投资伴随新兴技术产业在90年代迅猛发展，风险投资额从1995年80亿美元一度高涨到2000年1049亿美元，主要投向信息技术、生命科学等高科技产业，为初创的、融资较为困难的、有发展前景的高技术企业提供融资服务。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f939c65817fc22dad5db2443496b29bf\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4927d726491ff14aae67ae9c516067af\"></p>\n<p><span><b>2.3、日本：侧重发展资本市场，逐步升级“市场型间接融资”</b></span></p>\n<p><span><b>日本金融体系升级，成功从间接融资占主导的金融体系转变为“市场型间接融资”。一是间接融资绝对控制为起点。</b></span>二战后至1974年，日本实现经济赶超，延续政府管制金融和“主银行制度”，确保金融体系和银企关系长期稳定。<span><b>二是70年代后直接融资进入被动提升阶段。</b></span>石油危机冲击下，政府发行国债加杠杆，金融脱媒，倒逼直接融资兴起，直接融资比重平均每年上升0.5个百分点，但尚未替代间接融资的主导地位，两者仍是互补关系。<span><b>三是1996年后政府主动抬升直接融资比重，超过间接融资。</b></span>1996年日本政府主动进行“金融大爆炸”改革，实现彻底的混业经营、混业监管、将各种直接融资工具纳入统一法律体系，直接融资比重平均每年上升0.9个百分点，并超过间接融资，直接融资与间接融资从互补走向替代关系，争夺存量融资需求。日本金融体系升级之路，起点受政治文化因素影响，选择了银行主导间接融资体系，但在90年代泡沫破灭后主动变革，法律规则借鉴英美法判例法经验，修订法律和监管框架，构建直接融资大市场。市场结构上，层次丰富，转板灵活，公司治理和回报机制吸引大量海外资金。</p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.3.1、变迁：从银行主导间接融资到市场型间接融资</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>1）1974年前，日本建立主银行制度，间接融资占绝对主导。</b></span>在50-70年代经济高速发展、资金短缺的环境下，政府倾斜金融资源发展经济、振兴产业。一是人为采取保护性金融政策，长期维持低利率并推行“金融保护行政”，大藏省以行政手段广泛介入银行经营业务，并对困难银行予以救济；二是实行主银行制度，银行不仅为企业提供贷款，还存在相互持股、人员交流等密切联系，企业借贷和发债严重依赖银行，间接融资逐步强化，所占比重从1960年68%升至1974年83%，平均每年上升1个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b529f396213ca2218af890a4377776e\"></p>\n<p><span><b>2）70-80年代放松管制，直接融资快速兴起，但仍以间接融资为主。</b></span>一方面，石油危机冲击下日本采取扩张性财政政策，大量发行国债，银行购买大量有价证券，债券市场活跃发展。另一方面，1985年广场协议促使日元升值，央行将存款利率从3.5%下调至1.76%，银行低成本资金优势消失，资金流向股票、债券市场。股票方面，日本电信等大型企业私有化上市，股票市值占GDP比重从1984年不足50%一跃为1989年141%。债券方面，日本1987年放松发债标准，新添可转债、附认股权证债券等品种，在股市泡沫催化下，也转化为直接融资工具。这一阶段的特点是“银行主导市场型金融体系”，间接融资比重从1975年81%缓慢下降到1990年74%，平均每年下降0.5个百分点。但这一阶段，银行对私人部门信贷占比和股票市值在GDP占比出现同步上升局面，说明两者仍是互补关系，直接融资扩大企业增量融资来源。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38564123ae45402d7b258f192049e41b\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/baa0a8813e87ac61c5731e2d0da574f1\"></p>\n<p><span><b>3）90年代低速增长期，促进市场包容银行，直接融资比重反超。</b></span>90年代泡沫经济破灭和亚洲金融<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">$(00662)$</a>危机爆发，日本进入低速发展期，GDP增长率维持在1%左右。传统金融体系僵化，银行继续为僵尸企业输血，不良资产率、企业杠杆高企，系统性风险积聚，日本1996年进行“金融大爆炸”改革。一是金融机构混业化，1992年《金融制度改革相关法》允许金融机构通过设立子公司的形式进行金融业务的渗透，之后允许银行直接从事证券交易以及保单销售等活动，向全能银行转变；二是金融混业监管，1998年从大藏省独立出直属内阁府的金融监督厅，增强央行的独立性，2000年变更为金融厅，统一金融政策制定权和监管权。三是建立直接融资法律体系。2006年出台《金融商品交易法》完成对各类投资服务统一监管，将具有投资属性的金融产品纳入到统一监管框架，包括证券、货币、存款等，推出日本版萨班斯法案，提高信息披露和投资者保护。这些措施短期内引起北海道拓殖银行等金融机构破产出清，但长期迎来金融体系健康发展，在2008年次贷危机中金融体系未发生明显波动。这一阶段，直接融资比重从1991年26%上升至2017年50%，平均每年上升0.9个百分点，直接融资比重超过间接融资。同时，银行信贷占GDP比重呈现逐年递减趋势，意味着直接融资与间接融资从互补走向替代关系，争夺存量融资需求。</p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.3.2、经验：脱胎换骨，打造能够包容银行的金融体系</b></span></p></li>\n</ul>\n<p>总体来看，日本尽管起步于间接融资，90年代金融体系改革滞后于80年代金融混业化，但汲取教训，进行较为彻底的金融改革，扫清直接融资障碍，探索出一条“市场导向型间接融资体系”，促进金融体系健康发展。</p>\n<p><span><b>政治文化因素：政府主导和集体主义文化奠定间接融资地位。</b></span>政治方面，日本是典型的政府主导追赶型经济体，自明治维新时期开始自上而下改革，长期以来市场力量相对薄弱。文化上，日本处于东亚儒家文化圈，受集体主义影响深，个体竞争意识不强，反映到社会经济上，社会分工精细，风险偏好低、储蓄意愿强，相比于高风险证券，银行等由政府背书的金融机构更容易获得社会认可。主银行制度下，银行渗透到公司治理、经营决策、人员管理等各个方面，既充当企业债权人，也充当股权人，但银行低风险偏好，追求资金安全和稳定收益，企业只能扩大投资、创造利润，难以形成高风险科技创新激励。</p>\n<p><span><b>法律规则变迁：借鉴英美法，脱胎换骨，构建包容银行的直接融资大格局。</b></span>二战前的日本照搬德国大陆法系，此后吸收了美国的英美法系判例法制度，因此身兼两种法律体系特点，尽管日本法律上没有明文规定直接强制法官适用判例,但判例在司法实践中具有事实上的先例约束力。2006年日本将原《证券交易法》上升为《金融商品交易法》，法条中仅做原则性规定，将具有投资性质的金融产品与金融服务均纳入规制范围，重新界定了银行、保险、信托、证券、基金中的法律关系，旨在发挥资本市场定价功能，形成金融商品的公正价格，使之成为真正的直接融资促进法。</p>\n<p><span><b>市场结构：层次丰富，转板灵活。</b></span>日本股票市场分为东京证券交易所、JASTAQ创业板市场和TOKYO Pro市场。东京证券交易所是日本最大、交易最活跃的全国性交易所，现分为面向大型企业的市场一部、面向中等企业的市场二部、面向成长型企业的Mothers板（高增长新兴股票市场），截至2018年共有2896家上市公司，占全部上市公司比重79%；JASTAQ创业板市场定位高成长企业，又分为标准市场和成长市场，后者对企业盈利无要求，截至2018年上市公司725家，占比20%。Tokyo Pro市场针对全球创业企业，只有专业投资者方可参与。此外，日本还保留地方交易所和柜台交易市场。<b><span>转板机制上，</span></b>从Mothers或Jasdaq转到主板，需满足最近两年的利润总额达5亿日元以上，或最近一年的销售额达100亿日元以上，并且总市值超过500亿日元。2018年有102家企业实现升级转板。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b63f04cf1175b2509cea760fad6484b2\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/70e74d9b7467151c5d1f6d075bdb5e4f\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6234b7f6f07cf211c2d446bfb811c2b5\"></p>\n<p><span><b>日本吸引海外资金和法人资金。</b></span>日本股市个人投资者持股比例不断下降，从1970年37%下降至2017年17%，同期外国机构、境内法人和金融机构占比不断提升，截至2017年，外国法人持股金额中占比最高，达30%，第二位是事业法人，占比达22%。日本能吸引长期资金入市得益于以下两点，<span><b>一是早期互相持股制度，</b></span>形成独特的法人持股现象，这部分资金虽然稳定，但不利于现代化公司治理，因此占比从1990年最高点30%逐步下降至2017年21%；<span><b>二是海外资本涌入，</b></span>外国法人持股占比从1970年4.9%显著提高到2017年30%，为了防止海外资金大进大出引发股价震荡，日本通过鼓励上市公司分红、回购股票、推出股东优惠措施等方式来稳定股价，牢牢吸引海内外投资者长期持有其股票。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/11525e7ea04c96a57f126f46bead2d3f\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f24a31c1253c674f3c94115bd085b17d\"></p>\n<p><span><b>2.4、德国：侧重发展全能银行，坚持稳健的间接融资之路</b></span></p>\n<p><span><b>德国长期坚持走全能银行发展之路，间接融资比重仍占主导。一是早期确立为全能银行间接融资体系。</b></span>德国是较早实行混业化全能银行的国家，自19世纪中叶工业化时期发展全能银行，二战后从法律上确立银行、证券、保险混业经营模式。<span><b>二是混业化加剧，直接融资比重被动上升。</b></span>德国为适应混业经营需要改为混业监管体制，打通银行参与直接融资市场通道，直接融资比重从1990年21.6%上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88个百分点，直接融资和间接融资存在竞争替代关系。</p>\n<p>德国的全能银行发展至今成为成功的典型。一是政治文化上，德国素以理性、谨慎著称，实施社会市场经济模式，倾向于发展稳健的间接融资模式。二是法律规则上，德国法律对债权人充分保护，对全能银行充分授权、以及混业经营的丰富经验，使全能银行体系得以顺利运转、长盛不衰。三是资本市场方面，法兰克福市场服务企业全生命周期，较好满足企业融资需求。</p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.4.1、变迁：全能银行不断强化，资本市场相对弱势</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfcafaf109ccb5e4b2a38c359efdb2bc\"></p>\n<p><span><b>1）二战前全能银行初成体系。</b></span>19世纪中后期，德国追赶英美加快工业化，对长期资金筹措的需求日益增加，股份制银行涌现，加之政府对银行从事交叉业务的宽容态度，许多地方性小银行与大银行建立利益共同体，并逐步演变为提供全套金融服务的全能银行。</p>\n<p><span><b>2）二战后至1990年代，全能银行制度强化。</b></span>二战后德国实行货币、价格及财税改革，1957年德国颁布《联邦银行法》，建立了高度独立性的中央银行体系，稳定联邦金融体系的稳定运行。1961年《银行法》通过，赋予全能银行为企业提供贸易结算、证券发行等“一揽子”的金融服务的职能，德国混业经营的体制最终确立。全能银行的金融体制为德国战后经济恢复，经济持续稳定健康发展作出了重要贡献。20世纪80年代末期，德国全能银行进一步与人寿保险交叉融合，创造了“全功能金融服务”的概念。</p>\n<p><span><b>3）1990年代以来，建设资本市场，直接融资比重提高。</b></span>伴随金融自由化浪潮兴起，政府逐步放松管制。1997年德国提出《第三次振兴金融市场法案》，加快对股票市场、信托业及金融集团等进行自由化改革，建立“新市场”，以降低上市公司的准入标准和信息披露要求。2002年5月，联邦金融监管局成立，合并了原银证保三个监管机构，统一监管格局成型。2004年颁布《投资现代化法》批准银行可通过SPV发行资产证券化产品，2006年颁布《金融市场促进计划》等多项法规颁布取消了金融衍生品交易限制，大型银行越来越多地将资源配置在非传统业务领域。直接融资比重从1990年21.6%缓慢上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88个百分点。同时，银行对私人信贷占GDP比重在1999-2017年下降25个百分点，股票市值占GDP比重提升约29个百分点，直接融资和间接融资存在替代关系。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/725961f3ebbac724e6a615c3692f2100\"></p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.4.2、经验：法律体系和监管制度完善培育稳健的金融体系</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>1）政治文化因素：</b></span>历史上，德国政府出于追赶需要，并未限制银行业兼并扩张，二战后德国实施社会市场经济模式，自由竞争与政府控制并存、经济增长与社会福利并重，政府有限干预和调控。文化上，德国民众理性、谨慎，法制观念十分强烈，注重发展实体经济和家族企业，保守对待虚拟经济，奠定银行主导间接融资金融体系的基础。</p>\n<p><span><b>2）法律规则因素：</b></span>一是德国法律对债权人权利充分保护。德国的公司、会计法律重视企业的偿债能力，限制向股东分派股利，更加强调债权人保护，对投资者关注相对较弱。二是法律对全能银行的充分授权。《德国银行法》第1条就规定，银行的经营形态是百货公司式金融服务，可以从事存款、信贷、贴现、证券、保险、投资、担保、清算等八种业务资格。而且可持有企业股权，业务延伸到社会生产的毛细血管。三是“双支柱”金融监管。为防止混业经营的风险传导,联邦银行和德国金融监督管理局合力搭建了德国的“双支柱”监管模式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5846ea414b0905a8515f7a0f6cd55644\"></p>\n<p><span><b>3）服务企业全生命周期的资本市场。</b></span>法兰克福证券交易所是德国最大资本市场，板块设置伴随企业从起步到终结的全过程。根据企业成长不同阶段的需求设计了公开市场、一般市场、高级市场三大市场。公开市场受交易所自律监管，不受欧盟官方监管，分为场外报价板块和场内初级市场，市值要求低，适合初创企业和中小企业；一般市场适合本土公司，需满足欧盟监管准入标准，高级市场面向全球大企业，履行最严格的信息披露要求。法兰克福交易所高级市场与一般市场之间的转板灵活，只要企业符合一般市场上市标准，其提出申请就可以直接进入高级市场。投资者结构以外国投资者和机构投资者为主，2014年两者合计占比达65%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49c69e5a982a7ac73d8850af242a2247\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32ec62c9c06c2a2ead6a7234ff2a5023\"></p>\n<p><span><b>2.5、规律总结</b></span></p>\n<p><span><b>对比美日德金融体系变迁经验：</b></span>1）直接融资比重提升是大趋势，并经历“被动提升”和“主动提升”两个阶段。各国金融体系发展演变具有较强的路径依赖，但均出现了直接融资比重提高的趋势，2）被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化，这一阶段间接融资仍占主导，直接融资比重缓慢上升，两者为互补关系，共同做大融资总量，体现为两者占GDP比重同步上升。3）主动提升阶段，是政府主动适应并进行金融改革，是保持金融体系健康稳定之道。包括法律规则修改、多层次资本市场、引入长期资金等；这一阶段融资总需求趋于稳定，直接融资与间接融资呈现竞争替代关系，直接融资将主导企业融资方式。4）建立资本市场的过程中，各国均注重市场板块层次定位、设置灵活的转板机制、吸引长期稳定资金。美日德证券交易所均实行注册制，服务企业全生命周期，打通板块升降级通道，满足企业融资需求。</p>\n<p><span><b>3、中国金融体系升级方案</b></span></p>\n<p><span><b>3.1、现状：直接融资尚处初步发展期，短期内难以替代间接融资</b></span></p>\n<p><span><b>我国现行金融体系为间接融资主导，银行信贷地位不断强化，直接融资地位尚未巩固。一是从相对地位看，</b></span>直接融资比重自2005年后提升，但间接融资仍占绝对主导。存量法下，中国直接融资比重2005年最低点14.8%上升至2017年36.9%，平均每年上升1.84个百分点，提升速度较快。但截至2017年间接融资为63.1%，仍占主导地位。增量法下，直接融资比重曾在2016年达24%，但伴随近年去杠杆、发债违约潮，2017年直接融资增量占比一度下降到6.8%，可见直接融资地位尚不稳固。<span><b>二是从绝对量来看，</b></span>两种融资体系均呈上升态势，1993-2017年银行对私人部门信贷占GDP比重从95%升至156%，股票市值占GDP比重从9.7%升至69%，年均增长分别2.54和2.47个百分点，并未出现类似美日德银行信贷占GDP比重常年持平或下降的态势，因此可以预见中国在未来一段时间仍将以间接融资为主，直接融资尚不能替代间接融资体系。</p>\n<p>我国由银行主导的间接融资金融体系，在经济高速发展的年代，发挥出集中力量办大事的优势，但发展至今存在以下突出问题：一是银行对接大型企业融资需求，中小企业、民营企业和创新企业获得金融资源有限，金融资源的配置效率缺失。二是直接融资工具繁多，大量的民间资本游离于正规的金融渠道之外，客观上导致了实体经济合法融资渠道有限，不得不转向民间资本、高利贷等途径。我国早在1995年就提出提高直接融资比重，2019年《政府工作报告》指出“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”，中国金融体系改革路在何方？</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/335480b0b1053479ddc596a5b1c4306e\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a3e22c69afadef8b6681db018af451f\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07b95c025547ab15e92ad357b3e78ecd\"></p>\n<p><span><b>3.2、建议：短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标</b></span></p>\n<p><span><b>国际案例表明，从长期趋势看，提高直接融资比重，建立市场主导型金融体系是资本强国的必由之路。</b></span>金融体系改革并非一蹴而就，需要配合政治文化、法律规则、产业结构共同升级。通往直接融资主导金融体系之路，有日本“市场包容银行”和德国“银行包容市场”两种路径，日本90年代金融体系改革，扩大直接融资范围，促进储蓄向投资转化，直接融资比重提升明显，金融体系得到改善。德国有意控制金融对实体经济渗透，赋予银行更多参与资本市场的渠道。目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于初步发展期。短期可以考虑日本直接融资发展经验，发展“市场型间接金融”。即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0acbb005158cdce4c8f78ad6eac4dc3\"></p>\n<p>一是从政府主导到市场主导，以更大力度推进简政放权，激发市场主体活力。我国曾长期实行计划经济体制，政府财政拨款代替市场调配金融资源，无论是间接融资还是直接融资都难以发展。改革开放后市场经济发展壮大，但政府主导烙印仍然根深蒂固，例如政府依然主导货币发行和信贷<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">$(HX)$</a>投放政策，股市曾承担国企脱困等政治任务等，企业上市和合法融资途径受限较多。2013年以来顶层设计已经持续推进放管服改革，但在实际执行过程中存在“一管就死,一放就乱”、“一刀切”等局面。未来金融体系升级，以更大力度推进简政放权，政府和市场都需要找准定位，改变政府主导理念，激发市场主体活力。</p>\n<p>二是建立灵活、包容、与时俱进的金融法律体系，适当放宽银行参与资本市场的渠道。美日德经验表明金融混业化是大趋势，三个国家均通过修改法律和调整监管框架，赋予银行参与资本市场的机会和渠道，促进金融体系改善。特别是日本，成功实现间接融资向直接融资过渡。美国法律明确“证券是一种投资契约”，将股票、债券等30多种投资合同统一纳入法律监管，包容各种直接融资法律关系，确立了未经注册不得发行的规则。允许银行以子公司的形式参与非银金融机构，实行分业监管和功能监管。日本法律规定银行存款、保险、证券、基金等一系列法律关系，实行混业经营和混业监管，并借此完成从间接融资向直接融资体系过渡。我国虽然尚处于分业监管阶段，但事实上混业经营已经不可忽视，现行法律仅将股票和债券作为证券进行监管，将股权、集合投资计划、ABS等直接融资工具排斥在法律之外，限制了企业合法融资渠道，滋生非法集资乱象。建议调整法律和监管框架，赋予各类直接融资工具平等的法律地位，推进功能监管。</p>\n<p>三是建立无缝对接资本市场，不仅要层次丰富，更要注重板块衔接和流动，防止市场割裂。1）我国当前资本市场以场内为主，场外市场发展不足。场内市场包括沪深两大交易所，主板、中小板、创业板、还有即将推出的科创板，截至2018年，沪深交易所总市值排名分别位列全球第四、第九名。场外市场包括新三板、区域股权交易中心、柜台市场等，发展严重不足，一方面挂牌公司总数不断下降，截至2018年，新三板挂牌公司总数为10691家，较2017年减少939家，降幅8%；另一方面交易萎缩，流动性不足，2018年新三板成交金额为888亿元，同比下降61%，换手率仅5.31%。2）转板制度缺失，尚未形成有机联系的市场体系。美日德资本市场均建立了转板制度，不同板块定位企业不同发展阶段融资需求。建议建立服务于各类企业、各生命周期的市场体系，为企业升降级提供通道，各板块良性竞争，错位发展。</p>\n<p>四是发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市。我国长期资金来源短缺，机构投资者比例低2017年末机构投资者持股市值占比为16.1%，不成熟的投资者结构导致市场涨跌波动大。建议一是加快机构投资者入市比例，打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，二是发展资管产品和证券化产品，将个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，依托于资产管理人提供的来进行专业投资。</p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>任泽平：我国金融体系可短期学日本，长期学美国</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; 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href=\"https://laohu8.com/wemedia/49\">\n\n\n<div class=\"h-thumb\" style=\"background-image:url(https://static.tigerbbs.com/947583bee22e443aa795464217837990);background-size:cover;\"></div>\n\n<div class=\"h-content\">\n<p class=\"h-name\">泽平宏观 </p>\n<p class=\"h-time\">2019-06-06 18:19</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b><span>作者：恒大研究院 任泽平 曹志楠</span></b></p>\n<section>\n <section>\n  <p>美国直接融资比重一直维持在70%以上高位区间，日本起步于“主银行制度”间接融资体系，成功转变为“市场型间接融资”。德国金融体系建立在长期实行全能银行的基础上，控制金融对实体经济渗透，间接融资比重仍占主导。<b>目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于被动发展期，与之相匹配的市场环境、法律制度、监管框架尚不成熟，短期内难以替代间接融资，可以短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标。</b>即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。</p>\n </section>\n</section>\n<p><span><b>1、金融体系的概念和理论</b></span></p>\n<p><span><b>1.1、概念</b></span></p>\n<p>金融体系，宏观上指一国如何配置金融资源，微观上是资金供需双方的融通方式，通常用直接融资和间接融资比重进行度量。直接融资，是指不通过金融机构等中介，资金供求双方在资本市场上直接签协议或购买有价证券实现资金融通。间接融资，是指资金供给方以存款形式，先将闲置资金提供给金融机构，再由金融机构以贷款给资金需求方。微观融资结构反映到宏观层面，形成了以间接融资为主的银行主导型金融体系和以直接融资为主的市场主导型金融体系。</p>\n<p><span><b>1.2、理论</b></span></p>\n<p>自从Goldsmith在1969年开创金融结构理论，经济学界争论至今已经50年，目前仍无一致结论。</p>\n<p><span><b>维度一：金融机构观。</b></span>早期学者聚焦在两种金融体系孰优孰劣。“银行主导型金融体系”支持者认为，银行作为专业的资金中介，具有动员储蓄、甄别与监督力量、减少信息不对称、风险管理等方面的优势，从而降低交易成本，代表学者有Gerschenkron(1962)、Diamond(1984)。“资本市场主导型金融体系”支持者认为，一是直接融资有利于分散风险。直接融资下企业融资渠道多元，避免过渡集中在银行体系，减少系统性金融风险；二是解决创新企业融资难题。资本市场投资者风险偏好高于银行，在新经济新科技领域风险定价能力远远较强，因此资本市场主导型金融体系更能促进创新经济发展。三是有利于提高货币政策传导效率。直接融资市场公开，透明度高，市场对信息反映更加迅速，在金融危机后会使经济复苏更快，代表学者有Rajan(1992)。</p>\n<p><span><b>维度二：金融功能观。</b></span>学者发现很难抛开各国特殊因素谈金融结构，世界上并没有一个适应于所有国家的通用金融<a href=\"https://laohu8.com/S/GNW\">$(GNW)$</a>体系方案，故此后结合法律环境、产业结构等因素综合分析。Laporta，Lapez－de－Silanes，Shieifer和Vishny（简称LLSV，1997、1998）发现，在金融发展水平整体较高、法律体系更完善的经济体中，直接融资为主导的金融体系更有利于经济增长；在金融发展水平整体较低、契约环境较差的经济中，银行主导型更有优势。前者典型案例如英美法系国家，立法理念更倾向于让投资者受益，且以判例法为主，能及时解决新出现的商业纠纷，有利于明确市场预期，因此资本市场发展比大陆法系国家快。Merton和Bodie(2004)提出金融体系中银行和市场本身对经济增长没有绝对优劣之分，关键是其能否提供资源分配、融资、信息提供、支付手段、激励机制和风险控制六大功能。</p>\n<p>现有文献主要探讨政治、文化、法律、产业等因素在金融体系形成过程中的作用，或金融结构对经济增长的相关性，但对于正处于增速换挡的中国需要何种金融体系、以及如何稳妥推进金融体系升级，未做深入研究。2019年《政府工作报告》指出“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”，中国金融体系升级走到了十字路口，本报告分别对27个经济体做横向比较，总结出三类不同金融体系的发展现状，同时分别选取美国、日本、德国作为样本，深入研究其金融体系变迁轨迹和经验教训，旨在为中国金融体系升级提供样本。</p>\n<p><span><b>1.3、度量</b></span></p>\n<p>根据直接融资定义，其度量公式为，直接融资比重=（债券融资+股权融资）/（债券融资+股权融资+信贷融资）。但具体以哪种指标度量没有统一的标准，常用计算方法包括宏观存量法、微观存量法和我国独有的增量法。</p>\n<p><span><b>宏观法：</b></span>早期学者多采用世界银行公布的股市市值和银行贷款衡量各国金融体系结构，随着BIS公布债券存量，债券存量也被纳入到宏观存量法统计口径。此种方法优点是数据口径统一，易于国际比较，缺点是只能笼统反映整体情况，但未包含非上市流通的股权融资，存在低估可能。</p>\n<p><span><b>微观法：</b></span>OECD金融资产负债数据库提供了非金融企业的资产负债表，优点是切合金融体系定义，可以计算非金融企业的融资情况，股权融资包含上市股票和未上市股权，缺点是主要统计发达经济体数据，发展中经济体样本较少，未包含中国数据。</p>\n<p><span><b>增量法：</b></span>我国央行公布的“社会融资规模”新增融资项目，根据《金融业发展和改革“十二五”规划》中所使用的统计口径，企业债和非金融企业境内股票融资为直接融资项目，其余为间接融资项目。该指标反映短期边际融资情况，且只适用于我国2002年以来金融体系结构的计算，难以进行国际比较。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2aae7e5ea1a8af8048bfdf79e16935c5\"></p>\n<p><span><b>2、国际经验</b></span></p>\n<p><span><b>2.1、横向比较：从五大特征看27个经济体金融体系</b></span></p>\n<p>我们采用宏观法计算各经济体2017年直接融资占比，27个经济体覆盖18个发达经济体和9个发展中经济体，直接融资占比平均为51%，具体分为以下三组：</p>\n<p><span><b>市场导向组</b></span>界定为直接融资占比高于60%的经济体，包括美国、英国等5个国家，直接融资占比平均高达68%，美国数值最高，达到79%。<span><b>银行导向组</b></span>界定为直接融资占比低于50%的经济体，包括德国、中国等10个国家，平均直接融资占比仅37%，银行信贷占据主导地位。<span><b>混合导向组</b></span>界定为直接融资占比在50%-60%之间经济体，包括日本、法国、俄罗斯等12个国家，平均直接融资占比56%，这些经济体直接融资比重虽然已经超过间接融资，但金融体系混合两种融资方式特点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6cac1386b4305dac886f18b1071bcbf2\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f1b5b7ae3d1fbebd44ac19da79334b93\"></p>\n<p><span><b>从产业特征看，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。</b></span>市场导向组、混合导向组、银行导向组工业增加值占GDP比重逐步提高，依次为17.5%、18.5%和25.7%。其逻辑在于，一是重资产行业属资本密集型传统行业，生产过程资金需求量大，商业模式标准化程度高，银行以存贷款的形式吸纳并投放资金效率高，可以降低成本；二是重资产行业可抵押资产多，信用风险低，符合银行低风险偏好。相反，高新技术产业、现代服务业等轻资产行业，资本市场相较银行在风险定价上更具优势。</p>\n<p><span><b>从经济特征看，市场导向组处于经济发展领先地位，银行导向组发展水平较低，混合导向组处于追赶地位。</b></span>市场导向组、混合导向组、银行导向组在发展水平上呈现显著不同，发达经济体数量占比逐步递减，分别为80%、67%、60%；人均GDP递减更加明显，分别为4.3万、4.2万、2.6万美元；GDP增速呈现递增状态，平均增速分别为2.44%、3.07%和3.73%。发达经济体对金融体系的选择空间更大，即使银行导向组也有6个发达国家身影，主要为德国、西班牙等欧洲大陆国家。发展中经济体多聚集在银行导向金融体系中，但也有部分发展中国家通过提升直接融资比重，升级到混合金融体系模式。</p>\n<p><b><span>从金融特征看，市场导向经济体银行坏账率较低，但货币供应量特征不明显。</span></b>市场导向组、混合导向组、银行导向组的银行不良贷款率呈现递增，分别为1.13%、3.4%和8.08%；广义货币占GDP比重却呈现依次递减态势，分别为117.4%、104%和99.5%。根据以往经验，间接融资为主的经济体依靠银行资产扩张派生存款，货币供应与GDP之比、储蓄率和银行坏账率相对会比较高；直接融资为主的经济体只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换,不会带来货币总量的增加，货币供应与GDP之比应较低。但以2017年截面数据看，直接融资和间接融资体系已经相当模糊，而且M2/GDP受经济发展水平、利率市场化等多重因素影响，并非想象中间接融资占比高的国家一定会导致货币超发。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c63a70b8b6822187b57f4c0ffabe2890\"></p>\n<p><span><b>从法律特征看，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。</b></span>市场导向组英美法系国家占比80%，混合导向组、银行导向组大陆法系国家占比分别75%和90%。英美法系有判例法传统，法官可根据实际情况创设法律，适用于解决日新月异的商事问题，大陆法系需遵照成文法，但法律往往滞后于经济商业发展，难以及时解决商业纠纷，抬高直接交易的成本和风险，因此在大陆法系国家，银行发展力量大于资本市场力量。但随着整体法律水平提高，也分别有1个和9个大陆法系经济体进入到市场导向、混合导向的金融体系。</p>\n<p><b><span>从文化特征看，市场导向组经济体烙印英美文化，银行导向组多受欧洲大陆文化影响。</span></b>英美文化与政治影响下，金融体系中直接融资比重较高。历史上，美国、加拿大、新加坡均为英国殖民地，智利、阿根廷等拉美国家受美国影响较大，实现君主立宪制或共和制政体，民众力量相对政府更强，注重契约精神，催生资本市场繁荣。银行导向组中8个均为欧洲大陆国家，包括中国在内，历史上长期实行君主集权政体，政府力量更强，注重宏观调控管理，因此银行力量相较于市场力量更强势。</p>\n<p>为验证金融体系分组的可靠性，我们也采用微观法辅助计算。微观法直接融资比重数值明显高于宏观法，平均数为67.6%，美、日、德直接融资比重均比宏观法提高7、15、23个百分点，但排序未变。微观法亦可作为金融体系分类的参考。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/015a10523032645b873fb2349014092e\"></p>\n<p><span><b>2.2、美国：直接融资起点高，长期维持高位</b></span></p>\n<p><span><b>美国资本市场高度发达，截至2018年直接融资比重高达80%，其发展特点为：一是直接融资比重起点高。</b></span>独立战争后，美国奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”下银行不允许设立分支机构和跨州经营，难以满足城镇化工业化对长期资金的巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。<span><b>二是金融脱媒趋势下，直接融资比重经历被动提升。</b></span>1970年代前，美国对利率、银行跨区经营严格限制，金融脱媒严重，直接融资比重被动上升，维持在70%以上高位区间。<span><b>三是1990年后政府主动提升直接融资比重。</b></span>七八十年代利率市场化和2008年次贷危机后经历两次波折，直接融资比重下降到70%以下，政府刺激新经济发展和金融放松管制，直接融资比重迅速恢复到高位。<span><b>美国长期保持金融体系优越性在于：</b></span>一是政治文化上奉行自由竞争和契约精神，二是法律和监管框架因势而变，灵活调整。三是资本市场定位鲜明，充分发挥提供流动性和风险定价作用，四是大力发展机构投资和风险投资。</p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.2.1、变迁：美国直接融资经历“先被动、后主动”两步走</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8a71e82d83302651de4d1a749c73f07e\"></p>\n<p><span><b>1）大萧条后，银行业管制严格，金融脱媒，直接融资比重经历被动提升。</b></span>美国1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》对利率、分业经营严格管制。Q条例规定银行不得对活期存款支付利息，对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，加之银行数量庞大，1934年多达14000家，竞争激烈，对社会资金吸引力有限，“金融脱媒”趋势下，金融体系向直接融资倾斜，1945-1972年前直接融资比重维持在70%以上，平均达76.2%。</p>\n<p><span><b>2）1970-1990年，利率市场化改革，松绑银行业，直接融资比重有所下降。</b></span>20世纪70年代石油危机、布雷顿森林体系瓦解，美国通货膨胀严重，1980年通胀水平甚至高达13.5%，但实际利率仅6%左右，不得不进行大刀阔斧的利率市场化改革和松绑银行监管，1980年逐步取消存款利率管制，吸引存款回流银行，直接融资比重从1972年74.3%下降至1990年62.3%，下降近12个百分点，平均比重63.1%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32d659883edacd1d3a1ccb62ae48f928\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c5164949a1580cd7d9207110f116339e\"></p>\n<p><span><b>3）1990-1999年，政府发展新兴产业、推动金融自由化，直接融资大幅提升。</b></span>90年代美国鼓励发展信息技术产业，短短五年间其行业增加值占GDP比重从1995年3.7%上升至2000年6.2%，催生互联网科技上市潮，纳斯达克通过吸引苹果<a href=\"https://laohu8.com/S/AAPL\">$(AAPL)$</a>、微软<a href=\"https://laohu8.com/S/MSFT\">$(MSFT)$</a>等明星企业上市，从原来的场外电子报价平台一跃成为大型交易所集团。1999年《金融现代化服务法案》打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，证券业、保险业、资产管理行业出现爆发式增长，直接融资比重迅速恢复，从1991年68.9%升至1999年82.6%。同时，股票市值占GDP比重大幅增加，从1990年51%提高到2017年165%，同时期银行对私人部门信贷占GDP比重仅维持在50%左右，说明美国直接融资取代间接融资，已经成为美国企业主要融资方式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b6ab18b5244f3fe0e0fa6d3140a940be\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/904a697819347ceb28727442a4f3f23c\"></p>\n<p><span><b>4）2000年后激活中小企业融资活力。</b></span>2000年以来资本市场日趋成熟，为遏制财务造假而出台的《萨班斯法案》、2008年次贷危机后《多佛-弗兰克法案》加大监管力度，提高企业信息披露成本，中小企业上市难融资难突显，2004-2008年直接融资比重从76.8%小幅下降至64.9%，2012年美国颁布《JOBS法案》，简化新兴成长企业IPO发行程序、推出公众小额集资豁免注册，IPO数量和筹资规模明显上升。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e6ca5e2f53da578d729a2fbc27cecced\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bec563304d16f4f39449a319d43a3eab\"></p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.2.2、经验：奉行自由竞争，兼顾法制升级与灵活调整，资本市场和投资机构大发展</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>一是政治文化奉行自由竞争和契约精神。</b></span>独立战争后，美国实行联邦制，奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”不允许银行设立分支机构和跨州经营，美国银行<a href=\"https://laohu8.com/S/BAC\">$(BAC)$</a>业在诞生时形成了自由准入、高度竞争的格局，银行普遍小而分散，缺乏央行监管，挤兑时有发生。但这一时期美国工业化、城市化进程不断加快，对长期资金产生巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。1792年24个证券经纪人在华尔街自发签署契约，纽交所雏形建立，作为全美境内独树一帜的全国投融资市场，纽交所迅速成为企业大额融资的重要渠道。</p>\n<p><span><b>二是法律和监管框架因势而变。</b></span>美国金融监管坚持法制规范化和政策灵活化的方向，不断修改现行法律规则。1）大萧条后多部法律规范资本市场。《1933年证券法》&nbsp;和《1934年证券交易法》将股票、债券等30多种投资合同统一纳入法律监管，包容网罗各种直接融资法律关系，奠定现代资本市场法律基石。2）90年代金融自由化改革，促进混业经营和直接融资大发展。1999年美国国会高票通过《金融现代化服务法案》，废除了沿袭60年之久的《格拉斯－斯帝格尔法》，打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，开启证券业、保险业、资产管理行业爆发式增长。3）2012年《JOBS法》适时松绑中小企业直接融资。对现行法律规则修改，及时拓宽小型公司与资本市场对接的通道。</p>\n<p><span><b>三是资本市场定位鲜明，充分发挥提供流动性和风险定价作用。</b></span>1）场内市场层次分明、竞争互补。纽交所市值排名前三的行业为金融、能源、医疗保健，截至2019年5月占比分别20%、12%、12%；纳斯达克以吸引大量的科技股著称，信息技术市值一支独大，市值占比53%，近年来纽交所通过降低上市门槛、设置市场分层等手段，与纳斯达克展开争夺上市资源的竞争。2）场外市场规模庞大。美国场外市场包括OTCBB（公告板市场）和OTC Market，前者因监管要求过高，基本与场内市场无异，吸引力日渐萎缩。OTC Market因先进的报价系统后来居上，截至2019年5月13日挂牌企业10765家，按照信息披露的程度和公司质量分为OTCQX, OTCQB 和粉单市场，企业数量占比分别5%、9%、86%。OTCQX为最高层级的场外市场，挂牌条件不亚于在纳斯达克上市，但不需要符合SEC的第404条规定，因为被视为上市踏板；OTCQB适合中小型公司，需要向SEC报送财务报告，但没有财务要求；粉单市场不需要提交或披露财务报告。3）灵活的转板制度。美国在0TC与纳斯达克、纽交所之间建立了转板机制，例如企业的净资产达到500万美元、或年税后利润超过75万美元、亦或市值达5000万美元，可申请转板，2016-2018美国从OTC Market转入纽交所和纳斯达克的企业分别35、63、58家。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/d44eb688e6694cee5d2fcabb08fae97c\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a2c11853e50d947e4a37b39829b1b4e4\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0fa53fb42202f47f456a7254e6e05899\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/29faf43814cf81878b8256aec7f4ce96\"></p>\n<p><span><b>四是大力发展机构投资和风险投资。</b></span>1）场内市场迎来共同基金、长期养老金等机构投资者，带来稳定资金来源。美国资本市场机构投资者占比为61%，其中共同基金、政府及私人养老金持股占比分别23%、11.9%。2017年，美国共同基金规模18.7万亿美元，约5620万户美国家庭拥有共同基金。20世纪80年代美国推出401k（雇主提供养老金）、IRA（个人退休养老金），2017年两大养老金计划余额分别为7.7和9.2万亿美元。2）场外市场风险投资机构发达，促进新兴产业融资。美国风险投资伴随新兴技术产业在90年代迅猛发展，风险投资额从1995年80亿美元一度高涨到2000年1049亿美元，主要投向信息技术、生命科学等高科技产业，为初创的、融资较为困难的、有发展前景的高技术企业提供融资服务。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f939c65817fc22dad5db2443496b29bf\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4927d726491ff14aae67ae9c516067af\"></p>\n<p><span><b>2.3、日本：侧重发展资本市场，逐步升级“市场型间接融资”</b></span></p>\n<p><span><b>日本金融体系升级，成功从间接融资占主导的金融体系转变为“市场型间接融资”。一是间接融资绝对控制为起点。</b></span>二战后至1974年，日本实现经济赶超，延续政府管制金融和“主银行制度”，确保金融体系和银企关系长期稳定。<span><b>二是70年代后直接融资进入被动提升阶段。</b></span>石油危机冲击下，政府发行国债加杠杆，金融脱媒，倒逼直接融资兴起，直接融资比重平均每年上升0.5个百分点，但尚未替代间接融资的主导地位，两者仍是互补关系。<span><b>三是1996年后政府主动抬升直接融资比重，超过间接融资。</b></span>1996年日本政府主动进行“金融大爆炸”改革，实现彻底的混业经营、混业监管、将各种直接融资工具纳入统一法律体系，直接融资比重平均每年上升0.9个百分点，并超过间接融资，直接融资与间接融资从互补走向替代关系，争夺存量融资需求。日本金融体系升级之路，起点受政治文化因素影响，选择了银行主导间接融资体系，但在90年代泡沫破灭后主动变革，法律规则借鉴英美法判例法经验，修订法律和监管框架，构建直接融资大市场。市场结构上，层次丰富，转板灵活，公司治理和回报机制吸引大量海外资金。</p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.3.1、变迁：从银行主导间接融资到市场型间接融资</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>1）1974年前，日本建立主银行制度，间接融资占绝对主导。</b></span>在50-70年代经济高速发展、资金短缺的环境下，政府倾斜金融资源发展经济、振兴产业。一是人为采取保护性金融政策，长期维持低利率并推行“金融保护行政”，大藏省以行政手段广泛介入银行经营业务，并对困难银行予以救济；二是实行主银行制度，银行不仅为企业提供贷款，还存在相互持股、人员交流等密切联系，企业借贷和发债严重依赖银行，间接融资逐步强化，所占比重从1960年68%升至1974年83%，平均每年上升1个百分点。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9b529f396213ca2218af890a4377776e\"></p>\n<p><span><b>2）70-80年代放松管制，直接融资快速兴起，但仍以间接融资为主。</b></span>一方面，石油危机冲击下日本采取扩张性财政政策，大量发行国债，银行购买大量有价证券，债券市场活跃发展。另一方面，1985年广场协议促使日元升值，央行将存款利率从3.5%下调至1.76%，银行低成本资金优势消失，资金流向股票、债券市场。股票方面，日本电信等大型企业私有化上市，股票市值占GDP比重从1984年不足50%一跃为1989年141%。债券方面，日本1987年放松发债标准，新添可转债、附认股权证债券等品种，在股市泡沫催化下，也转化为直接融资工具。这一阶段的特点是“银行主导市场型金融体系”，间接融资比重从1975年81%缓慢下降到1990年74%，平均每年下降0.5个百分点。但这一阶段，银行对私人部门信贷占比和股票市值在GDP占比出现同步上升局面，说明两者仍是互补关系，直接融资扩大企业增量融资来源。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/38564123ae45402d7b258f192049e41b\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/baa0a8813e87ac61c5731e2d0da574f1\"></p>\n<p><span><b>3）90年代低速增长期，促进市场包容银行，直接融资比重反超。</b></span>90年代泡沫经济破灭和亚洲金融<a href=\"https://laohu8.com/S/00662\">$(00662)$</a>危机爆发，日本进入低速发展期，GDP增长率维持在1%左右。传统金融体系僵化，银行继续为僵尸企业输血，不良资产率、企业杠杆高企，系统性风险积聚，日本1996年进行“金融大爆炸”改革。一是金融机构混业化，1992年《金融制度改革相关法》允许金融机构通过设立子公司的形式进行金融业务的渗透，之后允许银行直接从事证券交易以及保单销售等活动，向全能银行转变；二是金融混业监管，1998年从大藏省独立出直属内阁府的金融监督厅，增强央行的独立性，2000年变更为金融厅，统一金融政策制定权和监管权。三是建立直接融资法律体系。2006年出台《金融商品交易法》完成对各类投资服务统一监管，将具有投资属性的金融产品纳入到统一监管框架，包括证券、货币、存款等，推出日本版萨班斯法案，提高信息披露和投资者保护。这些措施短期内引起北海道拓殖银行等金融机构破产出清，但长期迎来金融体系健康发展，在2008年次贷危机中金融体系未发生明显波动。这一阶段，直接融资比重从1991年26%上升至2017年50%，平均每年上升0.9个百分点，直接融资比重超过间接融资。同时，银行信贷占GDP比重呈现逐年递减趋势，意味着直接融资与间接融资从互补走向替代关系，争夺存量融资需求。</p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.3.2、经验：脱胎换骨，打造能够包容银行的金融体系</b></span></p></li>\n</ul>\n<p>总体来看，日本尽管起步于间接融资，90年代金融体系改革滞后于80年代金融混业化，但汲取教训，进行较为彻底的金融改革，扫清直接融资障碍，探索出一条“市场导向型间接融资体系”，促进金融体系健康发展。</p>\n<p><span><b>政治文化因素：政府主导和集体主义文化奠定间接融资地位。</b></span>政治方面，日本是典型的政府主导追赶型经济体，自明治维新时期开始自上而下改革，长期以来市场力量相对薄弱。文化上，日本处于东亚儒家文化圈，受集体主义影响深，个体竞争意识不强，反映到社会经济上，社会分工精细，风险偏好低、储蓄意愿强，相比于高风险证券，银行等由政府背书的金融机构更容易获得社会认可。主银行制度下，银行渗透到公司治理、经营决策、人员管理等各个方面，既充当企业债权人，也充当股权人，但银行低风险偏好，追求资金安全和稳定收益，企业只能扩大投资、创造利润，难以形成高风险科技创新激励。</p>\n<p><span><b>法律规则变迁：借鉴英美法，脱胎换骨，构建包容银行的直接融资大格局。</b></span>二战前的日本照搬德国大陆法系，此后吸收了美国的英美法系判例法制度，因此身兼两种法律体系特点，尽管日本法律上没有明文规定直接强制法官适用判例,但判例在司法实践中具有事实上的先例约束力。2006年日本将原《证券交易法》上升为《金融商品交易法》，法条中仅做原则性规定，将具有投资性质的金融产品与金融服务均纳入规制范围，重新界定了银行、保险、信托、证券、基金中的法律关系，旨在发挥资本市场定价功能，形成金融商品的公正价格，使之成为真正的直接融资促进法。</p>\n<p><span><b>市场结构：层次丰富，转板灵活。</b></span>日本股票市场分为东京证券交易所、JASTAQ创业板市场和TOKYO Pro市场。东京证券交易所是日本最大、交易最活跃的全国性交易所，现分为面向大型企业的市场一部、面向中等企业的市场二部、面向成长型企业的Mothers板（高增长新兴股票市场），截至2018年共有2896家上市公司，占全部上市公司比重79%；JASTAQ创业板市场定位高成长企业，又分为标准市场和成长市场，后者对企业盈利无要求，截至2018年上市公司725家，占比20%。Tokyo Pro市场针对全球创业企业，只有专业投资者方可参与。此外，日本还保留地方交易所和柜台交易市场。<b><span>转板机制上，</span></b>从Mothers或Jasdaq转到主板，需满足最近两年的利润总额达5亿日元以上，或最近一年的销售额达100亿日元以上，并且总市值超过500亿日元。2018年有102家企业实现升级转板。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b63f04cf1175b2509cea760fad6484b2\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/70e74d9b7467151c5d1f6d075bdb5e4f\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6234b7f6f07cf211c2d446bfb811c2b5\"></p>\n<p><span><b>日本吸引海外资金和法人资金。</b></span>日本股市个人投资者持股比例不断下降，从1970年37%下降至2017年17%，同期外国机构、境内法人和金融机构占比不断提升，截至2017年，外国法人持股金额中占比最高，达30%，第二位是事业法人，占比达22%。日本能吸引长期资金入市得益于以下两点，<span><b>一是早期互相持股制度，</b></span>形成独特的法人持股现象，这部分资金虽然稳定，但不利于现代化公司治理，因此占比从1990年最高点30%逐步下降至2017年21%；<span><b>二是海外资本涌入，</b></span>外国法人持股占比从1970年4.9%显著提高到2017年30%，为了防止海外资金大进大出引发股价震荡，日本通过鼓励上市公司分红、回购股票、推出股东优惠措施等方式来稳定股价，牢牢吸引海内外投资者长期持有其股票。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/11525e7ea04c96a57f126f46bead2d3f\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f24a31c1253c674f3c94115bd085b17d\"></p>\n<p><span><b>2.4、德国：侧重发展全能银行，坚持稳健的间接融资之路</b></span></p>\n<p><span><b>德国长期坚持走全能银行发展之路，间接融资比重仍占主导。一是早期确立为全能银行间接融资体系。</b></span>德国是较早实行混业化全能银行的国家，自19世纪中叶工业化时期发展全能银行，二战后从法律上确立银行、证券、保险混业经营模式。<span><b>二是混业化加剧，直接融资比重被动上升。</b></span>德国为适应混业经营需要改为混业监管体制，打通银行参与直接融资市场通道，直接融资比重从1990年21.6%上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88个百分点，直接融资和间接融资存在竞争替代关系。</p>\n<p>德国的全能银行发展至今成为成功的典型。一是政治文化上，德国素以理性、谨慎著称，实施社会市场经济模式，倾向于发展稳健的间接融资模式。二是法律规则上，德国法律对债权人充分保护，对全能银行充分授权、以及混业经营的丰富经验，使全能银行体系得以顺利运转、长盛不衰。三是资本市场方面，法兰克福市场服务企业全生命周期，较好满足企业融资需求。</p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.4.1、变迁：全能银行不断强化，资本市场相对弱势</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cfcafaf109ccb5e4b2a38c359efdb2bc\"></p>\n<p><span><b>1）二战前全能银行初成体系。</b></span>19世纪中后期，德国追赶英美加快工业化，对长期资金筹措的需求日益增加，股份制银行涌现，加之政府对银行从事交叉业务的宽容态度，许多地方性小银行与大银行建立利益共同体，并逐步演变为提供全套金融服务的全能银行。</p>\n<p><span><b>2）二战后至1990年代，全能银行制度强化。</b></span>二战后德国实行货币、价格及财税改革，1957年德国颁布《联邦银行法》，建立了高度独立性的中央银行体系，稳定联邦金融体系的稳定运行。1961年《银行法》通过，赋予全能银行为企业提供贸易结算、证券发行等“一揽子”的金融服务的职能，德国混业经营的体制最终确立。全能银行的金融体制为德国战后经济恢复，经济持续稳定健康发展作出了重要贡献。20世纪80年代末期，德国全能银行进一步与人寿保险交叉融合，创造了“全功能金融服务”的概念。</p>\n<p><span><b>3）1990年代以来，建设资本市场，直接融资比重提高。</b></span>伴随金融自由化浪潮兴起，政府逐步放松管制。1997年德国提出《第三次振兴金融市场法案》，加快对股票市场、信托业及金融集团等进行自由化改革，建立“新市场”，以降低上市公司的准入标准和信息披露要求。2002年5月，联邦金融监管局成立，合并了原银证保三个监管机构，统一监管格局成型。2004年颁布《投资现代化法》批准银行可通过SPV发行资产证券化产品，2006年颁布《金融市场促进计划》等多项法规颁布取消了金融衍生品交易限制，大型银行越来越多地将资源配置在非传统业务领域。直接融资比重从1990年21.6%缓慢上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88个百分点。同时，银行对私人信贷占GDP比重在1999-2017年下降25个百分点，股票市值占GDP比重提升约29个百分点，直接融资和间接融资存在替代关系。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/725961f3ebbac724e6a615c3692f2100\"></p>\n<ul>\n <li><p><span><b>2.4.2、经验：法律体系和监管制度完善培育稳健的金融体系</b></span></p></li>\n</ul>\n<p><span><b>1）政治文化因素：</b></span>历史上，德国政府出于追赶需要，并未限制银行业兼并扩张，二战后德国实施社会市场经济模式，自由竞争与政府控制并存、经济增长与社会福利并重，政府有限干预和调控。文化上，德国民众理性、谨慎，法制观念十分强烈，注重发展实体经济和家族企业，保守对待虚拟经济，奠定银行主导间接融资金融体系的基础。</p>\n<p><span><b>2）法律规则因素：</b></span>一是德国法律对债权人权利充分保护。德国的公司、会计法律重视企业的偿债能力，限制向股东分派股利，更加强调债权人保护，对投资者关注相对较弱。二是法律对全能银行的充分授权。《德国银行法》第1条就规定，银行的经营形态是百货公司式金融服务，可以从事存款、信贷、贴现、证券、保险、投资、担保、清算等八种业务资格。而且可持有企业股权，业务延伸到社会生产的毛细血管。三是“双支柱”金融监管。为防止混业经营的风险传导,联邦银行和德国金融监督管理局合力搭建了德国的“双支柱”监管模式。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5846ea414b0905a8515f7a0f6cd55644\"></p>\n<p><span><b>3）服务企业全生命周期的资本市场。</b></span>法兰克福证券交易所是德国最大资本市场，板块设置伴随企业从起步到终结的全过程。根据企业成长不同阶段的需求设计了公开市场、一般市场、高级市场三大市场。公开市场受交易所自律监管，不受欧盟官方监管，分为场外报价板块和场内初级市场，市值要求低，适合初创企业和中小企业；一般市场适合本土公司，需满足欧盟监管准入标准，高级市场面向全球大企业，履行最严格的信息披露要求。法兰克福交易所高级市场与一般市场之间的转板灵活，只要企业符合一般市场上市标准，其提出申请就可以直接进入高级市场。投资者结构以外国投资者和机构投资者为主，2014年两者合计占比达65%。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/49c69e5a982a7ac73d8850af242a2247\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32ec62c9c06c2a2ead6a7234ff2a5023\"></p>\n<p><span><b>2.5、规律总结</b></span></p>\n<p><span><b>对比美日德金融体系变迁经验：</b></span>1）直接融资比重提升是大趋势，并经历“被动提升”和“主动提升”两个阶段。各国金融体系发展演变具有较强的路径依赖，但均出现了直接融资比重提高的趋势，2）被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化，这一阶段间接融资仍占主导，直接融资比重缓慢上升，两者为互补关系，共同做大融资总量，体现为两者占GDP比重同步上升。3）主动提升阶段，是政府主动适应并进行金融改革，是保持金融体系健康稳定之道。包括法律规则修改、多层次资本市场、引入长期资金等；这一阶段融资总需求趋于稳定，直接融资与间接融资呈现竞争替代关系，直接融资将主导企业融资方式。4）建立资本市场的过程中，各国均注重市场板块层次定位、设置灵活的转板机制、吸引长期稳定资金。美日德证券交易所均实行注册制，服务企业全生命周期，打通板块升降级通道，满足企业融资需求。</p>\n<p><span><b>3、中国金融体系升级方案</b></span></p>\n<p><span><b>3.1、现状：直接融资尚处初步发展期，短期内难以替代间接融资</b></span></p>\n<p><span><b>我国现行金融体系为间接融资主导，银行信贷地位不断强化，直接融资地位尚未巩固。一是从相对地位看，</b></span>直接融资比重自2005年后提升，但间接融资仍占绝对主导。存量法下，中国直接融资比重2005年最低点14.8%上升至2017年36.9%，平均每年上升1.84个百分点，提升速度较快。但截至2017年间接融资为63.1%，仍占主导地位。增量法下，直接融资比重曾在2016年达24%，但伴随近年去杠杆、发债违约潮，2017年直接融资增量占比一度下降到6.8%，可见直接融资地位尚不稳固。<span><b>二是从绝对量来看，</b></span>两种融资体系均呈上升态势，1993-2017年银行对私人部门信贷占GDP比重从95%升至156%，股票市值占GDP比重从9.7%升至69%，年均增长分别2.54和2.47个百分点，并未出现类似美日德银行信贷占GDP比重常年持平或下降的态势，因此可以预见中国在未来一段时间仍将以间接融资为主，直接融资尚不能替代间接融资体系。</p>\n<p>我国由银行主导的间接融资金融体系，在经济高速发展的年代，发挥出集中力量办大事的优势，但发展至今存在以下突出问题：一是银行对接大型企业融资需求，中小企业、民营企业和创新企业获得金融资源有限，金融资源的配置效率缺失。二是直接融资工具繁多，大量的民间资本游离于正规的金融渠道之外，客观上导致了实体经济合法融资渠道有限，不得不转向民间资本、高利贷等途径。我国早在1995年就提出提高直接融资比重，2019年《政府工作报告》指出“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”，中国金融体系改革路在何方？</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/335480b0b1053479ddc596a5b1c4306e\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0a3e22c69afadef8b6681db018af451f\"></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07b95c025547ab15e92ad357b3e78ecd\"></p>\n<p><span><b>3.2、建议：短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标</b></span></p>\n<p><span><b>国际案例表明，从长期趋势看，提高直接融资比重，建立市场主导型金融体系是资本强国的必由之路。</b></span>金融体系改革并非一蹴而就，需要配合政治文化、法律规则、产业结构共同升级。通往直接融资主导金融体系之路，有日本“市场包容银行”和德国“银行包容市场”两种路径，日本90年代金融体系改革，扩大直接融资范围，促进储蓄向投资转化，直接融资比重提升明显，金融体系得到改善。德国有意控制金融对实体经济渗透，赋予银行更多参与资本市场的渠道。目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于初步发展期。短期可以考虑日本直接融资发展经验，发展“市场型间接金融”。即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。</p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a0acbb005158cdce4c8f78ad6eac4dc3\"></p>\n<p>一是从政府主导到市场主导，以更大力度推进简政放权，激发市场主体活力。我国曾长期实行计划经济体制，政府财政拨款代替市场调配金融资源，无论是间接融资还是直接融资都难以发展。改革开放后市场经济发展壮大，但政府主导烙印仍然根深蒂固，例如政府依然主导货币发行和信贷<a href=\"https://laohu8.com/S/HX\">$(HX)$</a>投放政策，股市曾承担国企脱困等政治任务等，企业上市和合法融资途径受限较多。2013年以来顶层设计已经持续推进放管服改革，但在实际执行过程中存在“一管就死,一放就乱”、“一刀切”等局面。未来金融体系升级，以更大力度推进简政放权，政府和市场都需要找准定位，改变政府主导理念，激发市场主体活力。</p>\n<p>二是建立灵活、包容、与时俱进的金融法律体系，适当放宽银行参与资本市场的渠道。美日德经验表明金融混业化是大趋势，三个国家均通过修改法律和调整监管框架，赋予银行参与资本市场的机会和渠道，促进金融体系改善。特别是日本，成功实现间接融资向直接融资过渡。美国法律明确“证券是一种投资契约”，将股票、债券等30多种投资合同统一纳入法律监管，包容各种直接融资法律关系，确立了未经注册不得发行的规则。允许银行以子公司的形式参与非银金融机构，实行分业监管和功能监管。日本法律规定银行存款、保险、证券、基金等一系列法律关系，实行混业经营和混业监管，并借此完成从间接融资向直接融资体系过渡。我国虽然尚处于分业监管阶段，但事实上混业经营已经不可忽视，现行法律仅将股票和债券作为证券进行监管，将股权、集合投资计划、ABS等直接融资工具排斥在法律之外，限制了企业合法融资渠道，滋生非法集资乱象。建议调整法律和监管框架，赋予各类直接融资工具平等的法律地位，推进功能监管。</p>\n<p>三是建立无缝对接资本市场，不仅要层次丰富，更要注重板块衔接和流动，防止市场割裂。1）我国当前资本市场以场内为主，场外市场发展不足。场内市场包括沪深两大交易所，主板、中小板、创业板、还有即将推出的科创板，截至2018年，沪深交易所总市值排名分别位列全球第四、第九名。场外市场包括新三板、区域股权交易中心、柜台市场等，发展严重不足，一方面挂牌公司总数不断下降，截至2018年，新三板挂牌公司总数为10691家，较2017年减少939家，降幅8%；另一方面交易萎缩，流动性不足，2018年新三板成交金额为888亿元，同比下降61%，换手率仅5.31%。2）转板制度缺失，尚未形成有机联系的市场体系。美日德资本市场均建立了转板制度，不同板块定位企业不同发展阶段融资需求。建议建立服务于各类企业、各生命周期的市场体系，为企业升降级提供通道，各板块良性竞争，错位发展。</p>\n<p>四是发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市。我国长期资金来源短缺，机构投资者比例低2017年末机构投资者持股市值占比为16.1%，不成熟的投资者结构导致市场涨跌波动大。建议一是加快机构投资者入市比例，打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，二是发展资管产品和证券化产品，将个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，依托于资产管理人提供的来进行专业投资。</p>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/3b94748254746975add4199d2ec0ee3d","relate_stocks":{},"is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"1906560572","content_text":"作者：恒大研究院 任泽平 曹志楠\n\n\n美国直接融资比重一直维持在70%以上高位区间，日本起步于“主银行制度”间接融资体系，成功转变为“市场型间接融资”。德国金融体系建立在长期实行全能银行的基础上，控制金融对实体经济渗透，间接融资比重仍占主导。目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于被动发展期，与之相匹配的市场环境、法律制度、监管框架尚不成熟，短期内难以替代间接融资，可以短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标。即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。\n\n\n1、金融体系的概念和理论\n1.1、概念\n金融体系，宏观上指一国如何配置金融资源，微观上是资金供需双方的融通方式，通常用直接融资和间接融资比重进行度量。直接融资，是指不通过金融机构等中介，资金供求双方在资本市场上直接签协议或购买有价证券实现资金融通。间接融资，是指资金供给方以存款形式，先将闲置资金提供给金融机构，再由金融机构以贷款给资金需求方。微观融资结构反映到宏观层面，形成了以间接融资为主的银行主导型金融体系和以直接融资为主的市场主导型金融体系。\n1.2、理论\n自从Goldsmith在1969年开创金融结构理论，经济学界争论至今已经50年，目前仍无一致结论。\n维度一：金融机构观。早期学者聚焦在两种金融体系孰优孰劣。“银行主导型金融体系”支持者认为，银行作为专业的资金中介，具有动员储蓄、甄别与监督力量、减少信息不对称、风险管理等方面的优势，从而降低交易成本，代表学者有Gerschenkron(1962)、Diamond(1984)。“资本市场主导型金融体系”支持者认为，一是直接融资有利于分散风险。直接融资下企业融资渠道多元，避免过渡集中在银行体系，减少系统性金融风险；二是解决创新企业融资难题。资本市场投资者风险偏好高于银行，在新经济新科技领域风险定价能力远远较强，因此资本市场主导型金融体系更能促进创新经济发展。三是有利于提高货币政策传导效率。直接融资市场公开，透明度高，市场对信息反映更加迅速，在金融危机后会使经济复苏更快，代表学者有Rajan(1992)。\n维度二：金融功能观。学者发现很难抛开各国特殊因素谈金融结构，世界上并没有一个适应于所有国家的通用金融$(GNW)$体系方案，故此后结合法律环境、产业结构等因素综合分析。Laporta，Lapez－de－Silanes，Shieifer和Vishny（简称LLSV，1997、1998）发现，在金融发展水平整体较高、法律体系更完善的经济体中，直接融资为主导的金融体系更有利于经济增长；在金融发展水平整体较低、契约环境较差的经济中，银行主导型更有优势。前者典型案例如英美法系国家，立法理念更倾向于让投资者受益，且以判例法为主，能及时解决新出现的商业纠纷，有利于明确市场预期，因此资本市场发展比大陆法系国家快。Merton和Bodie(2004)提出金融体系中银行和市场本身对经济增长没有绝对优劣之分，关键是其能否提供资源分配、融资、信息提供、支付手段、激励机制和风险控制六大功能。\n现有文献主要探讨政治、文化、法律、产业等因素在金融体系形成过程中的作用，或金融结构对经济增长的相关性，但对于正处于增速换挡的中国需要何种金融体系、以及如何稳妥推进金融体系升级，未做深入研究。2019年《政府工作报告》指出“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”，中国金融体系升级走到了十字路口，本报告分别对27个经济体做横向比较，总结出三类不同金融体系的发展现状，同时分别选取美国、日本、德国作为样本，深入研究其金融体系变迁轨迹和经验教训，旨在为中国金融体系升级提供样本。\n1.3、度量\n根据直接融资定义，其度量公式为，直接融资比重=（债券融资+股权融资）/（债券融资+股权融资+信贷融资）。但具体以哪种指标度量没有统一的标准，常用计算方法包括宏观存量法、微观存量法和我国独有的增量法。\n宏观法：早期学者多采用世界银行公布的股市市值和银行贷款衡量各国金融体系结构，随着BIS公布债券存量，债券存量也被纳入到宏观存量法统计口径。此种方法优点是数据口径统一，易于国际比较，缺点是只能笼统反映整体情况，但未包含非上市流通的股权融资，存在低估可能。\n微观法：OECD金融资产负债数据库提供了非金融企业的资产负债表，优点是切合金融体系定义，可以计算非金融企业的融资情况，股权融资包含上市股票和未上市股权，缺点是主要统计发达经济体数据，发展中经济体样本较少，未包含中国数据。\n增量法：我国央行公布的“社会融资规模”新增融资项目，根据《金融业发展和改革“十二五”规划》中所使用的统计口径，企业债和非金融企业境内股票融资为直接融资项目，其余为间接融资项目。该指标反映短期边际融资情况，且只适用于我国2002年以来金融体系结构的计算，难以进行国际比较。\n\n2、国际经验\n2.1、横向比较：从五大特征看27个经济体金融体系\n我们采用宏观法计算各经济体2017年直接融资占比，27个经济体覆盖18个发达经济体和9个发展中经济体，直接融资占比平均为51%，具体分为以下三组：\n市场导向组界定为直接融资占比高于60%的经济体，包括美国、英国等5个国家，直接融资占比平均高达68%，美国数值最高，达到79%。银行导向组界定为直接融资占比低于50%的经济体，包括德国、中国等10个国家，平均直接融资占比仅37%，银行信贷占据主导地位。混合导向组界定为直接融资占比在50%-60%之间经济体，包括日本、法国、俄罗斯等12个国家，平均直接融资占比56%，这些经济体直接融资比重虽然已经超过间接融资，但金融体系混合两种融资方式特点。\n\n\n从产业特征看，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。市场导向组、混合导向组、银行导向组工业增加值占GDP比重逐步提高，依次为17.5%、18.5%和25.7%。其逻辑在于，一是重资产行业属资本密集型传统行业，生产过程资金需求量大，商业模式标准化程度高，银行以存贷款的形式吸纳并投放资金效率高，可以降低成本；二是重资产行业可抵押资产多，信用风险低，符合银行低风险偏好。相反，高新技术产业、现代服务业等轻资产行业，资本市场相较银行在风险定价上更具优势。\n从经济特征看，市场导向组处于经济发展领先地位，银行导向组发展水平较低，混合导向组处于追赶地位。市场导向组、混合导向组、银行导向组在发展水平上呈现显著不同，发达经济体数量占比逐步递减，分别为80%、67%、60%；人均GDP递减更加明显，分别为4.3万、4.2万、2.6万美元；GDP增速呈现递增状态，平均增速分别为2.44%、3.07%和3.73%。发达经济体对金融体系的选择空间更大，即使银行导向组也有6个发达国家身影，主要为德国、西班牙等欧洲大陆国家。发展中经济体多聚集在银行导向金融体系中，但也有部分发展中国家通过提升直接融资比重，升级到混合金融体系模式。\n从金融特征看，市场导向经济体银行坏账率较低，但货币供应量特征不明显。市场导向组、混合导向组、银行导向组的银行不良贷款率呈现递增，分别为1.13%、3.4%和8.08%；广义货币占GDP比重却呈现依次递减态势，分别为117.4%、104%和99.5%。根据以往经验，间接融资为主的经济体依靠银行资产扩张派生存款，货币供应与GDP之比、储蓄率和银行坏账率相对会比较高；直接融资为主的经济体只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换,不会带来货币总量的增加，货币供应与GDP之比应较低。但以2017年截面数据看，直接融资和间接融资体系已经相当模糊，而且M2/GDP受经济发展水平、利率市场化等多重因素影响，并非想象中间接融资占比高的国家一定会导致货币超发。\n\n从法律特征看，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。市场导向组英美法系国家占比80%，混合导向组、银行导向组大陆法系国家占比分别75%和90%。英美法系有判例法传统，法官可根据实际情况创设法律，适用于解决日新月异的商事问题，大陆法系需遵照成文法，但法律往往滞后于经济商业发展，难以及时解决商业纠纷，抬高直接交易的成本和风险，因此在大陆法系国家，银行发展力量大于资本市场力量。但随着整体法律水平提高，也分别有1个和9个大陆法系经济体进入到市场导向、混合导向的金融体系。\n从文化特征看，市场导向组经济体烙印英美文化，银行导向组多受欧洲大陆文化影响。英美文化与政治影响下，金融体系中直接融资比重较高。历史上，美国、加拿大、新加坡均为英国殖民地，智利、阿根廷等拉美国家受美国影响较大，实现君主立宪制或共和制政体，民众力量相对政府更强，注重契约精神，催生资本市场繁荣。银行导向组中8个均为欧洲大陆国家，包括中国在内，历史上长期实行君主集权政体，政府力量更强，注重宏观调控管理，因此银行力量相较于市场力量更强势。\n为验证金融体系分组的可靠性，我们也采用微观法辅助计算。微观法直接融资比重数值明显高于宏观法，平均数为67.6%，美、日、德直接融资比重均比宏观法提高7、15、23个百分点，但排序未变。微观法亦可作为金融体系分类的参考。\n\n2.2、美国：直接融资起点高，长期维持高位\n美国资本市场高度发达，截至2018年直接融资比重高达80%，其发展特点为：一是直接融资比重起点高。独立战争后，美国奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”下银行不允许设立分支机构和跨州经营，难以满足城镇化工业化对长期资金的巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。二是金融脱媒趋势下，直接融资比重经历被动提升。1970年代前，美国对利率、银行跨区经营严格限制，金融脱媒严重，直接融资比重被动上升，维持在70%以上高位区间。三是1990年后政府主动提升直接融资比重。七八十年代利率市场化和2008年次贷危机后经历两次波折，直接融资比重下降到70%以下，政府刺激新经济发展和金融放松管制，直接融资比重迅速恢复到高位。美国长期保持金融体系优越性在于：一是政治文化上奉行自由竞争和契约精神，二是法律和监管框架因势而变，灵活调整。三是资本市场定位鲜明，充分发挥提供流动性和风险定价作用，四是大力发展机构投资和风险投资。\n\n2.2.1、变迁：美国直接融资经历“先被动、后主动”两步走\n\n\n1）大萧条后，银行业管制严格，金融脱媒，直接融资比重经历被动提升。美国1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》对利率、分业经营严格管制。Q条例规定银行不得对活期存款支付利息，对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，加之银行数量庞大，1934年多达14000家，竞争激烈，对社会资金吸引力有限，“金融脱媒”趋势下，金融体系向直接融资倾斜，1945-1972年前直接融资比重维持在70%以上，平均达76.2%。\n2）1970-1990年，利率市场化改革，松绑银行业，直接融资比重有所下降。20世纪70年代石油危机、布雷顿森林体系瓦解，美国通货膨胀严重，1980年通胀水平甚至高达13.5%，但实际利率仅6%左右，不得不进行大刀阔斧的利率市场化改革和松绑银行监管，1980年逐步取消存款利率管制，吸引存款回流银行，直接融资比重从1972年74.3%下降至1990年62.3%，下降近12个百分点，平均比重63.1%。\n\n\n3）1990-1999年，政府发展新兴产业、推动金融自由化，直接融资大幅提升。90年代美国鼓励发展信息技术产业，短短五年间其行业增加值占GDP比重从1995年3.7%上升至2000年6.2%，催生互联网科技上市潮，纳斯达克通过吸引苹果$(AAPL)$、微软$(MSFT)$等明星企业上市，从原来的场外电子报价平台一跃成为大型交易所集团。1999年《金融现代化服务法案》打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，证券业、保险业、资产管理行业出现爆发式增长，直接融资比重迅速恢复，从1991年68.9%升至1999年82.6%。同时，股票市值占GDP比重大幅增加，从1990年51%提高到2017年165%，同时期银行对私人部门信贷占GDP比重仅维持在50%左右，说明美国直接融资取代间接融资，已经成为美国企业主要融资方式。\n\n\n4）2000年后激活中小企业融资活力。2000年以来资本市场日趋成熟，为遏制财务造假而出台的《萨班斯法案》、2008年次贷危机后《多佛-弗兰克法案》加大监管力度，提高企业信息披露成本，中小企业上市难融资难突显，2004-2008年直接融资比重从76.8%小幅下降至64.9%，2012年美国颁布《JOBS法案》，简化新兴成长企业IPO发行程序、推出公众小额集资豁免注册，IPO数量和筹资规模明显上升。\n\n\n\n2.2.2、经验：奉行自由竞争，兼顾法制升级与灵活调整，资本市场和投资机构大发展\n\n一是政治文化奉行自由竞争和契约精神。独立战争后，美国实行联邦制，奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”不允许银行设立分支机构和跨州经营，美国银行$(BAC)$业在诞生时形成了自由准入、高度竞争的格局，银行普遍小而分散，缺乏央行监管，挤兑时有发生。但这一时期美国工业化、城市化进程不断加快，对长期资金产生巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。1792年24个证券经纪人在华尔街自发签署契约，纽交所雏形建立，作为全美境内独树一帜的全国投融资市场，纽交所迅速成为企业大额融资的重要渠道。\n二是法律和监管框架因势而变。美国金融监管坚持法制规范化和政策灵活化的方向，不断修改现行法律规则。1）大萧条后多部法律规范资本市场。《1933年证券法》 和《1934年证券交易法》将股票、债券等30多种投资合同统一纳入法律监管，包容网罗各种直接融资法律关系，奠定现代资本市场法律基石。2）90年代金融自由化改革，促进混业经营和直接融资大发展。1999年美国国会高票通过《金融现代化服务法案》，废除了沿袭60年之久的《格拉斯－斯帝格尔法》，打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，开启证券业、保险业、资产管理行业爆发式增长。3）2012年《JOBS法》适时松绑中小企业直接融资。对现行法律规则修改，及时拓宽小型公司与资本市场对接的通道。\n三是资本市场定位鲜明，充分发挥提供流动性和风险定价作用。1）场内市场层次分明、竞争互补。纽交所市值排名前三的行业为金融、能源、医疗保健，截至2019年5月占比分别20%、12%、12%；纳斯达克以吸引大量的科技股著称，信息技术市值一支独大，市值占比53%，近年来纽交所通过降低上市门槛、设置市场分层等手段，与纳斯达克展开争夺上市资源的竞争。2）场外市场规模庞大。美国场外市场包括OTCBB（公告板市场）和OTC Market，前者因监管要求过高，基本与场内市场无异，吸引力日渐萎缩。OTC Market因先进的报价系统后来居上，截至2019年5月13日挂牌企业10765家，按照信息披露的程度和公司质量分为OTCQX, OTCQB 和粉单市场，企业数量占比分别5%、9%、86%。OTCQX为最高层级的场外市场，挂牌条件不亚于在纳斯达克上市，但不需要符合SEC的第404条规定，因为被视为上市踏板；OTCQB适合中小型公司，需要向SEC报送财务报告，但没有财务要求；粉单市场不需要提交或披露财务报告。3）灵活的转板制度。美国在0TC与纳斯达克、纽交所之间建立了转板机制，例如企业的净资产达到500万美元、或年税后利润超过75万美元、亦或市值达5000万美元，可申请转板，2016-2018美国从OTC Market转入纽交所和纳斯达克的企业分别35、63、58家。\n\n\n\n\n四是大力发展机构投资和风险投资。1）场内市场迎来共同基金、长期养老金等机构投资者，带来稳定资金来源。美国资本市场机构投资者占比为61%，其中共同基金、政府及私人养老金持股占比分别23%、11.9%。2017年，美国共同基金规模18.7万亿美元，约5620万户美国家庭拥有共同基金。20世纪80年代美国推出401k（雇主提供养老金）、IRA（个人退休养老金），2017年两大养老金计划余额分别为7.7和9.2万亿美元。2）场外市场风险投资机构发达，促进新兴产业融资。美国风险投资伴随新兴技术产业在90年代迅猛发展，风险投资额从1995年80亿美元一度高涨到2000年1049亿美元，主要投向信息技术、生命科学等高科技产业，为初创的、融资较为困难的、有发展前景的高技术企业提供融资服务。\n\n\n2.3、日本：侧重发展资本市场，逐步升级“市场型间接融资”\n日本金融体系升级，成功从间接融资占主导的金融体系转变为“市场型间接融资”。一是间接融资绝对控制为起点。二战后至1974年，日本实现经济赶超，延续政府管制金融和“主银行制度”，确保金融体系和银企关系长期稳定。二是70年代后直接融资进入被动提升阶段。石油危机冲击下，政府发行国债加杠杆，金融脱媒，倒逼直接融资兴起，直接融资比重平均每年上升0.5个百分点，但尚未替代间接融资的主导地位，两者仍是互补关系。三是1996年后政府主动抬升直接融资比重，超过间接融资。1996年日本政府主动进行“金融大爆炸”改革，实现彻底的混业经营、混业监管、将各种直接融资工具纳入统一法律体系，直接融资比重平均每年上升0.9个百分点，并超过间接融资，直接融资与间接融资从互补走向替代关系，争夺存量融资需求。日本金融体系升级之路，起点受政治文化因素影响，选择了银行主导间接融资体系，但在90年代泡沫破灭后主动变革，法律规则借鉴英美法判例法经验，修订法律和监管框架，构建直接融资大市场。市场结构上，层次丰富，转板灵活，公司治理和回报机制吸引大量海外资金。\n\n2.3.1、变迁：从银行主导间接融资到市场型间接融资\n\n1）1974年前，日本建立主银行制度，间接融资占绝对主导。在50-70年代经济高速发展、资金短缺的环境下，政府倾斜金融资源发展经济、振兴产业。一是人为采取保护性金融政策，长期维持低利率并推行“金融保护行政”，大藏省以行政手段广泛介入银行经营业务，并对困难银行予以救济；二是实行主银行制度，银行不仅为企业提供贷款，还存在相互持股、人员交流等密切联系，企业借贷和发债严重依赖银行，间接融资逐步强化，所占比重从1960年68%升至1974年83%，平均每年上升1个百分点。\n\n2）70-80年代放松管制，直接融资快速兴起，但仍以间接融资为主。一方面，石油危机冲击下日本采取扩张性财政政策，大量发行国债，银行购买大量有价证券，债券市场活跃发展。另一方面，1985年广场协议促使日元升值，央行将存款利率从3.5%下调至1.76%，银行低成本资金优势消失，资金流向股票、债券市场。股票方面，日本电信等大型企业私有化上市，股票市值占GDP比重从1984年不足50%一跃为1989年141%。债券方面，日本1987年放松发债标准，新添可转债、附认股权证债券等品种，在股市泡沫催化下，也转化为直接融资工具。这一阶段的特点是“银行主导市场型金融体系”，间接融资比重从1975年81%缓慢下降到1990年74%，平均每年下降0.5个百分点。但这一阶段，银行对私人部门信贷占比和股票市值在GDP占比出现同步上升局面，说明两者仍是互补关系，直接融资扩大企业增量融资来源。\n\n\n3）90年代低速增长期，促进市场包容银行，直接融资比重反超。90年代泡沫经济破灭和亚洲金融$(00662)$危机爆发，日本进入低速发展期，GDP增长率维持在1%左右。传统金融体系僵化，银行继续为僵尸企业输血，不良资产率、企业杠杆高企，系统性风险积聚，日本1996年进行“金融大爆炸”改革。一是金融机构混业化，1992年《金融制度改革相关法》允许金融机构通过设立子公司的形式进行金融业务的渗透，之后允许银行直接从事证券交易以及保单销售等活动，向全能银行转变；二是金融混业监管，1998年从大藏省独立出直属内阁府的金融监督厅，增强央行的独立性，2000年变更为金融厅，统一金融政策制定权和监管权。三是建立直接融资法律体系。2006年出台《金融商品交易法》完成对各类投资服务统一监管，将具有投资属性的金融产品纳入到统一监管框架，包括证券、货币、存款等，推出日本版萨班斯法案，提高信息披露和投资者保护。这些措施短期内引起北海道拓殖银行等金融机构破产出清，但长期迎来金融体系健康发展，在2008年次贷危机中金融体系未发生明显波动。这一阶段，直接融资比重从1991年26%上升至2017年50%，平均每年上升0.9个百分点，直接融资比重超过间接融资。同时，银行信贷占GDP比重呈现逐年递减趋势，意味着直接融资与间接融资从互补走向替代关系，争夺存量融资需求。\n\n2.3.2、经验：脱胎换骨，打造能够包容银行的金融体系\n\n总体来看，日本尽管起步于间接融资，90年代金融体系改革滞后于80年代金融混业化，但汲取教训，进行较为彻底的金融改革，扫清直接融资障碍，探索出一条“市场导向型间接融资体系”，促进金融体系健康发展。\n政治文化因素：政府主导和集体主义文化奠定间接融资地位。政治方面，日本是典型的政府主导追赶型经济体，自明治维新时期开始自上而下改革，长期以来市场力量相对薄弱。文化上，日本处于东亚儒家文化圈，受集体主义影响深，个体竞争意识不强，反映到社会经济上，社会分工精细，风险偏好低、储蓄意愿强，相比于高风险证券，银行等由政府背书的金融机构更容易获得社会认可。主银行制度下，银行渗透到公司治理、经营决策、人员管理等各个方面，既充当企业债权人，也充当股权人，但银行低风险偏好，追求资金安全和稳定收益，企业只能扩大投资、创造利润，难以形成高风险科技创新激励。\n法律规则变迁：借鉴英美法，脱胎换骨，构建包容银行的直接融资大格局。二战前的日本照搬德国大陆法系，此后吸收了美国的英美法系判例法制度，因此身兼两种法律体系特点，尽管日本法律上没有明文规定直接强制法官适用判例,但判例在司法实践中具有事实上的先例约束力。2006年日本将原《证券交易法》上升为《金融商品交易法》，法条中仅做原则性规定，将具有投资性质的金融产品与金融服务均纳入规制范围，重新界定了银行、保险、信托、证券、基金中的法律关系，旨在发挥资本市场定价功能，形成金融商品的公正价格，使之成为真正的直接融资促进法。\n市场结构：层次丰富，转板灵活。日本股票市场分为东京证券交易所、JASTAQ创业板市场和TOKYO Pro市场。东京证券交易所是日本最大、交易最活跃的全国性交易所，现分为面向大型企业的市场一部、面向中等企业的市场二部、面向成长型企业的Mothers板（高增长新兴股票市场），截至2018年共有2896家上市公司，占全部上市公司比重79%；JASTAQ创业板市场定位高成长企业，又分为标准市场和成长市场，后者对企业盈利无要求，截至2018年上市公司725家，占比20%。Tokyo Pro市场针对全球创业企业，只有专业投资者方可参与。此外，日本还保留地方交易所和柜台交易市场。转板机制上，从Mothers或Jasdaq转到主板，需满足最近两年的利润总额达5亿日元以上，或最近一年的销售额达100亿日元以上，并且总市值超过500亿日元。2018年有102家企业实现升级转板。\n\n\n\n日本吸引海外资金和法人资金。日本股市个人投资者持股比例不断下降，从1970年37%下降至2017年17%，同期外国机构、境内法人和金融机构占比不断提升，截至2017年，外国法人持股金额中占比最高，达30%，第二位是事业法人，占比达22%。日本能吸引长期资金入市得益于以下两点，一是早期互相持股制度，形成独特的法人持股现象，这部分资金虽然稳定，但不利于现代化公司治理，因此占比从1990年最高点30%逐步下降至2017年21%；二是海外资本涌入，外国法人持股占比从1970年4.9%显著提高到2017年30%，为了防止海外资金大进大出引发股价震荡，日本通过鼓励上市公司分红、回购股票、推出股东优惠措施等方式来稳定股价，牢牢吸引海内外投资者长期持有其股票。\n\n\n2.4、德国：侧重发展全能银行，坚持稳健的间接融资之路\n德国长期坚持走全能银行发展之路，间接融资比重仍占主导。一是早期确立为全能银行间接融资体系。德国是较早实行混业化全能银行的国家，自19世纪中叶工业化时期发展全能银行，二战后从法律上确立银行、证券、保险混业经营模式。二是混业化加剧，直接融资比重被动上升。德国为适应混业经营需要改为混业监管体制，打通银行参与直接融资市场通道，直接融资比重从1990年21.6%上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88个百分点，直接融资和间接融资存在竞争替代关系。\n德国的全能银行发展至今成为成功的典型。一是政治文化上，德国素以理性、谨慎著称，实施社会市场经济模式，倾向于发展稳健的间接融资模式。二是法律规则上，德国法律对债权人充分保护，对全能银行充分授权、以及混业经营的丰富经验，使全能银行体系得以顺利运转、长盛不衰。三是资本市场方面，法兰克福市场服务企业全生命周期，较好满足企业融资需求。\n\n2.4.1、变迁：全能银行不断强化，资本市场相对弱势\n\n\n1）二战前全能银行初成体系。19世纪中后期，德国追赶英美加快工业化，对长期资金筹措的需求日益增加，股份制银行涌现，加之政府对银行从事交叉业务的宽容态度，许多地方性小银行与大银行建立利益共同体，并逐步演变为提供全套金融服务的全能银行。\n2）二战后至1990年代，全能银行制度强化。二战后德国实行货币、价格及财税改革，1957年德国颁布《联邦银行法》，建立了高度独立性的中央银行体系，稳定联邦金融体系的稳定运行。1961年《银行法》通过，赋予全能银行为企业提供贸易结算、证券发行等“一揽子”的金融服务的职能，德国混业经营的体制最终确立。全能银行的金融体制为德国战后经济恢复，经济持续稳定健康发展作出了重要贡献。20世纪80年代末期，德国全能银行进一步与人寿保险交叉融合，创造了“全功能金融服务”的概念。\n3）1990年代以来，建设资本市场，直接融资比重提高。伴随金融自由化浪潮兴起，政府逐步放松管制。1997年德国提出《第三次振兴金融市场法案》，加快对股票市场、信托业及金融集团等进行自由化改革，建立“新市场”，以降低上市公司的准入标准和信息披露要求。2002年5月，联邦金融监管局成立，合并了原银证保三个监管机构，统一监管格局成型。2004年颁布《投资现代化法》批准银行可通过SPV发行资产证券化产品，2006年颁布《金融市场促进计划》等多项法规颁布取消了金融衍生品交易限制，大型银行越来越多地将资源配置在非传统业务领域。直接融资比重从1990年21.6%缓慢上升到2017年45.5%，平均每年上升0.88个百分点。同时，银行对私人信贷占GDP比重在1999-2017年下降25个百分点，股票市值占GDP比重提升约29个百分点，直接融资和间接融资存在替代关系。\n\n\n2.4.2、经验：法律体系和监管制度完善培育稳健的金融体系\n\n1）政治文化因素：历史上，德国政府出于追赶需要，并未限制银行业兼并扩张，二战后德国实施社会市场经济模式，自由竞争与政府控制并存、经济增长与社会福利并重，政府有限干预和调控。文化上，德国民众理性、谨慎，法制观念十分强烈，注重发展实体经济和家族企业，保守对待虚拟经济，奠定银行主导间接融资金融体系的基础。\n2）法律规则因素：一是德国法律对债权人权利充分保护。德国的公司、会计法律重视企业的偿债能力，限制向股东分派股利，更加强调债权人保护，对投资者关注相对较弱。二是法律对全能银行的充分授权。《德国银行法》第1条就规定，银行的经营形态是百货公司式金融服务，可以从事存款、信贷、贴现、证券、保险、投资、担保、清算等八种业务资格。而且可持有企业股权，业务延伸到社会生产的毛细血管。三是“双支柱”金融监管。为防止混业经营的风险传导,联邦银行和德国金融监督管理局合力搭建了德国的“双支柱”监管模式。\n\n3）服务企业全生命周期的资本市场。法兰克福证券交易所是德国最大资本市场，板块设置伴随企业从起步到终结的全过程。根据企业成长不同阶段的需求设计了公开市场、一般市场、高级市场三大市场。公开市场受交易所自律监管，不受欧盟官方监管，分为场外报价板块和场内初级市场，市值要求低，适合初创企业和中小企业；一般市场适合本土公司，需满足欧盟监管准入标准，高级市场面向全球大企业，履行最严格的信息披露要求。法兰克福交易所高级市场与一般市场之间的转板灵活，只要企业符合一般市场上市标准，其提出申请就可以直接进入高级市场。投资者结构以外国投资者和机构投资者为主，2014年两者合计占比达65%。\n\n\n2.5、规律总结\n对比美日德金融体系变迁经验：1）直接融资比重提升是大趋势，并经历“被动提升”和“主动提升”两个阶段。各国金融体系发展演变具有较强的路径依赖，但均出现了直接融资比重提高的趋势，2）被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化，这一阶段间接融资仍占主导，直接融资比重缓慢上升，两者为互补关系，共同做大融资总量，体现为两者占GDP比重同步上升。3）主动提升阶段，是政府主动适应并进行金融改革，是保持金融体系健康稳定之道。包括法律规则修改、多层次资本市场、引入长期资金等；这一阶段融资总需求趋于稳定，直接融资与间接融资呈现竞争替代关系，直接融资将主导企业融资方式。4）建立资本市场的过程中，各国均注重市场板块层次定位、设置灵活的转板机制、吸引长期稳定资金。美日德证券交易所均实行注册制，服务企业全生命周期，打通板块升降级通道，满足企业融资需求。\n3、中国金融体系升级方案\n3.1、现状：直接融资尚处初步发展期，短期内难以替代间接融资\n我国现行金融体系为间接融资主导，银行信贷地位不断强化，直接融资地位尚未巩固。一是从相对地位看，直接融资比重自2005年后提升，但间接融资仍占绝对主导。存量法下，中国直接融资比重2005年最低点14.8%上升至2017年36.9%，平均每年上升1.84个百分点，提升速度较快。但截至2017年间接融资为63.1%，仍占主导地位。增量法下，直接融资比重曾在2016年达24%，但伴随近年去杠杆、发债违约潮，2017年直接融资增量占比一度下降到6.8%，可见直接融资地位尚不稳固。二是从绝对量来看，两种融资体系均呈上升态势，1993-2017年银行对私人部门信贷占GDP比重从95%升至156%，股票市值占GDP比重从9.7%升至69%，年均增长分别2.54和2.47个百分点，并未出现类似美日德银行信贷占GDP比重常年持平或下降的态势，因此可以预见中国在未来一段时间仍将以间接融资为主，直接融资尚不能替代间接融资体系。\n我国由银行主导的间接融资金融体系，在经济高速发展的年代，发挥出集中力量办大事的优势，但发展至今存在以下突出问题：一是银行对接大型企业融资需求，中小企业、民营企业和创新企业获得金融资源有限，金融资源的配置效率缺失。二是直接融资工具繁多，大量的民间资本游离于正规的金融渠道之外，客观上导致了实体经济合法融资渠道有限，不得不转向民间资本、高利贷等途径。我国早在1995年就提出提高直接融资比重，2019年《政府工作报告》指出“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”，中国金融体系改革路在何方？\n\n\n\n3.2、建议：短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标\n国际案例表明，从长期趋势看，提高直接融资比重，建立市场主导型金融体系是资本强国的必由之路。金融体系改革并非一蹴而就，需要配合政治文化、法律规则、产业结构共同升级。通往直接融资主导金融体系之路，有日本“市场包容银行”和德国“银行包容市场”两种路径，日本90年代金融体系改革，扩大直接融资范围，促进储蓄向投资转化，直接融资比重提升明显，金融体系得到改善。德国有意控制金融对实体经济渗透，赋予银行更多参与资本市场的渠道。目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于初步发展期。短期可以考虑日本直接融资发展经验，发展“市场型间接金融”。即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。\n\n一是从政府主导到市场主导，以更大力度推进简政放权，激发市场主体活力。我国曾长期实行计划经济体制，政府财政拨款代替市场调配金融资源，无论是间接融资还是直接融资都难以发展。改革开放后市场经济发展壮大，但政府主导烙印仍然根深蒂固，例如政府依然主导货币发行和信贷$(HX)$投放政策，股市曾承担国企脱困等政治任务等，企业上市和合法融资途径受限较多。2013年以来顶层设计已经持续推进放管服改革，但在实际执行过程中存在“一管就死,一放就乱”、“一刀切”等局面。未来金融体系升级，以更大力度推进简政放权，政府和市场都需要找准定位，改变政府主导理念，激发市场主体活力。\n二是建立灵活、包容、与时俱进的金融法律体系，适当放宽银行参与资本市场的渠道。美日德经验表明金融混业化是大趋势，三个国家均通过修改法律和调整监管框架，赋予银行参与资本市场的机会和渠道，促进金融体系改善。特别是日本，成功实现间接融资向直接融资过渡。美国法律明确“证券是一种投资契约”，将股票、债券等30多种投资合同统一纳入法律监管，包容各种直接融资法律关系，确立了未经注册不得发行的规则。允许银行以子公司的形式参与非银金融机构，实行分业监管和功能监管。日本法律规定银行存款、保险、证券、基金等一系列法律关系，实行混业经营和混业监管，并借此完成从间接融资向直接融资体系过渡。我国虽然尚处于分业监管阶段，但事实上混业经营已经不可忽视，现行法律仅将股票和债券作为证券进行监管，将股权、集合投资计划、ABS等直接融资工具排斥在法律之外，限制了企业合法融资渠道，滋生非法集资乱象。建议调整法律和监管框架，赋予各类直接融资工具平等的法律地位，推进功能监管。\n三是建立无缝对接资本市场，不仅要层次丰富，更要注重板块衔接和流动，防止市场割裂。1）我国当前资本市场以场内为主，场外市场发展不足。场内市场包括沪深两大交易所，主板、中小板、创业板、还有即将推出的科创板，截至2018年，沪深交易所总市值排名分别位列全球第四、第九名。场外市场包括新三板、区域股权交易中心、柜台市场等，发展严重不足，一方面挂牌公司总数不断下降，截至2018年，新三板挂牌公司总数为10691家，较2017年减少939家，降幅8%；另一方面交易萎缩，流动性不足，2018年新三板成交金额为888亿元，同比下降61%，换手率仅5.31%。2）转板制度缺失，尚未形成有机联系的市场体系。美日德资本市场均建立了转板制度，不同板块定位企业不同发展阶段融资需求。建议建立服务于各类企业、各生命周期的市场体系，为企业升降级提供通道，各板块良性竞争，错位发展。\n四是发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市。我国长期资金来源短缺，机构投资者比例低2017年末机构投资者持股市值占比为16.1%，不成熟的投资者结构导致市场涨跌波动大。建议一是加快机构投资者入市比例，打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，二是发展资管产品和证券化产品，将个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，依托于资产管理人提供的来进行专业投资。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1508,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0}],"hots":[{"id":910236058,"gmtCreate":1575976078374,"gmtModify":1704730243114,"author":{"id":"3519767871903507","authorId":"3519767871903507","authorIdStr":"3519767871903507","name":"leige","avatar":"https://static.tigerbbs.com/fd4cb9c52d21b2d7faf1c23f131a71b7","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"3519767871903507"},"themes":[],"htmlText":"$蔚来(NIO)$ 为什么完未来车主都吹 因为 未来要是倒闭 别说什么各种承诺的服务 估计以后就连个修车的4儿子店都找不到 二手市场更是惨不忍睹 到时候相当于50几万买2字在自己脑门 那可真的惨哦(⊙o⊙)哦 所以未来车主能怎么办能 只能不断继续忽悠s比进来给未来续命 如果未来能有一个让我觉得可以的理由 那么抱歉 特斯拉有10个 你的选择呢","listText":"$蔚来(NIO)$ 为什么完未来车主都吹 因为 未来要是倒闭 别说什么各种承诺的服务 估计以后就连个修车的4儿子店都找不到 二手市场更是惨不忍睹 到时候相当于50几万买2字在自己脑门 那可真的惨哦(⊙o⊙)哦 所以未来车主能怎么办能 只能不断继续忽悠s比进来给未来续命 如果未来能有一个让我觉得可以的理由 那么抱歉 特斯拉有10个 你的选择呢","text":"$蔚来(NIO)$ 为什么完未来车主都吹 因为 未来要是倒闭 别说什么各种承诺的服务 估计以后就连个修车的4儿子店都找不到 二手市场更是惨不忍睹 到时候相当于50几万买2字在自己脑门 那可真的惨哦(⊙o⊙)哦 所以未来车主能怎么办能 只能不断继续忽悠s比进来给未来续命 如果未来能有一个让我觉得可以的理由 那么抱歉 特斯拉有10个 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